1、全球全球SaaS产业展望产业展望 许英博许英博/ /陈陈俊云俊云 中中信证券研究部 前瞻研究 2020年4月24日 资料来源：公司官网 1 1 软件：软件：过去过去5年美股表现最好的科技子板块年美股表现最好的科技子板块之一之一 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股软件板块（美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益）相对标普指数超额收益 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 80 85 90 95 100 105 110 115 60 70 80 90 100 110 120 旧金

2、山科技脉动指数（LHS）单位劳动力成本指数（RHS） 人工成本上行带来企业科技领域投入持续加大人工成本上行带来企业科技领域投入持续加大 企业企业IT支出中软件占比不断支出中软件占比不断提升提升 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 软件占固定投资比例硬件占固定投资比例 nMtMnNtPtOsMsQoPuMqRmP9PbP7NoMpPmOrRlOnNtPlOsQoQ7NqRrRuOmQtMwMsPnN 2 2 SaaS：美股软件：美股软件板块持续上行板块持续上行核心支撑核心支撑 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股各科技子板块涨跌幅表现美股各科技子板块涨跌幅表现标普软件服

3、务板块每股营收数据（美元）标普软件服务板块每股营收数据（美元） 标普软件服务板块标普软件服务板块EBIT margin数据数据 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 纯SaaS企业云转型企业半导体企业传统巨头 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 201

4、9 Q3 2019 收入同比 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019 3 3 SaaS市场现状市场现状：仍仍处处发展发展前期前期 资料来源：彭博，中信证券研究部 美股部分美股部分SaaS企业列表企业列表 全球全球SaaS企业营收规模及占软件行业整体比重企业营收规模及占软件行业整体比重 2 5 8 11.5 18 24 34 46 61

5、 80 100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 20092000019 全球SaaS市场规模（十亿美元）占软件市场的比例 公司公司市值（亿美元）市值（亿美元）上市日期上市日期主要主要SaaS产品产品&业务业务 MICROSOFT11,9951986Office等 ADOBE1,5331986创意设计 ORACLE1,5241986ERP SAP1,5181995ERP SALESFORCE1,2892004CRM INTUIT5991993财税 SERVICENOW5442

6、012ITSM SHOPIFY4852015电商 ZOOM4082019云视频会议 AUTODESK3431985CAD ATLASSIAN3372015沟通协作 WORKDAY3022012HRM VEEVA2332013医药领域 SPLUNK2002012数据ETL 4 4 竞争竞争格局：集中度料持续提升，长期将显著格局：集中度料持续提升，长期将显著高于传统软件高于传统软件板块板块 资料来源：彭博，中信证券研究部 全球全球SaaS市场竞争格局（市场竞争格局（2019） 2019年，头部5家企业（微软、Salesforce、Adobe等）营收占比超过50%，TOP 15 企业营收占比超过 7

7、5%，最近5年，头部厂商份额占比快速提升，行业集中度亦显著高于过去的传统软件板块。 17% 12% 10% 6% 6% 26% 24% 微软CRMADBESAPORCLNext 10其他 美美股股SaaS板块企业财务指标变化板块企业财务指标变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 200172018 毛利率销售费用率研发费用率 管理费用率资本支出占比股权激励占比 5 5 产品形态产品形态：企业企业盈利能力盈利能力提升提升、运营运营效率效率改善改善是推是推升升SaaS渗透核心支撑渗透核心支撑 资料来源：彭博（含预测），中信证券研究部 全球全

8、球SaaS市场份额结构（市场份额结构（2014）全球全球SaaS市场份额结构（市场份额结构（2019） 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5% 1.5% ERP CRM 协作 运营管理 内容管理 SCM 工程 44% 17% 16% 7% 6% 1% 2% 1% 6% CRM ERP 办公套件 SCM 内容服务 项目管理 协作 BI 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% HRMOACRMERP 内容管理 BISCM 运营管理工程整体 2015 2020E 全球各类别软件应用全球各类别软件应用SaaS渗透率渗透率 6 6

