1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 微软微软（MSFT.O）Azure 与与 OpenAI“双击双击”，“刷新”，“刷新”全球全球生产力生产力 微软微软首次覆盖报告首次覆盖报告 李奇李奇(分析师分析师)梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523060001 S0880523010002 本报告导读：本报告导读：Azure 与与 OpenAI“双击”，双击”，驱动微软核心竞争力重塑驱动微软核心竞争力重塑，与与 OpenAI相互赋能，相互赋能，实现实现在在“刷新”全球生产力的同时“刷新”全球生产力的同

2、时推动推动 AI商业化落地进程加速。商业化落地进程加速。摘要：摘要：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级，目标价，目标价 384.8 美元美元。考虑到微软率先于全球科技公司推动了大语言模型在应用端的落地，产品生态具备显著的稀缺性，我们预计公司 FY2023E/FY2024E/FY2025E 营业收入分别为 2109.60/2346.80/2630.44 亿美元，同增 6.40%/11.24%/12.09%，FY2023E/FY2024E/FY2025E 净利润分别为 797.55/886.94/1151.92 亿美元，同增 9.65%/11.21%/29.87%。Copilot 开

3、启开启微软微软 AI 应用开发的新疆界。应用开发的新疆界。微软持续拓展与 OpenAI的合作，发布 NewBing 并陆续将 Copilot 嵌入 Microsoft 365、Dynamics 365、Power Platform、Windows 等核心产品，并与 OpenAI 采用相同的开放 Plugin 标准，全面拥抱 LLM。我们认为，微软始终将 AI 战略立足于人的未来，抱有实现人人获益的经济增长的 AGI 愿景。云云服务服务市场高增，市场高增，践行云优先战略，践行云优先战略，打造打造 AI基础设施基础设施与与 SaaS应用应用。智能云业务在收入结构中的占比持续攀升，3QFY23 已高

4、达 41.77%。微软充分发挥自身独特且完备的云服务产品矩阵优势，亦充分利用客户的路径依赖，将智能云业务与生产力和商业流程业务紧密绑定，并通过“高毛利率+高续费率”促生 SaaS 高营收能力，Microsoft365 作为SaaS 产品，其高毛利将有效改善整体产品组合的利润结构。微软将从微软将从 AI基础设施工具和产品应用两侧获得全球基础设施工具和产品应用两侧获得全球AI浪潮中新的浪潮中新的商业增长空间商业增长空间：1)远期来看，微软将大幅享受 OpenAI 带来的收入分成；2)为 AI 开发者提供以 Azure 为代表的云服务，在训练和推理两端帮助开发者 AI落地的过程中创收；3）Micro

5、soft 365 等产品基于Copilot嵌入所带来的优势，渗透率和客单价将进一步提升，经我们测算，若Microsoft Office 365 商业标准版客单价提升 100 美元，商业用户数增长至 3.37 亿人，Microsoft 365 的营收将高达 883.58 亿美元。风险提示风险提示：AI 应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；系统性风险；政策风险；研报数据更新不及时等。评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：337.22 2023.07.11 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（美元美元）214.25-348.1 当前股本当前股本（百万股）（百万股）7435 当前市值当前

6、市值（万万亿亿美元美元）2.51 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 相关报告 海外公司（海外公司（美国美国）财务摘要财务摘要（百万美元百万美元）FY2019A FY2020A FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入营业收入 125,843 143,015 168,088 198,270 210,960 234,680 263,044 (+/-)%14.03%13.65%17.53%17.96%6.40%11.24%12.09%毛利润毛利润 82,933 96,937 115,856 135,620 144,149 159,658

7、 179,849 净利润净利润 39,240 44,281 61,271 72,738 79,755 88,694 115,192 (+/-)%136.80%12.85%38.37%18.72%9.65%11.21%29.87%PE 63.89 56.62 40.92 34.47 31.44 28.27 21.77 PS 19.92 17.53 14.92 12.65 11.89 10.68 9.53 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2022-07-072022-07-292022-08-222022-09-142022-10-062022-1

8、0-282022-11-212022-12-142023-01-092023-02-012023-02-242023-03-202023-04-122023-05-042023-05-262023-06-215252周股价走势图周股价走势图微软纳斯达克综指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外信息科技海外信息科技 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 67 目目 录录 1.软件帝国的成长、迷茫与创新.4 1.1.共同愿景的力量，全球科技巨擘诞生.4 1.1.1.1975 年-1984 年：科技巨擎的起步.4 1.1.2.1

9、985 年-1994 年：发布 Windows 和 Office.4 1.1.3.1995 年-2000 年：帝国地位奠立，法律危机四起.5 1.1.4.2001 年-2010 年：曲折行进中的反思与尝试.6 1.1.5.2011 年-2013 年：巩固地位，逐步转型.6 1.1.6.2014 年-2023 年：纳德拉时代重塑企业竞争优势.7 1.2.巨头优势的彰显，持续收购推动微软占据行业统治地位.7 1.3.时代、企业家与战略.8 1.4.组织架构变革适应战略调整，激发内部协同优势.10 1.5.三大业务组成产品框架，AI 赋能多元产品矩阵.12 2.智能云业务:云与 AI“共振”，“云优

10、先”不止是口号.14 2.1.Azure 打造公用云端服务平台，实现与 AI 共振.14 2.2.SQLServer 引领数据库从边缘向云端飞跃，Fabric 打造 AI时代数据分析工具.18 2.3.VS 和 VS Code 提供支持，构筑代码调用和模型适配的开发基石.20 2.4.Github 赋能 AI，助推技术传播共享.20 3.生产力和商业流程业务:Copilot 深度嵌入，给予全球生产力以换自身增长红利.21 3.1.从 Office 到引入 Copilot 的 Microsoft 365，云和 AI 助推生产力迭代.22 3.2.Dynamics 365 突破 CRM 和 ERP

11、 隔阂，SaaS 打造 ToB端标杆产品.26 3.3.收购领英，打通微软企业级服务网络.29 3.4.全球生产力软件市场小幅扩张，微软凭借市场份额充分获益 .31 4.更多个人计算业务:AI 重构基础业务，潜能静待爆发.32 4.1.Windows 助推 PC 全面普及，引领全球操作系统.32 4.2.浏览器产品更迭演进，Edge 市场份额逐步开拓.33 4.3.ChatGPT 赋能 Bing，探寻 AI 驱动的搜索解决方案.35 4.4.Surface 弥补硬件空白，助力软硬件一体的全栈式结合.36 4.5.Xbox 构筑游戏业务核心，收购动视暴雪注入增长动能.37 5.云与生产力支撑收入

12、高速增长，产品结构演进推动净利润率高增.39 6.OpenAI 与微软相互协作，共赴 AGI 理想.43 6.1.OpenAI 为通用人工智能理想而生，模型资源储备丰富.43 6.2.价值 100+亿美元的信任，微软为 OpenAI 投入有几何？.44 6.3.OpenAI 与微软相互赋能，共同探索 AI 落地应用场景.46 7.Azure 与 OpenAI“双击”，微软核心竞争力重塑.47 7.1.微软与全球科技巨头在竞存中成长.47 7.2.“三大变革”提前布局前沿科技，人人获益的社会进步.49 7.2.1.混合现实：HoloLens 打造元宇宙窗口，相关元宇宙技术堆栈逐步完善.49 微软

13、微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 67 7.2.2.人工智能：愿景是向世界提供 AI 开发工具，迈向自主学习的 AI 时代.50 7.2.3.量子计算：拓展微软未来业务，助力 AI 算力需求.51 7.3.独特且完备的产品矩阵优势，助推云服务高增.53 7.3.1.飞速进步的全球领先云服务商，规模效应助推高利润率 .53 7.3.2.践行云优先战略，融合 Windows，Office 与 Dynamics的云服务产品矩阵.54 7.4.Copilot 引领 AI 战略布局，重塑微软商业空间.57 7.4.1.Copilot 与 Pl

14、ugin 拥抱大语言模型，全面打通 OpenAI 57 7.4.2.AI 基础设施工具和产品应用两侧发力，获得新的商业增长空间.59 7.4.3.云与 AI 助推微软重返科技之巅，推进人人获益的 AGI愿景.62 8.投资建议.63 9.风险提示.64 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 67 1.软件帝国的成长、迷茫与创新软件帝国的成长、迷茫与创新 1.1.共同愿景的力量，全球共同愿景的力量，全球科技巨擘科技巨擘诞生诞生 微软公司（Microsoft）于 1975 年由比尔盖茨与保罗艾伦创立，总部位于美国华盛顿州的雷德蒙德。公司

15、英文名 Microsoft 一词由 MicroComputer（微型计算机）和 Software（软件）两部分组成，这正如比尔盖茨所言，微软的愿景是“让每个家庭的桌面都有一台微型电脑，而每一台电脑都运行微软的软件”。1.1.1.1975 年年-1984 年年：科技巨擎的科技巨擎的起步起步 MS-DOS 奠定微软作为全球领先软件公司的地位。奠定微软作为全球领先软件公司的地位。1975 年，MITS 公司发售了 Altair 8800 大众化微电脑和遥测系统，艾伦和盖茨敏锐 地意 识到，可以 通过卖 BASIC（BeginnersAll-purpose Symbolic Instruction C

16、ode，一款为初学者使用而设计的程序语言）盈利，而后 MITS 公司同意出售 Altair BASIC，他们顺利赚了第一桶金，1975 年 4 月 4 日，微软正式成立，盖茨成为微软第一任首席执行官。1980 年，IBM 选中微软为其新个人电脑产品编写 CP/M 操作系统，于是微软从西雅图电脑产品公司收购了 86-DOS，并将其更名为 MS-DOS，结果 IBM-PC 机的普及使得其他 PC 制造者都希望与 IBM 兼容，因此微软 MS-DOS 系统陆续被安装到其他 OEM厂商的 PC 上，微软因此成为了领先的个人电脑操作系统的系统供应商。图图 1 艾伦和盖茨看到艾伦和盖茨看到关于世界第一台微

17、机关于世界第一台微机 Altair 8800Altair 8800 的报道的报道 数据来源：36 氪 1.1.2.1985 年年-1994 年年：发布发布 Windows 和和 Office Windows系统推动系统推动设计命令行界面（设计命令行界面（CLI）转向图形用户界面转向图形用户界面（GUI），），Microsoft Office 为为解放生产力解放生产力带来可能带来可能。1985 年，微推 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 67 出了 Windows 1.0,成为 Windows 系列第一个产品，也是微软对个人电脑操

18、作平台进行用户图形界面的尝试，带动了操作系统由 CLI转向 GUI。1990 年，微软发布了办公包 Microsoft Office，该软件绑定了办公室生产力应用程序，其中包含了影响世界至今的 Microsoft Office Word 和 Microsoft Office Excel 等办公应用。而后微软陆续发布了 Windows 3.0 和针对网络环境优化的 Windows NT。随着Microsoft Office 和 Windows 逐渐在各自领域占据主导地位，微软的软件帝国形态已昭然。图图 2 带有平铺应用程序窗口的带有平铺应用程序窗口的 Windows 1.0 桌面桌面 图图 3

19、第一代第一代 Microsoft Office Word 数据来源：How-To Geek 数据来源：36 氪 1.1.3.1995 年年-2000 年年：帝国地位奠立，法律危机帝国地位奠立，法律危机四起四起 IE浏览器标志着微软进军互联网市场浏览器标志着微软进军互联网市场，捆绑销售行为令微软，捆绑销售行为令微软被贴上垄断标签被贴上垄断标签。Windows 95 发布于 1995 年，是一个混合的 16 位/32 位 Windows 操作系统，并捆绑 MS-DOS 7.0 以保持由 Windows 3.x 创建起来的 GUI 市场的统治地位，成为当时最成功的操作系统。同年，微软推出浏览器 In

20、ternet Explorer，此后 IE 浏览器迅速更新迭代，在 1996 年发布 IE 3.0 版时，微软模仿了自己早期采用的策略，将 IE 与 Windows 进行捆绑，实现了对浏览器市场的覆盖，以打击依靠 Navigator 浏览器成为当时增长最快的软件公司的网景。这也直接导致了微软多年来的反垄断诉讼，而 1999 年微软更是直接受到美国国会反垄断控制调查，股价极度受挫。2000 年，盖茨将微软首席执行官的位置交给斯蒂弗鲍尔默。图图 4 1996-2000 微软和网景的市场份额之争微软和网景的市场份额之争 图图 5 IE浏览器浏览器 1.0 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的

21、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 67 数据来源：36 氪 数据来源：新浪科技 1.1.4.2001 年年-2010 年年：曲折曲折行进行进中的反思与尝试中的反思与尝试 跨市场新品持续发布，跨市场新品持续发布，公司业绩长期处于蛰伏期。公司业绩长期处于蛰伏期。2001年，微软推出了第一代 Xbox 游戏机，成功打入这一超超过 80 亿美元市场规模的视频游戏市场。2006 年起，微软为争取更大的市场份额，尝试推出了 Zune MP3 播放器和 Windows Vista，但都未能取得成功，尤其是 Windows Vista 的 GUI 非常复杂，且摒弃了用户喜爱的XP。200

22、8 推出的 Windows Azure 的服务平台，成为微软进入云计算市场的第一步。2009 年，微软推出了搜索引擎 Bing，但无法与在浏览器已形成绝对优势的 Google 抗衡。2010 年 10 月，微软发布 Windows phone 7，作为一个触控操作模式移动操作系统，微软在智能手机行业实现了较大突破。整体而言，在二十一世纪最初的十年，微软发布了一系列备受瞩目的新品作为进入新市场领域的积极尝试，但无论是产品还是股价的表现都不如人意，即便在操作系统领域占据了全球近乎垄断的约 90%的市场份额，公司也仍需要新的业绩催化剂。图图 6 Zune MP3 最终未能竞争过苹果最终未能竞争过苹果

23、 iPod 图图 7 Windows phone 7 移动操作系统移动操作系统 数据来源：techradar 数据来源：新浪科技 1.1.5.2011 年年-2013 年年：巩固地位，逐步转型巩固地位，逐步转型 业务逐步转向云端，业务逐步转向云端，积极求变成为必由之路。积极求变成为必由之路。2011年，微软推出了 Office 365，Office 自此从本地办公软件走向云端，变成了订阅式的跨平台办公服务平台，基于云平台的设计令各种联机服务都集成于时刻更新的云服务网络。这也标志着微软已经将云服务和在线软件视为新的业务重心。2012 年，微软发布第一代 Surface 平板电脑，专门为 Wind

24、ows 软件设计。2013 年，为反击分别主导平板电脑及手机操作系统的 iOS 和 Android，微软发布可在平板电脑、笔记本电脑、台式电脑和智能手机等都能使用的跨平台操作系统Windows 8。同年，微软宣布将以约 72 亿美元收购诺基亚公司的手机业务，但造成了原诺基亚员工的大量裁员和诺基亚市值的暴跌，整体而言并不成功。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 67 1.1.6.2014 年年-2023 年年：纳德拉时代纳德拉时代重塑企业竞争优势重塑企业竞争优势“移动为先、云为先”“移动为先、云为先”，“合作“合作+收购收购+投资”

25、投资”走上企业竞争优势走上企业竞争优势和上海品茶重塑之路。和上海品茶重塑之路。2014 年 2 月，微软任命高管萨蒂亚 纳德拉担任 CEO，他向媒体表示微软未来将践行“移动为先、云为先”的战略。在软纳德拉领导下推出第一个重量级产品是 2015 年发布的 Windows 10，而 Windows 10 也被大多数电脑沿用至今。同时，微软陆续与许多昔日的竞争对手展开合作，包括苹果、IBM、Salesforce 和 Dropbox 等，微软的企业竞争力逐渐重塑。2016 年 6月微软斥资 262 亿美元现金收购商业社交平台领英。2018 年，微软以 75 亿美元的价格收购了全球最大的社交编程及代码托

26、管网站GitHub。2021 年 10 月初，微软推出 Windows 11 操作系统。2022年，微软宣布计划以 687 亿美元现金收购动视暴雪以及其旗下所有工作室。1.2.巨头优势的彰显，持续收购推动微软巨头优势的彰显，持续收购推动微软占据占据行业行业统治统治地地位位 围绕收购展开攻势，持续巩固公司垄断地位。围绕收购展开攻势，持续巩固公司垄断地位。纵观微软的收购历史，从 1980 年微软收购 86-DOS 产品起，微软就具备了通过兼并收购以提升产品竞争力的上海品茶基因。在微软现任 CEO 纳德拉上任之后，微软的收购数量和金额再度高增。据 Geekwire 不完全统计，微软自 2014 年起

27、共进行了 6 次大型收购，覆盖游戏公司Mojang、ZeniMax 和暴雪，职业社交平台 LinkedIn、代码托管平台Github 和语音技术公司 Nuance。其中，2022 年对暴雪的收购成为了微软历史上金额最高的收购事件。图图 8 微软历史上收购额排名微软历史上收购额排名，动视暴雪位列第一，动视暴雪位列第一 图图 9 2006-2020 微软收购事件数量和金额微软收购事件数量和金额高增高增 数据来源：Geekwire 数据来源：Geekwire 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 67 图图 10 微软历史上的微软历史上的

28、部分部分主要收购主要收购事件事件时间线时间线 数据来源：微软官网，36 氪，Geekwire，国泰君安证券研究 1.3.时代、时代、企业家企业家与战略与战略 微软的发展先后经历了微软的发展先后经历了 PC和互联网时代、和互联网时代、Mobile 时代、时代、Cloud+AI时代时代，分别对应着比尔 盖茨、斯蒂弗 鲍尔默和萨蒂亚 纳德拉，分别对应着比尔 盖茨、斯蒂弗 鲍尔默和萨蒂亚 纳德拉三位三位企业家企业家。时势造英雄，盖茨时势造英雄，盖茨的远见卓识的远见卓识奠定了微软的企业根基。奠定了微软的企业根基。作为微软的创始人，从 1975 年至 2000 年，盖茨担任了近 26 年的微软 CEO，而

29、在 2000 年卸任后，盖茨也持续担任微软的首席软件架构师直至2008 年，持续对微软发挥着极大影响力。1995 年盖茨凭借微软荣登福布斯全球亿万富翁排行榜榜首，个人财富达 129 亿美元，盖茨时年仅 39 岁。纵观微软在 PC 时代的历史，是盖茨领导着微软打造了软件帝国，伴随着 Windows 3.0，Windows 3.1，Windows 95，IE4 和 Windows 98 这五大跨时代性产品的发布，微软的市值连跃五级台阶，在盖茨卸任 CEO 的 2000 年达到约 5861 亿美元的高点，而后再次达到这个数值时已是 17 年后的 2017 年。微软前高管戴夫贾沃斯基在微软风云：见证软

