1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业 2020 年 05 月 27 日 穿越三重门 重回现金牛 看好 火电行业深度报告 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 邹佩轩 A0230118080005 联系人 查浩 (8621)23297818转 本期投资提示： 多重不利因素共振导致过去几年火电股表现不佳。对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验并不美妙。我们分析主要原因在于两点，其一，火电博弈带来的强周期性，煤价拐点难以把握，资产减值的发生进一步加大择时难度

2、；其二，持续高强度的资本开支，再强劲的现金流也无法转化为扎实的股息回报。从盈利角度，2016-2019 年我国火电行业历经多重考验：煤价快速上升后持续高位运行，煤电联动机制失效叠加市场化快速推进压制电价，盈利恶化以及“处僵治困”的需求计提大额资产减值，多重不利因素呈现共振态势。 穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从长周期历史视角来看， “十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局和煤价同时发生异常扰动的结果，三重利空的罕见情景组合构成对火电资产质量的严峻压力测试。展望未来三年，我们认为火电公司基本已经跨越“煤价+电价+资产减值”三座大山，盈利能力将逐步

3、修复至正常水平。我们判断随着煤炭优质产能逐步释放，煤价将会保持绿色区间内震荡的态势，2020 年煤价中枢将会大幅下行，此后则将保持相对稳定；电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；煤电盈利三大要素均呈现向好趋势，同时主要火电上市公司“处僵治困”工作接近完成，后续计提大额资产减值损失的风险大幅降低。 中国电力行业进入下半场， 火电公司现金牛价值逐步显现。 火电行业拥有强劲经营现金流，经营现金流波动幅度远小于净利润，但是长期以来的高强度资本支出极大减少了火电公司的自由现金流水平（FCFF） 。2020 年是“十三五”收关年、 “十四五”开局

4、年，随着未来电力需求增速的相对放缓，以及新能源行业的蓬勃发展，火电行业角色和定位正在悄然发生改变已经成为行业共识。一方面火电装机增速有望在中长期保持低位，另一方面部分火电公司过去几年由于参与风电抢装，资本支出规模在短期大幅跃升，随着 2021 年后风电平价时代的来临，风电资本支出规模将回归正常水平。我们预期火电行业正逐步从强现金流、强资本支出，转向强现金流、弱资本支出的组合，现金奶牛属性不断凸显。 央企降低资产负债率考核有望告一段落，有关企业分红能力与意愿有望得到加强。过去几年由于国资委对央企的资产负债率提出严格的考核要求，以央企为主的电力行业面临较大的去杠杆压力，相较于分红，公司可能更愿意将

5、现金流用于还债。国资委对于 2020 年以后的央企降杠杆目前并未提出新的要求，大部分电力企业近年来资产负债率均有所降低。随着火电盈利稳定性不断增强，自由现金流大幅改善，我们判断火电行业属性将从重投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国经验，行业估值具备较大的提升空间。 浴火涅槃，全面看多优质火电龙头。站在当前时点，我们认为无论从盈利三要素（电价、煤价、利用小时数）还是减值风险、资本开支强度来看，火电板块均迎来确定性向好趋势。全面看多优质火电龙头，重点推荐华润电力、华能国际和华电国际。 风险提示：矿难等无法预见因素导致煤价大幅上涨 政策变化导致煤电机组关停。 请务必

6、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 站在当前时点，我们认为火电股投资机会总体而言更像是 2014 年，同时短中期逻辑相对更为顺畅。 火电行业当前有望迎来戴维斯双击， 重点推荐： 华润电力 （H） 、华能国际（A+H）和华电国际（A+H） 。 原因及逻辑 穿越“煤价+电价+资产减值”三座大山，火电公司盈利能力有望迎来确定性拐点。从煤电盈利影响要素来看，站在当前时点，随着优质产能的释放，动力煤价格 2019、2020 年已连续两年中枢回落；电价市场化最迅速的阶段已

7、经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间；随着装机增速下台阶，煤电利用小时数也在逐渐企稳，三要素趋势向好背景下资产减值风险的担忧也在逐步解除，火电板块业绩改善趋势确定。2019 下半年至今国债收益率持续下行， 目前火电板块市盈率已经被消化到一个相对较低的水平， 配置性价比突出。 中长期来看， 中国电力行业正逐步进入下半场， 火电企业现金牛属性逐渐显现。长周期看，电价市场化以及煤电供给侧改革将会显著提升火电行业的盈利稳定性，同时火电企业新增资本支出有望下行，自由现金流大幅改善。同时，随着资产负债率的下降，煤电企业还债压力也在降低，火电行业属性将从重投资低分红的周期

8、行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国电力股投资经验，成熟稳定期的电力股有较大的估值提升空间。 有别于大众的认识 对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验并不美妙，因此当前市场对火电的关注度较低且对火电板块发生的深刻变化认识不足。我们认为从长周期历史视角来看， “十三五”前期火电盈利能力恶化是电价、供需格局、煤价同时负向变化的结果，三重利空的情景组合在历史上极为罕见。当前时点我国电力行业已经正式步入下半场，火电行业盈利能力、国家定位均已悄然发生深刻变化。 从利润表上看， 煤电盈利能力三要素均呈现向好趋势， 板块业绩改善趋势确定；从资产负债表来看，穿越“煤价+电价+资

9、产减值”三重压力测试后，火电龙头资产减值高峰已过，资产负债表质量显著提升；从现金流量表看，随着火电企业新增资本支出下行，自由现金流显著改善，未来分红比例有望大幅提升。当前我们全面看多优质火电龙头，重点推荐：华润电力、华能国际、华电国际。 oPtMnMpMnQqRuNmOyQsOyQaQcM8OpNrRtRqQeRnNmReRpNxO9PpPuMxNtOqNxNtOmP3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 引言：火电板块如何复制美股电力股走势？ . 6 1. 煤价中枢回落 火电盈利改善 . 10 1.1 产能逐步释放 煤价中枢

10、持续下行 . 10 1.2 火电 2019 年盈利有所修复 2020 年业绩弹性依然突出 . 11 2. 电力市场化步入深水区 火电让利趋缓 . 12 2.1 电价让利压力从发电侧转向电网侧 . 12 2.2 电价新政“去周期化” 有助于稳定盈利能力 . 14 3. 最艰难的时候已经过去 资产减值风险下降 . 17 3.1 落实“处僵治困”安排 火电央企频频计提大额减值 . 17 3.2 综合火电三要素趋势 火电未来减值风险预计相对可控 . 18 4. 资本支出下降自由现金流拐点已现 股息回报可期 . 21 5. 短中期逻辑共振 火电行业有望迎来戴维斯双击 . 23 目录 4 4 行业深度 请

11、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球利率下行高股息资产配置性价比突出 . 6 图 2：1980-2002 年美股电力龙头涨幅 . 6 图 3：2003-2020 年初美股电力龙头涨幅 . 6 图 4：典型火电公司扣非 ROE 情况 . 7 图 5：典型火电公司经营性现金流量净额（亿元） . 7 图 6：煤电博弈导致火电公司盈利能力大幅波动 . 8 图 7：中美日人均年用电量对比（万千瓦时/人） . 8 图 8：中美日人均年用电量增速对比 . 8 图 9：原煤产量及其增速 . 10 图 10：煤炭行业固定投资完成额增速 .

