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1、 云上“紫光”,闪耀“万物互联” Table_CoverStock 紫光股份(000938.SZ)深度报告 Table_ReportTime2021 年 09 月 01 日 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 紫光股份紫光股份( (000938.SZ000938.SZ) ) 投资评级投资评级 买入买入 资料来源:万得,信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价(元) 23.75 52 周内股价 波动区间(元) 17.30-34.73 最近一月涨跌幅() -9.90 总股本(亿股) 28.60 流通 A 股比例() 100 总市值(亿元) 679.27 资料来源:万得,信达证券研发中心 9号 院1
2、号 楼 邮编: 云上“紫光” ,闪耀“云上“紫光” ,闪耀“万物互联万物互联” Table_ReportDate 2021 年 09 月 01 日 本期内容提要本期内容提要: : 数字基础设施领先厂商,数字基础设施领先厂商, “云“云-网网-边边-端端-芯” 全产业链布局, 协同优势显著。芯” 全产业链布局, 协同优势显著。紫光股份旗下拥新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数据、紫光云等核心子公司,其中新华三为业务旗舰,拥有“云-网-边-端-芯”全方位数字化基础设施能力,专注 ICT 领域近 20 载,先后经华为、3com、惠普控股管理,核心管理层均为运营商及全球 ICT 龙头厂商背景,极具龙
3、头潜质。 新华三竞争力强劲新华三竞争力强劲,有望受益行业景气度提升,有望受益行业景气度提升、竞争格局竞争格局边际边际变化变化及海外及海外业务扩张业务扩张。新华三主要产品 2020 年国内市场份额:以太网交换机(35%)、企业网路由器(30.8%)、企业级 WLAN(31.3%)、x86 服务器(15.4%)、存储(11.4%)、安全硬件(9.4%)、超融合(20.7%)等均居于 Top3 行列,产品竞争力强劲。受益于万物互联时代数字基建需求提升及运营商资本开支增加,行业蛋糕有望持续扩大;伴随华为受制裁面临部分芯片供给等问题,对应产品有望承接原华为部分市场份额;海外市场方面,亦有望凭借产品及研发
4、优势,在思科等传统海外巨头市场份额逐步减少背景下,利用 5G实现弯道超车,复制华为海外业务扩张的成功脚步。 布局网络芯片,有望带动公司盈利布局网络芯片,有望带动公司盈利能力能力持续提升。持续提升。新华三高性能智能网络芯片智擎 660 已于 2021 年 7 月成功启动量产;采用 7nm 制程的智擎 800预计在 2022 年发布,发力高端网络芯片市场有利于公司业务间协同,持续保持竞争优势,带动盈利能力进一步提升。 间接控股股东紫光间接控股股东紫光集团债务危机解决趋势向好,公司有望迎来业绩增长和集团债务危机解决趋势向好,公司有望迎来业绩增长和估值提升的“戴维斯双击”。估值提升的“戴维斯双击”。7
5、 月 20 日,紫光集团发布招募战投公告,强调战投应整体承接紫光集团或下属核心产业,并发挥产业协同优势。若此次引战成功,紫光股份有望进一步消除间接控股股东紫光集团债务危机的不良影响,持续受益产业协同,迎来业绩增长和估值提升的“戴维斯双击”。 首次覆盖,给予首次覆盖,给予“买入买入”评级:评级:我们认为,公司是数字基础设施领先厂商,核心资产新华三极具龙头潜质,有望持续受益行业增长、竞争格局变化及海外扩张,预计 21-23 年 EPS 为 0.77/0.96/1.16,对应 PE 为 30.7/24.8/20.4。 风险提示:风险提示:1.行业发展不及预期;2.公司业务发展不及预期;3.公司海外扩
6、张不及预期;4.集团债务危机解决进展不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 54,099 59,705 67,817 77,818 89,124 增长率 YoY % 11.9% 10.4% 13.6% 14.7% 14.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,843 1,895 2,210 2,736 3,331 增长率 YoY% 8.1% 2.8% 16.7% 23.8% 21.8% 毛利率(%) 20.9% 19.8% 20.1% 20.8% 21.2% ROE(%) 6.5% 6.4% 7.2% 8.2% 9.
7、1% EPS(摊薄)(元) 0.64 0.66 0.77 0.96 1.16 P/E 49.03 30.87 30.73 24.83 20.39 P/B 3.21 1.97 2.22 2.04 1.86 Table_ReportClosing 资料来源:Wind,信达证券研发中心预测 ; 股价为2021年08月31日收盘价 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-08紫光股份沪深300oPqOpNsPpOrNoPtQrQsMoR8O9RaQsQnN
8、mOrQfQpPuNfQrRoM7NoOvNNZtOtNxNpMsP 3 目 录 一、紫光股份:数字经济地基打造者 . 6 1.1 国内电子信息产业领先厂商,深度布局“云-网-边-端-芯”产业链 . 6 1.2 并购新华三后业绩稳步增长. 7 1.3“云-网-边-端-芯”全产业链布局,资产协同效应显著 . 8 1.3.1 新华三:打造领先的全方位数字化基础设施提供商 . 9 1.3.2 紫光数码:中国 IT 分销及 ICT 供应链综合服务旗舰 . 12 1.3.3 紫光软件: “聚焦+协同” ,助力集团“云网”战略 . 13 1.3.4 紫光西部数据:集团“芯云战略”重要一环 . 13 1.3
9、.5 紫光云:打造全栈云服务 . 13 1.4 紫光集团债务危机解决发展趋势向好,公司有望迎估值提升 . 14 二、数字基建核心资产新华三 . 15 2.1 网络设备 . 15 2.1.1 以太网交换机:市场规模稳步增长,形成华为、新华三双龙头格局. 15 2.1.2 路由器:市场集中度高,华为一家独大 . 16 2.1.3 无线局域网:Wi-Fi 6 有望成为 WLAN 市场下一个增长点 . 17 2.2 服务器与存储 . 18 2.2.1 服务器:行业景气筑低,公司份额稳步提升 . 18 2.2.2 企业级外设存储:国内市场增速高于全球,公司国内市占率稳居前二21 2.3 超融合、SDN
10、与云管平台. 22 2.3.1 超融合:大型企业市场增量空间巨大,公司产品力强劲 . 23 2.3.2 SDN:头部集中格局显著,公司是国内龙头 . 24 2.3.3 云管理平台:市场有望保持高速增长 . 25 2.4 华为战略向鸿蒙与万物互联转移或带来格局变化 . 26 2.5 运营商高端市场逐步突破,多个重点产品首次中标 . 27 三、安全融合计算,开启全新自主增长赛道 . 30 3.1 安全硬件:市场需求旺盛,新华三在多个细分领域名列前茅 . 30 3.2 自主可控,安全行业需求 . 31 3.3 智擎网络芯片 . 34 四、海外市场:市场格局变化,公司份额有望提升 . 37 五、盈利预
11、测、估值与投资评级 . 39 盈利预测及假设 . 39 估值与投资评级 . 39 风险因素 . 40 表 目 录 表 1:新华三核心管理团队背景 . 10 表 2:网络安全政策梳理 . 32 表 3:公司分业务营收预测 . 39 表 4:PE 估值 . 40 图 目 录 图 1:紫光股份历史趋势及沿革 . 6 图 2:紫光股份股权结构图 . 7 图 3:紫光股份 2016-2021H1 营收及增速 . 7 图 4:紫光股份 2016-2021H1 归母净利润及增速 . 7 图 5:紫光股份营收构成 . 8 图 6:紫光股份毛利润构成 . 8 图 7:紫光股份毛利率情况 . 8 图 8:紫光股份
12、期间费用率及净利率情况 . 8 图 9:紫光股份核心子公司及业务情况 . 9 图 10:新华三营收及占紫光股份营收比重 . 9 图 11:新华三净利润及占紫光股份净利润比重 . 9 图 12:新华三历史沿革 . 10 图 13:新华三主要产品情况 . 12 图 14:紫光数码营收、归母净利润及增速 . 12 图 15:紫光数码全国布局 . 12 图 16:紫光软件营收、归母净利润及增速 . 13 4 图 17:紫光软件产品与解决方案 . 13 图 18:紫光云主要产品情况 . 14 图 19:紫光集团债券违约情况 . 14 图 20:紫光集团债务违约同紫光股份市值走势 . 14 图 21:紫光
13、集团股权结构 . 15 图 22:中国以太网交换机市场规模及增速 . 15 图 23:2019 年中国以太网交换机市场份额 . 15 图 24:国内主流厂商数据中心交换机产品对比 . 16 图 25:中国移动 21-22 年高端路由器及交换机产品集采份额 . 16 图 26:中国路由器市场规模及增速 . 16 图 27:2019 年中国整体路由器市场份额 . 16 图 28:国内主流厂商路由器产品对比 . 17 图 29:新华三路由器明星产品 . 17 图 30:2018-2024 年中国网络无线市场规模及预测 . 17 图 31:2018-2024 年中国家用无线市场规模及预测 . 17 图
14、 32:新华三 WLAN 产品 . 18 图 33:中国企业级 WLAN 市场份额 . 18 图 34:阿里巴巴资本开支与增速 . 19 图 35:腾讯控股资本开支与增速 . 19 图 36:Aspeed 月度与季度收入增速 . 19 图 37:中国服务器市场规模预测 . 20 图 38:中国服务器市场格局 . 20 图 39:中国企业级外部存储市场规模与增速 . 21 图 40:中国企业级外部存储市场格局 . 22 图 41:公司全闪存 H3C CF22000 G2 系列 . 22 图 42:公司云计算产品 . 22 图 43:公司云计算行业解决方案 . 23 图 44:中国超融合市场规模预
15、计 . 23 图 45:中国超融合市场格局 . 24 图 46:公司超融合管理软件 . 24 图 47:中国 SDN 市场规模及增速 . 25 图 48:2019 年中国 SDN 市场 . 25 图 49:中国第三方云管理平台市场规模预计 . 25 图 50:2019 年中国云管理平台市场格局 . 26 图 51:中国云管理平台领导者象限 . 26 图 52:中国电信服务器采购中标公示情况 . 27 图 53:公司与华为有竞争相关领域梳理 . 27 图 54:公司与华为有竞争相关领域梳理 . 28 图 55:中国联通单季度资本开支 . 29 图 56:中国移动年度资本开支 . 29 图 57:
16、中国电信年度资本开支 . 29 图 58:新华三 SDN&NFV 在数据中心场景解决方案 . 30 图 59:中国安全硬件市场规模 . 30 图 60:中国入侵检测与防御硬件市场格局 . 31 图 61:中国安全内容管理硬件市场格局 . 31 图 62:中国 UTM 防火墙硬件市场格局 . 31 图 63:新华三零信任解决方案 . 33 图 64:新华三相关网络安全解决方案 . 34 图 65:新华三半导体芯片发展历程 . 35 图 66:智擎 660 芯片产品应用场景 . 35 图 67:智擎 660 芯片产品亮点 . 35 图 68:智擎 660 芯片产品特性 . 36 图 69:智擎 6
17、60 芯片架构 . 36 图 70:智擎 660 芯片完整生态 . 37 图 71:全球网络设备市场规模及增速 . 37 图 72:2019 全球计算机网络设备市场结构 . 37 图 73:2016-2019 年全球以太网交换机市场份额变化 . 38 图 74:2016-2019 年全球路由器市场份额变化 . 38 图 75:紫光股份海外营收及占比 . 38 图 76:思科公司营收及增速 . 38 5 区别于市场的观点 市场应重视市场应重视核心子公司新华三在核心子公司新华三在全球全球 ICT 基础设施及服务领域的龙头潜质基础设施及服务领域的龙头潜质。 新华三专注 ICT领域近 20 载,具备“
