1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 拉拉 卡卡 拉（拉（300773）信息技术信息技术 第三方支付龙头，业绩反转可期第三方支付龙头，业绩反转可期 投资要点：投资要点：据国家统计局2023年前5月全国社零总额同比增长9.3%，线下消费复苏将直接提升第三方支付行业GPV（总支付交易量），同时行业合规监管趋严，市场集中度提升，当前行业主要参与者均不同程度的提升了支付交易费率，近年来行业首次出现量价齐升局面。公司公司2 2年高增长，年高增长，2 22 2年因年因营业外支出亏损营业外支出亏损 公司成立于2005年，是国内首批拥有 支付业务许可证 的三方机构，

2、2016年公司归母净利润从3.35亿元稳步上升至2021年的10.83亿元，5年CAGR约为26.45%，盈利能力引领行业。2022年受宏观和行业合规计提（营业外支出13.95亿元）影响首次出现亏损，归母净利润为-14.37亿元。第三方支付行业第三方支付行业有望有望保持快速增长保持快速增长 根据央行统计，中国第三方支付业务交易规模从2015年的49万亿元增长至2022年的338万亿元，7年CAGR为31.77%。据观知海内信息网预测未来中国第三方交易规模将保持增长态势，预计到2028年有望达到644万亿元，未来5年CAGR约为13.82%。同时支付牌照逐年减少，行业集中度有望提升。公司公司以支

3、付业务为基础加快以支付业务为基础加快向向科技服务科技服务商转型商转型 公司在稳定支付业务基本盘的基础上，加强金融科技领域的创新、持续推进商户科技服务发展。2022年，拉卡拉围绕“商户数字化经营服务商”战略定位，沿着“上云、用数、赋智”的发展思路，不断提升科技服务能力，2022年公司科技服务业务实现收入3.42亿元，占营收比重约为6.36%。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 70.01/88.90/108.83 亿元，对应增速分别为 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 约为26.59%；净利润分别为8.00/11.33/

4、14.94 亿元，对应增速分别为 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分别为 1.00/1.42/1.87 元/股。可比公司 23 年平均估值 21 倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司 23 年 26 倍 PE，目标市值 208 亿元，对应股价 26 元/股，首次覆盖，给予“买入买入”评级。风险风险提示：提示：行业政策风险、GPV 不及预期、费率提升不及预期、合规风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 202220

5、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）6,596 5,366 7,001 8,890 10,883 增长率（%）18.69%-18.65%30.47%26.99%22.42%EBITDA（百万元）1,721-961 1,178 1,532 1,927 归母净利润（百万元）1,083-1,437 800 1,133 1,494 增长率（%）16.31%-232.75%155.66%41.68%31.83%EPS（元/股）1.35-1.80 1.00 1.42 1.87 市盈率（P/E）14.46-10.89 19.57 13.82 10.48

6、市净率（P/B）3.27 4.68 3.77 2.96 2.31 EV/EBITDA 9.89-9.57 7.69 4.12 1.63 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 19 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 19 日 投资投资评级评级：行行 业：业：软件与服务软件与服务 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：19.57 元 目标价格：目标价格：26.0 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）800/756 流通 A 股市值（百万元）15,040 每股净资产（元）4.51 资产负债率（%

7、）68.66 一年内最高/最低（元）21.93/13.32 股价相对走势股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001 邮箱： 分析师：姜青山 执业证书编号：S0590523050001 邮箱： 分析师：刘雨辰 执业证书编号：S0590522100001 邮箱： 联系人 朱丽芳 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 第三方支付平台首先是当代支付体系中重要的一个环节，其现有的商业模式具备长期合理性。除此之外第三方支付平台通过累计客户信息、聚合

8、交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营销、征信、金融等增值服务，分别对企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。第三方支付有助于实现供应链“商流、信息流、物流、资金流”四流合一，而且随着交易数据的沉淀，逐渐形成垂直细分行业大数据，是重要的数据要素。基于大数据进行风险建模，使得“用户、场景、风控、数据”交互印证，为垂直细分行业供应链链条上各个交易主体提供基于交易数据的征信，对传统的主体征信方式形成了有效补充，能够有效推动供应链金融和普惠金融在垂直细分领域的发展。不同于市场的观点不同于市场的观点 市场普遍认为第三方支付行业壁垒低，竞争激烈，利润弹性小。我们拆解了第三方支付佣金分配的相关规则，

9、并且进行了行业研究，发现发卡行与清算组织手续费由于受政府指导价影响，收入有上限，而第三方支付机构可通过与商户约定不同的费率实现差异化服务从而获取超额利润，因此，在行业普遍上调费率的大背景下，公司利润弹性有望超预期修复。核心假设核心假设 收入端假设收入端假设：我们预测 2023-2025 年公司营收增速分别为 30.47%、26.99%和22.42%，3 年 CAGR 约为 26.59%。费用端假设费用端假设：我们预测 2023-2025 年销售费用率分别为 9.5%、9.0%和 9.0%。预测销售费用率下降的原因在于随着公司线下渗透率的不断提高，营销补贴费用会相应减少。我们预测 2023-20

10、25 年管理费率分别为 4.10%、4.08%和 4.00%；研发费率分别为 4.23%、4.20%和 4.15%。盈利预测盈利预测、估值与评级估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 70.01/88.90/108.83 亿元，对应增速分别为 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 约 为 26.59%；净 利 润 分 别 为8.00/11.33/14.94 亿元，对应增速分别为 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分别为1.00/1.42/1.87 元/股。可比公司 23 年平均估值 21 倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高

11、，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司 23 年 26 倍 PE，目标市值 208 亿元，对应股价 26 元/股，首次覆盖，给予“买入买入”评级。投资看点投资看点 短期行业合规趋严，集中度有望提升，行业交易费率普遍提升；中期看线下消费复苏，GPV 有望恢复增长；科技服务业务长期绑定优质价值客户，业绩持续释放。TV9YgYhUjZcXEVdUiXbR9RaQtRoOnPpMfQrRrOeRmOpP6MmNmMwMnPpOuOmOpM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.从第三方支付向商户数字化经营服务商转型从第

12、三方支付向商户数字化经营服务商转型 .5 5 1.1 升级成商户数字化经营服务商.5 1.2 股权相对分散，创始人管理经验丰富.6 1.3 经营情况与线下消费正相关.6 1.4 股权激励彰显业绩增长信心.8 2.2.第三方支付市场增长空间广阔第三方支付市场增长空间广阔 .8 8 2.1 第三方支付产业链梳理.8 2.2 第三方支付市场有望保持较快增长.9 2.3 费改叠加竞争加剧导致收单费率持续下滑.10 2.4 交易佣金分润仍为行业主要收入来源.11 2.5 增值服务想象空间大.12 2.6 疫后复苏量价齐升或迎业绩修复.12 3.3.稳住支付市场基本盘，全力进军商户科技服务稳住支付市场基本

