1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 房地产房地产 2023 年年 07 月月 08 日日 华润万象生活（01209.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）商管高壁垒，估值再提升商管高壁垒，估值再提升 目标价：目标价：43.82 港元港元 当前价：当前价：37.50 港元港元 公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。公司主要做轻资产管理，分拆自华润置地，已具备外拓能力。华润万象生活为轻资产管理公司，主要为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服

2、务。购物中心业务为长期利润增长的主要来源，占总毛利的43%，主要提供商业运营服务。2022 年写字楼和住宅业务毛利占比为 16%、41%，主要提供物业管理服务。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后签约外拓购物中心 25个，收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，稳步扩张。在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管购物中心具有超强稳定性，具备稳定现金流属性。在管 86 个购物中心定位中高端。1）重奢项目 11 座，为行业数量第一。重奢具备稀缺性，形成路径难以复制，竞争相对较

3、小，重奢项目创造 37%以上租金收入，具有极强稳定性和长期成长性。后续预计持续接管 8 个项目，巩固重奢龙头地位。2）中高端市场竞争激烈，公司拥有顶尖招商运营能力，零售额高于对手，第三方存量改造项目取得成功。积极储备商管人才，形成“重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。3）80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强，预计 23-25 年购物中心业务营收增长31%、28%、23%。在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障。在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物业管理收入有保障

4、。物业管理收入占 93%，在管规模增长保障其增长，疫情后出租情况好转将带动商业运营收入由跌转增。预计 23-25 年写字楼业务收入将增长 28%、16%、7%。住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价住宅及其他物业管理：母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。和降本并行。住宅方面，老小区物业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方面，大力外拓城市公共空间等非居业态，22H1 物管面积占比迅速攀升至 24.5%。公司还通过自研物管系统等方式不断

5、降本，维持毛利率。投资建议：投资建议：我们预计公司 23-25 年营收为 158/186/209 亿元，分别增长31%/18%/13%。归母净利润分别为 27/34/41 亿元，分别增长 20%/27%/21%，对应 EPS 分别为 1.16/1.48/1.80 元，现价对应 PE 分别为 30/23/19 倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为 921 亿元，目标价为 43.82 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛

6、利率波动风险风险提示：疫情反复、并购整合风险、毛利率波动风险 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)12,037 15,763 18,591 20,918 同比增速(%)35.4%31.0%17.9%12.5%归母净利润(百万)2,206 2,654 3,379 4,099 同比增速(%)27.9%20.3%27.3%21.3%每股盈利(元)0.97 1.16 1.48 1.80 市盈率(倍)35.7 29.7 23.3 19.2 市净率(倍)5.5 4.7 3.9 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年7月7日收盘

7、价 证券分析师：单戈证券分析师：单戈 邮箱： 执业编号：S0360522110001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)2282.50 已上市流通股(万股)2282.50 总市值(亿港元)855.94 流通市值(亿港元)855.94 资产负债率(%)44.6%每股净资产(元)6.26 12个月内最高/最低价 46.67/21.84 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)-60%-40%-20%0%20%40%2022-07-072022-10-072023-01-072023-04-072023-07-072022-7-7-2023-7-7恒生指数华润万象生活华创证券研究所

8、华创证券研究所 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 公司为稀缺重奢商管龙头，利润增长核心来自购物中心业务，在管购物中心稳定性极强，量价齐升确定性强，业绩高增可持续。未来有 4 点值得关注：1）公司购物中心稳定性极强，超市场预期；2）公司已探索出独特的“高奢带动中高端”的商业模式，将复制到多个深耕城市，提升项目成功率，加深规模优势；3）公司打造标准化学习内容和路径，储备充分商管人才，支撑快速扩张；4）住宅物管方面

9、，通过并购毛利率更高的公司，融合后优化基础物业毛利率。投资逻辑投资逻辑 当前市场更多关注疫情后的商管收入修复情况，该逻辑偏短期且波动性大。当前市场更多关注疫情后的商管收入修复情况，该逻辑偏短期且波动性大。同时认为公司主要依靠母公司持续输送优质购物中心资源，担心高增长持续同时认为公司主要依靠母公司持续输送优质购物中心资源，担心高增长持续性。性。但我们认为：但我们认为：1）公司在管购物中心具有极强稳定性，超市场预期。）公司在管购物中心具有极强稳定性，超市场预期。重奢购物中心数量行业第一，优质赛道竞争相对小，面积占 27%的重奢项目创造 37%以上租金收入，具有极强稳定性。非重奢购物中心凭借顶尖招商

10、运营能力，打败商圈内竞争对手。80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效，稳定性极强，保障管理费。购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极强。2）购物中心收入高增速具有可持续性，重奢项目成长期长，且成熟的运管能）购物中心收入高增速具有可持续性，重奢项目成长期长，且成熟的运管能力凸显，签约外拓项目力凸显，签约外拓项目 25 个，非重奢可持续快速扩张。个，非重奢可持续快速扩张。多个成熟期重奢项目18-21 年 CAGR 仍在 14%以上，具有长期成长性，未来预计持续接管 8 个项目，巩固重奢龙头地位。公司上市后正式发力外拓，已签约 25 个，包含极其优质

11、的高端存量项目，市场高度认可公司运管能力，多个存量改造项目业绩提升明显。运营能力已远超市场预期，即使母公司购物中心计划放缓，公司也能继续快速扩张。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司 23-25年营收为 158/186/209 亿元，分别增长 31%/18%/13%。归母净利润分别为 27/34/41 亿元，分别增长 20%/27%/21%，对应 EPS 分别为1.16/1.48/1.80 元，现价对应 PE分别为 30/23/19 倍。公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩

12、余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为 921 亿元，目标价为 43.82 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。EYiZbUnYbW8WwVdUtOaQaO6MoMmMnPoNeRqQqPfQqRoO6MmMrRuOoOnMxNrQvM 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力一、轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力.7（一）轻资产模式提供管理服务，购物中心贡献约 50%的毛利.7（二）物业管理服务毛利率较

13、低仅 14%-30%，而商业运营服务毛利率达 60%以上 8（三）在管物业面积 43%来自于华润置地，但公司已经形成外拓能力.11（四）公司控股股东为华润置地，持续接管其购物中心、写字楼、住宅项目.13 二、在管购物中心以中高端为主，壁垒高、收入稳定性强二、在管购物中心以中高端为主，壁垒高、收入稳定性强.14（一）在管 86 个购物中心分布于 48 个城市，定位中高端.14（二）重奢购物中心：具备稀缺性且难以复制，公司持续拓展重奢版图巩固龙头地位.16（三）非重奢购物中心：顶尖招商运营能力保障租金收入，重奢带中高端的模式有利于高增长.19（四）购物中心业务量价齐升确定性极，预计未来三年收入 C

14、AGR超 27%.23 三、写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物管收入稳定三、写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物管收入稳定.25 四、住宅及其他物业：母公司与外拓共同发力，在管规模快速增长四、住宅及其他物业：母公司与外拓共同发力，在管规模快速增长.26（一）降本与并购共同优化基础物管毛利率，未来三年年新增在管规模超 2200 平.26（二）城市公共空间及办公产业空间不断发力，22H1 物管面积占比增长至 24.5%.28（三）持续深耕增值服务，近三年年均增长超 20%.29 五、投资建议五、投资建议.31（一）盈利预测.31（二）投资建议.32 六、风险提示六、风险提示.34 华润万象生

15、活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 2022年货币资金占总资产 49%，为主要资产项.7 图表 2 2022年住宅业务营收占比 65%，为主要来源.7 图表 3 2022年购物中心毛利率维持在 62.4%.8 图表 4 2022年购物中心贡献最大毛利份额达 43%.8 图表 5 整体在管面积 20-22 年 CAGR 为 58%.8 图表 6 整体营收 20-22年 CAGR为 33%.8 图表 7 公司主要通过提供商业运营和物业管理收取管理费用，另外提供少量增

16、值服务.9 图表 8 2022年公司商业运营收入/购物中心租金上升至 10.5%.9 图表 9 2022年商业运营占购物中心营收 67%.10 图表 10 2022年购物中心各项业务毛利率均在 50%以上.10 图表 11 2022 年写字楼物业管理占其营收 93%.10 图表 12 2022年物业管理毛利率提升至 31.2%.10 图表 13 2022年基础物管占住宅及其他业务营收的 71%.11 图表 14 2022年基础物业管理毛利率为 14%.11 图表 15 2022年华润置地项目占购物中心在管面积 83%.11 图表 16 2022年华润置地项目占购物中心营收 77%.11 图表

17、17 2022年公司在管购物中心数量增加至 86 个.12 图表 18 2022年购物中心在管面积增长至 920 万平.12 图表 19 2022年华润集团+第三方面积占比提升至 26%.12 图表 20 2022年华润集团+第三方营收占比提升至 23%.12 图表 21 2022年华润集团+第三方面积占比提升至 59%.13 图表 22 2022年华润集团+第三方营收占比提升至 42%.13 图表 23 华润置地持股 72%.13 图表 24 高管团队来自于华润置地及华润集团.13 图表 25 18 个城市拥有 2个以上项目.14 图表 26 仅一个轻奢和中端购物中心的城市均为二线及强三线城

18、市.15 图表 27 万象生活在管重奢购物中心为 11家，数量遥遥领先.15 图表 28 高能级城市重奢购物中心早早占据核心位置.16 图表 29 重奢购物中心均位于城市核心商圈，零售额排名领先.16 图表 30 公司在管购物中心入驻奢侈品牌门店数量最多且质量顶尖.17 图表 31 深圳万象城、杭州万象城年租金收入在 10亿元以上.17 图表 32 公司重奢租金保持行业领先地位.18 图表 33 多个成熟期项目 18-21 年租金 CAGR超 14%.18 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

19、210号 5 图表 34 武汉万象城设计费高达 2亿元.18 图表 35 深圳万象城一期总投资超 40亿港币.18 图表 36 23-25年华润置地预计开业的重奢项目.19 图表 37 华润置地凭借资金实力，22-23年获取多项稀缺商管项目.19 图表 38 上海五角场商圈汇集万达、合生汇、百联等.20 图表 39 成都春盐商圈汇集太古里、IFS 等 20座商场.20 图表 40 公司与知名大 IP 合作，打造前瞻潮流的营销宣传活动.20 图表 41 万象城零售额坪效远高于爱琴海.21 图表 42 中山石歧项目改造后月零售额、月租金翻倍.21 图表 43 多层级培养计划储备充足人才.21 图表