18、芯-云-网-边-端”的全方位数字化基础设施能力。我们认为,因以下我们认为,因以下 4方面特质,新华三具备成为全球方面特质,新华三具备成为全球 ICT 基础设施及服务领域龙头的潜质。基础设施及服务领域龙头的潜质。 (1)强劲的产品竞争力,新华三主要产品以太网交换机、企业网路由器、企业级 WLAN、x86 服务器、存储、安全硬件、超融合等国内市场份额均稳居前三,产品竞争力强劲; (2)优秀的研发能力,新华三研发人员占比超 50%,专利申请总量超 12,000 件,其中 90%以上为发明专利,技术储备丰富,高端网络芯片智擎 660 的研发成功和量产进一步证明公司优秀的研发能力; (3)先后经华为、
19、3com、 惠普等全球 ICT 龙头控股, 充分吸收全球领先厂商的国际化管理经验;(4)优秀的管理团队,核心管理层均为运营商及全球 ICT 龙头厂商背景,一流专业化的管理团队有助于公司战略的正确制定和有效落地执行。 市场应重视行业景气度上行、行业竞争格局边际变化及海外业务扩张等驱动因素带来的公市场应重视行业景气度上行、行业竞争格局边际变化及海外业务扩张等驱动因素带来的公司业绩增长潜力。司业绩增长潜力。受益于万物互联时代带来的对数字基础设施需求的快速提升,企业、运营商等数字基础设施资本开支有望进一步增加,行业蛋糕有望持续扩大。同时,伴随华为因受美国制裁面临部分芯片供给等问题,公司对应产品有望承接
20、原华为部分市场份额。此外,海外市场方面, 公司亦有望凭借产品及研发优势, 在思科等传统海外巨头市场份额逐步减少的背景下,利用 5G 实现弯道超车,复制华为海外业务扩张的成功脚步。 市场应重视公司自研高端网络芯片带来盈利能力的可持续提升。市场应重视公司自研高端网络芯片带来盈利能力的可持续提升。新华三高性能网络芯片智擎 660 已于 2021 年 7 月成功启动量产,采用 7nm 制程的智擎 800 预计在 2022 年发布。芯片在首先满足自用后,将进一步向合作伙伴出售。我们认为,自研芯片的投入使用将在实我们认为,自研芯片的投入使用将在实现自主可控和核心部件供应链安全的基础上,进一步降低成本,提升
21、公司产品毛利率;向合现自主可控和核心部件供应链安全的基础上,进一步降低成本,提升公司产品毛利率;向合作伙伴对外出售芯片亦将进一步提升公司的盈利能力。作伙伴对外出售芯片亦将进一步提升公司的盈利能力。 市场应重视间接控股股东紫光集团债务重整引入战投可能带来的协同效应。市场应重视间接控股股东紫光集团债务重整引入战投可能带来的协同效应。紫光集团于 7月 20 日发布招募战略投资者公告,并强调此次引战为整体引战,战略投资者需整体承接紫光集团或紫光集团核心产业。 我们认为, 紫光集团旗下云网板块及芯片产业板块均有核心优我们认为, 紫光集团旗下云网板块及芯片产业板块均有核心优质标的,战投引进有望进一步化解紫
22、光集团债务风险,质标的,战投引进有望进一步化解紫光集团债务风险,实现公司产业价值最大化。目前,紫实现公司产业价值最大化。目前,紫光集团债务危机解决发展趋势向好,且公告进一步强调此次招募将以支持和促进紫光集团光集团债务危机解决发展趋势向好,且公告进一步强调此次招募将以支持和促进紫光集团下属核心实体企业芯片产业和云网产业整体发展为指导方针,强调充分发挥产业协同优势,下属核心实体企业芯片产业和云网产业整体发展为指导方针,强调充分发挥产业协同优势,提升产业价值。 具有协同优势战投的引入, 亦有望对紫光股份未来业务开展带来积极推动作提升产业价值。 具有协同优势战投的引入, 亦有望对紫光股份未来业务开展带
23、来积极推动作用,公司有望进用,公司有望进一步迎来业绩增长和估值提升的“戴维斯双击” 。一步迎来业绩增长和估值提升的“戴维斯双击” 。 6 一、紫光股份:数字经济地基打造者 1.1 国内电子信息产业领先厂商,深度布局“云-网-边-端-芯”产业链 紫光股份是国内领先的电子信息产业厂商, 由清华紫光 (集团) 总公司于紫光股份是国内领先的电子信息产业厂商, 由清华紫光 (集团) 总公司于 1999 年发起设立,年发起设立,并于同年在深交所主板上市。并于同年在深交所主板上市。自成立以来,公司通过出资设立及并购等方式全面、深度布局“云-网-边-端-芯”产业链,具备从通用型产品到行业专用产品,从核心芯片到
24、系统整机、数据中台及云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力,能够提供云计算、大数据、人工智能、智能联接、工业互联网、信息安全、新安防、物联网、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案以及端到端的技术服务。 图图 1 1:紫光股份紫光股份历史趋势及沿革历史趋势及沿革 资料来源:Wind,紫光股份年报及公告,紫光集团官网,信达证券研发中心 教育部为实际控制人教育部为实际控制人,业务由核心业务由核心子公司子公司具体具体实施。实施。教育部为紫光股份实际控制人,通过清华控股间接持有公司 48.57%股权。紫光股份业务主要通过旗下核心子公司负责具体实施,主要子公司包括全资子公司紫光软件系统有限公司( “紫光
25、软件” ) 、紫光数码(苏州)集团有限公司( “紫光数码” ) ,控股子公司新华三集团有限公司( “新华三” ) 、紫光西部数据有限公司( “紫光西部数据” )以及紫光云技术有限公司( “紫光云” )等。其中,新华三为公司核心资产。 7 图图 2 2:紫光股份紫光股份股权结构股权结构图图 资料来源:Wind,企查查,紫光股份公告,信达证券研发中心;数据截至2021年8月31日 1.2 并购新华三后业绩稳步增长 紫光股份于紫光股份于 2016 年完成对新华三的收购并纳入合并范围。年完成对新华三的收购并纳入合并范围。 并购新华三后, 公司逐步完成 “云-网-边-端-芯”全产业链版图布局, 业绩稳健
26、增长。 2020 年, 公司实现营业收入 597.05 亿元,同比增长 10.36%,2016-2020 年复合增速达 21.16%;实现归母净利润 18.95 亿元,同比增长 2.82%,2016-2020 年复合增速达到 23.48%。2021 年上半年,公司业绩同比增速进一步提升,实现营收 307.50 亿元,同比增长约 20%;实现归母净利润 9.26 亿元,同比增长约 5%(按上年同期调整后约为 8%) 。 图图 3 3:紫光股份紫光股份 2016-2021H1 营收及增速营收及增速 图图 4 4:紫光股份紫光股份 2016-2021H1 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源:
27、Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 ICT基础设施基础设施及及服务业务占比逐步提升。服务业务占比逐步提升。 ICT基础设施及服务业务主要包括公司自有的计算、存储、网络、安全等业务。不考虑合并抵消数据影响,毛利率相对较高的 ICT 基础设施及服务业务所占营收及毛利润比重逐年提升,同时毛利率较低的 IT 产品分销及供应链服务业务占比逐步下降,公司营收及毛利润结构更加合理。不考虑合并抵消数据,2020 年,公司 ICT基础设施及服务业务营收占总营收比重达到约60%, 毛利润占总毛利的比重达到约82.7%; 2021 年上半年占比进一步提升,分别达到 61%和 83.2%
28、。 8 图图 5 5:紫光股份紫光股份营收构成营收构成 图图 6 6:紫光股份紫光股份毛利润构成毛利润构成 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 毛利率方面,ICT 基础设施及服务业务毛利率相对较高,但呈逐年下降趋势,2021 年上半年达到约 26.16%,我们认为,主要原因应为近年毛利率相对较低的服务器产品销售占比增加所致;IT 产品分销与供应链服务业务毛利率较低,相对平稳,2020 约为 6.45%。由于毛利率相对较高的 ICT 基础设施及服务业务所占营收比重逐年提升,公司近 5 年综合毛利率整体相对稳定,自 2017 年开始略有下滑。期间费用率控制良
29、好,均呈相对稳定并略有下降趋势,2021 年上半年销售费用率出现反弹,主要因人员和市场费用同比增加所致。因部分年度政府补助等其他收益减少等因素综合影响,公司净利率自 2017 年后略有下降。 图图 7 7:紫光股份毛利率情况紫光股份毛利率情况 图图 8 8:紫光股份期间费用率及净利率情况紫光股份期间费用率及净利率情况 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 1.3“云-网-边-端-芯”全产业链布局,资产协同效应显著 紫光股份旗下主要子公司包括新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数据及紫光云等,业紫光股份旗下主要子公司包括新华三、紫光数码、紫光软件、紫光西部数
30、据及紫光云等,业务布局务布局“云云-网网-边边-端端-芯芯”全全产业链产业链,内部协同效应显著内部协同效应显著。其中,新华三为核心子公司,拥有芯片、计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力,同时也是HPE 服务器、存储和技术服务的中国独家提供商;紫光数码为公司 IT 分销及 ICT 供应链业务主要提供者;紫光软件是公司云网板块重要组成部分,业务以传统系统集成为基础,逐步向高价值链软件开发、 软件服务和平台运营等领域延伸; 紫光西部数据及紫光云均是公司 “芯0%20%40%60%80%100%120%2001920202021H1ICT基础设施及服
31、务毛利率IT产品分销与供应链服务毛利率其他业务毛利率综合毛利率 9 云战略”重要组成部分,紫光西部数据主要经营存储产品,紫光云则可提供全栈云服务。 图图 9 9:紫光股份紫光股份核心子公司及业务情况核心子公司及业务情况 资料来源:各公司官网,信达证券研发中心 1.3.1 新华三:打造领先的全方位数字化基础设施提供商 新华三为紫光股份核心子公司,主要业绩增长点。新华三为紫光股份核心子公司,主要业绩增长点。自 2016 年被紫光股份收购以来,新华三业绩保持稳步增长, 同时也成为紫光股份业绩增长的主要源泉。 不考虑内部合并抵消, 2020年,新华三实现营收 367.99 亿元,同比增长 14.08%
32、,2016-2020 年复合增速达 27.47%,占紫光股份营收比重达到 61.63%;实现净利润 27.70 亿元,同比增长 6.54%,2016-2020年复合增速达 33.09%,占紫光股份净利润的比重达到 85.41%,是公司业绩主要增长点。 图图 1010:新华三营收及占紫光股份营收比重新华三营收及占紫光股份营收比重 图图 1111:新华三净利润及占紫光股份净利润比重新华三净利润及占紫光股份净利润比重 资料来源:紫光股份年报,信达证券研发中心 资料来源:紫光股份年报,信达证券研发中心 自诞生之初先后于国内外全球领先的自诞生之初先后于国内外全球领先的 ICT 厂商麾下“磨炼” ,拥有近
33、厂商麾下“磨炼” ,拥有近 20 载载 ICT 行业积累,行业积累,具有成为全球具有成为全球 ICT 龙头的潜质。龙头的潜质。新华三前身为 2003 年华为同 3com 公司合资成立的Huawei3com, 华为持股 51%, 3com 持股 49%。 2006-2007 年, 华为将其所持 Huawei3com公司 51%股权转让于 3com,Huawei3com 成为全外资控股公司,并于 2007 年更名为 H3C(华三) 。 2009 年华三连同 3com 被惠普收购。2015 年, 惠普公司拆分为 HP inc.及 HPE,华三归属于 HPE。 彼时, 由于国内自主可控和去 IOE 浪
34、潮的掀起, 华三业务面临困境。 2015 10 年,紫光股份斥资 25 亿美元收购华三 51%股权,并于 2016 年完成收购。我们认为,我们认为,新华新华三自诞生之初先后经历华为、三自诞生之初先后经历华为、3com、惠普公司的控股管理,能够有效吸收国内外全球领先、惠普公司的控股管理,能够有效吸收国内外全球领先ICT 厂商的管理经验, 并为未来海外扩张奠定良好的基础。 专注于厂商的管理经验, 并为未来海外扩张奠定良好的基础。 专注于 ICT 产业链领域近产业链领域近 20 载,载,亦有丰富的技术和产业经验积累,具有成为全球亦有丰富的技术和产业经验积累,具有成为全球 ICT 龙头的潜质。龙头的潜