12、 10 图 11：秦皇岛 5500 大卡动力末煤平仓价（元/吨） . 10 图 12：全国电煤价格指数（元/吨） . 10 图 13：市场电让利及电网公司让利规模对比（单位：亿元） . 13 图 14：我国工业电价与 35 个 OECD 国家工业电价对比（单位：元/度） . 14 图 15：2019 年广东省分月电力交易结构及均价 . 15 图 16：2020 年广东省分月电力交易结构及均价 . 15 图 17：我国煤电联动历程 . 16 图 18：2019 年全国各省火电利用小时数情况（h） . 19 图 19：云南、广西、四川近五年火电机组利用小时数情况（h） . 20 图 20：主要火电

13、上市公司自由现金流变动趋势估算（单位：亿元）. 22 表 1：火电板块 2019 年及 2020Q1 业绩表现（单位：亿元） . 12 表 2：不同基准情形下主要火电公司业绩同比变动幅度 . 12 表 3：近 3 年降电价措施及目标完成情况 . 12 表 4：大火电企业市场电占比大幅提升 . 14 表 5：2020 年 Q1 火电企业上网电价除税后同比上升（单位：元/兆瓦时） . 16 表 6：主要火电公司 2014 至今资产及信用减值损失情况（单位：亿元） . 17 表 7：2019-2025 国内电源结构预测表 . 18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5

14、 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 8：华能国际经营现金流远高于净利润（亿元） . 21 表 9：主要火电公司资本支出规模（亿元，购建固定资产等所支付的现金） . 22 表 10：主要火电公司分红率及股息率情况（华润电力单位为港元，其余为人民币） . 23 表 11：火电板块重点标的盈利预测表（元，元/股） . 24 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 引言：火电板块如何复制美股电力股走势？ 全球利率下行，高股息资产配置性价比突出。 2020 年初以来，全球经济均面临疫情的严峻考验，近日以来中美经贸摩擦风波再起。资

15、本市场面临高度的不确定性， 在这种不确定性的形势下， 资本市场愈发强调 “内需拉动”“新老基建”“核心资产”，有关的代表性标的也获得较好的投资回报。我们高度认可市场的主流逻辑和投资方向，但是我们同时也注意到，疫情发生以来全球流动性大量宽松，中美国债收益率均持续大幅下行，而具备高股息率属性的诸多 A 股代表性公司，股价却持续处于低位，配置性价比愈发凸显。 典型的，从下图我们可以发现，目前相对于十年期国债的收益率，沪深 300 标的的股息率处于一个极具吸引力的位置。 图 1：全球利率下行高股息资产配置性价比突出 资料来源：wind，申万宏源研究 对于绝大部分投资者而言，近年来投资中国火电公司的体验

16、并不美妙。本世纪至今的第一个 20 年，我国电力行业可谓跌宕起伏，从用电需求到装机供给，从电价政策到企业利润，最终落实到股价表现，我国电力板块均经历数个周期。从二十年的维度看，我国电力板块除长江电力等少数大型水电公司外，鲜有超额收益。与之相对的，美股新纪元能源、杜克能源、南方电力等电力龙头股价 1980 年至今稳步上涨，长期跑赢标普 500。为什么投资中国火电股无法获得超额收益？ 图 2：1980-2002 年美股电力龙头涨幅 图 3：2003-2020 年初美股电力龙头涨幅 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%-062

17、----06中债国债到期收益率:10年美国国债收益率:10年沪深300股息率（近12个月）7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 固然中美电力行业从供需格局、电价政策、燃料供给等方面均有差别，导致我国火电公司利润波动大于美股电力公司 （详情可见我们前期报告 电力行业全景复盘暨国际对比：透视冰与火之歌 寻找时间的朋友）。但是由于电力行业折旧等非付现成本比重较大，且我

18、国电力公司固定资产会计折旧年限显著短于美股电力公司，从经营性现金流量净额的角度，我国火电公司实际现金创造能力波动幅度远小于利润波动，对电价、供需格局以及成本的敏感性相对较低，现金流稳定性与南方电力等美股电力公司差距并不明显。 图 4：典型火电公司扣非 ROE 情况 图 5：典型火电公司经营性现金流量净额（亿元） 资料来源： 公司公告， 申万宏源研究。 注： 南方电力 2017 年 ROE下滑主要系新业务子公司亏损，电力主业业绩平稳 资料来源：公司公告，申万宏源研究 制约我国火电公司股价上涨的重要因素之一：火电博弈带来的强周期性，煤价拐点难以把握只是其一，资产减值的发生进一步加大择时难度。过去二

19、十多年，我国的火电行业一直面临的是市场煤、计划电的格局，煤电顶牛现象不时出现。煤价和电价的调整完全不同步，甚至有时候会方向相反，造成火电企业经营利润的大幅波动。进一步的，如果煤价大幅上行，叠加电力供需恶化，利用小时下降，重资产的火电行业很容易面临计提大额资产减值准备的压力。煤电博弈带来的周期性，使得火电股只能被当做周期股来炒，且弹性-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%2589470200

20、12002新纪元能源南方电力杜克能源标普500-400%0%400%800%1200%1600%2000%-100%0%100%200%300%400%500%20032004200520062007200820092000019南方电力（左轴）杜克能源（左轴）标普500（左轴）新纪元能源（右轴）0%5%10%15%20%200019华润电力华能国际南方电力（美股）00500600200019华润电力华能国际南方电力（美

21、股）8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 偏弱；资产减值的问题实际属于煤电博弈带来的次生灾害，进一步提升对火电周期配置时点的把握难度（即使正确判断煤价拐点，选择买入，但火电企业还有计提减值的风险，短期内业绩无法兑现，股价表现弱势甚至进一步下跌）。 图 6：煤电博弈导致火电公司盈利能力大幅波动 资料来源：wind，申万宏源研究 制约我国火电公司股价上涨的重要因素之二：持续高强度的资本开支，再强劲的现金流也无法转化为扎实的股息回报。我们判断中美火电公司股价表现迥异更重要的原因在于经济发展阶段，目前我国人均用电量仅相当于美国 60

22、 年代后期，此前用电需求处于高速增长阶段，引发电力公司高强度资本开支。 “十二五”期间我国火电新增装机规模较大， “十三五”期间虽然火电增速放缓，但是新能源平价上网压力引发的抢装潮反而推高了资本开支。高强度资本开支压制了电力公司分红能力与分红意愿，充沛且稳定的经营性现金净流入绝大部分转化为投资性现金净流出，削弱了公用事业类标的原本的高股息价值。因此，电力行业一定程度上是越到成熟期越具备投资价值的行业，国际对比来看，南方电力、杜克能源等美股电力公司股价也是在用电需求放缓后迎来大幅上涨。 图 7：中美日人均年用电量对比（万千瓦时/人） 图 8：中美日人均年用电量增速对比 资料来源：世界银行，国家统

