1、公 司 研 究 2023.07.21 1 敬请关注文后特别声明与免责条款 -17%-11%-5%1%7%22/7/2122/10/2023/1/1923/4/20安井食品沪深300 安井食品（603345）公司深度报告 与时俱进拓新局，高效率构筑高壁垒 分析师 薛涵 登记编号：S05 王泽华 登记编号：S02 强烈推荐(维持)公 司 信 息 行业 预加工食品 最新收盘价(人民币/元)147.19 总市值(亿)(元)431.70 52 周最高/最低价(元)173.35/134.33 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 安

2、井食品(603345)：收入增长稳健，BC 双轮驱动公司经营韧性强2023.07.15 安井食品：业绩增长超预期，多维进化不断打开发展空间2023.04.25 安井食品：收入稳增，盈利加速，速冻龙头持续进化2022.10.17 安井食品：预制菜肴表现亮眼，业绩超预期；收购进度提速，竞争优势持续扩大2022.08.23 实战型管理层，定位精准战略领先实战型管理层，定位精准战略领先。我们复盘了安井自成立以来的产品/渠道/价格策略，我们认为公司管理层对行业趋势具有灵敏感知度，定位精准战略领先，最早避开相对成熟的速冻面米市场，顺行业东风发力速冻火锅料领域，并通过“销地产模式”迅速助力全国化扩张。近年来

3、，预制菜行业持续升温，公司通过“自产+并购+贴牌”策略布局规划预制菜板块，目前第二增长曲线已初见成效。通过二十余载稳扎稳打，安井已成为国内速冻食品行业规模第一、利润第一和市值第一。速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键。我们认为速冻行业净利润率低主要原因系：1）偏制造属性，定价多为成本加成；2）技术壁垒较低，竞争激烈；3）受商业模式影响，B 端渠道更关注产品性价比，C 端渠道品牌溢价较高，但高费用抵消部分高毛利。速冻行业提高 ROE 的关键在于提高周转率，提升企业效率。规模优势规模优势+渠道势能渠道势能+成本管控，安井高效率构筑强壁垒成本管控，安井高效率构筑强

4、壁垒。1）大单品策略运作成熟，大单品策略运作成熟，“销地产销地产”模式助力全国化布局模式助力全国化布局。公司持续不断推出适销对路的新品，强研发能力提高新品成功率。公司“战略大单品”策略运作成熟，坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，战略大单品的持续增长也相应带动了其他单品的快速增长，从而进一步推动公司销售增长。安井在行业内最早完成了全国范围的科学布局，公司采用“销地产”的模式，已在国内布局 12 大生产基地，全国化的布局有效的降低了公司的物流运输成本，也进一步凸显公司的运营效率。2）稳定优质的经销商带来强渠道势能，稳定优质的经销商带来强渠道势能，BCBC 双轮驱动成效显著双轮

5、驱动成效显著。公司多年积累的优质经销商资源，构筑极强的渠道壁垒。公司经销商数量庞大，覆盖范围广泛，为公司提供了强大的市场渗透力和销售能力。公司通过与众多经销商建立合作关系，有效地扩大了产品的覆盖面，提高了品牌知名度，并实现了销售规模的快速增长。3）强原材料掌控能力减缓成本压力。强原材料掌控能力减缓成本压力。由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动将显著影响公司盈利能力。成本上涨情况下，公司一方面会调节产品结构，另一方面，公司会适当涨价以平滑成本对于利润端的影响，因此长期看盈利能力有望提升。目前，新宏业、新柳伍、湖北安润三家公司均为安井供应淡水鱼糜，稳定的原料供应保障了价格的稳定性，公司鱼糜采

6、购单价波动小于行业整体。与时俱进拓新局，预制菜第二曲线初见成效。与时俱进拓新局，预制菜第二曲线初见成效。近年来，在餐饮工业化趋势下，预制菜行业消费持续升温。艾媒咨询数据显示，2022 年我国预制菜市场规模将达到 4196 亿元，同比增长 21%，2023 年有望突破 5000 亿元，伴随渗透率提升，行业整体仍将保持较快增长。公司是速冻行业中较早布局预制菜的企业，抢占预制菜高地。2020 年成立冻品先生，2022 年 5 月成立安井小厨事业部。21 年 8 月收购新宏业、22 年收购新柳伍，按照“自产+并购+贴牌”策略布局规划预制菜板块。同年 8 月，洪湖安井预制菜肴生产基地开工奠基，设计产能

7、10 万吨，通过自有产能布局进一步打造水产类预制菜竞争优势。目前，公司预制菜业务已成为公司第二大业务，第二增长曲线初见成效。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 安井食品(603345)公司深度报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 盈利预测：盈利预测：整体来看，公司围绕主业+二次增长曲线的布局持续推进，丰富产品系列，完善产能布局，为后续增长积蓄力量。我们预计公司 23-25年实现营收 160.83/201.81/252.09 亿元，同比+32%/25%/25%，实现归母净 利 润 14.86/18.69/23.23 亿 元，同 比+35%/26%/24%，EPS 分 别为5.