35、质。 图图 1212:新华三历史沿革新华三历史沿革 资料来源:昊群计算机网,信达证券研发中心 核心管理团队背景均为运营商或龙头核心管理团队背景均为运营商或龙头 ICT 厂商,一流专业的管理团队将成为公司未来业绩厂商,一流专业的管理团队将成为公司未来业绩增长的核心动力之一。增长的核心动力之一。新华三核心管理团队,包括各业务条线高管,工作背景均为国内大型电信运营商以及华为、惠普、华三等全球领先的 ICT 厂商,且均具有多年管理和工作经验。我们认为,我们认为, 一流和专业的核心管理团队, 有助于公司业务发展战略的正确制定和有效落地执一流和专业的核心管理团队, 有助于公司业务发展战略的正确制定和有效落
36、地执行,将成为公司未来业绩增长的核心动力之一。行,将成为公司未来业绩增长的核心动力之一。 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 背景背景 于英涛 紫光股份董事长、新华三总裁 曾先后在烟台市政府经济部门、山东省政府、国家部委工作 9 年,后长期就职于中国联通公司,2015 年 8 月加盟紫光集团 运营商 王景颇 新华三联席总裁 1998 年进入华为,负责华为企业网市场工作,2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华为 张力 新华三高级副总裁、中国区总裁 2005 年加入杭州华三通信技术有限公司 华三 韩志刚 新华三联席总裁 2006 年起就职于中国联合通信有限公司,2009 年起任中国联通副总
37、裁,后兼任中国联通网络建设部总经理 运营商 尤学军 新华三联席总裁、首席技术官兼网络产品线总裁 曾在华为工作 6 年,2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华为 卢英杰 新华三联席总裁 1997-2003 年间曾任杭州摩托罗拉移动通信有限公司首席财务官,2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华三 黄智辉 新华三联席总裁 2008 年加入中国惠普有限公司 惠普 易绍山 新华三联席总裁 曾在华为工作 8 年,于 2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华为 陈子云 新华三高级副总裁、云与智能产品线执行总裁 在全球财富 50 强企业有着 20 多年丰富的领导经验 惠普 表表 1:新华三核心
38、管理团队背景新华三核心管理团队背景 11 杜伟 新华三副总裁、首席人力资源官 历任三星电子大中华区人力资源副总裁、华夏幸福人力资源副总裁、联合利华、和路雪(中国)人力资源副总裁等职 三星 潘琼 新华三高级副总裁、首席道德合规官 惠普于 2011 年成立惠普网络合规办公室,并聘请潘琼女士为其副总裁,领导此合规办公室 惠普 胡明远 新华三高级副总裁、总法律顾问 于 2015 年加入新华三集团,此前任通用电气公司交通运输及矿业集团亚太区法务及合规总监,并有 10 年执业律师经验 通用电气 陈孝毅 新华三副总裁、技术服务部总裁 曾在华为工作 7 年,于 2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华为
39、李立 新华三副总裁、解决方案部总裁 曾任职于中国惠普有限公司,历任公司副总裁、技术咨询部总经理、技术服务及运维事业部总经理 惠普 李涛 新华三副总裁、新华三大学执行校长 1998 年加入华为,2003 年进入杭州华三通信技术有限公司 华为 刘新民 新华三副总裁、技术战略部总裁 拥有 18 年 IT 行业研发、新技术探索和管理经验,2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华三 陈振宽 新华三副总裁、计算存储产品线总裁 于 2013 年加入中国惠普 惠普 杨玺 新华三副总裁、首席品牌营销官 进入新华三前,先后任职于 IBM、华为及戴尔 IBM 孙松儿 新华三副总裁、安全产品线总裁 拥有 20 年
40、网络安全产品研发经验,长期从事网络安全产品研发、管理及安全技术研究工作 华三 孔鹏亮 新华三副总裁、半导体产品线总裁 2003 年加入杭州华三通信技术有限公司,此前曾在华为工作 华为 白浪 新华三副总裁、智能终端产品线总裁 2006 年加入新华三集团 华三 张弢 新华三副总裁、研究开发部总裁 2000 年入职华为,2003 年加入杭州华三通信技术有限公司 华为 谌平 新华三副总裁、首席信息官 2003 年-2010 年任职杭州华三,2010 年-2015 年期间任职思科系统 IT 部门,2015年加入新华三集团 华三 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 产品产品“云云-网网-边边-端端-芯
41、芯”全方位布局全方位布局,打造一站式全方位数字化基础设施提供商打造一站式全方位数字化基础设施提供商。新华三通过深度布局 “云-网-边-端-芯”全产业链, 不断提升数字化和智能化赋能水平, 拥有芯片、 计算、存储、网络、5G、安全、终端等全方位的数字化基础设施整体能力,提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、AI 视觉、边缘计算等在内的一站式数字化解决方案以及端到端的技术服务, 同时也是 HPE 服务器、 存储和技术服务的中国独家提供商。目前研发人员占比超过 50%,专利申请总量超过 12,000 件,其中 90%以上为发明专利。我我们认为, 公司在数字化基础设施领域的全方
42、位布局, 叠加强研发投入和大量技术专利积累,们认为, 公司在数字化基础设施领域的全方位布局, 叠加强研发投入和大量技术专利积累,能够有效实现业务间内部协同,不断提升能够有效实现业务间内部协同,不断提升公司公司产品竞争优势。产品竞争优势。 12 图图 1313:新华三新华三主要产品情况主要产品情况 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 1.3.2 紫光数码:中国 IT 分销及 ICT 供应链综合服务旗舰 紫光数码是紫光股份旗下紫光数码是紫光股份旗下 IT 分销及分销及 ICT 供应链综合服务提供商。供应链综合服务提供商。 紫光数码根植 IT 分销,是惠普、戴尔、联想、新华三、思科、三星等国内外
43、知名 IT 厂商在中国区的重要合作伙伴,业务全国布局,拥有北京、苏州、天津三大总部基地,覆盖 1-3 线城市的 12 个平台和 38 个办事处,在近 30 个城市设有 60 多个高标库房,保障商品限时达,物流网络覆盖 600 多城市,为厂商提供渠道分销、增值分销、行业直供、系统集成、方案集成等全方位服务。业务向智慧物流及供应链金融延伸,布局“一主两翼”发展战略。公司业绩稳步增长,2020 年实现营收 239.31 亿元,同比增长 0.23%,2016-2020 年复合增速 11.39%;实现归母净利润 2.98 亿元,同比增长 1.02%,2016-2020 年复合增速为 18.52%。 图图
44、 1414:紫光数码营收、归母净利润及增速紫光数码营收、归母净利润及增速 图图 1515:紫光数码全国布局紫光数码全国布局 资料来源:紫光股份年报,信达证券研发中心 资料来源:紫光数码官网,信达证券研发中心 13 1.3.3 紫光软件: “聚焦+协同” ,助力集团“云网”战略 紫光软件成立于紫光软件成立于 2001 年年,是紫光集团云网板块的重要组成部分是紫光集团云网板块的重要组成部分,坚持“聚焦+协同”发展战略,重点布局政务、能源行业和科技创新领域,对内协同新华三集团、紫光云、紫光西部数据等云网板块企业,对外协同合作伙伴。能源领域,电力产品和解决方案已成功应用于 3 大发电集团、2000 多
45、家基层厂站和 20000 多系统用户。2020 年实现营收 23.47 亿元,同比略有下降约 4.13%;归母净利润 0.65 亿元,同比增长 1.56%。 图图 1616:紫光软件营收、归母净利润及增速紫光软件营收、归母净利润及增速 图图 1717:紫光软件紫光软件产品与解决方案产品与解决方案 资料来源:紫光股份年报,信达证券研发中心 资料来源:紫光软件官网,信达证券研发中心 1.3.4 紫光西部数据:集团“芯云战略”重要一环 紫光西部数据有限公司成立于紫光西部数据有限公司成立于 2016 年,紫光股份持股年,紫光股份持股 51%,西部数据持股,西部数据持股 49%。紫光西部数据是紫光集团从
46、“芯”到“云”产业链中的重要一环,结合紫光集团与西部数据在技术研发、设计生产、市场推广等方面的领先优势,为客户带来更加符合中国市场需求的大数据存储解决方案。紫光西部数据存储产品主要为硬盘及加密硬盘等产品。 1.3.5 紫光云:打造全栈云服务 紫光云技术有限公司成立于紫光云技术有限公司成立于 2018 年,是集团“芯云战略”的重要组成部分,年,是集团“芯云战略”的重要组成部分,聚焦于智慧城市运营,公有云研发、运营及销售,产业互联网等业务,致力于成为领先的云服务提供者。紫光云全栈云服务由基础服务、平台服务以及应用服务三部分组成,提供 16 大类,300+云服务产品。目前基础服务提供计算、存储、网络
47、、安全、监控 5 大类产品;平台服务提供数据库、大数据、中间件、容器、AI、IOT 6 个大类,超过 100 个产品与工具;应用服务提供OA 办公、网盘、视频会议、云通信等多种服务。目前,紫光云已建立云服务、工业互联网、芯片云、建筑云、水务云、智慧城市、金融等超过十个行业的专家队伍和研发团队,其云服务、智慧城市及行业云已在全国超过 20 个省市实现落地。 14 图图 1818:紫光云主要产品情况紫光云主要产品情况 资料来源:紫光云官网,信达证券研发中心 1.4 紫光集团债务危机解决发展趋势向好,公司有望迎估值提升 自 2020 年 10 月紫光集团爆发债务危机以来,作为其云网产业板块核心子公司
48、的紫光股份股价出现下跌,2021 年 4-5 月份开始企稳反弹。2021 年 7 月 16 日,北京市第一中级人民法院裁定受理紫光集团重整一案,紫光集团于 7 月 20 日发布招募战略投资者公告,并强调此次引战为整体引战,战略投资者需整体承接紫光集团或紫光集团核心产业。我们认为,紫我们认为,紫光集团旗下云网板块及芯片产业板块均有核心优质标的,战投引进有望进一步化解紫光集光集团旗下云网板块及芯片产业板块均有核心优质标的,战投引进有望进一步化解紫光集团债务风险,实现公司产业价值最大化。目前,紫光集团债务危机团债务风险,实现公司产业价值最大化。目前,紫光集团债务危机解决发展趋势向好解决发展趋势向好,
49、且公,且公告进一步强调此次招募将以支持和促进紫光集团下属核心实体企业芯片产业和云网产业整告进一步强调此次招募将以支持和促进紫光集团下属核心实体企业芯片产业和云网产业整体发展为指导方针, 强调充分发挥产业协同优势, 提升产业价值。 具有协同优势战投的引入,体发展为指导方针, 强调充分发挥产业协同优势, 提升产业价值。 具有协同优势战投的引入,亦有望对紫光股份未来业务开展带来积极推动作用,公司估值有望迎来进一步提升。亦有望对紫光股份未来业务开展带来积极推动作用,公司估值有望迎来进一步提升。 图图 1919:紫光集团债券违约情况紫光集团债券违约情况 图图 2020:紫光集团债务违约同紫光股份市值走势
50、紫光集团债务违约同紫光股份市值走势 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,紫光集团公告,信达证券研发中心 15 图图 2121:紫光集团股权结构紫光集团股权结构 资料来源:Wind,企查查,信达证券研发中心 二、数字基建核心资产新华三 2.1 网络设备 2.1.1 以太网交换机:市场规模稳步增长,形成华为、新华三双龙头格局 我国以太网交换机市场规模稳步增长我国以太网交换机市场规模稳步增长。根据 IDC 及前瞻产业研究院统计和预测数据,预计2020 年,我国以太网交换机市场规模将达到 41.10 亿美元,同比增长 2.49%,2022 年有望达到 45.50 亿美元,2019