23、计局，申万宏源研究 资料来源：世界银行，国家统计局，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008002001720182019煤价（5500大卡）（元/吨）SW火电板块毛利率SW火电板块净利润率9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2017-2019 年对于火电历经多重考验：煤价快速上升后持续高位运行，煤电联动机制失效叠加市场化快速推进压制电价，由于盈利恶化以及“处僵治困”的需求使得企业集中计提大额资产减值，三座大山共同压制火电企业盈利水平。

24、1）煤价：2016 年开启的煤炭供给侧改革快速推升煤价，2016-2019 年四年煤炭现货年度均价分别为 475、638、647、587 元/吨。煤价 2016 年快速上行，后续三年持续高位运行。煤价高企极大的影响了火电企业的盈利能力。 2）电价：尽管 2017-2019 年煤价持续处于高位，主要是考虑下游经济承受能力，过去多次执行的“煤电联动”机制始终搁浅。巨大的煤价上涨压力无法顺利传导给下游。更进一步的， 2017-2019 年火电市场化交易快速推进。 以最大的火电上市公司华能国际为例，2016 年公司市场化交易电量占比仅 25%，截止 2019 年市场化交易电量占比已经提升至56%。市场

25、化交易电量占比持续提升推动火电综合上网电价持续下行。 3）大额资产减值：2018-2019 年主要火电上市公司的资产减值规模均有不同程度的增加。火电资产大额资产减值一方面是煤价、电价趋势恶化的结果，另外一方面国资委自2016 年起大力推进“处僵治困”工作，计提大额资产减值属于落实“处僵治困”的附带结果。 大额资产减值的发生导致尽管 2019 年煤价已经有所回落， 但是部分火电上市公司利润改善幅度显著不及预期。 跨越“煤价+电价+资产减值”三座大山，中国电力行业迎来下半场，制约我国火电公司股价上涨的两大因素有望彻底解除。 站在当前时点，我们认为火电公司基本已经跨越“煤价+电价+资产减值”三座大山

26、，盈利能力将逐步修复至正常水平。展望未来三年，我们判断煤价将会保持绿色区间内震荡的态势，2020 年煤价中枢将会大幅下行，此后则将保持相对稳定。电价市场化最迅速的阶段已经过去，短期看电价让利的任务更多的将由电网承担，中长期看电价具备提升空间。煤电行业最艰难的阶段已经过去，同时主要火电上市公司“处僵治困”工作接近完成，后续计提大额资产减值损失的风险大幅降低。 中国电力行业进入下半场，火电盈利稳定性有望增强，资本支出下行自由现金流有望大幅改善。 2019 年国家宣布取消火电标杆电价， 未来推行 “基准+浮动” 的火电价格新政，2020 年暂不允许上浮，2021 年起则对浮动方向无要求。火电新定价机

27、制的推出，从中长期角度看有利于提升火电盈利稳定性。随着国内工业化、城镇化的高峰过去，国内电力需求和装机投产的高峰期也逐渐过去。煤电供给侧改革、煤电建设风险预警机制的推出，也将保障煤电行业不再大规模超前建设。 展望“十四五”，火电、风电装机增速均将放缓，企业的资本支出也将随之放缓，自由现金流大幅改善。企业强劲的现金流未来将流向分红和偿还贷款。其中可用于分红的现金流将会大幅提升。 2020 年是“十三五”收关年，“十四五”开局年。火电行业跨越三座大山导致的盈利困境， 预计 2020 年火电行业的盈利水平将会得到相当程度的修复。 后续随着火电盈利稳定1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信

28、息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 性不断增强，自由现金流大幅改善，火电行业属性将从重投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参考美国经验，行业估值具备较大的提升空间。 1. 煤价中枢回落 火电盈利改善 1.1 产能逐步释放 煤价中枢持续下行 2016 年正式推出煤炭供给侧改革，2016-2017 是去产能集中期，2018 年开始优质产能释放速度加快，2019 年下半年起动力煤供需逐步由偏紧转向宽松。 2016 年 2 月 5 日， 国务院发布 关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 （国发20167 号），提出自 2016 年起，3 年至

29、5 年内，煤炭行业将退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，作为提纲挈领性质的文件，煤炭行业去产能拉开帷幕。截止 2018年底，我国累计退出煤炭落后产能 8.1 亿吨，提前两年完成“十三五”去产能目标任务。实际上从 2018 年下半年开始煤炭行业已经逐步从去产能转向优质产能释放， 行业净产能开始增长。煤炭开采行业固定资产投资增速自 2018Q3 开始由负转正，全年累计增速 5.9%；2019 年进一步加速，全年累计增速达 29.6%，达到 2009 年以后最高水平。 图 9：原煤产量及其增速 图 10：煤炭行业固定投资完成额增速 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申

30、万宏源研究 2019 全年煤价回落幅度较大，2020 年煤价中枢预计将会进一步下行。 2016-2019 年秦皇岛 5500K 动力末煤平仓价年度均值分别为 475、638、647、587元/吨，煤价从 2018 年下半年开始步入下行通道，2019 年全年回落幅度较大但仍处于相对高位。 图 11：秦皇岛 5500 大卡动力末煤平仓价（元/吨） 图 12：全国电煤价格指数（元/吨） -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0554045原煤产量（亿吨）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计同

31、比1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2020 年初至今受疫情影响需求偏弱，动力煤价格进一步下降，年初至今平均价格为530 元/吨，较上年同期下降 78 元/吨。其中，疫情造成的需求偏弱叠加煤矿产能恢复领先于下游需求，4 月份煤价快速下跌，现货价格跌穿 470 元/吨。5 月份伴随天气转热以及下游工商业需求逐步恢复，煤价快速向上最新现货报价 538 元/吨，但仍然大幅低于上年同期600 元/吨以上的价格水平。短期煤价反弹，不改全年煤价中枢下行的判断。从

32、供给角度看今年煤炭尚有部分新增产能，需求方面难言起色。地产新开工面积从 2018-2019 已经保持了连续两年的超预期的韧性，2020 年新开工下行压力加大，目前疫情冲击下并未见明显放松地产调控政策落地，基建投资尽管有提速预期但是对动力煤需求支撑有限。我们预计2020 年全年现货均价为 530 元/吨，较上年同比减少 57 元/吨，降幅达 9.7%。 展望 2021 年及以后，我们认为煤价缺乏大规模上行基础，保守来看煤价中枢将在相当长的时期内保持在绿色区间以内（500-570 元/吨），如果地产大幅回落需求承压，则煤价中枢有望下跌到 500 元/吨甚至更低。 1.2 火电2019年盈利有所修复

