1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 云浮云浮纷繁纷繁醒万物醒万物 万物云（02602.HK）首次覆盖报告 房地产/房地产服务 投资摘要：投资摘要：我们认为，我们认为，物业物业在资本市场在资本市场走到了一个周期的走到了一个周期的后后半场，但物业行业尚处在初级半场，但物业行业尚处在初级阶段阶段。在物业板块一路上涨高歌猛进的时代，资本助推了物业行业商业模式与价值的发现，而地产下行阶段却提醒了我们物企长期的发展动能并不仅仅取决于对地产的依附及规模的扩张，引发了我们对物业业务转型及本质的思考

2、，就此角度而言，万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模式整合、物业服务价值变现等各方面均式整合、物业服务价值变现等各方面均走在走在行业行业前列前列。先行者万物云先行者万物云 资本市场的后半场资本市场的后半场 行业的初级阶段：行业的初级阶段：拉长周期来看，我们认为物业行业在资本市场也走到了一个周期的后半场，然而物业行业仍处于初级阶段，简单的规模扩张并不能带来物企盈利能力及估值的提升，物企告别了规模扩张的狂飙时代，转而向专业化经营领域深耕，在此背景下，万物云给出了提升管理密度、有效的管理半径、精益化管理、多元化客户战略、科技

3、化运营等解题思路，在跑通盈利模式后有望带来其估值的提升。万物云的解题思路：万物云的解题思路：与规模相比，单城市管理密度更具意义，从单城市管理密度来看，万物云明显高于同行业。作为物业行业的先行者，万物云提出了蝶城+科技的解题思路，以提升单个街道项目浓度为主，在城市空间整合及“蝶城”战略的发展下，有望为公司带来更多的创收机会及盈利空间。背靠万科实力强韧背靠万科实力强韧 万物云股份中，母公司万科企业占最大部分，员工持股及外部持股也是重要组成部分，股权结构稳定。拥有国资背景的万科在财务及融资方面亦有相对优势，在行业总体承压的大环境下，万科依旧保持相对稳健的经营情况。同时，近期万物云高管增持亦是提振市场

4、信心的重要举措，除高管增持以外，万物云还得到了外部资本增持。多线业务交织协同多线业务交织协同 源流并重科技赋能源流并重科技赋能 住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务。住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务。万物云以街道为单位让更多的住宅项目距离更近，构成以劳动力为生产关系的可服务半径，找到行业规模经济的解决方案。截至 22 年，公司物业在管项目数量共计 3446 个，在管项目数量同比增速为 22%，单项目收入亦稳步提升，19-22 年期间，公司住宅物业服务单项目收入从 411 万元提升至 430 万元。非住业务引支流：商企和城市空间综合服务。非住业务引支流：商企和城市空间综合服务。面对日益激烈的

5、竞争及跨区域大型公司的综合物业管理需求不断提升的局面，万物云采用了客户多元战略，22年定制服务签约 2.6亿元，同比增长超 100%。其物业及设施管理服务19-22 年复合增长率达 43.21%，同时此项业务单方物业费亦逐年提高。科技引领：科技引领：AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务。解决方案服务。作为目前市场上少数能将其科技产品商业化的物管公司，万物云的科技战略亦是其实现行业引领的举措之一。公司的 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务主要以万睿科技平台对外输出，通过对外销售获得更多的场景进而迭代升级产品。截至 22 年，公司 AIoT 及BPaaS 解决方案服务毛利达 7.5 亿元，

6、同比增长 35.86%，毛利率由 19 年21.2%提升至 22 年的 31.6%。财务分析财务分析 自 19 年起公司营业收入持续增长，于 2022 年提升至 301 亿，四年的复合增长率为 29.3%。但是毛利率却有所下滑，受到宏观经济承压、非住市场竞争激烈、无形资产摊销、社保减免取消以及业务模式变化等影响，公司毛利率由 19 年末的 17.7%下降至 22 年末的 14.1%。期间费用率整体呈下行趋势，应收账款管理整体健康，随着公司管理规模的扩大及计划内的减员，人均创收亦稳健上行。投资建议：投资建议：我们持续看好万物云的业绩发展，我们预测公司 2023-2025 年实现营业收入 372.

7、9/456.8/552.2 亿元，同比增长 23.8%/22.5%/20.9%；实现归母净利润 19/23.4/28.5 亿元，同比增长 25.5%/23.2%/22%；预期 EPS 分别为1.61/1.98/2.42 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：预测中假设偏离真实情况的风险，蝶城进度不及预期风险，地产行业超预期持续下行风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险。评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 7 月 19 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 高丁卉 研究助理 SAC 执业证书编号：S10 1831035

8、0343 交易数据交易数据 时间时间 2023.7.19 总市 值/流通市值（亿 港元）274.58/29.84 总股本（万股）117846.87 资产负债率（%）53.94 每股净资产（港元）15.64 收盘价（元）23.3 一年内最低/最高价（元）22.3/56.59 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2022/9/292022/10/172022/11/42022/11/222022/12/102022/12/282023/1/152023/2/22023/2/202023/3/102023/3/282023

9、/4/152023/5/32023/5/212023/6/82023/6/262023/7/14万物云恒生指数万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/34 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）23705 30107 37287 45676 55218 增长率（%）30.6%27%23.8%22.5%20.9%归母净利润（百万元）1668 1510 1896 2337 2852 增长率（%）13.9%-9.4%25.5%23.2%22%净资产收益率（%）16.9%9.2%11

10、%13.5%16.5%每股收益(元)1.65 1.4 1.61 1.98 2.42 PE 12.57 14.81 12.89 10.46 8.57 PB 2.47 1.48 1.41 1.41 1.42 资料来源：wind，申港证券研究所 注：历史每股收益及相关指标已根据当前股本数追溯调整。BVnUaVhWaX8WNA9YnQ7N9RbRoMqQmOtQeRmMrOlOmOmN6MmMzQxNqNrPMYqQpP万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/34 证券研究报告 内容目录内容目录 1.先行者万物云先行者万物云.5 1.1 资本市场的后半场 行业的初级阶段.

11、5 1.2 万物云的解题思路.7 2.背靠万科实力强韧背靠万科实力强韧.9 2.1 背靠万科地产 尽显巨擘风范.9 2.2 守得云开见月明 稳健扩张露锋芒.11 2.3 各方增持彰显信心.13 3.多线业务交织协同多线业务交织协同 源流并重科技赋能源流并重科技赋能.14 3.1 住宅业务筑基石：社区空间居住消费服务.15 3.2 非住业务引支流：商企和城市空间综合服务.18 3.3 科技引领：AIoT 及 BPaaS 解决方案服务.20 4.财务分析财务分析.22 4.1 营业收入稳定增长.22 4.2 毛利逐年增长 毛利率略有下降.23 4.3 期间费用率保持平稳.24 4.4 归母净利润有

12、所下滑 EBITDA 趋于提升.24 4.5 应收账款管理较好.25 4.6 净现比保持稳定 人均创收稳健上行.26 5.盈利预测盈利预测.27 5.1 基本假设条件.27 5.2 盈利预测.30 5.3 估值及投资建议.30 6.风险提示风险提示.30 图表目录图表目录 图图 1：2022/11/1-2023/7/4 物业及地产各指数涨跌幅物业及地产各指数涨跌幅.5 图图 2：2021/1/1-2023/7/4 物业及地产各指数涨跌幅物业及地产各指数涨跌幅.5 图图 3：2019 年以来物业服务板块估值走势年以来物业服务板块估值走势.5 图图 4：19-22 年以管理面积计物企市场份额占比情

13、况年以管理面积计物企市场份额占比情况.6 图图 5：上市物企并购数量及金额走势上市物企并购数量及金额走势.7 图图 6：22 年营收大于年营收大于 50 亿物企单城市管理密度（万方）亿物企单城市管理密度（万方）.7 图图 7：万物云万物云“蝶城蝶城”战略战略 DFMS 模型模型.8 图图 8：万物云万物云“蝶城蝶城”流程改造逻辑流程改造逻辑.8 图图 9：万物云万物云“蝶城蝶城”自营装修业务模式自营装修业务模式.8 图图 10：2022 年百强企业营业成本构成情况年百强企业营业成本构成情况.9 图图 11：2022 年物企雇员人数（万人）及较年物企雇员人数（万人）及较 2021 年变化（人）年

14、变化（人）.9 图图 12：万物云发展历史万物云发展历史.10 图图 13：万物云股权架构万物云股权架构.10 图图 14：18-22 年万科销售面积及土地储备年万科销售面积及土地储备.11 图图 15：23 年年 1-5 月万科销售面积及同比增速月万科销售面积及同比增速.11 图图 16：22 年上市房企总土地储备排名年上市房企总土地储备排名 TOP15.11 图图 17：万科各区域在建和规划中建面占比（万科各区域在建和规划中建面占比（%）.11 图图 18：万科各渠道有息负债融资额占比（万科各渠道有息负债融资额占比（%）.12 图图 19：万科境内外有息负债融资额占比（万科境内外有息负债融

15、资额占比（%）.12 图图 20：万科近四年扣预后资产负债率（万科近四年扣预后资产负债率（%）.13 图图 21：万万科近三年现金短债比科近三年现金短债比.13 图图 22：万物云商业模式示意图万物云商业模式示意图.15 图图 23：万物云近四年在管项目数量总计及同比增速万物云近四年在管项目数量总计及同比增速.16 图图 24：万物云近四年在管项目数量及同比增速（按开发商）万物云近四年在管项目数量及同比增速（按开发商）.16 图图 25：万物云社区空间居住消费服务各分部收入（亿元）及同比增速（万物云社区空间居住消费服务各分部收入（亿元）及同比增速（%）.17 图图 26：万物云社区空间居住消费

16、服务收入构成万物云社区空间居住消费服务收入构成.17 图图 27：万物云社区空间居住消费服务分部单项目收入（万元）万物云社区空间居住消费服务分部单项目收入（万元）.17 图图 28：万物云住宅物业服务单方物业费（元万物云住宅物业服务单方物业费（元/月月/平方米）平方米）.17 图图 29：万物云社区空间居住消费服务各分部毛利（亿元）及同比增速（万物云社区空间居住消费服务各分部毛利（亿元）及同比增速（%）.18 图图 30：万物云社区空间居住消费服务毛利率（万物云社区空间居住消费服务毛利率（%）.18 图图 31：万物云商企和城市空间综合服务各分部收入（亿元）及同比增速（万物云商企和城市空间综合

17、服务各分部收入（亿元）及同比增速（%）.18 图图 32：万物云商企和城市空间综合服务收入构成（业态）万物云商企和城市空间综合服务收入构成（业态）.18 图图 33：万物云物业及设施管理服务单项目收入（万元）万物云物业及设施管理服务单项目收入（万元）.19 图图 34：万物云物业及设施管理服务物业费（元万物云物业及设施管理服务物业费（元/月月/平方米）平方米）.19 图图 35：万物云商企和城市空间综合服务各分部毛利（亿元）及同比增速（万物云商企和城市空间综合服务各分部毛利（亿元）及同比增速（%）.20 万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/34 证券研究报告

18、图图 36：万物云商企和城市空间综合服务毛利率（万物云商企和城市空间综合服务毛利率（%）.20 图图 37：万物云万物云 BPaaS 解决方案主要产品形态解决方案主要产品形态.20 图图 38：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务收入（亿元）及同比增速（解决方案服务收入（亿元）及同比增速（%）.21 图图 39：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务收入构成解决方案服务收入构成.21 图图 40：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务单项目收入（万元）解决方案服务单项目收入（万元）.21 图图 41：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解

19、决方案服务毛利（亿元）及同比增速（解决方案服务毛利（亿元）及同比增速（%）.22 图图 42：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务毛利率（解决方案服务毛利率（%）.22 图图 43：万物云总营业收入（亿元）及同比增速（万物云总营业收入（亿元）及同比增速（%）.22 图图 44：万物云各业务收入结构万物云各业务收入结构.22 图图 45：万物云总成本（亿元）及同比增速（万物云总成本（亿元）及同比增速（%）.22 图图 46：万物云各业务成本结构万物云各业务成本结构.22 图图 47：万物云总毛利（亿元）、同比增速（万物云总毛利（亿元）、同比增速（%）及毛利率（）及毛利率（%）.