51、-2022 年复合增速达到 4.30%。竞争格局上,国内市场形成华为和国内市场形成华为和新华三双龙头格局,新华三双龙头格局, 根据IDC及前瞻产业研究院统计数据, 2019年华为市场份额约为39%,居于第一;新华三占 35.50%,居于第二位。 图图 2222:中国以太网交换机市场规模及增速中国以太网交换机市场规模及增速 图图 2323:2019 年中国以太网交换机市场份额年中国以太网交换机市场份额 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,信达证券研发中心 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,信达证券研发中心 16 以智能联接理念为牵引,新华三交换机展现三大优势。以智能联接理念为牵引,新华三交换机展现
52、三大优势。一是提供智能内生能力,H3C SeerBlade 拥有智能网络下的超高算力,为打造新一代融合智能的数据中心网络提供平台;二是提供 400G 超宽能力, H3C S12500R 基于业界领先的 400G 平台, 单槽最大支持 48 端口 400G 转发性能; 三是提供多业务融合能力, H3C 园区交换机具备融合 AC、 SDN、 PON、融合安全等多业务融合能力。在中国移动 2021-2022 年高端路由器及交换机集采中已披露标包中标份额情况来看, 预估新华三中标金额约 4.623 亿元, 占已披露标包预估总采购金额的 34.27%。我们认为,此次集采新华三中标份额超过已披露标包的我们
53、认为,此次集采新华三中标份额超过已披露标包的 1/3,进一步体现出客,进一步体现出客户对公司产品的认可,体现出公司的综合实力。户对公司产品的认可,体现出公司的综合实力。 图图 2424:国内主流厂商数据中心交换机产品对比国内主流厂商数据中心交换机产品对比 图图 2525:中国移动中国移动 21-22 年高端路由器及交换机产品集采份额年高端路由器及交换机产品集采份额 资料来源:各公司官网,信达证券研发中心 资料来源:中国移动采购与招标网,信达证券研发中心 2.1.2 路由器:市场集中度高,华为一家独大 我国路由器市场亦保持稳步增长趋势,我国路由器市场亦保持稳步增长趋势,根据 IDC 及前瞻产业研
54、究院统计和预测数据,2020年我国路由器市场规模将达到 37.70 亿美元,同比增长 3.57%;2022 年有望达到 42.40 亿美元,同比增长 6%,2019-2022 年复合增速达到 5.22%。竞争格局上,国内整体路由器市,国内整体路由器市场形成华为一家独大局面,场形成华为一家独大局面,2019 年市场份额达到 79%,集中度较高,新华三占比约 6%,排在第二位。 图图 2626:中国路由器市场规模及增速中国路由器市场规模及增速 图图 2727:2019 年中国年中国整体整体路由器市场份额路由器市场份额 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,信达证券研发中心 资料来源:IDC,前瞻产业研
55、究院,信达证券研发中心 17 新华三路由器产品体现为四点优势。新华三路由器产品体现为四点优势。其一,硬件集群、超大容量、超高扩展;其二,IT&CT资源融合,为业务上云提供更低时延、更高可靠保障;其三,采用 SDN+SRv6,简化协议应用数量,降低业务开通时间;最后为可信,采用端到端准入和国国密方案,让网络接入更安全,数据传输更放心。在近日的中国移动 2021-2022 年高端路由器及交换机集采中,新华三再次中标四个标段,占已披露标包预估总采购金额的 34.27%,进一步体现出公司路由器等产品在市场同类产品中的竞争优势。 图图 2828:国内主流厂商路由器产品对比国内主流厂商路由器产品对比 图图
56、 2929:新华三路由器明星产品新华三路由器明星产品 资料来源:各公司官网,信达证券研发中心 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 2.1.3 无线局域网:Wi-Fi 6 有望成为 WLAN 市场下一个增长点 市场规模稳步增长,市场规模稳步增长,Wi-Fi 6 所占比重逐渐提升。所占比重逐渐提升。根据 IDC 统计和预测数据,2020 年,我国企业级 WLAN 市场规模为 8.7 亿美元,Wi-Fi 6 表现抢眼,规模达到 2.7 亿美元,占总体WLAN 市场规模的 31.2%;到 2024 年,我国企业级 WLAN 市场规模有望达到 11 亿美元。家用 WLAN 方面,2020 年总体市场
57、规模约为 33 亿美元,其中,消费级路由器 Wi-Fi 6 产品占比已达到 14.7%,未来占比有望进一步提升;2024 年,我国家用 WLAN 市场规模有望达到 40 亿美元。 图图 3030:2018-2024 年中国网络无线市场规模及预测年中国网络无线市场规模及预测 图图 3131:2018-2024 年中国家用无线市场规模及预测年中国家用无线市场规模及预测 资料来源:IDC,信达证券研发中心 资料来源:IDC,信达证券研发中心 18 新华三连续新华三连续 12年保持国内企业级年保持国内企业级 WLAN 市场份额第一。市场份额第一。 根据紫光股份年报披露数据, 2018-2020 年,
58、新华三企业级 WLAN 产品所占市场份额比重分别为 31.10%、 30.90%及 31.30%,连续 12 年保持第一,体现出强大的竞争实力。在产品上,公司引入独家黑科技“Wi-Fi 6 eXtreme 增强技术”,全面提升无线传输效率、信号覆盖及用户体验。我们认为我们认为,随着公司随着公司在在 Wi-Fi 6 产品技术上的不断积累,有望在产品技术上的不断积累,有望在 WLAN 的的 Wi-Fi 6 时代继续保持企业级时代继续保持企业级 WLAN市场的竞争优势和领先份额, 并不断向家用市场的竞争优势和领先份额, 并不断向家用 WLAN 市场渗透, 持续分享市场渗透, 持续分享 Wi-Fi 6
59、 时代红利。时代红利。 图图 3232:新华三新华三 WLAN 产品产品 图图 3333:中国企业级中国企业级 WLAN 市场份额市场份额 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 资料来源:紫光股份年报,信达证券研发中心 2.2 服务器与存储 2.2.1 服务器:行业景气筑低,公司份额稳步提升 从上下游来看,行业景气度接近上行临界点。从上下游来看,行业景气度接近上行临界点。根据阿里巴巴中期财报,公司 2 季度资本性开支为 125 亿元,同比虽然仍略有下滑,但相比一季度增速已触底回升。而 Aspeed21 年以来月度增速稳步保持个位数增长。 总体来看, 去年上半年高基数背景下今年服务器上下游数据
60、处于持续低迷状态,但我们认为,进入下半年,去年同期基数相对下降,从增速角度行业我们认为,进入下半年,去年同期基数相对下降,从增速角度行业周期或呈持续回升态势, 同时数字化趋势下服务器需求长期向好, 历经一年消化下游库存将周期或呈持续回升态势, 同时数字化趋势下服务器需求长期向好, 历经一年消化下游库存将迎来补货周期。迎来补货周期。 19 图图 3434:阿里巴巴资本开支与增速阿里巴巴资本开支与增速 图图 3535:腾腾讯控股资本开支与增速讯控股资本开支与增速 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 3636:Aspeed 月度与季度收入增速月度与季度收
61、入增速 资料来源:Aspeed官网,信达证券研发中心 长期看中国服务器市场将稳步向上增长。长期看中国服务器市场将稳步向上增长。根据 IDC 统计,2020 年,中国服务器市场出货量为 350 万台,同比增长 9.8%;市场规模为 216.49 亿美元(约合 1,489.9 亿元人民币) ,同比增长 19.0%。展望未来,IDC 预计,随着国家十四五规划的推进以及新基建的投资,未来五年中国服务器市场将保持健康稳定的增长。2021-2025 年,中国服务器市场规模将由257.31 亿美元升至 410.29 亿美元,保持 12.5%的年复合增长率。 -100%-50%0%50%100%150%200
62、%250%0204060800阿里资本开支(亿元,左轴)资本开支同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080100120腾讯资本开支(亿元,左轴)资本开支同比(%,右轴)1.8%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2012-01-312012-03-312012-05-312012-07-312012-09-302012-11-302013-01-312013-03-312013-05-312013-07-312013-09-302013-11-302014-01-312014-03-312014-05
63、-312014-07-312014-09-302014-11-302015-01-312015-03-312015-05-312015-07-312015-09-302015-11-302016-01-312016-03-312016-05-312016-07-312016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-302017-11-302018-01-312018-03-312018-05-312018-07-312018-09-302018-11-302019-01-312019-03-312019-05
64、-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/31Aspeed月度收入增速Aspeed季度收入增速 20 图图 3737:中国服务器市场规模预测中国服务器市场规模预测 资料来源:IDC,信达证券研发中心 公司市场份额保持稳步上升趋势。公司市场份额保持稳步上升趋势。 2018-2020 年公司在国内服务器市场份额超越戴尔, 与浪潮、华为一同成为国内服务器 Top3 供应商。从历年份额变化上看
65、,18-20 年除公司与浪潮外,其余厂商均呈下滑态势。近年来公司除代理 HPE 服务器外,通过不断研发投入,自有的 H3C 已拥有目前新技术、全场景化,以应用为驱动的解决方案和产品系列,包括机架式服务器、刀片服务器、塔式服务器、高密度服务器和关键业务服务器全面覆盖大数据、虚拟化、云计算等主流业务需求,满足国内用户对安全可控的应用需求。我们认为,在数字化和我们认为,在数字化和国产化趋势下,公司国产化趋势下,公司凭借其在网络设备领域形成的市场渠道,凭借其在网络设备领域形成的市场渠道,H3C 服务器销量有望保持快服务器销量有望保持快速增长。速增长。 图图 3838:中国服务器市场格局中国服务器市场格
66、局 资料来源:IDC,信达证券研发中心 24.5%28.7%35.6%17.9%16.4%16.8%10.3%13.1%15.2%17.3%12.4%6.9%9.2%10.3%6.7%20.8%19.1%18.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020浪潮华为新华三戴尔联想其他 21 2.2.2 企业级外设存储:国内市场增速高于全球,公司国内市占率稳居前二 技术革新推动中国外置存储市场持续增长。技术革新推动中国外置存储市场持续增长。根据 IDC 统计,2020 年一季度受疫情影响,中国企业级外部存储市场同比下滑 7.8%, 此后市场持续回暖,
67、 2020 年全年与去年同期相比达到 17.5%的同比增长,市场规模达到 48.4 亿美元(约合人民币 334 亿元) 。E2E NVMe、SDS 和 HCI 等新兴技术也逐步应用到金融、 高端制造业、 区块链挖矿等场景。 后疫情时代,更多企业将增加 IT 基础设施的投入;加速数字化转型进程;多云、混合云的部署也将持续增加。IDC 预计中国外置存储市场的未来五年符合增长率将达到 7.8%,规模将在 2025 年达到 77.6 亿美元(约合人民币 535 亿元) 。 图图 3939:中国企业级外部存储市场规模与增速中国企业级外部存储市场规模与增速 资料来源:IDC,信达证券研发中心 全闪存系列产