33、 2020年业绩弹性依然突出 2019 年煤价中枢大幅下行，火电企业整体盈利改善显著。 2019 年全社会用电量同比增长 4.5%，增速较 2018 年回落 4 个百分点。受水电等清洁能源挤压发电空间，火电发电增速仅为 2.4%。电价水平因市场电折价幅度同比 2018 年有所收窄，综合电价同比上升。4 月起增值税税率下调 3 个百分点后，除税电价上涨，提升火电盈利能力。煤价方面，受益于国内煤炭新增产能持续释放及进口煤价格下跌，全国电煤价格指数整体呈现逐月下行趋势，2019 年全国平均电煤价格指数为 494 元/吨，同比下降 7%。主要是得益于煤价下跌，同时电量和电价也保持了相对较好趋势，整个

34、SW 火电板块业绩有了显著改善。如下表所示，2019 年板块净利润同比增长 43%；ROE 提升 1.31个百分点，净利率提升 0.93 个百分点。尽管利润出现大幅改善，但是火电板块盈利仍然处于相对底部，上市公司层面平均 ROE 水平仅有 5%左右，全行业层面则会更低。距离正常的行业盈利水平仍然有相当的修复空间。 005006007008009001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20003003504004505005506--01201

35、5--------011212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 1：火电板块 2019 年及 2020Q1 业绩表现（单位：亿元） 2018 2019 同比 2019Q1 2020Q1 同比 收入 8175 8497 3.93% 2121 1860 -12.31% 归母净利润 201 287 43.11% 117 77 -34.38% ROE

36、 3.82% 5.13% 1.84% 1.05% 毛利率 13.00% 15.40% 16.46% 17.43% 净利率 2.45% 3.38% 5.53% 4.14% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 预期 2020 年煤价进一步下行，在保持电量不变假设下有关火电标的煤价弹性依然可观。如前文所述，我们预期 2020 年全年现货均价为 530 元/吨，较上年同比减少 57 元/吨，降幅达 9.7%。火电公司业绩仍然有较大的改善空间。假设各公司发电量保持与 2019年一致，我们测算出不同火电上市公司的业绩弹性，结果见下表。 表 2：不同基准情形下主要火电公司业绩同比变动幅度 港口煤价情况（元/吨

37、） 华能国际 华电国际 皖能电力 建投能源 内蒙华电 华润电力 500 214% 63% 70% 75% 33% 32% 530 140% 35% 48% 40% 20% 23% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 电力市场化步入深水区 火电让利趋缓 2.1 电价让利压力从发电侧转向电网侧 近年来通过扩大市场电交易，发电企业持续让利。在国家提出“三区一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大任务后，2018、2019 年两会均提出降低制造业用电成本、一般工商业平均电价降 10%的任务目标。其中，2018 年要求“通过降低电网环节收费和输配电价，一般工商业电价平均降低 10%

38、”。2019 年要求“深化电力市场化改革， 清理电价附加收费， 降低制造业用电成本， 一般工商业平均电价再降低 10%” 。 2020 年政府工作报告分别提出 “降低工商业电价 5%政策延长至年底”。从表 1 中可以看出，近三年来，终端用电价格先后降 10%、10%和 5%的主要措施分别来自于降低电网环节收费和深化电力市场化改革。今年上半年的降电价任务全部由电网公司承担，由此判断降电价任务逐渐由发电企业向电网企业转移。 表 3：近 3 年降电价措施及目标完成情况 降电价目标 降电价措施 降低用电成本规模（亿元） 2018 年 一般工商业电价平均降低 10% 降低电网环节收费和输配电价格 125

39、7.91 1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2019 年 一般工商业电价再降低 10% 1、深化电力市场化改革 846 2、清理电价附加收费 2020 年 2 月 2 月 1 日至 6 月 30 日止，高耗能行业之外的一般工商业及其他电价、大工业电价的电力用户电费，统一按原到户电价水平的 95%结算 电网企业承担，不向上游传导，不向代收政府性基金分摊 国网公司 489 亿元， 南网公司 106 亿元 2020 年 5 月 降低工商业电价 5%，政策延长到今年年底 1、提高电力交易市场化程度 国网全年向下游减免电费 9

40、26 亿元 2、以电能替代和综合能源服务为重点，推进客户能效服务 南网全年降低用电成本约 200 亿元 资料来源：政府工作报告，电网公司官网，申万宏源研究 2019 年国网和南网运营区域的发电企业通过市场化向下游企业让利规模分别为 469亿、 306 亿元。 通过国网和南网公司的公告可了解到， 为完成下半年继续降 5%电价的任务，分别尚需让利 437 亿和 94 亿元。由于 2020 年大部分省份已完成市场电交易规划，以及年度长协市场电交易，市场电让利规模提升空间有限。从广东省、江苏省、安徽省等地的情况来看，年度长协市场电交易的占比已大幅提升至 83%、77%、97.2%。我们判断发电端市场电

41、交易的让利规模大部分已由年度长协交易在年初锁定，全年可扩大的让利空间有限。我们对比让利规模可判断，下半年继续再降 5%的电价任务主要由电网企业承担。 图 13：市场电让利及电网公司让利规模对比（单位：亿元） 资料来源：北京电力交易中心，广州电力交易中心，电网公司官网，申万宏源研究 降电价任务转由电网公司主动承担， 且不向上游发电端传导，展现出 “人民电为人民”的服务意识。根据党中央、国务院决策部署，国家发改委于今年 2 月 22 日发出通知，要求阶段性降低企业用电成本，阶段性降低非居民用气成本，支持企业复工复产、共渡难关。国家电网公司、 南网公司表示坚决支持这一决策部署。 国网公司于当天出台八

42、项落实举措，承诺在 2 月 1 日至 6 月 30 日期间，将减免非高耗能大工业企业电费的 5%，减免非高耗能一般工商业企业电费的 5%，延长“支持性两部制电价政策”执行期限，减少客户电费支出超过 489 亿元。南方电网在 2 月 1 日至 6 月 30 日期间，将减免非高耗能大工业企业电费的 5%，减免非高耗能一般工商业企业电费的 5%，延长“支持性两部制电价政策”执行期37246928530648943703004005006007008009002018A2019A2020EH12020EH2国网区域发电端市场电交易让利南网区域发电端市场电让利国网让利南网让利141

43、4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 限，对惠及的 780 万户电力客户减少电费支出超过 106 亿元。两家电网企业均表示阶段性降低用电成本政策涉及的所有减免电费，不向发电企业等上游企业传导，不向代收的政府性基金分摊，展现出作为全资央企的服务意识。 连续降终端用电成本，我国工业电价与其他国家对比显著偏低。截至 2019 年，我国工业电价、居民电价分别为 0.635 元/度和 0.542 元/度。与可获得数据的 35 个 OECD 国家对比，我国工业和居民的平均销售电价位列倒数第三位，约为各国平均水平的 60%。其中工业电价位居

44、倒数第九位，约为各国平均水平的 71%。预计未来持续降电价的压力降大幅减缓。 图 14：我国工业电价与 35 个 OECD 国家工业电价对比（单位：元/度） 资料来源：国家电网公司，申万宏源研究 2.2 电价新政“去周期化” 有助于稳定盈利能力 火电市场电占比逐年提升，占比已超过 50%。中电联数据显示，2017、2018 年火电上网电量市场化率分别为 36.1%和 42.8%。 2019 年 9 月 26 日国务院常务会议决定， “抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占月 50%、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从 2020 年 1 月 1 日期，取消火电价格