20、23 图图 48：万物云各业务毛利结构万物云各业务毛利结构.23 图图 49：万物云各业务毛利率（万物云各业务毛利率（%）.24 图图 50：万物云期间费用（万元）及期间费用率（万物云期间费用（万元）及期间费用率（%）.24 图图 51：万物云各项期间费用（亿元）及费用率（万物云各项期间费用（亿元）及费用率（%）.24 图图 52：万物云归母净利润（亿元）及同比增速（万物云归母净利润（亿元）及同比增速（%）.24 图图 53：万物云万物云 EBITDA（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速（%）.24 图图 54：万物云应收账款（万元，分账龄）万物云应收账款（万元，分账龄）.25 图图 55：万

21、物云其他应收款（万元）万物云其他应收款（万元）.25 图图 56：万物云流动万物云流动资产性质的其他应收款结构资产性质的其他应收款结构.25 图图 57：万物云归母净利润（亿元）、经营性净现金流（亿元）以及净现比万物云归母净利润（亿元）、经营性净现金流（亿元）以及净现比.26 图图 58：万物云员工总数（人）以及人均创收（万元）万物云员工总数（人）以及人均创收（万元）.26 表表 1：2023 年年 1-6 月中国房地产企业新增货值前十位月中国房地产企业新增货值前十位.12 表表 2：2022 年以来部分物企高管增持情况年以来部分物企高管增持情况.13 表表 3：2023 年年 4 月以来中国

22、上市物企获外部资本增持情况一览表月以来中国上市物企获外部资本增持情况一览表.14 表表 4：公司业务概览公司业务概览.14 表表 5：万物云重大收购案一览万物云重大收购案一览.16 表表 6：公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测.28 表表 7：可比公司估值比较可比公司估值比较.30 表表 8：公司盈利预测表公司盈利预测表.32 万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/34 证券研究报告 1.先行者万物云先行者万物云 1.1 资本市场的后半场资本市场的后半场 行业的初级阶段行业的初级阶段 我们认为，我们认为，物业物业在资本市场在资本市场走到了一个周期的走到

23、了一个周期的后后半场，但物业行业尚处在初级阶半场，但物业行业尚处在初级阶段段。在物业板块一路上涨高歌猛进的时代，资本助推了物业行业商业模式与价值的发现，而地产下行阶段却提醒了我们物企长期的发展动能并不仅仅取决于对地产的依附及规模的扩张，引发了我们对物业业务转型及本质的思考，就此角度而言，万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模式整合、物万物云无疑是属于具备前瞻性的物企，其在规模、业务、商业模式整合、物业业服务服务价值变现等各方面均价值变现等各方面均走在走在行业行业前列前列。拉长周期来看，自 2021 年中以来物业与地产走势高度相关，行业信心持续回落，物业行业在资本市场也走到了一

24、个周期的后半场，我们认为当前物业与地产仍处我们认为当前物业与地产仍处于同涨同跌的阶段，但从各阶段表现来看，物业股较地产股弹性依然较大，且目于同涨同跌的阶段，但从各阶段表现来看，物业股较地产股弹性依然较大，且目前估值仍处历史低位。前估值仍处历史低位。去年 11 月初至今年 1 月底，受地产“三支箭”及金融地产十六条等政策利好的影响，恒生物业服务及管理指数区间涨幅最高达 105.32%，这一阶段属政策落这一阶段属政策落地提振市场信心阶段地提振市场信心阶段。今年 2 月初至 6 月初，地产基本面呈弱复苏状态，根据中指研究院的数据，23年 1-6 月 TOP100 房企销售总额为 35682.3 亿元

25、，同比微增 0.1%，但增幅相比1-5 月下降 8.3pct，其中 6 月单月销售额同比下降 29.4%，经季节调整后环比下降 19%。销售走弱，二手房挂牌新增较多，市场购房情绪持续回落，从政策底从政策底到市场底的时滞明显拉长，这一阶段交易再次以基本面较弱主导的规避风险为到市场底的时滞明显拉长，这一阶段交易再次以基本面较弱主导的规避风险为主。主。图图1：2022/11/1-2023/7/4 物业及地产各指数涨跌幅物业及地产各指数涨跌幅 图图2：2021/1/1-2023/7/4 物业及地产各指数涨跌幅物业及地产各指数涨跌幅 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所

26、 物业估值仍处历史低位，物业估值仍处历史低位，19-20 年物业公司上市数量激增，地产上行周期叠加对物企高确定性现金流的认知使得物企估值水涨船高，20 年全年物业板块平均估值达 44.62 倍，而 21 年中以来，受到地产行业下行、关联方资金承压、应收账款高企、增值服务受阻等多重因素影响，22 年全年物业板块平均估值已回落至14.08 倍，就目前而言，在政策预期及市场情绪的催化下，叠加美联储加息暂缓，海外流动性压力缓解，港股资金面将得到改善等影响，板块估值有所修复，截至 23 年 7 月 5 日，板块估值为 14.46 倍，仍处于历史低位。图图3：2019 年以来物业服务板块估值走势年以来物业

27、服务板块估值走势-20%0%20%40%60%80%100%120%11/1/2211/11/2211/21/2212/1/2212/11/2212/21/2212/31/221/10/231/20/231/30/232/9/232/19/233/1/233/11/233/21/233/31/234/10/234/20/234/30/235/10/235/20/235/30/236/9/236/19/236/29/23恒生物业服务及管理恒生地产建筑业A股房地产恒生指数-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2021/1/12021/2/62021/3/142021/4/192

28、021/5/252021/6/302021/8/52021/9/102021/10/162021/11/212021/12/272022/2/12022/3/92022/4/142022/5/202022/6/252022/7/312022/9/52022/10/112022/11/162022/12/222023/1/272023/3/42023/4/92023/5/15恒生物业服务及管理恒生地产建筑业A股房地产恒生指数万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/34 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 从资本市场来看，物业基本已在周期的后半场，随着

29、23 年宏观经济向好，房地产行业的企稳回升，物业有望迎来新的周期起点，且弹性较地产开发更大。然而，然而，我们认为我们认为物业行业仍处于初级阶段物业行业仍处于初级阶段。根据前瞻产业研究院数据，国内第一家物管公司为 1981 年成立的深圳物业管理公司，自其成立以来物业行业已发展四十余年。在此期间，物业公司的主要业务及商业模式基本没有发生根本性的变革，当然，期间不乏物企做了相当的尝试，例如彩生活较早探索物业互联网增值之路，但整体而言，物业的盈利模式仍以基础物业管理为主，而物业行业的不可能三角：“满意度”-“利润率”-“规模”仍是目前多数物企面临的问题，在成本刚性的前提下，提价难度较大，在规模扩张的同

30、时，盈利能力难以保障。复盘物企规模扩张的历史，复盘物企规模扩张的历史，19-21 年，随着物企在资本市场的关注度提升，规模为头部物企发展的第一要义，市场集中度不断提升，并购交易金额于 21 年达到顶峰，而 22 年在经历了行业的深度调整后，规模扩张的同时也暴露了更多问题，如火如荼的并购于 23 年逐渐熄火，引发了更多对物业行业本质进行思考的声音。从市场集中度来看，从市场集中度来看，根据中指研究院的数据，19-22 年管理面积前 100 物企市场份额由 38.39%提升至 46.13%，其中 22 年市场集中度提升速度明显弱于 19-21年。图图4：19-22 年以管理面积计物企市场份额占比情况

31、年以管理面积计物企市场份额占比情况 资料来源：中指研究院房地产行业：百强企业系列研究，申港证券研究所 从并购交易规模来看，从并购交易规模来看，根据乐居财经统计，21 年为物企并购大年，全年通过公告披露相关交易信息的共 65 起（终止交易 3 起），涉及总金额约 341.9 亿元，民营物企为并购市场主力。而 22 年在地产行业持续下行，民营房企债务危机加大的背景下，并购市场趋于理性，央国企成为并购市场主角，全年通过公告披露相关交易信息的共 37 起，涉及总金额约 118.1 亿元。根据中国经营报的数据，2023 年 1-5 月物企披露 6 宗并购，交易金额不足 3.6 亿元，同比减少约 95%。

32、0070202062025202020040920200522202007032020080208202020202202022050620220602209092022220230

33、2023040620230519物企受到物企受到资本市场资本市场目光关注目光关注上市物企数量激增，上市物企数量激增，地产行业上行叠加地产行业上行叠加物企稳定现金流使物企稳定现金流使估值水涨船高估值水涨船高关联房企频繁出险，不合关联房企频繁出险，不合规关联方交易及资产减值规关联方交易及资产减值风险带动估值下行风险带动估值下行美联储加息致港股美联储加息致港股流动性收缩，整体流动性收缩，整体港股估值处于低位港股估值处于低位利好政策催化使利好政策催化使估值有所修复，估值有所修复，但是地产基本面但是地产基本面依然较弱叠加物依然较弱叠加物企业绩多“增收企业绩多“增收不增利”使行业不增

34、利”使行业修复较慢修复较慢30%35%40%45%50%55%60%20022管理面积前100管理面积前200万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/34 证券研究报告 图图5：上市物企并购数量及金额走势上市物企并购数量及金额走势 资料来源：新浪财经2022年物企收并购图鉴，总交易额缩水超200亿，乐居财经，中国经营报物企收并购“退潮”，申港证券研究所 收并购虽能在短期内为物企带来规模的高速增长，但应收账款减值、无形资产摊销、商誉减值等也成为影响物企盈利能力的重要因素，23 年物企刊发 22 年全年业绩后“增收不增利”现象普遍，且并购后的投后

35、整合难度较大，更加考验物企的运营能力。简单的规模扩张并不能带来物企盈利能力及估值的提升，简单的规模扩张并不能带来物企盈利能力及估值的提升，除地产行业下行之外，多元化经营受阻、科技化降本增效进展缓慢、并购带来的投后整合及减值问题暂时浇灭了物企的投资热情。物企告别了规模扩张的狂飙时代，转而向专业化经营领域深耕，在规模方面则更加注重以市场化外拓的方式进行拓展，如果说并购能够为物企规模带来指数型增长，那么市场外拓则更近似于线性增长，如此而言物企规模增速降档亦是必然。在此背景下，万物云给出了提升管理密度、有效的管理半径、精益化管理、在此背景下，万物云给出了提升管理密度、有效的管理半径、精益化管理、多元多

36、元化客户战略、化客户战略、科技化运营等解题思路，科技化运营等解题思路，在跑通盈利在跑通盈利模式模式后后有望带来其估值的提升有望带来其估值的提升。1.2 万物云的解题思路万物云的解题思路 与规模相比，与规模相比，单城市管理密度单城市管理密度更具意义更具意义，根据中国房地产报的数据，22 年万物云在管面积达 8.4亿方，在上市物企中排名第二，从单城市管理密度来看，万物云明从单城市管理密度来看，万物云明显高于同行业显高于同行业。作为物业行业的先行者，万物云提出了蝶城+科技的解题思路，以提升单个街道项目浓度为主，我们认为，蝶城取得成效需管理密度与科技提效相我们认为，蝶城取得成效需管理密度与科技提效相辅

37、相成互相作用。辅相成互相作用。图图6：22 年营收大于年营收大于 50 亿物企单城市管理密度（万方）亿物企单城市管理密度（万方）资料来源：万物云、保利物业、招商积余、雅生活服务、中海物业、世茂服务公司官网，碧桂园服务、华润万象生活、绿城服务、金科服务、新城悦服务公司22年年报，中国房地产报2022年物管企业在管规模排行榜，申港证券研究所 注：数据截至22年12月31日；计算方式为：单城市管理密度=在管面积（万方）/进驻城市数量（个）；剔除停牌的恒大物业、旭辉永升服务；华润万象生活为住宅物管板块数据；融创服务未披露22年底进驻城市数量；根据万物云官网披露，-150%-100%-50%0%50%1