9、客户客户结构：从中小企业率先试水走向大企业客户主导结构：从中小企业率先试水走向大企业客户主导 资料来源：IDC，Statista，中信证券研究部 美国美国SaaS市场各类别企业客户营收占比（市场各类别企业客户营收占比（2012）Salesforce各类别企业客户营收结构各类别企业客户营收结构 和我们当前在国内市场观察到的现象类似，美国SaaS产业在发展早期，亦主要以成本相对敏感的中小企业 为主，而随着云底层基础设施（IaaS+PaaS）的不断完善，以及大企业尝试意愿不断提升，SaaS市场增长 的核心动力亦主要向大企业客户转变，这亦基本符合全球企业IT支出占比结构（中大企业占比90%左右）。 以

10、Salesforce为例，2008年金融危机时候，公司大企业客户营收占比不足50%，到2015年上升至58%， 2019年为67%，且最近几年，公司大企业客户营收复合增速（30%）显著高于中小企业（18%）。 38% 18% 20% 13% 11% 企业雇员数9999 58% 67% 42% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152019 大企业客户中小企业客户 7 7 营收营收增长：增长：老客户老客户upsell、crosssell成为成为主要驱动主要驱动 资料来源：彭博，IDC，中信证券研究部 Service Now年新增收

11、入贡献结构（产品）年新增收入贡献结构（产品）Service Now年新增收入贡献结构（客户）年新增收入贡献结构（客户） 89% 86% 77% 65% 59% 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 IT新产品平台add-on&其他 66% 69% 73% 76% 81% 34% 31% 27% 24% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 成熟客户新客户 8 8 营销方式营销方式：直销为主

12、，并构建多层级销售渠道：直销为主，并构建多层级销售渠道 资料来源：Zoom招股书，中信证券研究部 ZOOM渠道销售策略渠道销售策略 美股美股SaaS不同销售模式列表不同销售模式列表 销售模式销售模式代表企业代表企业 销售驱动为主CRM、ORCL、VEEV、WDAY等 口碑传播、病毒式营销ZM、TEAM、TWLO、DDOG等 介于中间ZEN、NOW、PLAN、WORK等 9 9 产品产品策略策略-头部头部SaaS企业：企业：平台平台+应用应用，产品，产品suite化化 资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部 美股市场近期部分并购案例列表美股市场近期部分并购案例列表 并购企业并购企业被并购标的

13、被并购标的产品产品&业务业务并购价格（亿美元）并购价格（亿美元） IBM红帽Linux系统、容器340 微软Github开源社区、代码托管75 谷歌Looker数据分析软件26 SalesforceMulesoft数据抽取、整合65 SalesforceTableau数据分析、可视化157 Service Now平台平台+应用产品布局蓝图应用产品布局蓝图Salesforce平台平台+应用的应用的CRM业务布局业务布局 1010 产品产品策略策略-一般一般企业：企业：垂直化、开放、联盟垂直化、开放、联盟 资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部 Veeva产品拓展路线产品拓展路线 zoom和其

14、他产品的融合和其他产品的融合 Splunk基础产品架构变迁基础产品架构变迁 1111 成成长性：中期有望维持长性：中期有望维持20%以上复合增速以上复合增速 资料来源：IDC、Gartner等（含预测），中信证券研究部 美国企业美国企业IT支出、支出、GDP增速相关性增速相关性全球经济增长方式（万亿美元）全球经济增长方式（万亿美元） 全球企业全球企业IT支出复合增速（支出复合增速（20182023）全球全球SaaS市场收入规模预测（市场收入规模预测（$billion） 68 65 51 48 14 24 44 52 0 20 40 60 80 100 120 20023

15、非数字驱动数字驱动 10.30% 5.70% 1.50% 0.90% -0.50% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 企业软件IT服务通信服务数据中心系统硬件设备 0 50 100 150 200 250 300 350 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 1212 估值定价：回归财务本质估值定价：回归财务本质 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部 美股美股SaaS PS（NTM）水平）水平 美股美股SaaS P/FCF（NTM）水平）水平 0 2 4 6 8 10 12 2004/6/1 2004/10/1 2005/2/1