45、联动机制，将现行标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。”由此可判断 2019 年火电企业市场电交易占比已超过 50%。我们整理 2019 年火电龙头企业华能国际、华电国际市场电占比发现，分别为 56.4%和 53.7%。 表 4：大火电企业市场电占比大幅提升 华能国际 华电国际 粤电力 A 浙能电力 2018 年 43.48% 43.60% 49.84% 25.81% 2019 年 56.40% 53.70% 65.05% 43.55% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.8680.8920.6350.4720.00.51.01.52.0丹麦意大利英国爱尔兰德国斯洛伐克葡萄牙

46、澳大利亚日本智利36国（含中国）平均中国瑞典土耳其卢森堡墨西哥加拿大挪威冰岛美国1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 全面放开经营性用电计划，从用电端看市场化比例上限预计在 60%左右。2019 年国家发改委发布关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知，研究推进全面放开经营性发用电计划，提高电力交易市场化程度。2019 年我国经营性用电中，第二产业占比68.3%、第三产业占比为 16.4%，合计 84.7%。2019 年 12 月浙江省发布关于电价调整有关事项的通知，对于“居民、农业和暂不具备市场交易条件的工商业用户用

47、电对应的统调燃煤机组上网电量，2020 年暂按照各机组当月统调燃煤机组上网电量的 40%确定,执行基准价，并继续执行超低排放电价政策。” 参考浙江省的政策，我们判断，由于部分工商业用户用电量较小，不具备市场交易条件，可市场化交易的经营性用电占比约为 60%。从用电端映射发电端，我们判断火电企业市场化交易比例已接近上限。 市场电结构中的年度长协占比提升， 提升大火电企业议价能力， 且平滑电价波动风险。中电联数据显示，今年 Q1 中长期电力直接交易电量合计为 3178.1 亿度，中长期占市场电比例高达 78.5%，占全社会用电量的比例为 20.2%。2019 年底，广东省明确 2020 年市场电交

48、易规模为 2600 亿度，而年度市场交易总成交量就达 2163.8 亿度，占比高达 83%。对比 2019 年年度长协交易电量占市场电总交易量的比例提升约 13 个百分点。我们认为，市场电年度长协比例的提升有助于火电企业在判断煤价、 供需形势的过程中， 做出合理报价，同时大火电企业因规模效应其议价能力显著提升。而月度竞价电量的权重大幅下降，月度折价幅度的波动影响变小。 图 15：2019 年广东省分月电力交易结构及均价 图 16：2020 年广东省分月电力交易结构及均价 资料来源：广东电力交易中心，申万宏源研究 资料来源：广东电力交易中心，申万宏源研究 现货交易试点铺开，长协占比提升将是趋势。

49、电力市场化交易中的年度长协占比高的省份还有江苏、安徽等省份。同为用电大省的江苏省，2019 年年度协商及挂牌交易电量在全年市场化电量中的占比超过 75%，2020 年达到 77%。安徽省 2018-2019 年“年度双边+年度集中”的长协交易电量占市场电比例分别为 89.7%和 97.2%。我们判断，2019 年已试点 8 个现货交易地区， 国家明确未来市场电交易机制是 “中长期+现货” 两者结合的模式。随着现货市场带来诸多不确定性， 长协交易有助于市场主体提前锁定价格， 帮助规避风险。 从今年一季度火电企业披露的电价水平中可以看出，除税电价同比表现为上涨，间接验证了我们对火电企业综合电价水平

50、趋稳的判断。 -50-45-40-35-30-25-200501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月厘/度亿度年度交易电量月度竞价电量年度平均价差月度平均价差-50-45-40-35-30-25-200501001502001月2月3月4月5月厘/度亿度年度交易电量月度竞价电量年度平均价差月度平均价差1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 5：2020 年 Q1 火电企业上网电价除税后同比上升（单位：元/兆瓦时） 含税电价 含税电价增速 除税电价 除税电价增速 华能国际 422.35

51、0.1% 373.76 2.8% 华电国际 412.13 -1.2% 364.72 1.4% 大唐发电 382.51 -1.0% 338.50 1.6% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “基准价+上下浮动” 以及市场化交易机制取代煤电联动机制后， 改善电价调整对煤价变化的滞后性，提高了火电盈利稳定性。从实际操作来看，2016 年之前我国煤电联动整体上得到了较好的执行，仅 2010-2011 年略有滞后。但 2016 年后煤电联动未能顺利实施，处于失效状态。火电企业受制于煤价上涨、市场电规模扩大降低电价的双重压力，盈利能力大幅下降。我们认为，新的火电定价机制进一步完善了燃煤成本的传导机制，有利

52、于火电企业盈利能力逐步回归并稳定在合理区间，使火电“去周期化”： 1）新政文件中“改革必要性”一节原文阐述了新政的初衷，即“现行燃煤发电标杆上网电价机制已难以适应形势发展，突出表现为不能有效反映电力市场供求变化、电力企业成本变化，不利于电力上下游产业协调可持续发展，不利于市场在电力资源配置中发挥决定性作用”，反之即为新政预期结果，即让电价更及时的反映成本与供需。 2）从政策文件描述中，我们可以判断“浮动电价”主要用来反映短时间的煤价波动以及供需格局变化，但是政策并没有明确“基准电价”的形成机制，从现有多方表述来看，“基准电价” 可能更多是原煤电联动政策的延续， 根据一定煤价中枢下的合理利润率倒

53、推。 3）此次政策将电价细化方案制定权下放到各省级发改委，而不是以往国家层面“一刀切”，有利于各省根据本省煤价及供需格局制定更为合理的方案。 图 17：我国煤电联动历程 资料来源：wind，国家发改委，申万宏源研究 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3. 最艰难的时候已经过去 资产减值风险下降 3.1 落实“处僵治困”安排 火电央企频频计提大额减值 国资委 2016 年启动央企“处僵治困”工作，制定三年期“处僵治困”工作方案。国资委在 2016 年率先启动了“处僵治困”工作，计划用三年时间完成 2041 户“僵尸企业

54、”和“特困企业”的“处僵治困”工作。2016 年 12 月，国务院印发中央企业处置“僵尸企业” 工作方案 ； 2017 年 1 月， 国资委印发 中央企业开展特困企业专项治理工作方案 。截止 2018 年底，“处僵治困”的总体工作基本完成，超过了 1900 户的“僵尸企业”和特困企业得到了有效处置和出清。纳入专项工作范围的企业全部完成了整治工作，比 2015年减亏了 2000 多亿。 电力央企过去几年盈利处于底部，“处僵治困”工作面临严峻挑战。自 2016 年以来，煤价大幅上行、电价面临市场化改革压力，西北、西南、东北等区域电力供需局部压力利用小时表现不佳。2018 年全国范围内火电企业亏损面