20、 44 深圳形成 2 个高端重奢+N 个高端轻奢+N个中端项目，主要位于都市核心区.22 图表 45 杭州储备 9 个项目，预计形成 2个高端重奢+N 个高端轻奢+N 个中端，未来开业项目以高端轻奢为主.23 图表 46 当地零售额第一和前三数量持续增长.23 图表 47 零售额月坪效受疫情影响略下滑（元/月/平）.23 图表 48 公司出租率高于同行且下降幅度更小.24 图表 49 租金月坪效维持在高位.24 图表 50 华润置地+第三方外拓项目交付保障在管面积持续增长（万平）.24 图表 51 春笋大厦位于深圳后海中心区核心位置.25 图表 52 上海华润大厦位于陆家嘴核心位置.25 图表

21、 53 2022年物管费下滑至 14.3元/月/平.25 图表 54 2022年物管收入增长至 16 亿元.25 图表 55 2022年基础物管毛利率上升至 15.3%.26 图表 56 2022年上海新房物业费明显高于二手房.27 图表 57 华润置地 23-24年住宅可结算规模较大.27 图表 58 2022年华润置地交付项目城市能级越高物业费越高.27 图表 59 碧桂园物业费在 2 元/月/平以下.28 图表 60 碧桂园住宅物业管理毛利率远高于越秀、万科.28 图表 61 同期并购项目毛利率更高.28 图表 62 2022年并购项目收缴率仅为 85%.28 图表 63 22H1 非居

22、业态在管面积占比持续提升至 24.5%.29 图表 64 2022年社区增值服务营收已超 12亿元.29 图表 65 多项社区增值服务快速增长.29 图表 66 2022年开发商增值营收为 9.7亿元.30 图表 67 我们预测公司 2023-2025 年公司归母净利润保持 20%以上增长.31 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 68 公司各业务收入拆分预测.32 图表 69 基于剩余收益模型测算，公司合理市值约为 921 亿元.33 图表 70 按照行业可比公司 202

23、3年市盈率均值，对应公司市值约为 378 亿元.33 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 一、一、轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力轻资产管理公司，分拆自华润置地，已具备外拓能力 华润万象生活以轻资产模式为购物中心、写字楼、住宅提供管理服务，其中购物中心为华润万象生活以轻资产模式为购物中心、写字楼、住宅提供管理服务，其中购物中心为利润最主要来源。利润最主要来源。华润万象生活为轻资产管理公司，主要业务是为购物中心、写字楼、住宅等业态提供运营管理及物业管理服务。购物中心业

24、务主要为购物中心提供商业运营管理服务，22 年数据来看，虽然营收仅占总营收的 21%，但毛利占总毛利的 43%，为最主要的利润来源。写字楼和住宅均主要提供物业管理服务，毛利率相对较低，写字楼业务营收占比 14%，毛利占比 16%；住宅业务营收占比 65%，毛利占比 41%。当前在管物业主要来自于母公司华润置地，但上市后外拓速度加快。当前在管物业主要来自于母公司华润置地，但上市后外拓速度加快。公司在管物业主要来自于母公司华润置地，从在管面积来看，22 年购物中心、写字楼、住宅来自华润置地的比例分别为 78%、74%、41%。但公司已经形成外拓能力，上市后外拓速度加快，近两年签约外拓购物中心 25

25、个，其中仅开业 9个，预计未来每年新开业 5-7个，未来 3年华润集团+第三方在管面积增速约在 24%以上。2022 年上半年公司收并购中南服务和禹州服务的住宅物管，预计未来 3 年外拓仍可保障华润集团+第三方在管面积增速保持在5%。（一）（一）轻资产模式提供管理服务，购物中心贡献约轻资产模式提供管理服务，购物中心贡献约 50%的毛利的毛利 华润万象生活为轻资产公司，主要为购物中心、写字楼、住宅及其他三大类业态提供管华润万象生活为轻资产公司，主要为购物中心、写字楼、住宅及其他三大类业态提供管理服务，住宅类业务贡献理服务，住宅类业务贡献 65%的营收。的营收。华润万象生活不自持物业，而是为物业提

26、供管理服务，其资产负债表较轻，2022 年货币资金占比为 49%，投资性房地产占比仅 13%。公司管理的物业主要分为三个形态：购物中心、写字楼和住宅，从 22 年营收占比看，三部分分别为 21%、14%、65%，住宅及其他业务是公司营收的主要来源。图表图表 1 2022 年货币资金占总资产年货币资金占总资产 49%，为主要资产项，为主要资产项 图表图表 2 2022 年住宅业务营收占比年住宅业务营收占比 65%，为主要来源，为主要来源 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 购物中心业务毛利率超过购物中心业务毛利率超过 60%，贡献，贡献 43%的毛利润。的毛利润。购物中心

27、业务 2022 年毛利率达到62.4%，远高于写字楼的 34.1%和住宅等 18.9%。从毛利润贡献角度来看，购物中心占比最高时基本接近一半。虽然 2022 年住宅物管业务实施收并购，快速扩张，导致住宅及其他业务毛利大幅增加，但购物中心业务毛利占比仍然最高，达到 43%。0%20%40%60%80%100%202020212022货币资金投资性房地产定期存款商誉应收款项其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022购物中心写字楼住宅及其他 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核

28、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 3 2022 年购物中心毛利率维持在年购物中心毛利率维持在 62.4%图表图表 4 2022 年购物中心贡献最大毛利份额达年购物中心贡献最大毛利份额达 43%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 整体在管面积整体在管面积 20-22 年年 CAGR 为为 58%，营业收入增速为，营业收入增速为 33%。截至 22 年公司整体在管面积为 3.10 亿平米，实现营业收入 120 亿元。自 2020 年上市以来，整体在管面积和营收的年复合增速分别达 58%、33%。分业态来看，住宅及其他增长最快，20

29、-22 年在管面积和营收年复合增速分别为 61%和 42%，主因 22 年进行收并购，在管面积快速扩张。购物中心在管面积和收入的增速分别为 20%、17%；写字楼则为 36%、26%。图表图表 5 整体在管面积整体在管面积 20-22 年年 CAGR 为为 58%图表图表 6 整体营收整体营收 20-22 年年 CAGR 为为 33%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）物业管理服务毛利率较低仅物业管理服务毛利率较低仅 14%-30%，而商业运营服务毛利率达，而商业运营服务毛利率达 60%以上以上 公司主要为购物中心、写字楼、住宅及其他主要提供商管和物管服务，

30、其中购物中心主公司主要为购物中心、写字楼、住宅及其他主要提供商管和物管服务，其中购物中心主要商管服务，写字楼和住宅主要为物管服务。要商管服务，写字楼和住宅主要为物管服务。1）购物中心业务主要为商业运营，占购物中心收入 67%，另外少部分为物业管理和商业分租，分别占 18%、15%。2）写字楼业务以物业管理为主，22 年其占营收 93%，商业运营仅占 7%。3）住宅及其他业务以物业管理为主，22年占营收 71%，另外社区增值服务和开发商增值分别占 11%、16%。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%202020212022购物中心写字楼住宅及其他20%3

31、6%34%48%48%43%16%16%22%18%15%16%64%47%45%34%37%41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022购物中心写字楼住宅及其他050000000250003000035000202020212022住宅及其他在管面积（万平）写字楼在管面积（万平）购物中心在管面积（万平）0204060802020212022住宅及其他营收（亿元）写字楼营收（亿元）购物中心营收（亿元）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证

32、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 7 公司主要通过提供商业运营和物业管理收取管理费用，另外提供少量增值服务公司主要通过提供商业运营和物业管理收取管理费用，另外提供少量增值服务 业态 服务类型 2022年 营收比例 服务内容/模式 收费模式 业务成本 收费对象 购物中心购物中心 商业运营 67%招商、调铺、营销宣传等 按商场租金和营收比例收费 人工、营销等成本 业主 物业管理 18%安保、清洁、绿化、维修保养等 每平米收取定额费用 酬金制，不承担直接成本 业主 商业分租 15%提供商业运营和物业管理服务 收取租金和物管费 1）运营人工、营销等；

33、2）物业管理所有成本 3）向业主支付协议租金 租户 写字楼写字楼 物业管理 93%安保、清洁、绿化、维修保养等 每平米收取定额费用 包干制，覆盖所有成本 业主 商业运营 7%招商、资产管理与运营、开业等 运营服务费与品牌授权费 人工、营销等成本；业主 住宅及其住宅及其他他 物业管理 71%安保、清洁、绿化、维修保养等 每平米收取定额费用 包干制，覆盖所有成本 业主 社区增值 16%代业主装修、房屋租赁出售等 装修业务向商家按比例收费；代租代售收取差价等 人工等成本 业主 开发商增值 12%楼盘交付前筹备、营销等 每平米收取筹备顾问费；酬金制收取营销费 人工、营销成本 开发商 资料来源：招股说明

34、书，公司公告，华创证券 购物中心业务营收主要包括商业运营和物业管理，其中商业运营占购物中心业务营收的购物中心业务营收主要包括商业运营和物业管理，其中商业运营占购物中心业务营收的67%，主要取决于租金。，主要取决于租金。公司购物中心业务，主要包括三部分：1）商业运营）商业运营，主要提供规划设计、商业定位、业态规划、开业招商、宣传营销、招商调整等管理购物中心最关键的服务，最大化购物中心的零售额和租金。22 年商业运营收入占购物中心业务的67%，与租金直接相关，按购物中心租金或收入比例收费，该业务拥有定价能力且成本相对较低，毛利率维持在 60%以上。2）物业管理）物业管理，占营收比例 18%，为购物

35、中心提供秩序维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务，每平米收取定额费用。20 年 H1 收费模式由包干制转为酬金制，调整后不承担直接成本，毛利率上升至 50.9%。3）商业分租，）商业分租，收入占 15%，承租购物中心后，分租给租户，本质仍然是提供商业运营和物业管理服务，区别在于能够直接获取租金收付的差额，22 年毛利率为 68.3%。图表图表 8 2022 年公司商业运营收入年公司商业运营收入/购物中心租金上升至购物中心租金上升至 10.5%资料来源：公司公告，华创证券 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%202020212022商业运营