38、00%150%200%250%300%050030035040020021202221年1-5月22年1-5月23年1-5月并购数量（宗）并购金额（亿元）并购金额同比增速（%）00500600万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/34 证券研究报告 其住宅物业业务进驻120+城市，商写物业业务进驻150+城市，我们认为公司两项业务进驻城市必然有所重合，但为免疑义，我们在计算单城市管理密度时采用150（万物云）、270（万物云*）两种口径计算，以表示其单城市管理密度区间。“蝶城”是万物云在经济活跃城

39、市战略选择的重点街道，以“蝶城”是万物云在经济活跃城市战略选择的重点街道，以 3 公里为半径构建公里为半径构建 30分钟内可达的服务区域，可以服务超过分钟内可达的服务区域，可以服务超过 1 万户城市居民。万户城市居民。截至 22 年底，万物云已布局584个蝶城，并在38个蝶城战略投入1.6亿元，实现收入8.2亿元，节约750万工时/年，实现 4%提效。同时，公司表示计划在 2023 年完成超 100 个蝶城的迭代，到 2025 年预计完成 300 个蝶城的打造。图图7：万物云“蝶城”战略万物云“蝶城”战略 DFMS 模型模型 资料来源：万物云22年业绩推介，申港证券研究所 万物云在蝶城内万物云

40、在蝶城内运用科技化方案，万物云进行流程变革，采用远程服务替代现运用科技化方案，万物云进行流程变革，采用远程服务替代现场服务、及其服务替代人工服务。场服务、及其服务替代人工服务。基于其 BPaaS 解决方案，万物云通过云客服实现成本节约 860 万/年，毛利率提升 0.3%；通过云通行实现成本节约 3400 万元/年，毛利率提升 1.2%；通过云保洁实现成本节约 7200 万元/年，毛利率提升2.6%。同时，万物云积极推动装修业务试点，采用“蝶城同时，万物云积极推动装修业务试点，采用“蝶城+房屋焕新”推动业务发展。房屋焕新”推动业务发展。在房屋焕新试点的 31 个蝶城中，实现了超 5000 单合

41、同量，同比增长 199.9%，2.1 亿元的签约合同额，同比增长 118.8%，同时实现了超过 90%的高满意度。此外，万物云此外，万物云蝶城生态业务也在逐渐铺开，蝶城生态业务也在逐渐铺开，在 38 个蝶城内，商业物业及设施管理业务收入同比增长1.6亿元。由此延伸下，“蝶城+社商”、“蝶城+电梯”、“蝶城+”的产业互联生态正在形成。图图8：万物云“蝶城”流程改造逻辑万物云“蝶城”流程改造逻辑 图图9：万物云“蝶城”自营装修业务模式万物云“蝶城”自营装修业务模式 资料来源：万物云22年业绩推介，申港证券研究所 资料来源：万物云22年业绩推介，申港证券研究所 对于物业管理行业来说，成本结构以人工成

42、本为主对于物业管理行业来说，成本结构以人工成本为主。根据中指院发布的2023 中国物业服务百强报告，2022 年百强企业人员费用占总营业成本的 57.42%。我万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/34 证券研究报告 们此前提到，物业行业仍处于初级阶段，面对发展了四十余年的物业行业仍难走出劳动密集型产业用工成本刚性的困境，万物云给出如上解题思路，且其降本增效亦体现在人员数量的减少。图图10：2022 年百强企业营业成本构成情况年百强企业营业成本构成情况 资料来源：中指研究院物业行业：2023中国物业服务百强报告，申港证券研究所 万物云的减员也从一定程度上说明了公

43、司的持续提效。万物云的减员也从一定程度上说明了公司的持续提效。近年来，万物云持续推动基础服务人员（如保安等）换岗，从简单重复的劳动岗位，向技术型、社会和情感沟通型的岗位转型。就结果而言，万物云的员工数量出现较大幅度的减少，即使有地产行业下行因素的影响，其减员多数亦为计划内的减员。图图11：2022 年年物企雇员人数（万人）及较物企雇员人数（万人）及较 2021 年变化（人）年变化（人）资料来源：企业年报，经济观察报万字报告透视物企2022，申港证券研究所 我们认为，万物云在城市空间整合及“蝶城”战略的发展下，也为万物梁行、便民服务、广告等业务提供了更多业务触点，未来在降本提效的基础上，能够为公

44、司带来更多的创收机会及盈利空间。2.背靠万科实力强韧背靠万科实力强韧 2.1 背靠背靠万科地产万科地产 尽显尽显巨擘巨擘风范风范 万物云背靠万科，拥有坚实的发展历程万物云背靠万科，拥有坚实的发展历程：1992 年，万科物业正式注册，公司化运作启动。2001 年，获得物业管理一级资质证书，成为中国首批国家建设部认证的一级资质物业管理企业。人员成本,57.42%物业公共设施设备维护成本,9.77%清洁卫生费,8.93%秩序养护费,4.38%办公费用,2.96%绿化养护费,2.21%物业公共设施设备保险费用,0.94%其他费用,13.39%-15000-0000150

45、000510152025碧桂园服务万物云雅生活服务中海物业招商积余绿城服务保利物业华润万象生活融创服务合景悠活卓越商企服务建发物业越秀服务金科服务佳兆业美好滨江服务远洋服务银城生活服务时代邻里润华服务华发物业服务中奥到家荣万家建业新生活宝龙商业第一服务东原仁知服务浦江中国和泓服务融信服务金融街物业领悦服务正荣服务新希望服务朗诗绿色生活弘阳服务德信服务金茂服务京城佳业鲁商服务苏新服务德商产投服务星盛商业烨星集团宋都服务祈福生活服务兴业物联雇员数量（万人，左轴）较2021年变化（人，右轴）万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/34 证券研究报告 2009 年，正式

46、成立万科集团物业事业部。2014 年，借助互联网技术，将积累 20 余年的流程和体系“数字化”。2019 年，成立合资公司万物梁行，与戴德梁行强强联合，形成“两翼齐飞”格局。2020 年，万科物业发展股份有限公司更名为“万物云空间科技服务股份有限公司”，致力于空间科技服务，旗下有 Space（空间）、Tech（科技）和 Grow（成长）三大模块。2020 年，“万科物业”宣布回归，精工住宅物业服务，成为以住宅物业为主、提供高品质服务的品牌。2021 年，万物云与阳光城（000671）达成换股协议，同时，双方成立新合资公司承接阳光城新开发项目。2021 年，万物云发布安防机电服务品牌“万御安防”

47、，是万物云向平台型企业发展的重要一步。2022 年，万物云在香港联交所主板上市，股票中文简称“万物云”，股票代码“HK.2602”。2022 年，5 月 26 日，万物研选品牌发布。全国原万科物业装修服务中心、美居中心等社区门店同步更名为“万物研选万科物业装修服务中心”。图图12：万物云万物云发展历史发展历史 资料来源：公司官网，申港证券研究所 万物云股份中，母公司万物云股份中，母公司万科企业万科企业占占最最大部分，员工持股及外部持股也是重要组成大部分，员工持股及外部持股也是重要组成部分，股权结构稳定部分，股权结构稳定。截至 2023 年 5 月，万科母公司共持有万物云 50.91%的股份，为

48、最大股东；此外，由睿达数字系列有限公司所构成的员工持股平台也持有万物云一部分股份，占 7.64%，另有部分其他投资人持股，其中包括战略投资者、Pre-IPO 投资者及基石投资者。图图13：万物云万物云股权架构股权架构 万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/34 证券研究报告 资料来源：iFinD，申港证券研究所 2.2 守得云开见月明守得云开见月明 稳健扩张露锋芒稳健扩张露锋芒 我们前述认为当前物业与地产仍处于同涨同跌的阶段，故万科集团的各方面表现我们前述认为当前物业与地产仍处于同涨同跌的阶段，故万科集团的各方面表现同样较为重要。同样较为重要。万科集团土地储备

49、、销售及新增货值方面持续助力万物云在管项目持续提升。同时，拥有国资背景的万科在财务及融资方面亦有相对优势，在行业总体承压的大环境下，万科依旧保持相对稳健的经营情况。22 年年销售面积承压下行，但于销售面积承压下行，但于 23 年出现明显的边际改善年出现明显的边际改善。22 年受行业下行因素影响较大，销售面积同比下滑 30.93%，但表现仍好于百强房企，根据中指研究院的数据，22 年百强房企权益销售面积同比下滑 48.1%。从 23 年销售面积同比增速来看，累计销售面积同比增速已于 4 月回正，截至 23 年 5 月，万科累计销售面积同比增速达 6.52%。图图14：18-22 年万科销售面积及

50、土地储备年万科销售面积及土地储备 图图15：23 年年 1-5 月万科销售面积及同比增速月万科销售面积及同比增速 资料来源：wind，申港证券研究所 注：土地储备口径为规划中项目权益计容建筑面积，不含在建项目 资料来源：wind，申港证券研究所 土地储备充裕，持续优化土储结构土地储备充裕，持续优化土储结构。根据中国房地产报的数据，截至 22 年底万科仍有总土储（含在建项目计容面积及规划中项目计容面积）11853 万方，在上市房企中排名第 5。同时，万科持续优化其土储结构，截至 22 年万科上海、北京和南方区域在建和规划中建面占比之和达 52.1%，有利于助力万物云持续提升其住宅物管盈利能力。图

51、图16：22 年年上市房企总上市房企总土地储备土地储备排名排名 TOP15 图图17：万科万科各区域在建和规划中建面各区域在建和规划中建面占比（占比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200212022万科销售面积（万方）万科土地储备（万方）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001月2月3月4月5月当月销售面积（万方）累计销售面积（万方）当月同比（%）累计同比（%）万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/34 证券研究

52、报告 资料来源：中国房地产报上市房企2022年土地储备排行榜，申港证券研究所 注：土地储备口径为规划中项目+在建项目计容建筑面积 资料来源：万科22年业绩推介，申港证券研究所 23 年年 1-6 月月万科新增货值排名第万科新增货值排名第三三。继前四年的拿地面积总体较处于低温的态势后，万科地产 23 年上半年新增土地货值水平呈现良好的发展势头。根据克而瑞的数据，23 前 6 个月万科地产的新增土地货值水平在中国房地产企业中位列第三，彰显出万科地产稳健的开发节奏以及对于买地节奏的良好把控。表表1：2023 年年 1-6 月中国房地产企业新增货值前十位月中国房地产企业新增货值前十位 排名排名 企业名

53、称企业名称 新增土地货值（亿元）新增土地货值（亿元）1 华润置地 1015.9 2 滨江集团 787.9 3 万科地产万科地产 783.9 4 中海地产 734.2 5 保利发展 667 6 招商蛇口 655 7 建发房产 607.2 8 绿城中国 574 9 长隆集团 408 10 越秀地产 292.5 资料来源：克而瑞2023年1-6月中国房地产企业新增货值TOP100，申港证券研究所 万科在财务和资金状况方面万科在财务和资金状况方面保持相对保持相对稳健。稳健。于 2022 年，万科企业信用评级依旧处于行业领先地位，稳定在“三道红线”指标“绿档”水平。万科现金保持充裕，拥有货币资金 137

54、2.7 亿元，对短期债务的覆盖倍数为 2.1 倍；净负债率持续处于较低水平，截至 22 年万科净负债率为 43.7%。万科有息负债结构健康，万科有息负债结构健康，2022年末有息负债总计 3141.1亿元，其中，无质押无抵押的融资占有息负债总额比例达 95.2%。万科 22 年有息负债中银行借款占比最高，为 60.6%；同时，在债务结构方面，绝大部分负债来源于境内负债，占比 78.1%，银行借款及境内借款的较高占比反映了万科有息负债结构改善的成效。图图18：万科各渠道有息负债融资额占比（万科各渠道有息负债融资额占比（%）图图19：万科境内外有息负债融资额占比（万科境内外有息负债融资额占比（%）