13、盘，全力进军商户科技服务 .1414 3.1 数字化战略迅速推进.14 3.2 以支付业务为基本盘，科技服务为第二增长曲线.14 3.3 产品与时俱进不断拓宽支付新场景.16 3.4 内生+外延加速布局科技服务领域.16 3.5 公司财务表现比较稳健.18 4.4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2020 4.1 盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.22 5.5.风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1 1：拉卡拉发展历程：拉卡拉发展历程.5 图表图表 2 2：拉卡拉股权结构：拉卡拉股权结构.6 图表图表 3 3：拉卡拉现任主要高管情况拉卡拉现任主要

14、高管情况.6 图表图表 5 5：拉卡拉近年营收情况汇总：拉卡拉近年营收情况汇总.7 图表图表 6 6：拉卡拉近年归母净利润情况汇总：拉卡拉近年归母净利润情况汇总.7 图表图表 7 7：20222022 年公司各业务收入占比年公司各业务收入占比.8 图表图表 8 8：中国第三方支付产业链图谱：中国第三方支付产业链图谱.9 图表图表 9 9：20 年中国第三方支付交易规模及预测年中国第三方支付交易规模及预测.9 图表图表 1010：20132013 和和 20162016 年第三方支付行业商户费率调整情况年第三方支付行业商户费率调整情况.10 图表图表 1111：常规

15、线下刷卡收单佣金分配示意：常规线下刷卡收单佣金分配示意.11 图表图表 1212：常规线下条形码收单佣金分配示意：常规线下条形码收单佣金分配示意.11 图表图表 1313：近期中国社会消费品零售增速情况汇总：近期中国社会消费品零售增速情况汇总.12 图表图表 1414：近期中国商品和餐饮收入增速情况汇总：近期中国商品和餐饮收入增速情况汇总.12 图表图表 1515：近年支付牌照注销情况：近年支付牌照注销情况.13 图表图表 1616：2022H22022H2 主要三方支付公司提价公告汇总主要三方支付公司提价公告汇总.13 图表图表 1717：公司经营战略明晰：公司经营战略明晰.14 图表图表

16、1818：近年拉卡拉支付业务收入情况汇总：近年拉卡拉支付业务收入情况汇总.15 图表图表 1919：20 年公司分产品收入占比年公司分产品收入占比.15 图表图表 2020：国内主要三方支付公司：国内主要三方支付公司 GPVGPV 汇总（亿元）汇总（亿元）.16 图表图表 2121：国内主要三方支付公司费率汇总：国内主要三方支付公司费率汇总.16 图表图表 2222：拉卡拉产品矩阵：拉卡拉产品矩阵.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2323：近年拉卡拉科技服务业务情况：近年拉卡拉科技服务业务情况.17 图表

17、图表 2424：简链科技产业链图谱：简链科技产业链图谱.17 图表图表 2525：简链科技商户链图谱：简链科技商户链图谱.17 图表图表 2626：简链：简链 AIAI 机器人产品阵列机器人产品阵列.18 图表图表 2727：拉卡拉近年：拉卡拉近年销售利润率情况汇总销售利润率情况汇总.18 图表图表 2828：拉卡拉各项费用情况：拉卡拉各项费用情况.19 图表图表 2929：拉卡拉各项费率：拉卡拉各项费率.19 图表图表 3030：拉卡拉研发支出及占比情况：拉卡拉研发支出及占比情况.19 图表图表 3131：拉卡拉研发人员占比情况：拉卡拉研发人员占比情况.19 图表图表 3232：拉卡拉近年：

18、拉卡拉近年 ROEROE 变化情况变化情况.20 图表图表 3333：拉卡拉资产和负债情况：拉卡拉资产和负债情况.20 图表图表 3434：拉卡拉经营活动现金流情况：拉卡拉经营活动现金流情况.20 图表图表 3535：拉卡拉营收测算汇总（亿元）：拉卡拉营收测算汇总（亿元）.21 图表图表 3636：拉卡拉费用率预测：拉卡拉费用率预测.21 图表图表 3737：可比公司估值对比：可比公司估值对比.22 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.从第三方支付向从第三方支付向商户数字化经营服务商商户数字化经营服务商转型转型 1.1 升级成商户数字化经营服务商升级

19、成商户数字化经营服务商 支付行业龙头业务覆盖广泛支付行业龙头业务覆盖广泛 拉卡拉成立于 2005 年，是首批于 2011 年获得央行颁发支付业务许可证的第三方支付机构，于 2019 年登陆深交所。公司业务覆盖商超、社区零售店、物流、餐饮、物业、贸易、保险等行业，在全国各省、直辖市以及主要的二级城市均设置有分支机构，业务规模位居行业前列。拉卡拉为商户提供全币种、全场景的收款服务，包括国内国际银行卡支付、扫码支付、数字人民币支付等，并支持超过 100 个国家的跨境支付，公司与 Visa 等四大国际卡组织均已达成战略合作，拥有全品牌卡组织的收单服务能力。同时公司最早成为首批与中国人民银行数字货币研究

20、所签订战略合作协议的两家支付机构之一，真正进入了数字人民币核心试验领域。战略转型成商户数字化经营服务商战略转型成商户数字化经营服务商 回顾拉卡拉技术股份有限公司自成立以来的发展历程，大致可以分为四个阶段：1.0 阶段：拉卡拉成立之初的目光聚焦在便民支付领域，目标是帮全国便利店引流、“让便利店更加便利”。至 2009 年，拉卡拉成为当时国内最大的线下便民金融服务提供商，布局全国 88 个城市，与主流品牌便利店达成战略合作。2.0 阶段：公司于 2011 年 6 月获得央行下发的第三方支付牌照，成为国内首批持牌支付机构；同年公司获得银行卡收单、移动电话支付、互联网支付等全国支付牌照，正式进入收单领

21、域，解决线下小微零售企业刷卡难题。图表图表 1 1：拉卡拉发展历程拉卡拉发展历程 来源：上市公司官网，年报，国联证券研究所整理 3.0 阶段：2015 年以来，公司开始全面布局智能支付终端，拥抱移动互联网，实现对扫码、刷卡、NFC 等支付方式的全支持和各行业应用场景的全覆盖。这一阶段公司的布局重点仍在“B 端”，以服务商户小微企业为主，为实体经济助力。4.0 阶段：2019 年公司登陆创业板，当前公司定位于商户数字化经营服务商，以支付为入口，为商户提供支付、科技、供应链等产品和行业解决方案，满足各类客户 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的一站式数字化