16、2005/6/1 2005/10/1 2006/2/1 2006/6/1 2006/10/1 2007/2/1 2007/6/1 2007/10/1 2008/2/1 2008/6/1 2008/10/1 2009/2/1 2009/6/1 2009/10/1 2010/2/1 2010/6/1 2010/10/1 2011/2/1 2011/6/1 2011/10/1 2012/2/1 2012/6/1 2012/10/1 2013/2/1 2013/6/1 2013/10/1 2014/2/1 2014/6/1 2014/10/1 2015/2/1 2015/6/1 2015/10/1 2

17、016/2/1 2016/6/1 2016/10/1 2017/2/1 2017/6/1 2017/10/1 2018/2/1 2018/6/1 2018/10/1 2019/2/1 2019/6/1 2019/10/1 2020/2/1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 J

18、an-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20 1313 估值定价：回归财务本质估值定价：回归财务本质 资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部 美股软件美股软件&SaaS企业估值定价方法企业估值定价方法 Twilio收入增速、股价走势相关性收入增速、股价走势相关性 发展阶段财务特征估值方法 早期营收高增长EV/S、P/S，更多关注营收增速等 中期盈利能力提升，主要指标趋于稳定EV/FCF 、P/FCF，更多关注现金流、运营利润等 后期业务进入成熟期，增长停滞PE、股息率等，关注股东回报（回购、派息）等 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 10

19、20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 收入同比增速（%，左）股价（美元，右） Adobe收入、运营利润同比变化数据收入、运营利润同比变化数据 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20062007200820092000019 收入同比运营利润同比 1414

20、个个股分析框架股分析框架：聚焦聚焦业绩业绩确定性、成长性确定性、成长性 资料来源：IDC，Statista，中信证券研究部 行业层面：包括公司产品对应潜在市场空间（TAM）、公司所在领域市场竞争格局、公司市场地位等，上述 变量主要影响公司长周期的业绩成长空间，以及公司自身业绩的确定性。 公司层面：1）产品延展性，主要观察产品是否具有平台属性，横向、纵向扩展的可能和空间，Net expansion rate为重要观测指标；2）产品竞争力，对应客户留存率、LTV/CAC等指标；3）业绩表现，兼顾 成长性、盈利能力、确定性等，对应指标为：营收增速、FCF Margin、Recurring reven

21、ue占比等。 美股美股SaaS个股长周期价值筛选指标个股长周期价值筛选指标 类别类别关注维度关注维度主要指标主要指标 行业层面 市场空间TAM等 竞争格局所在领域市场地位、核心竞争优势等 公司层面 产品延展性产品平台属性、可拓展空间等 产品竞争力客户留存率、LTV/CAC等 业绩成长性营收增速、FCF Margin等 业绩确定性Recurring revenue占比 1515 进一步思考：云巨头的进入进一步思考：云巨头的进入 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 AWS业务年新增功能业务年新增功能&特征数特征数AWS业务年降价业务年降价次数次数 微软微软Teams和和office产品的捆绑销售

22、产品的捆绑销售 0 500 1000 1500 2000 2500 20001620172018 0 2 4 6 8 10 12 14 20001720182019 1616 进一步思考：应用软件之后，基础软件迎来变革窗口进一步思考：应用软件之后，基础软件迎来变革窗口 资料来源：彭博，Gartner，中信证券研究部 思科近年来在安全领域主要并购案例列表思科近年来在安全领域主要并购案例列表 过去过去12个月企业用户更换数据库引擎欢迎度排名个月企业用户更换数据库引擎欢迎度排名系统系统&应用监控领域应用场景应用监

23、控领域应用场景 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 时间时间公司公司产品产品&业务业务并购金额（亿美元）并购金额（亿美元） 2013Sourcefire网络安全27 2014.05ThreatGrid恶意软件和威胁情报不详 2014.12Neohapsis安全咨询与服务不详 2015.01Lancope网络安全4.53 2015.06OpenDNS云安全、物联网安全6.35 2015.08Portcullis安全咨询服务不详 2016.06CloudLock云安全2.93 1717 3.90% 4.30% 0.40% 0.50% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0%

