1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 1818 日日 保隆科技保隆科技(603197.SH)(603197.SH)公司深度分析公司深度分析 空悬空悬+传感器步入放量周期，智能化已现雏形传感器步入放量周期，智能化已现雏形(更正更正)证券研究报告证券研究报告 汽车零部件汽车零部件 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 6868 元元 股价股价 (2023(2023-0707-18)18)58.0358.03 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)12,126.95 流通市

2、值流通市值(百万元百万元)12,061.11 总股本总股本(百万股百万股)208.98 流通股本流通股本(百万股百万股)207.84 1212 个月价格区间个月价格区间 38.03/70.69 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 14.4 43.7 12.9 绝对收益绝对收益 11.7 36.3 2.7 徐慧雄徐慧雄 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S02 李泽李泽 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 白如白如 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S14501230

3、20028 相关报告相关报告 空悬+传感器步入放量周期，智能化已现雏形 2023-07-18 智能化转型提速，空悬+传感器业务加速放量 2022-05-31 传感器及空气悬架新业务拉动收入增长，成本下降或带来盈利超预期。传感器及空气悬架新业务拉动收入增长，成本下降或带来盈利超预期。公司成立于 1997 年，起家于轮胎气门嘴，后拓展至平衡块、排气管件、TPMS等轮胎周边业务，并成长为细分行业国内龙头，基本盘增长稳健。2009 年起拓宽业务领域至车身传感器、ADAS 传感器、空气悬架、轻量化结构件等领域，新业务带动公司收入持续向上。公司作为典型制造企业，成本中近 70%为材料及运费，2022 下半

4、年至今海运费及原材料成本快速下降，带动公司业绩向上。空悬国产化降本空悬国产化降本驱动驱动渗透率提升，公司为空簧国内龙头、总成能力渐显。渗透率提升，公司为空簧国内龙头、总成能力渐显。受益于供应链拆分发包及国产化降本，空气悬架成本从 1.2-1.5 万元下探至6500-7300 元，搭载车型也有望下探至 30 万元以下，我们预计 2025 年行业规模达到 187 亿元，CAGR2023-2025 达 25%。公司为自主空簧龙头，当前在手订单超 64 亿元，且在研空气供给单元、减振器及控制器，有望成为国内首家空悬总成配套企业。同时随公司空簧业务进入量供阶段，主机厂新发包订单要求提高，一般需验厂后才可

5、进入报价、订单环节，行业进入壁垒提高。车载传感器两条腿走路，车身一揽子供应提升竞争力、车载传感器两条腿走路，车身一揽子供应提升竞争力、ADASADAS 放量在即。放量在即。1）公司自研及并购掌握压力、光学、速度等 6 类传感器核心技术，拥有一揽子供应能力，国内车身传感器规模近 200 亿元，当前以海外供应商为主，缺芯、疫情及车型“内卷”驱动下，国产替代加速。2）ADAS 传感器受益于智能驾驶发展大趋势，国内规模 2022 年 240 亿元，预计 2025 年达 450 亿元，公司可量产供给毫米波雷达、超声波雷达及车载摄像头，并与传感器结合形成魔毯空悬、行泊一体控制器、360 环视系统等产品，已

6、定点多家客户，未来随汽车智能化发展快速放量。整合效果显著，整合效果显著，TPMTPMS S 业务有望扭亏为盈进入利润释放期。业务有望扭亏为盈进入利润释放期。TPMS 收入 CAGR2018-2022 达 28%，但利润端压力较大，随疫情及俄乌冲突影响消除，叠加原材料下降，且公司持续进行海外整合，德国工厂人数不断减少，将更多制造转移至上海，预计 2023 年保富海外有望扭亏盈，步入利润释放期。投资建议：投资建议：我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.1/79.8/96.1 亿元，实现净利润4.2/5.5/7.3 亿元，当前股价对应 PE 为 28.6/22.0/16.6 倍，6

7、 个月目标价为68.00 元/股，维持“买入-A”评级。风险提示：空气悬架渗透率不及预期；客户拓展不及预期；智能驾驶发风险提示：空气悬架渗透率不及预期；客户拓展不及预期；智能驾驶发展不及预期展不及预期；假设及盈利预测不及预期假设及盈利预测不及预期的风险的风险。更正内容：更正盈利预测表中 2023-2025 年净利润预测为 4.2/5.5/7.3 亿元；更正表 7 假设 3 为“预计新能源购置税延期促进 2024/2025 年国内乘用车销量小幅提升，我们预测 2023/2024/2025 年销量为 2265/2310/2357 万辆。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2

8、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 3,897.6 4,777.7 6,211.0 7,979.9 9,612.2 净利润净利润 268.4 214.1 423.5 551.9 731.5 每股收益每股收益(元元)1.28 1.02 2.03 2.64 3.50 每股净资产每股净资产(元元)10.52 11.96 13.31 15.95 18.40 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)45.2 56.6 28.6 22.0 16.6

9、市净率市净率(倍倍)5.5 4.9 4.4 3.6 3.2 净利润率净利润率 6.9%4.5%6.8%6.9%7.6%净资产收益率净资产收益率 12.2%8.6%15.2%16.6%19.0%股息收益率股息收益率 1.1%0.5%1.0%0.0%1.8%R ROICOIC 18.0%12.2%14.3%16.8%19.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 -33%-23%-13%-3%7%17%--07保隆科技保隆科技沪深沪深300300 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

10、报告尾页。2 内容目录内容目录 1.六次创业丰富产品线，实现国内外客户全覆盖.5 1.1.三大品类、六次创业，实现产品线不断完善.5 1.2.股权结构清晰，管理层经验丰富.7 1.3.产研销全球布局，国内外客户全覆盖.8 1.4.新业务加速释放，成本下降或带动盈利超预期.9 2.空气悬架：国产降本拉动行业扩容，公司业务落地加速.11 2.1.空悬优势显著，顺应智能化发展.11 2.2.国产替代进行中，公司量供加速.14 2.2.1.国产替代进行中，先进入者强者恒强.14 2.2.2.公司量供加速，储备产能为增长保驾护航.15 2.3.空气悬架业务收入及盈利预测.16 3.上传感器：一揽子供应提

11、升竞争力，ADAS 受益于智能化大势.17 3.1.车身传感器产线不断拓展，国产替代空间广阔.17 3.1.1.外资占据主流份额，国产替代加速.17 3.1.2.六大品类布局完成，业绩步入释放周期.19 3.2.ADAS 自研+外部合作，受益于智能化大趋势.20 3.3.传感器业务收入及盈利预测.21 4.传统业务：国内 TPMS 龙头，传统业务稳定增长.22 4.1.TPMS 国内龙头，收购拓展海外业务.22 4.2.气门嘴行业龙头，市场需求稳健.25 4.3.起家于排气管件，受益于轻量化趋势.25 4.4.传统业务收入及盈利预测.26 5.盈利预测和估值.27 5.1.公司收入及业绩预测.

12、27 5.2.公司估值.28 6.风险提示.28 图表目录图表目录 图 1.公司发展历史.5 图 2.公司历史股价复盘.6 图 3.公司产品构成.7 图 4.公司股权结构图.7 图 5.公司产研销全球布局.8 图 6.公司主要主机厂客户.9 图 7.公司收入及归母净利润（百万元）.10 图 8.公司收入结构（分产品）.10 图 9.公司收入结构分区域（百万元）.10 图 10.公司收入结构分市场（百万元）.10 图 11.公司毛利率、归母净利率及运费情况.11 图 12.公司期间费用率情况.11 图 13.公司研发费用及研发费用率（百万元）.11 图 14.公司研发人员数量（人）.11 图 1

13、5.空气悬架搭载、价格及技术演进趋势.12 VXeXnXiXkWaZFU8ZjWaQdNbRpNrRoMoNjMoOpQiNmOmMaQpPzRMYrNxPxNnMqQ公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 16.空气悬架最低搭载乘用车价格（万元）.12 图 17.公司空气悬架产品构成.15 图 18.全球及中国车身传感器行业规模（亿元）.18 图 19.全球 MEMS 传感器市场竞争格局.18 图 20.公司已布局传感器产品品类.19 图 21.公司传感器收入及市占比（百万元）.19 图 22.国内环境传感器市场规模（亿

14、元）.20 图 23.全球环境传感器市场规模（亿元）.20 图 24.公司环境传感器产品类别.21 图 25.公司部分 ADAS 产品展示.21 图 26.公司 ADAS 部分客户.21 图 27.公司 ADAS 业务收入（百万元）.21 图 28.TPMS 在仪表盘的显示.22 图 29.中国 TPMS 前端、后端渗透率情况.23 图 30.TPMS 单车价值量（元）.23 图 31.中国 TPMS 行业规模（亿元）.23 图 32.全球 TPMS 行业规模（亿元）.23 图 33.2020 年中国 TPMS 前装市场格局.24 图 34.2018 年全球 TPMS 市场格局.24 图 35

15、.公司 TPMS 产品发展历史.24 图 36.保富上海及保富海外收入、业绩（百万元）.25 图 37.TPMS 业务全球布局.25 图 38.公司气门嘴业务收入及毛利率（百万元）.25 图 39.气门嘴全球及中国行业规模（亿元）.25 图 40.公司排气管件业务收入及毛利率（百万元）.26 图 41.排气管件全球及中国行业规模（亿元）.26 图 42.公司液压成型结构件产品.26 图 43.公司结构件产品收入（百万元）.26 表 1：公司产品价值量及所在市场规模.6 表 2：2021 年股权激励授予情况.8 表 3：主要原材料及占营业成本比重.10 表 4：三种悬架性能对比.12 表 5：三

16、种悬架成本情况.12 表 6：近 1 年搭载空气悬架的部分车型情况.13 表 7：空气悬架市场规模预测.13 表 8：空气悬挂系统主要参与企业情况.14 表 9：公司空气悬架业务主要在手订单.16 表 10：公司可转债募投项目情况.16 表 11：公司空气悬架业务收入及利润预测（百万元）.17 表 12：车载传感器分类.17 表 13：国内压力传感器配套情况.18 表 14：环境感知传感器分类及特点.20 表 15：不同级别智能驾驶传感器搭载数量.20 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 表 16：公司传感器业务收入及利润

17、预测(百万元).22 表 17：直接式与间接式 TPMS 对比.22 表 18：公司传统业务收入及利润预测（百万元）.27 表 19：公司收入及业绩预测(百万元).27 表 20：可比公司估值对比（按照 2023-07-18 估值）.28 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.六次创业丰富产品线，实现国内外客户全覆盖六次创业丰富产品线，实现国内外客户全覆盖 1.1.1.1.三大品类、六次创业，实现产品线不断完善三大品类、六次创业，实现产品线不断完善 公司成立于 1997 年，总部位于上海市，现已成长为国内 TPMS