22、经营需求，连续四年入选“中国互联网综合实力企业百强榜”。1.2 股权相对分散，股权相对分散，创始人管理经验丰富创始人管理经验丰富 公司股权结构相对分散，无实际控制人和控股主体。截止 2023 年 6 月 26 日，联想控股股份有限公司是拉卡拉最大股东，持股比例达 26.14%；公司创始人孙陶然持股占比 6.91%，其兄弟孙浩然持股占比 2.91%，二人合计占比 9.82%。新增第五大股东为公司回购专用证券账户，持股比例 2.52%，用于面向公司董事和其他核心员工的股权激励。图表图表 2 2：拉卡拉股权结构拉卡拉股权结构 来源：上市公司公告（截至 2023 年 6 月 26 日），国联证券研究所

23、整理 孙陶然作为创始人，曾连续创办了包括蓝色光标、恒基伟业、考拉基金、昆仑堂体系型商学院等在内的多家知名企业，创业管理经验丰富，面对市场的变化有快速反应的能力，这在拉卡拉顺应时代的几次战略转型中也有所体现。公司主要高层和管理人员大多在公司任职多年，这将有利于公司战略转型的落地执行。图表图表 3 3：拉卡拉拉卡拉现任主要现任主要高管情况高管情况 姓名姓名 职务职务 任期起始日期任期起始日期 任期终止日期任期终止日期 孙陶然 董事长 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 舒世忠 董事 2019 年 1 月 16 日 2024 年 10 月 26 日 李蓬 董事 201

24、8 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 王国强 董事、总经理 2022 年 12 月 5 日 2024 年 10 月 26 日 寇莹 监事会主席 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 朱国海 董事会秘书、副总经理 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 周钢 财务总监 2018 年 11 月 26 日 2024 年 10 月 26 日 来源：公司年报，国联证券研究所 1.3 经营情况与线下消费正相关经营情况与线下消费正相关 公司营收整体呈增长态势公司营收整体呈增长态势，中间略有波动，中间略有波动 近年公司营收大部分

25、年份呈现了增长态势，但是中间有所波动，从 2016 年 的25.60亿元增长到2021年的65.96亿元，同比增长18.69%；5年CAGR约为20.84%。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 其中 2019 年受主动调整商户和收入结构影响营业，收入下降到 48.99 亿元，同比下降 13.73%；2022 年受宏观经济需求收缩等因素影响，线下商家的营业时间和居民消费意愿都处于较低水平，公司营收为 53.66 亿元，同比下降 18.65%。图表图表 4 4：拉卡拉近年营收情况汇总拉卡拉近年营收情况汇总 来源：iFinD，国联证券研究所 持续盈利能力较强，

26、持续盈利能力较强，监管处罚监管处罚计提完毕计提完毕影响一次性非经常性利润影响一次性非经常性利润 公司归母净利润从 2016 年的 3.35 亿元稳步上升至 2021 年的 10.83 亿元，5 年CAGR约为26.45%。其中2022年公司归母净利润为-14.37亿元，同比下降232.75%，扣除非经常损益后的净利润为-1.21 亿元，同比下降 113.18%，上市后首次出现亏损，主要是有两方面原因：1）国内线下商家的营业时间和居民消费意愿处于近年来低谷，公司主要服务于中小微商家，经营受到较大影响；2）同时公司因在收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，按照相

27、关协议将涉及资金退还至待处理账户，出于审慎性原则，当期一次性计提非经常性损益总计 13.96 亿元，直接导致归母净利润大幅下降。图表图表 5 5：拉卡拉近年归母净利润情况汇总：拉卡拉近年归母净利润情况汇总 来源：iFinD，国联证券研究所 25.6027.8556.7948.9955.5765.9653.6661.17%8.80%103.91%-13.73%13.43%18.69%-18.65%-30%0%30%60%90%120%0070200022营业收入（亿元）YoY3.354.705.998.069.3110.83-14

28、.37-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-20-15-10-5057200212022归母净利润（亿元）YoY 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 数字支付业务仍是收入主要来源数字支付业务仍是收入主要来源 2022 年公司营收结构中，数字支付业务实现营收 45.81 亿元，占比 85.37%，仍是主要来源。金融科技业务实现营收 1.44 亿元，占比 2.68%；“支付”行业数字解决方案受云收单业务以及拓客 SaaS 平台收入增长影响，实现营收 7000

29、万元，同比增长 126%；其他科技服务受公司基于拓客 SaaS 平台的流量为银行推广开卡收入大幅增长影响，实现营收 1.2 亿元，同比增长 47%。硬件业务实现营收 4.43 亿元，占营业收入比为 8.26%。图表图表 6 6：2 2022022 年公司年公司各业务各业务收入占比收入占比 来源：公司年报，国联证券研究所 1.4 股权激励彰显业绩增长信心股权激励彰显业绩增长信心 拉卡拉支付股份有限公司于 2023 年 6 月 30 日发布公告，向激励对象授予限制性股票总数 2335.50 万股，约占公司股本总额的 2.92%，授予价格 8.77 元/股。公司回购专用证券账户中的 2016.50

30、万股将作为实施本计划中部分股票来源，其余部分由公司自二级市场回购和/或定向增发进行补充。公司本激励计划的激励对象包括公司董事和其他核心员工。考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核。业绩指标以 2023 年净利润不低于 7.00 亿元，2023-24 年两年的净利润累计不低于 16.00 亿元为业绩考核目标。该股权激励在充分调动公司核心员工主观能动性的同时，体现了公司管理层对未来两年公司盈利保持稳定增长的信心，释放了比较积极的信号。2.第三方支付市场第三方支付市场增长空间广阔增长空间广阔 2.1 第三方支付产业链梳理第三方支付产业链梳理“第三方支付”是指非金融机构作为商户与消费者的支付中

31、介，通过网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式。第三方支付是商户与客户支付处理及结算的中介，其盈利模式是依据交易量的比例向客户收取服务费。根据 2010 年中国人民银行制定的非金融机构支付服务管理办法规定，第三方支付业务大致可分为以下三类：网络支付、预付卡的发行与受理、银行卡收单。当前我国的非现金支付方式正逐步从银行卡支付体系逐渐向第三方支付体系转变。从 C 端非现金支付的产业链来看，第三方支付产业链上包括了中央银行、商业数字支付业务收入,85.37%金融科技服务,2.68%其他科技收入,2.24%其他,8.26%9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究

32、 银行、支付清算机构、第三方支付机构、监管部门、商户、用户及基础支持供应商这几类主要参与者。根据面向用户的类型，第三方支付机构可以分为面向个人用户的数字钱包和面向企业用户的收单机构。第三方支付机构作为第三方支付产业链中的中介机构，将商户与用户、商户与商业银行相联系，为支付交易提供便利。图表图表 7 7：中国第三方支付产业：中国第三方支付产业链链图谱图谱 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所整理 (1)中国人民银行：监管部门，依法制定了非金融机构支付管理办法、银行卡收单业务管理办法等监管规章。集中存管所有支付机构所受到的客户备付金，第三方支付公司的备付金全面纳入央行监管。(2)商业银行：提供支付工具，