55、超过一半。盈利恶化叠加国资委“处僵治困”工作要求，各家电力央企纷纷加大对下属亏损企业、资不抵债企业的清理整治力度，有的企业在采取一定措施后顺利完成扭亏，另外一部分企业则只能采取破产清算等终极手段。 具体到上市公司层面，由于盈利恶化以及“处僵治困”工作的推动，2018 年以来主要火电公司开始加大对亏损以及资不抵债资产的清理整治力度， 2019 年资产及信用减值规模大幅跃升。 典型的， 国电电力 2018 年至今先后对宁夏英力特、 国电宣威发电进行破产清算，造成大量减值损失； 大唐发电 2019 年拟转让氧化铝产线因此计提大额资产减值； 华能国际2019 年对旗下的洛阳阳光电厂进行破产清算， 对榆

56、社电厂计提大额资产减值并拟对外处置股权或申请破产，对无法复工的白龙山煤矿一井资产进行报废处置。 目前电力行业最困难的阶段已经过去，“处僵治困”任务接近完成，未来计提大额资产减值风险已经较低。更进一步的分析参见 3.2 节。 表 6：主要火电公司 2014 至今资产及信用减值损失情况（单位：亿元） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 华润电力 60.94 43.73 12.82 8.51 9.62 22.84 华电国际 16.15 16.85 10.88 7.72 3.82 9.33 0.00 华能国际 21.22 30.90 12.05 11.88 11.

57、89 58.87 0.02 国电电力 4.57 6.10 4.95 13.33 35.14 44.32 42.47 大唐发电 32.37 29.33 0.27 5.24 6.42 24.61 0.00 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：华润电力单位为港元，其余为人民币 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 3.2 综合火电三要素趋势 火电未来减值风险预计相对可控 站在当前时点，综合煤电盈利三要素趋势，即煤价、电价、利用小时数趋势，我们判断煤电减值高峰已过，未来减值风险预计相对可控。 从煤价角度，我国煤电企业盈利能力有

58、望迎来行业性整体改善。对于煤价，如上文分析， 目前我国煤炭供给侧改革已经由去产能逐步过渡到优质产能释放阶段， 相比 2016-2018年，2019 年起我国煤价已正式进入下行通道，2020 年初以来全国平均煤价已呈现加速下跌态势。从区域格局来看，华中地区由于远离“三西”主产地且不沿海，成为煤炭供给侧改革以来全国范围内煤电企业受损最严重的地区，随着浩吉铁路的投产，我们判断华中地区高煤价的至暗时刻已经过去，未来煤价降幅有望领跑全国。对于沿海省份，一方面“三西”地区优质产能释放可提高下水煤平均热值，另一方面受全球供需影响，近期海外煤炭价格降幅远大于国内，进口煤也将促进沿海电厂入炉煤价下行。 从电价角

59、度， 我们认为我国煤电电价压力有限， 与减值关联度也较小。 如第二章所述，站在当前时点，我们判断我国煤电未来电价下行压力有限，此处我们强调电价与减值关联度较小。其一，煤价取决于煤炭供需关系，利用小时数取决于电力供需格局，而电价由政府及发电企业决定。从政策制定初衷来看，电价应保障煤电企业的合理利润，电力市场化背景下，亏损煤电企业之间也存在“抱团取暖”意识，因此电价很难成为减值的驱动因素。从过去几年来看，煤电减值往往源于利用小时数大幅下滑或高煤价冲击。其二，根据会计规则，减值测试的判断标准为净资产价值与未来可回收现金流的折现值孰高，从主要电力公司的财务报表可以看出，电价相较煤价和利用小时数波动幅度

60、小很多，电价对经营性现金流量净额的影响远小于对净利润的影响。因此我们认为不必担心因电价引起的减值风险。 从利用小时数角度，我们测算未来几年全国煤电利用小时数整体稳定，西南地区改善趋势明显，东部地区有下行压力但是基数较高，西北地区已开始整合，利用小时数也很难构成减值要素。 首先， 从全国层面来看， 我们以 2019 年全国各电源类型装机容量、 发电量、利用小时数为基数，结合国家能源“十三五”规划、能源局相关会议精神以及当前机组在建情况，在保障清洁能源优先消纳情况下，通过全国电力供需平衡倒推全国火电平均利用小时数，我们测算未来几年全国火电平均利用小时数整体平稳，无大幅下行可能。 表 7：2019-

61、2025 国内电源结构预测表 指标 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 总发电量（亿千瓦时） 60248 64529 69940 73253 74718 79948 83437 87033 90688 94407 同比增速 7.1% 8.4% 4.7% 2.0% 7.0% 4.4% 4.3% 4.2% 4.1% 累计装机容量（亿千瓦） 常规水电 3.05 3.13 3.22 3.26 3.34 3.48 3.60 3.65 3.69 3.72 核电 0.34 0.36 0.45 0.49 0.54 0.55 0.59

62、0.63 0.67 0.71 风电 1.49 1.64 1.84 2.10 2.40 2.70 3.00 3.25 3.50 3.70 太阳能发电 0.76 1.30 1.75 2.05 2.44 2.84 3.24 3.66 4.11 4.61 煤电 9.46 9.80 10.06 10.45 10.75 11.05 11.35 11.65 11.95 12.25 天然气发电 0.70 0.76 0.83 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 新增装

63、机容量（亿千瓦） 常规水电 0.08 0.07 0.10 0.04 0.08 0.14 0.12 0.05 0.04 0.03 核电 0.07 0.02 0.09 0.04 0.06 0.01 0.03 0.02 0.02 0.02 风电 0.19 0.15 0.21 0.26 0.30 0.30 0.30 0.25 0.25 0.20 太阳能发电 0.35 0.53 0.45 0.27 0.40 0.40 0.40 0.42 0.45 0.50 煤电 0.46 0.34 0.26 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 利用小时数 常规水电 3753 3769

64、3879 3800 3800 3800 3800 3800 3800 核电 7060 7184 7394 7400 7400 7400 7400 7400 7400 风电 1745 2095 2082 2100 2100 2100 2100 2100 2100 太阳能发电 1129 1212 1285 1250 1250 1250 1250 1250 1250 火电 4218 4361 4293 4175 4286 4271 4274 4292 4317 资料来源：中电联，申万宏源研究 特高压跨省跨区输电带来东西部跷跷板效应，东部省份利用小时数存在下行压力，但是基数较高，难以到达减值程度。区域

65、格局上看，受东部沿海省份“能源双控”以及特高压投产带来的跨省跨区输电影响， 东部省份利用小时数存在一定下行压力。 但是我们强调，一方面由于东部地区用电量规模较大，目前在建特高压输电容量造成冲击相对有限；另一方面目前东部省份煤电利用小时数整体基数较高，外来电造成的下行压力无法到达减值程度， 煤价下滑足以超额抵消利用小时数下滑带来的影响。 以华能国际 2019 年分省煤电利用小时数来看，未来受外来电潜在影响较大的沿海省份如山东、河北、浙江、江苏利用小时基数均位居全国前列。广东煤电利用小时数过去几年受西南水电冲击较大，由于水电总规模有限，目前未来潜在冲击仅剩乌东德电站，我们判断广东省煤电利用小时数下