18、龙头，并在车身传感器、环境传感器(ADAS)、空气悬架、轻量化等多业务领域持续拓展，陆续做到行业头部，实现国内外客户全覆盖。复盘历史，是发展史也是持续创业史。复盘历史，是发展史也是持续创业史。1 1、19971997 年开始创业，研制轮胎气门嘴并在松江建厂。年开始创业，研制轮胎气门嘴并在松江建厂。公司选择气门嘴业务起家，主因是当时市场有相关需求，产品壁垒相对较低，而公司恰有生产能力；2 2、20002000 年业务拓展至平衡块、年业务拓展至平衡块、20012001 年拓展至排气系统管件。年拓展至排气系统管件。公司平衡块和尾管业务均从后市场起步，平衡块产品与气门嘴虽然材料不同，但客户一致；尾管与

19、气门嘴同属于轮胎周边产品，工艺与平衡块相似；3 3、20022002 年开始研发年开始研发 TPMSTPMS。2018 年公司与霍富集团成立保富电子，拓展海外客户。TPMS 为气门嘴业务的外延，基本客户一致；4 4、20052005 年收购年收购 Dill50%Dill50%股份。股份。美国 Dill 主营气门嘴和 TPMS 相关业务，主要销售区域在海外，可与公司国内业务及客户形成互补；5 5、20092009 年，开始自研压力传感器产品。年，开始自研压力传感器产品。传感器为 TPMS 核心部件，公司在 TPMS 业务发展过程中对传感器技术逐渐进行积累，因此自研进入压力传感器市场，后在传感器领

20、域实现不断拓展。公司 2012 年自研光学传感器，2017 年收购常州英孚进入速度类传感器领域，2018 收购德国 PEX 开拓刹车磨损传感器及变速箱位置传感器业务，随国内乘用车电动化率快速提升，公司 2021 年 9 月开始自研电流传感器；2022 收购龙感科技进一步开拓 轮速传感器业务，在车身传感器领域的版图不断扩张；6 6、20122012 年年，公司开始自研视觉系统、毫米波雷达产品。，公司开始自研视觉系统、毫米波雷达产品。公司在传感器领域不断实现能力圈扩张，从车身传感器扩展至环境传感器。7 7、20182018 年，开始研发乘用车空气弹簧业务。年，开始研发乘用车空气弹簧业务。公司 20

21、12 年起开始研制商用车空气弹簧，在相关技术上积累深厚，故乘用车空气悬架业务选择空气弹簧产品切入。8 8、2 2023023 年年 5 5 月，开始研发空气供给单元、弹簧减震器总成、悬架控制器产品。月，开始研发空气供给单元、弹簧减震器总成、悬架控制器产品。公司披露可转债可行性报告，预计募资不超过 14.32 亿元，用于空气弹簧减振器总成、独立式空气弹簧、空气供给单元、悬架控制器、商用车空气弹簧、储气罐、铝制件等产能的扩张，也意味着公司在空气悬架领域的产品品类再次实现扩张。公司成立至今 26 年历史，是成长史也是不间断的创业史，通过不断创新、持续的品类拓展及国内外收并购，实现当前多业务、多品类、

22、多客户、全球化的产研销布局。图图1.1.公司发展历史公司发展历史 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.公司历史股价复盘公司历史股价复盘 资料来源：wind，安信证券研究中心 立足当下，单车价值量超立足当下，单车价值量超 70007000 元，高价值量对应高天花板。元，高价值量对应高天花板。公司气门嘴、TPMS、平衡块、排气尾管及车身传感器业务面向全球市场，智能驾驶及空气悬架业务为近年来新开拓业务领域，以国内市场为主，若公司所有产品线在一辆车上供给，我们预测合计单车价值量

23、超 7000 元，所在全球市场规模近千亿元，未来成长空间可期。表表1 1：公司产品价值量及所在市场规模公司产品价值量及所在市场规模 空气悬架空气悬架 单车单车 ASPASP 面对市场面对市场 全球规模全球规模 中国规模中国规模_2025_2025 合计合计 50 元元 OEM-187187 亿元亿元 空气弹簧 单腔 2300-2500 元，双腔 3000-3300 元 OEM-55 亿元 空气供给单元 1700-1800 元 OEM-42 亿元 减震器 2000 元 OEM-55 亿元 储气罐 200-300 元 OEM-7 亿元 控制器及其他 1000 元 OE

24、M-28 亿元 传感器传感器(车身车身+智能驾驶智能驾驶)单车单车 ASPASP 面对市场面对市场 全球规模全球规模 中国规模中国规模_2025_2025 ADASADAS（智能驾驶）（智能驾驶）10001000 元元 OEMOEM 11301130 亿元亿元 361361 亿元亿元 超声波雷达 300 元，主流方案 12 个 OEM 339 亿元 108 亿元 毫米波雷达 150 元/个 OEM 791 亿元 253 亿元 魔毯 1000 元，前视+ECU OEM 刚开始 刚开始 车身传感器车身传感器 近近 10001000 元元 OEMOEM 549549 亿元亿元 186186 亿元亿元

25、 光学类传感器 30-40 元 OEM 42 亿元 14 亿元 压力传感器 20-30/个，单车 15 种 OEM 278 亿元 94 亿元 电流传感器 400-500 元 OEM 125 亿元 42 亿元 位置传感器 45-20/个 OEM 35 元 12 亿元 轮速传感器 15-20/个，单车 4-5 个 OEM 69 亿元 23 亿元 橡胶橡胶&金属金属&轻量化产品轻量化产品 单车价值量（元）单车价值量（元）面对市场面对市场 全球规模全球规模 中国规模中国规模_2025_2025 合计合计 6 60000-7 70000 元元 OEM+AMOEM+AM 929929 亿元亿元 25325

26、3 亿元亿元 气门嘴 10-30 元 OEM+AM 35 亿元 10 亿元 普通 2 元/个 OEM+AM TMPS 气门嘴 3-4 元/个 OEM+AM TMPS 总成 160-180 元 OEM 377 亿元 111 亿元 平衡块 1 元 OEM 6 亿元 2 元 排气尾管 50-300 元 OEM 31 亿元 6 亿元 液压轻量化结构件 400-600 元 OEM 480 亿元 124 亿元 资料来源：wind，保隆科技年报，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 展望未来，以展望未来，以 T TPMS

27、PMS 传统业务为基，新业务及创新基因带动公司持续向上。传统业务为基，新业务及创新基因带动公司持续向上。公司传统的基本盘业务主要包括气门嘴、平衡块、金属管件及 TPMS，行业成熟，且公司进入较早目前已成为各品类的头部企业，拥有稳健的基本盘。新业务涵盖轻量化（轻量化结构件）、电动化（车身传感器）、智能化（智能驾驶产品及空气悬架）三大系列，目前相关产品均已量供并不断上量，带动公司快速发展。而回顾公司创业至今，业务品类、客户结构、销售区域从一到多，创新基因显著，我们预计创新的上海品茶会驱动公司持续向上。图图3.3.公司产品构成公司产品构成 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 1.2.1.2.股

28、权结构清晰，管理层经验丰富股权结构清晰，管理层经验丰富 股权结构清晰。股权结构清晰。截至 2023 年一季度末，公司实际控制人陈洪凌、张祖秋、宋瑾合计持有公司股本比例为 27.77%，分别持股比例为 16.49%、9.94%、1.34%，其中陈洪凌与宋瑾二人系夫妻关系，股权结构清晰。旗下主要子公司定位明确，其中保富上海及保富海外主营 TPMS 业务，美国 Dill 主营气门嘴、TPMS 北美业务，文裹传感器主营压力传感器，常州英孚主营速度及位置类传感器，龙感科技主营轮速传感器业务，宁国保隆主营金属管件、气门嘴业务。图图4.4.公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：wind，保隆科技公告，安信

29、证券研究中心 社保社保115(1.48%)115(1.48%)大家人寿保大家人寿保险（险（1.66%1.66%）信澳新能源信澳新能源(1.60%)(1.60%)冯美来冯美来（1.69%1.69%）张祖秋张祖秋(9.94%)(9.94%)宋瑾宋瑾(1.34%)(1.34%)上海保隆汽车科技股份有限公司上海保隆汽车科技股份有限公司宁国保隆宁国保隆(100%)(100%)文襄传感文襄传感器器(100%)(100%)拓扑思拓扑思（100%100%）保隆海外保隆海外(100%(100%）保富中国保富中国（100%100%）香港隆威香港隆威(100%)(100%)美国美国DILL(95%)DILL(95%

30、)常州英孚常州英孚(95%)(95%)龙感科技龙感科技(55.74%)(55.74%)保隆工贸保隆工贸(100%)(100%)香港威乐香港威乐(100%)(100%)陈洪凌陈洪凌(16.49%)(16.49%)陈洪泉陈洪泉（1.44%1.44%）景顺长城景顺长城(3.18%)(3.18%)香港结算香港结算(1.90%)(1.90%)国投招商国投招商(4.33%(4.33%）汽配销售 轮速传感器；2022.4 并表 速度及位置传感器；2020.4 并表 TPMS、气门嘴；2007 年并表 TPMS；2018.10 并表 TPMS;2019.1 并表 气门嘴 压力传感器 金属管件、气门嘴 公司深度

31、分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 核心高管经验丰富，股权激励增强管理团队稳定性。核心高管经验丰富，股权激励增强管理团队稳定性。公司董事长陈洪凌为公司创始人，副董事长、总经理张祖秋为联合创始人，其他高管中过半数上市前已在公司任职，经验丰富。公司上市以来于 2017 年及 2021 年进行两次股权激励，其中 2021 年授予高管及中层管理人员、核心员工限制性股票及期权合计 501.82 万股，占当时总股本的 2.44%。通过股权激励深层绑定员工利益、调动员工积极性，有利于进一步加强管理团队及核心员工的稳定性。表表2 2：2 2021

32、021 年股权激励授予情况年股权激励授予情况 授予对象授予对象 职位职位 数量数量(万股万股/万份万份)占授予总数占授予总数量比例量比例(%)(%)占授予时公司总占授予时公司总股本比例股本比例(%)(%)限制性股票授予情况限制性股票授予情况 王胜全 董事,副总经理 3 1.29%0.01%文剑峰 副总经理,财务总监 10 4.30%0.05%尹术飞 董事会秘书 15 6.32%0.07%其他激励对象(127 人)中层管理人员,核心技术(业务)骨干 205 88.09%1.00%合计合计 233233 100%100%1.13%1.13%限制性股票期权授予情况限制性股票期权授予情况 陈旭林 董事

33、、副总经理 2.5 0.93%0.01%王胜全 董事、副总经理 2.4 0.89%0.01%陈洪泉 副总裁 2.5 0.93%0.01%冯美来 副总裁 2.5 0.93%0.01%文剑峰 副总裁、财务总监 2.5 0.93%0.01%尹术飞 董事会秘书 2.5 0.93%0.01%其他激励对象(366 人)中层管理人员,核心技术(业务)骨干 254.28 94.46%1.24%合计合计 269.18269.18 100.00%100.00%1.31%1.31%资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 1.3.1.3.产研销全球布局，国内外客户全覆盖产研销全球布局，国内外客户全覆盖 中