30、件帝国的成长、迷茫与创新中曾评论盖茨：盖茨的远大志向改变了世界，他擅长战略思维，手里总是有一份五年计划，永远在学习并拓展自己的事业，并永远抱有群策群力的合作观。巴菲特曾评论说，“如果盖茨卖的不是软件而是汉堡，他也会成为世界汉堡大王。”同时，盖茨致力于慈善事业，在立下的遗嘱中宣布拿出 98%给自己创办的以他和妻子名字命名的“比尔和梅琳达盖茨基金会”，致力于推动全 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 67 球卫生、教育和社会福利的发展。图图 11 盖茨和艾伦盖茨和艾伦同同 IBM 签定合同后签定合同后的的合影合影 图图 12 2017

31、 年的盖茨年的盖茨 数据来源：36 氪 数据来源：MSC 鲍尔默未能及时带动微软迎接鲍尔默未能及时带动微软迎接 Mobile 时代，微软市值长期徘徊。时代，微软市值长期徘徊。鲍尔默 1980 年加入还在孵化期的微软，先后担任微软公司销售支持执行副总裁，微软公司总裁。在鲍尔默掌管微软的十四年间，微软的年营收翻了近四倍，但是市值却一直在 3000 亿美元左右徘徊。在这一时期，鲍尔默过分注重营收数字的增长，对 Windows 和Office 两大PC时代产品过于偏爱，在一定程度上错失了开发Mobile时代新市场机会。无论是微软推出音乐播放器 Zune 企图追赶 iPod的市场份额，或是执意要求收购诺

32、基亚以抢占移动手机市场，鲍尔默做的都“慢了点”。以至于之后鲍尔默曾反思，“擦亮眼睛回顾过去，最遗憾的就是没有及时将软硬件合二为一”。但不可否认，微软最初对云的尝试也正是在鲍尔默时期开始，他搜罗了大量优秀的云计算人才，并发布了基于云计算的 Office365，开始微软产品线的云平台搭建。图图 13 盖茨和鲍尔默任职间微软市值变化和主要产品发布时间盖茨和鲍尔默任职间微软市值变化和主要产品发布时间 数据来源：腾讯网，CNN，注：左轴微软市值的单位为百亿美元 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 67 带领微软“刷新”，纳德拉带领微软“刷

33、新”，纳德拉助推助推微软走向微软走向 Cloud+AI 时代。时代。纳德拉的核心管理思想为“任何组织和个人，达到某个临界点时，都需要自我刷新”。萨蒂亚纳德拉自 2014 年任微软 CEO 至今，更加注重企业与云计算业务。他在 刷新：重新发现商业与未来 中表示，他希望在上任后第一年做到五件事：1）就使命感、世界观及创新愿景进行明确的、定期的沟通；2）自上而下驱动文化变革，让合适的团队做合适的事；3）建立耳目一新、出人意料的伙伴关系，共同做大蛋糕，并做到客户满意；4）时刻准备赶上下一波创新和平台变革浪潮，在“移动为先，云为先”的时间里寻求机遇，并快速执行；5）坚守永恒的价值观，为普通大众重建生产力

34、和经济增长。在他上任的第一年内，各项变革稳定推动，微软再次重新发现了企业的使命与价值。以绩效考核模式为例，2014 年以前，微软推行“强竞争导向”文化，采用末尾淘汰制，而纳德拉为微软文化注入同理心和成长心态，采用影响力、对他人的贡献和借助他人协助三个维度开展员工考评，并采用“631”分配方案，薪酬结构由 60%底薪、30%销售和 10%其他贡献组成。图图 14 微软微软“631631”员工薪酬分配方案员工薪酬分配方案 数据来源：通信企业管理 而同时，纳德拉再次明确了微软的三大使命：而同时，纳德拉再次明确了微软的三大使命：1）重塑生产力和业务流程；2）构建智能云平台；3）创造更个性化的计算，推动

35、人们从需要 Windows 到选择 Windows 到爱上 Windows。并且，纳德拉非常明确地提出了投资三种关键技术：混合现实、人工智能和量子计算。我们认为，微软不仅迅速追上了 Mobile 时代的步伐，也同时大步迈向 Cloud+AI 时代。1.4.组织架构变革组织架构变革适应战略调整，适应战略调整，激发内部协同优势激发内部协同优势 组织架构变革适应“移动为先，云为先”战略，微软内部协同优势组织架构变革适应“移动为先，云为先”战略，微软内部协同优势彰显。彰显。据微软官网和通信企业管理整理，在纳德拉的领导下，微软陆续进行了组织架构变革，变革后的微软的主体架构分为业务组和工程组，工程组主要指

36、研发板块，业务组主要指销售市场板块和后勤与保障板块。两个组和三个板块均不设行政部门，各板块内团队由执行副总裁（EVP）领导。1）研发板块研发板块 2017 年以前，微软的研发板块采用以产品为核心的典型的软件公司架构，设有 Office BG、WDG、游戏等产品线。2017 年起，为配合“云优先”战略，微软开始向以生态合作、客户为核心转变，在 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 67 保留原有“技术与研究”团队的基础上，研发板块改组为“云与人工智能”，“体验和设备”，“安全、合规、身份与管理”以及“战略任务和技术”四个 EVP 级

37、团队。2）销售市场板块销售市场板块 2014 年前，微软销售市场板块以大客户销售部、公共事业销售部、中小客户销售部和市场部组成“3+1”主体，配合全球区域销售形成矩阵式的市场板块。随着“云优先”改革，微软从 2015 年开始逐步取消了销售大区的设定，并将原有的“3+1”主体融合改组为客户和合作伙伴解决方案工作组（EVP 级），并设有市场营销组和领英组。3）后勤与保障板块后勤与保障板块 微软后勤保障部门主要有人力资源、财务、组织&外部和法律事务三个团队，2014 年新设立企业发展团队（BDG），负责公司战略规划、战略投资和资源调配沟通，从根本上改变了微软以产品做战略、内部不同产品强竞争的关系，有

38、效推动内部更好协同发展。表表 1 微软的三大板块各微软的三大板块各 EVP 组及其主要职责组及其主要职责 板块板块 E EVPVP 级工作组级工作组 主要职责主要职责 研发研发 板块板块 云与人工智能云与人工智能 (Cloud+A(Cloud+AI I Group)Group)负责微软的云计算架构、人工智能平台和公司的数字化转型战略，涵盖 Microsoft Azure、全球云计算平台、Microsoft Business Applications 等产品和服务，包括Dynamics 365 的自动化业务流程功能和 Power platform 中的低代码/无代码工具，以及混合现实、HoloL

39、ens 和 Microsoft Mesh，还包括丰富的开发工具：Visual Studio、Visual Studio Code 和 GitHub、核心商务功能和基础设施，以及跨 Microsoft 云的端到端安全、访问管理和法规遵从性解决方案 体验和设备体验和设备(Experiences(Experiences+Devices)+Devices)负责 Office、设备和 Windows,该集团专注于生产力、通信、教育、搜索和其他信息服务，以及支持 Windows 生态系统的软件平台、应用程序、商店和设备 技术与研究技术与研究(Technology(Technology and Resear

40、ch)and Research)研究和孵化小组，负责包括 AI 在内的超远景技术目标，同时将前瞻性研究和开发工作纳入公司的基础设施、服务、应用程序和代理 安全、合规、身份与管理安全、合规、身份与管理(Security,Compliance,(Security,Compliance,i id dentity,and Management entity,and Management Organization)Organization)负责 Microsoft 365 安全、合规和管理；身份认证等 战略任务和技术战略任务和技术(Strategic(Strategic Mission and Miss

41、ion and technology)technology)美国联邦业务；Azure 空间和任务工程：Azure for Operators（以电信为重点的业务）销售市销售市场板块场板块 领英领英(Linked(LinkedI In)n)负责世界上最大最专业的网上职场社交平台 LinkedIn 市场营销市场营销 (Marketing Group)(Marketing Group)负责微软的全球营销和消费者业务，包括广告、品牌以及微软的零售店等 客户和合作伙伴解决方案客户和合作伙伴解决方案 (Microsoft Customer and(Microsoft Customer and Partne

42、r Solutions)Partner Solutions)该组织包括企业、公共部门、中小型市场、开发商和合作伙伴，以及全球 122 家子公司的全球销售、营销和服务部门 后勤与后勤与保障板保障板块块 企业发展企业发展(Business(Business Development Group)Development Group)负责通过制定企业战略、确定和执行具有影响力的战路合作伙伴关系、企业风险投资和收购来推动整个公司的增长 组织、外部和法律事务组织、外部和法律事务 (Corporate,External,(Corporate,External,and Legal Affairs)and Leg

43、al Affairs)负责公司的法律工作、知识产权组合、专利授权业务、企业慈善事业、政府事务、公共政策、企业治理和社会责任工作，该团队还领导公司在许多关键问题上的工作，包括隐私、安全、可访问性、环境可持续性和数字包容等 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 67 财务财务(Finance Group)(Finance Group)负责收购、财务、税务规划、全球房地产、会计和报告、内部审计、业务运营和投资者关系 人力资源人力资源(HR Group)(HR Group)负责推动公司的文化转型，使其能够在移动优先、云优先的世界中蓬勃发展

44、 数据来源：通信企业管理，微软官网，国泰君安证券研究 形成专业化的执行董事团队，持续增进板块协同优势。形成专业化的执行董事团队，持续增进板块协同优势。执行董事除纳德拉外，Judson Althoff 任执行副总裁兼首席商务官，负责公司商业业务的销售策略、执行和收入增长；Chris Capossela 任执行副总裁兼首席营销官，责消费者和商业业务的全球营销；Kathleen Hogan任执行副总裁兼首席人力资源官；Amy Hood 任执行副总裁兼首席财务官，负责领导公司的全球财务组织，包括业务运营、收购、财务、税务规划、全球房地产、会计和报告、内部审计和投资者关系；Brad Smith 任总裁兼

45、副董事长，除领导公司外，也在涉及技术与社会交叉的各种关键问题上公开代表公司；Christopher Young 任执行副总裁，负责业务发展、战略与风险问题。图图 15 微软执行董事微软执行董事团队团队 图图 16 微软董事会成员微软董事会成员 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 1.5.三大业务三大业务组成组成产品框架，产品框架，AIAI 赋能多元产品矩阵赋能多元产品矩阵 从产品线来看，改组后的从产品线来看，改组后的微软的产品线主要由三个部分组成：智能微软的产品线主要由三个部分组成：智能云、生产力和商业流程、更多个人计算。云、生产力和商业流程、更多个人计算。1）智能云部门包括的公共、私有和

46、混合服务器产品以及可为现代）智能云部门包括的公共、私有和混合服务器产品以及可为现代企业和开发人员提供支持的云服务：企业和开发人员提供支持的云服务：服务器产品和云服务，包括 Azure 和其他云服务；SQL Server、Windows Server、Visual Studio、System Center 和相关的客户端访问许可（“CAL”）；以及 Nuance 和 GitHub；企业服务，包括企业支持服务、Microsoft 咨询服务和 Nuance 专业服务。2）生产力和商业流程部门包括微软的生产力、通信和信息服务组）生产力和商业流程部门包括微软的生产力、通信和信息服务组合中的产品和服务，涵

47、盖各种设备和平台：合中的产品和服务，涵盖各种设备和平台：微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 67 Office Commercial（Office 365 订阅、Microsoft 365 Commercial 订阅的 Office 365 部分和本地许可的 Office），包括 Office、Exchange、SharePoint、Microsoft Teams、Office 365 Security and Compliance 和 Microsoft Viva；Office Consumer，包括 Microsoft 36

48、5 Consumer 订阅、本地许可的 Office 和其他 Office 服务；LinkedIn，包括人才解决方案、营销解决方案、高级订阅和销售解决方案；Dynamics 业务解决方案，包括 Dynamics 365（涵盖跨 ERP、CRM、Customer Insights、Power Apps 和 Power Automate 的基于云的智能应用程序）以及本地 ERP 和 CRM 应用程序。3）更多个人计算部门包括将客户置于微软技术体验中心的产品和）更多个人计算部门包括将客户置于微软技术体验中心的产品和服务：服务：Windows，包括 Windows 原始设备制造商（“OEM”）许可和W

49、indows 操作系统的其他非批量许可，Windows Commercial（包括Windows 操作系统的批量许可、Windows 云服务和其他 Windows商业产品），专利许可和 Windows 物联网；设备，包括 Surface、HoloLens 和 PC 配件；游戏，包括 Xbox 硬件、Xbox 内容和服务，包括第一方和第三方内容（包括游戏和游戏内内容）、Xbox Game Pass 和其他订阅、Xbox云游戏、第三方光盘版税、广告和其他云服务；搜索和新闻广告，包括 Bing（涵盖 BingChat 业务）、Microsoft News、Microsoft Edge 和第三方附属公

50、司。图图 27 微软微软目前目前主要产品主要产品与服务与服务架构架构 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 67 数据来源：微软官网，国泰君安证券研究 图图 38 纳德拉上任后四年内，纳德拉上任后四年内，微软商业生态解决方案矩阵微软商业生态解决方案矩阵成型成型，主要框架沿用至今，主要框架沿用至今 数据来源：crm 2.智能云智能云业务业务:云云与与 AI“共振共振”“，云优先“，云优先”不止是不止是口号口号 2.1.AzureAzure 打造公用云端服务平台，打造公用云端服务平台，实现与实现与 AIAI 共振共振 Azure 实现

51、面向未来的安全云解决方案创建。实现面向未来的安全云解决方案创建。Azure是微软的公用云端服务(Public Cloud Service)平台，旨在帮助开发者针对可运行在云服务器、数据中心、Web 和 PC 上的应用程序进行开发。Azure 平台于 2010 年 2 月正式推出公开服务版，经过十余年的发展，Azure能为客户提供从基础架构和数据管理到行业领先的 AI 和物联网(IoT)的云服务。目前 Azure 汇集的产品和云服务超过 200 种，开发者利用所选的工具和框架，可实现在多个云中、在本地以及在边缘生成、运行和管理应用程序。此外，Azure 致力于推动开放源代码的发展，并为所有语言和

52、框架提供支持，因此开发者可以根据自己的需求生成内容并在所需位置进行部署。Azure Well-Architected Framework 是 Azure 指导原则，可用于提高工作负载的质量。该框架由卓越架构的五个支柱组成：可靠性、成本优化、卓越运营、性能效率和安全性，为开发者提供一系列技术指南、工具和资源以进行 Azure 的使用指导。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 67 图图 19 Azure 的部分核心产品和服务的部分核心产品和服务 图图 20 Azure Well-Architected Framework 数据来源：

53、微软官网 数据来源：微软官网 微软云计算实现微软云计算实现 IaaS+PaaS+SaaS 的全产业链布局的全产业链布局。微软 IaaS 层主要包括计算产品、网络产品和存储产品三类云计算基础设施，用户需要自己控制底层，包括 CPU、内存、存储、网络和其它基本的计算资源；PaaS 层主要表现在平台产品，抽象掉了硬件和操作系统细节，通过 Azure 的全套服务帮助客户将开发的应用程序部署到底层的云基础设施中；而 SaaS 主要指运行在云计算基础设施上的应用程序，Microsoft 365 和 Dynamics 365 等均是微软 SaaS 层的代表性产品。微软 Azure 主要对应 IaaS 层和

54、PaaS 层，而 SaaS 层则通过 Microsoft 365 和 Dynamics 365 为代表的应用展现。图图 21 云计算三种服务模式的区别云计算三种服务模式的区别 数据来源：wordpress 基于基于 Azure 的微软的微软 IaaS搭建了完备搭建了完备产品矩阵和产品矩阵和渠道体系，积淀了渠道体系，积淀了丰富的客户群体。丰富的客户群体。微软 Azure 的合作伙伴主要包括四类：1)托管 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 67 服务提供商（MSP）作为全面服务商，提供公有云、私有云和混合云解决方案，用户可向其获取

55、有关自动化、云服务操作和优化的帮助;2)独立软件开发商（ISV）致力于提供专精的行业和领域解决方案业务;3)渠道发展合作伙伴（CD）面向不同终端市场，根据市场的需要，进行相关云端服务的定制和优化；4)系统集成商（SI）作为软硬件解决方案服务商，主要提供私有云和混合云服务。微软通过与合作伙伴间的经销代销网络，在 ToB 业务中建立了完备的渠道体系。再加之微软 IaaS 完备的服务和产品矩阵构建的基础结构解决方案，使得微软在 IaaS 领域具备显著优势。图图 22 Azure IaaS Azure IaaS 服务和产品构建基础结构解决方案服务和产品构建基础结构解决方案 数据来源：微软官网 基于基于

56、 Azure 的的 PaaS注重高度通用的云平台搭建，并通过商业智能注重高度通用的云平台搭建，并通过商业智能促进决策落地。促进决策落地。PaaS 通过提供随时可用的集成平台，帮助开发可运行在云服务器、数据中心、Web 和 PC 上的应用程序。作为面向企业的云服务平台，Azure 注重高度通用的云平台搭建，也就是在满足高性能的前提下，开发者能够简易地实现自定义拓展。基于 Azure的 PaaS 提供了一个开发框架，开发人员可以在其基础上开发或自定义基于云的应用程序。与创建 Excel 宏的方式类似，PaaS 让开发人员能够通过内置软件组件创建应用程序。包含了可扩展性、高可用性和多租户功能等云功能

57、，减少了开发人员必须完成的代码量。此外，作为企业级服务，Azure 内的 PaaS 开发工具可以通过内置于平台中的预编码应用程序组件（如工作流、目录服务、安全功能、搜索等），大幅度削减编码新应用所需的时间。并且，Azure 提供分析与商业智能服务，包括但不限于 Power BI，Power BI 可视化和报表功能引入 Azure 应用，使用者也可在 Power BI 中使用先进的 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 67 机器学习和 AI 功能，并根据需要连接到更多 Azure 数据源。基于PaaS 中提供的商业智能工具服务，使

58、用者能够分析和挖掘其数据、得出的见解和模式并预测结果，从而促进预测、产品设计决策、投资回报及其他业务决策。图图 23 PowerPower BIBI 为代表的商业智能已嵌入为代表的商业智能已嵌入 A Azurezure 数据来源：微软官网 Azure 打造完整的打造完整的 DevOps解决方解决方案，案，适用于应用程序生命周期的适用于应用程序生命周期的每个阶每个阶段。段。Azure 在应用程序的计划、开发、交付和运营四个阶段都在与微软其他工具紧密结合的基础上实现了 DevOps 实践。DevOps 是开发(Dev)和运营(Ops)的复合词，它将人、流程和技术结合起来，不断地为客户提供价值。一个

59、标准的基于 Azure 的DevOps 流程示例如下：1）计划阶段，计划阶段，开发者可使用 Azure Boards 通过看板、积压工作(backlog)、自定义仪表板和报告功能进行工作安排，使用 GitHub 确保开发工作透明，并使用 Power BI 将数据转换为见解；2）开发阶段，）开发阶段，开发者可使用 Visual Studio 和 Visual Studio Code 更快、更智能地编写代码，通过 GitHub 与具有相同想法的开发人员共享代码并进行协作，使用 Azure Pipelines 在云端自动测试并持续集成，使用 GitHub Actions 构建涵盖从构想到生产的自动工