8、07/6.37/7.92 元/股，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：食品安全与质量风险、原材料上涨风险、餐饮恢复不及预期、测算存在一定主观性。Table_ProFitForecast 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12183 16083 20181 25209(+/-)%31.39 32.01 25.48 24.92 归母净利润 1101 1486 1869 2323(+/-)%61.37 34.94 25.77 24.32 EPS(元)3.89 5.07 6.37 7.92 ROE(%)9.43 11.58 12.71

9、 13.64 PE 41.61 29.06 23.10 18.58 PB 4.07 3.36 2.94 2.54 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 ZZsVWYVVnXxU9PbP9PnPrRtRsReRpPpQlOpNqM8OnMmMNZrRnPNZnOuM安井食品(603345)公司深度报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 正文目录 1 实战型管理层，定位精准战略领先.6 1.1 二十余载稳扎稳打，成就速冻火锅料龙头.6 1.2 管理层精心耕耘，策略有力引领公司成长.7 1.3 产品策略复盘：行业趋势灵敏感知，另辟蹊径避开激烈竞争.8 1.3.1

10、重点发力速冻火锅料制品，顺行业东风开启快速发展.8 1.3.2 避开相对饱和的面米产品，另辟蹊径瞄准发面点心.9 1.3.3 提前布局预制菜赛道，打造第二增长曲线.11 1.4 渠道策略复盘：结合优势发力小 B 端，适时布局 C 端乘势而上.13 1.5 价格策略复盘：灵活调整价格策略，平衡量价关系贡献盈利空间.14 2 规模优势+渠道势能+成本管控，安井高效率构筑强壁垒.15 2.1 速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键.15 2.2 大单品策略运作成熟，“销地产”模式助力全国化布局.16 2.3 稳定优质的经销商带来强渠道势能，BC 双轮驱动成效显著.18 2.4 稳定的原料供应保障价格稳

11、定性，调节结构+价格调整稳定公司盈利能力.19 3 股价复盘与盈利预测.21 3.1 股价复盘.21 3.2 盈利预测.21 4 风险提示.22 安井食品(603345)公司深度报告 4 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1:安井食品发展历程.6 图表 2:安井食品股权结构.7 图表 3:安井食品管理层简介.7 图表 4:安井食品股权激励计划授予情况.8 图表 5:2002-2014 年速冻鱼糜制品市场规模.8 图表 6:2017-2021 年速冻火锅料市场规模及增速.9 图表 7:速冻火锅料行业集中度.9 图表 8:2018-2022 年公司产品结构拆分.9 图表 9:公司速冻

12、鱼糜制品及速冻肉制品营收增速.9 图表 10:2004-2006 年速冻面米制品市场规模.10 图表 11:2003-2006 年速冻面米制品竞争格局.10 图表 12:2017-2021 年速冻面米市场规模及增速.10 图表 13:公司速冻面米制品营收增速.10 图表 14:2015 年公司面米类大单品.10 图表 15:公司速冻面米类产品.10 图表 16:预制菜市场规模及增速.11 图表 17:2021 年餐饮连锁化率与其他国家对比.11 图表 18:传统餐饮加工&用半成品加工的成本结构对比.11 图表 19:预制菜行业 B、C 端需求.11 图表 20:安井食品预制菜肴布局.12 图表

13、 21:公司菜肴制品营收及增速.12 图表 22:公司菜肴类产品.12 图表 23:公司销售模式.13 图表 24:安井锁鲜装产品.13 图表 25:安井食品 2013-2018 年吨价&吨成本.14 图表 26:安井食品 2014-2018 年增速量价拆分.14 图表 27:安井食品 2017-2022 年吨价&吨成本.14 图表 28:安井食品 2018-2022 年增速量价拆分.14 图表 29:2022 年食品饮料行业部分企业 ROE 对比.15 图表 30:安井食品竞争壁垒.15 图表 31:可比公司期间费用率.16 图表 32:可比公司净利率.16 图表 33:大单品营收占营业收入

14、比例.16 图表 34:大单品销售收入增加额占销售收入增加额比例.16 图表 35:2012 年开发的新品在开发当年及后续年份实现销售收入.17 图表 36:安井工厂布局.17 图表 37:安井物流费用率呈下降趋势.17 图表 38:安井产量及增速.18 图表 39:安井产能利用率.18 图表 40:安井 2018-2022 年各渠道营收占比.18 图表 41:预计安井 BC 渠道占比.18 图表 42:安井 2018-2022 年经销商数量（家）.19 图表 43:与安井合作超过 4 年的经销商数量（家）及占比.19 图表 44:2022 年各公司销售人员数量.19 图表 45:单个经销商收