34、国、德国、美国、匈牙利多地实现产研销全球化布局。中国、德国、美国、匈牙利多地实现产研销全球化布局。公司国内公司国内产能主要布局在上海松江、安徽合肥、安徽宁国、湖北武汉，其中上海为总部；海外通过合并霍富集团 TPMS 业务，收购DILL、PEX 等公司，实现美国、德国、波兰、匈牙利、奥地利等地区产研销布局。当前公司产品销往 80 多个国家和地区，具备全球供应与服务的能力。图图5.5.公司产研销全球布局公司产研销全球布局 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 国内外主机厂客户全覆盖。国内

35、外主机厂客户全覆盖。历经 20 余年发展，公司产品涉及 OEM 及 AM 市场，OEM 市场中基本对全球车企实现全覆盖，客户包括奥迪、宝马、奔驰、通用、保时捷等欧美外资车企，长城、长安、吉利、广汽等国内自主车企，以及特斯拉、蔚来、小鹏、理想、Rivian 等国内外造车新势力，同时向博格华纳、采埃孚、大陆、麦格纳等全球头部 tire 1 零部件企业供货。AM 市场中公司主要向全球头部经销商或零售商供货，包括 Discount Tire、Tire Kingdom、ASCOT、伍尔特等。图图6.6.公司主要主机厂客户公司主要主机厂客户 自主品牌：自主品牌：造车新势力：造车新势力：外资品牌：外资品牌：

36、资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 1.4.1.4.新业务加速释放，成本下降或带动盈利超预期新业务加速释放，成本下降或带动盈利超预期 传统业务增速稳健，新业务加速释放。传统业务增速稳健，新业务加速释放。2017 年及之前公司收入主要由 TPMS、气门嘴、排气系统管件及平衡块业务贡献，2018 年起传感器及轻量化业务开始贡献收入，2019 年起商用车空气弹簧及传感器业务开始贡献收入，截至 2022 年年报，公司 85%的收入仍然由 TPMS 及配件、气门嘴、管件等传统业务贡献，展望未来，乘用车空悬及智能驾驶业务逐渐放量，传感展望未来，乘用车空悬及智能驾驶业务逐渐放量，传感器业务完成品类布局

37、加快国产替代进程，带动公司收入加速向上。器业务完成品类布局加快国产替代进程，带动公司收入加速向上。公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图7.7.公司收入及归母净利润（百万元）公司收入及归母净利润（百万元）图图8.8.公司收入结构（分产品）公司收入结构（分产品）资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 OEMOEM 业务为主，海外业务占比较高。业务为主，海外业务占比较高。收入端市场构成来看，公司产品面向 OEM 和 AM 市场，以OEM 市场为主。其中气门嘴、

38、TPMS、平衡块产品有更换需求，同时针对 OEM 和 AM 两个市场；汽车金属管件集中在 OEM 市场，与汽车产销量关系较为紧密，随轻量化结构件及液冷板等新业务增长，近年汽车金属管件业务的 OEM 市场占比保持小幅提升；智能驾驶、空气悬挂和轻量化业务均以 OEM 市场为主，2022 年公司 OEM 市场收入达 34.26 亿元，收入占比为 75.60%。按照收入区域构成来看，2012 年以来公司海外收入占比维持在 55%以上。图图9.9.公司收入结构分区域（百万元）公司收入结构分区域（百万元）图图10.10.公司收入结构分市场（百万元）公司收入结构分市场（百万元）资料来源：wind，保隆科技公

39、告，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 原材料下降或带动毛利率超预期，期间费用率下降趋势显著。原材料下降或带动毛利率超预期，期间费用率下降趋势显著。2009 年至 2020 年期间公司毛利率一直在 30%以上，2021 年受会计准则中运费调整影响，毛利率下降至 27.42%；2022 年在海运费高位、原材料成本提升、国内疫情影响下，毛利率依然面临压力，当前中国出口海运费已基本回落至低位，原材料成本持续下降，缺芯情况显著缓解，且公司海外业务占比较高，受 2023 年国内车型“内卷”降价影响较小，原材料成本下降或带动公司毛利率超预期增长。公司营收规模增长带动规模效

40、应释放，期间费用率水平整体呈下降趋势 表表3 3：主要原材料及占营业成本比重主要原材料及占营业成本比重 业务分类业务分类 主要原材料主要原材料 材料占比材料占比-20222022 年年 汽车金属管件 不锈钢卷料、板材 40%气门嘴 铜棒、铝棒、铜杆、气门芯、三元乙丙橡胶 63%TPMS 及配件 芯片、电池 85%传感器 金、铜、聚甲醛、电阻片、聚乙烯等 75%空气悬架 橡胶、钢材等 82%合计合计 67%67%资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 0 0505002002002502503003000 01,0001,0002,0002,0003,0003,

41、0004,0004,0005,0005,0006,0006,000营业总收入营业总收入归母净利润归母净利润0 002000300030004000400050005000600060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022汽车金属零部件汽车金属零部件TPMSTPMS气门嘴气门嘴空气悬架空气悬架传感器传感器平衡块平衡块其他主营业务其他主营业务其他业务其他业务0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0006,0006,00020122013201

42、42000212022海外海外国内国内0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,0002002020212022汽车汽车OEMOEM汽车汽车AMAM非汽车非汽车 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图11.11.公司毛利率、归母净利率及运费情况公司毛利率、归母净利率及运费情况 图图12.12.公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 资料来源：win

43、d，保隆科技公告，安信证券研究中心 公司注重研发，费用投入持续高位。公司注重研发，费用投入持续高位。公司 2022 年研发费用为 3.27 亿元，占营业收入的 6.8%，研发人员数量 2022 年出现明显上升达到 911 人，主要为公司在智能化、空气悬架及轻量化业务领域的持续投入所致。图图13.13.公司研发费用及研发费用率（百万元）公司研发费用及研发费用率（百万元）图图14.14.公司研发人员数量（人）公司研发人员数量（人）资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 2.2.空气悬架：国产降本拉动行业扩容，公司业务落地加速空气悬架：

44、国产降本拉动行业扩容，公司业务落地加速 2.1.2.1.空悬优势显著，顺应智能化发展空悬优势显著，顺应智能化发展 主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。主动悬架自适应性优势显著，新能源车需求更强。汽车悬架系统最重要的三个参数为刚度、阻尼和高度，其中刚度和阻尼特性主要由弹簧和减震器调节，高度特性主要由悬架的设计架构影响，根据刚度和阻尼参数是否可以主动控制，悬架划分为被动悬架、半主动悬架和主动悬架。新能源车由于电池在底部，满载、路面颠簸或有水的情况下，悬架系统可以控制车身高度，对电池形成触底保护、缓冲保护，避免泡水，所以新能源车对空气悬架的需求更强。36.1%28.0%3.4%0.0%0.0

45、%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%30.0%30.0%35.0%35.0%40.0%40.0%毛利率毛利率归母净利率归母净利率运费占比运费占比26.2%25.3%20.9%0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%30.0%30.0%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率期间费用率合计期间费用率合计13276.9%7.0%7.7%7.2%6.8%6.4%6.4%6.6%6.6%6.8%6.8%7.0

46、%7.0%7.2%7.2%7.4%7.4%7.6%7.6%7.8%7.8%0 050500200200250250300300350350200212022研发费用研发费用研发费用率研发费用率50437739110 003003004004005005006006007007008008009009001,0001,000200022 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 表表4 4：三种悬架

47、性能对比三种悬架性能对比 被动悬架被动悬架 半主动悬架半主动悬架 空气悬架空气悬架(主动悬架）主动悬架）刚度是否可调 否 否（通常）是 阻尼是否可调 否 是（通常）是 缓震能力 低 中 高 耐用性 高 中 中 舒适性 低 中 高 技术难度 低 中 高 主要配套车型 中低端 中端 中高端 资料来源：比亚迪云辇系统发布会，安信证券研究中心 空气悬架空气悬架迎合迎合汽车智能化发展趋势，国产化降本显著。汽车智能化发展趋势，国产化降本显著。空气悬架通常依赖传感器识别路况，参数调节上存在延迟与失误的可能。但未来随着自动驾驶程度的提升，可以更加精准、更加及时识别路况并做出提前判断，对空气悬架发出调整指令。奔

48、驰 MBC 即通过车前方摄像头来提前识别路面信息，对空气悬架进行预调整。空气悬架目前海外成本多在 1.2-1.5 万元，远高于传统悬架系统的 1000-3000 元，随着国产化率提升，BOM 成本有望下探至 6500-7300 元。表表5 5：三种悬架成本情况三种悬架成本情况 零部件构成零部件构成 被动悬架被动悬架 半主动悬架半主动悬架 空气悬架空气悬架(主动悬架）主动悬架）单车单车 ASP/ASP/元元 单车单车 ASP/ASP/元元 目标目标 ASP/ASP/元元 当前当前 ASP/ASP/元元 海外海外 ASP/ASP/元元 弹簧弹簧 400(螺旋弹簧)400(螺旋弹簧)2000-230

49、0(空气弹簧)2500-3500(空气弹簧)3500-5000(空气弹簧)空气供给单元空气供给单元 -1300-1400 1700-2000 2000-2500 减振器减振器 1000(不可变)2500-3000(CDC)2000-2300(CDC)2500-3000(CDC)3000-4000(CDC)储气罐储气罐 -200-300 200-300 200-400 ECUECU 及传感器及传感器 -200 1000 1000 1300-2000 总成合计总成合计 14001400 31 6 65 80

50、0 1.2W1.2W-1.5W1.5W 资料来源：wind，拓普集团公告，立鼎产业研究网，安信证券研究中心 空气悬架搭载车型下探至空气悬架搭载车型下探至 2525-3030 万元，万元，拉动拉动行业规模扩张。行业规模扩张。自 2017 年蔚来 ES8 起，自主品牌搭载空气悬架的入门车型指导价不断下探，近期极氪 001 WE 版本车型，售价 30.0 万元，送 2.8 万元选装包（可直接选空气悬架），标志着空气悬架的标配车型已正式下探至 30 万元整。未来随着空气悬架成本的进一步降低，预计 25 万元以上的高端市场将成为空气悬架渗透的主力区间，拉动行业规模快速扩张。图图15.15.空气悬架搭载、

51、价格及技术演进趋势空气悬架搭载、价格及技术演进趋势 图图16.16.空气悬架最低搭载乘用车价格（万元）空气悬架最低搭载乘用车价格（万元）资料来源：车主之家，立鼎产业研究网，安信证券研究中心 资料来源：立鼎产业研究网，安信证券研究中心 654540404030300070200022 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 表表6 6：近近 1 1 年搭载空气悬架的部分车型情况年搭载空气悬架的部分车型情况 品牌品牌 车型车型 上市时间上市时间 标配标配/选配选配

52、 指导价（万元）指导价（万元）极氪极氪 极氪 001 2023 款 2023.07 标配 30.00-38.60 智己智己 智己 LS7 2023 款 2023.06 30.98 万标配 28.98-45.98 岚图岚图 岚图追光 2023 款 2023.04 标配 32.29-38.59 理想理想 理想 L7 2023 款 2023.02 33.98 万标配 31.98-37.98 理想理想 理想 L8 2023 款 2023.02 35.98 万标配 33.98-39.98 岚图岚图 岚图 FREE 2023 款 2023.01 标配 33.36-39.36 吉利吉利 极氪 001 202

