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1、蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.1蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVP.1蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMV蛋壳研究院致力于利用数据技术能力及深度产业研究能力为企业决策者、投资决策者、政策制定者进行智力赋能，优化决策结果，驱动产业快速发展，成为产业加速器。蛋壳研究院以数据技术（海量采集，精细清晰，有效构建）为底层技术支持，以产业研究为核心智力资源，以 SaaS 数据库工具及多元增值咨询服务为产品医疗器械-高值耗材-心血管-瓣膜-TMV医疗器械-高值耗材-心血管-瓣膜-TMV突围二尖瓣：百亿美金，十八般兵器与三重门突围二尖瓣：百亿美金，十八般兵器与三重门蛋壳研究院赛

2、道估值报告系列之 TMV（经导管二尖瓣器械）蛋壳研究院赛道估值报告系列之 TMV（经导管二尖瓣器械）TMV（经导管二尖瓣介入治疗器械）是瓣膜介入治疗领域“皇冠上的明珠”。强烈刚需使其长期快速发展，超大空间使其魅力迷人，高难技术令其壁垒高耸。然而，TMV 的技术路径纷繁复杂，涉及产品过百例，如何进行系统研判？能够得出哪些结论？这正是本篇报告着重回答的问题。此外，当前竞争格局如何？未来创新方向在哪儿？TMV 的竞争是“闪电战”还是“持久战”？TMV的赛道究竟值多少钱？ 在本篇报告中，我们将详细探讨，并尽力给出最优解答。蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.2 2蛋壳研究

3、院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMVMitral valve diseases are like women; the more you study themthe less you understand them.Maurice Lev美国著名心脏病专家蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.3 3蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV医疗器械医疗器械- -高值耗材高值耗材- -血管耗材血管耗材- -瓣膜瓣膜-T-TMVMV突围二尖瓣：百亿美金，十八般兵器与三重门突围二尖瓣：百亿美金，十八般兵器与三重门赛道估值赛

4、道估值：中国中国 TMVTMV（经导管二尖瓣经导管二尖瓣）赛道赛道 20222022 年价值超年价值超 20002000 亿元人民币亿元人民币。TMV 赛道路径极多，各类技术及产品数量过百。从目前全球已商业化产品表现推断，仅 TEER（缘对缘修复）赛道价值能够做出较为准确判断，其国内峰值销售规模可达 280 亿元，赛道 DCF 估值约为 628 亿元。此外，TMVR 的 DCF 估值为 913 亿元。瓣环、腱索、LV 重建、对合缘增强等 TMVr 路径仍处快速发展之中，不确定性极大，我们假设其余路径加总与 TEER 价值相当，TMV 赛道整体价值超过 2000 亿。影响估值因素包括：TEER

5、推广速度、其他修复与置换技术成熟进度、行业产品竞争格局（影响净利润率）、医保长期报销及集采力度等。赛道特征赛道特征：TMVTMV 赛道具备强烈刚需赛道具备强烈刚需、超大空间超大空间、巨大挑战巨大挑战，具有具有“致命吸引力致命吸引力” 。首先首先， 二尖瓣反流若不干预， 将危及生命。 重症二尖瓣反流 1 年死亡率高达 57%，刚需强烈。其次其次，我国需进行二尖瓣手术患者约 700 万人，其中近半数为外科手术高危，TMV 空间至少 5 倍于 TAVR。全国每年二尖瓣外科手术仅能覆盖 4万人，供给严重不足，TMV 需求迫切，空间潜力巨大。第三第三，二尖瓣介入技术难度极高，挑战巨大，至今 FDA 仅批

6、准 MitraClip 一款修复产品，无置换产品获批 FDA（CE 仅 Tendyne 1 款置换产品）。与 TAVR 干预的主动脉瓣相比，二尖瓣解剖结构更加复杂， 瓣环更大、 更不规则且动态变化、 缺少锚定的钙化点，这些差异对于置换和修复技术都带来了巨大挑战，铸成了铸成了 TMVTMV 赛道极高技术壁赛道极高技术壁垒垒。路径研判：路径研判：TMVTMV 技术路径是行业最关键变量，技术路径是行业最关键变量，“三重门三重门”框架助力洞察研判。框架助力洞察研判。TAVR 主要关注推广速度与空间上限， 而 TMV 当前主要关注技术路径研判技术路径研判： （1 1）外科外科 VSVS 介入介入：外科仍