68、品助力公司份额稳步提升。全闪存系列产品助力公司份额稳步提升。 随着数字经济持续发展, 原先仅有金融等需要高频数据相应能力的行业需要全闪存存储方式。 而目前数据开发、 融合汇聚应用不断发展, 政府、医疗、能源等行业亦对存储响应时延有了更高追求。同时数据上云大势所趋,分布式存储方式亦逐步成为主流, 未来全闪存阵列和分布式存储仍将推动中国外置存储市场在接下来的几年中将呈现健康增长态势。 公司全闪存系列产品所有控制器均配置公司全闪存系列产品所有控制器均配置 ASIC 芯片,提升存储业芯片,提升存储业务处理效率,提高性能;业内第一款支持务处理效率,提高性能;业内第一款支持 SCM 商用的存储,最大降低商
69、用的存储,最大降低50%的时延,高产的时延,高产品竞争力有望助力公司份额持品竞争力有望助力公司份额持续提升。续提升。 16.1%13.8%21.5%14.8%-7.3%18.4%20.9%28.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140中国企业级外部存储市场(亿元)同比 22 图图 4040:中国企业级外部存储市场格局中国企业级外部存储市场格局 图图 4141:公司全闪存公司全闪存 H3C CF22000 G2 系列系列 资料来源:IDC,信达证券研发中心 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 2.3 超融合、SDN 与云管平台 公司作为云技
70、术的创新者、云应用的实践者、云运营的赋能者、云生态的构建者,推动各类企业的应用变革与创新,实现数字时代的转型和升级,助力各地智慧城市建设与民生改善。其核心产品包括超融合一体机(底层 IT 资源) 、SDN 软件定义网络(网络联接优化)以及云管平台(综合运维管理) 。 图图 4242:公司云计算产品公司云计算产品 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 目前,新华三集团以云、数、智、网、安多维度的融合能力,已在政府、金融、媒体、电力、教育等行业拥有超过上万个用户实践,其中包括 15 个国家部委级政务云、22 个省级政务云,300 余个地市区县政务云等。 22.00%29.50%33.40%8.0
71、0%11.80%11.40%5.00%6.50%5.90%11.00%7.60%5.40%54.00%44.60%43.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020华为新华三联想戴尔其他产品名称产品名称产品型号CF22035类型全闪存储控制器架构控制器数量*16存储控制器单CPU核数存储缓存(每双控)256GB最大有效容量700TiBNVMe SCM、NVMeSSD、SASSSD、SASLUN数量(每双控)65536个支持主机端口类别操作系统支持虚拟化支持国产化支持32Gb FC/16Gb FC/25GbE iSCSI/10GbE iSCSI
72、/25GbE NAS/10GbE NAS等AIX、HP-UX、Solaris、Windows、Linux等VMware,CAS,Citrix,Hyper-V等虚拟平台及增值特性支持中标麒麟、银河麒麟、凝思、统信等主流国产操作系统;支持达梦、南大通用等主流国产数据库产品NVMe SCM、NVMe SSD、SAS SSD最大可支持单盘容量15.36TB驱动器65536个65536个65536个65536个65536个750TiB2240TiB2000TiB4480TiB4000TiB驱动器类型NVMe SCM、NVMe SSD、SAS SSDNVMe SCM、NVMe SSD、SAS SSD、SA
73、S、SATANVMe SCM、NVMe SSD、SAS SSDNVMe SCM、NVMe SSD、SAS SSD、SAS、SATA存储处理器(每控制器)CF22030/35:1颗Intel高速存储处理器和1颗ASIC存储专用处理器CF22050/55/70/75:2颗Intel高速存储处理器和4颗ASIC存储专用处理器最大支持20核256GB512GB512GB1TB/2TB1TB/2TB1616163232多控制器全活互联架构融合全闪全闪存储融合全闪全闪存储融合全闪多控制器PCIE点对点全活互联架构H3C CF22000 G2系列H3C CF22000 G2系列CF22030CF22055C
74、F22050CF22075CF22070 23 图图 4343:公司云计算行业解决方案公司云计算行业解决方案 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 2.3.1 超融合:大型企业市场增量空间巨大,公司产品力强劲 超融合已成为多云、 混合云环境理想方案。超融合已成为多云、 混合云环境理想方案。 超融合曾经是中小型公司、 远程办公室或 VDI 的解决方案,目前已经趋近成熟,开始成为大型企业整个数据中心组合中不可或缺的一部分,其中数据库、实时应用集群等关键应用程序已经成为 HCI 的用例。同时,HCI 存储系统是多云、混合云环境的理想之选,边缘计算的趋势也鼓励采用超融合存储,又由于超融合设备比传统的
75、存储阵列更易于管理,因此非常适合远程办公室和零售场景。据据 IDC,2020 年中年中国超融合市场规模近百亿元, 预计国超融合市场规模近百亿元, 预计 2025 年市场接近年市场接近 200 亿元, 主要受益于技术成熟后大型亿元, 主要受益于技术成熟后大型企业增量市场打开。企业增量市场打开。 图图 4444:中国超融合市场规模预计中国超融合市场规模预计 资料来源:IDC,信达证券研发中心 0500中国超融合市场规模(亿元) 24 公司市场份额稳步提升,配套软件满足客户各类场景需求。公司市场份额稳步提升,配套软件满足客户各类场景需求。公司基于其在企业网络设备、服务器、存储方
76、面的优势,强势切入超融合市场,国内市占率从 2018 年的 8.2%提升至 2019年的 21%,2020 年 Q4 份额达到 23.9%,与华为差距不断缩小。而 H3C UIS 7.0 超融合软件是新华三集团面向企业和行业数据中心推出的面向未来的超融合创新产品。 遵循开放架构标准,在通用 X86 和 ARM 服务器上无缝集成计算虚拟化、存储虚拟化、网络安全虚拟化、运维监控管理、云业务流程交付等软件技术,全系列出厂预置 UIS 7.0 超融合软件,消除软硬件兼容性影响,最快只需 30 分钟即可搭建超融合平台,5 分钟完成节点的横向扩容。我我们认为,公司超融合产品的软件附加值形成其高壁垒,预计将
77、充分受益于行业快速增长。们认为,公司超融合产品的软件附加值形成其高壁垒,预计将充分受益于行业快速增长。 图图 4545:中国超融合市场格局中国超融合市场格局 图图 4646:公司超融合管理软件公司超融合管理软件 资料来源:IDC,信达证券研发中心 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 2.3.2 SDN:头部集中格局显著,公司是国内龙头 SDN 是一种新型网络创新架构,其核心思想是将网络设备的控制层面与转发层面分离,以实现对网络流量的灵活控制, 为网络及应用的创新提供良好的平台。 据 CCW research, 2019年中国 SDN 市场规模为 18.8 亿元,同比增长 38.2%,其中数
78、据中心 SDN 占比超 37%,同比增长 45%,是主要增长领域。市场格局来看,公司以市场格局来看,公司以 31.9%市占率居第一,公司与华为市占率居第一,公司与华为合计市占率高达合计市占率高达 56.4%,头部集中趋势显著。,头部集中趋势显著。 39.8%23.6%23.4%25.6%8.2%21.0%17.5%23.9%13.5%15.0%12.6%11.4%38.5%40.4%46.5%39.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020H12020Q4华为新华三第3名(18年代表曙光,19年起为深信服)其他 25 图图 4747:中国中国
79、 SDN 市场规模及增速市场规模及增速 图图 4848:2019 年中国年中国 SDN 市场市场 资料来源:前瞻产业研究院,CCW research,信达证券研发中心 资料来源:前瞻产业研究院,CCW research,信达证券研发中心 2.3.3 云管理平台:市场有望保持高速增长 企业云化向精细化进阶,云管理市场有望快速发展。企业云化向精细化进阶,云管理市场有望快速发展。2020 年受新冠疫情影响,企业客户整体 IT 服务以及云相关服务市场预算缩减及项目延缓导致整体第三方云管理服务市场受到较大冲击。 据 IDC, 2020 年第三方云管理服务市场规模为 6.8 亿美元 (约合人民币 47 亿
80、元) ,增速降至 21.4%,对比 2019 年增速下降了 61.2pcts。中国第三方云管理服务在 2020 年到2025 年间将保持 40.6%的复合增长率,2025 年市场规模预计达到 37.4 亿美元(约合人民币 258 亿元) 。我们认为,过去企业上云率低,企业对于云计算更关注基础设施我们认为,过去企业上云率低,企业对于云计算更关注基础设施以及如何上以及如何上云,未来随着上云率持续提升,企业云,未来随着上云率持续提升,企业将将进一步进一步关注关注于如何使用好云。于如何使用好云。 图图 4949:中国第三方云管理平台市场规模预计中国第三方云管理平台市场规模预计 资料来源:IDC,信达证
81、券研发中心 H3C Cloud CMP:解决多云异构问题,国内云管领域领导者。:解决多云异构问题,国内云管领域领导者。私有云一直面临安全有余算9.713.618.840.20%38.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024680SDN市场规模(亿元)YOY新华三新华三, , 31.90%31.90%华为, 24.50%中兴通讯, 12.10%诺基亚贝尔, 10.70%思科, 6.80%其他, 14.00%21.4%51.9%48.7%42.9%34.3%26.8%0%10%20%30%40%50%60%0500300中国第
82、三方云管理平台(亿元)同比增速 26 力资源不足的问题, 而混合云方式中多云异构等问题极大提升运维成本并降低工作效率。 公司 H3C Cloud CMP 采用微服务框架,通过灵活可扩展的多云纳管解决方案,为用户的多种接入访问方式提供统一门户,能实现资源的统一管理与运维,多云平台的无缝链接,提高工作效率,降低维护成本。据 CCW,2019 年中国云管理平台市场中,新华三市占率 21.5%稳居第一,从市场与技术两个维度公司优势显著。我们认为,未来尤其政府、一级央企、超大我们认为,未来尤其政府、一级央企、超大型民型民企等客户为平衡安全性与数字化升级,混合云模式有望成为主流,公司在竞争壁垒稳企等客户为
83、平衡安全性与数字化升级,混合云模式有望成为主流,公司在竞争壁垒稳固,预计充分受益。固,预计充分受益。 图图 5050:2019 年中国云管理平台市场格局年中国云管理平台市场格局 图图 5151:中国云管理平台领导者象限中国云管理平台领导者象限 资料来源:DOIT,CCW research,信达证券研发中心 资料来源:DOIT,CCW research,信达证券研发中心 2.4 华为战略向鸿蒙与万物互联转移或带来格局变化 受制裁影响, 华为或逐步淡出受制裁影响, 华为或逐步淡出 X86 服务器行业。服务器行业。 2021 年 3 月 19 日中国电信服务器 (2021)集采(标包 6-GPU 型