53、3 款 2023.01 30 万选配（+28000）30.00-40.30 蔚来蔚来 蔚来 ET7 2023 款 2023.01 标配 49.80-59.80 蔚来蔚来 蔚来 EC7 2023 款 2022.12 标配 45.80-54.80 蔚来蔚来 蔚来 ES8 2023 款 2022.12 标配 49.80-59.80 吉利吉利 极氪 009 2023 款 2022.11 标配 49.90-58.80 小鹏小鹏 小鹏 G92022 款 2022.09 39.99 万起标配 30.99-46.99 高合高合 高合 HiPhiZ2023 款 2022.08 标配 61.00-63.00 大众

54、大众 途锐 2022 款 2022.07 标配 56.98-82.18 宝马宝马 宝马 7 系 2022 款 2022.07 标配 80.80-261.20 奔驰奔驰 奔驰 C 级(进口)2022 款 2022.06 45.98 万标配 34.68-52.68 蔚来蔚来 蔚来 ES62022 款 2022.06 标配 35.80-54.80 资料来源：车主之家，立鼎产业研究网，安信证券研究中心 空气悬架作为重卡治超的有效手段也有望加大应用。空气悬架作为重卡治超的有效手段也有望加大应用。相较于重卡传统钢板弹簧悬架，装载空气悬架的重卡如超载会直接损坏，因此有望作为重卡治超手段加大推广应用；此外，空

55、悬舒适性更高，使用寿命上根据海外经验，数倍于钢板弹簧悬架，未来随着国产化趋势及规模效应降本，也更便于在国内推广。伴随空悬搭载车型价格下探及潜在政策伴随空悬搭载车型价格下探及潜在政策催化催化，我们预计，我们预计国内国内空悬规模空悬规模 20252025 年达年达 1 18787 亿元。亿元。基本假设：1.消费升级趋势下，25 万元以上车型销量占比有望继续提升；2.未来国产化与规模化带来成本下降，空气悬架在 25 万元以上车型渗透率有望快速提升；3.预计新能源购置税延期促进 2024/2025 年国内乘用车销量小幅提升，我们预测2023/2024/2025 年销量为 2265/2310/2357

56、万辆。表表7 7：空气悬架市场规模预测空气悬架市场规模预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内国内乘用车销量合计乘用车销量合计 1,9791,979 2,1062,106 2,3112,311 2,2652,265 2,3102,310 2,3572,357 25 万元以上车型销量（万辆）325 371 433 453 497 554 25 万元以上车型销量占比 16.43%17.61%18.75%20.00%21.50%23.50%25 万元以上车型空悬渗透率 10.07%19.27%28.02%35.

57、00%45.00%50.00%空悬搭载量（万辆）33 71 121 159 224 277 空悬在乘用车渗透率 1.65%3.39%5.26%7.00%9.68%11.75%单车价值量（元）单车价值量（元）系统总成系统总成 8,3008,300 7,9007,900 7,4507,450 7,0507,050 6,7506,750 6,6506,650 空气弹簧 3,000 3,000 2,300 2,000 2,000 2,000 空气供给单元 2,000 1,800 1,700 1,700 1,600 1,500 CDC 减震器 3,000 2,800 2,700 2,500 2,200

58、2,000 储气罐 300 300 250 250 250 250 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 控制器及其他 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 市场规模（亿元）市场规模（亿元）系统总成系统总成 3030 6464 9797 118118 158158 187187 空气弹簧 10 21 28 32 45 55 空气供给单元 7 13 21 27 36 42 CDC 减震器 10 20 33 40 49 55 储气罐 1 2 3 4 6 7 控制器及其他 3 7 12 16 2

59、2 28 资料来源：中汽协、汽车之家、拓普集团公告、力鼎产业研究院，安信证券研究中心预测 2.2.2.2.国产替代进行中，公司量供加速国产替代进行中，公司量供加速 2.2.1.2.2.1.国产替代进行中，先进入者强者恒强国产替代进行中，先进入者强者恒强 供应链拆分叠加国产化降本，自主供应商迎来机会。供应链拆分叠加国产化降本，自主供应商迎来机会。我们从三个角度分析空悬自主供应商的机会：1）从整车厂角度，过去海外供应商依托核心技术壁垒，主导空气悬架总成，但国内主机厂在空气悬架系统的采购趋势基本确定，软件自主供应与智能化协同，硬件外采，自己组装，其中外采呈现出明显的“硬件集成化”采购需求，以实现空悬

60、系统降本的目的，国内供应商凭借快速响应、低成本优势，有了进入供应链的机会，也促进搭载空悬车型的价格不断下探。2）从供应商角度，自主零部件企业通过技术积累或海外资产收购，具备了为整车厂提供空气悬架零部件的能力。3）从行业发展角度，随着电动化、智能化趋势到来，国内新势力的崛起，车型差异化、舒适性、智能化需求提升，蔚来 ES8 和 ES6 率先安装空气悬架，标志着自主乘用车切入空悬市场。表表8 8：空气悬挂系统主要参与企业情况空气悬挂系统主要参与企业情况 空 气 供 给空 气 供 给单元单元 空气弹簧空气弹簧 控制器控制器/ECU/ECU 减振器减振器 传感器传感器 车型定位车型定位 市场定位市场定

61、位 主要客户主要客户 配套车型配套车型 单车价值量单车价值量/元元 15 25 10001000 20 10001000 外资空气悬架系统供应商外资空气悬架系统供应商 大陆 乘用车+商用车 前装 蔚来 蔚来 ES8、ES6 倍适登 乘用车 前装+后装 宝马、奔驰、路虎、捷豹、保时捷、大众、宾利、奥迪 宝马 5 系/7 系、X5，奔驰 S 级，路虎揽胜、发现，捷豹 XJ，保 时捷Macan、卡宴，大众辉腾、途锐，奥迪 A8/A7/A6/Q7 威伯科 乘用车+商用车 前装+后装 中国重汽 采埃孚采埃孚 威巴克

62、 乘用车+商用车 前装 奔驰、宝马、奥迪 奔驰 GL、GLS、E级、AMG,宝马 7 系和 5 系,奥迪 A6 日立 乘用车+商用车 前装+后装 瀚瑞森 商用车 前装+后装 本田商用车、庆铃汽车、中国重汽 邓禄普 乘用车+商用车 前装+后装 凡士通 商用车 前装+后装 京西重工 乘用车 前装 万都 乘用车 前装 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 国内空气悬架系统供应商国内空气悬架系统供应商 保隆科技 正在研发 乘用车+商用车 前装+后装 蔚来、理想、红旗、比亚迪、奇瑞智选、江淮智选、小鹏 中鼎股份 正在研发 乘用车+商

63、用车 前装 捷豹路虎、沃尔沃、奥迪、奔驰、宝马，蔚来、东风，小鹏、理想、比亚迪、长城、长安、吉利、上汽等基本所有国内主机厂 天润工业 乘用车+商用车 前装+后装 济宁商用车、济南重汽小批量供货，华菱、江淮提供样机 孔辉汽车 乘用车 前装 东风岚图、一汽红旗、吉利、长安、比亚迪 拓普集团 正在研发 正在研发 正在研发 乘用车 前装 小康 M9，帝豪 科博达 乘用车 前装 比亚迪、吉利、小鹏、理想 资料来源：中鼎股份公告、保隆科技公告、天润工业公告、科博达公告、高工智能汽车，安信证券研究中心 自主零部件供应商已实现量供，自主零部件供应商已实现量供，促进促进行业进入壁垒提高行业进入壁垒提高。2021

64、 年及 2022 年主机厂向自主供应商发包时，供应商产线基本在建设过程中，但当前随理想 L8、理想 L7、智己 LS7、岚图FREE、岚图追光等在内的多款由自主供应商供给空气悬架的车型已经上市销售，自主供应商的空悬产线进入量产阶段，新进入者再寻求订单获取，根据行业惯例一般会要求有相关产线，进行验厂后再进入报价环节，这也意味着新进入者的壁垒提高，行业第一梯队公司已基本显现：一是空气弹簧领域的自主龙头保隆科技，二是空气供给单元领域的自主龙头中鼎股份。2.2.2.2.2.2.公司量供加速，储备产能为增长保驾护航公司量供加速，储备产能为增长保驾护航 基于橡胶产品经验，起家于商用车空气弹簧。基于橡胶产品

65、经验，起家于商用车空气弹簧。凭借多年来在橡胶相关产品中的经验，公司 2012年开始研发商用车空气弹簧产品，实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，开始以卡挂车、公交车等商用车的售后空气弹簧皮囊产品为主，2015 年开始为国内商用车主机厂驾驶室开发空气弹簧；2016 年开始研制电控减震器；2017 年开始进入乘用车空气弹簧业务，并于 2020 年拿到第一家乘用车主机厂 OEM 空气弹簧项目，2022 年下半年起陆续量产包含空气弹簧、储气罐、空气减振器、高度传感器、车身加速度传感器、悬架控制单元在内的系列产品。图图17.17.公司空气悬架产品构成公司空气悬架产品构成 资料来源：保隆

66、科技官网，安信证券研究中心 空悬在手订单充裕，空悬在手订单充裕，2 2023023 年收入加速增长。年收入加速增长。自 2020 年获得蔚来 ET7 空气弹簧业务以来，公司在乘用车领域持续获得定点，根据公司公告，目前乘用车空气弹簧业务在手订单超过 64 亿元，按照 6 年生命周期，对应年化收入近 11 亿元，2021/2022 年公司空气悬架业务收入为 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 0.5/2.6 亿元实现数倍增长，2023 年蔚来 ET7 及公司 2021 年定点客户开始量供，预计 2023年空气悬架业务有望带来

67、较高业绩增量。表表9 9：公司空气悬架业务主要在手订单公司空气悬架业务主要在手订单 披露时间披露时间 订单订单(亿元亿元)定点客户定点客户 定点产品定点产品 生命周期生命周期 量产时间量产时间 2020 年 蔚来 ET7 空气弹簧、减震器 2021 年底 2021/10/12 1.72 国内某新能源汽车头部品牌主机厂全新平台项目 前后空气弹簧 6 年 2023.3 2021/12/18 4.6 国内某新能源汽车头部品牌主机厂另一全新平台 前后空气弹簧 6 年 2024.1 2022/5/10 1.5 某新能源汽车头部品牌主机厂全新平台项目 储气罐 5 年 2023 上半年 2022/7/18

68、9 国内某自主品牌车企 空气弹簧减振器总成 6 年 2022/7/29 2 家车企 空气悬架控制器 2022/8/2 0.75 国内某自主品牌车企 储气罐 5 年 2022/8/6 1 某新能源汽车头部品牌主机厂全新平台项目 储气罐 5 年 2022/8/6 5 BYD 唐换代 空气弹簧减振器总成 5 年 2022/10/24 13 国内某头部自主品牌主机厂三个车型平台 空气供给单元 5 年 2024 年初 2022/11/15 23 国内某新能源汽车头部品牌主机厂全新平台项目 前后双腔空气弹簧 7 年 2023.1 2023/1/17 2.4 通用 GL8 空气悬架系统前后空气弹簧 7 年