36、收入/购物中心租金 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 图表图表 9 2022 年商业运营占购物中心营收年商业运营占购物中心营收 67%图表图表 10 2022 年购物中心各项业务毛利率均在年购物中心各项业务毛利率均在 50%以上以上 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 写字楼业务营收包括商业运营和物业管理营收，其中物业管理占写字楼业务营收包括商业运营和物业管理营收，其中物业管理占 93%。公司写字楼业务包括两部分：1）商业运营，）商业运营，主要为写字楼

37、提供招商、资产管理与运营以及开业等服务，公司仅为 17%的在管面积提供商业运营服务，实现营收 1.27 亿元，占写字楼业务营收 7%，毛利率在 63%以上。2）物业管理，）物业管理，占写字楼营收的 93%，同样为提供秩序维护、公共区域清洁和绿化、电梯等公共设施维修和养护等基础物业管理服务。与购物中心物业管理不同在于，写字楼收费模式为包干制，公司需要覆盖产生的所有成本，包括人工、分包、能源费、公共设施维修等直接成本。因此毛利率相对较低，22 年为31.2%。图表图表 11 2022 年写字楼年写字楼物业管理占其营收物业管理占其营收 93%图表图表 12 2022 年物业管理毛利率提升至年物业管理

38、毛利率提升至 31.2%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：20年数据未公布，用21年替代 住宅及其他业务包括基础物业管理、社区增值和开发商增值，其中基础物业管理营收占住宅及其他业务包括基础物业管理、社区增值和开发商增值，其中基础物业管理营收占71%。公司住宅类业务包括三部分：1）基础物业管理）基础物业管理，22 年实现营收 55.7 亿元占住宅业务营收的 71.4%，同样主要提供安保、清洁、绿化、维修养护等基础物业管理服务，收费模式同样是包干制，需覆盖所有成本。近年受益于公司成本管控，毛利率呈上行趋势，22 年因无形资产摊销略有下滑至 14%。2）社区增值服务，）

39、社区增值服务，22 年营收为 12.6 亿元，占 16.1%，为业主提供装修，出售、租赁房屋等服务，22 年毛利率为 26.6%。3）开发）开发商增值服务，商增值服务，22 年营收为 9.7 亿元，占 12.5%，为物业前期提供筹备、顾问以及交付前营销配合服务，22年毛利率为 36.5%。0502020212022商业运营营收（亿元）物业管理营收（亿元）商业分租营收（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202020212022商业运营毛利率物业管理毛利率商业分租毛利率0480212022商业运

40、营营收（亿元）物业管理营收（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022商业运营毛利率物业管理毛利率 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表图表 13 2022 年基础物管占住宅及其他业务营收的年基础物管占住宅及其他业务营收的 71%图表图表 14 2022 年基础物业管理毛利率为年基础物业管理毛利率为 14%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）（三）在管物业面积在管物业面积 43%来

41、自于华润置地，但公司已经形成外拓能力来自于华润置地，但公司已经形成外拓能力 购物中心主要为华润置地项目，其占在管面积购物中心主要为华润置地项目，其占在管面积 83%，上市后新签约外拓项目已占合约，上市后新签约外拓项目已占合约面积面积 16%。截至 2022 年公司在管 86 个购物中心，总在管 920 万平，其中华润置地项目67 个，在管面积为 767 万平，其占比为 83%。华润集团+第三方在管为 17 个，面积也快速增长至 130 万平，占比为 14%。公司 2020 年上市后，积极发力外拓，分别于 21 年和 22 年签约 12、13 个第三方项目，新增第三方合约面积达 239 万平，近

42、两年新签约项目仅开业 9 个。19-22年分租项目保持在 2 个，面积为 23 万平，面积占比约 2.5%。图表图表 15 2022 年华润置地项目占购物中心在管面积年华润置地项目占购物中心在管面积 83%图表图表 16 2022 年华润置地项目占购物中心营收年华润置地项目占购物中心营收 77%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 007080902002020212022基础物业管理营收（亿元）社区增值营收（亿元）开发商增值营收（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212

43、022基础物业管理毛利率社区增值毛利率开发商增值毛利率0%20%40%60%80%100%20022华润置地华润集团+第三方分租0%20%40%60%80%100%20022华润置地华润集团+第三方分租 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 17 2022 年年公司在管购物中心数量增加至公司在管购物中心数量增加至 86 个个 图表图表 18 2022 年购物中心在管面积增长至年购物中心在管面积增长至 920 万平万平 资料来源

44、：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 在管写字楼主要为华润置地项目，其占在管面积在管写字楼主要为华润置地项目，其占在管面积 74%，集团，集团+第三方占比逐步提升。第三方占比逐步提升。22年公司在管写字楼面积为 1052.6 万平，其中华润置地项目为 777.5 万平，占总在管面积74%。华润集团+第三方在管面积和营收不断提升，2019-2022年在管面积增长近三倍，2022年达 275 万平，占 26%，营收占比也提升至 23%。图表图表 19 2022 年华润集团年华润集团+第三方面积占比提升至第三方面积占比提升至 26%图表图表 20 2022 年华润集团年华润集团+第三方

45、营收占比提升至第三方营收占比提升至 23%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 住宅业务在管面积住宅业务在管面积 59%来自华润集团来自华润集团+第三方，因第三方，因 22 年并购物管公司禹洲和中南，实年并购物管公司禹洲和中南，实现第三方面积快速扩张。现第三方面积快速扩张。21 年以前住宅业务在管面积 65%以上来自华润置地，22 年公司并购物管公司禹洲和中南，新增第三方在管面积 7248 万平，占总在管面积 25%，使集团+第三方在管面积迅速提升至 59%。0070809020212022在管购物中心数量（个）01002003

46、00400500600700800900020212022在管购物中心建筑面积（万平）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022华润置地面积（万平）华润集团+第三方面积（万平）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022华润置地营收(亿元）华润集团+第三方营收(亿元）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 21 2022 年华润集团年华润集团

47、+第三方面积占比提升至第三方面积占比提升至 59%图表图表 22 2022 年华润集团年华润集团+第三方营收占比提升至第三方营收占比提升至 42%资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （四）（四）公司控股股东为华润置地，持续接管其购物中心、写字楼、住宅项目公司控股股东为华润置地，持续接管其购物中心、写字楼、住宅项目 华润置地持有公司华润置地持有公司 72%的股权，且公司高管来自华润置地及集团，未来购物中心、的股权，且公司高管来自华润置地及集团，未来购物中心、写写字楼和住宅项目仍交付公司管理。字楼和住宅项目仍交付公司管理。公司前身为华润置地负责物业管理及商业管理的部门，也是

48、华润集团旗下唯一的物业管理及商业运营服务平台，拆分后于 2020年 12 月正式上市。华润置地为公司控股股东，持有公司 72.29%的股权，我们预计未来新增的购物中心、写字楼、住宅仍交付公司管理。公司管理团队均来自华润置地及华润集团，基本为上市时配置，团队稳定。图表图表 23 华润置地持股华润置地持股 72%图表图表 24 高管团队来自于华润置地及华润集团高管团队来自于华润置地及华润集团 资料来源：Wind，华创证券 （截至2022年12月31日）资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022华润置地在管面积（万

49、平）华润集团+第三方在管面积（万平）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022华润置地营收(亿元）华润集团+第三方营收(亿元）华润万象生活（1209.HK）华润置地华润集团中国华润国资委JPMorgan Chase&Co.其他100%100%59.55%境内境外72.29%3.12%23.16%1.43%华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 二、二、在管购物中心以中高端为主，壁垒高、收入稳定性强在管购物中心以中高端为主，壁垒

50、高、收入稳定性强 在管购物中心具有超强稳定性。在管购物中心具有超强稳定性。公司在管重奢购物中心 11 座，为行业数量第一，面积占 27%的重奢项目创造 37%以上租金收入。赛道竞争相对较小，公司项目具有极强稳定性。非重奢市场竞争激烈，但公司凭借顶尖招商运营能力，在管项目零售额高于对手，第三方存量改造项目业绩提升明显。公司 80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租率及租金坪效，租金稳定性极强，保障公司管理费的稳定。购物中心收入高增速具有可持续性。购物中心收入高增速具有可持续性。公司重点重奢项目进入成熟期后近 4 年 CAGR 仍可达 14%以上，具有长期成长性。未来预计持续接

51、管 8 个重奢项目，数量持续增长。公司招商运营能力拔尖，已具备外拓能力，未来快速扩张可持续，保障购物中心收入高增速的持续性。预计 23-25 年购物中心业务营收分别增长 31%、28%、23%。（一）（一）在管在管 86 个购物中心分布于个购物中心分布于 48 个城市，定位中高端个城市，定位中高端 公司在管公司在管 86 个购物中心，定位偏中高端，平均规模在个购物中心，定位偏中高端，平均规模在 10.7 万平，主要聚集在核心城市。万平，主要聚集在核心城市。1）公司定位偏中高端，已形成重奢、轻奢、中）公司定位偏中高端，已形成重奢、轻奢、中端的产品定位，整体店均价更高。参考端的产品定位，整体店均价

52、更高。参考大众点评数据，公司大众点评数据，公司中端购物中心店均价集中在 100-300 元，重奢购物中心店均价集中在 5000元以上，最高店均价可达 20 万元。大悦城店均价集中在 100-1000元，最高不超过 30000 元。龙湖天街店均价集中于 100-300 元。2）公司在管数量、面积和单体规模）公司在管数量、面积和单体规模均较高。均较高。公司 86 个购物中心在管建筑面积 920 万平，单体建筑规模为 10.7 万平。龙湖集团 76 个购物中心在管建筑面积 721.5 万平，单体建筑规模为 9.5 万平；大悦城 29 个购物中心在管商业面积 304 万平，单体商业规模 10.5 万平

53、。3）公司在管购物中心主要）公司在管购物中心主要聚集在核心城市。聚集在核心城市。86 座购物中心分布于 48 个城市，但其中 58 个项目集中在 19 个城市。图表图表 25 18 个城市拥有个城市拥有 2 个以上项目个以上项目 资料来源：公司公告，一点万象小程序，华创证券 （截至2022年12月31日）3532322225678中端轻奢高端重奢高端 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 26 仅一个轻奢