33、如银行卡、支票、本票汇票。(3)商户：第三方支付机构的客户，使用第三方支付机构提供的服务向自己的客户收取交易资金，是大多数第三方支付交易应用的付费者。(4)第三方支付机构/收单机构：商户与客户之间支付及结算的中间方。(5)支付清算机构：中国银联、网联公司，为商业银行、支付机构提供交易处理、资金清算等基础服务。(6)基础支持供应商：通讯运营商、软硬件技术供应商、支付 IT 服务商、手机厂商、渠道服务机构等。2.2 第三方支付市场有望第三方支付市场有望保持较快增长保持较快增长 根据央行年度的支付体系运行总体情况统计，中国第三方支付业务交易规模从 2015 年的 49 万亿元增长至 2022 年的

34、338 万亿元，7 年 CAGR 为 31.77%。据观知海内信息网预测未来中国第三方交易规模将保持增长态势，预计到 2028 年将达到 644 万亿元，未来 5 年 CAGR 约为 13.82%。图表图表 8 8：2012015 5-2022028 8 年中国第三方支付交易规模年中国第三方支付交易规模及预测及预测 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：央行年度支付体系运行总体情况，观知海内，国联证券研究所整理 2.3 费改叠加竞争加剧导致费改叠加竞争加剧导致收单收单费率持续费率持续下滑下滑 自 1993 年起，我国支付行业先后经过 6 次费改，商

35、户支付手续费率定价机制由最初的政府主导，转向为市场化定价，商户前端费率水平从最初的 3%下降到目前的0.6%左右。1999 年开始，央行颁布 17 号文件银行卡业务管理办法就首次将商户费率按照行业进行了划分，并首次引入收单分润机制。2004 年，央行明确了发卡银行、收单机构以及清算组织的分润比例为“7：2：1”。图表图表 9 9：20132013 和和 20162016 年第三方支付行业商户费年第三方支付行业商户费率调整情况率调整情况 2 2013013 年下调商户费率年下调商户费率 分类分类 发卡行发卡行 清算机构清算机构 收单机构收单机构 餐娱类 0.9%0.13%0.22%一般类 0.5

36、5%0.08%0.15%民生类 0.26%0.04%0.08%公益类 0 0 按照服务成本收取 20162016 年年 9696 费改费改 调整项目调整项目 发卡行发卡行 清算机构清算机构 收单机构收单机构 费率（所有商户按统一标准收费）借记卡 0.35%，贷记卡 0.45%分别向发卡、收单机构计收收取交易净额的 0.0325%取消了政府定价，实行市场调节价 封顶控制 借记卡交易单笔收费金额不超过 13 元，贷记卡交易不实行单笔收费封顶控制 单笔收费净额不超过 3.25 元 来源：发改委，央行，国联证券研究所整理 2013 起，发卡机构、收单机构和中国银联按照 7：X：1 的比例分享手续费，发

37、卡机构与中国银联实施政府定价，收单机构则以基准收单服务费（刷卡手续费的 20%）为基础上下浮动，而且不同商户根据所处类别分别适用不同的银行卡刷卡手续费标准。2016 年，发改委发布关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知，也称“96费改”，本次费改取消了商户类别区分，发卡机构、中国银联收取的服务费实行政府指导价、上限管理，收单服务费实行市场调节价，由收单机构与商户协议约定。49995355338337426478530588644-30%0%30%60%90%120%00500600700第三方支付业务交易规模（万亿元）YoY（%）11 请务必阅读报告

38、末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 截至目前，从行业单笔交易费率情况来看，POS 刷卡费率约为 0.6%，标准商户线上支付约 0.6%，条码支付约 0.38%，优惠类商户 0.38%、公益类商户 0 费率的固定模式。2.4 交易佣金分润仍为行业主要收入来源交易佣金分润仍为行业主要收入来源 从第三方支付收入获得的方式来看，主要盈利方式包括：接入费用收入、服务费收入、客户备付金利息收入、交易佣金收入及增值服务收入（平台衍生收入）。目前，随着支付行业竞争的不断加剧，现在接入费、服务费已经很少收取，并且自从央行将备付金全面纳入监管后，第三方支付机构无法获取客户备付金利息收入。交易

39、佣金收入仍是主要来源交易佣金收入仍是主要来源 交易佣金可以理解为手续费，是商户根据具体的交易情况向第三方支付机构支付的佣金费用，收取方式和比例会根据商户的类型和交易规模来制定。一般按交易金额的分成比例进行付费，或者按交易笔数付款。该模式是现在第三方支付机构的主要盈利模式。根据交易模式的不同，收入分配结构略有差异。发卡行、清算机构实行政府指导价，上限管理，第三方支付公司实行市场调节价。在传统银行卡支付模式下，交易佣金收入的分配主要是在清算机构、发卡行和收单机构间展开。图表图表 1010：常规线下刷卡收单佣金分配示意常规线下刷卡收单佣金分配示意 图表图表 1111：常规线下条形码收单佣金分配示意常

40、规线下条形码收单佣金分配示意 来源：央行、国联证券研究所整理 来源：央行，国联证券研究所整理 近年第三方支付机构新增了通过数字钱包（用户侧）进行支付的场景，原有分润模式将会增加一方，而且根据具体交易参与主体的不同，分润结构会有所差异：1)数字钱包余额支付：整个环节仅数字钱包和清算机构两方参与，商户向数字钱包支付手续费后，清算机构向数字钱包收取网络服务费。2)数字钱包刷卡支付：除了数字钱包和清算机构，发卡行也会参与进来，向数字钱包收取服务费用，其中，若为线上支付，收单机构与数字钱包往往为同一方，因此参与支付手续费分润的主要是三方，即数字钱包（收单机构）、清算机构、发卡行共同分配商户支付给数字钱包

41、的手续费。若为线下刷码支付，商户支付的手续费将在发卡行、清算机构、数字钱包和收单机 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 构四方之间进行分配。综上，发卡行与清算组织手续费由于受政府指导价影响，收入有上限，而第三方支付机构可通过与商户约定不同的费率实现差异化服务从而获取超额利润。2.5 增值服务想象空间增值服务想象空间大大 第三方支付公司可根据规模庞大的支付数据为客户定制个性化服务方案，并积极开展多元化金融服务满足不同商户需求，提高公司的盈利能力。第三方支付平台通过累计客户信息、聚合交易信息、制造支付场景，衍生出诸如互联网营销、征信、金融等增值服务，分别对