24、 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% ORACLESAP 年平均并购花费/市值（20032018）股价较标普指数年均超额收益（含派息） 进一步思考：进一步思考：SaaS企业企业M&A对估值影响对估值影响 资料来源：彭博，中信证券研究部 Salesforce净利润数据（亿美元）净利润数据（亿美元）Salesforce股价表现股价表现 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 净利润(NON-GAAP)利润率 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 2015-05-01 2015-07

25、-02 2015-09-04 2015-11-06 2016-01-08 2016-03-11 2016-05-13 2016-07-15 2016-09-16 2016-11-18 2017-01-20 2017-03-24 2017-05-26 2017-07-28 2017-09-29 2017-12-01 2018-02-02 2018-04-06 2018-06-08 2018-08-10 2018-10-12 2018-12-14 2019-02-15 2019-04-18 2019-06-21 2019-08-23 2019-10-25 2019-12-27 2020-02-28

26、 CRMIGV Salesforce历史上部分并购标的当前业绩表现（亿美元）历史上部分并购标的当前业绩表现（亿美元）ORALCE、SAP历史并购效果统计分析历史并购效果统计分析 公司公司 被并购被并购 时间时间 年收入年收入 （并购时）（并购时） 营收增速营收增速 收入收入 （2019） 营收增速营收增速 （2019） ExactTarget2013.072.8630%14.524% Demandware2016.072.2727%5.923% Mulesoft2018.052.8438%6.6552% 1818 进一步思考：疫情进一步思考：疫情带来的短期、中长期带来的短期、中长期影响影响 资

27、料来源：彭博，中信证券研究部 美国软件企业科网泡沫期间的营收增速美国软件企业科网泡沫期间的营收增速 美国软件企业美国软件企业2008年金融危机期间的营收增速年金融危机期间的营收增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2001Q12001Q22001Q32001Q42002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q4 行业整体收入增速行业新业务收入增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12

28、010Q22010Q32010Q4 行业整体收入增速行业新业务收入增速 1919 投资投资策略策略 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部，股价为4月20日数据 SaaS是长周期的优质赛道，是软件产业持续前行核心支撑，中期仍有望维持20%以上营收复合增速，且unit ecomomics效应将推动企业经营效率持续提升。 疫情之后，企业料将加快数字化，及向云端迁移进程，同时产品suite化、M&A持续活跃亦将推动产业集中度 快速提升，业绩确定性、成长性突出SaaS企业具有长周期的投资价值。 建议关注：微软、Salesforce、Adobe、Service Now、Zoom、Veeva、Splunk

29、、Datadog、Twilio、Atlassian、 Slack、Docusign、OKTA等企业。 重点推荐公司估值列表（亿美元）重点推荐公司估值列表（亿美元） 公司公司代码代码市值（亿美元）市值（亿美元） PS FY2019AFY2020EFY2021EFY2022E MicrosoftMSFT12,56110987 Adobe ADBE1,5351412109 SalesforceCRM1,3838765 ServiceNowNOW5281512108 ZoomZM34756372820 SplunkSPLK1958865 VeevaVEEV24222181513 TwilioTWLO1

30、3312976 AtlassianTEAM33928211714 SlackWORK1382216129 DocusignDOCU1641713109 OktaOKTA WorkdayWDAY3379876 IntuitINTU65710987 ShopifySHOP48631241813 DatadogDDOG 2020 风险因素风险因素 疫情导致企业短期业绩大幅承压风险疫情导致企业短期业绩大幅承压风险； 全球全球经济超预期下行风险经济超预期下行风险； 疫情疫情后企业后企业IT支出大幅萎缩风险支出大幅萎缩风险； 数据数据隐私隐私、信息安全风险信息安

31、全风险； 行业行业竞争持续加剧风险竞争持续加剧风险； 核心核心技术技术、市场人员流失风险市场人员流失风险等等。 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席前瞻研究分析师首席前瞻研究分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师） 执业证书编号： S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将

32、来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由C

33、L Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注 册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话

34、号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发； 在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾

35、由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。

36、对身在美国的任何人士发 送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者

37、的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究

38、报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而

39、言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此

40、有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他

41、领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事

42、先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标

43、的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年4月月24日日