55、05000000025000南方区域,18.0%上海区域,17.1%北京区域,17.0%西南区域,15.4%华中区域,11.3%西北区域,11.1%东北区域,10.1%万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/34 证券研究报告 资料来源：万科22年业绩推介，申港证券研究所 资料来源：万科22年业绩推介，申港证券研究所 万科企业资产负债率持续走低，现金短债比维持在健康水平。万科企业资产负债率持续走低，现金短债比维持在健康水平。近四年的数据显示，万科的扣预后资产负债率保持逐年下降，由19年76.51%下降至22年68.61%的水平，在一定程度上

56、反映了企业经营能力比较强，同时，万科近三年现金短债比均保持在 2 以上，反映万科现金流压力较低，安全性较高。图图20：万科近四年万科近四年扣预后扣预后资产负债率资产负债率（%）图图21：万科近三年现金短债比万科近三年现金短债比 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：万科22年业绩推介，申港证券研究所 万科企业募资幅度大，资金充裕。万科企业募资幅度大，资金充裕。23年2月 13日，万科A发布公告称，公司将定向增发不超过 150 亿元，用于旗下 11 个房地产开发项目及补充流动资金。此外，万科于 23 年 3 月 2 日发布公告称，其将通过 H 股配售筹资预计约为 39.03 亿港元。万科

57、在 A 股和 H 股中体现出了较大力度的募资动作，为现金周转和业务扩张提供了夯实的基础，反映其在市场日渐回暖的大环境中进取性的态度。2.3 各方增持彰显信心各方增持彰显信心 近期近期万物云万物云高管增持是提振市场信心的重要举措。高管增持是提振市场信心的重要举措。自 5 月 31 日以来，万物云已获得公司董事长、执行董事兼总经理朱保全 4 次增持股票，共增持 27.23 万 H 股，共耗资 746 万港元，目前累计持股比例已达 0.21%。表表2：2022 年以来年以来部分部分物企高管物企高管增持情况增持情况 物企简称物企简称 增持时间增持时间 增持人员增持人员 增持人员职位增持人员职位 增持数

58、量增持数量（万股万股）增持后持股增持后持股 涉及金额涉及金额（万港元万港元）万物云 2023/5/31-2023/6/6 朱保全 董事长、执行董事 27.23（好仓比例）0.21%746 新城悦服务 2023/4/24 2023/4/25 戚小明 执行董事、董事长兼首 席执行官 5 0.57%25.88 宝龙商业 2023/5/25 陈德力 执行董事兼行政总裁 8 3.53%33.99 金科服务 2022/11/16 夏绍飞 董事长、执行董事 21/268.95 罗传嵩 执行总裁 10/129.4 韩强 总裁 12/163.9 星盛商业 2022/9/21-黄德林 执行董事 8.6 14.71

59、%11.88 0%20%40%60%80%100%20212022银行借款应付债券其他借款0%20%40%60%80%100%20212022境内负债境外负债64%66%68%70%72%74%76%78%200221.92.02.12.22.32.42.52.605001,0001,5002,0002,500202020212022货币资金（亿元）一年内到期的有息负债（亿元）现金短债比万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/34 证券研究报告 物企简称物企简称 增持时间增持时间 增持人员增持人员 增持人员职位增持人员职位 增持数量增持数量

60、（万股万股）增持后持股增持后持股 涉及金额涉及金额（万港元万港元）2022/9/23 2022/7/4 2022/7/5 黄楚龙 控股股东 20 73.61%40.18 旭辉永升服务 2022/7/15 林峰 控股股东 50（控股股东合计持股）52.79%335.15 新城悦服务 2022/5/12 戚小明 执行董事、董事长兼首席执行官 3 0.60%21.75 2022/5/10 2 0.60%15.6 2022/3/30 5 0.60%45.4 雅生活服务 2022/1/18-2022/1/26 共青城投资（实益拥有人 黄奉潮、李大 龙、冯欣、潘 智勇）黄奉潮（执行董事、联席主席）、李大龙

61、（总裁、总经理、首席执行官）、冯欣（副总裁）、潘智勇（雅居乐高级副总裁）12 5.64%810 资料来源：乐居财经2022年以来物企高管增持一览，观点网朱保全再增持万物云，累计持股比例达到0.21%，申港证券研究所 除高管增持以外，万物云亦得到了外部资本增持，除高管增持以外，万物云亦得到了外部资本增持，我们认为无论是高管增持或是外部资本增持，都在反映各方面提振物业行业的信心。表表3：2023 年年 4 月以来中国上市物企获外部资本增持情况一览表月以来中国上市物企获外部资本增持情况一览表 物企简称物企简称 增持资本增持资本 增持数量增持数量 增持金额增持金额 增持时间增持时间 万物云万物云 大摩

62、 85.0588 万股 2502.29 万港元 5.23 小摩 39.86 万股 1406.76 万港元 4.4 卓越商企服务 南向资金 338.6 万股/5.8-5.30（13 天）金科服务 南向资金 74.19 万股/5.8-5.30（11 天）建业新生活 南向资金 1057.1 万股/5.8-5.30（14 天）宝龙商业 南向资金 168.9 万股/5.8-5.30（10 天）合景悠活 南向资金 3831.95/5.8-5.30（11 天）绿城服务 南向资金 1863.8 万股/5.8-5.30（16 天）新城悦服务 南向资金 134.2 万股/5.8-5.30（9 天）雅生活服务 南向

63、资金 2062.92 万股/5.8-5.30（14 天）保利物业 HSBC Global Asset Management(Hong Kong)30.78 万股 1513 万港元 4.23 223.88 万股 1.08 亿港元 4.3 荣万家 Tianjin Damai International Holdings Limited 93.55 万股 187.1 万港元 4.13 资料来源：乐居财经2023年4月以来中国上市物企获外部资本增持情况一览表，申港证券研究所 注：南向资金的增持时间以相关时间段内出现增持的天数进行统计，增持数量为相关时间段内的增持净额（总增持数额-总减持数额）。3.多线

64、业务交织协同多线业务交织协同 源流并重科技赋能源流并重科技赋能 万物云依托品牌优势和服务品质，主要业务范围不断扩展，万物云依托品牌优势和服务品质，主要业务范围不断扩展，包括社区空间居住消费服务和商企和城市空间综合服务，旨在提供多元化的物业服务。此外，为了顺应目前市场的数字化浪潮，万物云开发了 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务以提升服务效率。其中，社区空间居住消费服务主要依托于朴邻及万科物业，商企和城市空间综合服务依托于万物梁行及万物云城，而 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务依托于万睿科技和第五空间。表表4：公司业务概览公司业务概览 业务大类业务大类 业务线业务线 业务内容业务内容

65、22年收入年收入（亿元（亿元）22 年收入年收入占比（占比（%）22 年 收 入年 收 入增速（增速（%）社 区 空间社 区 空间居 住 消费居 住 消费服务服务 住宅物业服务住宅物业服务 住宅物业服务主要包括向住宅物业业主或住户提供清洁服务、秩序维护服务、园艺服务及维修及保养服务。148.1 49.2%30.35%居住相关资产服务居住相关资产服务 居住相关资产服务主要包括房屋销售及租赁经纪房屋销售及租赁经纪13.5 4.5%7.63%万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/34 证券研究报告 服务服务以及房屋再装修及美居服务。其他社区增值服务其他社区增值服务

66、其他社区增值服务主要包括车位销售服务车位销售服务。4.2 1.4%-22.42%商 企 和城商 企 和城市 空 间综市 空 间综合服务合服务 物业及设施管理服物业及设施管理服务务 万物云在该业务线下管理的物业涉及多种类型，包括但不限于办公空间、商业综合体、产业园区及公共场所。万物云的物业及设施管理服务主要包括秩序维护、清洁和绿化、设施运行和维护、环境、健康及安全管理、综合行政支持、活动支持和礼宾服务。75.4 25.1%42.68%开发商增值服务开发商增值服务 万物云为开发商提供各种增值服务，包括案场及案场及样板房管理服务样板房管理服务、楼宇修缮服务以及交付前支持服务。29.4 9.7%-4.

67、25%城市空间整合服务城市空间整合服务 城市空间整合服务主要包括城市空间治理、城市专项设施运营及城市资源整合运营。6.6 2.2%95.49%AIoT及及BPaaS 解解决 方 案服决 方 案服务务 AIoT 解决方案解决方案 万物云向物业开发商、业主及其他企业及机构客户提供 AIoT 解决方案，覆盖智慧物业生命周期从初始工程设计、施工到交付后运营的各个阶段初始工程设计、施工到交付后运营的各个阶段。13.8 4.6%13.86%BPaaS 解决方案解决方案 万物云提供远程企业运营服务，以支持企业客户的非核心业务流程。以及远程空间运营服务，如智慧城市空间工作流程管理服务及运营数据分析智慧城市空间

68、工作流程管理服务及运营数据分析服务服务，主要提供予万物云从事城市空间整合服务的合营企业及联营公司。9.9 3.3%56.69%资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 图图22：万物云商业模式万物云商业模式示意图示意图 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 商业模式稳固，业务交商业模式稳固，业务交相相支撑支撑。万物云不断拓展自身业务范围，巩固三大业务板块的服务优势，促进发展产业互联网与技术融合的全新发展格局。通过三项业务大类的协同发展，能够更好地为各项业务线服务提供支撑，持续拓展企业大客户和城市客户，进一步积累客户资源。3.1 住宅业务筑基石：住宅业务筑基石：社区空间社区空

69、间居住消费服务居住消费服务 在住宅物业领域，在住宅物业领域，通过通过规模效应规模效应降本和通过提升单价增收是增加项目盈利两条道降本和通过提升单价增收是增加项目盈利两条道路，路，然而由于群体决策问题，小区提升物业费单价较难，相较之下，规模效应，或者说局部的规模效应在当下可行性更高。万物云的蝶城战略即是如此，通过以街道为单位让更多的住宅项目距离更近，构成以劳动力为生产关系的可服务半径，找到行业规模经济的解决方案。万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/34 证券研究报告 公司公司在管项目数量在管项目数量保持增长，但增速有保持增长，但增速有所所回落。回落。截至 22

70、年，公司物业在管项目数量共计 3446 个，在管项目数量同比增速为 22%，与 21 年 37%的同比增速相比有所回落，主要原因为 21 年公司进行了两单较大规模的并购。根据中国房地产报的数据，22 年万物云在上市物企在管面积中排名第 2，仅次于碧桂园服务。图图23：万物云近四年在管项目数量总计及同比增速万物云近四年在管项目数量总计及同比增速 图图24：万物云近四年在管项目数量及同比增速万物云近四年在管项目数量及同比增速（按开发商）（按开发商）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 内生持续稳定输送。内生持续稳定输送。

71、我们在前述分析中提到，22 年受房地产行业下行影响，大部分房企拿地销售下滑幅度均较大，但得益于万科近年来较高的销售水平，为万物云带来了稳定的内生面积增长，为公司在管项目数量的持续提升奠定了厚实的基础。市场外拓市场外拓能力强，品牌影响力大能力强，品牌影响力大。万物云作为较早市场化的物企，其外拓实力较强，外拓经验丰富，在没有并购加持的情况下公司 22 年独立第三方项目数量同比增速达 26.85%，显著高于 22 年百强物企管理面积同比增速 12.43%。公司重视并购公司重视并购但不唯并购但不唯并购，谨慎谨慎扩展集团规模。扩展集团规模。21 年公司充分发挥在万物梁行得到验证的投资整合能力。依靠充足的

72、在手现金实施了两大并购，分别收购了阳光智博以及伯恩物业并完成了职能部门、住宅物业部分与公司的顺利整合，进一步搭建业务扩展新平台。表表5：万物云重大收购案一览万物云重大收购案一览 序号序号 收购日期收购日期 标的公司标的公司 收购比例收购比例 交易对价交易对价 标的公司在管标的公司在管面积（万方）面积（万方）标的公司营标的公司营收（亿元）收（亿元）标的公司净利润标的公司净利润（亿元）（亿元）收购收购 PE（倍）（倍）1 2021/9/22 阳光智博 100%万物云 4.8%股份换股 3020 13.72 1.73/2 2021/6/11 伯恩物业 100%首笔款 16.13亿元 7000+/1.