42、企业端客户及个人客户提供金融服务或产品销售。例如蚂蚁金服依托支付宝平台，拓展业务至小额贷款、网络银行、在线融资、在线理财、保险等多个衍生领域。聚焦垂直细分领域，围绕核心场景构建服务优势，将是第三方支付机构发展方向。第三方支付在产业端的应用，有助于实现供应链“商流、信息流、物流、资金流”四流合一，而且随着交易数据的沉淀，逐渐形成垂直细分行业大数据，基于大数据进行风险建模，使得“用户、场景、风控、数据”交互印证，为垂直细分行业供应链链条上各个交易主体提供基于交易数据的征信，对传统的主体征信方式形成了有效补充，能够有效推动供应链金融和普惠金融在垂直细分领域的发展。2.6 疫疫后后复苏复苏量价齐升或迎

43、量价齐升或迎业绩业绩修复修复 疫后疫后 GPV（总支付交易量）（总支付交易量）有望复苏有望复苏 随着疫后线下活动恢复、大额消费及信用卡消费回暖，支付体量将逐渐修复。根据国家统计局数据，2023 年 1-5 月全国社会消费品零售总额同比增长 9.3%，比 1-4月份加快 0.8 个百分点，消费市场延续恢复态势。其中，居民接触型聚集型服务消费复苏势头强劲，餐饮消费快速增长，全国餐饮收入累计同比增长 22.6%，占社会消费品零售总额的 10.6%。同时，居民出行意愿大幅上升，文化及旅游相关服务消费加速回暖。我们预计线下消费金额提升将会直接带动行业 GPV 的提升。图表图表 1212：近期近期中国中国

44、社会消费品零售社会消费品零售增速情况汇总增速情况汇总 图表图表 1313：近期中国商品和餐饮收入增速情况汇总近期中国商品和餐饮收入增速情况汇总 来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：国家统计局，国联证券研究所 牌照收紧支付行业集中度有望提升牌照收紧支付行业集中度有望提升-6.7%3.1%2.7%5.4%2.5%-0.5%-5.9%-1.8%3.5%10.6%18.4%12.7%-10%-5%0%5%10%15%20%社会消费品零售总额同比增速%43.8%35.1%-40%-20%0%20%40%60%商品零售餐饮收入 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研

45、究 近年来支付监管趋于严格，支付企业审查及处罚力度加强，支付牌照数量自 2016 年起逐年降低。2011-2015 年间共发放 271 张牌照，截止 2023 年 5 月已注销（包括不予续展）80 张。其中，银行卡收单牌照自 2017 年开始降低，截至 2023 年5 月有效银行卡牌照 50 余张，全国范围的银行卡收单牌照仅 20 余张，牌照收紧将使行业参与者减少，第三方支付行业集中度或将进一步提升，头部公司有望获取更高市场份额。图表图表 1414：近年支付牌照注销情况近年支付牌照注销情况 来源：央行网站，国联证券研究所整理 费率提升有望带来更大利润弹性费率提升有望带来更大利润弹性 由于行业竞

46、争加剧导致国内第三方支付机构的实际费率一直偏低，当前面向 B 端与 C 端的标准费率分别约为 0.6%和 0.1%。但是 2022 年下半年行业内有部分公司开始公告进行费率提升。例如银盛贷记卡刷卡手续费率调整范围为 0.55%-2%；移卡旗下乐刷贷记卡刷卡手续费率调整范围为0.52%-2%；星驿付则取消 IC 卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行，星驿付调整手续费费率区间至 0.55%-0.8%；翠微股份子公司海科融通调整为0.63%-1.5%。由于商业银行及银联的费率基本固定，以及支付行业的成本和费用相对固定，因费率提升贡献的收入向利润的传导空间弹性较大。图表图表 1515：2

47、 2022022H H2 2 主要三方支付公司提价公告汇总主要三方支付公司提价公告汇总 23552000222023.5注销数（张）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：相关上市公司官网公告，国联证券研究所 即使在提价之后，相较于美国移动支付巨头 Square 根据不同支付手段和行业类型制定的标准费率区间 2.6%-3.5%相比，支付费率中长期看仍存在较大提升空间。3.稳稳住支付市场基本盘，全力进军商户科技服务住支付市场基本盘，全力进军商户科技服务 3.1 数字

48、化战略迅速推进数字化战略迅速推进 面对支付行业的持续增长以及支付方式不断创新的发展态势，公司在稳定支付业务基本盘的基础上，加强金融科技领域的创新、持续推进商户科技服务发展。目前公司已陆续向市场推出基于云服务的+SaaS 产品，其构建的开放性金融科技 SaaS 平台链接了各行客户及金融机构，同时包括风险管理、融资管理、支付等多个工具模块，支持企业经营场景中各个环节数据化科技化，助力其数字化经营转型。2022 年，拉卡拉围绕“商户数字化经营服务商”这一战略定位，沿着“上云、用数、赋智”的数字化发展思路，不断提升科技服务能力。图表图表 1616：公司经营战略明晰公司经营战略明晰 来源：公司年报，国联

49、证券研究所整理 3.2 以支付业务为基本盘，以支付业务为基本盘，科技服务为第二增长曲线科技服务为第二增长曲线 支付业务仍是收入主要来源支付业务仍是收入主要来源 公司业务主要分为两大类：数字支付业务和科技服务业务，数字支付业务始终占据公司发展的主要地位。科技服务业务包括金融科技服务、门店数字化经营服务和“支付”行业数字解决方案，正成为公司第二增长曲线。公司支付业务收入从 2016 年 14.01 亿元增长到 2021 年的 58.07 亿元，虽然个别 2019 年因业务调整和竞争加剧，收入有所下降，但是整体仍然呈现上升趋势。2022年受宏观经济和优惠费率的影响支付业务出现下滑，同比下降 21.1

50、2%。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1717：近年拉卡拉支付业务收入情况汇总近年拉卡拉支付业务收入情况汇总 来源：招股说明书，上市公司年报，国联证券研究所整理 2018 年之前公司营收主要由个人支付、收单、硬件终端销售及其他业务构成。2019-22 年期间公司营收披露方式变化，主要包括支付业务（支付手续费+服务费）、商户科技服务及其他收入（主要是硬件销售）。2021 年公司将银行专业化服务、清算、积分等服务收入从商户科技服务调整至支付业务收入，同时子公司汇积天下不再并表，商户科技服务占比下降 2.24%；支付业务占比上升 0.5%。20

51、22 年三大产品收入占比分别为 85.38%、6.36%和 8.26%。图表图表 1818：20 年公司分产品收入占比年公司分产品收入占比 来源：上市公司年报，国联证券研究所整理 注：2020 年统计口径发生变化 公司公司 GPV 规模和费率均有竞争优势规模和费率均有竞争优势 对比国内主要三方支付上市公司 GPV 和费率水平，不难看出，公司在 GVP 规模上常年保持领先地位。拉卡拉的 GPV 从 2019 年的 3.25 万亿增长到 2021 年的 5.16 万亿，2022 年即便有所下滑也达到 4.52 万亿，遥遥领先于新国都旗下嘉联支付 2.58 万亿的规模。