60、作流，甚至可将 Jenkins 工作负载引入 Azure。通过 Azure 开发测试实验室，几分钟内即可为开发人员预配环境；3）交付阶段，）交付阶段，开发者可向所有 Azure 服务自动部署应用程序，并保持对其的完全控制，以便向客户持续传递价值，使用 Azure 资源管理器或 HashiCorp Terraform 定义并快速启动多个云环境，然后使用 Azure Pipelines 或 Jenkins、Spinnaker 等工具在这些环境中创建持续交付管道；4）运营阶段，）运营阶段，开发者可使用 Azure Monitor 实现完整的堆栈监视、获得相关预警提示，并从开发日志中获取见解，使用 A

61、zure 自动化以及 Ansible 和 Chef 等工具管理云环境，使用 Azure 蓝图或 Chef Automate 使预配的基础结构和应用程序继续符合条件，这些技术与 Azure 安全中心结合使用，可帮助减少风险暴露，快速找到并修复漏洞。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 67 图图 24 DevOps 和应用程序生命周期和应用程序生命周期 数据来源：微软官网 云服务云服务 Azure 与与 AI 共振，共振，Azure OpenAI 企业版服务将企业版服务将 ChatGPT、GPT-4 等先进大模型与等先进大模型与 A

62、zure 安全可靠的企业级服务整合。安全可靠的企业级服务整合。微软官方表示，目前已经有超过 4500 家企业客户采用 Azure OpenAI 服务。在 Build 2023 大会上，微软推出了一系列 AI 开发工具和功能：1）Azure AI Studio，其能帮助开发者更便捷地将外部数据源整合到 Azure OpenAI 服务中，从而训练出基于自有数据的对话模型；2）Azure AI Content Safety 能帮助开发者构建更安全的线上环境和社区，其内置模型能检测出文本或者图片中的不当内容，并通知人工监督员采取行动。这项原本用于 GitHub Copilot 等微软服务的功能，将内置

63、于 Azure OpenAI 企业版服务开放给第三方开发者，从而以负责任的方式生成智能内容；3）Azure Machine Learning 工具，其中包括 Responsible AI dashboard support for text and image data，该功能能够让开发者在构建、训练或评估模型阶段，评估使用非结构化数据来构建的大模型。这将有助于开发者在部署模型之前发现模型错误、公平性问题以及模型解释，从而实现更具公平性的高性能计算机视觉和NLP模型；4）Azure Machine Learning Prompt flow，让开发者可以借助如Semantic Kernel 这样

64、热门的开源提示词编排解决方案，高效构建提示词。在即将推出的预览版中，Prompt flow 为开发者提供了更加简便易用的提示、评估和调整大模型的方式。开发者能够快速创建连接到各种语言模型和数据源的提示工作流，并通过真实性等方式评估工作流质量，从而根据实际情况为其选择最佳的提示。Prompt flow 同时还集成了 Azure AI Content Safety，帮助开发者检测并删除其工作流中有害的内容；5）此外，微软还宣布将在未来几个月内，在 Microsoft Designer 和Bing Image Creator 中增加全新媒体来源功能。该技术使用加密方法对 AI 生成的内容进行标记和签

65、名，其中包含有关其来源的元数据，从而帮助开发者验证图像或视频是否由 AI 生成。2.2.SQLSSQLServererver引领数据库从边缘向云端飞跃引领数据库从边缘向云端飞跃，FabricFabric打打造造 AIAI 时代数据分析工具时代数据分析工具 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 67 Azure SQL 从边缘到云端，为从边缘到云端，为 SQL提供范围超广的部署选项。提供范围超广的部署选项。传统的微软 SQLServer 数据库基于本地部署，是全球主流的数据库管理系统，而 Azure SQL 将本地数据库转移到云端，

66、通过用智能的完全托管实例实现现有 SQL Server 应用程序的现代化，Azure VM 中的 SQL Server 可轻松直接迁移 SQL Server 工作负载，并保持 100%SQL Server 兼容性和操作系统级别的访问权限。Azure SQL 托管实例能够实现自定义的应用程序和供应商提供的应用的现代化，从而提高性能和性价比，微软官方表示，Azure SQL 比 AWS RDS 上的SQL Server 快 5 倍，且成本低 93%。图图 25 Azure SQL 较较 AWS 大幅提升性能和性价比大幅提升性能和性价比 数据来源：微软官网 微软微软全新发布全新发布 Microsof

67、t Fabric一站式一站式数据数据分析平台分析平台，成为自，成为自SQL Server后最重磅的数据库产品。后最重磅的数据库产品。Microsoft Fabric 整合了数据工程、数据整合、数据存储、数据科学、实时分析、应用可观测性和商业智能服务，并将他们都连接到一个被称为 OneLake 的数据仓储中。Microsoft Fabric 打造了智能、管理有序、稳定干净的数据流以及一个高度统一的数据分析系统。此外，Microsoft Fabric 全面融入 Azure OpenAI 服务，在各个数据相关的操作体验中都提供了 Copilot，因此不同技术水平的用户，都能通过自然语言对话的方式进行

68、自己所需的操作并获取直观洞察，如创建数据流和数据管道、生成代码和完整函数、构建机器学习模型，或者是将结果以可视化的形式表现出来。用户甚至可以把他们用 Azure OpenAI 模型和自有数据相结合所打造的独特的数据体验，整合成一个新的插件公开发布。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 67 图图 26 Microsoft Fabric 配备可用以商业数据分析的工具组合配备可用以商业数据分析的工具组合 数据来源：微软官网 2.3.VSVS和和VSVS C Codeode提供支持，提供支持，构筑构筑代码调用和模型适配代码调用和模型适配

69、的开发的开发基基石石 VS打造应用程序的集成开发环境，打造应用程序的集成开发环境，VS Code提供领先的代码编辑提供领先的代码编辑平台服务。平台服务。Visual Studio（VS）是微软的开发工具包系列产品，包括了软件生命周期中所需要的大部分工具，如 UML 工具、代码管控工具、集成开发环境（IDE）等等。Visual Studio Code（VS Code）可与 VS 相互配合，VS Code 是一款轻量级但功能强大的源代码编辑器，可在桌面上运行，适用于 Windows、macOS 和 Linux，它内置了对 JavaScript、TypeScript 和 Node.js 的支持，并拥

70、有丰富的其他语言和运行时扩展生态系统（例如 C+、C#、Java、Python、PHP、Go、NET）。图图 27 VS 打造应用程序的集成开发环境打造应用程序的集成开发环境 图图 28 VS Code 源代码编辑器源代码编辑器 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 2.4.G Githubithub 赋能赋能 AIAI，助推技术传播共享，助推技术传播共享 Github建立辅助开发和代码学习分享社区，帮助建立辅助开发和代码学习分享社区，帮助AI技术传播共技术传播共享。享。在 2018 年被微软收购后，GitHub 继续作为社区，平台和业务保持独立运作。GitHub 是面向开源及私有软件项目的

71、托管平台，使用 Git 作为版本控制软件，主要功能包括代码存储、源代码管理、代码版本控制、协作与开源、代码评审等。随着云服务的发展，许多应用程序相继转移至云上，因此 Github 作为在线代码存放的方 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 67 式，让诸多开发者能够实现共享代码、控制版本、协同工作，并开展软件项目管理，因此 Github 也成为了全球开发者发布开源项目的共享技术平台。据 Github 官网，全球已经有超过 1 亿开发人员使用 GitHub。图图 29 GitHub 仅需仅需右侧右侧两行代码即可实现共享两行代码即可实

72、现共享 数据来源：GitHub 官网 GitHub Copilot 提供代码补全服务，引领生产力革新。提供代码补全服务，引领生产力革新。GitHub Copilot 微软官方推出 AI 代码合作伙伴，它从注释和代码中提取上下文，并提供代码补全建议。GitHub Copilot 由 OpenAI Codex 提供支持，OpenAI Codex 是一种由 OpenAI 创建的生成式预训练语言模型。目前，GitHub Copilot 可用作 VS Code、VS、Neovim 和 JetBrains集成开发环境套件的扩展。GitHub 调查显示，用户平均接受了GitHub Copilot 显示的所有

73、完成的 26%的代码，平均超过 27%的开发人员代码文件是有GitHub Copilot参与的，在某些语言（如Python）中，这一比例高达 40%。图图 30 GitHub Capilot 可为开发者提供代码补全建议可为开发者提供代码补全建议 数据来源：GitHub 官网 注：蓝底色部分即为 GitHub Capilot 提出的补全建议 3.生产力和商业流程业务生产力和商业流程业务:Copilot深度嵌入，给深度嵌入，给 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 67 予予全球全球生产力以换自身增长红利生产力以换自身增长红利 3.1

74、.从从O Officeffice到到引入引入CopilotCopilot的的M Microsofticrosoft 365365，云和，云和AIAI 助推生产力迭代助推生产力迭代 Office 开创全球办公软件先河，逐步开创全球办公软件先河，逐步将办公从桌面转移到云端。将办公从桌面转移到云端。纵观微软为世人所熟知的 Office 办公软件的版本更新历程，从 1989年的 Office 1.0开全球办公软件之先河，到 2021年推出Office 2021，一共经过了 16 个版本。其中，2011 年 Office 365 的推出，第一次将 Office 推向了云端，包括网页版的 Word、Exc

75、el、PowerPoint、OneNote、Outlook，以及提供无限量的 OneDrive 云端储存。目前，Office 的的最高版本为 Office 2021。Office 365 改名为改名为 Microsoft 365，成为公司新旗舰生产力组件。，成为公司新旗舰生产力组件。Microsoft 365 的前身为 Office 365，Microsoft 365 已成为一款高级生产力套件，包含 Office 应用程序、云存储服务、协同工具和其他一系列应用程序和服务，它可在多种平台上使用，包括 PC、Mac、iOS 和 Android。Microsoft 365 的版本也根据不同群体的需求

76、做了明确区分，包括个人和家庭版、商业版、企业版和教育版。与 Office相比，Microsoft 365 是一种订阅制的产品，不再采用永久许可证版本的购买形式，需要消费者每年付费续订。图图 31 Microsoft 365 核心应用服务核心应用服务 数据来源：微软官网 图图 32 以以 Microsoft 365 商业版为例，其根据不同需求提供多种订阅服务商业版为例，其根据不同需求提供多种订阅服务 数据来源：微软官网 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 67 OneDrive 打造打造个人云存储空个人云存储空间间，在在 Micr

77、osoft 365生态中实现与文生态中实现与文档无缝接入档无缝接入。OneDrive 是 Microsoft 365 实现向云端迈进的重要组成部分，具备个人网盘的一般功能，作为 SaaS 向用户提供了数字资产存储、备份、共享等云端服务。OneDrive 令用户无论身处何处，可随意在任何设备上访问、编辑和共享文件，并为其提供备份和保护。相较其他网盘，OneDrive 本身在 Windows“此电脑”中有单独的菜单栏，已经深度嵌入成了一个看似普通的文件夹，微软Windows 系统用户借助 OneD 和 OneDrive 移动应用，可在微软生态内实现高度可移植性和同步性，例如 OneDrive 会自

78、动为用户保存其他在使用 Microsoft 365 软件中产生的文件，并且在OneDrive 上的 Office 文档还可以在线编辑。图图 33 OneDrive 可实现多设备访问、编辑和共享文件可实现多设备访问、编辑和共享文件 数据来源：微软官网 Microsoft 365 Copilot引入大型语言模型，与引入大型语言模型，与 Microsoft 365应用程应用程序深度嵌入集成。序深度嵌入集成。Copilot 通过两种方式集成到 Microsoft 365 中。第一，嵌入到用户使用的 Microsoft 365 应用程序（Word、Excel、PowerPoint、Outlook、Tea

79、ms 等）中，以释放创造力、提高工作效率并提升技能；第二是 Business Chat，Business Chat 适用于 LLM、Microsoft 365 应用程序和数据（包括用户的日历、电子邮件、聊天、文档、会议和联系人），例如可以给它自然语言提示“告诉我的团队我们如何更新产品策略”，它会根据早上的会议、电子邮件和聊天生成回答。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 67 图图 34 Business Chat 将将各种来源的各种来源的数据汇集在一起数据汇集在一起 数据来源：微软官网 具体来看具体来看 Copilot 在在 M

80、icrosoft 365 应用产品应用产品中中的嵌入：的嵌入：1）Word Copilot in Word帮助用户进行文本生成、自动排版、摘要生成和风帮助用户进行文本生成、自动排版、摘要生成和风格改写等服务格改写等服务。只需一个简短的提示，Copilot in Word 可为用户创建一个初稿，或是将内容添加到现有的文件中，总结文本，改写部分或整个文件，使其更加简明。用户甚至可以令 Copilot 帮助其修改语气：从专业到热情，从随意到感谢。Copilot 还可以帮助用户改进写作，加强论点或消除前后不一致的部分。2）Excel Copilot in Excel可以帮助分析和探索用户的数据可以帮助

81、分析和探索用户的数据，包括数据分析、，包括数据分析、数据预测和可视化等数据预测和可视化等。用自然语言向 Copilot 提出数据集问题，它将揭示相关性，提出假设方案，并根据用户的问题生成模型，帮助用户探索用户的数据，识别趋势，创建强大的可视化图表。例如“按类型和渠道给出销售的细分，插入一个表格”；或是“预测一个变量变化的影响，并生成一个图表”以实现可视化。图图 35 Copilot in Excel 帮助进行数据分析帮助进行数据分析 数据来源：微软官网 注：右侧为向 Copilot 提出的问题以及它的回答 3）PowerPoint Copilot in PowerPoint帮助用户把想法落地为

82、幻灯片帮助用户把想法落地为幻灯片，提供文稿自，提供文稿自 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 67 动生成、自动美化和摘要生成服务动生成、自动美化和摘要生成服务。Copilot可以将现有的书面文件转化为带有演讲者笔记和资料来源的演示文稿，或者从一个简单的提示或大纲自动进行幻灯片创作。只需点击一个按钮就能浓缩冗长的演示文稿，并使用自然语言命令来调整布局、重新编排文本和调整动画时间。用户可以向其提出如“在 Word 文档的基础上创建一个五页幻灯片的演示文稿，并包括相关的图片资料”或是“将这个演示文稿合并成一个三张幻灯片的摘要”的指令

83、。图图 36 Copilot in PowerPoint 根据提供的文件自动生成幻灯片根据提供的文件自动生成幻灯片 数据来源：微软官网 注：右侧为向 Copilot 提出的指令以及它的回答 4）Teams Copilot in Teams使使团队团队协作变得简单协作变得简单，帮助用户进行要点总结、，帮助用户进行要点总结、流程管理、纪要生成和会议回顾等流程管理、纪要生成和会议回顾等。Copilot帮助用户进行更有效的会议，加快对话速度，组织关键的讨论点，并总结关键的行动，使整个小组知道下一步该怎么做。在用户的聊天中，Copilot 为用户解答具体的问题，或者追问用户错过的任何事情，所有这些都不会

84、打断讨论的流程。将 Copilot 添加到会议和对话中，可提出如：“总结一下我在会议中错过的内容。到目前为止提出了哪些观点？我们在这个话题上哪里有分歧？”等指令。5）Outlook Outlook 帮助用户进行要点总结、邮件撰写和文风转换等辅助，打帮助用户进行要点总结、邮件撰写和文风转换等辅助，打造现代邮件助手。造现代邮件助手。Outlook 中的 Copilot 在用户的收件箱和消息中进行协同工作，将更多的时间花在有意义的沟通上。它能够总结多人的冗长、复杂的电子邮件内容，在概括邮件要点的基础上，还可以了解并总结每个人的不同观点以及尚未回答的开放性问题。用户可以使用简单的提示回复现有电子邮件，

85、快速生成格式化的邮件初稿。此外，用户还可使用 Copilot 调整邮件的语气或长度。整体来看，整体来看，Microsoft 365 Copilot 将大型语言模型和既有 的将大型语言模型和既有 的Microsoft 365应用相结合，应用相结合，释放了创造力、提高了生产力、简化了释放了创造力、提高了生产力、简化了复杂的技能复杂的技能。借助。借助 AI 的力量，的力量，Microsoft 365 Copilot 将将自然语言自然语言表达转变为表达转变为强大强大的生产工具，的生产工具，将引起一场全世界范围内的办公室革将引起一场全世界范围内的办公室革命命。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的

86、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 67 3.2.DynamicsDynamics 365365突破突破CRMCRM和和ERPERP隔阂，隔阂，S SaaaaS S打造打造T To oB B端标杆产品端标杆产品 Dynamics 365 是业界首款打破传统将是业界首款打破传统将 CRM（客户关系管理）和（客户关系管理）和ERP（企业资源计划）功能融为一体的（企业资源计划）功能融为一体的 SaaS 级商业应用级商业应用。主要产品包括六个大类：客户数据平台、财务、销售、企业、供应链和中小型企业服务，涵盖主要服务平台：Customer Insights、Customer V o

87、ice、Finance、Sales、Customer Service、Field Service、Supply Chain Management 和 Customer Service Professional 等。其中各个应用平台间的联系较为紧密，企业在购买 Dynamics 365 后可实现应用平台间的结合使用。表表 2 Dynamics 365 部分部分主要服务主要服务 类别类别 名称名称 主要功能主要功能 客户数客户数据平台据平台 C Customer Insightsustomer Insights 访问客户的全方位视图：包括交易、市场活动响应、店内访问、会员兑现、客户服务接洽、社交互

88、动、情绪或 IoT 信号等；借助现成的机器学习模板可以快速预测交易流失、订阅流失、客户生命周期价值、追加销售/交叉销售以及后续最佳行动建议；利用 AI 驱动的建议发现新的受众客户细分，以进行有针对性的市场营销活动；将客户细分和见解导出到应用程序（例如 Dynamics 365、Marketo、Google Ads 或 ServiceNow），即可进行旅程编排、广告、销售互动、客户服务和主动客户支持，使用 Microsoft Power BI 连接客户数据以对数据进行建模和可视化等。C Customer Voiceustomer Voice 通过个性化的调查即刻从各个渠道中获取反馈，以持续跟踪客

89、户对服务和产品的认知情况；揭示对公司业务最重要的客户情绪、趋势和指标，以确保公司了解其客户；通过内置于 Power BI 的客户资料实现可视化；并与其他 Dynamics365 应用集成反馈，从而使见解与决策保持一致，帮助进行数据驱动型决策。财务财务 F Financeinance 可以整合来自多个数据源的数据进行现金流预测；为供应商提供自动化的付款方案；通过大量的数据可视化帮助公司快速调整并降低成本；引入 Dynamics 365 Fraud Protection(DFP)，具有三项关键功能：购买保护、损失预防和帐户保护，通过使用 AI 模型将评估转化为决策来保护收入并减少欺诈。销售销售 S