54、和中端购物中心的城市均为二线及强三线城市仅一个轻奢和中端购物中心的城市均为二线及强三线城市 仅有一个高端轻仅有一个高端轻奢商场城市奢商场城市 北方北方 鞍山 哈尔滨 临沂 秦皇岛 日照 烟台 淄博 长三角长三角 扬州 珠三角珠三角 东莞 中山 珠海 中部中部 长沙 西南西南 贵阳 泸州 仅有一个中端商仅有一个中端商场城市场城市 北方北方 济南 泰州 大连 长三角长三角 嘉兴 南通 温州 无锡 珠三角珠三角 汕头 中部中部 赣州 郑州 西南西南 成都 桂林 柳州 资料来源：一点万象小程序，华创证券 （截至2022年12月31日）在管重奢购物中心在管重奢购物中心 11 座，为行业数量第一。座，为行

55、业数量第一。公司在管 11 座重奢购物中心，在管面积约250 万平，占总在管面积 27.2%，租金收入占公司在管项目租金收入的 37%。重奢购物中心以零售百货类业态为主，体验类业态相对较少，主要引进 Hermes、Chanel、LV、Dior 等奢侈品牌精品店，打造城市内最高等级的奢侈品购物中心。因此店均价较高，基本在 5000 元以上，店均价最高可达 20 万元。公司在管重奢项目均位于深圳、杭州、沈阳、重庆等高能级城市最核心的区域，数量持续保持行业第一，比第二名恒隆多 4 个。图表图表 27 万象生活在管重奢购物中心为万象生活在管重奢购物中心为 11 家，数量遥遥领先家，数量遥遥领先 万象生

56、活（万象生活（11 家）家）恒隆集团（恒隆集团（7家）家）银泰集团（银泰集团（4家）家）太太古集团（古集团（3家）家）华联华联 SKP（3 家）家）九龙仓（九龙仓（3家）家）深圳万象城 上海恒隆广场 北京银泰中心 in01 广州太古汇 北京 SKP 重庆 IFS 深圳湾万象城 上海港汇恒隆广场 杭州湖滨银泰 in77 成都远洋太古里 西安 SKP 成都 IFS 重庆万象城 沈阳市府恒隆广场 北京王府井银泰 in88 前滩太古里 成都 SKP 长沙 IFS 厦门万象城 无锡恒隆广场 成都银泰中心 in99 福州万象城 大连恒隆广场 天津万象城 昆明恒隆广场 武汉万象城 武汉恒隆广场 杭州万象城

57、南宁万象城 海口万象城 沈阳万象城 资料来源：各公司官网，华创证券 在管高端轻奢购物中心在管高端轻奢购物中心 27 座，位于一二线城市核心区域。座，位于一二线城市核心区域。公司在管轻奢购物中心为 4座万象天地（深圳、南京、西安、上海）和 23 座万象城，均位于一二线城市核心区域。与重奢购物中心不同，轻奢购物中心业态更丰富，以轻奢精品店（如 Tory Burch、Coach）、高端化妆品、运动潮流以及体验类业态为主，高端轻奢购物中心店均价集中在300-1000元。中端购物中心数量最多为中端购物中心数量最多为 49 家，分布在家，分布在 31 个城市。个城市。公司在管中端购物中心主要为万象汇和欢乐

58、颂，数量最多，分布最广泛，位于一二线城市片区及强三线城核心区域。着重打造首进品牌和餐饮品牌，以高品质店铺引领当地消费，或位于城市区域以亲子业态为 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 主。中端购物中心店均价集中在 100-300元，最高店均价可达 25000元。（二）（二）重奢购物中心：具备稀缺性且难以复制，公司持续拓展重奢版图巩固龙头地位重奢购物中心：具备稀缺性且难以复制，公司持续拓展重奢版图巩固龙头地位 重奢购物中心具有较高壁垒，新购物中心难颠覆成熟重奢项目。重奢购物中心具有

59、较高壁垒，新购物中心难颠覆成熟重奢项目。1）选址稀缺）选址稀缺：重奢购物中心对位置要求较高，需要足够数量的高净值客户支撑消费，存量重奢购物中心均在高能级城市核心区域，运营年限至少 10 年以上。如港资企业在上海跑马圈地时间早，旗下重奢购物中心均在上个世纪九十年代完成拿地。2）品牌稀缺）品牌稀缺：重奢品牌较为稀缺，为了保持稀缺性和高调性，在同一地区开店数量有限，后发购物中心招商难度较大。3）运营能力稀缺运营能力稀缺：重奢市场对招商、调铺、日常管理等要求更高，需要较长的经验积累，目前重奢购物中心运营商仅为港资企业、万象生活、华联 SKP、银泰百货以及德基集团等个别当地企业。图表图表 28 高能级城

60、市重奢购物中心早早占据核心位置高能级城市重奢购物中心早早占据核心位置 城市城市 核心商圈核心商圈 重奢购物中心重奢购物中心 拿地或开业年份拿地或开业年份 北京 CBD商圈 北京国贸 华联 SKP 1985年建设 2005年建设 上海 南京西路 上海恒隆广场 嘉里中心 1993年拿地 1994年建设 淮海中路 新天地 1992年设计 徐家汇 上海港汇恒隆广场 1992年拿地 深圳 罗湖区 深圳万象城 2000年拿地 南京 新街口 德基广场 2006年开业 资料来源：各公司公告，华创证券 公司在深圳、沈阳等多个城市占据先发优势，奢侈品牌资源为行业顶尖水平。公司在深圳、沈阳等多个城市占据先发优势，奢

61、侈品牌资源为行业顶尖水平。1）华润置地是国内最早布局重奢商场的企业之一，2004 年即打造深圳万象城，为深圳首个重奢购物中心，自开业以来零售额一直保持当地第一。2010 年开始，逐步布局杭州、沈阳、南宁、重庆、厦门等 9 个城市，均位于城市的核心商圈，多个项目为当地零售额第一。2）万象生活奢侈品牌资源为国内顶尖水平，合作国际奢侈品牌超 110 家，合作店铺数超 470 个，保持行业第一，Hermes、LV 等多个重奢品牌开店数为行业最多。3）万象生活通过“三年一小调，五年一大改”，拉长重奢购物中心成长的期限，使租金和管理费实现长期增长。图表图表 29 重奢购物中心均位于城市核心商圈，零售额排名

62、领先重奢购物中心均位于城市核心商圈，零售额排名领先 重奢项目重奢项目 城市城市 开业年份开业年份 商圈商圈 商圈定位商圈定位 2022 年零售额年零售额（亿元）（亿元）2022 年城市零售年城市零售额排名额排名 深圳万象城 深圳 2004 罗湖区蔡屋围商圈 市级核心 130（2021）1（2021）杭州万象城 杭州 2010 钱江新城商圈 市级核心 100 2 沈阳万象城 沈阳 2011“金廊”青年大街 市级最核心 89 1 南宁万象城 南宁 2012 埌东-凤岭商圈 市级最核心 51（2021）1（2021）重庆万象城 重庆 2014 杨家坪商圈 市级核心 65 1 天津万象城 天津 201

63、8 文化中心友谊路商圈 市级核心-厦门万象城 厦门 2018 市中心思明区湖滨南路商圈 市级最核心 61.7（2021）1（2021）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 深圳湾万象城 深圳 2018 南山区后海中心区 市级核心-武汉万象城 武汉 2022 汉口金融产业带中轴核心 市级核心-福州万象城 福州 2022 鼓楼西商圈 市级最核心-海口万象城 海口 2022 龙华 CBD的国贸商圈 市级最核心-资料来源：赢商网，公司公告，华创证券 图表图表 30 公公司在管购物中心入驻

64、司在管购物中心入驻奢侈品牌门店数量最多且质量顶尖奢侈品牌门店数量最多且质量顶尖 奢侈品牌奢侈品牌 华润万象生活华润万象生活 恒隆集团恒隆集团 太古集团太古集团 华联华联 SKP 九龙仓九龙仓 新鸿基新鸿基 Hermes 6 2 3 3 2 1 LV 8 6 3 4 4 2 Chanel 1 2 1 3 2 1 Dior 5 4 3 4 4 1 Gucci 7 5 4 4 5 3 Cartier 8 5 3 4 2 1 Prada 7 1 4 3 3 Fendi 6 4 2 4 3 2 BVLGARI 9 5 2 3 2 2 YSL 6 5 2 3 4 2 合计合计 63 38 24 36 31

65、 18 资料来源：各公司官网，华创证券 在管重奢购物中心租金体量大，占购物中心总租金在管重奢购物中心租金体量大，占购物中心总租金 37%以上。以上。22 年重奢购物中心租金收入在 59.21 亿以上，面积占 27%但租金收入占 37%以上。城市商业能级越高，租金空间越大。其中万象城在深圳具有绝对优势，深圳市场空间大，深圳万象城和深圳湾万象城为深圳目前唯二的重奢购物中心，租金体量在体系内排第一和第五。南宁、重庆、厦门、福州、海口万象城也为当地唯一重奢购物中心。杭州和重庆万象经过不断培育调整，获得当地零售额第二和第一，租金收入持续增长。图表图表 31 深圳万象城、杭州万象城年租金收入在深圳万象城、

66、杭州万象城年租金收入在 10 亿元以上亿元以上 重奢项目重奢项目 开业年限开业年限 2018 年租金年租金（亿元）（亿元）2019 年租金年租金（亿元）（亿元）2020 年租金年租金（亿元）（亿元）2021 年租金年租金（亿元）（亿元）2022 年租金年租金（亿元）（亿元）深圳万象城 18 10.2 10.7 11.9 14.9 11.7 杭州万象城 13 5.5 6.3 7.1 9.7 11.4 沈阳万象城 12 6.5 7.6 8.2 10.3 8.4 南宁万象城 10 5.6 6.3 5.8 7.2 7.0 重庆万象城 8 3.0-4.1 5.3 4.8 天津万象城 4-厦门万象城 4-