52、同时公司在费率端也一直有保持相对优势，处于行业内较低的费率水平，因此我们认为公司有望在未来的市场竞争中取得更大的市场份额。14.01 24.65 51.79 43.46 46.65 58.07 45.81 75.95%110.10%-16.08%7.34%24.48%21.12%-30%0%30%60%90%120%0070200022支付业务收入（亿元）YoY 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919：国内主要三方支付公司国内主要三方支付公司 GPVGPV 汇总（亿元）汇

53、总（亿元）图表图表 2020：国内主要三方支付公司费率汇总国内主要三方支付公司费率汇总 来源：上市公司年报，国联证券研究所 来源：上市公司，国联证券研究所测算 费率=支付营收/GPV 3.3 产品与时俱进产品与时俱进不断不断拓宽支付新场景拓宽支付新场景 公司的应用研发、测试和生产运行联动一体化运行机制，让公司具备强大的产研融合能力。数字支付业务涵盖线上线下 B2C 支付、B2B 支付、跨境支付等各类场景，支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、刷脸等各种支付方式。“支付”SaaS 产品的开发丰富了数字化经营的功能模块，持续向门店商户、行业用户、金融机构等提供服务，助力其数字化经营转型。公司基于对支

54、付产品创新趋势的敏锐把握，针对数字人民币、新型终端、支付+SaaS 等方向不断推出各种创新性产品：在数字人民币支付受理方面，公司推出数字人民币聚合支付、钱包、手环等产品；在终端智能化、移动化的大趋势下，公司在国内首家推出支持独立通信、电子签名的移动电签 POS，兼容银联、国际卡组织并适配全系列安卓、鸿蒙机型的手机 POS 等创新终端产品。图表图表 2121：拉卡拉拉卡拉产品产品矩阵矩阵 来源：公司年报，国联证券研究所 3.4 内生内生+外延加速布局外延加速布局科技服务科技服务领域领域 科技服务业务受小微企业经营影响较大科技服务业务受小微企业经营影响较大 公司 2018 年搭建商户服务平台，当年

55、实现营收 2.01 亿元，2019-2020 年科技32,500 43,400 51,600 45,200 10,818 12,200 19,700 25,800 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,00020022拉卡拉新大陆新国都移卡海科融通0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%20022拉卡拉新大陆新国都移卡海科融通 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 服务业务快速增长，达到 6.38 亿元。但是宏观经济影响小微企业的正常经营状况

56、，进而导致公司的科技服务收入下滑，2021-2022 年为 3.73 亿元 和 3.42 亿元，分别同比下降 41.57%和 8.41%。我们预计随着疫后实体经济复苏，小微企业相关信息化投资有望恢复到疫情前水平。图表图表 2222：近年拉卡拉科技服务业务情况近年拉卡拉科技服务业务情况 来源：上市公司年报，国联证券研究所 注：2018 年为商户服务业务 持续投入持续投入 AI 等前沿技术等前沿技术 公司积极探索全球前沿的人工智能技术，特别是 NLP（自然语言处理）及 AIGC（生成式人工智能）在自身产品及业务的落地应用，推进自身经营以及对商户的服务不断向智能化、精准化、精细化的方向迈进，积极应对

57、在数字经济时代为中小微商户经营数字化转型“赋智”的机遇和挑战。进入战略 4.0 以来，公司数字化投入累计超过8 亿元，其中，数字人民币研发、硬件、推广等各项投入 2.5 亿元，人工智能、大数据、区块链等前沿技术研发投入 2.4 亿元，金融科技以及新零售数字化投入 3.6 亿元。收购简链快速打破壁垒收购简链快速打破壁垒 2023 年 1 月，公司发布公告，公司拟使用自有资金人民币 1,755 万元收购公司联营公司简链科技（广东）有限公司（以下简称“简链科技”）70%股权，收购完成后，公司持有简链科技 100%股权。此举主要是为了快速打破技术和业务壁垒，进入产业金融服务领域，提升公司为行业及小微客

58、户提供数字金融科技服务的能力。图表图表 2323：简链科技产业链图谱简链科技产业链图谱 图表图表 2424：简链科技商户链图谱简链科技商户链图谱 2.014.426.383.733.42120%44%-42%-8%-100%-50%0%50%100%150%020022科技业务收入（亿元）YoY 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：简链科技官网，国联证券研究所 来源：简链科技官网，国联证券研究所 简链科技主业为通过自主研发的以区块链技术驱动的产业数字服务平台，及 AI 机器人产品，为产业链内的中小微企业

59、提供数字化经营及融资解决方案。目前其主要产品包括产业链（金租易、跨收易等行业 SaaS 产品）、商户链（农批贷、商超贷、餐饮贷等金融服务）以及 AI 机器人，与公司原有的金融科技 SaaS 平台、云超门店 SaaS 平台等商户科技服务高度协同。AI 机器人主要包括决策机器人、报告机器人、语音机器人、培训机器人等产品线，为企业及金融机构实现作业流程标准化及合规化，降本增效。图表图表 2525：简链简链 AIAI 机器人产品阵列机器人产品阵列 来源：简链科技官网，国联证券研究所 其中，语音机器人使用自研 NLU 系统，结合机器深度学习法，采用智能语义理解技术，可实现 7*24 小时无差别的专业化客

60、服服务，能帮助企业节省 75%的人力成本。这些机器人能提供信贷报告生成、智能催收、营销推广、员工培训等服务，同样与公司主业有较高协同性。3.5 公司财务表现比较稳健公司财务表现比较稳健 利润率有所分化利润率有所分化 销售毛利率在 2018-2022 年间稳中有降，近 3 年从 40.92%下降至 23.07%，主要是由于行业竞争加剧，以及疫情期间减费让利和惠企利民政策有关。图表图表 2626：拉卡拉近年拉卡拉近年销售利润率情况汇总销售利润率情况汇总 来源：iFind，国联证券研究所 44.85%44.43%40.92%33.57%23.07%10.68%16.67%16.91%16.40%-2

61、6.81%-40%-20%0%20%40%60%200212022销售毛利率(%)销售净利率(%)19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2018-2021年，公司通过费用控制使净利润率保持平稳提升从2018年的10.68%提升至 2021 年的 16.40%。2022 年公司销售利润率均下滑明显，其中净利率为-26.81%，主要系公司在以往收单业务中存在不规范行为导致的计提所致。费用率控制较好费用率控制较好 公司管理、研发和财务费用总体较为稳定，销售费用大幅收窄。公司研发费用率由于数字人民币、人工智能、区块链等方面的投入加大而提高；