90、 Salesales/M/Marketingarketing 在基于 Customer Insights 基础上创建多维客户资料并定义具有高度针对性的细分市场，将细分市场导出到 Marketing 以开展个性化市场活动;通过涵盖客户关系管理(CRM)、LinkedIn 等社交网络和高效办公工具的统一视图获取买方见解；数据嵌入在日常应用程序中，例如 Outlook 或 Teams；利用 LinkedIn 庞大的业务决策者网络，寻找合适的客户；量身定制预构建的 AI 和业务流程，利用强大、灵活的无代码工具，以满足内部和外部需求。服务服务 Customer ServiceCustomer Servi

91、ce 可为客户提供跨渠道的全天候支持；打造虚拟代理，虚拟代理可与企业客户进行沟通，并向管理者提供客户个人资料，包括时间线、客户历史记录、与虚拟代理的对话记录、智能助手、AI 推荐的知识文章，以及 AI 进行的客户情绪分析结果；使用者还可以查看基于 AI 的对客户、渠道和对话进行的分析。Field SField Serviceervice 可通过自助服务 Power Apps 门户和 Power Virtual Agents 实现全天候客户支持；可全方位了解客户并使用高效办公工具来帮助代理为每位客户提供 VIP 般的待遇，从而在各个渠道中保持一致；可发现见解并采取行动来优化业务成效，从而改善客户

92、互动，利用实时情绪分析，了解哪些代理正在为客户提供支持，以及在哪些方面可提供实时指导；帮助进行实时故障排除。B Businessusiness C Centralentral Business Central 可以在绘制业务增长图时轻松管理销售、库存和其他流程；借助 Dynamics 365 Business Central，可以直接使用 Excel 创建和修改条目；借助 Microsoft Teams，快速进行商业活动共享和协作；嵌入在 Outlook 中，以便在已使用的 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 67 应用程序中简

93、化采购发票条目；用 AI 来驱动数据输入和扫描电子邮件文本，然后利用发现的结果来改进业务流程。供应链供应链 S Su upply Chain Managementpply Chain Management 提供用于主动管理的传感器数据智能，可以管理 IoT 通知，获取生产延迟、产品质量和设备停机时间等各种信息；通过资产管理提高效率，当 IoT 通知、业务事件或维护团队触发维护请求时，将会对机器进行跟踪；通过安排合适的工程师进行恰当的维修，可提高生产效率，扼杀潜在的问题；管理订单并保持对单个物料或物料清单的控制，在完整的产品生命周期内，对所管理的每个物料进行配置、跟踪和测试，通过现有库存视图快速

94、获取物料存货和生产位置的完整快照，进行质量跟踪，根据新的订单履行需求进行询价(RFQ)。中小型中小型企业企业 Customer Service Customer Service ProfessionalProfessional 启用自助服务门户，以便客户可以独立解决问题，通过深入了解客户满意度来不断改善客户体验；通过提供直观的代理体验来加快回应速度并减少问题呈报，通过知识驱动的案例进行管理，确保代理快速解决问题；利用见解优化代理的绩效，全方位了解客户的使用过程，并降低运营成本。数据来源：微软官网，国泰君安证券研究 图图 37 Finance 进行财务现金流预测进行财务现金流预测 图图 38 S

95、upply Chain Management 进行资产管理进行资产管理 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 Dynamics 365 全面引入互动式的人工智能助全面引入互动式的人工智能助手，手，Dynamics 365 Copilot 已实现与已实现与 Dynamics 365 应用平台的深度集成。应用平台的深度集成。Dynamics 365 已经帮助企业减少了多繁重的人工操作，例如手动输入数据、生成内容和标注笔记等，但 Dynamics 365 Copilot 在此基础上再度实现了生产力的解放，具体来看：1）Dynamics 365 Sales Copilot 能够帮助销售显著减少花在案

96、头工作上的时间。AI 能帮忙编写给客户的电子邮件回复，也能在 Outlook 中自动生成一个Teams 会议的总结邮件，并从销售的 CRM 系统中自动提取产品、报价之类的细节，以及由 Teams 通话中总结出的核心要点一并汇总到邮件里。2）Dynamics 365 Customer Service Copilot 能帮助服务专员提供更好的客户体验。Dynamics 365 Copilot能够针对聊天对话和电子邮件中的问题，撰写出符合上下文语境的答案，其互动式的对话体验的基础来自知识库和过往案例。为了帮助客服部门在几分钟之内就方便快捷地创造出自己的虚拟客服，Dynamics 365 还推出了 P

97、ower Virtual Agents 的对话加速器，借助于 Azure OpenAI 服务和必应搜索引擎，它能够按照你的需要从公司网站和内部知识库中搜寻和提供答案。3）Dynamics 365 Customer Insights 和和 Dynamics 365 Marketing 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 67 Copilot 能帮助市场推广人员简化数据发现、受众分析、内容创作等环节的工作流程。借助 Dynamics 365 Customer Insights 中的Copilot，市场人员只要用自然语言与客户数据平台

98、进行一些简单的对话，就能得到高度定制化和目标明确的客户分类，甚至可能由此发现一些此前从未想到过的客户分类的可能。这一功能可以应对复杂的计算并且准确定位特定客户群体。利用 Dynamics 365 Marketing Copilot，市场人员可以用自己的语言来描述客户群体，从而创造出一个支持检索辅助功能的全新目标客户类别。只要向 Dynamics 365 Copilot提出简单的需求，就能立刻得到关于电子邮件推广计划的内容撰写建议。Copilot 会依据市场人员键入的关键主题、组织曾发送过的市场推广邮件以及一系列网上资源，来生成更具相关性的创意内容。4）Dynamics 365 Business

99、 Central Copilot 能够为电子商务梳理和创建产品列表，几秒钟就能自动生成用于在线商店的商品简介，包含产品的颜色、材料、尺寸等特性，并能对描述的调性、格式、长短进行定制，从而增强吸引力。使用Shopify 的 Business Central 用户只要轻点鼠标，就能将其产品和简介快捷发布到 Shopify 平台上。5）Dynamics 365 Supply Chain Management Copilot 能主动为影响供应链流程的事件发出警告，例如天气、财务或者地理环境等；随后预测洞察将筛选出受影响的订单，并将物料、库存、承运商、配送网络等信息一一呈现；供应链规划功能随后会自动撰写

100、一封由 Dynamics 365 Copilot 生成的电子邮件向受到影响的合作伙伴发出预警，提醒防范可能出现的破坏性影响。图图 39 Customer Insights 进行机进行机器学习预测器学习预测 图图 40 Customer Sales 自动撰写邮件回复自动撰写邮件回复 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 整体而言，整体而言，作为一种智能业务应用程序产品组合，作为一种智能业务应用程序产品组合，Dynamics 365为为客户客户提供卓越的运营效率和突破性的客户体验，在提升业务敏捷性提供卓越的运营效率和突破性的客户体验，在提升业务敏捷性的同时降低复杂性。的同时降低复杂性。根据For

101、rester Consulting的调查，Dynamics 365 Finance的使用可提高财务人员55%的工作效率；使用Dynamics 365 Sales 超过 3 年的企业获得了 215%的 ROI，效率提升 15%；Dynamics 365 Customer Service 将企业的平均代理处理时间降低73%，实 现 131%的 ROI；使 用 Dynamics 365 Supply Chain Management 降低了意外的机器停机时间，产能从10%提高到15%，运营效率从 2%提高到 3%，通过更好的产品质量使收入增加了 5%；使用 Dynamics 365 Business

102、 Central 的企业平均 ROI 为 162%。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 67 Dynamics 和和 Power Platform 紧密结合，未来紧密结合，未来更多更多 AI 将将嵌入到嵌入到Dynamics 365 中中。现阶段，借助于 Copilot，Dynamics 365 和 Power Platform 可以充分利用基础模型的强大功能。而微软商业应用平台副总裁 Charles Lamanna 表示，Dynamics 365 在未来还将有三大重要变化：1）不再是单一的整体式产品，客户可以根据自己的需要，自

103、由选择使用 Dynamics 365 的部分功能，将 Dynamics 365 以模块化的方式呈现；2）通过 Power Platform 这一低代码/无代码平台，快速构建定制的端到端业务解决方案，让客户能自定义和扩展Dynamics 365 应用程序，并支持跨 Dynamics 365 和 Power Platform解决方案的任务；3）将 AI 驱动的见解直接嵌入到 Dynamics 365 应用程序中，例如，当输入“创建一个现场检查移动应用程序”以后，平台会自动帮用户创建一个应用程序。我们认为，这是在 Dynamics 365 迁移到 Azure 之后的重大创新，将进一步打造 AI 驱动

104、的 ToB端客户使用体验升级。图图 41 现阶段现阶段 Dynamics 365&Power Dynamics 365&Power PlatformPlatform 中的中的 CopilotCopilot 数据来源：微软微信公众号 3.3.收购领英收购领英，打通微软企业级服务网络打通微软企业级服务网络 领英的使命是连接全球职场人士，领英的使命是连接全球职场人士，收购领英收购领英成为微软一大战略布局。成为微软一大战略布局。2016 年 6 月，微软收购全球最大的职业社交网站 LinkedIn（领英），弥补了微软在社交领域的缺失。六度空间理论指，你和任何一个陌生人之间所间隔的人不会超过六个。领英最

105、初设计的目的是让用户维护他们在商业交往中认识并信任的人，这些人被称为“人脉”（Connections）。领英的用户可以邀请他认识的人成为人脉，而用户也可以使用平台来寻找和扩充自己的人脉，借由这些人脉的串连与交流，将有机会让用户找到适合的工作机会。基于六度空间理论的设计让领英连接了全球职场人士，作为全球领先的职业社交平台，目前领英会员数已超过 9.3 亿，覆盖全球 200 多个国家和地区。提供系列商业服务实现变现，提供系列商业服务实现变现，领英的主要商业服务包括人才解决方领英的主要商业服务包括人才解决方案、销售解决方案、营销解决方案和学习解决方案等。案、销售解决方案、营销解决方案和学习解决方案等

106、。以人才解决方案这一核心业务为例，领英通过基于大数据的人才规划，可实现实时访问人才市场数据，实现人才招聘，提升招聘交付效率；领英 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 67 企业招聘帐号及职位发布栏（New Recruiter&Jobs）高效智能，一站式实现候选人招聘与流程管理，基于 AI 技术的搜索与职位发布功能，为招聘者更全面、精准地推荐理想人才，让职位展现在最合适的人才面前，此外人才解决方案也提供人才保留和海外市场招聘等服务。而营销解决方案则深耕广告业务，由于约 80%领英会员是企业业务决策的影响者与参与者，因此在领英上开展

107、营销，可以帮助投放广告公司的品牌和业务与全球领先的商业社群深度互动。图图 42 企业招聘帐号及职位发布栏企业招聘帐号及职位发布栏实现精准匹配实现精准匹配 图图 43 领英领英营销解决方案营销解决方案基于庞大的全球会员网络基于庞大的全球会员网络 数据来源：领英官网 数据来源：领英官网 微软和微软和领英领英的携手，的携手，将将全世界领先的专业云与全世界领先的职业网全世界领先的专业云与全世界领先的职业网络融合在一络融合在一起起，打通微软企业服务网络，打通微软企业服务网络。领英的知识图谱是建立在领英“实体”之上的大型知识库，例如成员、工作、职位、技能、公司、地理位置、学校等，这些实体及其之间的关系构成

108、了职业世界的本体。领英使用它来增强其推荐系统、搜索、货币化和消费产品，以及业务和消费者分析。也正基于此，领英成为微软充实自己社交网络的重要方式，而领英也在合作中成分获益，无论是 Outlook、Excel、Skype、Powerpoint、Word 或是 SharePoint，微软强大的人工智能和机器学习技术可以为领英增长迅速的信息流带来提升，并增强广告变现能力。图图 44 Microsoft Graph 与与 LinkedIn Graph 具备明显互补性具备明显互补性 数据来源：微软官网 微软和领英的协同，共同打造的是业绩、愿景和互信。微软和领英的协同，共同打造的是业绩、愿景和互信。纳德拉表

109、示，收购领英让微软的用户和领英的会员可以同步联系人，尤其是基于 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 67 微软和领英客户几乎完全重叠的前提下，Office 联系人可以同步到领英联系人中，而领英联系人可以同步到 Office 联系人中。微软提供了相关技术规格，使领英便于开发适用于 Windows 的应用，而领英和 Social Connector平台的对接，则可实现紧密的连接与协作。为了给客户创造更多有吸引力的场景和更多价值，微软与领英的协同是必须的，我们共同打造的不只是业绩，还有共同的愿景和互信。3.4.全球全球生产力软件市场生

110、产力软件市场小幅扩张，微软凭借市场份额充小幅扩张，微软凭借市场份额充分获益分获益 全球全球生产力软件市场份额超生产力软件市场份额超 760亿美元，亿美元，保持保持持续小幅扩张持续小幅扩张态势态势。据 Statista 数据，全球生产力软件市场的收入 2023 年预计将达到761.3 亿美元，预计 2023-2028 收入年增长率（CAGR）为 2.95%，到 2028 年市场规模将达到 880.5 亿美元。生产力软件具体可包括管理软件、协作软件、办公软件、创意软件、建筑和设计软件等，但生产力软件中最大的市场是办公软件，而微软在办公软件市场亦占据极大优势，预计 2023 年的办公软件市场规模将达

111、到 278 亿美元，预计 2023-2028 收入年增长率（CAGR）为 3.74%，到 2028 年市场规模将达到 334 亿美元。在全球比较中，大部分生产力软件的收入将来自美国，2023 年为 391.3 亿美元。图图 45 全球生产力软件市场规模逐步增长全球生产力软件市场规模逐步增长 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 微软微软近乎垄断近乎垄断全球办公软件市场全球办公软件市场，Microsoft 365使用人数持续保使用人数持续保持高增。持高增。全球办公软件市场的主要产品包含有微软 Office、谷歌 G Suite、苹果 iWork、金山 WPS Office 等。据 Gar

112、tner，微软在全球办公软件市场的份额逼近 90%。此外，微软财报显示，Office 365的个人用户订阅数 Q2FY23 已达 6320 万，而 Microsoft 365 商业版的企业用户数在 Q2FY23 已达到 3.06 亿，自 FY2016 以来，二者均保持显著的高增态势。因此，微软有望在全球生产力软件市场中持续充分获益。020406080100全球生产力软件市场规模（十亿美元）微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 67 图图 46 Microsoft 365 使用人数持续高增使用人数持续高增 数据来源：微软财报，国泰君

113、安证券研究 注：图中 Office 365 在 2023 年已改名为 Microsoft 365 4.更多个人计算更多个人计算业务业务:AI重构基础业务重构基础业务，潜能潜能静静待爆发待爆发 4.1.W Windowsindows 助推助推 PCPC 全面普及，引领全球全面普及，引领全球操作系统操作系统 Windows 操作系统实现人机交互，开启了操作系统实现人机交互，开启了 PC全面普及的新时代全面普及的新时代。操作系统指一组主管并控制计算机操作、运用和运行硬件、软件资源和提供公共服务来组织用户交互的相互关联的系统软件程序。Windows 是微软以图形用户界面为基础研发的操作系统，于 198

114、3年开始研发，1985 年微软推出 Windows 1.0，通过实现直观的用户图形界面和鼠标操作，改变了命令行的交互方式，开启了 PC 全面普及的新时代。目前 Windows 操作系统的最新的版本为 Windows 11，而市面普遍使用的版本仍以 Windows 10 为主。随着计算机技术的发展，操作系统经历了由企业商用、个人计算机（PC），到移动端的三个阶段。图图 47 全新全新 W Windowsindows1111 操作系统操作系统 数据来源：微软官网 0500300350Office 365企业用户数（百万）Office 365个人用户数（百万）微软微软（MSFT

115、.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 67 Windows 操作系统操作系统用户覆盖全球，用户覆盖全球，为公司拓展企业级市场提供优为公司拓展企业级市场提供优势势。微软表示，Windows 操作系统的全球用户数已突破了 10 亿大关，突显了 Windows 操作系统在全球计算机市场的影响力和普及程度。Windows 成功地让 PC 从单纯的科研设备变成功能强大的生产力工具，首先，微软持续更新 Windows 内置的技术标准和应用程序接口，推动 PC 硬件的迭代，实现 PC 性能增强的同时价格降低，够惠及更多用户；此外，Windows 着力实现对新硬件

116、、新技术的适配，不论触屏、光追显卡、新型存储部件或 HDR 显示器，正是由于 Windows 积极地与之进行适配，上下游的硬件厂商才会对其进行研发和使用。Windows 主导全球主导全球 PC 端操作系统市场份额端操作系统市场份额。据 statcounter，2009年，Windows 占全球操作系统 93.79%的市场份额，但随后市场份额逐步下降，2023 年为 28.34%，这主要是由于智能手机普及程度飙升，带来以 Android 为主导的手机操作系统的兴起。若单看 PC端，Windows 在 2023 年依旧占据 67.14%的市场份额，OS X/Linux/Chrome OS 分别占

117、17.65%/2.85%/3.36%，PC 端操作系统整体呈现一定多元化趋势，但 Windows 领先优势不改。图图 48 全球操作系统市场份额全球操作系统市场份额竞争激烈竞争激烈 图图 49 Windows 仍主导全球仍主导全球 PC 端市场份额端市场份额 数据来源：statcounter，国泰君安证券研究 数据来源：statcounter，国泰君安证券研究 将将 AI 的力量的力量引入引入 Windows 11，Windows Copilot为客户和开发人为客户和开发人员开启生产力的新时代员开启生产力的新时代。Windows Copilot 是个人电脑平台上的第一个中央化人工智能助理，借助

118、各种集成的第一方和第三方插件，用户将不再需要花时间和精力去寻找不同的应用并在各种软件之间来回切换，而是真正专注于如何展现自己的创意、完成复杂的工作，或者是进行交流协作。Windows Copilot 能够以边栏的形式浮于不同应用和窗口之上，不但支持复制粘贴、截屏剪切等日常操作，还可以随时以自然语言对话的形式完成搜索及各种复杂操作。据微软官方，Windows Copilot 预览版将从 2023 年 6 月开始陆续在Windows 11 上推出。4.2.浏览器产品更迭演进，浏览器产品更迭演进，E Edgedge 市场份额逐步开拓市场份额逐步开拓 从从 IE到到 Microsoft Edge Le

119、gacy 再到再到 Microsoft Edge，微软浏览器，微软浏览器产品逐步更迭产品逐步更迭。IE 浏览器自 1995 年问世，具有 28 年的历史，鼎盛0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%WindowsAndroidiOSOS XLinux其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%WindowsOS XLinuxChrome OS其他 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 67 时刻 IE 浏览器曾占据全球 95%以上浏览器市场份额，而 2015 年 3月