84、服务器 I 系列)中标候选人公示发布,采购数量 2767 台。2021 年 6月 16 日中标候选人变更公示发布,华为放弃 1.61 亿元大单之后,紫光华山变更为第二中标候选人。我们认为,放弃的主要原因是受制裁影响,基于 intel 芯片设计的服务器无法采购到芯片所致。未来相关影响或将持续,华为 X86 服务器业务或将逐步淡出。 新华三新华三, , 21.5%21.5%华为, 17.9%Vmware, 6.7%华云, 5.5%阿里云, 5.3%浪潮, 5.1%博云, 23.0%其他, 35.7% 27 图图 5252:中国电信服务器采购中标公示情况中国电信服务器采购中标公示情况 资料来源:通信
85、世界网,信达证券研发中心 战略重心转移或带来整体格局变化。战略重心转移或带来整体格局变化。华为目前战略重心逐渐向鸿蒙 OS、智能驾驶 MDC、华为应用生态 HMS 等倾斜,加之芯片缺货影响,以及投入的倾斜,或将战略性地逐步放弃部分竞争激烈、利润率低的领域,专注于打造的 1+8+N 万物互联生态。根据我们的梳理,华为在网络设备、 服务器等数字基础设施领域均拥有较高市场份额与竞争力, 如果华为在相关领域投入减少,公司市场份额有望顺势提升。同时由于竞争压力减缓,利润率有望提升。 图图 5353:公司与华为有竞争相关领域梳理公司与华为有竞争相关领域梳理 资料来源:信达证券研发中心整理 2.5 运营商高
86、端市场逐步突破,多个重点产品首次中标 近年来公司在三大运营商市场持续实现零的突破, 除各类高端网络设备产品逐步获得三大运营商认可外,部分重点产品值得关注: 首次公示首次公示2021.3.19第一中标候选人第二中标候选人第三中标候选人公司浪潮华为紫光华山中标金额(亿元)2.291.611.03候选人变更公示候选人变更公示2021.6.16第一中标候选人第二中标候选人第三中标候选人公司浪潮紫光华山烽火通信中标金额(亿元)2.291.551.04 28 BRAS:高端产品首次突破。高端产品首次突破。 指宽带接入服务器, 是固网家宽业务的控制入口, 移动固定城域网建设的重要一环。中国移动结合 SDN/
87、NFV 技术的发展,率先提出了转控分离 vBRAS 系统概念,过去该项订单中标厂商一直为华为与中兴,公司今年实现了 vBRAS 在中国移动集采项目中的首次突破。 AI 服务器:智算时代受益。服务器:智算时代受益。公司 20 年分别在中国电信与中国移动中标 AI 服务器采购。相比通用服务器,AI 服务器的芯片特点是进行大量重复计算,需要服务器整机厂进行针对性主板设计以及软件赋能,相应的利润率较高。同时未来 AI 算力需求将持续增长,AI 服务器将逐步成为服务器行业主要增长动力之一。 公司相关产品进入运营商市场表明其产品竞争力强劲。 ARM 服务器:大比例中标行业信创订单。服务器:大比例中标行业信
88、创订单。21 年公司以 70%份额中标中国移动 ARM 架构服务器采购(共采购 14710 台) 。21 年党政信创采购高峰后,以运营商、金融为代表的行业信创将逐步拉开, 且因企业业务运营需求, 服务器采购量有望大幅提升。 从底层计算架构上看,未来以 ARM 为代表的异构算力或成为国产化主流,公司在今年相关产品中标有望起到示范效果,为后续行业信创规模化落地打下坚实基础。 图图 5454:公司与华为有竞争相关领域梳理公司与华为有竞争相关领域梳理 资料来源:信达证券研发中心整理 三大运营商资本开支趋势向上。三大运营商资本开支趋势向上。 从三大运营商历年资本开支情况来看, 中国联通资本开支增速在 1
89、5 年起逐步下滑,2017 年度处于低谷,此后呈逐步回升趋势,2021 年 Q1 增速高达100.8%。中国电信资本开支 16-19 年呈下降态势,20 年企稳回升。中国移动 20 年资本开时间时间标包标包中标情况中标情况报价报价(亿元亿元)2020年核心路由器(12.8Tbps、6.4Tbps)排名第二0.32020年通用服务器份额26.5%21.74时间时间标包标包中标情况中标情况报价报价(亿元亿元)2019年121台路由器排名第一0.062020年226台路由器排名第一0.112021年标包6:服务器I系列排名第二5.16时间时间产品产品需求数量需求数量(台台)中标情况中标情况高端路由器
90、2档30公司中标最多4台高端路由器高端路由器3档50公司中标70%高端路由器4档242公司中标70%高端路由器5档611公司中标30%高端三层交换机3996公司中标30%高端路由器5档893公司中标70%高端路由器6档809公司中标30%高端三层交换机4517公司中标70%高端路由器3档26公司中标70%高端路由器5档5541公司中标30%集中网络云资源池二期工程PC服务器公司中标19930公司中标60%人工智能通用计算设备集中采购PC服务器13.8万公司中标24%,18.65亿元高端路由器3档14公司中标29%高端三层交换机1档1214公司中标70%高端三层交换机2档2941公司中标70%B
91、RAS116公司中标30%云资源池三期计算型服务器采购ARM架构14710ARM架构公司中标70%公司中标400台,金额1.4亿元-2022中国移动近年来中标情况中国移动近年来中标情况-20192019-2020中国联通中标情况中国联通中标情况中国电信中标情况中国电信中标情况 29 支略有下滑,但总体保持稳定,维持较高水平。我们认为,未来随工业互联网、车联网、智我们认为,未来随工业互联网、车联网、智慧城市等领域发展,以及慧城市等领域发展,以及 5G 技术不断应用,相关网络基础建设需求仍将持续旺盛,三大运技术不断应用,相关网络基础建设需求仍将持
92、续旺盛,三大运营商相关投入有望持续加大。营商相关投入有望持续加大。 图图 5555:中国联通单季度资本开支中国联通单季度资本开支 资料来源:Wind,信达证券研发中心 图图 5656:中国移动年度资本开支中国移动年度资本开支 图图 5757:中国电信年度资本开支中国电信年度资本开支 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 5G 时代网络切片化,公司新一代网络解决方案或充分受益。时代网络切片化,公司新一代网络解决方案或充分受益。根据工信部数据,截止 2021年 6 月,我国 5G 基站总数为 96.1 万个,21 年 1-6 月新建 19 万个。5G 定义了三
93、大应用场景 eMBB、URLLC、mMTC,其核心在于网络切片,通过 SA 独立组网方式构建真正的 5G网络。而其中关键技术之二为 SDN(软件定义网络)和 NFV(网络功能虚拟化) ,分别负责承载网与核心网。公司新一代网络产品公司新一代网络产品 AD-NET 采用云原生架构,已经率先在运营商、互采用云原生架构,已经率先在运营商、互联网、金融、政府、高校等不同行业客户的数据中心联网、金融、政府、高校等不同行业客户的数据中心、园区、城域网、广域网等场景实现了、园区、城域网、广域网等场景实现了商用落地商用落地,是国内,是国内 SDN、NFV、AI 等新技术实践最丰富的厂商。等新技术实践最丰富的厂商
94、。 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350中国联通季度资本开支(亿元)同比05001,0001,5002,0002,500中国移动资本性支出(亿元)02004006008001,0001,200中国电信资本性支出(亿元) 30 图图 5858:新华三新华三 SDN&NFV 在数据中心场景解决方案在数据中心场景解决方案 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 三、安全融合计算,开启全新自主增长赛道 3.1 安全硬件:市场需求旺盛,新华三在多个细分领域名列前茅 市场开启全新增长阶段。市场开启全新增长阶段。 2020 年
95、, 新冠疫情对于全球网络安全市场产生了一定的负面影响。其中, 中国的网络安全硬件市场也伴随中国整体新冠疫情的发展和控制经历了规模下滑 (Q1同比-16.4%) 、初步回暖(Q2 同比 0.7%) 、稳步增长(Q3 同比 0.2%) 、强势反弹(Q1 同比 27.4%)四个阶段,2020 全年整体中国 IT 安全硬件市场厂商收入约为 218.2 亿元,同比5.2%。21 年 Q1 亦快速增长 18.2%。我们认为,面对新安全挑战,安全硬件有望进入有技我们认为,面对新安全挑战,安全硬件有望进入有技术升级带来的新一轮快速增长期。术升级带来的新一轮快速增长期。 图图 5959:中国安全硬件市场规模中国
96、安全硬件市场规模 资料来源:IDC,信达证券研发中心 73.733.941.161.77828.941.461.594.130.5-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00708090100安全硬件市场规模(亿元)同比 31 新华三在多个细分子领域份额保持领先。新华三在多个细分子领域份额保持领先。总体来看,20 年公司在中国安全硬件市场市占率为 9.4%,份额第二。从细分市场来看,公司在入侵检测与防御硬件、UTM 防火墙硬件、以及安全内容管理硬件市场份额均保持在 Top3 位置。趋势上看,公司份额历年成稳步上升趋势, 以入侵检测与防御硬件尤为
97、显著, 市占率由 2018 年 11.3%提升至 2020 年 13.3%, 2021年 Q1 达到 15.8%。 图图 6060:中国入侵检测与防御硬件市场格局中国入侵检测与防御硬件市场格局 图图 6161:中国安全内容管理硬件市场格局中国安全内容管理硬件市场格局 资料来源:IDC,信达证券研发中心 资料来源:IDC,信达证券研发中心 图图 6262:中国中国 UTM 防火墙硬件市场格局防火墙硬件市场格局 资料来源:IDC,信达证券研发中心 3.2 自主可控,安全行业需求 数据安全法数据安全法 9 月实施,数据开放与安全防护并重。月实施,数据开放与安全防护并重。6 月 10 日,十三届全国人
98、大常委会第二十九次会议表决通过数据安全法 ,自 2021 年 9 月 1 日起施行。随着数字化、智能化、物联化技术发展进程,网络安全防护对象不再仅仅是个人身份、企业运营的表层数据,未来在生产制造、物流供应、交通运输等场景的数据将实时被采集、分析、应用、存储,并产生巨大产业价值,相关数据和系统的防护愈发重要,网络安全需求旺盛。 新网络安全审查办法 :将新网络安全审查办法 :将 C 端互联网厂商纳入监管范畴端互联网厂商纳入监管范畴 11.3%11.6%13.3%15.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021Q1其他新华三绿盟科技启明星辰
99、5.4%5.8%6.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1其他新华三奇安信深信服19.3%22.7%20.1%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021Q1其他新华三华为天融信 32 与原有审查办法的差异。与原有审查办法的差异。网信办 7 月发布网络安全审查办法 ,同时废止网络产品和服务安全审查办法(试行) 。与“原办法”重点针对金融、电信、能源、交通等重点行业和领域主管部门不同,此次“新办法”重点将 C 端互联网相关厂商纳入了监管范畴,规定拥有100 万用户厂商赴海外
100、上市即需接受审查,同时各类相关设备、网络基础服务商亦在监管范围。 我国我国 C 端互联网的重要性。端互联网的重要性。截止 2020 年:1.我国网民规模 9.84 亿人,网购人数 7.82 亿,网上零售额达 11.76 万亿元, 较 2019 年增长 10.9%, 实物网上零售占社会总零售额 24.9%;网络支付人数 8.54 亿,网络视频用户 9.27 亿;2.我国互联网上市企业在境内外的总市值达16.80 万亿人民币,较 2019 年底增长 51.2%。我们认为,我国我们认为,我国 C 端互联网应用市场广阔,端互联网应用市场广阔,已经成为国家经济重要已经成为国家经济重要组成部分,相关网络安
101、全市场一片蓝海。组成部分,相关网络安全市场一片蓝海。 数据安全法 数据开发与安全,落实政企责任 发布时间 发布于 2021 年 6 月 10 月,2021 年 9 月正式实施 1.确立数据分级分类管理以及风险评估确立数据分级分类管理以及风险评估,检测预警和应急处置等数据安全管理各项基本制度;2.明确开展数据活动的组织、个人的数据安全保护义务,落实数据安全保护责任落实数据安全保护责任;3)坚持安全与发展并重坚持安全与发展并重,锁定支持促进数据安全与发展的措施;4.建立建立保障政务数据安全和推动政务数据开放数据开放的制度措施制度措施。 网络安全审查办法(修订草案征求意见稿) 落实个人数据运营商责任