7、是金标准，TMV 技术借鉴外科，但理念不同，有望拓展数数十倍于外科存量的增量市场十倍于外科存量的增量市场。（2 2）修复）修复 VSVS 置换置换：TMVr 与 TMVR 长期共存，TMVr 普遍困境在于操作难度过大，降低难度是最大挑战；TMVR 主要面临安全性挑战及经股输送挑战，一旦技术可行，经股路径一旦技术可行，经股路径 TMVRTMVR 更有望成更有望成为为ALL-IN-ONEALL-IN-ONE 终极方案终极方案。（3a3a）TMVrTMVr 修复修复：TEER 一骑绝尘，雅培 MitraClip年入 7 亿美金。上市早，疗效优，操作易是核心原因；其他路径各有挑战，降低手术难度是胜负手

8、。（3b3b）TMVRTMVR 置换：置换：Tendyne 率先 CE 注册，多种竞争技术仍在临床，最优方案仍未定局，安全性是最大挑战，锚定系统与输送设计是核心决胜点。格局趋势：国内激战正酣，格局趋势：国内激战正酣，TEERTEER 最热；行业将有持久战，三大创新趋势涌现最热；行业将有持久战，三大创新趋势涌现。（1） 国内超 20 家企业进军 TMV， 其中超半数布局 TEER； TMVR 方向中， Mithos和 Mitrafix 两产品进度领先。（2）技术迭代与临床验证至关重要，国际经验预示行业竞争难以速战速决难以速战速决，或将是十年周期持久战十年周期持久战；（3）TMV 行业未来创新有三

9、大发展趋势：入路从心尖到经股；操作从复杂到易用；手术从单一到联合。相关上市或拟上市公司相关上市或拟上市公司：启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、佰仁医疗、乐普医疗、远大医药、捍宇医疗、纽脉医疗、健世生物。风险提示：风险提示：部分产品临床效果或安全性低于预期；注册申报进度低于预期报告作者报告作者相关报告相关报告：1 年暴跌 70%后的灵魂拷问： TAVR 赛道究竟值多少钱？蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.4 4蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV内容目录内容目录前言.111.介入二尖瓣市场：强烈刚需，超大空间，巨大挑战.121.1 强烈

10、刚需：外科手术供给有限，长期难以满足百倍需求.121.2 巨大空间：患病率居瓣膜疾病之首，潜在市场空间至少 5 倍于 TAVR.191.3 技术挑战：介入难，二尖瓣介入尤难，经股二尖瓣介入难上加难.212.介入二尖瓣技术路径：十八般兵器与三重门，谁将突围而出.262.1 全景理解 TMV 的三重门一个分析模型框架.282.2 外科手术 VS 介入手术：外科金标准地位强悍，无碍 TMV 拓展数十倍增量空间.302.3 介入修复 VS 介入置换：各有千秋，长期共存，经股置换最有望成为 TMV 终极方案.402.4 介入置换：Tendyne 箭在弦上，Intrepid 曙光初现，安全性仍是 TMVR

11、 最大挑战，“三座大山”横亘眼前.462.5 介入修复：MitraClip 一骑绝尘，瓣环、腱索、左室重建难度仍高，对合缘增强技术小荷初露尖尖角.552.6 路径总结：TMV 是大势所趋，重点关注临床效果、适应症覆盖、操作难度三大要素.713.介入二尖瓣产业趋势与格局：激战，持久战，战在创新.723.1 格局现状：超 20 家企业激战正酣，TEER 最热，TMVR 蓄势待发.723.2 战局推演：TAVR 是闪电战，TMV 是持久战，最成熟技术 TEER 成长 18 载仍是少年.803.3 产业趋势：关键是技术创新，关注三大趋势.834.介入二尖瓣赛道估值：整体 DCF 有望超 2000 亿.

12、934.1 方法论：分技术路径进行 DCF 估值.934.2 估值：TEER、TMVR 与其他.934.3 关键驱动因素：注册时间，推广速度，持续长度，降价幅度.945.相关公司：.95参考文献：.97蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.5 5蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表目录图表目录图表1：重症二尖瓣反流不加干预 1 年致死率高达 57%.13图表2：未经治疗重度二尖瓣反流患者 1-5 年因心衰入院率和死亡率.13图表3：心脏解剖结构与二尖瓣位置.13图表4：二尖瓣常见疾病分类与症状.14图表5：二尖瓣反流的 Carpe

13、ntier 分型.15图表6：二尖瓣反流的干预现状.15图表7：慢性原发性二尖瓣反流分期.16图表8：继发性二尖瓣反流分期.16图表9：二尖瓣反流的治疗方式：药物、外科开胸手术、外科微创手术、TMV 手术.17图表10：外科二尖瓣手术示意图.18图表11：外科二尖瓣手术术后伤口明显.18图表12：微创二尖瓣外科手术示意图.18图表13：即使微创手术，伤口依然明显.18图表14：经导管股静脉入路二尖瓣手术示意图.19图表15：经导管心尖入路二尖瓣手术示意图.19图表16：China-DVD 瓣膜疾病比例统计：MR 比例 5 倍于 AS.20图表17：China-DVD 瓣膜疾病例数统计：MR 数