73、13-1.39 12-14 资料来源：公司招股说明书，财联社阳光城旗下物业公司赴港上市，每日经济新闻万物云正式收购三盛旗下伯恩物业，申港证券研究所 注：阳光智博营收及净利润为2020年底数据；伯恩物业净利润为公司招股说明书披露的2021年伯恩物业预计税后利润，收购PE按照首笔款对价/净利润计算。住宅物业服务作为社区空间居住消费服务住宅物业服务作为社区空间居住消费服务最最重要的组成部分，在收入增速上呈现重要的组成部分，在收入增速上呈现递增趋势。递增趋势。住宅物业服务收入历年来都构成了社区空间居住消费服务收入的最大部分，每年占比均在 80%以上，反映了万物云在住宅物业服务这一传统核心业务上的重视。

74、居住相关资产服务作为社区空间居住消费服务中第二重要的业务，也呈现出总体增长的趋势。其他社区增值服务收入每年都在收缩，表明万物云在社区空间居住消费服务的发展态度，聚焦于前两个更核心的业务线。0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000250030003500400020022在管项目数量同比增速0%10%20%30%40%50%60%05000250020022关联方数量独立第三方数量关联方同比增速独立第三方同比增速万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/34

75、证券研究报告 图图25：万物云社区空间居住消费服务各分部收入万物云社区空间居住消费服务各分部收入（亿亿元）及同元）及同比增速比增速（%）图图26：万物云社区空间居住消费服务万物云社区空间居住消费服务收入构成收入构成 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 单单项目项目收入收入有所波动，单方物业费逐年增长有所波动，单方物业费逐年增长。19-22年期间，公司住宅物业服务单项目收入从 411 万元提升至 430万元，反映了万物云在住宅物业服务方面十足的单项目增收能力，公司 21 年单项目收入明显下滑主要原因为并购了阳光智博及

76、伯恩物业，拉低了公司整体单项目收入。虽然单项目收入有所波动，但公司单方物业费逐年增长，19-22Q1 公司整体单方物业费从 3.06 元/月/平方米提升至 3.14 元/月/平方米，其中来自万科集团联合营公司的物业费持续高于来自独立第三方的物业费。同时，19-22 年居住相关资产服务的单项目收入受到房地产行业下行影响逐年下降，而其他社区增值服务单项目收入（主要为车位销售收入）受市场行情影响及车位去化影响亦有所下降。图图27：万物云社区空间居住消费服务万物云社区空间居住消费服务分部分部单项目收入（万元）单项目收入（万元）图图28：万物云万物云住宅物业住宅物业服务单方物业费（元服务单方物业费（元/

77、月月/平方米）平方米）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 注：公司于22年年报未披露其住宅物业服务单方物业费数据。社区空间居住消费服务社区空间居住消费服务整体毛利水平提升劲头放缓，毛利率整体毛利水平提升劲头放缓，毛利率受多重因素影响承压受多重因素影响承压下滑下滑。近四年数据显示，整体毛利水平自 21 年起提升速度放缓，毛利率方面，社区空间居住消费服务整体毛利率于近年承压下行。毛利以及毛利率出现如此表现的原因在于：无形资产摊销无形资产摊销压缩毛利空间。压缩毛利空间。出于对阳光智博和伯恩物业的收购这两大原因，公司采取谨慎的财务政策对无

78、形资产进行摊销，这对于毛利水平的增长起到了很大的阻碍作用，解释了近三年社区空间居住消费服务毛利水平为何难以有所突破，而 22 年住宅物业服务经调整的（剔除无形资产客户关系摊销后）毛利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080020212022其他社区增值服务居住相关资产服务住宅物业服务住宅物业服务同比增速居住相关资产服务同比增速其他社区增值服务同比增速整体同比增速0%20%40%60%80%100%20022住宅物业服务居住相关资产服务其他社区增值服务0050060020192

79、02020212022住宅物业服务单项目收入居住相关资产服务单项目收入其他社区增值服务单项目收入整体单项目收入2.62.72.82.933.13.23.33.420022Q1关联方物业费独立第三方物业费整体单方物业费万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/34 证券研究报告 为 11.6%，与去年同期水平基本一致。受客观因素及市场环境影响，原先毛利较高的业务于受客观因素及市场环境影响，原先毛利较高的业务于 22 年受到较大影响。年受到较大影响。居住相关资产服务及其他社区增值服务收入占比下降，毛利率亦呈下行趋势。图图29：万物云社区空间居住消

80、费服务万物云社区空间居住消费服务各分部各分部毛利毛利（亿元）（亿元）及同及同比增速（比增速（%）图图30：万物云社区空间居住消费服务万物云社区空间居住消费服务毛利率（毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 3.2 非住业务引支流非住业务引支流：商企和城市空间综合商企和城市空间综合服务服务 在非住领域，面对日益激烈的竞争及跨区域大型公司的综合物业管理需求不断提在非住领域，面对日益激烈的竞争及跨区域大型公司的综合物业管理需求不断提升升的局面，的局面，IFM（integrated facility managem

81、ent）成为物业管理新趋势之一，IFM业务来源于客户需求，物企服务客户内容从传统的“四保”向礼宾、团餐、能源管理、设施管理、项目咨询、空间规划等企业个性化服务延展。从一定程度上讲，客户只需要一家合作商就能解决全域行政管理的需求。在此前提下，在此前提下，万物云万物云采用了客户多元战略，采用了客户多元战略，以客户的视角做发展规划，服务更多更高支付能力的行业，服务行业里发展较好的客户，服务单一客户的更大规模，服务客户的更多方面。万物云的商企和城市空间综合服务近年来收入占比不断提升，其中主要以物业及万物云的商企和城市空间综合服务近年来收入占比不断提升，其中主要以物业及设施管理服务为主。设施管理服务为主

82、。截至 22 年，公司旗下“万物梁行”品牌新增包含新能源、高端制造等领域的 24 个 500 强独角兽企业客户，在高端制造行业为数十个厂区提供精密特殊设备维护服务，对企业总部客户提供高端礼宾等生态服务，全年定制服务签约 2.6 亿元，同比增长超 100%。物业及设施管理服务物业及设施管理服务是商企和城市空间综合服务是商企和城市空间综合服务最最主要的构成部分，其收入逐主要的构成部分，其收入逐年递增，同比增速趋于稳定。年递增，同比增速趋于稳定。物业及设施管理服务收入呈现出稳定的增长，由19 年 25.7 亿元增长至 22 年 75.4 亿元的水平，复合增长率达 43.21%。开发商增值服务作为商企

83、和城市空间综合服务的第二大板块，其业务占比呈现开发商增值服务作为商企和城市空间综合服务的第二大板块，其业务占比呈现收缩态势。收缩态势。由于总体市场的影响，房屋交易市场一减当年热度，近年房屋交易体量得不到显著提升，因此也削弱了开发商增值业务的发展与扩张。城市空间整合服务作为处于萌芽的业务线，近四年表现出城市空间整合服务作为处于萌芽的业务线，近四年表现出突飞猛进突飞猛进的成长势头的成长势头，其收入由 19 年仅 0.3 亿元增长至 22年的 6.6亿元，复合增长率达 179.03%，反映了城市服务这一赛道的良好市场前景，同时也凸显了公司对于这一处于较为初期的业务线的重视。图图31：万物云商企和城市

84、空间综合服务万物云商企和城市空间综合服务各分部各分部收入收入（亿元）（亿元）及及同比增速同比增速（%）图图32：万物云商企和城市空间综合服务万物云商企和城市空间综合服务收入构成（业态）收入构成（业态）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%059202020212022其他社区增值服务居住相关资产服务住宅物业服务住宅物业服务同比增速居住相关资产服务同比增速其他社区增值服务同比增速整体同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022住宅物业服务毛利率居住相关资产服务毛利率其他社区增值服务毛利率整体

85、毛利率万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/34 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 单方物业费逐年提高，单方物业费逐年提高，单项目收入单项目收入于于 22 年明显改善年明显改善。物业及设施管理服务物业及设施管理服务整体单方物业费逐年提高，整体单方物业费逐年提高，且来自关联方的项目物业费单价持续高于第三方，主要是由于关联方在管项目业主/租户大多以中小型物企为主且较为分散，相较单一大客户而言议价能力较低。单项目收入于单项目收入于 21 年有小幅下滑，年有小幅下滑，主要是

86、由于公司于 21 年新增拓展独立第三方项目较多，项目数量同比增速达 68.29%，而部分第三方项目体量较小，故单项目收入有所减少。图图33：万物云物业及设施管理服务单项目收入（万元）万物云物业及设施管理服务单项目收入（万元）图图34：万物云物业及设施管理服务物业费（元万物云物业及设施管理服务物业费（元/月月/平方米）平方米）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 注：公司于22年年报未披露其物业及设施管理服务单方物业费数据。受到近年来非住领域激烈的竞争受到近年来非住领域激烈的竞争及无形资产摊销及无形资产摊销影响，公司影响，公司商企和城

87、市空间综合商企和城市空间综合服务服务整体毛利水平提升势头放缓，毛利率整体毛利水平提升势头放缓，毛利率有所有所下滑：下滑：物业及设施管理服务毛利稳健提升，但是毛利率略微下滑。物业及设施管理服务毛利稳健提升，但是毛利率略微下滑。由于万物云在商企和城市空间中和服务项目数量上的提升，该业务线的总体毛利水平依旧能够呈现出稳定的成长。然而由于物业行业非住领域近年来竞争较为激烈，根据亿翰物研的数据，22 年全年物业板块外拓项目中住宅物业占比仅为 28.5%，物企外拓以非住领域为主，在竞争日益激烈的情况下公司需要投入更大的成本以保证业务质量，亦需要提前组建人员团队，因而压缩了物业及设施管理服务毛利空间，使得该

88、业务线的毛利率略微下滑。当然，21 年公司不再享有社保基金的减免以及历史收购产生的无形资产摊销亦是影响公司此部分毛利率的因素。开发商增值服务毛利总体减少，毛利率大幅下跌。开发商增值服务毛利总体减少，毛利率大幅下跌。由于项目数量的扩张，该业务线的毛利在前三年还能保持略微的上升，但是受到总体经济形势和房地产市-50%0%50%100%150%200%250%02040608002020212022城市空间整合服务开发商增值服务物业及设施管理服务物业及设施管理服务同比增速开发商增值服务同比增速城市空间整合服务同比增速整体同比增速0%20%40%60%80%100%2019202

89、020212022物业及设施管理服务开发商增值服务城市空间整合服务20025030035040045050020022关联方单项目收入独立第三方单项目收入整体单项目收入33.544.555.566.5720022Q1整体物业费单价关联方项目第三方项目万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/34 证券研究报告 场的冲击，该业务线的毛利率出现了大幅下跌，由 19 年 28.1%跌落至 22 年仅13.9%的水平，主要受到开发商资金情况紧张影响。城市空间整合服务毛利水平城市空间整合服务毛利水平总体总体稳健提升，稳健提升，但但

90、 22 年毛利及年毛利及毛利率有所回落毛利率有所回落。作为商企和城市空间综合服务中较新的一个业务线，城市空间整合服务的毛利也呈现出蓬勃成长的势头，近年来总体保持稳定增长，且这一发展形势在19-21年三年的毛利率中也有所表现。然而，22 年该业务线的毛利及毛利率有所回落，主要为此项业务在直接委托模式下的毛利率低于小股操盘的业务模式。图图35：万物云商企和城市空间综合服务万物云商企和城市空间综合服务各分部各分部毛利毛利（亿元）（亿元）及及同比增速（同比增速（%）图图36：万物云商企和城市空间综合服务万物云商企和城市空间综合服务毛利毛利率（率（%）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研