67、4.1 5.6 5.4 深圳湾万象城 4-6.9 武汉万象城 1-2.0 福州万象城 不足 1年-0.7 海口万象城 不足 1年-0.9 资料来源：华润置地公告，华创证券 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 在管重奢购物中心具有极强稳定性和长期成长性，预计在管重奢购物中心具有极强稳定性和长期成长性，预计 23 年开始迎来高增。年开始迎来高增。1）同店租金稳步增长，虽 22 年因疫情减免租金，大部分重奢项目租金收入有所下滑，但剔除减租影响与新开业项目租金，可比重奢项目实际增长 6

68、.3%。疫情严重影响下，公司重奢购物中心仍实现较强内生增长。2）重点重奢项目租金收入能够实现长期高速增长，深圳、杭州、沈阳万象城进入成熟期（开业 7年后）4年内，仍实现快速增长，18-21 年租金收入 CAGR 在 14%以上。其中杭州万象城增长势头最强，近四年 CAGR 超 20%，尤其 21 年增长 36.6%，得益于 20 年的战略升级和业态调整，租金水平得到全面提升。3）预计未来重奢项目将迎来快速增长。22 年受疫情影响严重的深圳、沈阳等地商业目前已恢复至疫情前水平。22 年深圳万象城因疫情减租及大面积调改，租金收入下滑，在新进高承租品牌租金效能释放以及三期新开业加持下，预计 23 年

69、开始租金收入将明显提升。叠加 22 年 3 个新开业项目成长较快，我们预计 23 年重奢项目租金收入将重回快速增长。图表图表 32 公司重奢租金保持行业领先地位公司重奢租金保持行业领先地位 图表图表 33 多个成熟期项目多个成熟期项目 18-21 年租金年租金 CAGR 超超 14%资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：华润置地公告，华创证券 公司拥有成熟的重奢购物中心运营能公司拥有成熟的重奢购物中心运营能力，为未来开业项目提供保障。力，为未来开业项目提供保障。1）重奢购物中心前期拿地、设计、建造成本高，并且非常依赖重奢品牌招商能力和运营能力，导致业主容错率低，非常注重运营方的品牌。2）国

70、内市场重奢运营商个数有限，仅为港资企业、万象生活、华联 SKP 等，且运营经验都在十年以上，竞争格局相对稳定。3）政府在引入重奢购物中心时，较为谨慎，有运营成功案例的要求，一般指定引入目前已有的重奢购物中心品牌方。图表图表 34 武汉万象城设计费高达武汉万象城设计费高达 2 亿元亿元 图表图表 35 深圳万象城一期总投资超深圳万象城一期总投资超 40 亿港币亿港币 资料来源：华润置地华中大区公众号 资料来源：赢商网 品牌2020（亿元）2021（亿元）2022（亿元）万象生活41.15+53+59.21+恒隆广场30.940.139.8太古（包含非重奢）2125.926.20%5%10%15%

71、20%25%深圳万象城（2004年开业）杭州万象城（2010年开业）沈阳万象城（2011年开业）2018-2021年CAGR 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 预计储备重奢项目预计储备重奢项目 8 个，整体重奢租金将重回个，整体重奢租金将重回 20%以上增长。以上增长。相比于其他商业地产公司，华润置地资金实力雄厚，保障公司持续获取优质稀缺商管项目。如南京大校场项目地块，为主城区最后的黄金 10 平方公里，2023 年 3 月华润置地以 124 亿完成对华夏幸福大校场项目（60

72、%股权）等 4 个项目的收购，以及花费 197 亿元联合拿地的广州长隆超级地块，位于长隆度假区与传统万博商圈中间，自带巨大人流。当前公司储备重奢项目 8 个，未来每年预计新开 1-3 个，仍主要在核心二线城市，除南京、广州项目外，三亚海棠湾超级万象城以及海口万象城直接受益于“海南打造世界最大的免税旅游购物市场”，封关后市场空间进一步向国际打开。诸多优质稀缺项目有望打造下一个“深圳或杭州万象城”，超强稳定性和租金体量优势将巩固公司重奢龙头地位，整体重奢项目租金收入预计 23年将实现 20%以上增长。图表图表 36 23-25 年华润置地预计开业的重奢项目年华润置地预计开业的重奢项目 城市 项目

73、预计开业年份 建筑面积(万平）长春 长春万象城 2023 16 贵阳 贵阳万象城 2023 16 长沙 长沙万象城 2024 18 郑州 郑州郑东万象城 2024 20 杭州 杭州未来科技城项目 2025 19 资料来源：华润置地2022年业绩展示材料，华创证券 图表图表 37 华润置地凭借资金实力，华润置地凭借资金实力，22-23 年获取多项稀缺商管项目年获取多项稀缺商管项目 城市城市 项目项目 定位定位 拿地总价拿地总价（亿元）（亿元）区域区域 建筑面积建筑面积(万平）万平）拿地时间拿地时间 开业时间开业时间 三亚 海棠湾超级万象城 重奢 9.52 海棠湾 5 2022.11 2026 南

74、京 南京大校场 重奢 63*主城区最后一块开发地 27 2022.12-广州 广州白鹅潭 重奢 29.8 白鹅潭 17 2023.1-广州 广州番禺 高端轻奢 197*长隆超级地块 24 2023.4-资料来源：华润置地公告，华创证券 （三）（三）非重奢购物中心：顶尖招商运营能力保障租金收入，重奢带中高端的模式有利非重奢购物中心：顶尖招商运营能力保障租金收入，重奢带中高端的模式有利于高增长于高增长 非重奢市场竞争激烈，招商运营能力是关键。非重奢市场竞争激烈，招商运营能力是关键。非重奢（为轻奢和中端类）购物中心市场容量大，竞争对手范围广，既包括恒隆、太古轻奢类项目，也包括龙湖、大悦城、银泰、万科

75、等商业地产项目，以及当地涌现的各类购物中心。各城市已形成多个成熟商圈或主要核心商圈，中高端购物中心纷纷扎堆，竞争程度尤为激烈。管理团队招商运营能力成为在同质化竞争中取得胜利的关键，主要包括开业前针对消费群体的设计定位、开业招商、开业后根据市场变化对品牌不断调整等。华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 38 上海五角场商圈汇集万达、合生汇、百联等上海五角场商圈汇集万达、合生汇、百联等 图表图表 39 成都春盐商圈汇集太古里、成都春盐商圈汇集太古里、IFS 等等 20 座商

76、场座商场 资料来源：百度地图，华创证券 资料来源：赢商网，华创证券 公公司拥有顶尖招商运营能力，通过高比例招调、引进首店以及营销宣传，持续吸引消费司拥有顶尖招商运营能力，通过高比例招调、引进首店以及营销宣传，持续吸引消费客群，实现业绩增长。客群，实现业绩增长。公司熟悉当地市场，进行精准定位，招商资源库丰富，合作品牌数达 5400 个，支撑在管购物中心常年维持 30%以上的高比例招调，同时引入适合当地优质的“城市首店”，打造新鲜感与稀缺感。根据赢商网全量监测样本，22 年 25 家万象城共收揽了 455 家首店，占总样本首店 12%，首店数量 TOP20 中公司在管项目有 7 家。公司同时配合前

77、瞻潮流的营销宣传活动，精准捕捉消费者情绪价值，持续吸引消费客群。其中深圳万象天地坚持“首店策略”，不断将品牌与知名 IP 合作，如主导汉堡品牌 Shake Shack 与在地艺术家联动，强势拉升客流及品牌业绩，开业首月业绩超 1000 万；落地英雄联盟嘉年华、CHANEL 红色工厂华南首展等活动，实现第一个完整年经营利润率、坪效等核心经营指标即达到成熟期项目水平，并且开业四年，零售额及经营利润平均每年增长超 30%。图表图表 40 公司与知名大公司与知名大 IP 合作，打造前瞻潮流的营销宣传活动合作，打造前瞻潮流的营销宣传活动 深圳万象天地深圳万象天地：英雄联盟全国首座嘉年华英雄联盟全国首座嘉

78、年华（获得史蒂夫国际商业大奖获得史蒂夫国际商业大奖）南京万象天地南京万象天地：国际知名艺术家国际知名艺术家 PatrickShearnPatrickShearn结合南京云锦蝶纹打造蝴蝶结合南京云锦蝶纹打造蝴蝶IPIP上海万象城上海万象城：日本国宝级艺术家蜷川实花开业日本国宝级艺术家蜷川实花开业设计设计（开业开业1616天零售额破亿天零售额破亿）厦门万象城厦门万象城：金鸡电影海报展金鸡电影海报展、明显红毯互动明显红毯互动武汉万象城武汉万象城：法国国宝级艺术家飞利浦法国国宝级艺术家飞利浦凯特凯特琳大琳大IP Mr.rose IP Mr.rose 全方位策展全方位策展上海苏河湾万象天地上海苏河湾万象

79、天地：迪士尼迪士尼100100周年主题活动周年主题活动 资料来源：公司官网，公众号，华创证券 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 在管在管 76 座中高端商场，零售额表现突出，第三方存量改造项目业绩明显提升。座中高端商场，零售额表现突出，第三方存量改造项目业绩明显提升。公司凭借顶尖的招商运营能力，保障在管购物中心在当地竞争中取得成功。上海万象城和爱琴海购物公园位于上海虹桥吴中路商圈，二者隔街相望，商业建筑面积均为 24 万平，但万象城为该商圈零售额第一，零售额月坪效在爱琴海两倍

80、以上。多个第三方存量改造项目业绩提升明显，中山石歧万象汇改造后实现月平均租金和月零售额 117%、522%的增长。珠海优特汇项目实现租金坪效 15%的增幅，业绩止跌企稳。图表图表 41 万万象城零售额坪效远高于爱琴海象城零售额坪效远高于爱琴海 图表图表 42 中山石歧项目改造后月零售额、月租金翻倍中山石歧项目改造后月零售额、月租金翻倍 资料来源：联商网，华创证券 资料来源：2022年业绩演示材料，华创证券 公司高管团队一线经验丰富且稳定，打造商管标准化学习路径和内容，计划储备项目总公司高管团队一线经验丰富且稳定，打造商管标准化学习路径和内容，计划储备项目总经理经理 125 人。人。目前核心管理