120、，微软确认将放弃 IE 品牌。如今，微软对 IE 浏览器的支持已于2022 年 6 月 15 日结束。取而代之的是 2015 年 7 月随 Windows 10一起推出的基于 HTML 的浏览器 Microsoft Edge Legacy，Microsoft Edge Legacy 也同为 Windows 10 PC 上的默认浏览器。但很快，微软又推出了最新的 Microsoft Edge 浏览器，Microsoft Edge 基于Chromium，于 2020 年 1 月发布，它与所有受支持的 Windows 版本和 macOS 兼容，当下载此浏览器时，它会取代 Windows 10 PC

121、上的旧版 Microsoft Edge。曾出不穷的竞争对手和迅速迭代的互联网底层技术，推动曾出不穷的竞争对手和迅速迭代的互联网底层技术，推动IE退出退出历史舞台。历史舞台。微软表示，Microsoft Edge 为人们带来了比 IE 更快速，更安全，更现代的 Web 体验。在性能方面，据新浪科技，与 IE 相比，Microsoft Edge 将渲染时间缩短了 85%，CPU 占用率减少了33%，内存占用率减少了 32%。亮风台创始人唐荣兴对新浪科技表示，“IE 浏览器所采用的 Trident 内核，并不完全基于 W3C 标准开发。同时还是一个闭源系统，这导致开发者无法直接修改或封装该内核，而

122、IE 浏览器本身的更新迭代速度又跟不上，久而久之，就被同行赶超。”从更新次数对比看，在谷歌推出 Chrome 浏览器之后的十年间，谷歌对 Chrome 进行了 70 次更新，而微软的 IE 浏览器期间只迭代更新了 4 次。强调浏览器的性能和安全性并重，强调浏览器的性能和安全性并重，Microsoft Edge支持零信任支持零信任。微软深刻接受了 IE 浏览器的教训，Edge 浏览器进行了一系列的优化。Edge 使用 Microsoft Defender SmartScreen 等内置功能来阻止网络钓鱼和恶意软件，并帮助使用者免受外部威胁。当与设备上的数据丢失防护(DLP)策略结合使用时，它可以

123、通过敏感服务域等功能帮助保护使用者所在组织的数字资产免受数据泄露。此外，Edge具有启动加速和睡眠选项卡等内置功能，可使浏览器启动更快并提高浏览器的性能，微软也针对清晰度提升和电脑游戏性能进行了一系列优化。Edge 浏览器支持浏览器支持 Microsoft 365 Capilot插件插件，Edge for Business 商商用浏览器用浏览器适应现实工作需求。适应现实工作需求。2023 年 5 月 Build2023 大会上，随着Windows Copilot 的引入，Edge 也同步支持 Microsoft 365 Capilot 插件。此外，微软发布 Edge for Business

124、商用浏览器，其支持更多企业管理、安全、隐私和生产力功能，以更好地满足混合办公的需求，旨在解决由个人和工作体验之间界限模糊的混合工作引起的问题。用户可以将个人生活和工作生活分隔到专用窗口中，这些窗口具有自己的图标、缓存、浏览数据、密码、存储位置等。据微软官方，面向托管设备的版本现已开启预览，非托管版本将在未来几个月内推出。此外，支持多用户协同工作的 Edge Workspaces 也将在几个月内结束预览，推出正式商用版本。全球浏览器市场份额竞争激烈全球浏览器市场份额竞争激烈，Edge 浏览器市场持续开拓浏览器市场持续开拓。据statcounter，在 2009 年，微软 IE 浏览器处鼎盛时期，

125、占全球浏览器市场 59.1%份额，但此后，Chrome 浏览器持续高增，Safari 浏览 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 67 器异军突起，截至 2015 年 Microsoft Edge Legacy 发布时，Chrome浏览器已占44.87%份额，此时的IE浏览器仅占11.24%。而Microsoft Edge Legacy 存续期间也并未有出色表现，在 2019 年最高也仅为2.14%。但随后的 Microsoft Edge 的份额实现逐步增长，2023 年已达 4.80%。微软的主要浏览器份额由桌面浏览器市场提供，

126、2023 年，Microsoft Edge 在桌面浏览器的市场份额已达 10.83%，具备持续开拓的潜力。图图 50 全球浏览器市场份额竞争激烈全球浏览器市场份额竞争激烈 图图 51 微软的主要浏览器份额由桌面浏览器市场提供微软的主要浏览器份额由桌面浏览器市场提供 数据来源：statcounter，国泰君安证券研究 数据来源：statcounter，国泰君安证券研究 4.3.C ChathatGPTGPT 赋能赋能 BingBing，探寻探寻 AIAI 驱动的搜索解决方案驱动的搜索解决方案 Bing 得到得到 ChatGPT 技术加持，探索技术加持，探索 AI驱动的搜索解决方案。驱动的搜索解决

127、方案。必应（Bing）是微软公司于 2009 年 5 月推出的用以取代 Live Search 的搜索引擎服务。2023 年 2 月 8 日，微软公司发布了新版必应 NewBing，引入 ChatGPT 的最新技术，并可内置在 Edge浏览器的侧边栏中。截止 3 月 8 日，Bing 的日活跃用户首次突破1 亿。文成图和多模态内容的更新成为一大亮点，用户可使用 100多种语言直接向 Bing 发出指令，Bing 将能输出图片结果。多模态技术的引入，实现了在用户提出问题后，不仅仅是文字内容，相关图片也会直接显示在文字结果的下方，并且支持视频输出，当把鼠标移动到视频封面时，还可以实现在线预览播放。

128、并且，相关的搜索历史记录功能也被引入 Bing，聊天的内容将支持导出和共享，若中途对话结束，长对话功能的支持也使得下次使用Bing 时能够延续本次的对话。在官方示例中，微软甚至表示 Bing即将接入外卖平台 OpenTable。未来，微软还将搭建一个开发平台，让更多人参与到 Bing 插件的开发中来，持续完善 Bing 搜索体验。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%ChromeIEFirefoxSafariOperaAndroidUC BrowserSamsung InternetEdge LegacyEdge其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%

129、50.00%60.00%70.00%80.00%ChromeFirefoxSafariOperaEdge LegacyEdge其他IE 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 67 图图 52 Bing 根据自然语言描述生成图像根据自然语言描述生成图像 图图 53 Bing 内置在内置在 Microsoft Edge 侧边栏中侧边栏中 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 Bing 补全微软搜补全微软搜索引擎短板，市场份额增长目标依旧任重道远。索引擎短板，市场份额增长目标依旧任重道远。长期以来，谷歌搜索引擎占据市场统治地位，但 B

130、ing 凭借浏览器的优势持续发力，据 statcounter，Bing 在桌面端搜索引擎的市场份额从 2009 年的 2.32%逐步攀升至 7.84%，排名第二，而 2023 年谷歌搜索在桌面端的市场份额为 85.94%，存在较大的断层差距。我们认为，New Bing 引入 GPT 提高了搜索引擎的智能化水平，将更加精准地理解用户的查询需求，Bing 的市场份额有望进一步增长，但暂时难改与谷歌的份额差距。图图 54 桌面端搜索引擎桌面端搜索引擎 BingBing 份额逐渐增长份额逐渐增长 数据来源：statcounter，国泰君安证券研究 4.4.S Surfaceurface弥补硬件空白，弥

131、补硬件空白，助力软硬件一体的全栈式结助力软硬件一体的全栈式结合合 Surface 是由微软研发硬件品牌，包括二合一电脑、笔记本电脑和是由微软研发硬件品牌，包括二合一电脑、笔记本电脑和Studio一体机等一体机等系列系列。二合一电脑结合了平板电脑的便携性和笔记本电脑的高性能，既能单独作为平板电脑使用，又能搭配键盘后变成笔记本电脑（平板式触屏电脑+可拆卸键盘盖）。包括高端旗舰0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%GooglebingYahoo!BaiduYANDEX RU 微软微软（MSFT.O）请务必阅

132、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 67 Surface Pro 和入门型Surface Go 两大产品线。以目前最新版Surface Pro 9 为例，其采用建立在英特尔 Evo 平台上的第 12 代英特尔酷睿i5 或 i7 处理器，使用 Wi-Fi 6E 连接，电池使用时间长达 15.5 小时，使用 TCM 2.0 的 Secured-core PC 标准，拥有 2 个支持 USB 4.0/Thunderbolt 4 功能的 USB-C 端口。图图 55 Surface 二合一电脑结合了便携性和高性能二合一电脑结合了便携性和高性能 数据来源：微软官网 Su

133、rface 实现了微软的软硬件一体化全栈式结合实现了微软的软硬件一体化全栈式结合，并与，并与Windows协协同设计同设计。微软负责硬件设备的企业副总裁帕奈伊(Panos Panay)表示，Surface系列的意义就在于软硬件一体化的全栈式结合，给Windows用户带来最好的体验，带领 PC 阵营推进软硬件创新的边界。软硬件的一体化结合正变得越来越重要，这是微软打造未来计算的基础，人工智能、机器学习、3D 体验，这些对微软的未来创造力都非常关键。并且，Surface 已逐步实现了与 Windows 的协同设计，例如在 Windows11 发布的同时，微软同时推出 Surface Laptop

134、Studio 的二合一电脑，其中已经搭载了 Windows 11，在为 Windows 提供舞台的同时，也推动了平台和生态系统演进发展。4.5.XboxXbox构筑游戏业务核心，收购动视暴雪注入增长动构筑游戏业务核心，收购动视暴雪注入增长动能能 Xbox硬件产品构筑微软游戏业务核心硬件产品构筑微软游戏业务核心。主机游戏用户需要在购买主机硬件和游戏软件的前提上，才能实现主机游戏体验。微软于2000 年发布第一代游戏主机 Xbox，正式投身游戏主机开发领域。目前微软最新游戏主机为 Xbox Series X，Xbox Series X 提供了高达 120 FPS 的流畅帧率以及 HDR 的视觉效果

135、，通过逼真的 4K，让玩家沉浸在更真实的角色、更明亮的世界和难以置信的细节当中，全新的片上系统（SOC）专为速度和性能提升而打造，具备 12 teraflops 处理效能，能与 AMD 的 Zen 2 和 RDNA 架构搭配运作，进而大幅度地提升游戏体验。此外，Xbox 硬件产品也包括游戏手柄及遥控器配件，以及无线控制器、充电套组和无线耳机等，打造全覆盖的游戏硬件体验。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 67 图图 56 Xbox Series X 游戏主机游戏主机 数据来源：微软官网 Xbox提供一系列订阅服务和串流服务提供一

136、系列订阅服务和串流服务，着力增强游戏体验，着力增强游戏体验。硬件并非决定游戏业务市场份额的决定因素，仍旧需要完备的配套内容和服务生态体系。Xbox Live 是微软推出的游戏线上服务，通过Xbox live 玩家在家中电视等显示设备上即可实现游戏体验，作为一个玩家在 Xbox 主机上进行连线游戏的平台，它可以实现在线社交、游戏进度云存储、玩家对战等功能。Xbox Game Pass（XGP）是微软 Xbox 游戏部门推出的游戏租赁制会员服务，玩家每月支付一定月费，即可在 Xbox 平台上畅玩各类游戏，2022 年 Xbox Game Pass 的付费订阅人数已超 2500 万。此外，Xbox

137、Game Streaming 是游戏串流服务，包括 Project xCloud 和 Xbox Console Streaming，其中 Project xCloud 可 从云端服 务器进行 串流，Xbox Console Streaming 可从用户主机进行串流。收购动视暴雪构建微软元宇宙，收购动视暴雪构建微软元宇宙，为游戏业务为游戏业务内容端内容端注入增长动能。注入增长动能。微软以 687 亿美元收购魔兽世界开发商动视暴雪（Activision Blizzard），成为游戏行业史上最大收购。动视暴雪的主要的主要游戏代表作包括魔兽世界、星际争霸、暗黑破坏神、守望先锋、使命召唤、炉石传说和糖果

138、传奇等。截至 2022 年，微软共拥有 23 个游戏工作室，加之动视暴雪的五大业务部门（Activision Publishing,Blizzard Entertainment,King,Major League Gaming,Activision Blizzard Studios），我们认为，微软对于动视暴雪的收购将微软的游戏内容生态塑造为了一个庞大的帝国，我们看好动视暴雪的制作能力对 XGP 阵容的变化的增益，XGP 超高速的用户增长或将得以延续。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 67 图图 57 微软收购动视暴雪扩张游戏

139、产品矩阵微软收购动视暴雪扩张游戏产品矩阵 数据来源：TrueAchievements 索尼、任天堂和微软瓜分主机游戏市场，软件成为索尼、任天堂和微软瓜分主机游戏市场，软件成为游戏游戏收入最主要收入最主要驱动因素驱动因素，持续看好，持续看好 AI 对游戏的增益对游戏的增益。据分析机构 Ampere 2021年全球主机游戏市场报告，2021 年，消费者的主机游戏支出再创新高，总额达到 600 亿美元，索尼、任天堂和微软三大主机游戏厂商分别占据 46%、29%和 25%的市场份额，微软的市场份额整体较为稳固。同时，主机游戏市场的主要收入来自软件，也就是游戏本身的设计制作成为影响收入的最大因素，约占收

140、入构成的 58%，硬件和服务分别约占 30%和 12%，因此微软在收购动视暴雪后的创作力高增将极大驱动收入增长，此外，AI+游戏的生态组合将有望进一步赋能 Xbox，游戏生产方面，AI 将推动游戏内容设计、美术设计和打造新游戏工具，实现降本增效背景下的产能提升，进一步放大 Xbox 在软件端的优势。图图 58 微软在主机游戏市场份额排名第三微软在主机游戏市场份额排名第三 图图 59 主机游戏市场的主要收入来自软件主机游戏市场的主要收入来自软件 数据来源：Ampere，国泰君安证券研究 数据来源：Ampere，国泰君安证券研究 5.云与生产力支撑收入高速增长，云与生产力支撑收入高速增长，产品结构

141、演进产品结构演进25%29%46%微软任天堂索尼30%58%12%硬件软件服务 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 67 推动净利润率高增推动净利润率高增 近年来近年来生产力和业务流程、智能云生产力和业务流程、智能云两大板块驱动微软营收高两大板块驱动微软营收高增速增速。微软的财年计算方式为前一自然年的七月至当年六月，以 3QFY23为例，实际为 2023 自然年的 1 月至 3 月。近年来微软营业收入增长态势明显，反映出在保持高基数体量下的长期增长能力，1QFY23/2QFY23/3QFY23 微软营收分别为 501.22/52

142、7.47/528.57 亿美元，同比+10.60%/+1.97%/+7.08%。从收入组成看，微软将收入根据产品线分为智能云、生产力和业务流程、更多个人计算三类，3QFY23营 收 分 别 为175.16/220.81/132.60亿 美 元，同 比10.94%/15.90%/-8.68%。智能云业务在微软收入结构中的占比持续攀升，从 1QFY19 的 29.46%提升至 3QFY23 的 41.77%，而更多个人计算业务较为低迷，从 36.95%下降至 25.09%，生产力和商业流程业务占比稳定，3QFY23 占 33.14%。图图 60 智能云在微软收入结构中的占比持续攀升智能云在微软收入

143、结构中的占比持续攀升 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六月，即财年比自然年提前 6 个月 图图 61 生产力和业务流程、智能云营收增速明显生产力和业务流程、智能云营收增速明显 34%31%34%33%34%32%34%31%33%31%32%32%33%31%32%32%33%32%33%29%29%32%34%33%32%35%35%35%34%36%38%37%35%39%40%41%41%42%37%40%35%33%34%36%31%34%32%35%31%31%29%34%29%28%27%27%25%0%10%20%30%40%50%60

144、%70%80%90%100%生产力和业务流程收入占比智能云收入占比更多个人计算收入占比-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500生产力和业务流程（亿美元）更多个人计算（亿美元）智能云（亿美元）生产力和业务流程同比(%)智能云同比(%)更多个人计算同比(%)微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 67 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六月，即财年比自然年提前 6 个月 服务成本率占总成本比例抬升服务成本率

145、占总成本比例抬升，驱动毛利率增长，驱动毛利率增长。自FY2016以来，微软成本率逐年下降，主要由产品销售成本率下降驱动，服务和其他成本率上升，FY2022 产品销售成本率 9.6%，服务成本率 22.0%，这主要是由于 Microsoft 由买断制向年费式订阅制转型驱动所致。此外，近年来微软销售净利率提升明显，3QFY23 微软销售毛利率68.49%，较 FY2016 61.58%的销售毛利率出现明显抬升，充分反映了内部业务组织结构和产品结构调整的积极影响，导致了成本的显著下降，提升了微软的盈利能力。图图 62 服务和其他成本率呈上升趋势服务和其他成本率呈上升趋势 图图 63 微软销售微软销售

146、毛毛利率利率受成本降低驱动增长受成本降低驱动增长 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六月，即财年比自然年提前 6 个月 费用费用率明显率明显下滑，下滑，经营利润率高增趋势显著。经营利润率高增趋势显著。微软FY2022的研发费用率/销售费用率/管理费用率分别为 8.5%/9.2%/2.6%，自 FY2016以来，微软的经营费用率逐年降低，销售费用的下降同样主要由订阅制转型驱动，但整体的费用下降反映出降本增效背景下微软营收规模企稳，经营杠杆重新释放。从经营利润率角度，公司经营利润率持续抬升，FY2022 微软经营利润

147、率已达 42.0%。我们认为，微软将回归利润领先收入增速的全面利润释放周期。19.40%15.70%14.00%12.90%11.20%10.80%9.60%16.20%19.70%20.80%21.20%21.00%20.20%22.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%产品销售成本率服务成本率61.58%61.91%65.25%65.90%67.78%68.93%68.40%68.49%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%销售毛利率(%)微软微软（MSFT.O

148、）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 67 图图 64 微软经营费用率逐年降低微软经营费用率逐年降低 图图 65 微软经营利润率逐步上升微软经营利润率逐步上升 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六月，即财年比自然年提前 6 个月 盈利增速再度回暖盈利增速再度回暖，净利润持续提升可期，净利润持续提升可期。细看 2023 财年微软净利 润 上 的 表 现，1QFY23/2QFY23/3QFY23 其 净 利 润 分 别 为175.56/164.25/182.99 亿美元，同比

149、-14.38%/-12.47%/+9.39%，我们认为微软净利润虽有波动，但受 AI 驱动即将有望重返上升轨道，持续提升能力可期：1）生产力和商业流程业务随着 Copilot 和微软生产力工具的嵌入有望投入全面商用，将为后续定价能力的提升、用户使用体验与粘性提供极大增益；2）随着大模型驱动的算力等云资源需求爆发，Azure 将持续为微软云业务收入增速助力；3）更多个人计算业务中，PC 业务明显已触底，且 OEM 和设备跌幅较上一财季明显收窄，看好后续反弹可能。图图 66 微软微软净利润持续提升可期净利润持续提升可期 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六

150、月，即比自然年提前 6 个月 研发费用持续维持增长，专利组合布局全面，构筑长期研发能力优研发费用持续维持增长，专利组合布局全面，构筑长期研发能力优势。势。如前所述，虽然微软研发费用率小幅降低，但从研发费用支出11.3%11.8%10.9%9.5%9.1%8.8%8.5%16.6%16.4%14.2%11.7%10.9%10.4%9.2%5.0%4.7%4.1%3.8%3.4%3.0%2.6%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%研发费用率销售费用率管理费用率21.9%23.1%31.8%34.1%37.0%41.6%42.0%0.00%5.