66、滑基本接近尾声。 图 18：2019 年全国各省火电利用小时数情况（h） 资料来源：中电联，申万宏源研究 00400050006000内蒙古江西新疆河北安徽湖北宁夏海南山东山西陕西广西江苏福建甘肃贵州浙江辽宁天津湖南黑龙江北京吉林广东重庆河南上海四川青海云南西藏2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 西南地区电力供需格局持续改善，过去几年大规模减值改善资产负债表质量。如前文所述，由于“十二五”以来西南水电集中开发，云南、四川本地火电机组利用小时数大幅下滑，西南地区也成为我国煤电机组减值的重灾区。从当前

67、时点看，一方面大规模减值后煤电企业资产负债表压力得到释放，另一方面我们判断西南地区电力供需格局已经出现反转，未来供需格局将逐渐趋紧。对于供给端，由于水电总资源量有限，我国水电开发高峰已过，对西南火电的冲击边际影响减小；对于需求端，近年来凭借低电价优势，我国西南地区逐渐成为电解铝等高耗能产业转移目的地（另一个转移目的地为内蒙古），用电增速位居全国前列。从中电联披露的 2020 年 1-4 月分省累计用电增速来看，云南、广西、四川等西南省份也是用电需求恢复速度最快的区域之一，供需格局持续改善。 图 19：云南、广西、四川近五年火电机组利用小时数情况（h） 资料来源：中电联，申万宏源研究 西北地区受

68、新能源抢装影响，火电利用小时数或仍存在压力，但是对上市公司影响极为有限。由于我国规定 2019 年之前核准的风电项目需要在 2020 年底前并网，2019 年核准项目需要在 2021 年并网，否则无法获得补贴，因此最近两年我国风电迎来抢装潮，规模主要集中在西北、华北及东北，尤其以西北地区为甚，对当地火电利用小时数造成持续冲击。此处我们强调三点： 其一，西北五省煤电资产主要在集团体内，而非上市公司。 其二，西北五省煤电资产整合持续推进。国资委近日下发中央企业煤电资源区域整合试点方案将甘肃、陕西（不含国家能源集团）、新疆、青海、宁夏 5 省纳入第一批中央企业煤电资源区域整合试点，五大发电集团各牵头

69、一省整合煤电资产，拟“通过区域整合优化资源配置、 淘汰落后产能、 减少同质化竞争、 缓解经营困难， 促进健康可持续发展” ，有助于西北地区煤电资产质量持续改善。 其三，西部大开发力度再上台阶，西北五省用电需求增速大幅上升。受产业结构升级缓慢影响，过去几年西北地区用电增速较为缓慢，显著低于内蒙古以及西南省份。当前我国西部大开发战略再上台阶，优惠政策频出，2020 年 1-4 月西北五省中新疆、甘肃、青海05000250030003500400045005000200182019云南广西四川2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

70、第 21 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 用电增速均上升至全国前列。目前西北地区在建新能源及火电机组多以特高压外送为主，本省用电增速回升有望大幅改善当地火电机组利用小时数。 东北地区仍有压力，华能国际、华电国际和华润电力在东北机组较少。从全国范围内来看，我们判断未来仍有潜在减值压力的地区主要为东北，一方面近年东北经济转型不及预期，用电增速处于较低水平；另一方面东北煤炭市场较为独立特殊，当地煤矿由于资源枯竭，品质及产量均有所下滑，外来煤炭主要来自蒙东地区，与“三西”主产地煤价相对独立，近年煤价整体呈上涨趋势。从上市公司层面看，目前华能国际在东北有少量机组，但是占比极低，华电国际和华润电力在

71、东北没有机组，公司整体减值压力已充分释放。大唐发电在东北机组占比相对较高，存在一定减值风险。 4. 资本支出下降自由现金流拐点已现 股息回报可期 火电行业拥有强劲经营现金流，经营现金流波动幅度远小于净利润。 火电行业是典型的重资产行业，经营过程中折旧等非付现成本占比较高，企业实际的现金流规模和稳定性要远远好于净利润的表现。我们以华能国际为例，2010-2016 年公司的折旧规模从 100 亿逐步增加到 150 亿左右，随着资产注入的完成 2017-2019 年折旧规模基本保持在 200 亿左右的体量。巨大的非付现成本使得华能国际的经营现金流大幅高于净利润，同时稳定性也远远好于净利润。近五年来，

72、公司的净利润高点是 2015 年的 176亿，低点是 2017 年的 21 亿；经营净现金流高点是 2015 年的 424 亿，低点是 2018 年的289 亿。即使在盈利最困难的时刻，公司依然保持接近 300 亿的强劲的经营现金流。其它火电公司的情况基本与华能国际类似。 表 8：华能国际经营现金流远高于净利润（亿元） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 净利润 36.80 13.64 68.52 131.04 133.64 175.50 107.86 21.47 24.07 23.78 经营净现金流 180.67 209.49

73、269.28 402.39 333.20 423.63 315.11 291.97 288.92 373.24 折旧 101.75 117.15 109.13 112.69 117.25 140.94 145.47 188.47 195.40 201.90 资产减值准备 0.29 3.65 8.72 14.56 21.22 30.90 12.05 11.88 11.46 58.12 资料来源：公司公告，申万宏源研究 长期保持高强度的资本支出严重拖累火电公司的现金流价值。 火电公司强劲的经营现金流主要由三个去向，资本支出、还债和分红。如下表所示，我们可以发现主要的火电公司均长期保持了大量的资本支

74、出规模，这极大的减少了公司的自由现金流水平（FCFF）。对于火电公司而言，十二五期间的资本支出主要是由于新建大量的火电项目，十三五期间尽管火电新增规模有所放缓，但是各家依然保持了较高的火电建设计划或者并购计划（主要是集团的资产注入），2019-2020 年部分公司把握风电政策窗口期加码新能源，也进一步增加了资本支出的规模。 2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 9：主要火电公司资本支出规模（亿元，购建固定资产等所支付的现金） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

75、019 华能国际 207 168 177 156 204 243 203 260 207 315 华电国际 135 123 153 162 186 144 169 141 172 151 国电电力 251 231 275 257 240 207 200 150 127 121 大唐发电 228 261 326 267 204 182 164 101 156 124 华润电力 168 150 107 233 245 168 163 155 169 225 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：华润电力单位为港元，其余为人民币 电力行业进入下半场，资本支出规模有望减少；央企降低资产负债率考核有望告

76、一段落，有关企业分红能力与意愿有望得到加强。 2020 年是“十三五”收关年，“十四五”开局年。站在当前时点，火电行业角色和定位正在悄然发生改变已经成为行业共识。随着未来电力需求增速的相对放缓，以及新能源行业的蓬勃发展，火电装机增速有望在中长期保持低位。部分火电公司过去几年由于参与风电抢装，资本支出规模在短期大幅跃升，随着 2021 年后风电平价时代的来临，风电资本支出规模会回归正常水平。我们预期火电行业正逐步从强现金流、强资本支出，转向强现金流、弱资本支出的组合，现金奶牛属性不断凸显。 考虑到影响公司自由现金流的因素较多，对不同公司自由现金流的计算可比性较差。我们首先定义某指标=（净利润+资