14、量 5 倍于 AS.20图表18：美国分年龄段各类瓣膜肌病患病率统计：MR 比率约为 AS 比率 5 倍.20图表19：全球及国内二尖瓣反流人数.21图表20：外科手术的类比直视下船模组装.22图表21：介入手术类比瓶中船（实际更难，相当于不透明玻璃瓶）.22蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.6 6蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表22：二尖瓣的瓣环面积远远大于主动脉瓣，瓣环呈现 D 字马鞍形.22图表23：主动脉瓣狭窄常伴随钙化，瓣环及钙化点提供锚定点.23图表24：二尖瓣没有钙化和比较牢固的瓣环来锚定人工瓣膜.23图表2

15、5：TAVR 可以依赖主动脉瓣钙化点进行锚定，锚定问题不构成 TAVR 设计挑战.23图表26：二尖瓣瓣膜置换后俯视图（二尖瓣视角）.24图表27：二尖瓣瓣膜置换后俯视图（主动脉视角），易产生 LVOT 阻塞. 24图表28：各类二尖瓣反流症状患者的二尖瓣面积在心脏收缩和舒张周期过程中的变化，远大于正常瓣膜面积.24图表29：经股二尖瓣治疗路径比经心尖治疗带来更大难度.25图表30：TMV 的十八般兵器：介入修复和介入置换.27图表31：经导管二尖瓣治疗：十八般兵器与三重门.28图表32：基于商业价值的评估模型.29图表33：二尖瓣反流临床治疗路径选择.31图表34：二尖瓣治疗方式从外科到经导

16、管的演变，TMV 借鉴于外科.32图表35：介入修复（MitraClip）与外科置换修复对比.33图表36：介入修复（MitraClip）与外科置换修复对比（2）. 34图表37：外科与介入对比.36图表38：外科二尖瓣手术理念不能完全等同于介入手术治疗理念，两者差别较大.37图表39：二尖瓣治疗方式的临床价值评估模型.37图表40：外科手术与介入手术的费用区间：外科波动大，逐年上升；介入稳定，逐年下降.38图表41：基于商业价值评估：外科与 TMV 对比.39图表42：外科二尖瓣修复和二尖瓣置换的 CUSUM 学习曲线. 41图表43：MitraClip 和 Intrepid 经导管二尖瓣治

17、疗器械尺寸展示.42图表44：二尖瓣病变的 Carpentier 分型及对应理论最优源头解法：TMVR 与 TMVr. 43蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.7 7蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表45：介入修复与介入置换.43图表46：TMVr 修复的主要难度与挑战.44图表47：TMVR 置换的主要技术挑战与方向. 45图表48：基于商业价值评估模型，分析 TMVR 与 TMVr 的商业潜力.45图表49：截止 2020 年各主要 TMVR 植入情况 ，Tendyne 和 Intrepid 处于绝对领先地位.46图表50

18、：不同锚定思路的 TMVR 产品对比. 47图表51：Tendyne 心尖顶端系绳锚定方式比瓣环锚定方式更不容易产生左室流出道（LVOT）阻塞.48图表52：瓣膜长短、下摆幅度、二尖瓣与主动脉夹角等因素都会影响 LVOT 阻塞可能性. 48图表53：由于人工瓣膜的径向支撑力过大而导致左室流出道受压迫.49图表54：TMVR 产品的输送系统尺寸、临床置入量和型号数量. 50图表55：TMVR 产品的瓣膜设计对比. 51图表56：Tendyne、Intrepid 和 Tiara 三款 TMVR 产品的临床表现. 53图表57：目前临床比较活跃的 TMVR 主要参与者. 53图表58：死亡率和再住院

19、率仍然是较大挑战，LVOT 阻塞由于受到最多重视，实际临床中发生率反而较低. 54图表59：经导管二尖瓣直接成形和间接成形示意图.55图表60：二尖瓣治疗方式，外科手术以瓣环修复为主（94%），缘对缘只占 6%，而介入手术则主要是缘对缘修复.56图表61：经导管二尖瓣缘对缘修复的过程（以 MitraClip 为例）.56图表62：TEER 产品对比. 57图表63：经导管二尖瓣腱索植入的经心尖入路和经股静脉入路对比.58图表64：经导管二尖瓣腱索植入产品对比.59图表65：NeoChord 器械结构. 60图表66： NeoChord 对应的三种患者情况. 61图表67：NeoChord 手术