102、 发布时间 2021 年 7 月 12 日 1.关键信息基础设施运营者应当按照本办法进行网络安全审查。2.掌握超过 100 万用户个人信息的运营者赴国外上市,必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。3.重点审查核心数据、重要数据或大量个人信息被窃取、泄露、毁损以及非法利用或出境等风险。4.办法所称网络产品和服务主要指核核心网络设备、重要通信产品、高性能计算机和服务器、大容量存储设备、大型数据库和应用软件、网络安全设备、云计算服务,以及其他对关键信息基心网络设备、重要通信产品、高性能计算机和服务器、大容量存储设备、大型数据库和应用软件、网络安全设备、云计算服务,以及其他对关键信息基础设施础设施
103、安全有重要影响的网络产品和服务。5. 网络产品和服务安全审查办法(试行)废止。网络产品和服务安全审查办法(试行)废止。 资料来源:人民资讯、网信办,信达证券研发中心 核心网络通信、服务器、存储等设备亦为监管重点。核心网络通信、服务器、存储等设备亦为监管重点。根据办法规定,核心网络设备、重要通信产品、高性能计算机和服务器、大容量存储设备、大型数据库和应用软件、网络安全设备、 云计算服务, 以及其他对关键信息基础设施安全有重要影响的网络产品和服务均为监管重点。我们认为, 办法所列多项产品均为公司核心业务,且在国内份额在我们认为, 办法所列多项产品均为公司核心业务,且在国内份额在 Top1-3,其,
104、其安全产品用拥有天然的庞大渠道,政策落实后公司安全产品收入有望加快增长。安全产品用拥有天然的庞大渠道,政策落实后公司安全产品收入有望加快增长。 零信任体系护航数字化, 公司已有多场景落地。零信任体系护航数字化, 公司已有多场景落地。 随着新技术的发展和混合云的大规模部署落地,基础设施和网络流量类型变得愈发复杂,企业用户无法明确网络边界,传统安全机制面临过度信任的问题。 此时需要将访问人员的身份作为全新的安全边界, 同时对访问人员的权限和安全风险情况进行实时综合分析,形成“零信任”的安全防护。基于对零信任技术的深刻理解, 公司贯彻 “永不信任, 始终验证” 的原则, 通过对身份进行统一管理, 实
105、现了设备、用户、应用等实体的全面身份化,建立全新的身份边界。使用身份识别与访问管理(IAM)和软件定义边界(SDP)两大技术架构实现南北向零信任安全防护,使用微隔离(MSG)技术架构实现东西向零信任安全防护。目前在远程办公、多云业务、内网访问等场景落地。 表表 2:网络安全政策梳理网络安全政策梳理 33 图图 6363:新华三新华三零信任解决方案零信任解决方案 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 公司针对多个新安全领域具备成熟解决方案。其中: 云安全:云安全: 公司云安全解决方案具备合规性、 高性能、 高效性、 兼容性和开放性五个独特优势,为客户的云平台环境安全与云租户安全提供优质多样的服
106、务。 合规性: 可满足各类等保需求的安全服务, 并支持等保套餐 “一键开通” ; 高性能: 通过支持纳管硬件形式的安全资源池,为平台和租户提供高性能的保障;高效性:同时安全业务流量支持自动编排、自动部署、统一管理;兼容性:支持纳管对接各类安全资源池设备,涵盖软件、硬件与 NFV;开放性:方案基于 Openstack 架构并对外提供标准化接口。 态势感知:态势感知:公司通过采集全网原始流量数据,结合云端的威胁情报,对海量安全数据进行挖掘和关联分析,对攻击、威胁、流量、行为、运维等态势进行感知,生成全方位的安全全景视图,使用户能够快速准确地掌握网络当前的安全态势,并以此为依据进行联动响应。 视频安
107、全:视频安全: 视频安全解决方案通过视频前端、 泛终端多维度识别准入, 感知层应用特性防护,全网地址 IP 辅助管理,实现全网合规资产的统一呈现,风险态势的实时监管,并通过视频合规咨询服务,全面守护视频专网安全。 34 远程办公:远程办公:通过多场景接入认证、出口网络审计、内网访问控制和审计实现身份持续验证。全面践行 NIST 零信任模型,人-设备-网络-业务-数据信任链的持续更新。 图图 6464:新华三新华三相关网络安全解决方案相关网络安全解决方案 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 3.3 智擎网络芯片 未来网络发展趋势兼顾高性能、 灵活性和规模效应。未来网络发展趋势兼顾高性能、 灵
108、活性和规模效应。 智擎高性能智能网络处理器是新华三公司 2019 年开始投入研发,历经两年在 2021 年 7 月芯片落地,目前相关功能、性能测试达到预期设计目标, 已经进入量产阶段。 第一款自研芯片智擎 600 系列采用 16nm 支撑技术,具有 256 个内核。智擎 800 预计在 2022 年发布,采用 7nm 制程,具有 500 个以上的内核数,预计将在片上网络层面有重大提升。新华三半导体坚持基于“从芯到云”的战略规划,致力于高端网络通信芯片的研发,有完整架构涉及和技术支撑团队。 云安全云安全态势感知态势感知视频安全视频安全远程办公远程办公 35 图图 6565:新华三半导体新华三半导
109、体芯片芯片发展历程发展历程 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 发力高端网络芯片市场有利于新华三保持竞争力。发力高端网络芯片市场有利于新华三保持竞争力。 新华三在高端路由器市场前景广阔, 增长趋势良好, 行业各大厂均有自研芯片解决方案, 新华三在自研芯片领域发力将提升公司竞争力。相对于国内大厂,中小型网络和安全等设备厂商面临国产化芯片稀缺的局面,通用领域有少数国产芯片厂商供给, 在特定领域供给尤其稀缺。 新华三半导体自研的网络处理器芯片完全灵活可编程,适用性广,可应用于安全、路由、交换、软件定义网络等多个领域,满足各行业对高端网络芯片需求, 未来新华三将采用开放的策略支持芯片对外销售, 同
110、时也提供完整的芯片解决方案和设备。 图图 6666:智擎智擎 660 芯片芯片产品应用场景产品应用场景 图图 6767:智擎智擎 660 芯片芯片产品亮点产品亮点 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 高性能智能网络处理器打开软件定义空间。高性能智能网络处理器打开软件定义空间。智擎 660 芯片与主流商业 NP 芯片相比,处理器性能、以太网接口集成度以及能耗比等全面提升,同时拥有端到端全流程芯片设计能力。该芯片可用于盒式设备、线卡等,全业务路由器 CR16000-M 搭载智擎 660 芯片,从而成为了新华三从设计到推出用时最短的一款路由器产品。同时推出
111、的智擎 BOX 软件定义设备,配置 48 个 10/25E 兼容接口,8 个 100GE 接口,具有用户软件定义设备应用场景和能力的可定制化硬件平台,可应用于网络、安全等多个领域。 36 图图 6868:智擎智擎 660660 芯片芯片产品特性产品特性 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 软硬件融合大大提升网络底层运行和研发效率。软硬件融合大大提升网络底层运行和研发效率。智能网络处理器不仅具有高性能和灵活性等特点,同时也具有软硬件融合的技术特点,其中包括 1.实现了编程语言普适化,完全可编程,相较于通用 CPU(如 X86、ARM)更加灵活,适用于网络业务处理能力需求高的领域,2.对比 A
112、SIC 固化设计更加灵活,大容量适应复杂的网络业务场景演进,3.实现 C 语言完全可编程以及全面支持 Linux 及衍生操作系统, 提升了操作系统的响应性能和内存占用的轻量化。 图图 6969:智擎智擎 6 66060 芯片架构芯片架构 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 37 从智能开发套件层面来说,智擎具备完整的开发套件,其中包括 SKD(Software Development Kit)开发包,PDK(Packe-process Developemtn Kit)开发包以及 IDE 集成开发环境和集成仿真器,实现了 C 语言完全可编程,根据用户需求自动生成推荐代码,可以大幅度提升研发效
113、率,降低用户研发成本。 图图 7070:智擎智擎 660 芯片完整生态芯片完整生态 资料来源:新华三官网,信达证券研发中心 四、海外市场:市场格局变化,公司份额有望提升 全球网络设备市场(含交换机、路由器、全球网络设备市场(含交换机、路由器、WLAN)规模整体呈)规模整体呈缓慢缓慢增长增长趋势趋势,2020 年受疫年受疫情影响略有下滑。情影响略有下滑。 根据 IDC 统计数据, 2020 年全球网络设备市场规模约为 490.10 亿美元,同比下降约 3%,2016-2020 年复合增速为 2.46%。其中,参考 2019 年 IDC 及前瞻产业研究院统计全球网络设备市场结构数据, 交换机约占
114、57%, 路由器约占 30.70%, 其余为 WLAN产品。紫光股份旗下新华三在交换机、路由器、WLAN 领域均有产品布局,且产品具有一定竞争力。 我们认为, 全球整体网络设备市场规模的稳步增长将有助于新华三出海业务的实施我们认为, 全球整体网络设备市场规模的稳步增长将有助于新华三出海业务的实施推进。推进。 图图 7171:全球网络设备市场规模及增速全球网络设备市场规模及增速 图图 7272:2019 全球计算机网络设备市场结构全球计算机网络设备市场结构 资料来源:IDC,信达证券研发中心 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,信达证券研发中心 38 在全球以太网交换机及路由器市场领域,巨头思科的
115、市场份额占比有逐渐下降趋势。在全球以太网交换机及路由器市场领域,巨头思科的市场份额占比有逐渐下降趋势。根据IDC、前瞻产业研究院及智研咨询相关统计数据,2016-2019 年,全球以太网交换机领域,思科市场份额由 57%下降至 50.90%; 路由器领域, 市场份额由 42.40%下降至 37.20%, 逐渐让出部分市场份额。 我们认为, 在我们认为, 在思科份额逐步下降,思科份额逐步下降, 同时华为战略重心转向背景下同时华为战略重心转向背景下, H3C凭借其具有竞争力的产品和技术研发及内部业务协同优势,借助股东凭借其具有竞争力的产品和技术研发及内部业务协同优势,借助股东 HPE 海外市场经验
116、和海外市场经验和部分渠道优势,有望复制华为海外扩张的成功脚步。部分渠道优势,有望复制华为海外扩张的成功脚步。 图图 7373:2016-2019 年全球以太网交换机市场份额变化年全球以太网交换机市场份额变化 图图 7474:2016-2019 年全球路由器市场份额变化年全球路由器市场份额变化 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,智研咨询,信达证券研发中心 资料来源:IDC,前瞻产业研究院,智研咨询,信达证券研发中心 近年,紫光股份海外业务也呈较快发展趋势,2020 年实现海外业务收入 42.79 亿元,2016-2020 年复合增速达到 23.04%。同时,作为全球网络设备巨头的思科,其营收增长
117、已渐趋放缓。我们认为,思科的传统竞争优势主要源于我们认为,思科的传统竞争优势主要源于 3G、4G 时代技术的积累,随着时代技术的积累,随着 5G 时代的到时代的到来,加之我国在来,加之我国在 5G 领域的研究亦处于世界领先行列,紫光有望借住领域的研究亦处于世界领先行列,紫光有望借住 5G 时代实现对思科等时代实现对思科等海外竞争对手的弯道超车,进一步抢占海外市场,特别是通信基础设施建设潜力巨大的亚海外竞争对手的弯道超车,进一步抢占海外市场,特别是通信基础设施建设潜力巨大的亚洲、非洲等新兴市场,进一步抢占全球网络设备市场份额。洲、非洲等新兴市场,进一步抢占全球网络设备市场份额。 图图 7575:
118、紫光股份海外营收及占比紫光股份海外营收及占比 图图 7676:思科公司营收及增速思科公司营收及增速 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:Wind,信达证券研发中心 39 五、盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 收入及毛利率假设:收入及毛利率假设: 公司 ICT 基础设施及服务基础设施及服务业务业务主要包含企业网络设备、服务器、存储、超融合等数字基础设施产品及其配套软件。我们认为,企业网络设备:企业网络设备:进入三大运营商市场,广阔空间打开,将保持快速增长态势;服务器:服务器:行业从上下游来看,接近景气周期拐点,同时公司有望大幅受益于华为淡出市场;存储业务:存储业务:受全闪存趋
119、势驱动,公司相关产品有望带动收入加快增长;超融合:超融合:市场迎来大型企业客户广阔增量,预计公司份额稳中有升;SDN:随着 5G 时代网络切片化与 SA 独立组网,公司在 SDN 与 NFV 技术的不断深耕有望迎来收获期;云管理平云管理平台:台:2020 年为企业上云高峰,后续企业将更加关注上云后运维、多云管理,公司是行业龙头, 充分受益。 综上所述, 我们预计公司综上所述, 我们预计公司 ICT基础设施及服务业务基础设施及服务业务21-23年收入增速为年收入增速为21.7%、24.0%、21.8%,毛利率分别为,毛利率分别为 27.0%、26.5%、26.0%。预计公司 IT 产品分销与供应
120、链服务业务 21-23 年收入增速维持在-2%左右,毛利率保持在 6%左右,而合并抵消随分销业务成一定比例冲减。预计 2021-2023 年公司实现营业收入:678.2 亿元、778.2 亿元及 891.2亿元,分别同比增长 13.6%、14.7%及 14.5%;实现归母净利润:22.1 亿元、27.4 亿元及33.3 亿元,分别同比增长 16.7%、23.8%及 21.8%。 2019 2020 2021E 2022E 2023E ICT 基础设施及服务(亿元) 290.2 358.3 436.2 541.0 658.8 同比 33.8% 23.5% 21.7% 24.0% 21.8% 毛利
121、率 30.6% 27.3% 27.0% 26.5% 26.0% IT 产品分销与供应链服务(亿元) 319.8 298.7 292.8 286.9 281.2 同比 6.4% -6.6% -2.0% -2.0% -2.0% 毛利率 7.5% 6.5% 6.0% 6.0% 6.0% 其他业务收入(亿元) 1.8 1.9 1.9 1.9 1.9 合并抵消(亿元) -70.8 -61.9 -52.7 -51.6 -50.6 总收入(亿元) 541.0 597.0 678.2 778.2 891.2 同比 11.9% 10.4% 13.6% 14.7% 14.5% 综合毛利率 20.9% 19.8%
122、20.1% 20.8% 21.2% 归母净利润(亿元) 18.4 18.9 22.1 27.4 33.3 同比 8.1% 2.8% 16.7% 23.8% 21.8% 资料来源:Wind,信达证券研发中心 估值与投资评级 我们选取与公司业务在超融合、企业网络设备、服务器等领域对应的 A 股主要厂商进行对比,按照 Wind 一致预期可比公司 2022 年平均估值为 36.3 倍。根据我们预计,公司 2022年利润对应 PE 为 24.8 倍。我们认为,公司在多个领域竞争力强劲,且产品间具备一定协我们认为,公司在多个领域竞争力强劲,且产品间具备一定协同效应,能为客户提供完善的数字化基础建设服务。短
123、期看公司受益于运营商、海外市场拓同效应,能为客户提供完善的数字化基础建设服务。短期看公司受益于运营商、海外市场拓展以及至少在服务器领域华为淡出带来的市占率提升等因素业绩有望快速提升,长期看公展以及至少在服务器领域华为淡出带来的市占率提升等因素业绩有望快速提升,长期看公表表 3:公司公司分业务营收预测分业务营收预测 40 司自研芯片有望逐步应用到公司企业网络各产品线,大幅降低成本,同时向外销售,开启全司自研芯片有望逐步应用到公司企业网络各产品线,大幅降低成本,同时向外销售,开启全新增长赛道。综上考虑,结新增长赛道。综上考虑,结合可比公司估值,我们给予公司合可比公司估值,我们给予公司 2022 年
124、年 40 倍倍 PE 估值估值,对应,对应市值为市值为 1,094 亿元亿元。首次覆盖首次覆盖,给予给予“买入买入”评级评级。 2021/8/31 EPS(Wind 一致预期)一致预期) PE 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元元) 总市值总市值(亿元亿元) 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 深信服 272.40 1,127.39 1.96 2.53 3.33 139.0 107.7 81.8 星网锐捷 25.72 150.02 0.74 1.19 1.49 34.8 21.6 17.3 浪潮信息 29.99 435.97 1.01 1.31 1.66 29.
125、7 22.9 18.1 中国长城 14.69 431.65 0.32 0.42 0.52 45.9 35.0 28.3 平均值 62.3 46.8 36.3 紫光股份 23.75 679.27 0.66 0.77 0.96 35.9 30.7 24.8 资料来源:Wind,信达证券研发中心 风险因素 1.行业整体发展情况不及预期; 2.公司各项业务发展情况不及预期; 3.公司海外扩张情况不及预期; 4.集团债务危机解决进展不及预期。 表表 4:PE 估值估值 41 资产负债表资产负债表 单位: 百万元 利润表利润表 单位: 百万元 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022
126、E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 31,567 34,805 38,048 47,452 57,919 营业总收入营业总收入 54,099 59,705 67,817 77,818 89,124 货币资金 9,847 8,977 10,078 16,173 22,862 营业成本 42,774 47,856 54,188 61,664 70,213 应收票据 19 37 182 125 160 营业税金及附加 223 207 266 296 338 应收账款 8,420 9,123 10,370 11,932 13,
127、645 销售费用 3,311 3,361 3,493 4,008 4,590 预付账款 1,100 783 1,140 1,153 1,395 管理费用 755 759 746 856 980 存货 7,905 9,557 10,135 11,771 13,416 研发费用 3,315 3,831 4,339 4,949 5,688 其他 4,276 6,328 6,143 6,298 6,440 财务费用 443 -228 314 328 335 非流动资产非流动资产 23,172 24,028 24,028 24,028 24,028 减值损失合计 -280 -485 -520 -620
128、-700 长期股权投资 126 171 171 171 171 投资净收益 9 -42 -7 -8 -9 固定资产(合计) 604 611 611 611 611 其他 515 311 396 314 311 无形资产 3,595 3,917 3,917 3,917 3,917 营业利润营业利润 3,521 3,703 4,341 5,404 6,583 其他 18,848 19,329 19,329 19,329 19,329 营业外收支 90 92 5 5 5 资产总计资产总计 54,739 58,833 62,077 71,481 81,947 利润总额利润总额 3,611 3,795
129、4,346 5,409 6,588 流动负债流动负债 20,881 23,042 23,936 28,695 33,497 所得税 537 552 591 764 923 短期借款 4,263 3,067 4,067 5,567 7,067 净利润净利润 3,075 3,243 3,755 4,645 5,665 应付票据 2,577 3,036 3,267 3,782 4,307 少数股东损益 1,231 1,349 1,544 1,909 2,333 应付账款 4,965 7,140 7,068 8,281 9,514 归属母公司净利归属母公司净利润润 1,843 1,895 2,210
130、2,736 3,331 其他 9,075 9,798 9,535 11,065 12,610 EBITDA 4,364 4,401 4,786 6,045 7,315 非流动负债非流动负债 1,500 1,611 1,611 1,611 1,611 EPS(当年)(元) 0.64 0.66 0.77 0.96 1.16 长期借款 0 0 0 0 0 其他 1,500 1,611 1,611 1,611 1,611 现金流量表现金流量表 单位: 百万元 负债合计负债合计 22,380 24,653 25,547 30,306 35,108 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2
131、022E 2023E 少数股东权益 4,176 4,435 5,979 7,889 10,222 经营活动现金流经营活动现金流 1,699 5,068 1,821 4,924 5,526 归属母公司股东权益 28,183 29,745 30,550 33,286 36,617 净利润 3,075 3,243 3,755 4,645 5,665 负债和股东权益负债和股东权益 54,739 58,833 62,077 71,481 81,947 折旧摊销 644 710 0 0 0 财务费用 258 313 314 328 335 重要财务指标重要财务指标 单位: 百万元 投资损失 -9 42 7
132、 8 9 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营运资金变动 -2,524 366 -2,768 -670 -1,176 营业总收入 54,099 59,705 67,817 77,818 89,124 其它 256 394 514 614 694 同比(%) 11.9% 10.4% 13.6% 14.7% 14.5% 投资活动现金流投资活动现金流 2,165 -2,574 -1 -2 -3 归属母公司净利润 1,843 1,895 2,210 2,736 3,331 资本支出 -1,887 -1,594 6 6 6 同比(%) 8.1% 2.8
133、% 16.7% 23.8% 21.8% 长期投资 5,037 -2,062 0 0 0 毛利率(%) 20.9% 19.8% 20.1% 20.8% 21.2% 其他 -985 1,082 -7 -8 -9 ROE(%) 6.5% 6.4% 7.2% 8.2% 9.1% 筹资活动现金流筹资活动现金流 131 -3,861 -719 1,172 1,165 EPS (摊薄) (元) 0.64 0.66 0.77 0.96 1.16 吸收投资 75 63 0 0 0 P/E 49.03 30.87 30.73 24.83 20.39 借款 1,728 -1,900 1,000 1,500 1,500 P/B 3.21 1.97 2.22 2.04 1.86 支付利息或股息 -1,633 -1,678 -314 -328 -335 EV/EBITDA 13.69 11.97 12.96 9.50 7.14 现金净增加额现金净增加额 3,983 -1,375 1,101 6,095 6,689