91、究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 3.3 科技引领科技引领：AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务解决方案服务 作为目前市场上少数能将其科技产品商业化的物管公司，万物云的作为目前市场上少数能将其科技产品商业化的物管公司，万物云的科技战略科技战略亦是亦是其实现其实现行业引领的举措之一。行业引领的举措之一。公司的 AIoT 解决方案服务主要以万睿科技平台对外输出，通过对外销售获得更多的场景进而迭代升级产品。此项业务目前在总收入中占比较低，但由于毛利率较高，且为目前大多数物企的中点发力方向之一，未来前景更为广阔。公司通过搭建公司通过搭建 AIoT 系统，实现了无线传感

92、器等智能硬件的数据连接系统，实现了无线传感器等智能硬件的数据连接。主要对空间中各类设施设备进行 7*24 小时监控，在大幅减少反应时间的同时，保障了服务品质。同时，公司结合同时，公司结合 AIoT 系统和远程运营能力打造了各类系统和远程运营能力打造了各类 BPaaS 解决方案，解决方案，产品形态主要包括：云巡检、云维保、云调度、云客服以及云通行。图图37：万物云万物云 BPaaS 解决方案解决方案主要产品形态主要产品形态 资料来源：万科物业品牌介绍，申港证券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%024689202

93、020212022城市空间整合服务开发商增值服务物业及设施管理服务物业及设施管理服务同比增速开发商增值服务同比增速城市空间整合服务同比增速整体同比增速0%5%10%15%20%25%30%20022物业及设施管理服务毛利率开发商增值服务毛利率城市空间整合服务毛利率整体毛利率万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/34 证券研究报告 以上智能物联系统主要作用为实时监测设备设施运行状况，减少日常巡检频次。出现异常即时告警，提高故障解决的时效性，降低设备异常带来的风险，在保障在保障服务品质的同时尽量减少人工监控的失误以及节约一定的人员成本。服务品

94、质的同时尽量减少人工监控的失误以及节约一定的人员成本。AIoT 解决方案服务解决方案服务收入稳定提升，但是增速放缓。收入稳定提升，但是增速放缓。该业务线为公司整体业务提供较为基础的科技支撑。万物云拓展了众多外部客户，增加了智慧园区的 AIoT收入。由于 AIoT 解决方案的客户多数为开发商、物业管理者及政企客户，22 年其收入增速有所下滑。BPaaS 解决方案在解决方案在 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务解决方案服务整体整体收入收入中占比逐年提升，其中占比逐年提升，其增速也保持高位。增速也保持高位。BPaaS 解决方案是万物云又一处于成长期的业务线。作为科技赋能业务，对于城市空间整合服

95、务的智能化起到了较为关键的支撑作用。随着万物云商务服务以及城市业务规模的不断扩张，BPaas 解决方案的成长规模也得到了相应的提升。图图38：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务收入解决方案服务收入（亿元亿元）及及同比增速同比增速（%）图图39：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务解决方案服务收入构成收入构成 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务单项目收入都显示出了增长趋势。解决方案服务单项目收入都显示出了增长趋势。其中 BPaaS 解决方

96、案收入跳跃式增长，为整体单项目收入的稳定提升奠定了基础，这主要是基于万物云拓展了商务服务、信息技术服务业为代表的行业客户，提升了该业务线的科技赋能水平。图图40：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务单项目收入（万元）解决方案服务单项目收入（万元）资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 注：公司于22年年报中未披露其AIoT及BPaaS解决方案服务项目数量；其中BPaaS解决方案单项目收入为其招股说明书披露的“每份合同的平均收入”。毛利毛利实现实现较高较高增长，增长，增速显著高于营收增速，毛利率增速显著高于营收增速，毛利率稳健稳健提升。提升。截至 22 年，公司0%20%40

97、%60%80%100%120%140%160%180%059202020212022AIoT解决方案BPaaS解决方案AIoT解决方案同比增速BPaaS解决方案同比增速整体同比增速0%20%40%60%80%100%20022AIoT解决方案BPaaS解决方案0500201920202021AIoT解决方案BPaaS解决方案万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/34 证券研究报告 AIoT 及 BPaaS解决方案服务毛利达 7.5 亿元，同比增长 35.86%，毛利率由 19 年21.2%提升至

98、 22 年的 31.6%。AIoT解决方案毛利稳健增长，毛利率波动上升。解决方案毛利稳健增长，毛利率波动上升。集团不断优化AIoT解决方案的多样化服务，实现 AIoT 盈利能力的稳健提升。BPaaS 解决方案毛利由负转正，解决方案毛利由负转正，毛利率增长毛利率增长较快较快。19 年 BPaaS 解决方案毛利为负的原因在于 BPaaS 解决方案作为起步未久的业务线，需要较多的初期投资以支撑后续业务的进行，因而表现出负的毛利及毛利率。在业务线发展逐渐成熟后，BPaaS 解决方案的毛利及毛利率于 21 年实现增长较快，反映了万物云在该业务线的运营成效。图图41：万物云万物云 AIoT 及及 BPaa

99、S 解决方案服解决方案服务务毛利毛利（亿元亿元）及及同比增速（同比增速（%）图图42：万物云万物云 AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务毛利率（解决方案服务毛利率（%）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 4.财务分析财务分析 4.1 营业收入稳定增长营业收入稳定增长 自自 19 年起公司营业收入持续增长，于年起公司营业收入持续增长，于 2022 年提升至年提升至 301 亿，亿，19-22 年年复合增长复合增长率率达达 29.3%。其中，得益于较高的服务费溢价能力，社区空间居住消费服务以及商企和城市空间综合服务

100、的绝对收入都呈现出连年增长的态势，很大程度上决定了总收入的持续增长。图图43：万物云万物云总营业收入（总营业收入（亿亿元）及同比增速（元）及同比增速（%）图图44：万物云万物云各业务各业务收入结构收入结构 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 营业成本营业成本随收入随收入持续持续上升。上升。截至 22 年万物云营业成本增长至 258.8 亿元，19-22年复合增长率为 31.2%，略高于营业收入的复合增长率。图图45：万物云总成本（亿元）及同比增速（万物云总成本（亿元）及同比增速（%）图图46：万物云各业务成本万物云

101、各业务成本结构结构 0%100%200%300%400%500%600%700%-0022AIoT解决方案BPaaS解决方案AIoT解决方案同比增速BPaaS解决方案同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%20022AIoT解决方案BPaaS解决方案总毛利率25%26%27%28%29%30%31%050030035020022总收入同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20022社区空间居住消费服务商企和城市空间综合服务AIoT及B

102、PaaS解决方案服务万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/34 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 社区空间居住消费服务社区空间居住消费服务成本持续增长，核心业务注入动力：成本持续增长，核心业务注入动力：主要体现在住宅物业服务的强劲市场拓展能力，且一般而言，存量项目由于进场需进行设施设备改造维护等原因，成本相对较高。商企和城市空间综合服务商企和城市空间综合服务成本不断扩大，成本不断扩大，深化客户多元化深化客户多元化。其中，物业及设施管理服务作为商企和城市空间综合服务的

103、最大组成部分，业务规模每年都表现出明显的扩张，这一成本的提升反映了公司在客户多元化方面的深耕，以及对超高层、超大型复杂综合体等高净值项目竞争优势提升的努力。AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务成本快速增长解决方案服务成本快速增长，科技业务持续扩张科技业务持续扩张。其中，BPaaS 解决方案得到了公司的大力推进；AIoT 解决方案投入虽然也在提升，增长势头却远不如 BPaaS 解决方案的投入。4.2 毛利逐年增长毛利逐年增长 毛利率略有下降毛利率略有下降 随着公司业务规模的不断扩大，公司的毛利总量逐年上升，但是毛利率却有所下随着公司业务规模的不断扩大，公司的毛利总量逐年上升，但是毛利率却有所

104、下滑，由滑，由 19 年末的年末的 17.7%下降至下降至 22 年末的年末的 14.1%。毛利率的下降趋势具体表现在以下方面：图图47：万物云总毛利（亿元）、同比增速（万物云总毛利（亿元）、同比增速（%）及毛利率）及毛利率（%）图图48：万物云各业务毛利结构万物云各业务毛利结构 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 物业管理业务毛利总量提升，但是毛利物业管理业务毛利总量提升，但是毛利占比有所占比有所下滑下滑。主要是社区资产服务及其他社区增值服务等经营业务，由于受到外部客观因素和市场环境的整体冲击，毛利率有所下降。商

105、企和城市空间综合服务商企和城市空间综合服务毛利总量提升，毛利总量提升，而毛利率持续下行而毛利率持续下行，毛利占比维持相，毛利占比维持相对稳定对稳定。主要受到前述非住市场竞争激烈、无形资产摊销、社保减免取消以及业务模式变化等影响。AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务毛利解决方案服务毛利及毛利占比及毛利占比都呈现健康的增长趋势。都呈现健康的增长趋势。集团不26%27%28%29%30%31%32%33%34%050030020022总成本同比增速（%）0%20%40%60%80%100%20022社区空间居住消费服务商企和城市空

106、间综合服务AIoT及BPaaS解决方案服务0%5%10%15%20%25%30%35%40%055404520022总毛利总毛利同比增速毛利率0%20%40%60%80%100%20022社区空间居住消费服务商企和城市空间综合服务AIoT及BPaaS解决方案服务万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/34 证券研究报告 断努力优化AIoT及BPaaS解决方案的服务多样化，以科技驱动业务，提高空间服务效率，拓展了更多外部客户，推动毛利和毛利率的协同提升。图图49：万物云各业务万物云各业务毛利率毛利率

107、（%）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 4.3 期间费用率期间费用率保持平稳保持平稳 万物云万物云期间费用率期间费用率总体保持平稳，近四年均在总体保持平稳，近四年均在 8.7%水平上下略微波动水平上下略微波动。自 2019年至 2022 年，销售费用随公司进入新赛道、新行业、新城市而有所增长。管理费用是期间费用的最大组成部分，其绝对数值随着员工费用和研发投入的增加而逐年递增，然而由于其增幅不及总营业收入，管理费用率略微下降。财务费用和其他费用在期间费用中占比过小，并未对总体期间费用率有决定性影响。销售费用和管理费用两者共同作用下，公司总体期间费用率波动较为稳定。图图50

108、：万物云期间费用（万物云期间费用（万万元）及期间费用率（元）及期间费用率（%）图图51：万物云各项万物云各项期间费用（期间费用（亿亿元）及费用率（元）及费用率（%）资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 4.4 归母净利润归母净利润有所下滑有所下滑 EBITDA 趋于提升趋于提升 22 年公司归母净利润受无形资产客户关系摊销影响同比增速转负，但年公司归母净利润受无形资产客户关系摊销影响同比增速转负，但 EBITDA 仍仍趋于提升趋于提升。而公司税息折旧及摊销前利润增速仍然为正，同比增速亦有所放缓，主要是在外部客观因素和经济环境的双重压力之下，公司各项运营成本以及

109、外部客观因素影响成本有所增加，部分业务的毛利率水平由此下降，也直接阻碍了公司利润的增长。我们认为随着宏观经济的向好及公司蝶城业务的持续推进，在降本增收的作用下公司盈利能力有较大的进一步提升空间。图图52：万物云万物云归母净利润（亿元）及同比增速（归母净利润（亿元）及同比增速（%）图图53：万物云万物云 EBITDA（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%20022社区空间居住消费服务商企和城市空间综合服务AIoT及BPaaS解决方案服务7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%05

110、0022期间费用期间费用率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050022销售费用管理费用财务费用其他费用销售费用率管理费用率财务费用率万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/34 证券研究报告 资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 4.5 应收账款应收账款管理管理较好较好 公司短期应收账款居多，长期应收账款管理十分健康。公司短期应收账款居多，长期应收账款管理十分健康。近两年的数据显示，1 年以内的应收账款占总应收账款的比例均在 90%以