69、2025 上半年 2023/2/11 2.3 欧洲某高端品牌主机厂 空气悬架系统储气罐 9 年 2025 上半年 合计合计 6 64.274.27 资料来源：保隆科技公告，官方公众号，安信证券研究中心 产能持续扩张，逐渐成长为国内首家总成配套企业。产能持续扩张，逐渐成长为国内首家总成配套企业。公司 2018 年进入乘用车空气弹簧领域后，客户定点及产能布局主要围绕空簧展开，2023 年 5 月公司披露可转债预案，主要投资集中于空气弹簧减振器总成、悬架控制器、空气供给单元、储气罐及其他铝制件领域。如上文所述，空气悬架主要由空气弹簧、减振器、空气供给单元、传感器及控制器构成，随募投项目逐渐投建，保隆

70、有望成长为国内首家空气悬架总成配套企业。表表1010：公司可转债募投项目情况公司可转债募投项目情况 项目名称项目名称 投资总额投资总额(亿元亿元)拟投入募集资拟投入募集资金金(亿元亿元)主要产品主要产品 产量产量(万万件）件）销量销量(万万件）件）产值产值(亿亿元元)建设地建设地点点 空气悬架系统智制造项目空气悬架系统智制造项目 15.215.2 10.410.4 年产 482 万支空气悬架系统部件智能制造项目 8.2 6.8 空气弹簧减振器总成 141 141 1.5 安徽省合肥市 独立式空气弹簧 137 137 2.9 空气供给单元(ASU)100 100 7.2 悬架控制器 104 10

71、4 0.3 空气弹簧智能制造项目 6.0 2.8 商用车空簧 312 312 3.3 安徽省宣城市 乘用车空簧 428 150 9.1 汽车减振系统配件智能制造项目 1.1 0.8 储气罐 270 270 0.6 安徽省宣城市 铝制件 792 278 0.1 补充流动资金补充流动资金 4.04.0 4.04.0 2,2842,284 1,4921,492 2525 合计合计 19.219.2 14.314.3 资料来源：wind，保隆科技可转债可行性分析报告，安信证券研究中心 2.3.2.3.空气悬架业务收入及盈利预测空气悬架业务收入及盈利预测 基本假设：基本假设：公司深度分析公司深度分析/保

72、隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 1、公司 2021 及 2022 年新定点项目于 2023 年进入量供阶段，当前在手订单超 64 亿元，按照 6 年生命周期，对应年化收入近 11 亿元，基于此我们预计公司空气悬架收入2023/2024/2025 年达到 9.76/15.83/21.41 亿元；2、2023 年起公司乘用车空气悬架开始规模化量供，初期处于产能爬坡阶段，我们预计毛利率略低，后续随收入提升带来毛利率增长，我们预计公司空气悬架净利率 2023/2024/2025年达到 20%/25%/26%。3、随空气悬架收入规模上升，预计盈利能力受益

73、于规模化效应，我们预计公司空气悬架净利率 2023/2024/2025 年达到 7.5%/8.5%/8.5%。表表1111：公司空气悬架业务收入及利润预测（百万元）公司空气悬架业务收入及利润预测（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 255255 976.6976.6 1,5831,583 2,1412,141 毛利率 26%20%25%26%净利润净利润 0 0 7373 135135 214214 净利率 0 7.5%8.5%10%资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心预测 3.3.上上传感器：一揽子供应提升竞争力，传感器：一揽子供应提升竞争力，ADASA

74、DAS 受益于智能化大势受益于智能化大势 车用传感器是电子控制系统的信息来源，传感器通过将汽车运行中的各种工况信息，包括车速、各种介质的温度、动力系统运转工况等转化为电信号传输给控制系统，以便控制系统调整车辆至最佳工作状态。根据传感器作用目的不同，可以分为提升单车信息化水平的传统微机电传感器（MEMS，又称车身传感器）和为无人驾驶提供支持的智能传感器两大类。MEMSMEMS 在汽车各系统控制过程中进在汽车各系统控制过程中进行信息的反馈，实现自动控制，可以理解为汽车的“神经元”。而智能传感器则直接向外界行信息的反馈，实现自动控制，可以理解为汽车的“神经元”。而智能传感器则直接向外界收集信息，可以

75、理解为无人驾驶车辆的“眼睛”。收集信息，可以理解为无人驾驶车辆的“眼睛”。表表1212：车载传感器分类车载传感器分类 车载传感器分类车载传感器分类 类型类型 工作原理工作原理 车身感知传感器，以 MEMS 传感器为主 压力传感器 压阻式，硅电容，陶瓷电容 温度传感器 热敏电阻，热电偶 位置传感器 霍尔效应，磁电阻效应 线加速度传感器 惯性原理 角速度传感器 科里奥利原理 空气流量传感器 霍尔效应，磁电阻效应 气体传感器 化学类原理 速度传感器 磁电阻、霍尔效应 智能传感器/环境感知传感器 毫米波雷达 发射或接受毫米波，根据时差时间测算距离 激光雷达 发射和接受激光，以此测算距离 超声波雷达 发

76、射或接受超声波，根据相差时间测算距离 车载摄像头 摄像头采集信息，并进行算法识别 资料来源：电控知识搬运工公众号，安信证券研究中心 3.1.3.1.车身传感器产线不断拓展，国产替代空间广阔车身传感器产线不断拓展，国产替代空间广阔 3.1.1.3.1.1.外资占据主流份额，国产替代加速外资占据主流份额，国产替代加速 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 车身感知传感器以 MEMS 传感器为主，主要应用于电子车身稳定程序(ESP)、防抱死(ABS)、电控悬挂(ECS)、胎压监控(TPMS)等系统，其中，压力传感器、加速计、陀螺

77、仪与流量传感器占到车用 MEMS 传感器使用量的 99%。由于 MEMS 从半导体技术发展而来，因此研发和制造工艺难度较高，全球市场集中度也较高。根据 HIS Automotive 统计数据，2017 年 MEMS 前三大供应商为博世、森萨塔、恩智浦，市场占比分别为 33.62%、12.34%、11.91%，CR3 合计份额高达 57%，CR5 合计份额 75%。图图18.18.全全球及中国车身传感器行业规模（亿元）球及中国车身传感器行业规模（亿元）图图19.19.全球全球 MEMS 传感器市场竞争格局传感器市场竞争格局 资料来源：wind、中汽协、OICA、传感器专家网、希骥智能网联汽车，安

78、信证券研究中心 资料来源：wind、中汽协、OICA、传感器专家网、希骥智能网联汽车，安信证券研究中心 外资占据主流份额，国产替代持续加速。外资占据主流份额，国产替代持续加速。过去国内传感器市场的份额基本由博世、大陆、森萨塔科技等外资供应商占据，国内厂商份额较小，以压力传感器为例，国内主机厂的绝对份额由博世（联合电子为博世子公司）占据，近几年受疫情、缺芯等外部环境影响，供应链紧张，且外资供应商在供应紧张情况下一般会优先保证外资及合资主机厂的供应，这使得国内这使得国内传感器企业凭借历史技术积累、足够的产能供给能力及快速、灵活的响应能力，获得国产替传感器企业凭借历史技术积累、足够的产能供给能力及快

79、速、灵活的响应能力，获得国产替代窗口期。在今年车企价格战、车型“内卷”的现状下，主机厂降本需求攀升，传感器国产代窗口期。在今年车企价格战、车型“内卷”的现状下，主机厂降本需求攀升，传感器国产替代有望持续加速。替代有望持续加速。表表1313：国内压力传感器配套情况国内压力传感器配套情况 车企名称车企名称 区域区域 博世博世 森萨塔森萨塔 联合电子联合电子 奥力威奥力威 电装电装 日立安斯日立安斯泰莫泰莫 曲阜天博曲阜天博 保隆科技保隆科技 上汽大通 中国 上汽通用 中国 上汽通用五菱 中国 上汽乘用车 中国 上汽大通 中国 上汽大众 中国 东风小康 中国 一汽-大众 中国 北京汽车 中国 北汽福

80、田 中国 北京现代 中国 广汽乘用车 中国 广汽本田 中国 岚图汽车 中国 比亚迪 中国 华晨 中国 江淮 中国 沃尔沃亚太 中国 腾势新能源 中国 -100 100 200 200 300 300 400 400 500 500 600 6002020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E中国车身传感器规模（亿元）中国车身传感器规模（亿元）全球汽车传感器规模（亿元）全球汽车传感器规模（亿元）博世,33.6%森萨塔,12.3%恩智浦,11.9%电装,8.9%亚德诺,8.5%松下,7.5%英飞凌,7.2%野村,5.1%德尔

81、福,2.5%意法,0.9%其他,1.5%公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 东风日产 中国 华晨宝马 中国 奇瑞捷豹路虎 中国 奇瑞 中国 吉利 中国 理想汽车 中国 长城 中国 长安 中国 资料来源：marklines，安信证券研究中心 3.1.2.3.1.2.六大品类布局完成，业绩步入释放周期六大品类布局完成，业绩步入释放周期 内生内生+外延完成品类布局，业绩步入释放期。外延完成品类布局，业绩步入释放期。公司 2009 年开始布局汽车压力传感器，后通过不断自研及收购，目前已掌握 MEMS、光学传感器、速度类、位置类传

82、感器等核心技术，可提供传感器种类包括光学类、压力类、速度类、位置类、加速度类、电流类在内的 6 大类超过40 种细分品类产品，是国内少有的已覆盖是国内少有的已覆盖 MEMSMEMS 大多数品类的自主供应商，可向主机厂提供大多数品类的自主供应商，可向主机厂提供更全面的车身传感器解决方案更全面的车身传感器解决方案，在国产替代的契机下市场竞争力更强，在客户、收入及市场份额端有望实现持续增长。1、2009 年，成立文襄传感器公司，开始研制汽车压力传感器；2、2012 年，开始研制光学传感器；3、2017 年，投资常州英孚（2020 年并表），常州英孚主攻速度类和位置类传感器；4、2018 年，收购德国

83、 PEX，PEX 主要生产刹车磨损传感器、变速箱位置传感器，通过 PEX 原有客户渠道，公司传感器顺势进入欧洲主流整车厂；5、2020 年，在匈牙利购买土地，建立传感器欧洲生产基地，主要面向欧洲车企；2022 年 2月匈牙利传感器生产园区开始建设，该园区投资 1500 万欧元，预计 2023 年初开始有产能释放；6、2021 年，定增投资年产 2680 万只车用传感器的项目（包含压力传感器、轮速传感器、光雨量传感器、摄像头、毫米波雷达等）；7、2022 年，以 1.7 亿元收购上海龙感科技 55.74%的股权；龙感主要产品是车用速度位置类传感器，随着汽车智能化和电动化的发展应用场景进一步扩展，