81、层均为一线经验丰富的老将，几乎均在 2004 年前加入华润置地。公司注重激励，上市前实施了员工持股计划，共覆盖 247 名中高层及核心骨干，拥有 3 年锁定期，团队稳定，高管成员仍为上市时的配置。商管公司为轻资产公司提供管理服务，能否持续快速扩张在管规模取决于是否拥有足够的管理人才。公司拥有丰富的人才培养计划，研发标准化学习路径和内容，21 年 H1 计划储备门店总经理 125 人，覆盖未来三年后备人才，为未来扩张提供人才保障。图表图表 43 多层级培养计划储备充足人才多层级培养计划储备充足人才 资料来源：公司公告，华创证券 90365324020040060080010

82、0012022上海万象城零售额坪效（元/月/平）爱琴海零售额坪效（元/月/平）可租赁面积+15%月均租金+117%月零售额+522%月客流+253%万象将才万象将才：后备店总人才培养后备店总人才培养人才梯队培养计划人才梯队培养计划万象英才万象英才：门店负责人人才培养门店负责人人才培养万象英才万象英才：一线业务专业岗位学习一线业务专业岗位学习万象隽才万象隽才：校招职业培训校招职业培训、专业轮岗专业轮岗人才储备目标人才储备目标门店总经理门店总经理125125人人门店部门负责人门店部门负责人750750人人门店部门骨干门店部门骨干15001500人人 华润万象生活（华润万象生活

83、（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 形成形成“重奢带动中高端重奢带动中高端”商业模式，加深在核心城市规模优势。商业模式，加深在核心城市规模优势。公司已形成较为成熟的扩张模式。1）核心城市为“重奢带动中高端”打法（深圳、杭州、南京等）：重奢商场率先落地，依靠重奢商场强运营能力，在当地打开品牌知名度及客户认可度，再布局多个中高端商场，主要落位与城市规划、产业发展方向契合地区，形成规模优势。如公司深耕深圳，打造深圳首座重奢购物中心，开业后零售额一直保持第一，随后连续落位重奢、轻奢项目都非常成功。2）非核心城市

84、，坚守“核心区”原则：拿地阶段与华润置地协同，选址一般为市区成熟板块，吸引优质消费客群，如泰州万象城、淄博万象汇等。3）第三方外拓项目均位于已有运营经验的城市，熟悉当地市场，且 80%项目位于成熟商圈内。未来公司主要发力核心城市，谨慎进入新城市，母公司与外拓待管项目向布局核心城市集中，加深规模优势。图表图表 44 深圳形成深圳形成 2 个高端重奢个高端重奢+N 个高端轻奢个高端轻奢+N 个中端项目，主要位于都市核心区个中端项目，主要位于都市核心区 深圳万象城深圳万象城开业开业：2004.112004.11定位定位：高端重奢高端重奢基本情况基本情况：开业至今零售额开业至今零售额一直为深圳第一一直

85、为深圳第一，2121年年130130亿亿万象食家万象食家开业开业：2022.092022.09定位定位：中端中端基本情况基本情况：全国首个创新型市全国首个创新型市集购物中心集购物中心，非标餐厅非标餐厅布吉万象汇布吉万象汇开业开业：2018.042018.04定位定位：中端中端基本情况基本情况：城市区域型城市区域型深圳万象天地深圳万象天地开业开业：2017.092017.09定位定位：高端轻奢高端轻奢基本情况基本情况：零售额深圳前五零售额深圳前五，1818-2222年租金年租金CAGRCAGR为为16%16%深圳湾万象城深圳湾万象城开业开业：2018.122018.12定位定位：高端重奢高端重奢

86、基本情况基本情况：深圳第二家重奢深圳第二家重奢购物中心购物中心，深圳首家深圳首家ChanelChanel精品店进驻精品店进驻深圳万象前海深圳万象前海开业开业：2021.122021.12定位定位：高端轻奢高端轻奢基本情况基本情况：尝试潮流美学商尝试潮流美学商场场，类似于类似于K11K11华润万象生活华润万象生活X X新玺新玺开业开业：待定待定定位定位：待定待定基本情况基本情况：外拓项目外拓项目，面向面向高端社区深圳湾新玺名苑高端社区深圳湾新玺名苑永新汇永新汇开业开业：待定待定定位定位：待定待定基本情况基本情况：外拓外拓TODTOD项目项目，尝尝试复古艺术商业试复古艺术商业雪花啤酒小镇雪花啤酒小

87、镇开业开业：预计预计20252025年年定位定位：待定待定基本情况基本情况：华润雪花啤酒总华润雪花啤酒总部部，宝安核心区域宝安核心区域光明光明N N次方公园次方公园开业开业：预计预计20232023年年定位定位：中端中端基本情况基本情况：外拓项目外拓项目，面向面向深圳最大公共住房建设项目深圳最大公共住房建设项目深圳北站项目深圳北站项目开业开业：20252025定位定位：高端轻奢高端轻奢基本情况基本情况：北站商务核心区北站商务核心区，龙华区第一个五星级购物中心龙华区第一个五星级购物中心 资料来源：百度地图，公司公告，华创证券 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报

88、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 45 杭州储备杭州储备 9 个项目，预计形成个项目，预计形成 2 个高端重奢个高端重奢+N 个高端轻奢个高端轻奢+N 个中端，未来开业项目以高端轻奢为主个中端，未来开业项目以高端轻奢为主 资料来源：百度地图，公司公告，华创证券（四）（四）购物中心业务量价齐升购物中心业务量价齐升确定性极强，预计未来三年收入确定性极强，预计未来三年收入 CAGR 超超 27%顶尖运营能力带来顶尖运营能力带来 80%的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租的购物中心零售额排名当地前三，疫情影响下依然保持高出租

89、率及租金坪效，存量项目稳定性强。率及租金坪效，存量项目稳定性强。公司在管 38%的购物中心零售额排名当地第一，80%排名当地前三，如果剔除掉新开业的项目基本都在前三名。零售额月坪效受疫情影响略有下滑至 1341 元/月/平，但整体仍呈上升趋势。整体出租率优于同行，22 年仍维持在96%以上。租金月坪效韧性强，补回 22 年减租 23 亿元，真实租金月坪效为 185 元/月/平，相比 21年 188 元/月/平，下降幅度较小。图表图表 46 当地零售额第一和前三数量持续增长当地零售额第一和前三数量持续增长 图表图表 47 零售额月坪效受疫情影响略下滑（元零售额月坪效受疫情影响略下滑（元/月月/平

90、）平）资料来源：2022年业绩演示材料，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2007080202020212022当地零售额第一当地零售额前三02004006008000020212022零售额坪效（元/月/平）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 图表图表 48 公司出租率高于同行且下降幅度更小公司出租率高于同行且下降幅度更小 图表图表 49 租金月坪效维持在高位租金月坪效维持在高位 资

91、料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性购物中心收入重回上涨通道，公司管理费量价齐升下确定性极极强，长期业绩高增可持续。强，长期业绩高增可持续。随着疫情后购物中心恢复正常营业，零售额和租金收入将得到修复，公司商业运营收入将同样受益。公司重奢购物中心稳定性极强且租金规模大，非重奢购物中心凭借顶尖的招商运营能力，零售额、出租率、租金等指标均优于同行，未来业绩确定性极强。华润置地和第三方外拓项目充足且优质，华润置地计划未来每年新开业购物中心 10 个左右，其中重奢项目 1-3 个。加上外拓项目逐步转化，万象生活业绩高增可持续，预

92、计未来 3年分别新增 174、252、168 万平在管面积，购物中心业务营收分别增长 31%、28%、23%，其中商业运营收入将增长 39%、32%、27%。图表图表 50 华润置地华润置地+第三方外拓项目交付保障在管面积持续增长（万平）第三方外拓项目交付保障在管面积持续增长（万平）资料来源：公司公告，华创证券预测 84%86%88%90%92%94%96%98%100%20022万象生活大悦城龙湖00202021202222年补回减租租金坪效（元/月/平）0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800

93、08200222023E2024E2025E在管面积（万平）YOY 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 三、三、写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物管收入稳定写字楼大部分位于一二线城市核心区域，物管收入稳定 在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域。在管写字楼大部分位于一二线城市核心区域。华润置地写字楼在管面积占 74%，其余为华润集团+第三方项目，华润置地与华润集团项目主要位于一二线城市核心区域，如深圳华润大厦

94、，地处深圳市后海金融总部基地的核心地块，上海华润大厦也位于陆家嘴核心位置，出租率和收入有较好保障。图表图表 51 春笋大厦位于深圳后海中心区核心位置春笋大厦位于深圳后海中心区核心位置 图表图表 52 上海华润大厦位于陆家嘴核心位置上海华润大厦位于陆家嘴核心位置 资料来源：百度地图，华创证券 资料来源：百度地图，华创证券 物业管理收入占物业管理收入占 93%，在管规模增长保障收入增长，预计，在管规模增长保障收入增长，预计 23-25 年写字楼业务收入将实年写字楼业务收入将实现现 28%、16%、7%的增长。的增长。公司为 145 个在管写字楼（在管面积 1053 万平）均提供物业管理服务，物管收

95、入占 93%，合约面积不断转化，在管面积仍继续增长。物业费单价虽然受疫情影响有所下滑至 14.3 元/月/平，疫情后有望企稳，物管收入持续增长。公司仅为其中 27 个（占在管面积 17%）提供商业运营服务。商业运营与写字楼出租率相关，疫情后随着出租情况好转，运营收入将由跌转增。预计 23-25 年写字楼业务收入将实现28%、16%、7%的增长。图表图表 53 2022 年物管费下滑至年物管费下滑至 14.3 元元/月月/平平 图表图表 54 2022 年物管收入增长至年物管收入增长至 16 亿元亿元 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 6.07.08.09.010.01

96、1.012.013.014.015.016.02002020212022写字楼物业费（元/月/平）024680022物业管理营收（亿元）商业运营营收（亿元）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 四、四、住宅及其他物业：母公司与外拓共同发力，在管规模快速增长住宅及其他物业：母公司与外拓共同发力，在管规模快速增长 母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和降本并行。母公司交付和外拓共同保障在管规模持续增长，提价和