151、00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%经营利润率88.2484.288.09131.87106.78116.49107.52112.02138.93154.63 154.57164.58205.05187.65167.28167.4175.56164.25182.99-250.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%0500净利润（亿美元）同比增长率 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43

152、of 67 绝对 值 看，微 软 1QFY23/2QFY23/3QFY23 研 发 费用 分 别 为66.28/68.44/69.84 亿美元，同比+18.38%/+18.86%/+10.75%。相较1QFY19 的 39.77 亿美元的研发费用，五年来的增幅已达 75.61%。据微软财报，截至 FY2022，微软拥有超过 69,000 项已颁发的在美国本土和国际的专利，以及超过 19,000 项全球正在申请的专利。ifi的 Global 250 榜单公布了每年全球活跃专利数，微软在 2022 年的活跃专利持有量也高达 31563 个。微软表示，其专利组合反映了对多个技术领域研发的长期投资，从

153、操作系统、安全、生产力和云计算到人工智能、混合现实和量子计算等新兴技术，微软一直位列全球每年专利授权量前 10 名，并注重专利的质量而非数量。图图 67 微软研发费用维持增长微软研发费用维持增长 图图 68 微软专利数量位居全球前列微软专利数量位居全球前列 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：微软的财年为前一自然年七月至当年六月，即比自然年提前 6 个月 6.OpenAI 与微软相互与微软相互协作协作，共赴共赴 AGI理想理想 6.1.O OpenpenAIAI 为为通用人工智能理想而生通用人工智能理想而生，模型资源储备丰，模型资源储备丰富富 Op

154、enAI怀揣构建通用人工智能理想成立，怀揣构建通用人工智能理想成立，由非营利性组织转变为由非营利性组织转变为盈利性公司。盈利性公司。OpenAI 于 2015 年成立，起初作为一家非营利性研究机构，它的愿景是构建安全、对人类有益的通用人工智能（AGI），由伊隆马斯克、Sam Altman 等人出资 10 亿美元成立。2019 年 3月，成立四年后的 OpenAI 设立 OpenAI LP，从非盈利组织转型为有限盈利公司，OpenAI 将投资回报限制在原始金额的 100 倍，也就意味着投资者投资 1 亿美元，最多能得到 100 亿美元的投资回报。截至目前，OpenAI 已形成了以 ChatGPT

155、 为首，包含 DALL E2,Whisper,Codex,Gym,RoboSumo,AI Dungeon,CLIP 和 NeurlMMO在内的主要产品矩阵。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0200000400000600000800000研发费用（万美元）同比增长率5.36.16.36.56.902468已获专利数量（万个）微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 67 图图 69 OpenOpenAIAI 旗下产品矩阵旗下产品矩阵 数据来源：ZheXieAI 表表 3 OpenAI 除除 Chat

156、GPT外的主要外的主要产品产品及其功能及其功能 名称名称 功能功能 DALLDALLE 2E 2 是一款人工智能图像生成器，它可以根据自然语言的文本描述创建图像和艺术形式，并根据需求变换概念、属性和风格 W Whisperhisper 是一种自动语音识别(ASR)系统，经过 680,000 小时从网络收集的多语言和多任务监督数据的训练，作为本地语音转文字工具，可以提高对口音、背景噪音和技术语言的鲁棒性，并支持 GPU 和实时语音转换 C Codexodex Codex 是为 GitHub Copilot 提供支持的模型，与 GitHub 合作构建并推出，Codex 精通十几种编程语言，现在可以

157、用自然语言解释简单的命令并代表用户执行它们，从而可以为现有应用程序构建自然语言界面 G Gymym OpenAI Gym 的公开测试版是一个用于开发和比较强化学习(RL)算法的工具包，它由越来越多的环境（从模拟机器人到 Atari 游戏）以及一个用于比较和重现结果的站点组成，和现有的库相兼容（如 TensorFlow、Theano）R RobooboS Sumoumo 作为机器人学习系统，可以让机器人在相互博弈中学习，从而提高其智能水平，可应用于自主驾驶汽车、机器人操作等领域 AIAI Dungeon2Dungeon2 AI 生成的虚拟世界文字冒险游戏,使用 OpenAI GPT-2 的机器学

158、习库来生成故事和世界 CLIPCLIP 全称为 Contrastive Language-Image Pre-training，用文本作为监督信号来训练可迁移的视觉模型 N NeurleurlMMOMMO 用于强化学习代理的大型多代理游戏环境,作为一个大规模强化学习模拟器，支持大量智能体同时在线，而训练只需一个桌面 CPU 数据来源：OpenAI 官网，微软官网，国泰君安证券研究 6.2.价值价值1 100+00+亿美元的信任，微软为亿美元的信任，微软为O OpenpenAIAI投入有几何？投入有几何？微软微软与与 OpenAI建立独家云计算合作关系建立独家云计算合作关系，成为成为OpenAI

159、的最大投的最大投资者。资者。2019 年 7 月，OpenAI 宣布了微软对其的 10 亿美元注资，也标志着微软正式与 OpenAI 达成伙伴关系，尤其是与微软建立独家云计算合作关系，使得 OpenAI 的服务逐渐搬迁到微软云。此外，OpenAI同 年 还 获 得 了 来 自 Khosla V entures、Reid Hoffman Foundation、Matthew Brown Companies 的投资。截至目前，OpenAI自成立后已完成约七次主要融资，GPT-3、DALL E2 图像生成器、ChatGPT 这三个关键产出也正是在 OpenAI 完成组织变革和一系列 微软微软（MSF

160、T.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 67 吸金动作后陆续推出的。ChatGPT爆火推动爆火推动微软再度向微软再度向 Open AI注资注资 100亿美亿美元。元。2023年1 月，微软表示准备向 OpenAI 追加 100 亿美元投资，目前对 OpenAI的估值已达到 270 亿-290 亿美元。OpenAI 的资金除了用以模型推理端的支出外，未来还将投资研发更先进、更强大、更通用的人工智能模型和系统，或如 GPT-5、DALL-E 2.0、CLIP 2.0 等，并将其部署到云计算平台上。表表 4 OpenAI 主要融资事件主要融资事件 时间时

161、间 具体内容具体内容 2015 年 12 月 创立时获得来自马斯克、彼得 蒂尔、贝佐斯等知名科技人士以及 Y Combinator、Reid Hoffman 等机构的 10 亿美元捐赠 2016 年 8 月 完成了 12 万美元的 Pre-种子轮融资 2019 年 3 月 完成了数额未披露的种子轮融资 2019 年 4 月 完成了 1000 万美元的天使轮融资 2019 年 7 月 获得微软 10 亿美元的投资，将用来加速 AGI 的开发与商业化，与微软建立独家云计算合作关系，OpenAI 的服务逐渐搬迁到微软云 2021 年 1 月 完成了数额未披露的 Pre-A 轮融资，2021 年间微软

162、再次投资，双方合作关系正式进入第二阶段 2022 年 1 月 完成了 2.5 亿美元的 A 轮融资 2023 年 4 月 完成 103 亿美元的新一轮融资，包括 2023 年 1 月微软对其追加的 100 亿美元投资，此外，风投的总体投资金额超 3 亿美元，包括 Tiger Global（老虎全球管理）、Sequoia Capital（红杉资本）、Andreessen Horowitz、Thrive 和 K2 Global 等风投公司在内，自此 OpenAI 的估值达到 270亿-290 亿美元 数据来源：澎湃新闻，陀螺科技，微软官网，OpenAI 官网，国泰君安证券研究 注：由于 OpenA

163、I 官方未完整公布各轮融资的具体时间和具体金额，本表信息由于消息口径不同可能存在一定差异 远期来看，微软将大幅享受远期来看，微软将大幅享受 OpenAI 带来的收入增益。带来的收入增益。据 Fortune杂志对 Open AI 股权模式的披露，OpenAI 投资回报的偿付顺序基本是按照 FCP微软员工OpenAI Nonprofit 的流程。据利润安排，OpenAI 一旦开始盈利，在返还 First close partners（FCP）的 10亿美元后，微软将获得 OpenAI 75%的利润分成，直到微软收回 130亿美元的投资为止。之后微软将持有 OpenAI 49%的股份，其余投资人分享

164、 49%，公司管理团队分享 2%。当 Open AI 的利润达 1500亿美元后，所有风投(包括微软)的股份将转让给 Open AI 非盈利基金。2022 年，OpenAI 的亏损大约翻了一番，达到约 5.4 亿美元，我们认为，目前 Open AI 还处在前期的“烧钱”阶段，作为资本密集型的初创公司，公司距离实现盈利还存在较长时间，但从远期看，微软必将大幅受益于 Open AI 的收入增长潜能。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 67 图图 70 OpenOpenAIAI 各阶段的利润分配方案各阶段的利润分配方案 数据来源：Fo

165、rtune，灵动未来 6.3.O OpenpenAIAI与与微软微软相互相互赋能赋能，共同探索，共同探索AIAI落地应用场景落地应用场景 微软与微软与 OpenAI 的合作是一种互利共赢的模式的合作是一种互利共赢的模式：对对 OpenAI 而言，而言，1）与微软的合作可以使得其逐渐将云计算服务从谷歌云迁移到 Azure，大幅降低云计算成本，可以加快 GPT、Dall-E 等大模型训练；2）依托于微软丰富的产品与服务组合，OpenAI或许能为 AI 找到各种现实可行的应用场景。生成式 AI 可分为文本、代码、图片、语言、视频、3D 等数个应用场景。我们认为，依托于微软完备的生产力软件生态，AI

166、应用端的加速落地进展可期。对微软而言，对微软而言，除了上述提及的长期可预见的商业回报外，1）为OpenAI 提供的云计算服务是基于有现有的 Azure 云平台，不需要透支现金储备，也不会直接对业绩表现产生负面影响；2）微软的Azure 云服务将逐渐被打造为 OpenAI 工作负载的独家平台，这些负载包括 GitHub Copilot 自动编码工具、DALL-E 2 图像生成器、以及跨研究、产品和 API 服务的 ChatGPT 自然语言模型等。纳德拉表示，“微软与 OpenAI 的合作伙伴关系已迈入下一阶段，各行各业的开发人员和组织将能够使用 Azure 访问最好的 AI 基础设施、模型和工具

167、链，以构建和运行他们的应用。”3）微软充分利用OpenAI 的模型储备，Capilot 深度嵌入 Microsoft 365、Dynamics 365等微软核心产品，基于 ChatGPT 搜索引擎的效率提升为微软 Bing 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 67 持续赋能等，让微软成功融入了 AI 产业生态的底层，打开了新的市场。图图 71 生成式生成式 AIAI 潜在的应用场景潜在的应用场景 数据来源：红杉资本 7.Azure与与 OpenAI“双击双击”，微软，微软核心竞争力核心竞争力重重塑塑 7.1.微软与全球科技巨头微

168、软与全球科技巨头在竞在竞存存中成长中成长 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 67 微软与苹果保持长期合作微软与苹果保持长期合作，建立互惠互利的伙伴关系建立互惠互利的伙伴关系。纳德拉曾表示，“长期以来微软和苹果一直鲜明对立，甚至持续对抗，以至于人们忘记了微软从 1982 年以来就为 Mac 开发软件，直到今天，微软的首要任务仍是满足数十亿客户的需求，而无论他们选择何种手机或平台。”基于微软对于竞争对手在共存中竞争的理念，微软与苹果保持着长期合作，2014 年 3 月起，微软就将 Office 套件带入iOS 平台，之后在苹果的邀

169、请下，微软为新的 iPad Pro 进行 Office 365 优化，还提供了包括分屏以及对 Apple Pencil 的支持等优化。与苹果的合作关系有助于把 Office 的产品价值传递给每一个人，苹果也通过 iOS 平台展示了 Office 的强大功能，进一步强化了微软作为苹果顶级开发者的地位。图图 72 19971997 年，盖茨曾与乔布斯在年，盖茨曾与乔布斯在 M Macworldacworld 大会上连线大会上连线 数据来源：latimes 随着战略变化，微软与戴尔等长期合作伙伴的关系也充满挑战。随着战略变化，微软与戴尔等长期合作伙伴的关系也充满挑战。以戴尔为例，戴尔搭载 Windo

170、ws 系统的电脑出货量已达数亿台，但2012 年微软首次决定设计生产自己的硬件产品 Surface 系列，自此微软与戴尔的关系由之前纯粹的合作伙伴转为“合作伙伴+直接竞争对手”，而此后戴尔收购领先的云技术提供商安信（EMC），将目标对准了微软非常重视的云业务，更是进一步加剧了二者的竞争。尽管如此，时至今日戴尔和微软在互惠互利的领域依然保持着合作关系，比如戴尔笔记本电脑预装 Windows 系统，以及戴尔通过其庞大的全球配送运营网络销售微软的 Surface 产品等。我们认为，全球科技巨头间伴随着竞争与合作是产业转型的正常表现，微软较为妥当地处理了其合作伙伴关系。与竞争对手的伙伴关系必须有助于提

171、升微软的核心业务，最终目的与竞争对手的伙伴关系必须有助于提升微软的核心业务，最终目的是为客户创造额外价值。是为客户创造额外价值。微软与谷歌合作，让 Office 产品进驻安卓平台；与 Meta 合作，让 Meta 的应用对接 Windows 产品，微软游戏应用我的世界对接 Meta 的 VR 设备 Oculus Rift，而 Oculus Rift 与微软 HoloLens 存在直接竞争关系；与苹果合作，让客户更好管理“企业中的 iPhone”；微软与 Linux 平台 Red Hat 合作，让 Red Hat 的企业客户利用 Azure 云服务拓展全球业务。微软的理念是，在如今的数字化转型时

172、代，每一个组织和行业都是潜在的合作伙伴，微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 67 如果其他公司通过产品或设备确立了强大的市场地位，那微软就不应该袖手旁观，而应与其建立伙伴关系，让微软的产品进驻它们的平台，提升微软核心业务的竞争力。微软微软合作伙伴网络全面覆盖，合作伙伴网络全面覆盖，目前已超目前已超 40 万家。万家。目前，在全球范围内，微软的合作伙伴已超 40 万家，包括技术产品（IP 服务、自定义解决方案、硬件）、服务（顾问、系统集成、云部署或迁移、项目管理、培训）和经销商三大类。并且，微软还建立了与其各解决方案领域一致的解决

173、方案合作伙伴网络，为客户提供更具体的细分领域业务指导。科技巨头间的合作共同驱动科技巨头间的合作共同驱动 AI未来未来，微软致力于与英伟达等合作微软致力于与英伟达等合作伙伴通力合作。伙伴通力合作。微软表示，与伙伴共同合作加速发展由人工智能而驱动的未来，让全世界科技工作者能够设计、开发、部署和管理基于 Azure 开发且具有规模和安全性的应用程序。例如，通过整合了Azure 机器学习的英伟达 AI Enterprise Integration，英伟达将加速发展可供企业使用的生成式 AI。Azure 中独有的 Omniverse Cloud，能够帮助组织将数据聚合到大量高性能模型中，连接其特定领域的

174、软件工具，并实现跨多地点位置的多用户实时协作。英伟达 GPU 将借助 ONNX Runtime 和 Olive 工具链，使得开发者无需精通硬件知识，即可支持加速 AI 模型应用。7.2.“三大变革”提前布局前沿科技，“三大变革”提前布局前沿科技，人人获益的人人获益的社会进社会进步步 微软在移动互联网时代的并未处于世界科技最中心。微软在移动互联网时代的并未处于世界科技最中心。我们不能否认，无论是在浏览器和搜索引擎端谷歌在世界的近乎垄断的地位；还是微软收购诺基亚后也未能在智能手机市场有出色表现，几乎被以苹果 iPhone 为代表的其他手机厂商占据，以至于对收购后的诺基亚员工进行的裁员；或者是 Su

175、rface 平板电脑等出货不及预期。微软在 Mobile 时代确实不如其他科技巨头表现得如此亮眼，但随着 AI时代到来，无论是与 Open AI 的合作，还是微软自身对于 AI 的投入，我们相信微软已经抓住了这次 AI 浪潮中的新机会。微软始终微软始终在前沿科技提前布局，纳德拉提出“三大变革”。在前沿科技提前布局，纳德拉提出“三大变革”。在纳德拉曾总结在微软转型期间作为科技巨头始终受人信赖的原因，“面对全球经济技术的不确定性，我们重新确认了使命，调整了文化重点，建立或重建了战略合作关系，以此来巩固我们的基础，我们还需加强创新精神，对新的趋势大胆下注。”微软的眼界早已超出了个人计算机和服务器，纳

176、德拉指出，微软正在投资的三种关键技术是混合现实、人工智能和量子计算，他将其称为微软的“三大变革”。7.2.1.混合现实：混合现实：HoloLens打造元宇宙窗口打造元宇宙窗口，相关相关元宇宙技术堆元宇宙技术堆栈逐步完善栈逐步完善 HoloLens成为混合现实降临成为混合现实降临微软微软的革命性标志。的革命性标志。目前微软最新头显产品为 HoloLens 2，作为不受线缆限制的全息计算机设备，能够让使用者与数字内容交互，并与周围真实环境中的全息影像互动。作为进入元宇宙的窗口，HoloLens 实现了让所有人都能够在融合 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

177、免责条款部分 50 of 67 了现实世界和虚拟世界的沉浸式环境中工作和游玩。HoloLens 1 早在 2016 年 3 月即在美国发售，而那时 MR 技术并未走向主流，可以说微软十分有远见的对这一未经证实的市场开展投资，而事实正如纳德拉所预测，HoloLens 不仅在视频游戏的应用前景广阔，更具有在教育、医疗甚至太空探索领域具备潜力，成为了微软元宇宙布局的一大基石。图图 73 微软微软 HoloLens2 图图 74 HoloLens2 显示器和传感器主要参数显示器和传感器主要参数 数据来源：微软官网 数据来源：微软官网 从云到边缘的元宇宙技术堆栈逐步完善，数字孪生等服务体系为元从云到边缘