20、路径示意图. 62蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.8 8蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表68：经导管二尖瓣直接成形和间接成形示意图.63图表69：Cardioband 的器械结构.65图表70：Cardioband 植入过程示意图.66图表71： Cardioband 植入过程示实际面临影像，在经食道超声视野下完成精准植入难度极高，并非示意图那样清晰简单.67图表72：Cardioband 植入手术时长与植入例数的关系相对漫长的学习曲线.67图表73：对合缘增强技术示意图（左起依次为 Half Moon 技术原理图，Ha

21、lfMoon，POLARES，Sutra 产品图.69图表74：商业价值评估模型研判 TMVr 细分技术路径.70图表75：二尖瓣修复技术路径与适应症：TEER 覆盖广泛、对合缘修复有望成为最有潜力新技术. 71图表76：TMV 国内布局企业数量和 TAVR 对比.72图表77：TEER 海外仅剩两家（左图为雅培 MitraClip，右图为爱德华 PASCAL）. 73图表78：TEER 国内激战正酣（截止 2021 年 12 月）. 74图表79：全球进度领先的 TEER 产品对比. 75图表80：Dragonfly 的“无极夹合”，可实现自由夹合角度. 75图表81：ValveClamp

22、的平行四边形瓣叶捕捉，效率更高.75图表82：国内厂商和头部医生联合研发.76图表83：启明医疗在 TAVR 领域占据明显渠道优势. 77图表84：MitraFix 产品，心室侧 12 个锚定爪+心房侧 D 型伞状结构锚定.77图表85：Mi-thos 产品，心室侧三层倒刺锚定.77图表86：全球经导管置换 TMVR 产品布局及临床管线进度（截止 2021 年 12 月）. 78图表87：MitraFix 瓣膜形状，操作示意图. 79图表88：Mi-thos 瓣膜形状，操作示意图.80图表89：进度全球领先的两款国内置换产品介绍.80蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P

23、.P.9 9蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表90：全球经导管置换产品研发难度极大.81图表91：全球 TMVr 产品的 FIM 时间线长达近二十年的奋斗史.82图表92：超声心动图在 TMV 术前/术中/术后的全方位不可替代地位.83图表93：经心尖和经股静脉入路展示.85图表94：经心尖与经股 TMVR 产品临床数据比较经股优势明显. 85图表95：美敦力 Intrepid 经股产品的 30 天临床结果. 86图表96：美敦力 Intrepid 经股产品的 30 天临床结果表现优秀. 86图表97：全新的 Intrepid 经股静脉瓣膜及其 29F 输

24、送系统.87图表98：直接瓣环成形术的 Cardioband 产品手术操作复杂.88图表99：外科缘对缘修复+瓣环环缩的联合术式的远期 MR 复发率远低于单纯缘对缘修复.89图表100：瓣叶缘对缘+经心尖 NeoChord 腱索植入手术过程.90图表101：Mitralstitch 可做缘对缘.90图表102：Mitralstitch 腱索修复.90图表103：（a）左室流出道梗阻 LVOTO 机制，(b) 使用 LAMPOON 前后对比图,（c）电导丝撕裂二尖瓣前瓣叶示意图.91图表104：LAMPOON 显著提升患者存活率.91图表105：爱德华心脏瓣膜领域经导管产品布局+外延并购历程.9

25、2图表106：爱德华 TAVR 持续高增（全球市占率 70%），二三尖瓣逐渐贡献收入. 92图表107：中国市场 TEER 估值表，2022 年估值 628 亿元人民币.93图表108：中国市场 TMVR 估值表，2022 年估值 913 亿元人民币.94蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1010蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV英文缩写英文缩写英文全称英文全称中文注释中文注释MRMitral Regurgitation二尖瓣反流TMVTranscatheter Mitral Valve Intervention经导管二尖瓣介入

26、治疗TMVrTranscatheter Mitral Valve Repair经导管二尖瓣修复TMVRTranscatheter Mitral Valve Replacement经导管二尖瓣置换TAVRTranscatheter Aortic Valve Replacement经导管主动脉瓣置换TTVTranscatheter Tricuspid Valve Intervention经导管三尖瓣介入治疗TPVTranscatheter Pulmonary ValveIntervention经导管肺动脉瓣介入治疗MVrMitral Valve Repair外科二尖瓣修复CEConformite