97、降本并行。住宅方面，老小区物业费较稳定，华润置地新楼盘物管费定价更高，持续交付将带动整体均价上行。外拓的收并购项目物业费低于母公司项目，但毛利率更优，能够保持整体毛利率。其他物业方面，大力外拓城市公共空间等非居业态，物管面积占比迅速攀升至 24.5%。公司还通过自研物管系统等方式不断降本，不断优化毛利率。（一）（一）降本与并购共降本与并购共同优化基础物管毛利率，未来三年年新增在管规模超同优化基础物管毛利率，未来三年年新增在管规模超 2200 平平 老小区物业费较稳定，降本优化毛利率水平。老小区物业费较稳定，降本优化毛利率水平。老小区物业费涨价幅度和频次有限，提价周期一般在 3-5 年，存量住宅

98、物业费比较稳定。公司基础物管毛利率由 2020年 12.3%提升至 2022 年的 15.3%（剔除无形资产摊销影响），主因公司搭建物管服务系统和实施清缴激励来实现降本。2019 年公司自主研发“悦+智慧服务平台”，通过搭建人脸识别门禁、智能工单系统等，有效提高了物业管控效率及降低运营成本。还实施物业欠费清缴专项激励，大幅提升清欠率。22 上半年重新搭建物管系统“朝昔”，实现所有物业服务场景在线标准化作业，收费系统也实现从缴费、入账到开票全链路自动化，未来随着升级平台的铺开，将继续提升人效，有望维持毛利率的稳定。图表图表 55 2022 年基础物管毛利率上升至年基础物管毛利率上升至 15.3%

99、资料来源：公司公告，华创证券 注：2022年数据为剔除无形资产摊销影响 新盘物管费定价更高，带动整体均价上行。新盘物管费定价更高，带动整体均价上行。在综合考虑物业费难以及时提价，且人工等运营成本增加的情况下，开发商在制定基础物业费时，会选择一个相对较高的空间。如华润置地 22 年新交付项目静安世纪与 13 年交付的华润橡树湾目前房价均在 11 万左右，但前者物业费为 7.98 元/月/平，远高于后者的 3 元/月/平。华润置地 19 年交付的武汉桃源里目前房价 2.8 万/平，物业费为 2.68 元/月/平，22 年交付的华润武汉昆仑御，房价为2.5 万/平，物业费为 3.3 元/月/平，二者

100、物业费相差 0.62 元/月/平，新老小区物业费存在差距。华润置地住宅项目新交付量高叠加 22 年开始拿地结构向一二线城市集中，高能级城市优质项目加速转化，预计公司未来新接管住宅项目物业费更高，带动整体物业费均价上行。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022基础物管毛利率 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 图表图表 56 2022 年上海新房物业费明显高于二手房年上海新房物业费明显高于二手房 图表图表 57 华润置地华

101、润置地 23-24 年住宅可结算规模较大年住宅可结算规模较大 资料来源：房天下，华创证券 资料来源：华润置地公告，华创证券测算 图表图表 58 2022 年华润置地交付项目城市能级越高物业费越高年华润置地交付项目城市能级越高物业费越高 地区地区 项目项目 房价（万元房价（万元/平）平）物业费（元物业费（元/月月/平）平）东北东北 大连湾国际社区 1.8 3.5 沈阳琨瑜府 1.9 3.5 华北华北 济南华润置地广场悦府 2.7 2.36 青岛灵山湾悦府 2.1 3.02 济宁万象府 0.85 1.76 华中华中 武汉幸福里 4.5 3.84 武汉昆仑御 2.5 3.3 华东华东 杭州万象城幸福

102、里 3.8 3.6 桐乡置地中心 幸福里 2.8 3.3 苏州 悦景水湾 2.8 2.27 华南华南 广州润悦 1.8 3.2 福州华润置地中心 2.6 3.9-4.8 深圳华润城 8.5 4.6 资料来源：华润置地公众号，房天下，华创证券 22 年并购物管公司，实现第三方在管面积迅速增长，带动年并购物管公司，实现第三方在管面积迅速增长，带动基础物业毛利率提升。基础物业毛利率提升。三四线城市的物管费低于一二线城市，但物业费的差异不及人工成本的差异，导致同质化的物管行业毛利率在不同能级城市间存在明显差异。某头部物管公司在管住宅主要位于三四线城市，住宅物管费在 2 元以下，明显低于越秀、万科，但毛

103、利率在 30%以上。公司并购策略为挑选毛利率适合的公司，接管后能够维持或提升整体毛利率。22 年并购中南服务和禹州服务，接管住宅物管规模 7248 万平，占总物管 25%。并购公司在管住宅所处城市能级低于华润置地住宅项目，物业费虽然低于万象生活，但同期毛利率更高，待23 年中全面融合后，收缴率提升有望进一步提高毛利率水平。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025002002120222023E2024E2025E华润置地新增面积（万平）新增占华润置地当年在管比例 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度

104、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 59 碧桂园物业费在碧桂园物业费在 2 元元/月月/平以下平以下 图表图表 60 碧桂园住宅物业管理毛利率远高于越秀、万科碧桂园住宅物业管理毛利率远高于越秀、万科 资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券 图表图表 61 同期并购项目毛利率更高同期并购项目毛利率更高 图表图表 62 2022 年并购项目收缴率仅为年并购项目收缴率仅为 85%资料来源：各公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）城市公共空间及办公产业空间不断发力，城市公共空间及办公产业空间

105、不断发力，22H1 物管面积占比增长至物管面积占比增长至 24.5%非居物管面积和收入跃迁式增长，非居物管面积和收入跃迁式增长，22H1 面积占比迅速提升至面积占比迅速提升至 24.5%。基础物业除住宅项目外，还包括城市公共空间和办公产业空间物管两类非居业态，涵盖市政道路、交通枢纽、文体场馆、公共水域绿地景区、办公产业园等，能否成功整合多方资源是服务的关键。公司已积累长期商场、住宅、写字楼等运营能力，借助华润集团多产业资源，为非居业态嫁接丰富商业资源，具有资源整合运营优势。非居物管面积和收入跃迁式增长，22 年在管面积超 7200 万平，其中城市公共空间在管面积为 6477 万平，占物管 22

106、.3%，近两年规模增速超 100%，且新增年化合同金额从 21 年的 2.93 亿元增长至 22 年的 8.85亿元。0.00.51.01.52.02.53.03.52002020212022碧桂园物业费（元/月/平）越秀地产物业费（元/月/平）万科A物业费（元/月/平）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2002020212022碧桂园毛利率越秀地产毛利率万科A毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.511.522.5320021万象生活物业费（元/月/平）中南物业费（元/月/平）禹州物

107、业费（元/月/平）万象生活毛利率（右轴，%）中南毛利率（右轴，%）禹州毛利率（右轴，%）92.8%85%80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%2002020212022在管项目（不含并购）并购项目 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 图表图表 63 22H1 非居业态在管面积占比持续提升至非居业态在管面积占比持续提升至 24.5%资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）持续深耕增值服务，近三年年均增长超持续深耕增值服务，近三年年均增长超 2

108、0%社区增值深耕五大赛道，近两年增长社区增值深耕五大赛道，近两年增长 70%以上。以上。社区增值为为业主提供装修、出租、管家等服务，与华润集团旗下大消费、大健康、大金融业务，以及华润置地房屋精装供应链具有协同效应，立志于打造一站式生活服务平台，满足业主的需求，近两年增长70%以上。图表图表 64 2022 年社区增值服务营收已超年社区增值服务营收已超 12 亿元亿元 图表图表 65 多项社区增值服务快速增长多项社区增值服务快速增长 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 开发商增值服务承接华润置地项目，与住宅项目开盘面积及交付进度有关。开发商增值服务承接华润置地项目，与住宅

109、项目开盘面积及交付进度有关。开发商增值服为包括新盘顾问、前期筹备及交付前营销配合等服务，与华润置地住宅项目开盘面积及交付进度有关。0%5%10%15%20%25%30%0040005000600070008000202020212022H1非居业态在管面积（万平）非居业态占比（右轴，%）0%20%40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.014.02002020212022社区增值营收（亿元）社区增值营收YOY（右轴）020212022懒人装修营收（亿元）芝麻空间营收（亿元）润物直选营收（亿元）一呼管

110、家营收（亿元）一米租售营收（亿元）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 图表图表 66 2022 年开发商增值营收为年开发商增值营收为 9.7 亿元亿元 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.02002020212022开发商增值营收（亿元）开发商增值营收YOY（右轴）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

111、可（2009）1210号 31 五、五、投资建议投资建议（一）（一）盈利预测盈利预测 公司新开业购物中心数量持续增加，以及华润置地和收并购物管公司住宅项目不断交付，在管物业面积持续增长，我们预计公司 23-25 年主营收入为 158/186/209 亿元，分别增长 31%/18%/13%。毛利率受益于住宅物管升级系统降本、收并购优化基础物管毛利率等，预计 23-25 年分别为 29.9%/31.5%/33.1%。实现归母净利润分别为 27/34/41 亿元，对应 EPS 分别为 1.16/1.48/1.80元，现价对应 PE分别为 30/23/19 倍。图表图表 67 我们预测公司我们预测公司

112、 2023-2025 年公司归母净利润保持年公司归母净利润保持 20%以上增长以上增长 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万）12,037 15,763 18,591 20,918 YOY 35.4%31.0%17.9%12.5%归母净利润（百万）2,206 2,654 3,379 4,099 YOY 27.9%20.3%27.3%21.3%每股盈利（元）0.97 1.16 1.48 1.80 市盈率（倍）35.7 29.7 23.3 19.2 市净率（倍）5.5 4.7 3.9 3.2 资料来源：Wind，华创证券预测（股价为2023年7月7日收盘价）分业务来看：

113、分业务来看：购物中心：预计购物中心：预计 23-25 年营业收入为年营业收入为 33/42/51 亿元，分别增长亿元，分别增长 31%/28%/23%，毛利率，毛利率上行至上行至 63.5%/64.0%/65.2%。在管面积，考虑到华润置地购物中心开业计划和公司待开业的外拓项目，预计 23-25 年将新开 16/21/16 个购物中心，新增在管面积 174/252/168万平。随着疫情后购物中心营业情况好转，出租率将逐步恢复，且零售额月坪效重回增长趋势，预计 23-25 年分别为 1480/1524/1570 元/月/平。租售比 22 年受疫情减租影响下滑，预计未来三年恢复至疫情前水平，运营收