62、销售费用率大幅度下降的原因则在于 2019 年公司对商户和收入结构进行了主动调整和优化，使得商户经营业务收入快速增长，其中广告宣传和市场推广费的减少使得这一收窄更为明显，销售费率从 2017 年的 24.09%下降到 2021 年的 8.08%。图表图表 2727：拉卡拉各项费用情况拉卡拉各项费用情况 图表图表 2828：拉卡拉各项费率拉卡拉各项费率 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 研发投入占比相对稳定研发投入占比相对稳定 公司重视研发创新能力建设，不断加大研发投入。在 2018-2022 年间，公司的研发投支出占比相对稳定，近三年研发投入分别为 2.56

63、亿元、2.50 亿元、2.29 亿元，研发人员占比则从 2020 年 12.66%提升至 2022 年的 17.06%，近几年有所提升。图表图表 2929：拉卡拉研发支出拉卡拉研发支出及占比情况及占比情况 图表图表 3030：拉卡拉研发人员占比情况拉卡拉研发人员占比情况 来源：公司年报，国联证券研究所 来源：公司年报，国联证券研究所 ROE 有所改善有所改善 11.557.146.555.335.442.523.092.673.092.302.732.522.562.502.291.06-0.06-0.50-0.41-0.18-5050022销售费用

64、(亿元)管理费用（亿元）研发费用（亿元）财务费用（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%200212022销售费率（%）管理费率（%）研发费率（%）财务费率（%）4.81%5.14%4.61%3.79%4.27%0%1%2%3%4%5%6%2.02.12.22.32.42.52.62.72.8200212022研发支出（亿元）研发支出占比（%）0%5%10%15%20%00500200212022研发人员数量（人）研发人员占比（%）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深

65、度研究 剔除 2022 年的异常情况，公司的净资产收益率在 2018-2020 年间逐步下降，分别为 22.93%、20.49%、18.43%，但是 2021 年公司基于“支付”行业 SaaS 解决方案使支付和科技服务协同效应日益凸显，ROE 上升至 21.8%。图表图表 3131：拉卡拉近年拉卡拉近年 ROEROE 变化情况变化情况 来源：Wind，国联证券研究所 资产负债率和经营性现金流比较稳健资产负债率和经营性现金流比较稳健 2015-2018 年公司资产负债率呈下降趋势，2019-2022 年稳步上升，近几年保持在 50%至 60%之间，2022 年为 67.93%，长期偿债能力有保障

66、。公司经营活动现金流净额从 2018 年的 6.22 亿元稳步增长至 2021 年的 15.84 亿元，2021 年同比增长10.31%，公司经营活动创造现金流的能力较强，有助于促进经济活动有序良性发展；2022 年公司因特殊情况导致了经营活动现金流量净额为-3.57 亿元，同比下降-122.54%。公司现金流整体较好，负债率合理为之后市场拓展、研发投入和产品创新提供了资金保障。图表图表 3232：拉卡拉拉卡拉资产资产和和负债情况负债情况 图表图表 3333：拉卡拉拉卡拉经营活动现金流情况经营活动现金流情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 4.盈利预测盈利预

67、测、估值估值与投资建议与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 收入端假设收入端假设 22.93%20.49%18.43%21.80%-35.32%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%200212022ROE(%)0%50%100%150%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资产合计（亿元）负债合计（亿元）资产负债率(%)6.2211.1314.3615.84-3.57-150%-100%-50%0%50%100%-5050022经营活动现金流量

68、净额(亿元)YoY 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司业务按产品线划分主要包括支付业务、科技服务业务和其他三个部分。随着2023 年疫后线下场景修复，居民消费意愿逐步回升，同时行业牌照收紧和合规性要求提高，支付业务市场份额有望将进一步向行业龙头集中。我们预计公司支付业务将在 2023 年快速恢复至 2021 年水平，随后稳步提升，预测 2023-25 年增速分别为32%、28%和 23%，对应毛利率分别为 29.20%、29.90%和 30.50%。金融科技业务作为公司布局重点业务将保持较快增速预计 2023-25 年增速分别为 36.50%、3

69、2.00%和 26.00%，对应毛利率分别为 75.20%、77.80%和 80.20%。其他业务（支付机具终端等）由于渗透率较高，预计2023-25年增速保持在10%，毛利率分别为 25.00%、28.50%和 28.50%。综上，由于公司不断完善支付平台、开发新产品、丰富运营场景，同时不断跟进商户数字化经营服务，随着经济逐步恢复，我国居民消费的增长有望带动公司各项业务持续增长，我们预测2023-2025年公司营收增速分别为30.47%、27.01%和22.42%，3 年 CAGR 约为 26.59%，综合毛利分别为 31.98%、33.13%和 33.93%。图表图表 3434：拉卡拉拉卡

70、拉营收测算汇总（亿元）营收测算汇总（亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 65.9665.96 53.6653.66 70.01 70.01 88.92 88.92 108.86 108.86 YoYYoY 18.69%18.69%-18.65%18.65%30.47%30.47%27.01%27.01%22.42%22.42%综合毛利率综合毛利率 33.57%33.57%23.07%23.07%31.98%31.98%33.13%33.13%33.93%33.93%支付业务支付业务 收入

71、58.07 45.81 60.47 77.40 95.20 YOY 24.48%-21.12%32%28%23%毛利率 29.80%20.21%29.20%29.90%30.50%科技服务业务科技服务业务 收入 3.73 3.42 4.67 6.16 7.76 YOY-41.57%-8.41%36.50%32.00%26.00%毛利率 87.85%69.68%75.20%77.80%80.20%其他其他 收入 4.16 4.43 4.87 5.36 5.90 YOY 63.89%6.60%10%10%10%毛利率 37.56%16.75%25.00%28.50%28.50%来源：Wind，国联

72、证券研究所测算 费用端假设费用端假设 我们预测 2023-2025 年销售费用率分别为 9.5%、9.0%和 9.0%。预测销售费用率下降的原因在于随着公司线下渗透率的不断提高，营销补贴费用会相应减少。我们预测2023-2025年管理费率分别为4.10%、4.08%和4.00%；研发费率分别为4.23%、4.20%和 4.15%。图表图表 3535：拉卡拉拉卡拉费用率预测费用率预测 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 8.00%10.00%9.50%9.00%9.00%22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司

73、报告公司深度研究公司报告公司深度研究 管理费用率 4.69%4.28%4.10%4.08%4.00%研发费用率 3.80%4.27%4.23%4.20%4.15%来源：iFinD，国联证券研究所预测 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 短期看公司受合规问题影响已经消除，中长期看公司所处第三方支付行业仍有较大发展空间，公司主动调整发展战略满足商户数字化经营服务需求，有望发展成第二增长曲线，并且与支付业务形成飞轮效应。因此我们看好公司长期发展，认为公司壁垒将逐步加深，收入质量将持续改善。选取 A 股主要上市公司新大陆和新国都，2023-25 年平均 PE 分别为 21/17/13 倍。图表图表