77、产和信用减值） 资本支出*30%。该指标的前半部分可以很好的表征火电公司经营现金流的变动趋势，后半部分则代表 30%的项目资本金要求下火电公司资本支出产生的股权现金流需求。该指标如果趋势向上则代表公司股权自由现金流趋于好转。从下图上可以发现，华润电力和华电国际 2019-2020 年股权自由现金流已经逐步改善；华能国际由于 2020 年仍有大量的陆上及海上风电资本支出，股权自由现金流进一步减少，随着 2021 年后风电抢装告一段落公司股权自由现金流也将迎来向上拐点。 图 20：主要火电上市公司自由现金流变动趋势估算（单位：亿元） (60) (40) (20) - 20 40 602017201

78、820192020E华润电力华电国际华能国际2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：图中指标=（净利润+资产和信用减值）- 资本支出*30% 注：华润电力单位为港元，其余为人民币 另外，过去几年由于国资委对央企的资产负债率提出严格的考核要求，以央企为主的电力行业面临较大的去杠杆压力，相较于分红，公司可能更愿意将现金流用于还债。国资委对于 2020 年以后的央企降杠杆目前并未提出新的要求， 大部分电力企业近年来资产负债率均有所下降，大部分电力公司目前均具备进一步提升分红比例的能力和意愿。

79、 表 10：主要火电公司分红率及股息率情况（华润电力单位为港元，其余为人民币） 代码 简称 评级 2020/5/26 分红率 EPS PE 股息率 收盘价 2016 2017 2018 2019 2020E 2020E 2020E 2020E 600863.SH 内蒙华电 买入 2.59 40% 34% 71% 73% 70% 0.23 11.3 6.22% 000543.SZ 皖能电力 买入 3.87 10% 14% 14% 35% 35% 0.48 8.1 4.34% 00836.HK 华润电力 买入 8.68 55% 91% 40% 40% 40% 1.96 4.4 9.03% 6000

80、11.SH 华能国际 增持 4.40 50% 85% 109% 126% 70% 0.36 12.2 5.73% 600795.SH 国电电力 增持 1.81 46% 71% 57% 57% 60% 0.16 11.3 5.30% 600027.SH 华电国际 增持 3.77 40% 41% 38% 50% 50% 0.4 9.4 5.31% 600023.SH 浙能电力 增持 3.50 50% 53% 61% 63% 65% 0.32 10.9 5.94% 601991.SH 大唐发电 中性 2.09 0% 97% 150% 113% 60% 0.15 13.9 4.31% 资料来源：win

81、d,申万宏源研究 5. 短中期逻辑共振 火电行业有望迎来戴维斯双击 2010 年至今火电板块的股价一共有三次亮眼时刻，获得超额收益。 1）2012 年：“四万亿”投资热潮效果开始消退，经济增速下行导致煤炭需求减弱，新建煤炭产能开始集中释放，煤价 2011 年 10 月触顶后迅速回落推动火电盈利大幅改善。股价上涨主要靠业绩驱动。 2）2014 年：宏观大环境体现为利率持续下行，煤价下降驱动火电盈利持续改善市盈率回落至低位，资本支出规模阶段性下行自由现金流大幅改善，火电股股息价值凸显。股价上涨依靠估值提升和高股息。 3）2018 年：宏观大环境体现为“宽货币+紧信用”，中美贸易争端导致股票市场出现

82、一边倒的大幅回调。市场开始强调火电逆周期防御价值，提升火电标的估值。2018 年是煤炭产能快速释放的转折年， 优质产能释放加快驱动煤价进入下行周期。 火电股业绩回升，前期盈利微薄导致的高市盈率有待消化，总体而言股价上涨靠的是业绩驱动，估值起到拖累作用。 2424 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 站在当前时点，我们认为火电股投资机会总体而言更像是 2014 年，同时短中期逻辑相对更为顺畅（煤价有望长期保持在绿色区间范围，无大幅反弹风险；自由现金流的改善也更加持续，上一轮 2014 年煤电审批权下放后火电行业 2015 年起资本

83、支出规模逐步上行）。 短期来看，动力煤价格 2019、2020 年连续两年中枢回落，火电板块业绩改善趋势确定。火电板块市盈率目前已经被消化到一个相对较低的水平，随着电价和资产减值风险的担忧逐步解除，后续业绩增长大概率能转换为股价涨幅。2019 下半年至今国债收益率持续下行，高股息资产配置性价比突出，目前已经具备较高股息率水平的火电行业有望迎来一轮估值提升。 中长期来看，中国电力行业正逐步进入下半场，电价市场化以及煤电供给侧改革将会显著提升火电行业的盈利稳定性，同时火电企业新增资本支出有望下行、自由现金流大幅改善。火电行业属性将从高投资低分红的周期行业，逐步转变成为低投资高分红的稳定价值行业。参

84、考美国电力股投资经验，成熟稳定期的电力股有较大的估值提升空间。 火电行业当前有望迎来戴维斯双击，重点推荐：华润电力、华能国际和华电国际。 表 11：火电板块重点标的盈利预测表（元，元/股） 代码 简称 评级 2020/5/26 EPS PE PB（lf) 收盘价 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600863.SH 内蒙华电 买入 2.59 0.19 0.23 0.28 14 11 9 1.28 000543.SZ 皖能电力 买入 3.87 0.34 0.48 0.54 11 8 7 0.65 000966.SZ 长源电力 买入 3.85 0.52 0.41 0.82 7 9 5

85、 1.02 00836.HK 华润电力 买入 8.68 1.37 1.96 2.44 6 4 4 0.57 600011.SH 华能国际 增持 4.4 0.11 0.36 0.42 40 12 10 0.93 600795.SH 国电电力 增持 1.81 0.1 0.16 0.23 18 11 8 0.71 601991.SH 大唐发电 中性 2.09 0.06 0.15 0.19 35 14 11 0.91 600027.SH 华电国际 增持 3.77 0.35 0.4 0.51 11 9 7 0.80 600023.SH 浙能电力 增持 3.5 0.31 0.32 0.42 11 11 8

86、 0.74 002608.SZ 江苏国信 增持 6.07 0.63 0.92 0.99 10 7 6 0.83 000539.SZ 粤电力 A 增持 3.41 0.22 0.27 0.27 16 13 13 0.68 600642.SH 申能股份 增持 5.31 0.46 0.48 0.53 12 11 10 0.87 000027.SZ 深圳能源 增持 5.38 0.4 0.49 0.59 13 11 9 0.90 600021.SH 上海电力 增持 7.51 0.37 0.57 0.61 20 13 12 1.23 000600.SZ 建投能源 增持 4.92 0.36 0.42 0.62

87、 14 12 8 0.76 资料来源：Wind，申万宏源研究 2525 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本

88、公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform）

89、中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现20以上； ：相对强于市场表现520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际

90、情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告

91、与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提

92、示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。