114、入与租金之比未来三年预计小幅上升，预计分别为 10.5%/11%11.5%。23-25 年商业运营收入将实现 39%/32%/27%的增长；预计未来物管费稳定，结合新增在管面积，物业管理收入分别增长 20%/22%/18%。写字楼：预计写字楼：预计 23-25 年营业收入为年营业收入为 22/26/27 亿元，分别增长亿元，分别增长 28%/16%/7%，毛利率分，毛利率分别为别为 33.5%/33.3%/33.3%。预计写字楼合约规模在未来三年逐步转化为在管面积，23-25 年在管面积为 1320/1385/1455万平，未来物管费受成本推动有一定幅度增长，整体来看物业管理收入 23-25

115、年预计增长 29%/16%/7%。随疫情后写字楼出租情况好转，商业运营收入将实现由跌转增。住宅及其他物业：预计住宅及其他物业：预计 23-25 年营业收入为年营业收入为 103/118/130 亿元，分别增长亿元，分别增长 32%/15%/10%，毛利率分别为毛利率分别为 18.5%/19.6%/20.4%。1）基础物业管理）基础物业管理：考虑到华润置地项目与集团+第三方项目物业费差异较大，分别进行测算。1）华润置地 23-25 年可结算面积以 100%比率接管（过往年份超过 100%），23-25 年新增在管面积 2020/1870/1150万平，新增在管住宅物业费定价更高且向一二线城市集中

116、，带动整体小幅上涨，分别为 2.76/2.77/2.77 元/月/平。2）集团+第三方项目 22 年因收并购新增 7248 万平，规模迅速提升，未来仍有 4989 万平合约面积待接管，结合城 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 市公共空间、办公产业空间合约不断转化，预计 23-25 年新增在管面积分别为2000/1900/1089 万平。考虑到并购项目物管费单价较低，预计集团+第三方物管费 23-25年分别为 1.85/1.88/1.88 元/月/平。因升级物管系统压缩成本以及

117、并购项目毛利率更高，基础物管业务毛利率还将继续提升，预计 23-25 年分别为 14%/15.5%/16.5%。2）社区增值：）社区增值：随着公司在管住宅项目的持续增加，装修、出租、管家等服务营业收入仍继续增长，预计 23-25 年增长 34%/15%/9%。3）开发商增值：）开发商增值：华润置地 22 年拿地更集中于高能级城市，开盘速度加快，预计 23-25年开发商增值服务营收增长 15%/15%/15%。图表图表 68 公司各业务收入拆分预测公司各业务收入拆分预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入主营收入(百万）百万）8,875 12,016 15,73

118、8 18,562 20,883 YoY 31%35%31%18%13%毛利率毛利率 31.1%30.1%29.9%31.5%33.1%购物中心营收购物中心营收(百万）百万）2,130 2,482 3,254 4,165 5,112 YoY 18%17%31%28%23%毛利率毛利率 62.0%62.0%63.5%64.0%65.2%商业运营营收(百万）1,469 1,660 2,302 3,034 3,840 商业分租营收(百万)373 365 402 462 485 物业管理营收(百万)289 457 550 669 787 写字楼营收写字楼营收(百万）百万）1,435 1,732 2,21

119、2 2,560 2,739 YoY 32%21%24%24%24%毛利率毛利率 28.0%34.0%33.5%33.3%33.3%物业管理营收(百万)1,276 1,605 2,078 2,418 2,590 商业运营营收(百万)159 127 134 141 149 住宅及其他物业营收住宅及其他物业营收(百万）百万）5,310 7,802 10,272 11,837 13,031 YoY 37%47%42%28%17%毛利率毛利率 19.3%18.9%18.5%19.6%20.4%基础物管营收(百万)3,772 5,573 7,469 8,609 9,426 社区增值营收(百万)725 1,

120、256 1,683 1,940 2,125 开发商增值营收(百万)813 9,73 1,119 1,287 1,480 资料来源：Wind，华创证券预测（二）（二）投资建议投资建议 公司为稀缺商管标的，且为重奢龙头企业，壁垒极高，在管购物中心具有极强稳定性。1）基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来 3 年剩余收益以及永续剩余收益的折现，测算合理市值约为 921 亿元。2）按照行业可比公司 2023 年对应的市盈率均值为 14 倍，对应公司市值为 378 亿元。考虑到可比公司业务主要为门槛较低的物业管理，但公司最主要的盈利来源为高壁垒的商业管理，因此我们采用剩余价值收益模型进行估值

121、，合理估值为 921 亿元，目标价为 43.82 港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 图表图表 69 基于剩余收益模型测算，公司合理市值约为基于剩余收益模型测算，公司合理市值约为 921 亿元亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 归母净利润（百万）2,206 2,654 3,379 4,099 剩余收益（百万）1,512 2,025 2,474 剩余收益折现（百万）1,400 1,736 1,964 归属于母公司所有者权益（百万

122、）14,280 16,934 20,313 24,412 合理市值（百万）92,116 资料来源：Wind，华创证券预测（股价为2023年7月7日收盘价）图表图表 70 按照行业可比公司按照行业可比公司 2023 年市盈率均值，对应公司市值约为年市盈率均值，对应公司市值约为 378 亿元亿元 公司公司 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 中海物业 0.4 0.5 0.6 0.8 20.4 16.0 12.4 9.8 保利物业 2.0 2.5 3.1 3.8 16.5 13.2 10.6 8.7 绿城服务 0.2 0.2

123、0.3 0.3 19.6 15.1 12.3 10.1 万物云 1.4 1.7 2.1 2.6 15.1 12.7 9.9 8.0 1.0 1.2 1.5 1.9 17.9 14.2 11.3 9.1 华润万象生活 1.0 1.2 1.5 1.8 35.7 29.7 23.3 19.2 资料来源：Wind，华创证券预测（股价为2023年7月7日收盘价，可比公司参考wind一致预期）华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 六、六、风险提示风险提示 疫情反复：疫情反复：若疫情反复，将影

124、响公司购物中心开业进度，或出现减租等情况影响营收。并购整合风险：并购整合风险：公司 22 年收并购的物管公司，其项目城市能级更低，收缴率更低，若改造后成本增加，但收缴率无法改善，将影响该业务营收及毛利率。毛利率波动风险：毛利率波动风险：物业管理尤其是住宅物业管理，其物业费更易受成本端波动的影响。华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 202

125、2 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 12,593 16,361 20,159 25,163 营业总收入营业总收入 12,037 15,763 18,591 20,918 应收款项合计 2,968 3,674 4,396 4,918 主营业务收入 12,016 15,738 18,562 20,883 存货 148 293 283 310 其他营业收入 21 25 30 36 其他流动资产 130 476 413 441 营业总支出营业总支出 9,647 12,552 14,484 15,918 流动资产合计 15,839 20,804 25,251 30,832 营业成本

126、 8,405 11,027 12,722 13,977 固定资产净额 569 710 867 1,031 营业开支 1,242 1,525 1,762 1,940 权益性投资 2 1 1 1 营业利润营业利润 2,390 3,210 4,107 5,001 其他长期投资 5,925 4,299 4,987 5,070 净利息支出-337-131-178-237 商誉及无形资产 3,377 3,140 2,926 2,733 权益性投资损益 1 9 12 8 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 43 47 45 45 其他非流动资产 126 113 107 116 非经常项目前利润非经

127、常项目前利润 2,771 3,398 4,343 5,290 非流动资产合计 9,999 8,263 8,888 8,951 非经常项目损益 135 99 109 108 资产总计资产总计 25,838 29,067 34,139 39,783 除税前利润除税前利润 2,906 3,497 4,452 5,399 应付账款及票据 1,339 1,610 1,877 2,110 所得税 693 834 1,061 1,287 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 7 9 11 12 其他流动负债 6,700 8,446 9,714 10,860 持续经营净利润持续经营净利

128、润 2,206 2,654 3,380 4,099 流动负债合计 8,039 10,056 11,591 12,970 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 净利润净利润 2,206 2,654 3,379 4,099 其他非流动负债 3,473 2,022 2,169 2,322 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 3,473 2,022 2,169 2,322 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 2,206 2,654 3,379 4,099 负债总计负债总计 11,512 12,078 13,760 15,292 EPS（摊薄）0.97 1.16

129、 1.48 1.80 归属母公司所有者权益 14,280 16,934 20,313 24,412 少数股东权益 46 55 66 79 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计 14,326 16,989 20,379 24,491 2022 2023E 2024E 2025E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 25,838 29,067 34,139 39,783 成长能力成长能力 营业收入增长率 35.4%31.0%17.9%12.5%现金流量表现金流量表 归属普通股东净利润增长率 27.9%20.3%27.3%21.3%单位：百万元 2022 2023E 2024E 20

130、25E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流 1891 3550 4356 4955 毛利率 30.1%29.9%31.5%33.1%净利润 2206 2654 3379 4099 净利率 18.4%16.9%18.2%19.6%折旧和摊销 235 395 385 379 ROE 15.7%17.0%18.1%18.3%营运资本变动-175 679 816 755 ROA 9.3%9.7%10.7%11.1%其他非现金调整-375 -177 -225 -278 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1064 1331 -1023 -451 资产负债率 44.6%41.6%4

131、0.3%38.4%资本支出-121 -308 -341 -360 流动比率 2.0 2.1 2.2 2.4 长期投资减少-1187 1626 -688 -83 速动比率 2.0 2.0 2.2 2.4 少数股东权益增加 38 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)207 13 6 -8 每股收益 0.97 1.16 1.48 1.80 融资活动现金流融资活动现金流-1936 -1113 465 500 每股经营现金流 0.83 1.56 1.91 2.17 借款增加-801 0 0 0 每股净资产 6.26 7.42 8.90 10.70 股利分配-299 -10

132、62 -1352 -1640 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 35.7 29.7 23.3 19.2 其他融资活动产生的现金流量净额-836 -51 1817 2140 P/B 5.5 4.7 3.9 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 房地产组团队介绍房地产组团队介绍 房地产组组长、房地产组组长、首席研究员：单戈首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证

133、券研究所，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：许常捷助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。华润万象生活（华润万象生活（01209.HK）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推

134、：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和

135、观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

136、客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京北京总部总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：