178、的元宇宙技术堆栈逐步完善，数字孪生等服务体系为元宇宙技术突破实现可能宇宙技术突破实现可能。微软的元宇宙技术堆栈部分基于 Azure IoT 平台，IoT 解决方案是由与云服务通信的物联网设备组成的。以 Azure IoT 中的 Azure 数字孪生为例，作为一项 PaaS，它能够创建基于整个环境的数字模型的孪生图，这些图可能是建筑物、工厂、农场、能源网络、铁路、体育场馆，甚至整个城市，这些数字模型可用于获取洞察力，以推动产品改进、运营优化、成本降低和客户体验突破。图图 75 使用使用 3 3D D 元素可视化数字孪生元素可视化数字孪生 数据来源：微软官网 7.2.2.人工智能：愿景是向世界提供

179、人工智能：愿景是向世界提供 AI开发工具，迈向自主学习开发工具，迈向自主学习的的 AI 时代时代 AI将通过三个阶段向通用人工智能迈进。将通过三个阶段向通用人工智能迈进。纳德拉将人工智能分为 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 67 三个层次，底层是简单的模式识别；中间层是感知，负责感知越来越复杂的场景，有 99%的人类知觉都是通过言语和视觉来获得的；最高级的智能就是认知，即对人类语言的深刻理解。多年来微软一直致力于推动每个层次的发展。而纳德拉认为，微软的人工智能也将通过三个层次来实现它的广阔前景：1）定制：定制：定制是目前大多

180、数 AI 所处的阶段。有特权获取数据、计算能力和算法的科技公司可以打造一款人工智能产品并向全世界提供；2）全民化：全民化：由平台公司提供开发基础技术和工具。微软致力于将AI 开发工具提供给所有人，愿景是将真正的 AI 灌输到各种机器人、应用、服务和基础设施中；3）自主学习：自主学习：最先进的技术是让电脑学会学习让电脑能够生成自己的程序。深度神经网络和迁移学习正在引领当今的各种突破，但 AI 就像一个梯子，目前微软只踏上了第一步，梯子的顶端是通用人工智能，届时机器可以完全理解人类的语言，电脑将具备与人类相同或难以区分的智能。关于近年来微软关于近年来微软 AI的具体布局的具体布局，以及，以及为微软

181、带来的影响，我们将为微软带来的影响，我们将在在 7.4 节继续详述。节继续详述。图图 76 微软的应用矩阵为微软的应用矩阵为“全民化”“全民化”提供了全面开发工具支持提供了全面开发工具支持 数据来源：微软官网 7.2.3.量子计算量子计算：拓展微软未来业务，拓展微软未来业务，助力助力 AI 算力需求算力需求 微软认为，微软认为，短期内短期内 GPU等等 AI 芯片将助力飞速增长的芯片将助力飞速增长的 AI 算力需算力需求，但最终还是需要依靠量子计算。求，但最终还是需要依靠量子计算。量子计算的工作负载要服从于不同的拓展规律，这让摩尔定律（在价格不变的前提下，集成电路上可容纳的晶体管的数目，约每隔

182、约 18 个月便会增加一倍）成为了过去式。短期的结果是图形处理器（GPU）、张量处理器（TPU）和现场可编程门阵列（FPGA）等 AI 芯片飞速增长，但微软认为，最终还是需要开发出量子计算机。要实现量子计算的目标，需要三个层面的突破要实现量子计算的目标，需要三个层面的突破。1）数学突破：研究拓扑量子位；2）超导突破：实现能够产生数千个极度可靠稳定的拓扑量子位的制造过程；3）计算机突破：开创一种给量子计算 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 67 机编程的全新计算方法。目前，微软已经与合作伙伴在传输、实验物理和理论物理、数学以及计

183、算机科学等领域开展合作，这些研究将有望使量子计算成为现实。量子计算能够推动量子计算能够推动 AI理解人类的自然语言，并加快复杂计算的速理解人类的自然语言，并加快复杂计算的速度。度。纳德拉表示，量子计算机未来将作为一个协处理器运行，接收经典处理器发送的指令和提示，它将是一种位于云端的混合设备。微软 Azure Quantum 是一项 Azure 云量子计算服务，其中包含一组不同的量子解决方案和技术。纳德拉表示，“我们用 Azure Quantum将人工智能和量子计算结合起来，开创了科学发现的新时代，我们的目标是将未来 250 年的化学和材料科学进展压缩到未来 25 年。”目前微软量子位的实现发展

184、已取得一定突破，能够实现可拓展量子位技术，或许很快能够看到小型量子计算机的发展。整体而言，量子计算使人工智能更加智能，还能让混合现实提供更加身临其境的体验。微软已实现了量子计算机路线图的第一步微软已实现了量子计算机路线图的第一步，此外此外Copilot也也将将整合整合到到 Azure Quantum 中中。微软为实现其量子超级计算机制定了一个六步路线图，该路线图涉及以下内容：1）创造和控制 Majorana，2）开发受硬件保护的量子比特，3）高质量的硬件保护的量子比特，4）一个多量子比特系统，5）一个有“弹性(resilient)”的量子系统，6）一个可靠的量子超级计算机。此外，Azure Q

185、uantum Elements 通过整合高性能计算（HPC）、人工智能和量子计算的最新突破，为量子计算的持续演进提供可能。随着 Copilot 被引入 Azure Quantum，提供了完全集成的、基于浏览器的体验，Azure Quantum Copilot 内置代码编辑器、量子模拟器和无缝代码编译，并可免费试用。Azure Quantum 自此可以实现在云端超级计算、高级人工智能和量子技术的基础上完成复杂的任务，并与现在使用的工具集成，提供生成基础计算和模拟、查询和可视化数据等功能。图图 77 微软量子计算路线图微软量子计算路线图 数据来源：36 氪 我们认为，微软的“三大变革”提前布局了前

186、沿科技，我们认为，微软的“三大变革”提前布局了前沿科技，无论是混合无论是混合现实还是量子计算，现实还是量子计算，从长期视角从长期视角看都看都将激发微软的增长动能。而在将激发微软的增长动能。而在 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 67 目前，云计算和目前，云计算和 AI 仍然为微软的两大核心驱动，在仍然为微软的两大核心驱动，在 7.3 和和 7.4 节节我们将从这两大产业视角切入，细我们将从这两大产业视角切入，细数数微软的核心竞争优势。微软的核心竞争优势。7.3.独特且完备的产品矩阵优势，助推云服务高增独特且完备的产品矩阵优势，

187、助推云服务高增 7.3.1.飞速进步的全球领先云服务商，规模效应助推高利润率飞速进步的全球领先云服务商，规模效应助推高利润率 全球云计算市场回暖，增速触底反弹。全球云计算市场回暖，增速触底反弹。据 Garter 数据统计，全球云计算市场持续增长，2021 年全球以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球公有云市场规模达 3307 亿美元，较 2020 年同增 32.5%，其中SaaS 市场规模最为庞大，达 1522 亿美元，IaaS 和 PaaS 市场体量较为接近，分别为 916 亿美元和 869 亿美元。据 Garter 预测，2023年 IaaS、PaaS 和 SaaS 市场规模约

188、为 1563/1364/2081 亿美元，共计5008 亿美元，相较 2021 年，在两年内增长约 51.44%。图图 78 全球云计算市场规模全球云计算市场规模保持高速保持高速增长增长 数据来源：Gartner，中国信通院，国泰君安证券研究 注：云计算市场规模由于统计口径不同存在一定误差，不同机构数据略有不同 全球全球 IaaS布局集中程度较高，微软占约布局集中程度较高，微软占约 21%市场份额。市场份额。据Gartner，前五名 IaaS 提供商在 2021 年占据了 80%以上的市场份额。亚马逊云科技凭借着 AWS 在以近 354 亿美元的收入和 38.9%的市场份额继续引领全球 Iaa

189、S 市场，微软依托 Azure 以近 192 亿美元的收入排名第二，约占 21%的市场份额。PaaS 层市场份额较层市场份额较 IaaS 层更为分散，微软约占层更为分散，微软约占 13.90%份额。份额。亚马逊云科技基于 IaaS 的优势，仍是全球 PaaS 市场第一大厂商，据赛迪顾问数据，2021 年亚马逊云科技约占全球 PaaS 市场 18.70%的份额。微软和 Salesfore 紧随其后，分别占约 13.90%和 6.80%。相较 IaaS 而言，PaaS 层服务提供商更为分散。30736948364296248699631152205001

190、000030003500200202021（亿美元）IaaSPaaSSaaS 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 67 图图 79 微软为全球第二大微软为全球第二大 I IaaaaS S 服务提供商服务提供商 图图 80 微软微软亦亦为全球第二大为全球第二大 P PaaaaS S 服务提供商服务提供商 数据来源：Gartner，国泰君安证券研究 单位：百万美元 数据来源：赛迪顾问，国泰君安证券研究 全球全球 SaaS市场市场具备持续高增潜力具备持续高增潜力，微软作为，微软作为 SaaS

191、龙头有望充分龙头有望充分获益获益。据德勤咨询，2011 至 2020 年间，全球 SaaS 产业市场规模增长迅速，年复合增速超 25%。而据 skyquest 预测，2030 年全球 SaaS市场规模有望接近 13,000 亿美元，预测期内（2023 年-2030 年）复合年增长率为 19.7%。与 IaaS 层服务高度集中相反，全球 SaaS 层的市场格局较为分散，但微软凭借着 Microsoft 365 和 Dynamics 365的核心竞争力支撑，仍旧占据较为可观的市场份额。据 Synergy Research，微软约占 19%的 SaaS 市场，作为 SaaS 龙头有望从 SaaS市场

192、的高增中充分获益。图图 81 微软作为微软作为 S SaaaaS S 龙头有望充分获益龙头有望充分获益 数据来源：Synergy Research，国泰君安证券研究 7.3.2.践行云优先战略践行云优先战略，融合融合 Windows，Office 与与 Dynamics 的的云服务产品矩阵云服务产品矩阵 SaaS自身的天然优势自身的天然优势构筑微软云构筑微软云服务服务生态护城河。生态护城河。与Azure构筑了微软在 IaaS 和 PaaS 上的地基不同，SaaS 主要由微软的生产力与商业流程业务板块彰显。SaaS 让用户以轻量化和高效性助推原本的本地管理软件上云，缩减部署时间。自此，缺乏自行购

193、买、部署和管理必需基础结构和软件所需资源的企业能够使用微软提供的Dynamics365 等 ERP+CRM 应用程序，用户也可以从其网页浏览器35380,39%19153,21%8679,9%6436,7%4190,5%17056,19%亚马逊微软阿里巴巴谷歌华为其他18.70%13.90%6.80%60.60%亚马逊微软Saleforce其他19%11%9%6%6%49%微软SalesforceAdobeOracleSAP其他 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 67 直接运行大部分微软 SaaS 应用而无需下载和安装任何其他

194、软件，兼具可扩展性和集成性。此外，将数据存储到云后，SaaS 可从任何位置访问应用数据，用户可通过任何连接到互联网的计算机或移动设备访问其信息，在用户的计算机或移动设备发生故障时也不会丢失任何数据。整体来看，Microsoft 365、Dynamics 365 以及领英在线营销业务的较高增速都彰显着其对传统本地安装的套件业务的侵蚀，微软充分发挥了 SaaS 的商业优势。“高毛利率高毛利率+高续费率高续费率”促生微软促生微软 SaaS商业模式高营收能力。商业模式高营收能力。SaaS具备高毛利率和高续费率两大特点。与 IaaS 在成本核算时需考虑物理数据中心、服务器和存储等基础架构的高投入不同，S

195、aaS 中毛利仅需去除使用 IaaS 成本和服务成本，因此 Microsoft 365 产品毛利率极高，据公司财报，3QFY23 微软的销售毛利率已高达 68.49%，但去除其他个人计算业务板块毛利率较低的影响，我们认为微软Microsoft365 单产品的毛利率将高于这一均值。此外，SaaS 产品通常表现为一种共享或多用户同时使用的背景属性，它的成本可以在所有使用者之间进行分配，单用户的使用成本得以摊薄，更何况用户还节省了硬件部署的成本。再加之 SaaS 一旦嵌入了客户的业务和管理流程，替换则需要非常高昂的成本。因此基于自然构成的使用惯性和 SaaS 在成本上的天然优势，用户续费意愿相对较高

196、，高续费率从公司角度也分摊了 SaaS 的获客成本。微软充分发挥微软充分发挥云云服务服务联动联动协同协同效应效应，不仅提供，不仅提供 SaaS，也为全球提，也为全球提供开发供开发 SaaS 的平台的平台。综上所述，微软依托于以 Microsoft 365、Dynamics 365 和领英等为代表的传统业务在企业端极高的渗透率，将智能云业务与生产力和商业流程紧密绑定，在向云计算业务发力的同时能够充分利用客户的路径依赖，实现原有客户资源向云计算客户的转变，表现为 IaaS+PaaS 为应用云化打造 SaaS 提供可能，SaaS 又反哺驱动 IaaS 和 PaaS 的成长。也就是说，微软不仅自己提供

197、 SaaS，也为全球开发者提供打造 SaaS 的平台。例如，客户在微软的合作伙伴中心注册后，可以开发他们自己的 SaaS 解决方案和服务，微软为其提供产品计划、测试、推销直至投入使用的全流程解决方案服务。值得一提的是，云计算三层的联动效应与上世纪末微软将 IE 与 Windows 进行强行捆绑并不同，而是基于用户自主选择下的协同效应，彰显出开发者生态的重要性，这也是亚马逊云科技 AWS 在 SaaS 层的布局不如 IaaS 层突出的重要原因之一。微软在云微软在云服务服务中收入和增速处行业第一梯队中收入和增速处行业第一梯队，与行业头部企业客户，与行业头部企业客户保持稳定关系保持稳定关系。和 AW

198、S 对比，FY2022 亚马逊云科技全年实现销售收入 801 亿美元，较 2021 年的 622 亿美元同增 29%；与谷歌对比，谷歌 FY2022 的云业务收入仅 263 亿美元，在谷歌整体的业务中仅占 9%。而微软在 FY2022 智能云板块收入高达 752 亿美元，同增25.3%，考虑到微软 SaaS 在报表核算中属于生产力与商业流程板块，并未纳入智能云板块，因此市场或许对微软云业务的真正市场份额还存在一定低估，实际上微软在云业务中的规模还将更大。从客户关系的角度看，微软长期扎根政府和大企业市场，并针对零售、医疗、制造、金融、政府与非盈利组织、可持续发展六大板块开发 微软微软（MSFT.

199、O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 67 了相应的行业云，与 AWS 共享庞大的云服务市场。我们认为，凭借着微软在云计算业务高基数背景下仍旧保持的高增速，行业第一梯队的位置将持续稳固。表表 5 亚马逊亚马逊 AWS、微软云、谷歌云典型头部行业客户、微软云、谷歌云典型头部行业客户 领域领域 微软云微软云 亚马逊亚马逊 AWSAWS 谷歌云谷歌云 互联网 小米 Facebook、Instagram、WhatsApp、Netflix、Discovery、Zoom、Disney Spotify 零售 玛氏、宝洁、雀果、欧莱雅、可口可乐 Lululemon、

200、Adidas、百思买 苹果公司、高露洁 金融 摩根士丹利、富国银行、加拿大皇家银行、软银、贝塔斯曼 高盛、哥伦比亚银行、蒙特利尔银行、纳斯达克证券交易所、永明金融集团 德意志银行 医疗 GE 医疗、英国国民保健署、Adaptive公司 辉瑞、拜耳、百特国际、罗氏、吉利德 制造 惠普、3M、日产、戴姆勒 西门子、斯特兰蒂斯、法拉利、恩智浦半导体 法国电气企业泰雷兹集团 服务 希尔顿酒店、空中客车 美联航、温德姆酒店集团、德甲联赛、美国冰球联盟 政府 美国联邦政府、美国小型企业管局、美国疾病管制与预防中心、美国国防部、中央情报局、美国陆军、西澳大利亚州政府 美国国防部、中央情报局，美国国家海洋和大

201、气管理局、美国医疗保险和医疗补助服务中中心、美国退伍军人事务局 美国国际开发署、美国空军研究实验室、美国农业部、美国马塞诸赛州政府 电信 AT&T、Verizon、欧洲运营商Telefonica 和 BT、日本电气、澳洲电信、新加坡电信 爱立信、英国电信、欧洲运营商Telefonica、贝尔公司、瑞士电信 德国电信子公司 T-Systems 数据来源：财经，36 氪，国泰君安证券研究 云是云是 AI 的基础设施的基础设施，Azure 提供提供 AI 基础设施工具基础设施工具。我们认为，云计算与 GPU、服务器等硬件一样，是 AI 发展不可或缺的基础设施。云计算不仅是 AI 的基础计算平台，Sa

202、aS 更是将 AI 落地到具体应用，产生商业价值的必由之路，云计算也因此更加符合了业务场景的需求。如 MLaaS（Machine Learning as a services，机器学习即服务）是一种以机器学习作为服务内容的云平台类型，目前主流的 AI应用，包括数据可视化、预测分析、自然语言处理、人脸识别、数据建模和深度学习等工具都可借由微软的产品实现运作，而其中涉及到的大量数据均可在云上的数据中心进行运算。我们认为，MLaaS 是 AI 产业趋势与云结合的经典表现，云计算是 AI 研发与持续的必然，将在 AI 发展的进程中充分获益。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

203、阅读正文之后的免责条款部分 57 of 67 图图 82 微软微软 A Azurezure 提供专业的机器学习平台，深度结合云与提供专业的机器学习平台，深度结合云与 AIAI 数据来源：微软官网 7.4.CopilotCopilot 引领引领 AIAI 战略战略布局布局，重塑微软商业空间重塑微软商业空间 7.4.1.Copilot 与与 Plugin 拥抱大语言模型拥抱大语言模型，全面打通全面打通 OpenAI 微软微软以以“智能副驾智能副驾 Copilot”和和“插件插件 Plugin”开启开启 AI应用开发的新应用开发的新疆界疆界。在微软年度开发者大会 Build 2023 上，微软官方总

204、结到，2023年是 AI 变革加速的关键一年。这一年里，微软宣布拓展与 OpenAI的合作，并陆续推出了 Azure OpenAI企业级服务以及面向Microsoft 365、Dynamics 365、Power Platform 等产品服务的一系列“智能副驾（Copilot）”。而 Copilot 在过去的几个月内迅速全面覆盖微软各业务线，也不仅局限于生产力和商业流程板块，甚至包括 Windows 也引入了 Copilot。表表 6 微软在微软在 AI 领域关键突破时间表领域关键突破时间表 时间时间 内容内容 2016 年 9 月 微软 AI 在对话式语音识别方面实现了与人类类似的水平 20