27、Europeenne欧盟产品安全强制性认证FDAFood and Drug Administration美国食品药品监督管理局NMPANational Medical Products Administration国家药品监督管理局ACCAmerican College Of Cardiology美国心脏病学会AHAAmerican Heart Association美国心脏协会NYHANew York Heart Association纽约心脏病协会ESCEuropean Society Of Cardiology欧洲心脏病学会CCSRChina Cardiac Surgery Regist

28、ry中国心血管外科注册登记研究DMRDegenerative Mitral Regurgitation原发性（退行性）二尖瓣反流FMRFunctional Mitral Regurgitation继发性（功能性）二尖瓣反流DSADigital Subtraction Angiography数字减影血管造影TEERTranscatheter Edge-to-Edge Repair经导管缘对缘修复TTETrans Thoracic Echocardiography经胸超声心动图TEETrans Esophageal Echocardiography经食道超声心动图TATransapical经心尖T

29、STransseptal经股静脉房间隔LVOTLeft Ventricular Outflow Tract左室流出道LVOTOLeft Ventricular Outflow Tract Obstruction左室流出道梗阻LAMPOONLaceration Of The Anterior Mitral Leaflet To Prevent Outflow Obstruction撕裂二尖瓣前叶以预防流出道阻塞MVMitral Valve二尖瓣LALeft Atrium左心房LVLeft Ventricle左心室EROEffective Regurgitant Orifice有效反流口LVEFL

30、eft Ventricular Ejection Fractions左室射血分数LVESDLeft Ventricular End Systolic Diameter左室收缩末期内径HFHeart Failure心力衰竭CAD(CHD)Coronary Artery Disease(Coronary Heart Disease)冠状动脉性心脏病(冠心病)VHDValvular Heart Disease瓣膜性心脏病GDMTGuideline-Directed Medical Therapy标准指南导向药物治疗CABGCoronary Artery Bypass Graft冠状动脉搭桥术IEIn

31、fective Endocarditis感染性心内膜炎ACEIAngiotensin-Converting Enzyme Inhibitors血管紧张素转换酶抑制剂ARBsAngiotensin Receptor Blockers血管紧缩素受体阻断剂CUSUMCumulative Sum累积和CVCComprehensive Valve Center综合性瓣膜中心蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1111蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV前言前言行业研究的关键目的之一，是指导投资决策。对于投资决策来说，行业赛道的价值评估至关重要

32、。在行业研究中， 对于企业的估值较为常见， 但对于赛道估值却基本是空白 （非行业规模，而是估值）。蛋壳研究院赛道定价系列报告希望能够填补这个空白，对赛道整体进行价值评估， 从而帮助投研人员建立更合理的投资策略， 并进行更准确的投资标的价值评估。对于行业赛道的价值评估，仅看行业营收规模并不能得出准确结论。赛道估值不同于赛道规模，有的赛道收入规模大，但盈利能力弱，长期净利率极低，赛道的估值可能很低；而有的赛道收入规模并不突出，但由于有较强的护城河，能保持很高的净利率和良好的自由现金流，赛道估值反而可能较高。医疗健康产业，看似“一个”赛道，其实不然。按一级大类分类，就有医药、医疗器械、医疗服务、数字

33、医疗、商业流通、保险支付六大板块。以医疗器械为例，又可以细分到二级赛道：高值耗材、低值耗材、IVD、影像及大型设备、康复及家用器械等。而高值耗材继续细分三级产业，可包括心脏领域、神经领域、骨科领域、口腔领域等十几个高值耗材三级子行业。心脏领域可以继续细分至支架、球囊、瓣膜、封堵器、电生理等多个四级子行业；其中以瓣膜为例，又可以分为机械瓣、生物外科瓣、 介入瓣等五级子行业； 介入瓣又可分为 TAVR （经导管主动脉瓣） 、 TMVR/r（二尖瓣）、TTVR/r（三尖瓣）、TPVR（肺动脉瓣）等六级行业，至此算是不再可分，我们称之为“元行业赛道”。 蛋壳研究院将围绕“元行业”赛道进行地毯式扫描，力

34、求在最细颗粒度将产业梳理清晰，并尽力提出我们的洞察。 我们也欢迎产业界、投资我们也欢迎产业界、投资界、咨询界以及各产业相关同仁加入我们的界、咨询界以及各产业相关同仁加入我们的“元行业赛道元行业赛道估值估值研究长城计划研究长城计划”。TMVTMV（经导管二尖瓣介入器械）是我们赛道估值系列的第二篇报告。（经导管二尖瓣介入器械）是我们赛道估值系列的第二篇报告。在第一篇 TAVR报告之后写 TMV，既能“承上”（二尖瓣与主动脉瓣的对比给我们带来更多洞察和启发），又可“启下”（三尖瓣介入治疗技术大多来自二尖瓣思路）。需要说明的是，与 TAVR 报告不同，TMVTMV 领域对于技术细节及临床试验的分析将占