84、同类产品供应商主要是博世、大陆、泰科电子等外资厂商，国产替代空间较大；图图20.20.公司已布局传感器产品品类公司已布局传感器产品品类 图图21.21.公司传感器收入及市占比（百万元）公司传感器收入及市占比（百万元）资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 资料来源：wind、保隆科技公告，保隆科技官网，安信证券研究中心 901501823660.5%0.9%1.0%1.9%0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%0 0505002002002502503003003503504004002019A2020A2021

85、A2022E传感器营业收入传感器营业收入国内车身传感器行业市占比国内车身传感器行业市占比全球车身传感器行业市占比全球车身传感器行业市占比 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 3.2.3.2.ADASADAS 自研自研+外部合作，受益于智能化大趋势外部合作，受益于智能化大趋势 环境感知传感器是在汽车安全技术从被动安全向主动安全演进的过程中产生的，主要功能为对车辆周身环境进行探测识别，可看作车辆的眼睛。不同类型汽车智能驾驶感知系统的适用场景、受限场景、优缺点、成本等不同，彼此之间互补。环境感知传感器主要用于捕捉外界信息，主要

86、品类包括激光雷达、车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等。表表1414：环境感知传感器分类及特点环境感知传感器分类及特点 性能性能 摄像头摄像头 毫米波雷达毫米波雷达 激光雷达激光雷达 超声波雷达超声波雷达 测距/测速 可实现测距，精度较低可实现测距，精度较低 纵向精度高，横向精度低横向精度低 高精度 高精度 感知距离 一般 最高可达 200m 150 米(中长距)一般一般 2m2m 内，特殊内，特殊 8 8-10m10m 行人、物体识别 通过 AI 算法识别，但难以识别非标准障碍物 难以识别 3D 建模，易识别 可识别 道路标线、交通信号 可识别 无法识别无法识别 无法识别无法识别 无法识别无

87、法识别 恶劣天气(雨雪雾等)易受影响易受影响 不受影响 易受影响易受影响 不受影响 光照 除夜视红外，都会影响除夜视红外，都会影响 不受影响 不受影响 不受影响 电碰干扰/电碰屏蔽 不受影响 易受影响易受影响 不受影响 不受影响 算法、技术成熟度 高 较高 成本高，门槛高成本高，门槛高 高 成本 般(前视成本较高)较高 高高 低 资料来源：智能汽车俱乐部，安信证券研究中心 受益于智能化趋势，环境传感器单车搭载量及渗透率持续提升。受益于智能化趋势，环境传感器单车搭载量及渗透率持续提升。环境传感器可以为高级辅助驾驶系统的决策层提供准确、及时、充分的依据，进而由执行层对汽车安全行驶作出准确判断，因而

88、随着智能驾驶级别的不断提升，对环境传感器的搭载量需求也在不断上升，我们预计国内 2025 年环境传感器市场规模约 450 亿元，全球环境传感器市场规模接近 1600 亿元。表表1515：不同级别智能驾驶传感器搭载数量不同级别智能驾驶传感器搭载数量 L1L1 L2L2 L3L3 L4L4 L5L5 单车摄像头数量(颗）1 5 8 10 12 单车超声波雷达数量(颗）8 8 12 12 12 单车毫米波雷达数量(颗）0 1-3 5 6 8 单车激光雷达数量(颗）1 3 5 合计合计 9 9 1414-1616 2626 3131 3737 资料来源：百度有驾、电子发烧友，安信证券研究中心 图图22

89、.22.国内环境传感器市场规模（亿元）国内环境传感器市场规模（亿元）图图23.23.全球环境传感器市场规模（亿元）全球环境传感器市场规模（亿元）资料来源：中汽协，中国消费者报，盖世汽车，Yole，OICA，电子发烧友，安信证券研究中心 资料来源：中汽协，中国消费者报，盖世汽车，Yole，OICA，电子发烧友，安信证券研究中心 -100 100 200 200 300 300 400 400 500 5002021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E毫米波雷达毫米波雷达超声波雷达超声波雷达车载摄像头车载摄像头激光雷达激光雷达-200 200

90、 400 400 600 600 800 800 1,000 1,000 1,200 1,200 1,400 1,400 1,600 1,600 1,800 1,8002021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E毫米波雷达毫米波雷达超声波雷达超声波雷达车载摄像头车载摄像头激光雷达激光雷达 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司公司 ADASADAS 业务布局摄像头、雷达、低速驾驶三大品类。业务布局摄像头、雷达、低速驾驶三大品类。公司于 2013 年开始视觉系统及毫

91、米波雷达的研制，目前产品包括车载摄像头、毫米波雷达、超声波雷达，并与公司的胎压监测传感器、空悬系统传感器以及其他传感器产品，形成成套的智能驾驶解决方案，主要产品类型包括魔毯空悬、行泊一体控制器、360 环视系统。图图24.24.公司环境传感器产品类别公司环境传感器产品类别 图图25.25.公司部分公司部分 ADAS 产品展示产品展示 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 图图26.26.公司公司 ADAS 部分客户部分客户 图图27.27.公司公司 ADAS 业务收入（百万元）业务收入（百万元）资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 资料来源：w

92、ind，保隆科技公告，安信证券研究中心 外部合作加快外部合作加快 ADASADAS 布局。布局。近年来公司通过与外部合作，加强在 ADAS 领域的布局：1、2018 年，与元橡科技在双目立体视觉技术方面进行合作，2022 年合资成立武汉分公司；2、2020 年 10 月，公司与领目科技成立合资公司，双方合作的商用车紧急制动项目与乘用车行泊一体域控制器已取得量产或定点，2022 年 5 月，公司对领目科技进行投资；3、2021 年 3 月，与楚航科技合资成立保航公司，开发 77GHz 毫米波雷达；4、2021 年 4 月，与黑芝麻科技公司合作，实现国产车规级芯片的应用 5、2022 年 5 月，

93、公司投资优达斯科技，双方出资成立保优汽车科技有限公司，在智能驾驶领域展开深度合作，共同拓展乘用车超声波雷达业务。6、2022 年 5 月，公司公告非公开发行股票募集 9.18 亿元，主要投入车用传感器，其中包括视觉传感器和毫米波雷达等 ADAS 相关项目。3.3.3.3.传感器业务收入及盈利预测传感器业务收入及盈利预测 基本假设：基本假设：1、车身传感器行业处于成熟期，公司已于 2022 年完成主要品类布局，随国产替代加速，收入及业绩步入释放期；ADAS 行业处于快速成长期，根据前文测算，2022 年行业规模约 240 亿元，预计 2025 年达到约 450 亿元。我们预计公司传感器业务 20

94、23/2024/2025 年收入为8.17/13.67/20.01 亿元；0129441000 0202040406060808002018A2019A2020A2021A2022A 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 2、车身传感器行业成熟，2022 年盈利能力受芯片紧缺影响，成本较高，预计 2022 年开始净利率将有所回升；ADAS 业务当前规模较小，前期研发投入较多，仍处于亏损状态，但随着规模扩大不断减亏。我们预计公司传感器 2023/2024/2025 年净利润为-0.26/0.28/0.8

95、4 亿元。表表1616：公司传感器业务收入及利润预测公司传感器业务收入及利润预测(百万元百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 传感器收入传感器收入 466466 817817 1,3671,367 2,0012,001 车身传感器 366 657 967 1,201 智能驾驶 100 160 400 800 传感器净利润传感器净利润-8585-2626 2828 8484 净利率-18.3%-3.2%2.0%4.2%车身传感器 15 46 68 84 净利率 4.0%7.0%7.0%7.0%智能驾驶-100-72-40 0 毛利率毛利率

96、(%)(%)车身传感器 23.7%32.0%32.0%32.0%智能驾驶 10.0%15.0%20.0%20.0%资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 4.4.传统业务：国内传统业务：国内 TPMSTPMS 龙头，传统业务稳定增长龙头，传统业务稳定增长 4.1.4.1.TPMSTPMS 国内龙头，收购拓展海外业务国内龙头，收购拓展海外业务 TPMS 即汽车轮胎压力监测系统，分为直接式和间接式两大类，直接式 TPMS 能够直接测出轮胎的实际压力，间接式 TPMS 监测的是四个轮胎之间的相对压力，两者最大的区别在于直接式 TPMS 能够直接监测到某只轮胎失压，而间接式无法做到，因此直

97、接式因此直接式 TPMSTPMS 性能更好，成性能更好，成本也更高，随汽车智能化发展，当前全球主流路线是直接式逐步取代间接式。本也更高，随汽车智能化发展，当前全球主流路线是直接式逐步取代间接式。图图28.28.TPMS 在仪表盘的显示在仪表盘的显示 表表1717：直接式与间接式直接式与间接式 TPMSTPMS 对比对比 直接式直接式 间接式间接式 原理 利用安装在轮胎上的传感器直接测量轮胎内的气压；通过 ABS/ESC 系统传感器来比较轮胎转速差别，以检测胎压；准确率 反应快、准确率高 准确率不如直接式 成本 高 低 法规适用性 符合美国、欧盟等各个国家、地区的法规要求 不符合大多数法规要求

98、市占率 美国:95%以上，欧洲:70%欧洲:30%资料来源：汽车之家，安信证券研究中心 资料来源：异润科技，搜狐网，安信证券研究中心 T TPMSPMS 前装市场受益于政策推动。前装市场受益于政策推动。2017 年 10 月 14 日，我国国家标准化管理委员会正式批准了强制性国家标准乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法（GB26149-2017），标准要求自 2019 年 1 月 1 日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装 TPMS；自 2020 年 1 月1 日起，所有生产的乘用车开始实施强制安装要求，为 TPMS 创造了新的市场空间，国内 TPMS前装渗透率也从 2016 年的 20

99、%快速提升，2021 年新上市车型基本实现 100%搭载。公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 TPMSTPMS 后装市场受益后装市场受益全球替换需求增加全球替换需求增加驱动，整体增长稳定。驱动，整体增长稳定。后装市场主要来自 TPMS 更新，TPMS 理论寿命在 10 年，主要系发射器中电池耗尽，但实际应用中寿命一般为 6-8 年，一般会更换整个 TPMS 发射器。按照 8 年计算（即 2023 年使用 2015 年 TPMS 搭载量），预计 2025年全球 TPMS 后装市场规模将达 112 亿元，2025 年后有望迎

100、来存量新的高峰。图图29.29.中国中国 TPMS 前端、后端渗透率情况前端、后端渗透率情况 图图30.30.TPMS 单车价值量（元）单车价值量（元）资料来源：华经情报网，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 图图31.31.中国中国 TPMS 行业规模（亿元）行业规模（亿元）图图32.32.全球全球 TPMS 行业规模（亿元）行业规模（亿元）资料来源：wind、中汽协、OICA、保隆科技公告、安信证券研究中心预测 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心预测 行业壁垒高、市场集中度高。行业壁垒高、市场集中度高。2018 年全球 TPMS 行业参与者