111、上，而 3 年以上的应收账款数目每年都保持在较低水平，反映出公司良好的应收账款管理能力。截至 22 年末公司总应收账款水平为 62.8 亿元，其中 1 年以内应收账款为 57.2 亿元，另外，根据公司招股说明书，截至 22 年 7 月 31 日公司无一年以上应收关联方款项。图图54：万物云应收账款（万元，分账龄）万物云应收账款（万元，分账龄）资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 公司公司其他应收款其他应收款中以代业主支付的款项及应收关联方按金为主。中以代业主支付的款项及应收关联方按金为主。其中流动资产性质的其他应收款以代业主支付的款项为主，其中流动资产性质的其他应收款以代业

112、主支付的款项为主，主要包括代业主支付的公共区域设施费、部分水电费及电梯维修费，同时也有部分代分包商及员工支付的款项（主要包括水电费），流动资产性质的其他应收款亦有少部分按金，主要包括收购完成后支付可退还的诚意金、与服务有关的部分物业质量保证金、员工宿舍租金按金以及为提供服务而租用的设施设备租金保证金。公司流动资产性质的其他应收款同比增速亦于22年下降2.9%，预计未来公司将继续加大催收力度。此外，公司非流动资产性质的其他应收款以关联方按金为主，此外，公司非流动资产性质的其他应收款以关联方按金为主，主要为公司受委托代表开发商销售/管理停车位而支付的保证金，此项保证金于车位售出后返还，19-22

113、年，公司非流动资产性质的应收关联方按金逐年下降，从 19 年的 22.45亿元下降至 22 年的 16.03 亿元。图图55：万物云其他应收款（万元）万物云其他应收款（万元）图图56：万物云流动资产性质的其他应收款结构万物云流动资产性质的其他应收款结构-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680022归母净利润归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%050022EBITDA（亿元）EBITDA同比增速（%）00300000400000500

114、000600000700000200221年内1至2年2至3年3年以上万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/34 证券研究报告 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 注：为计提减值拨备前结构 4.6 净现比净现比保持稳定保持稳定 人均创收稳健上行人均创收稳健上行 万物云近三年净现比处于稳定水平，万物云近三年净现比处于稳定水平，且 22 年净现比好于 21 年，表现出公司利润结构健康，有较充足的造血能力。图图57：万物云万物云归母净利润（归母净利润（亿亿元）、经营

115、性净现金流（元）、经营性净现金流（亿亿元）以及净现比元）以及净现比 资料来源：wind，申港证券研究所 公司在职员工人数公司在职员工人数减少减少，人均创收稳健上行。，人均创收稳健上行。我们在前述分析中提到公司 22 年减员幅度较大，人均创收展现出了健康的提升，这反映了公司良好的行政管理和业绩提升能力，实现增强人力资源、发挥组织红利的目标。图图58：万物云万物云员工总数（人）以及人均创收（万元）员工总数（人）以及人均创收（万元）资料来源：wind，申港证券研究所 注：2019-2020年公司人员数量暂无。050000020000025000020022

116、流动：其他应收款非流动：其他应收款0%20%40%60%80%100%20022代业主支付的款项按金其他00.511.522.5050022经营活动现金流量净额归母净利润净现比0559200094000960009800000022员工人数人均创收万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/34 证券研究报告 5.盈利预测盈利预测 5.1 基本假设条件基本假设条件 基于下列主要假设条件，对公司主要业务收入、成本、毛

117、利的预测如下：公司的业务分为公司的业务分为三大三大部分：部分：社区空间居住消费服务社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务商企和城市空间综合服务、AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务解决方案服务。我们将社区空间居住消费服务进一步拆分为住宅物业服务、居住相关资产服务和其他社区增值服务，我们将商企和城市空间综合服务进一步拆分为物业及设施管理服务、开发商增值服务和城市空间整合服务，我们将 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务进一步拆分为 AIoT 解决方案服务和 BPaaS解决方案服务。我们在判断住宅物业服务和物业及设施管理服务具体业务收入时，拆分关联方项目及第三方项目。社区空间居住消费服

118、务社区空间居住消费服务：在在住宅物业服务住宅物业服务方面，方面，我们拆分关联方及第三方拓展项目，在关联方输送项目方面，根据万科集团销售面积判断住宅增量，我们前推两年看万物云的销售面积进而推算 23-25 年的新增面积，但是由于公司未披露 22 年在管面积，而改用项目数量作为替代，为方便日后跟踪，我们参考推算出的面积同比增速估算来自关联方项目的同比增速；在第三方拓展项目数量方面，我们根据其外拓同比增速进行判断，考虑到万物云具有较好的品牌口碑，外拓实力较强，我们预计未来第三方项目增速约在 22%-25%；而整体单项目饱和收入随着新交付项目的进入而上升，23-25 年公司单项目饱和收入三年分别为 4

119、38、442、445 万元/年；由于公司第三方外拓项目占比逐年提升，预计受进场项目工程改造及现场整改影响，单项目成本略有上升，整体住宅单项目成本分别 390、393、395 万元/年。在在居住相关资产服务居住相关资产服务方面，方面，公司此项业务主要为房屋销售及美居装修，业务收入与管理规模有关，但考虑到房地产行业景气度未见明显提升，我们预计每年单项目收入仍将小幅下滑，23-25 年分别为 38、37、36 万元/年；单项目成本随着减员及降本增效亦下行，预计 23-25 年分别为 28、27.5、27 万元/年。在在其他社区增值服务其他社区增值服务方面，方面，公司此项业务主要为车位销售，与房屋销售

120、相关度较高，同样受到房地产行业影响，我们预计 23-25 年单项目收入分别为 11.5、11、10.5 万元/年；单项目成本预计 23-25 年分别为 4.5、4.45、4.4 万元/年。预计23-25年社区空间居住消费服务收入为205.1、247.7、296亿元，对应毛利率 13.3%、13.2%、13.3%，其中住宅物业服务毛利率为 10.9%、11%、11.3%，随着新项目的交付及公司持续提效，住宅物业服务毛利率稳步上升。商企和城市空间综合服务商企和城市空间综合服务：在在物业及设施管理服务物业及设施管理服务方面，方面，我们拆分关联方及第三方拓展项目，在关联方输送项目方面，我们考虑到万科集

121、团未来将持续重视经营性业务，预计23-25年来自关联方项目增速约在 20%-22%且呈温和上涨态势；在第三方拓展项目数量方面，我们根据其外拓同比增速进行判断，由于万物梁行为国内物企唯一一家与五大行合资的公司，在非住领域具有国际化视角及领先优势，我们预计未来第三方项目增速约在 23%-25%；由于公司战略更加聚焦于一二线核心城市，整体单项目饱和收入亦有所上升，23-25 年公司单项目饱和收入三年分别为 442、471、481 万元/年，高于住宅单项目饱和收入；同时随着公司服务客户的高端化，万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/34 证券研究报告 单项目成本略有上

122、升，整体单项目成本分别 380、405、413 万元/年。在在开发商增值服务开发商增值服务方面，方面，公司此项业务主要为案场管理及交付前支持，我们预计此项业务增速与房地产市场温和修复有关，23-25 年同比增速分别为 0%、5%、10%；受到房企资金情况紧张及持续转型的影响，预计不会出现 21 年及之前的高毛利情况，毛利率将维持在 14%左右。在在城市空间整合服务城市空间整合服务方面，方面，公司此项业务主要为城市空间治理、城市专项设施运营及城市资源整合运营，由于城市服务为目前万物云的重点发力方向之一，随着万物云蝶城的打造，将有更多城市服务的机会，另外考虑到基数效应，我们预计 23-25 年此业

123、务项目数量同比增速分别为 50%、20%、15%，而城市服务项目一般而言面积及金额均较大，我们预计 23-25 年单项目收入分别为 800、805、810 万元/年；单项目成本亦有所上升，分别为 725、730、735 万元/年。预计 23-25年商企和城市空间综合服务收入为 138.5、173.5、213.8亿元，对应毛利率 13.7%、13.8%、13.8%，商企及城市空间综合服务的毛利率随着业务规模的扩大及优质资产的接管提升。AIoT 及及 BPaaS 解决方案服务解决方案服务：在在 AIoT 解决方案解决方案服务服务方面，方面，公司此项业务客户主要为开发商、物业管理者及政企客户，随着地

124、产的温和修复及宏观经济的持续向好，我们预计 23 年此项业务增速将略高于22年，为 15%，而后两年增速为 20%、25%；同时公司此项业务为科技类业务且产品已较为成熟，毛利率也将继续呈稳步上行趋势，预计 23-25年分别为 32%、33%、34%。在在 BPaaS 解决方案服务解决方案服务方面，方面，公司此项业务履约合同数量不断扩大，而国内IFM 市场仍处于初期，未来前景广阔，预计 23-25 年单项目收入分别为 350、360、370 万元/年；单项目成本亦随业务的扩张而提升，预计预计 23-25 年单项目成本分别为 230、233、238 万元/年。预计 23-25 年 AIoT 及 B

125、PaaS 解决方案服务收入为 29.2、35.5、42.4 亿元，对应毛利率 33%、34.1%、34.7%，公司科技类业务毛利率显著高于基础物管类业务。表表6：公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测 亿元，亿元，%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 139.3 181.5 237 301.1 372.9 456.8 552.2 同比增速同比增速 30.3%30.6%27.0%23.8%22.5%20.9%社区空间居住消费服务收入 88.3 106.2 131.6 165.8 205.1 247.7 296 同比增速 20.3%23.

126、9%26.0%23.7%20.8%19.5%其中：住宅物业服务 72.5 91.3 113.6 148.1 184.3 223.4 268 同比增速 25.9%24.5%30.3%24.4%21.2%19.9%其中：关联方收入 48.2 58.9 69.3 80.5 96.5 113.9 132 同比增速 22.1%17.7%16.1%19.9%18.0%15.9%其中：第三方收入 24.3 32.4 44.3 67.6 87.8 109.6 136 同比增速 33.4%36.6%52.6%29.9%24.8%24.1%其中：居住相关资产服务 8.9 9.5 12.6 13.5 16 18.7

127、 21.7 同比增速 6.8%32.1%7.6%18.4%17.1%15.7%其中：其他社区增值服务 6.9 5.4 5.4 4.2 4.8 5.6 6.3 同比增速 -21.0%0.1%-22.4%14.9%15.0%13.5%商企和城市空间综合服务收入 42.9 64.9 86.9 111.4 138.5 173.5 213.8 同比增速 51.2%34.0%28.2%24.3%25.3%23.2%万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/34 证券研究报告 其中：物业及设施管理服务 25.7 40.2 52.9 75.4 99.1 130.5 165.8 同

128、比增速 56.6%31.4%42.7%31.3%31.7%27.0%其中：关联方收入 4.4 6.2 8.9 11.4 14.2 18.2 22.5 同比增速 41.4%43.4%28.4%23.8%28.6%23.4%其中：第三方收入 21.3 34 44 64 84.9 112.3 143.3 同比增速 59.8%29.2%45.6%32.6%32.3%27.6%其中：开发商增值服务 16.9 23.6 30.7 29.4 29.4 30.8 33.9 同比增速 39.6%29.7%-4.2%0.0%5.0%10.0%其中：城市空间整合服务 0.3 1 3.4 6.6 10.1 12.2

129、14.1 同比增速 233.7%233.0%95.5%51.7%20.8%15.7%AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 8.1 10.3 18.5 23.8 29.2 35.5 42.4 同比增速 28.2%79.0%28.5%22.9%21.6%19.5%其中：AIoT 解决方案 6.9 7.8 12.2 13.8 15.9 19.1 23.9 同比增速 13.0%55.4%13.9%15.0%20.0%25.0%其中：BPaaS 解决方案 1.1 2.5 6.3 9.9 13.3 16.4 18.6 同比增速 120.8%152.6%56.7%33.8%23.4%13.1%总成本总

130、成本 114.6 147.8 196.8 258.8 316.9 388.1 468.6 同比增速同比增速 29.0%33.2%31.4%22.5%22.5%20.7%社区空间居住消费服务成本 74.1 86.3 110.8 144.8 177.8 215 256.7 同比增速 16.5%28.3%30.8%22.8%20.9%19.4%其中：住宅物业服务 65.6 77.6 101 133.5 164.1 198.9 237.8 同比增速 18.3%30.1%32.2%22.9%21.2%19.6%其中：居住相关资产服务 6 6.5 8.7 9.8 11.8 13.9 16.3 同比增速 8