35、据领域对于技术细节及临床试验的分析将占据更为重要的位置更为重要的位置，这将使得报告在局部呈现出更多的细节，可能影响阅读体验。考虑到技术严谨性与报告可读性的平衡，我们在每章及每段的首位，将用更为通俗的表达方式进行概括，运用类比方式可能会损失一部分严谨性，敬请谅解。二尖瓣疾病知识体系庞杂，并且技术进展日新月异。我们虽尽兢兢之力，难免有错漏不足，恳请各位专家同道指正。蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1212蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV1.1.介入二尖瓣市场：强烈刚需，超大空间，巨大挑战介入二尖瓣市场：强烈刚需，超大空间，巨大挑

36、战二尖瓣介入治疗器械（TMV）是瓣膜介入治疗领域“皇冠上的明珠”。TMV 对于具有好胜心的资本、企业和研发者都具有着“致命吸引力“。第一，第一，TMVTMV 面临强烈刚需。面临强烈刚需。二尖瓣反流的治疗不及时将严重危害患者生命健康，随着病情恶化逐步发展为心力衰竭和死亡， 重症二尖瓣反流的重症二尖瓣反流的 1 1 年死亡率高达年死亡率高达 57%57%。目前，外科手术是治疗二尖瓣反流的金标准，但有超过 50%的中度二尖瓣反流患者因年龄和合并症的原因无法接受手术治疗， 未进行治疗的手术患者的 1 年和 5 年的总死亡率分别为 20%和 50%。第二，第二，TMVTMV 潜在适应症人群近潜在适应症人

37、群近 3 35050 万，万，5 5 倍于倍于 TAVRTAVR 适应症人群，空间巨大适应症人群，空间巨大。虽然我国目前没有系统的二尖瓣流行病学研究，但通过全球数据与国内部分学者（复旦中山、浙大二院、阜外医院等）推断，我国成人中度及以上 MR 人群数量超过 1700 万人，需要手术干预治疗人群超过 700 万人，其中外科高危手术患者近 350 万人，而外科手术每年仅能覆盖 4 万人，供需缺口明显，TMV 空间巨大。第三，第三，TMVTMV 技术挑战巨大，一方面构建起高耸的赛道壁垒，另一方面也给医疗器械创技术挑战巨大，一方面构建起高耸的赛道壁垒，另一方面也给医疗器械创新者新者“脑洞大开脑洞大开“

38、，充分发挥才能的机会充分发挥才能的机会。二尖瓣不同于主动脉瓣，解剖结构复杂（包括瓣环、瓣叶、腱索、乳头肌等），且瓣环形状呈现 D 字马鞍形，随心肌收缩舒张不断动态变化。二尖瓣往往缺少可供介入瓣膜锚定的钙化点，因此对于瓣膜置换的锚定结构设计、输送系统设计（经股）、耐久性都提出巨大考验。而二尖瓣介入修复也面临诸多临床挑战。因此 TMV 赛道技术壁垒极高。已故贝壳找房创始人兼董事长左晖曾说过要做难而正确的事做难而正确的事。这句话触动过很多人。而而 TMVTMV，正是，正是“超难超难”，“超正确超正确”的事。的事。1.11.1 强烈刚需：外科手术供给有限，长期难以满足百倍需求强烈刚需：外科手术供给有限

39、，长期难以满足百倍需求TMV 的强烈刚需主要来自于极为有限的外科手术供给极为有限的外科手术供给与数百倍巨量治疗需求难以满足数百倍巨量治疗需求难以满足的矛盾（数量与适应症覆盖）。1.1.11.1.1 二尖瓣反流重症极为痛苦，致死率高，治疗需求迫切二尖瓣反流重症极为痛苦，致死率高，治疗需求迫切二尖瓣反流是瓣膜病二尖瓣反流是瓣膜病中中最常见疾病最常见疾病。 重度二尖瓣反流症状痛苦重度二尖瓣反流症状痛苦， 典型症状为典型症状为： 呼吸困难呼吸困难，下肢浮肿下肢浮肿，睡眠憋醒睡眠憋醒，就医需求强烈而迫切就医需求强烈而迫切。一般来说，二尖瓣反流最明显的症状就是呼吸困难和浮肿，患者在安静状态下就会有呼吸困难