101、中，森萨塔市占比 55%，大陆 23%，其他供应商份额较小。国内受 2020 年 TPMS 强制执行的政策形象，很多小企业陆续进入并低价抢占市场，据测算 2014 年至 2018 年期间国内 TPMS 单价降幅在 50%左右。随着 2020 年 1月法规强制执行，行业规模增长放缓，行业格局逐渐成形。2020 年公司国内市占比 34%，大陆 13%，森萨塔 22%，相比全球市场，中国 TPMS 行业市场集中度还有进一步提升空间。20%30%40%60%90%100%100%20%25%30%40%50%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%201

102、6A2017A2018A2019A2020A2021A2022A中国中国TPMSTPMS前端渗透率前端渗透率中国中国TPMSTPMS后端渗透率后端渗透率23621551470 0505002002002502502016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A0.00.05.05.010.010.015.015.020.020.025.025.030.030.035.035.040.040.02016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E中国中国TPMSTP

103、MS-OEMOEM市场（亿元）市场（亿元）中国中国TPMSTPMS-AMAM市场（亿元）市场（亿元）0 0202040406060808001401402018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球全球TPMSTPMS-OEMOEM市场（亿元）市场（亿元）全球全球TPMSTPMS-AMAM市场（亿元）市场（亿元）公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 图图33.33.2020 年年中国中国 TPMS 前装市场格局前装市场格局 图图34.34.2018 年年全球全球

104、TPMS 市场格局市场格局 资料来源：高工智能汽车，安信证券研究中心 资料来源：wind、大陆集团官网、森萨塔官网、保隆科技公告、华经情报网，安信证券研究中心 产品不断升级，成长为国内产品不断升级，成长为国内 TPMSTPMS 龙头。龙头。公司于 2004 年开始研发 TPMS 产品，并推出第一代TPMS 产品 I-type，2012 年推出能够实现 WAL 自动定位的 X-type，2014 年推出 C-type 产品，2015 年推出 D-type 产品，2018 年推出 C/D-type pro 产品，公司产品的不断升级主要体现公司产品的不断升级主要体现在重量更轻、轮辋适应性更强及市场接

105、受度更高。在重量更轻、轮辋适应性更强及市场接受度更高。当前来看，TPMS 结构上预计不会有更多的设计变化，通讯技术主流路线有射频、蓝牙及星闪，功能上预计会增加胎冠磨损检测、载荷监控等。2021 年公司 TPMS 传感器销量达 3283 万只，国内市占比 38%，成为国内 TPMS 龙头。图图35.35.公司公司 TPMS 产品发展历史产品发展历史 资料来源：公开信息，安信证券研究中心 外延并购，实现业务全球化。外延并购，实现业务全球化。2019 年 1 月，保隆科技与霍富集团整合各自 TPMS 业务，设立合资公司保富电子（公司持股 55%，霍富集团持股 45%，CEO 由公司任命），成为全球

106、TPMS 细分市场领导企业。霍富集团成立于 1908 年 4 月 1 日，旗下包括 6 大事业部，分别为汽车外饰件、汽车门锁、机电一体化、售后、出行业务、模具及自动化，长期为大众、奔驰、福特、通用等主机厂配套。2012 年初霍富收购贝鲁电子，成立胎压监测业务子公司 Huf Electronics Brette，主要配套欧洲中高端品牌，包括大众、奔驰、宝马、宾利、劳斯莱斯等车型。公司霍富合作可以在客户、研发、区域、成本端实现优势互补：1、采购协同，供应链规模效应以及供应商合并优化；2、研发协同，主开发工作向中国转移以降低开发费用；3、制造协同，建设 PCBA 中国制造基地全球供应工厂，降低制造费

107、用;4、销售协同，进一步扩大市场占有率，拓展新的客户和项目;保隆科技,34%森萨塔,22%太平洋工业,21%大陆集团,13%驶安特,4%埃泰克,2%特斯拉,2%联创汽车电子,2%Hamaton,0.4%晟泰克,0.4%森萨塔,55%大陆,23%太平洋工业,11%天合,4%霍富集团,3%保隆科技,2%其他,2%公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 整合效果显著，盈利能力提升可期。整合效果显著，盈利能力提升可期。整合效果营收端：公司 TPMS 营收在 2019 年成立保富电子后迎来大幅提升，突破 10 亿元；盈利端：在 202

108、1 年上游原材料涨价的背景下，公司 TPMS业务毛利率逆势增长，2021 年相比 2020 年提升 2.67 个百分点。展望 2023 年及之后，德国工厂人数继续减少，将更多制造转移至有成本优势的上海，未来保富海外盈利能力有望进一步提升。图图36.36.保富上海及保富海外收入、业绩保富上海及保富海外收入、业绩（百万元）（百万元）图图37.37.TPMS 业务全球布局业务全球布局 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 4.2.4.2.气门嘴行业龙头，市场需求稳健气门嘴行业龙头，市场需求稳健 公司公司 19981998 年进入轮胎气门嘴业务，

109、现已成长为全球最大供应商之一。年进入轮胎气门嘴业务，现已成长为全球最大供应商之一。公司主要产品包括金属气门嘴、橡胶气门嘴、TPMA 气门嘴，2022 年销量达到 2.28 亿只。公司气门嘴的主要客户包括大众、通用、丰田、福特、现代起亚、上汽、广汽、吉利、长城、奇瑞等国内外知名整车企业；根据招股书披露，2015年度公司境内市场市占率达到16.43%，北美市场达到16.07%，欧洲市场达到 8.49%，主要产品包括卡扣式气门嘴、金属气门嘴、TPMS 气门嘴等。图图38.38.公司气门嘴业务收入及毛利率（百万元）公司气门嘴业务收入及毛利率（百万元）图图39.39.气门嘴全球及中国行业规模（亿元）气门

110、嘴全球及中国行业规模（亿元）资料来源：wind，保隆科技招股书，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 4.3.4.3.起家于排气管件，受益于轻量化趋势起家于排气管件，受益于轻量化趋势 排气管件细分市场龙头。排气管件细分市场龙头。公司 2002 年进入汽车排气管市场，主要产品包括排气尾管、后保尾管、排气热端管及轻量化结构件，其中排气尾管为最主要产品，单车搭载量在 1-4 个，平均358450662859787761708760-7.0%-4.0%4.7%12.4%-6.9%-15.0%-1.7%-7.1%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%

111、0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 02002004004006006008008001,0001,0002019A2020A2021A2022A保富上海营业收入保富上海营业收入保富海外营业收入保富海外营业收入保富上海净利率保富上海净利率保富海外净利率保富海外净利率550591644%42%43%50%42%38%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 003003004004005005006006007007008008002017A2018A2019A2020A2021A2022A

112、气门嘴营业收入气门嘴营业收入气门嘴毛利率气门嘴毛利率-5 5 10 10 15 15 20 20 25 25 30 30 35 35全球气门嘴行业规模（亿元）全球气门嘴行业规模（亿元）中国气门嘴行业规模（亿元）中国气门嘴行业规模（亿元）公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 为 2 个，主要面向 OEM 市场。根据招股说明书，2015 年公司排气管件境内市场市占率 37.84%，为细分市场头部企业，客户包括主流欧系、美系、日韩系及中国本土一级供应商，同时包括全球排气系统 tire1 企业。但该产品主要应用于燃油车，未来展望行

113、业规模呈下降趋势。但该产品主要应用于燃油车，未来展望行业规模呈下降趋势。图图40.40.公司排气管件业务收入及毛利率（百万元）公司排气管件业务收入及毛利率（百万元）图图41.41.排气管件全球及中国行业规模（亿元）排气管件全球及中国行业规模（亿元）资料来源：wind，公司公告，保隆科技招股书，安信证券研究中心 资料来源：wind，公司公告，保隆科技招股书，安信证券研究中心 依托排气管件技术积累，拓展轻量化结构件。依托排气管件技术积累，拓展轻量化结构件。2018 年 8 月，公司（出资 51%）与 Salzgitter 集团（出资 49%）合资设立保隆沙士基达（安徽）液压成型有限公司，主要目的为

114、增强公司液压成型技术领域竞争力。与传统冲压焊接件相比，液压成型结构件重量降低 20-30%，刚度及疲劳强度更强，符合乘用车轻量化大趋势，目前公司产品设计副车架横管、弓形管、U 型梁、扭力梁等产品，已定点客户包括比亚迪、长城在内的主流主机厂。图图42.42.公司液压成型结构件产品公司液压成型结构件产品 图图43.43.公司结构件产品收入（百万元）公司结构件产品收入（百万元）资料来源：保隆科技官网，安信证券研究中心 资料来源：wind，保隆科技公告，安信证券研究中心 4.4.4.4.传统业务收入及盈利预测传统业务收入及盈利预测 基本假设：基本假设：1、TPMS 及打铁件行业整体增速稳健，我们预计公

115、司作为头部企业，更多与行业一致获得低个位数增长，预计公司 2023/2024/2025 年相关业务收入达到 42.01/46.81/51.20 亿元；44346855059701,1651,33939%35%37%39%38%37%38%38%20%24%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4001,6001,600排气管件收入排气管件收入排气管件毛利率排气管件毛利率-5 5 10 10 1

116、5 15 20 20 25 25 30 30 35 35 40 40 45 45全球排气管规模（亿元）全球排气管规模（亿元）中国排气管规模（亿元）中国排气管规模（亿元）2 0202040406060808001401402018A2019A2020A2021A2022A结构件产品收入结构件产品收入 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 2、TPMS 及打铁件行业 2021 年受原材料高位及海运费高位影响，盈利能力较弱，预计 2023年开始盈利能力得到一定程度恢复，我们预计 202

117、3/2024/2025 年相关业务净利润达到3.62/4.07/4.72 亿元。表表1818：公司传统业务收入及利润预测（百万元）公司传统业务收入及利润预测（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 3,6513,651 4,2014,201 4,6814,681 5,1205,120 TPMS 及配件和工具 1,476 1,816 2,027 2,292 打铁件合计 2,175 2,384 2,654 2,829 气门嘴及配件 716 766 766 766 传统排气管 1,339 1,473 1,517 1,5

118、63 轻量化结构件 120 132 257 310 轻量化液冷板 13 114 190 净利润合计净利润合计 362362 407407 472472 TPMS 74 124 142 160 净利率 5.0%6.8%7.0%7.0%打铁件合计 192 238 265 311 净利率 8.8%10.0%10.0%11.0%毛利率情况毛利率情况 TPMS 25%25%25%25%气门嘴及配件 38%45%45%45%管件：传统排气管 24%24%25%28%管件：结构件-轻量化 28%28%30%30%资料来源：wind，公司公告，安信证券研究中心预测 5.5.盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1

119、.5.1.公司公司收入及业绩收入及业绩预测预测 基于上述各项业务预测，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.1/79.8/96.1 亿元，实现净利润 4.2/5.5/7.3 亿元，当前股价对应 PE 为 28.6/22.0/16.6 倍，6 个月目标价为68.00 元/股，维持“买入-A”评级。表表1919：公司收入及业绩预测公司收入及业绩预测(百万元百万元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入营业总收入 4,7784,778 6,6,211211 7,9807,980 9,6129,612 yoy 22.58%3