205、18 年 1 月 微软 AI 在阅读理解方面实现了与人类类似的水平 2018 年 3 月 微软 AI 在机器翻译方面实现了与人类类似的水平 2019 年 6 月 将神经网络深度学习研究的突破集成到 Azure 中，在自然语言理解方面达到人类水平 2019 年 7 月 宣布与 OpenAI 的独家合作以加速 AI 的突破 2020 年 2 月 宣布自有的 Turing-NLG 语言模型有高达 170 亿个参数 2020 年 9 月 与 OpenAI 合作，获得 GPT-3 模型独家授权 2020 年 10 月 宣布在 Azure、Word、Outlook 和 PowerPoint 中提供图像字幕

206、方面的突破 2021 年 5 月 推出首个由 GPT-3 驱动的产品功能 2021 年 6 月 Github 首次推出 Copilot，利用 OpenAI Codex 模型来提供研究支持 2021 年 11 月 推出 Azure OpenAI 服务 2022 年 5 月 通过更多模型和新的负责任的 AI 系统扩展了对 Azure OpenAI 服务的访问 2022 年 6 月 GitHub Copilot 全面可用 2022 年 10 月 在 Azure OpenAI 服务、新的设计器应用程序和必应图像生成器中发布 DALL E2 2023 年 1 月 宣布 Azure OpenAI 服务已全

207、面可用，ChatGPT 即将推出 2023 年 2 月 新版 Bing 功能发布，帮助用户自动生成内容 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 of 67 2023 年 3 月 Microsoft 365 Copilot、Microsoft Dynamics 365 Copilot 推出 2023 年 5 月 开发者可通过 Plugin 将应用和服务接入 Microsoft 365 Copilot，宣布 Windows Copilot 预览版即将推出等 数据来源：微软官网，国泰君安证券研究 微软全面打通微软全面打通 OpenAI，Copi

208、lot 拥抱大语言模型。拥抱大语言模型。Copilot 能通过大语言模型实现基于自然语言理解和生成的人机交互，并帮助用户完成各种复杂任务，它既开启了一种由 AI 驱动的全新软件类型，同时也标志着软件开发方式的重大变革：从软件服务的应用场景、用户体验、服务架构到安全防护措施，都在进化为全然不同以往的开发体验。Copilot 对于大语言模型的应用，不仅仅是工具的简单迭代，而是开启了一种由 AI 驱动的软件开发的重大变革。微软致力于搭建 AI 基础设施、革新开发体验，并将 AI 能力开放互通给企业，帮助开发者实现下一代 AI 创新。例如，利用 Azure OpenAI 服务，Azure 全球版企业客

209、户可以直接调用 OpenAI 模型，包括 GPT-3、GPT-4、Codex 和 DALLE 模型。微软微软宣布宣布与与 OpenAI采用相同的开放插件标准，自然语言真正成为采用相同的开放插件标准，自然语言真正成为软件的互动方式软件的互动方式。Plugin 是 AI 应用开发的关键一环，通过 API 接口引入来自其它软件服务的实时信息或业务数据，Plugin 能为 AI系统增加新的计算能力，从而为用户提供种类丰富、高效、准确的生成式智能服务。微软宣布采用与 OpenAI ChatGPT 相同的开放Plugin 标准，从而确保今后 ChatGPT 与微软一系列 Copilot 产品服务之间的互操

210、作性。开发者使用任一平台开发的 Plugin 均同时适用于 ChatGPT 和微软的 Microsoft 365、Dynamics 365 Copilot 等服务，用以满足个人客户与商业客户的业务需求。开发者在 Azure OpenAI企业版服务上开发的 AI 应用程序，也默认支持同样的开放 Plugin标准。这意味着。从此任何开发者都可以选择使用人类自然语言交互，作为其软件的互动方式。图图 83 AIAI 基础设施和基础模型通过基础设施和基础模型通过 C Copilotopilot 和和 P Pluginlugin 实现价值实现价值 数据来源：微软官网 开发者开发者也也可通过可通过 Plug

211、in 将应用和服务接入将应用和服务接入 Microsoft 365 Copilot。Microsoft 365 Copilot 首批支持的插件包括 ChatGPT、Teams 信息扩展、Power Platform 连接器等，开发者可以直接接入现有服务，也 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 59 of 67 可使用 Visual Studio Code 和 Visual Studio 上的 Teams Toolkit 开发工具，轻松开发新的 Microsoft 365 Copilot 插件。开发者还可以将数据导入 Microsoft Gr

212、aph，通过近期发布的 Semantic Index for Copilot 语义索引功能构建关联性与行动信息，从而进一步拓展Microsoft 365 Copilot 的功能。微软表示，在公测期间将首先提供超过 50 个来自 Atlassian、Adobe、ServiceNow、Thomson Reuters、Moveworks、Mural 等合作伙伴的插件，在未来 Microsoft 365 Copilot正式发布时，将有数千个 Plugin 可供选择。图图 84 微软与微软与 O Openpen AIAI 的的 PluginPlugin 合作伙伴合作伙伴 数据来源：微软官网 7.4.2.

213、AI基础设施工具和产品应用两侧基础设施工具和产品应用两侧发力发力，获得新的获得新的商业商业增长增长空间空间 AI短期内无法通过短期内无法通过较高定价的形式向所有使用者收取费用，因此较高定价的形式向所有使用者收取费用，因此微软微软需要需要从从 AI基础设施工具和产品应用两大角度探索基础设施工具和产品应用两大角度探索更多元的商更多元的商业变现手段业变现手段，ToB 或将成为发展重心或将成为发展重心。我们认为，较高的推理成本对 C 端用户营收增长存在天然限制，以 GPT-4 为例，作为多模态模型，其图片模态至今未开放给个人用户使用，这主要是由于对数以亿计的个人用户，模型高昂的推理成本无法令 Open

214、 AI实现盈利。同理，微软能够从 AI 中获得的收入或将主要由 B端提供，短期内微软较难从 Bing 或是 Windows Copilot 等 C 端产品中充分获得实际的利润，更多的是生态层面的完善。具体来看，我们可以将微软从 AI 中获得的营收分为两大板块：1）向 AI 开发者提供 Azure 为代表的云服务以实现 AI 落地，并在大模型的训练端和推理端为其提供云服务；2）Microsoft 365 等产品基于 Copilot 嵌入所带来的优势，后续的渗透率和年使用费进一步提升。首先，微软在首先，微软在大模型的训练端的成本大幅降低，未来将为更多中小大模型的训练端的成本大幅降低，未来将为更多中

215、小企业提供基于云的企业提供基于云的 AI 训练服务训练服务。据The Economics of Large Language Models，训练一次 GPT-3 量级模型的成本随着 GPU 的算力提升已下降至约 140 万美元，诸如 PaLM 等参数更多的模型的 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 of 67 训练成本也需 1120 万美元左右。因此，微软基于 Azure 的 60 多个数据中心部署的几十万张 GPU，将为 OpenAI 提供完备的算力资源，如我们先前所述，这笔对 OpenAI 的投资将帮助微软从中充分获益。但考虑到其

216、他自研大模型的科技巨头基本已形成了完备的算力资源，未来，微软在模型训练端的收入或将更多来自中小企业。假设这类企业使用微软 Azure 进行模型训练，平均训练模型的单次成本为数百万美元，训练次数需求为数百至小几千次，仅为一家企业提供模型训练的潜在收入规模就能达数十亿美元。图图 85 算力提升推动大模型训练成本下降算力提升推动大模型训练成本下降 数据来源：SunyanThe Economics of Large Language Models 推理端，推理端，未来模型推理需求上涨将为微软未来模型推理需求上涨将为微软AI收入提供更多想象空收入提供更多想象空间。间。综合美国马里兰大学 Tom Gold

217、Stein 教授发布的测算，并考虑未来算力提升可能导致的成本持续下降，我们可以得出 ChatGPT 单次查询的对话成本为 1.2 美分的假设，考虑到近期 ChatGPT 的活跃用户数高增势头回落，我们假设其能持续保有约 2 亿活跃的注册用户数。若平均每个用户每天对话一次，ChatGPT 每日的运营成本约为 240 万美元，则一年的推理成本为 8.76 亿美元。未来若注册用户数和对话次数随着 ChatGPT 性能提升再度大幅上升，微软云服务推理端使用成本还将进一步高增。整体来看，随着各种模型推理需求的增长，未来全球 AI 年运营成本有望达百亿美元量级，微软作为云服务第一梯队的企业将充分获益。表表

218、 7 7 以以 ChatChatGPTGPT 为代表的大模型运营使用成本测算（单位：美元）为代表的大模型运营使用成本测算（单位：美元）ChatGPT 每秒输出字数 约 20words（据换算，约 27Token）单片 A100 输出速度（秒/Token）约 0.35 ChatGChatGP PT T 需要需要 A100A100 数量数量 8 8 租用 Azure 的 1 个 A100GPU 收费（美元/h）3 单字成本单字成本（美元）（美元）0 0.0004.0004 单次查询输出字数预计 30 单次查询对话成本单次查询对话成本 0 0.012.012 ChatGPT 活跃注册用用户数（百万）

219、200 平均每个用户每天对话次数 1 ChatGPTChatGPT 每日运营成本（百万）每日运营成本（百万）2 2.4 4 数据来源：马里兰大学 Tom GoldStein 教授测算，国泰君安证券研究预测 Copilot嵌入嵌入 Microsoft 365等产品等产品，将持续提升客户将持续提升客户增长率和增长率和客单客单价价。微软 FY2022 财年的生产力和商业流程板块总收入达 633.64 亿美元，其中 FY2022 Microsoft 365 产品的总收入已达 448.62 亿美元。而如我们先前所述，Microsoft 365 企业用户数 2QFY23 已高达 微软微软（MSFT.O）请

220、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 of 67 3.06 亿。据 The Information 报道，包括美国银行、沃尔玛、福特和埃森哲在内的 600 多家微软客户已经正常试用 Microsoft Office 365 Copilot 订阅服务，其中已有 100 余家客户分别为 1000 个订阅账户支付了高达 10 万美元的订阅费，即在原有的即在原有的 Microsoft 365年费基年费基础上，每个账户础上，每个账户 ARPU 提升约提升约 100 美元。美元。同时未来随着 Copilot 的嵌入，企业用户数仍存在显著提升空间。基于这两种考量，我们进行敏感

221、性分析，具体过程如下：由于微软官方并未完整的公布 Microsoft 365 各版本的具体使用人数，因此因此我们我们选择以选择以 Microsoft 365 商业标准版为例商业标准版为例：其订阅的月费为 12.5 美元，即年费 150 美元。假设 2QFY23 3.06 亿的企业用户数均选择 Microsoft 365 商业标准版，将产生约 459 亿美元的收入，该值与 FY2022 Microsoft 365 的 448.62 亿美元真实收入较为接近，因此我们的测算假设具备较高合理性。如上所述，若 Microsoft Office 365 商业标准版客单价能提升 100 美元（即提升 66.

222、7%）至250 美元，在用户数增长 10%至 3.37 亿人的情况下，Microsoft 365的营收将高达 883.58 亿美元。即便实际上的客单价抬升不及目前在测试阶段的 100 美元，但整体来看，潜在的收入增量也将达到百亿美元量级。此外，高粘性也将带来续费率的持续提升，将放大Microsoft 365 长期的锁定效应。表表 8 8 考虑客单价与用户数高增的考虑客单价与用户数高增的 MicrosoftMicrosoft 365365 收入测算敏感性分析收入测算敏感性分析 测算基础值：测算基础值：客单价客单价 1 15050 美元，美元，用户数用户数 3 3.0 06 6 亿亿 客单价（美元

223、）客单价（美元）165165（+1+10%0%）180180 （+20%20%）210210 （+40%40%）240240 （+60%60%）250250 （6 66.7%6.7%）270270 （+80%80%）300300 （+100%100%）用用 户户 数数 （亿亿 ）3.213.21 （+5%5%）530.15 578.34 674.73 771.12 803.25 867.51 963.90 3.373.37 （+10%10%）583.16 636.17 742.20 848.23 883.58883.58 954.26 1060.29 3.523.52 （+15%15%）670

224、.63 731.60 853.53 975.47 1016.11 1097.40 1219.33 3.673.67 （+20%20%）804.76 877.92 1024.24 1170.56 1219.33 1316.88 1463.20 3.833.83 （+25%25%）1005.95 1097.40 1280.30 1463.20 1524.17 1646.10 1829.00 3.983.98 （+30%30%）1307.74 1426.62 1664.39 1902.16 1981.42 2139.93 2377.70 数据来源：微软官网，国泰君安证券研究 Microsoft St

225、ore 上线上线 AI 应用板块，提供更多应用板块，提供更多 AI原生应用服务。原生应用服务。Microsoft Store 作为微软官方的应用商店，是集合了大量应用程序的下载平台，提供 APP、游戏和影视专区。据 36 氪，在 2023 年的Build 大会上，微软提出Microsoft Store 将上线专门的AI应用板块，为客户提供一系列 AI 服务。例如，客户能够使用 Descript、Krisp 和 Podcastle 等应用生成、编辑视频和音频，使用 Kickresume 生成简历，此举将推动微软真正将自己打造成为 AI 原生应用服务提供方。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之

226、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 of 67 图图 86 Microsoft Store 上线上线 AI 应用板块应用板块 数据来源：微软应用商店 7.4.3.云与云与 AI助推微软助推微软重返科技之巅重返科技之巅，推进人人获益的推进人人获益的 AGI愿愿景景 纵观全球科技巨头，微软的业务更加多元，云与纵观全球科技巨头，微软的业务更加多元，云与AI真正真正助推微软助推微软重返科技之巅重返科技之巅。对标谷歌，谷歌在 FY2022 广告收入占总营收的77.58%，包括云业务在内的其他业务占比极小，对标亚马逊，其主营业务集中在电子商务和云业务。而微软在智能云、生产力与商业流程、

227、更多个人计算三大板块业务收入在 3QFY23 分别占比 41.77%、33.14%和 25.09%，实现了多元业务下的协同发展。如我们本文之前所述，微软在云计算和 AI 方面的布局已经重塑了微软的竞争力，助推微软重返世界科技之巅，我们看好 Azure 与 OpenAI 对微软的“双击”。向未来展望，我们认为向未来展望，我们认为微软的微软的 AI战战略始终立足于人与机器的未来。略始终立足于人与机器的未来。纳德拉在刷新：重新发现商业与未来中表示，微软的 AI 战略有三个原则：1）要建立一种增强人类能力和体验的 AI，而不是从人对比机器的角度来开发 AI，要将重点集中在人类的天性上，比如创造力、同理

228、心、情感、身体的物理性，以及可以与 AI 计算结合起来的洞察力，即可以更快速地对大量数据进行推理并进行模式识别的能力，以此来推动社会进步；2）把信任直接构建在技术之中，关注隐私保护，透明度和安全性；3）微软构建的所有技术都必须包容和尊重每个人，为人类服务，不分文化、种族、民族、经济地位、年龄、性别和身心能力。人类与人类与 AI的协作将引领未来工作模式的变革，成为微软影响力的的协作将引领未来工作模式的变革，成为微软影响力的长期驱动因素。长期驱动因素。据微软 2023 工作趋势指数 调查，员工的工作节奏和工作量呈指数级增长，68%的员工表示他们在工作日没有足够的不间断专注时间，每天都会接收比以往更

229、多的邮件、会议、消息和数据，这让他们无暇创新。萨德拉曾表示，“新一代人工智能将消除繁琐的工作并释放创造力。”人类与 AI 的协作性智慧，也将充分体现在那些“天马行空”与“脑洞大开”上。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 of 67 8.投资建议投资建议 Azure 与与 OpenAI“双击”，“刷新”全球生产力，微软盈利能力可“双击”，“刷新”全球生产力，微软盈利能力可期。期。考虑到微软产品将在 AI 赋能中充分获益，未来有望持续激发更多商业化可能，将助推公司营收持续改善。我们预计公司FY2023E/FY2024E/FY2025E 营

230、业收入分别为 2109.60/2346.80/2630.44 亿美元，同增 6.40%/11.24%/12.09%，FY2023E/FY2024E/FY2025E 净利润分别为 797.55/886.94/1151.92 亿美元，同增9.65%/11.21%/29.87%。图图 87 微软盈利预测微软盈利预测 数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究 估值方面，我们选取全球互联网科技巨头估值方面，我们选取全球互联网科技巨头谷歌、亚马逊、谷歌、亚马逊、Meta 和和苹果苹果作为微软的可比公司。作为微软的可比公司。结合彭博的一致预测，可比公司FY2023E 平均 PE 31.05X

231、。但考虑到微软率先于全球科技公司推动了大语言模型在应用端的落地，产品生态具备显著的稀缺性，Copilot 2023 年以来深度嵌入各大业务板块，此外与 OpenAI 的深度合作、收购动视暴雪等催化作用将持续刺激业绩增长，因此我们给予其超出行业平均的 PE 40X，目标价 384.8 美元，首次覆盖，并给予“增持”评级。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 of 67 表表 9 可比公司估值表可比公司估值表 EPS PE 公司名称 证券代码 最新价（美元）市值(百万美元)FY2022A FY2023E FY2024E FY2022A FY

232、2023E FY2024E 平均值 1660717.31 7.28 6.86 8.26 37.38 31.05 25.28 微软 MSFT US 340.49 2530742.55 9.70 9.62 11.01 28.02 35.28 30.83 谷歌 GOOGL US 120.38 1533481.65 5.69 5.81 6.86 28.82 20.68 17.53 亚马逊 AMZN US 130.15 1335590.24 3.30 2.61 3.54 71.53 49.41 36.46 Meta META US 292.07 750111.67 13.99 13.03 16.06 2

233、4.54 22.24 18.05 苹果 AAPL US 192.17 3023685.67 6.15 5.99 6.57 24.62 31.89 29.06 数据来源：Bloomberg，Wind，国泰君安证券研究（注：数据截至 2023/7/8,各公司数据以其最新财年年报计算）9.风险提示风险提示 AI 应用发展不及预期；公司研发进度不及预期；系统性风险；政策风险；研报数据更新不及时等。微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 of 67 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏

234、、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号：S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号：S0880523060001 海外科技分析师 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 of 67 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

235、执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值

236、及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本

237、公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任

238、何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和

239、行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路669号博华广场20层 深圳市福田区益田路6

240、003号荣超商务中心B栋27层 北京市西城区金融大街甲9号 金融街中心南楼18层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 微软微软（MSFT.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 of 67 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深300 标普500 希腊雅典ASE 澳大利亚标普200 恒生指数 加拿大S&P/TSX 奥地利ATX 新西兰50 日经225 墨西哥BOLSA 冰岛ICEX 韩国KOSPI 巴西BOVESPA 挪威OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙IBEX35 印度孟买SENSEX 俄罗斯RTS 印尼雅加达综合 富时意大利MIB 越南胡志明 波兰WIG 富时马来西亚KLCI 比利时BFX 泰国SET 英国富时100 巴基斯坦卡拉奇 德国DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士SMI 法国CAC40 英国富时250 欧洲斯托克50 OMX哥本哈根20 瑞典OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰AEX 富时AIM全股