131、.9%34.8%11.9%20.4%18.1%16.8%其中：其他社区增值服务 2.5 2.2 1 1.5 1.9 2.3 2.6 同比增速 -11.7%-53.0%46.6%23.7%18.9%17.6%商企和城市空间综合服务成本 34.1 53.7 73.1 97.6 119.5 149.6 184.2 同比增速 57.3%36.1%33.6%22.4%25.2%23.1%其中：物业及设施管理服务 21.7 34.5 45.6 66.3 85.2 112.1 142.4 同比增速 59.0%32.3%45.3%28.5%31.7%27.0%其中：开发商增值服务 12.2 18.3 24.7

132、 25.3 25.2 26.5 29.1 同比增速 50.7%34.6%2.4%-0.1%4.9%9.9%其中：城市空间整合服务 0.3 0.9 2.8 6.1 9.1 11 12.8 同比增速 216.0%219.8%117.3%49.8%20.8%15.8%AIoT 及 BPaaS 解决方案服务成本 6.4 7.8 13 16.3 19.6 23.4 27.7 同比增速 22.6%66.5%25.4%20.3%19.7%18.2%其中：AIoT 解决方案 5.1 5.6 9.2 9.6 10.8 12.8 15.8 同比增速 11.3%62.1%4.9%12.8%18.2%23.1%其中：

133、BPaaS 解决方案 1.3 2.1 3.8 6.7 8.7 10.6 11.9 同比增速 67.4%78.0%74.7%31.0%21.6%12.4%总毛利总毛利 24.7 33.6 40.2 42.3 55.9 68.7 83.6 同比增速同比增速 36.3%19.5%5.2%32.2%22.7%21.7%总毛利率总毛利率 17.7%18.5%17.0%14.1%15.0%15.0%15.1%社区空间居住消费服务毛利率 16.1%18.7%15.8%12.7%13.3%13.2%13.3%其中：住宅物业服务毛利率 9.5%15.0%11.1%9.9%10.9%11.0%11.3%其中：居住

134、相关资产服务毛利率 33.0%31.7%30.3%27.6%26.3%25.7%25.0%其中：其他社区增值服务毛利率 63.3%59.0%80.8%63.6%60.9%59.5%58.1%商企和城市空间综合服务毛利率 20.5%17.2%15.9%12.4%13.7%13.8%13.8%万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/34 证券研究报告 其中：物业及设施管理服务毛利率 15.5%14.3%13.7%12.2%14.0%14.1%14.1%其中：开发商增值服务毛利率 28.1%22.4%19.5%13.9%14.0%14.1%14.2%其中：城市空间整合

135、服务毛利率 9.2%14.0%17.4%8.2%9.4%9.3%9.3%AIoT 及 BPaaS 解决方案服务毛利率 21.2%24.6%29.9%31.6%33.0%34.1%34.7%其中：AIoT 解决方案毛利率 26.7%27.8%24.7%30.7%32.0%33.0%34.0%其中：BPaaS 解决方案毛利率-12.7%14.6%39.8%32.9%34.3%35.3%35.7%资料来源：公司招股说明书，公司22年年报，申港证券研究所 5.2 盈利预测盈利预测 我们持续看好万物云的业绩发展，我们预测公司 2023-2025 年实现营业收入372.9/456.8/552.2 亿元，同

136、比增长 23.8%/22.5%/20.9%；实现归母净利润19/23.4/28.5亿元，同比增长25.5%/23.2%/22%；预期EPS分别为1.61/1.98/2.42元。5.3 估值及投资建议估值及投资建议 我们选取 5 家港股国央企物业公司，其平均 PE（23）为 17.22 倍，我们认为万物云为当前物业行业的头部物企及先行者，其在规模、业务、商业模式整合、物业服务价值变现等各方面均走在行业前列，叠加其国资背景在当前时点受母公司拖累风险较小，公司单城市管理密度领先于行业头部物企，随着蝶城战略的持续推进及公司降本增效的持续提升，未来盈利提升空间仍然较大，且港股目前仍然处于历史低位，我们给

137、予公司 23 年 20-22 倍 PE 估值，对应股价在 34.76 和 38.23港元之间，首次覆盖给予“买入”评级。表表7：可比公司估值比较可比公司估值比较 股票代码股票代码 可比公司可比公司 总市值（亿元）总市值（亿元）PE（TTM）PE（23E）PE（24E）PB 1209.HK 华润万象生活 830.83 33.64 26.98 21.38 5.20 6049.HK 保利物业 200.31 16.08 13.17 10.60 2.33 2669.HK 中海物业 269.19 21.14 16.37 12.76 7.45 2869.HK 绿城服务 121.86 19.88 15.64

138、12.90 1.53 2156.HK 建发物业 51.41 18.58 13.94 10.46 3.69 平均值平均值 294.72 21.86 17.22 13.62 4.04 资料来源：wind预测，截至2023/7/19，申港证券研究所 6.风险提示风险提示 盈利预测中假设偏离真实情况的风险，盈利预测中假设偏离真实情况的风险，我们对公司业绩的预测主要基于公司各项业务的单方收入、业务增速、毛利率三个维度，公司的实际经营在上述方面可能不及我们的假设条件，因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差，对于2023 年业绩：若公司住宅物业服务关联方单项目收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少

139、66.2 百万元（较假设-3.49%），若公司住宅物业服务第三方单项目收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少 60.2 百万元（较假设-3.17%）；若公司住宅物业服务整体单项目成本较假设上升1pct，则归母净利润减少122.7百万元（较假设-6.47%）。万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 31/34 证券研究报告 若公司物业及设施管理服务关联方单项目收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少9.7百万元（较假设-0.51%），若公司物业及设施管理服务第三方单项目收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少 58.2 百万元（较假设-3.07%）；若公司物业及

140、设施管理服务整体单项目成本较假设上升 1pct，则归母净利润减少 63.7百万元（较假设-3.36%）。若公司 AIoT 解决方案收入增速较假设下降 5pct（考虑到公司此项业务占比较小），则归母净利润减少12.3百万元（较假设-0.65%）；若公司AIoT解决方案毛利率较假设减少 2pct，则归母净利润减少 23.8 百万元（较假设-1.26%）。若公司 BPaaS 解决方案单项目收入较假设下降 1pct，则归母净利润减少 9.1 百万元（较假设-0.48%）；若公司 BPaaS 解决方案单项目成本较假设上升 1pct，则归母净利润减少 6.5 百万元（较假设-0.34%）。蝶城进度不及预期

141、风险蝶城进度不及预期风险，公司目前在蝶城战略方面有较大的投入，而老旧小区本身物业费单价及毛利均较低，若公司无法实现蝶城标准化及相应的财务成果，则将有更多亏损的项目拖累公司业绩。地产行业超预期持续下行风险地产行业超预期持续下行风险，公司目前仍有大部分业绩依靠关联方输送，另外公司有众多客户均为开发商，若地产销售持续超预期下滑，房企资金承压，可能造成应收账款减值影响公司盈利。成本持续上行、降本增效不及预期风险，成本持续上行、降本增效不及预期风险，公司目前毛利率较同行业处于低位，若后期无法通过科技化手段实现管理效率的提升，则面对持续上升的刚性成本，可能导致盈利能力承压。万物云（02602.HK）首次覆

142、盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 32/34 证券研究报告 表表8：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 23705 30107 37287 45676 55218 流动资产合计流动资产合计 13708 21789 30999 35170 44520 营业成本营业成本 19685 25875 31693 38810 46861 货币资金 6431 13345 13321 1631

143、9 19728 营业费用 257 450 558 683 826 应收账款及票据 4486 6229 7386 9249 11060 管理费用 1792 2153 2534 3104 3715 其他应收款 1726 1746 2163 2649 3203 研发费用 374 412 412 412 454 预付款项 116 171 198 243 293 财务费用-75-35-55-45-50 存货 261 70 70 70 70 资产减值损失 0 0-1-6-4 其他流动资产 305 376 473 579 701 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 15016

144、 15121 15566 16109 16797 投资净收益 34-10 12 1 7 固定资产 501 666 791 900 1001 营业利润营业利润 2017 1562 2156 2707 3415 商誉及无形资产 8497 8738 8738 8737 8736 非经常性损益净额 303 458 381 420 400 其他非流动资产 2049 2486 3151 3860 4667 利润总额利润总额 2320 2021 2537 3127 3815 资产总计资产总计 28724 36910 46565 51279 61317 所得税 606 435 546 673 821 流动负债

145、合计流动负债合计 16282 17714 25646 29856 39180 净利润净利润 1714 1586 1991 2454 2995 短期借款 12 0 410 651 5879 少数股东损益 47 76 95 117 143 应付账款及应付票据 3243 5320 5869 7187 8678 归属母公司净利润 1668 1510 1896 2337 2852 合同负债 4168 4515 4341 4428 4385 EBITDA 10453 10280 2132 2708 3419 应交税费 1122 950 804 681 577 EPS（元）（元）1.65 1.40 1.61

146、 1.98 2.42 非流动负债合计非流动负债合计 2130 2195 2977 3315 4000 主要财务比率主要财务比率 长期借款 248 442 442 442 4 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 2126 2195 3031 3342 4040 成长能力成长能力 负债合计负债合计 18412 19909 28624 33171 43180 营业收入增长 30.6%27.0%23.8%22.5%20.9%少数股东权益 419 541 636 753 896 营业利润增长 12.7%-22.5%38.0%25.6%26.2%实收资本（或股本）0

147、 128 128 128 128 归属于母公司净利润增长 13.9%-9.4%25.5%23.2%22.0%留存收益 667 2107 4003 4053 3939 获利能力获利能力 归属母公司股东权益 9893 16460 17305 17355 17242 毛利率(%)17.0%14.1%15.0%15.0%15.1%负债和所有者权益负债和所有者权益 28724 36910 46565 51279 61317 净利率(%)7.2%5.3%5.3%5.4%5.4%总资产净利润（%）5.8%4.1%4.1%4.6%4.7%ROE(%)16.9%9.2%11.0%13.5%16.5%偿债能力偿债

148、能力 资产负债率(%)64.1%53.9%61.5%64.7%70.4%现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 流动比率 0.84 1.23 1.21 1.18 1.14 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 0.83 1.23 1.21 1.18 1.13 经营活动现金流经营活动现金流 2557 2756 190 5269 1131 营运能力营运能力 净利润 1714 1586 1991 2454 2995 总资产周转率 0.99 0.92 0.89 0.93 0.98 折旧摊销 15 16 30 46 53 应收账款周转率 6.3 5.6 5.5 5

149、.5 5.4 财务费用-75-35-55-45-50 应付账款周转率 7 6 6 6 6 应收账款及票据减少-1491-1743-1156-1863-1810 每股指标（元）每股指标（元）合同负债增加 621 347-174 87-43 每股收益(最新摊薄)1.65 1.40 1.61 1.98 2.42 投资活动现金流投资活动现金流-1950-36-464-581-732 每股净现金流(最新摊薄)0.18 5.86-0.02 2.54 2.89 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)8.40 13.97 14.68 14.73 14.63 投资收益 34-10 12 1

150、 7 估值比率估值比率 筹资活动现金流筹资活动现金流-390 4183 251-1691 3010 P/E 12.57 14.81 12.89 10.46 8.57 长期借款增加 0-4 0 0 0 P/B 2.47 1.48 1.41 1.41 1.42 普通股增加 0 128 0 0 0 EV/EBITDA 1.72 1.08-4.81 3.24 3.10 现金净增加额现金净增加额 216 6903-24 2997 3409 资料来源：wind，申港证券研究所 注：历史数据中股本数已按当期情况调整，以确保估值指标的可比性。万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3

151、3/34 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

152、市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。万物云（02602.HK）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 34/34 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投

153、资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构

154、和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上