120、2.78%25.79%20.44%TPMS 及配件和工具 1,476 1,816 2,027 2,292 yoy 10.81%23.07%11.58%13.06%空簧减振 255 976.6 1,583 2,141 yoy 368.75%282.98%62.09%35.25%传感器合计 366 657 967 1201 yoy 101.65%79.51%40.00%30.00%打铁件合计 2,175 2,384 2,654 2,829 yoy 12.43%9.62%11.32%6.58%智能驾驶 100 160 400 800 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券

121、股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 yoy 127.27%60.00%150.00%100.00%其他业务 406 220 350 350 yoy 15.47%-13.79%0.00%0.00%毛利率毛利率(%)(%)28.0%28.0%28.0%28.0%28.2%28.2%28.9%28.9%归母净利润归母净利润 233233 42424 4 551551 732732 归母净利率 4.88%6.82%6.92%7.61%资料来源：安信证券研究中心预测 5.2.5.2.公司估值公司估值 公司主营业务涉及空气悬架、TPMS、传感器、智能驾驶、打铁件五大领域，我们选取相关领域可比公司进

122、行估值对比。中鼎股份 1980 年起家于密封件业务，后通过国内及海外收购整合，逐渐拓展至密封减震、底盘轻量化结构件、冷却系统、空气悬架四大主业，其中在空气悬架领域主营空气供给单元并积极开发空气弹簧产品，在底盘轻量化结构件领域主营锻铝控制臂、球头铰链等产品。天润工业 1954 年起家于曲轴业务，后逐渐拓展至连杆及铸锻件业务，2020 年依托铸锻能力拓展业务至空气悬架领域，至今形成内燃机动力零部件（曲轴、连杆、铸锻件）、工装模具制造、自动化智能化装备、空气悬架四大主业，其中在空气悬架领域定位整体设计与制造。拓普集团 1983 年起家于 NVH 领域橡胶减震产品及隔音产品，后逐渐拓展至内外饰件、轻量

123、化结构件等产品，至今形成 NVH 减震系统、饰件系统、底盘轻量化系统、热管理系统、汽车电子系统（含空气悬架业务）四大主业，其中在空气悬架领域已获得空气弹簧定点，底盘轻量化系统领域主营副车架、控制臂、转向节、扭力梁等产品。华阳集团 1983 年起家于视盘机、激光头等精密电子业务，2001 年进入汽车电子领域并逐渐延伸至中控系统，至今形成智能座舱、智能驾驶、智能网联、精密压铸四大主业，其中在智能驾驶领域主营汽车传感器、车内感知及驾驶辅助系统。科博达 2003 年起家于电子镇流器业务，后沿照明控制系统不断拓展主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯等产品，近年来顺应汽车智能化趋势不断拓展域控制器业务，当

124、前形成照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统四大主业，其中能源管理系统主营悬架控制器、底盘域控制器、车身域控制器、智能驾驶域控制器产品。表表2020：可比公司估值对比（按照可比公司估值对比（按照 20232023-0 07 7-1 18 8 估值）估值）股票代码股票代码 公司简称公司简称 市值市值/亿元亿元 PEPE-TTMTTM PEPE-2023E2023E PEPE-2024E2024E PEPE-2025E2025E 603197.SH 保隆科技 121.3 46.1 28.6 22.0 16.6 000887.SZ 中鼎股份 172.1 17.6 13.7 11.0

125、 9.1 002283.SZ 天润工业 76.6 35.7 18.3 12.9 10.1 601689.SH 拓普集团 842.0 47.7 35.6 25.6 19.0 002906.SZ 华阳集团 166.1 42.7 32.0 23.4 17.8 603786.SH 科博达 307.8 62.8 48.1 37.0 29.5 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：除保隆科技外，其他公司均为 wind 一致预期 6.6.风险提示风险提示 1、乘用车产销不及预期：存在由于宏观经济波动、行业价格战、行业政策等因素导致的国内外汽车销量不及预期的风险；公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技

126、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 2、汇率波动影响：公司海外业务占比较高，汇率波动会影响公司汇兑损益、进而影响公司利润；3、客户拓展不及预期：公司收入主要来自向下游客户销售零部件，存在客户拓展不及预期的风险；4、原材料价格波动：存在原材料价格大幅上涨、进而影响公司盈利能力的风险；5、空气悬架渗透率不及预期：当前国内车企“内卷”严重，空气悬架替代普通悬架会带来成本增加，短期存在渗透率不及预期的风险；6、行业竞争加剧：公司的空气悬架、智能驾驶等新业务为行业未来发展大方向，存在新进入者增加、竞争加剧的风险；7、假设及盈利预测不及预期的风险。公司深度分析公司深度分析/

127、保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,897.6 4,777.7 6,211.0 7,979.9 9,612.2 成长性成长性 减:营业成本 2,829.3 3,440.1 4,4

128、71.9 5,729.6 6,824.7 营业收入增长率 17.0%22.6%30.0%28.5%20.5%营业税费 22.9 41.2 37.3 47.9 57.7 营业利润增长率 86.7%-19.6%81.3%33.2%32.5%销售费用 194.3 240.0 310.6 399.0 480.6 净利润增长率 46.5%-20.2%97.8%30.3%32.6%管理费用 240.2 328.9 403.7 518.7 624.8 EBITDA 增长率 47.6%-1.9%55.4%25.6%25.0%研发费用 280.5 326.7 422.3 538.6 634.4 EBIT 增长率

129、 65.0%-9.0%81.1%31.0%29.6%财务费用 69.1 100.6 114.2 137.3 156.7 NOPLAT 增长率 88.0%-12.1%69.0%27.6%29.6%加:资产/信用减值损失-30.5-35.3-投资资本增长率 30.1%44.0%8.3%9.7%3.7%公允价值变动收益 15.6 4.5-净资产增长率 78.6%13.7%10.2%18.0%14.1%投资和汇兑收益 89.4-1.7 102.0 128.0 143.0 营业利润营业利润 379.4 305.1 553.0 736.9 976.4 利润率利润率 加:营业外净收支-1.1-1.8-3.0

130、-1.0-1.0 毛利率 27.4%28.0%28.0%28.2%29.0%利润总额利润总额 378.3 303.3 550.0 735.9 975.4 营业利润率 9.7%6.4%8.9%9.2%10.2%减:所得税 86.7 76.0 126.5 184.0 243.8 净利润率 6.9%4.5%6.8%6.9%7.6%净利润净利润 268.4 214.1 423.5 551.9 731.5 EBITDA/营业收入 14.3%11.4%13.7%13.3%13.9%EBIT/营业收入 10.4%7.7%10.7%11.0%11.8%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2

131、021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 96 95 79 59 45 货币资金 1,102.9 858.2 496.9 638.4 769.0 流动营业资本周转天数 83 88 93 97 97 交易性金融资产 4.9-流动资产周转天数 252 265 229 214 212 应收帐款 850.8 1,243.1 1,586.3 2,049.0 2,329.9 应收帐款周转天数 75 79 82 82 82 应收票据-138.0 39.3 174.3 存货周转天数 83 98 94 94 92 预付帐款 24

132、.2 31.6 53.3 48.9 71.7 总资产周转天数 419 443 383 323 297 存货 1,069.4 1,530.0 1,699.7 2,470.2 2,458.8 投资资本周转天数 204 230 217 184 163 其他流动资产 173.6 157.4 122.2 151.1 143.6 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 12.2%8.6%15.2%16.6%19.0%长期股权投资 20.9 74.0 74.0 74.0 74.0 ROA 5.7%3.4%6.4%7.1%9.0%投资性房地产 33.8 17.7 17.7 17.7 1

133、7.7 ROIC 18.0%12.2%14.3%16.8%19.9%固定资产 1,144.2 1,385.3 1,342.1 1,253.9 1,134.2 费用率费用率 在建工程 120.5 386.5 270.6 189.4 132.6 销售费用率 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%无形资产 124.9 200.7 178.9 157.2 135.4 管理费用率 6.2%6.9%6.5%6.5%6.5%其他非流动资产 479.4 730.5 613.9 658.6 666.7 研发费用率 7.2%6.8%6.8%6.8%6.6%资产总额资产总额 5,149.5 6,615.1 6,5

134、93.7 7,747.6 8,107.9 财务费用率 1.8%2.1%1.8%1.7%1.6%短期债务 457.4 813.1 1,041.9 1,211.3 1,184.1 四费/营业收入 20.1%20.9%20.1%20.0%19.7%应付帐款 733.3 1,063.1 1,192.3 1,714.4 1,743.2 偿债能力偿债能力 应付票据 128.4 224.8 247.2 357.6 362.8 资产负债率 52.4%57.9%53.4%53.3%49.0%其他流动负债 461.2 615.5 556.5 544.1 576.1 负债权益比 110.1%137.4%114.8%

135、113.9%96.1%长期借款 849.9 1,045.4 326.8 200.6-流动比率 1.81 1.41 1.35 1.41 1.54 其他非流动负债 68.1 66.7 159.1 98.0 107.9 速动比率 1.21 0.84 0.79 0.76 0.90 负债总额负债总额 2,698.4 3,828.5 3,523.9 4,125.9 3,974.1 利息保障倍数 5.86 3.66 5.84 6.37 7.23 少数股东权益 252.6 288.1 288.1 288.1 288.1 分红指标分红指标 股本 207.8 208.8 209.0 209.0 209.0 DPS

136、(元)0.65 0.31 0.61-1.05 留存收益 2,036.6 2,276.3 2,572.7 3,124.6 3,636.7 分红比率 50.7%30.3%30.0%0.0%30.0%股东权益股东权益 2,451.1 2,786.6 3,069.8 3,621.7 4,133.8 股息收益率 1.1%0.5%1.0%0.0%1.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2

137、024E 2025E2025E 净利润 291.6 227.3 423.5 551.9 731.5 EPS(元)1.28 1.02 2.03 2.64 3.50 加:折旧和摊销 152.3 178.5 180.9 191.1 198.3 BVPS(元)10.52 11.96 13.31 15.95 18.40 资产减值准备 26.0 33.8-PE(X)45.2 56.6 28.6 22.0 16.6 公允价值变动损失-15.6-4.5-PB(X)5.5 4.9 4.4 3.6 3.2 财务费用 66.1 74.5 114.2 137.3 156.7 P/FCF-161.7-41.7-35.9

138、 65.1 33.9 投资收益-89.4 1.7-45.0-56.0-56.0 P/S 3.1 2.5 2.0 1.5 1.3 少数股东损益 23.2 13.1-EV/EBITDA 22.4 20.1 15.6 12.3 9.6 营运资金的变动-825.6-215.0-361.4-612.5-364.8 CAGR(%)23.7%47.7%47.4%23.7%47.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 131.3 175.1 312.1 211.7 665.7 PEG 1.9 1.2 0.6 0.9 0.3 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -294.5-802.8 45.0 5

139、6.0 56.0 ROIC/WACC 1.9 1.3 1.5 1.7 2.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 799.4 334.3-718.5-126.2-591.1 REP 2.7 2.4 2.3 1.8 1.4 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含

140、）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观

141、点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/保隆科技保隆科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司，

142、各项声明请参见报告尾页。32 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报

143、告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已

144、经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4