40、表现，活动后呼吸困难加重，日常活动严重受限。此外，夜间睡觉时经常憋醒或者夜间不能平卧入睡，并且伴有咳嗽、咳白色泡沫痰。重度二尖瓣反流伴随左心房扩大，当增大的左心房压迫到支气管时就会引起干咳，此外还可能引发胃肠道淤血、肝区疼痛、恶心、呕吐等症状。蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1313蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV二尖瓣反流的治疗不及时将严重危害患者生命健康二尖瓣反流的治疗不及时将严重危害患者生命健康， 随着病情恶化逐步发展为心力衰竭随着病情恶化逐步发展为心力衰竭和死亡和死亡，重症二尖瓣反流的重症二尖瓣反流的 1 1 年死亡

41、率高达年死亡率高达 57%57%。 目前，外科手术是治疗二尖瓣反流的金标准，但有超过 50%的中度二尖瓣反流患者因年龄和合并症的原因无法接受手术治疗，未进行治疗的手术患者的 1 年和 5 年的总死亡率分别为 20%和 50%。图表 1：重症二尖瓣反流不加干预 1 年致死率高达 57%图表 2：未经治疗重度二尖瓣反流患者 1-5 年因心衰入院率和死亡率资料来源：雅培官网，蛋壳研究院资料来源：Coel et al.2014 蛋壳研究院二尖瓣解剖结构复杂二尖瓣解剖结构复杂，任何解剖结构损坏都会影响功能任何解剖结构损坏都会影响功能。为了保证身体中的血液按照固定的方向循环流动，心脏中有四个单向开合的瓣膜

42、，分别是主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣和肺动脉瓣。随着心脏有规律地收缩和舒张，各个瓣膜会相应的张开或闭合，从而保证血液的正向通过和防止反流。其中二尖瓣就是用于保证在左心室舒张时左心室舒张时，瓣膜打开瓣膜打开，血血液从左心房顺利流入左心室液从左心房顺利流入左心室；并在左心室收缩时并在左心室收缩时，瓣膜关闭瓣膜关闭，血液不会从左心室反流入血液不会从左心室反流入左心房左心房。二尖瓣由瓣叶二尖瓣由瓣叶、瓣环瓣环、腱索和乳头肌四部分组成腱索和乳头肌四部分组成。如果将二尖瓣比做一道“拉力门”，瓣环就是门框，前后瓣叶就是两扇门，腱索是拉力绳，乳头肌则是将腱索固定在心肌上的铆钉。任何一个部位的损坏都会使“大门”无法

43、正常地开合，从而影响血流的正常循环。图表 3：心脏解剖结构与二尖瓣位置资料来源：蛋壳研究院蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1414蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV二尖瓣的常见病变类型主要有二尖瓣狭窄和二尖瓣反流两大类二尖瓣的常见病变类型主要有二尖瓣狭窄和二尖瓣反流两大类。 二尖瓣狭窄主要是因为二尖瓣瓣叶的粘连、增厚、钙化和腱索融合缩短等情况导致的，会使二尖瓣瓣口面积减小，血流受阻，从而引发患者呼吸困难、咯血、咳嗽、心衰、二尖瓣面容等症状。中、重度先天性和后天性单纯二尖瓣狭窄的手术治疗首先选择二尖瓣球囊扩张或直视成形术。当二尖

44、瓣存在钙化或合并反流的情况下更倾向于选择二尖瓣置换。图表 4：二尖瓣常见疾病分类与症状二二尖尖瓣瓣狭狭窄窄先天性漏斗型瓣膜由短腱索连接于乳头肌上，因此瓣膜下陷，形成长的圆锥形降落伞型左心室中仅有单个乳头肌，由此发出腱索分布到 2 个瓣叶上，瓣膜呈降落伞状囊球型2 个乳头肌粗大，尖端以细短的腱附着于瓣叶，瓣膜狭窄乃由于粗大的乳头肌梗阻左室流入道所引起后天性隔膜型主要为交界粘连，瓣膜轻度增厚，弹性及活动仍良好，即使是小瓣也没有明显挛缩。全增厚型除交界粘连外，大瓣有增厚，但弹性及活动仍良好，瓣环也可增厚、收缩，基本上丧失活动，在交界融合缘或瓣孔边缘可存在纤维或纤维钙化结隔膜漏斗型大瓣尚有一定活动力，

45、小瓣则已明显增厚、钙化，瓣孔由于 1 个或 2 个交界的腱索融合、缩短，而向心室内下陷形成上口大、下口小的漏斗状漏斗型所有瓣膜都丧失弹性和活动力。由于腱索和乳头肌的融合、缩短，而使瓣膜向下牵拉，位置固定，瓣孔呈漏斗状或鼓面二二尖尖瓣瓣关关闭闭不不全全瓣叶-瓣环损伤急性病因感染性心内膜炎、外伤、人工瓣周漏慢性病因风湿性心脏病、粘液样变性、瓣环钙化、结缔组织疾病、先天性心脏病腱索-乳头肌损伤急性病因原发性腱索断裂、继发性腱索断裂、感染性心内膜炎/慢性瓣膜病、心肌梗死并发乳头肌功能不全或断裂、创伤致腱索或乳头肌断裂慢性病因瓣膜脱垂（腱索或乳头肌过长）、乳头肌功能不全心肌损伤慢性病因扩张性心肌病、梗阻