74、3636：可比公司估值对比可比公司估值对比 代码代码 公司公司 最新价格最新价格（元）（元）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 000997.SZ 新大陆新大陆 18.90 0.97 1.23 1.52 19.48 15.37 12.43 300130.SZ 新国都新国都 24.80 1.08 1.38 1.86 22.96 17.97 13.33 行业平均行业平均 21.22 16.67 12.88 300773.SZ300773.SZ 拉卡拉拉

75、卡拉 19.59 1.00 1.42 1.87 19.59 13.80 10.48 来源：iFind，国联证券研究所预测 注：可比公司估值均来自 Wind 一致预期 股价为 2023 年 7 月 19 日收盘价 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 70.01/88.90/108.83 亿元，对应增速分别为 30.47%/26.99%/22.42%，3 年 CAGR 约 为 26.59%；净 利 润 分 别 为8.00/11.33/14.94 亿元，对应增速分别为 155.66%/41.68%/31.83%，EPS 分别为1.00/1.42/1.87 元/股。可比公司 23 年平均估值

76、21 倍，鉴于公司第三方支付龙头地位稳固，支付业务占比高，拓展商户科技服务领域成效显著，考虑龙头溢价，我们给予公司 23 年 26 倍 PE，目标市值 208 亿元，对应股价 26 元/股，首次覆盖，给予“买入买入”评级。5.风险提示风险提示 行业政策风险行业政策风险 由于公司主营业务涉及第三方支付、跨境支付等多项业务资质，随着业务发展以及监管政策变化，若公司无法取得相关业务经营资质，将对经营造成严重影响。GPV 恢复不及预期恢复不及预期的风险的风险 疫后消费复苏不及预期，导致行业整体 GPV 恢复不及预期。市场竞争导致费率提升不及预期市场竞争导致费率提升不及预期 第三方支付行业技术壁垒不高，

77、费率作为核心竞争手段之一，如果竞争加剧将可能导致费率提升不及预期。合规合规风险风险 公司逐渐通过直营推广和商户拓展服务机构发展特约商户，随着商户规模不断扩 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 大，部分商户拓展服务机构及签约商户可能存在违规经营行为，进而影响公司，存在被处罚的风险。24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021

78、 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,560 5,177 6,920 9,796 13,098 营业收入营业收入 6,596 5,366 7,001 8,890 10,883 应收账款+票据 777 753 785 997 1,221 营业成本 4,382 4,128 4,762 5,940 7,185 预付账款 19 13 43 55 68 税金及附加 24 21 28 35 43 存货 12 9 13 16 20 营业费用 533 544 665 825 980 其他 245 279 592 752 920 管理费用 560 459 583 736 887 流动资产

79、合计流动资产合计 7,613 6,231 8,354 11,616 15,326 财务费用-41-18 5-21-35 长期股权投资 1,809 1,743 1,768 1,793 1,818 资产减值损失 0-78-39-50-61 固定资产 1,503 1,535 1,295 1,054 814 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 199-58 42 42 42 无形资产 81 112 93 75 56 其他-90-17-39-64-91 其他非流动资产 744 821 819 818 818 营业利润营业利润 1,247 78 922 1,30

80、2 1,713 非流动资产合计非流动资产合计 4,138 4,212 3,976 3,740 3,505 营业外净收益-20-1,395-10-10-10 资产总计资产总计 11,751 10,443 12,329 15,356 18,831 利润总额利润总额 1,227-1,317 912 1,292 1,703 短期借款 21 644 0 0 0 所得税 145 121 109 155 204 应付账款+票据 862 761 953 1,189 1,438 净利润净利润 1,082-1,438 802 1,137 1,499 其他 5,880 5,331 6,940 8,663 10,45

81、7 少数股东损益 -1-1 2 3 5 流动负债合计流动负债合计 6,763 6,736 7,892 9,851 11,894 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,083-1,437 800 1,133 1,494 长期带息负债 42 286 213 144 78 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 155 71 71 71 71 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 197 357 284 215 149 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6,960 7,093 8,177 10,066 12,043 营业收入 18

82、.69%-18.65%30.47%26.99%22.42%少数股东权益 3 2 4 8 12 EBIT 11.28%-212.61%168.64%38.67%31.24%股本 800 800 800 800 800 EBITDA 22.22%-155.84%222.53%30.10%25.80%资本公积 2,006 2,002 2,002 2,002 2,002 归母净利润 16.31%-232.75%155.66%41.68%31.83%留存收益 1,983 546 1,346 2,479 3,973 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,791 3,350 4,153 5,289

83、 6,788 毛利率 33.57%23.07%31.98%33.18%33.98%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11,751 10,443 12,329 15,356 18,831 净利率 16.40%-26.81%11.46%12.79%13.77%ROE 22.61%-42.92%19.28%21.46%22.05%现金流量表现金流量表 ROIC-47.18%4.15%-85.95%-46.30%-36.46%单位单位:百万元百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,082-1,438 802 1,137 1,499 资产负债 5

84、9.23%67.92%66.32%65.55%63.95%折旧摊销 535 374 261 261 259 流动比率 1.13 0.93 1.06 1.18 1.29 财务费用-41-18 5-21-35 速动比率 1.09 0.88 0.98 1.10 1.21 存货减少 0 3-4-3-3 营运能力营运能力 营运资金变动 53 483 1,421 1,572 1,635 应收账款周转率 8.49 7.13 8.92 8.92 8.92 其它 -44 240-24-25-24 存货周转率 376.62 464.83 365.11 365.11 365.11 经营活动现金流经营活动现金流 1,

85、584-357 2,461 2,921 3,331 总资产周转率 0.56 0.51 0.57 0.58 0.58 资本支出-766-441 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-1,031-315 0 0 0 每股收益 1.35-1.80 1.00 1.42 1.87 其他 539-107 3 3 3 每股经营现金流 1.98-0.45 3.08 3.65 4.16 投资活动现金流投资活动现金流-1,258-862 3 3 3 每股净资产 5.99 4.19 5.19 6.60 8.47 债权融资 51 867-717-69-66 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0

86、市盈率 14.46-10.89 19.57 13.82 10.48 其他 -1,309 26-5 21 35 市净率 3.27 4.68 3.77 2.96 2.31 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,258 893-721-49-31 EV/EBITDA 9.89-9.57 7.69 4.12 1.63 现金净增加额现金净增加额 -932-325 1,743 2,876 3,302 EV/EBIT 14.35-6.89 9.88 4.96 1.88 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 7 月 19 日收盘价 25 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明

87、分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为

88、基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对

89、同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证

90、券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的

91、销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决

92、定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：