46、性肥厚型心肌病、冠心病节段运动异常/室壁瘤资料来源：公开资料，蛋壳研究院二尖瓣反流二尖瓣反流的致病原因则更为复杂。二尖瓣反流的病因可以分为原发性和继发性两类二尖瓣反流的病因可以分为原发性和继发性两类。原发性二尖瓣反流原发性二尖瓣反流是由于二尖瓣本身（瓣叶、腱索、瓣环、乳头肌）生理结构和功能改变而引起的，通过早通过早期期的手术干预纠正病变部位后的手术干预纠正病变部位后，多数情况下可以得到较好的治疗效多数情况下可以得到较好的治疗效果果。继发性二尖瓣反流继发性二尖瓣反流则是由于左心室、左心房的扩大或功能异常而导致二尖瓣环的扩大，继而引发反流，单纯针对二尖瓣生理结构的纠正难以达到理想的治疗效果单纯针对

47、二尖瓣生理结构的纠正难以达到理想的治疗效果。而为了更好的确认二尖瓣反流的病变类型，哈佛大学医学院的 Carpentier 教授还根据瓣叶的活动特征，对二尖瓣反流进行了更细致的分型（Carpentier 分型），这使得医生可以通过观察超声心动图下的二尖瓣活动情况，来判断其病变类型，从而给出更加有针对性的诊疗方案。蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.P.1515蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表 5：二尖瓣反流的 Carpentier 分型资料来源：蛋壳研究院1.1.21.1.2 二尖瓣外科手术当前难以满足百倍治疗需求，未来也无法满足

48、二尖瓣外科手术当前难以满足百倍治疗需求，未来也无法满足首先首先，从数量缺口看从数量缺口看，根据相关指南和流行病学推断根据相关指南和流行病学推断，我国中重度二尖瓣患者需要进行我国中重度二尖瓣患者需要进行干预治疗二尖瓣患者人数接近干预治疗二尖瓣患者人数接近 7 70000 万人，而万人，而 20192019 年我国外科二尖瓣反流手术仅完年我国外科二尖瓣反流手术仅完成成3 3. .8 8 万例，治疗率仅为万例，治疗率仅为 0 0.5.5%。供需缺口达百倍以上。供需缺口达百倍以上。图表 6：二尖瓣反流的干预现状资料来源：相关文献，蛋壳研究院蛋壳研究院赛道估值系列报告 2022 年 1 月 11 日P.

49、P.1616蛋壳研究院赛道估值报告系列之蛋壳研究院赛道估值报告系列之TMVTMV图表 7：慢性原发性二尖瓣反流分期阶段阶段释义释义瓣膜解剖瓣膜解剖瓣膜血流动力学瓣膜血流动力学血流动力学影响血流动力学影响症状症状A有 MR 风险轻度 MV 脱垂伴有正常接合；轻度瓣膜增厚和瓣叶受限无 MR 射流或小中央射流区 20% LA；小静脉收缩 0.3 cm无无B进行性 MR正常接合的重度 MV 脱垂；风湿性瓣膜改变伴有瓣叶受限和中央接合丧失； 有 IE 病史中心射流 MR 区 20-40% LA 或收缩晚期偏心射流 MR；静脉收缩 0.7 cm；返流量 60 mL；返流分数 50%；ERO 40% LA

50、或全收缩偏心射流 MR；收缩静脉0.7 cm；返流量60 mL； 返流分数50%； ERO 0.40 cm2；血管造影 3-4+中度或重度 LA 扩大；LA 扩大；肺动脉高压可能在休息或运动时出现；C1 阶段：LVEF 60% 和 LVESD40% LA 或全收缩偏心射流 MR；收缩静脉0.7 cm；返流量60 mL； 返流分数50%； ERO 0.40 cm2；血管造影 3-4+中度或重度 LA 扩大；LA 扩大；存在肺动脉高压运动耐力降低；劳累性呼吸困难资料来源：公开资料，蛋壳研究院图表 8：继发性二尖瓣反流分期阶段阶段释义释义瓣膜解剖瓣膜解剖瓣膜血流动力学瓣膜血流动力学相关心脏表现相关心