15、入（万）对比.19 安井食品(603345)公司深度报告 5 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表 46:安井食品 2022 年主要原材料成本占比.20 图表 47:主要原材料成本占比.20 图表 48:公司鱼糜采购单价（元）.20 图表 49:安井食品 PE/PB Bands.21 图表 50:分产品盈利预测.22 图表 51:可比公司估值.22 安井食品(603345)公司深度报告 6 敬请关注文后特别声明与免责条款 1 1 实战型管理层，定位精准战略领先实战型管理层，定位精准战略领先 1.11.1 二十余载稳扎稳打，成就速冻火锅料龙头二十余载稳扎稳打，成就速冻火锅料龙头 奋楫笃行，突出重

16、围。奋楫笃行，突出重围。公司成立于 2001 年 12 月，主要从事速冻火锅料制品、速冻面米制品和速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。经过二十多年的发展，公司现已成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品龙头企业。目前，安井稳居国内速冻食品行业规模第一、利润第一和市值第一。我们认为在安井我们认为在安井长期发展过程中，管理层定位精准，战略领先，团队执行力强，是公司长期发展过程中，管理层定位精准，战略领先，团队执行力强，是公司的的核心核心竞争力。竞争力。复盘历史，公司发展历程可分为四个阶段：第一阶段（第一阶段（2 2 6 年）求生存年）求生存：2001 年，公司前身厦

17、门华顺民生食品有限公司成立。创立初期，公司主要经销海洋华顺及安井牌为主的速冻鱼糜制品。公司积极进行产能建设和设备投入，华东最大速冻生产基地无锡华顺于 2005 年成立。公司销售额稳步增长，逐步成长为华东和华南地区最大的速冻食品生产基地。第二阶段（第二阶段（2 2 0 年）谋突破：年）谋突破：2007 年，厦门厂和无锡厂合并，公司推动两个差异化竞争策略，一是选择速冻火锅料制品作为重点突破方向，二是发展餐饮渠道。行业东风下，差异化竞争策略成功地帮助公司实现突破。第三阶段（第三阶段（2 201011 1-20162016 年）年）快速成长快速成长：公司持续进行产能扩张，2

18、011 年设立泰州安井、2012 年无锡新厂投产、2013 年厦门二厂投产、2015 年无锡新厂二期投入使用且辽宁安井一期投产、2016 年四川安井成立且辽宁安井二期投产。公司于 2016 年提出“双剑合璧、餐饮发力”的经营战略，以火锅料为主、面米为辅，不断提高产品质量和提升品牌知名度，实现快速成长。第四阶段（第四阶段（2 2017017 年至今）年至今）产品渠道全发力产品渠道全发力：2017 年，公司在上交所主板挂牌上市。羽翼渐丰的安井食品不断开拓市场。渠道上，2019 年 12 月推出锁鲜装系列，进军 C 端高端小包装火锅料。业务领域上，2021 年公司提出“三路并进、全渠发力”的经营策略

19、，通过“自产+贴牌+并购”大力发展菜肴类业务，利用自身产能、发挥规模优势加速向预制菜等新品类拓展转型。图表1:安井食品发展历程 资料来源：公司官网、方正证券研究所 安井食品(603345)公司深度报告 7 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.21.2 管理层精心耕耘，策略有力引领公司成长管理层精心耕耘，策略有力引领公司成长 股权结构清晰股权结构清晰，管理层持股深度绑定公司利益。管理层持股深度绑定公司利益。公司控股股东为福建国力民生科技发展有限公司，持有 25%股权，章高路先生持有国力民生 30.54%股权，为公司的实际控股人，股权结构整体清晰稳定。公司高管团队均为职业经理人且对公司均有持股，与

20、公司利益深度绑定。董事长刘鸣鸣持股 4.19%，总经理张清苗持股 2.31%，营销副总黄清松和生产副总黄建联分别持有公司 0.78%、0.74%的股份。图表2:安井食品股权结构 资料来源：wind、方正证券研究所 管理团队优秀且稳定管理团队优秀且稳定，规范治理最大化发挥管理层才能。，规范治理最大化发挥管理层才能。早在 2001 年创立之初，公司便确立了所有权和经营权分离的原则，坚持专业化分工、规范治理，对管理团队充分放权，发挥管理团队才能与创造力。公司核心管理团队优秀、经验丰富，人员稳定，拥有清晰的产业思路，多次做出帮助公司快速成长的关键性决策。2007 年，避开竞争激烈的速冻面米，选择专注速

21、冻火锅料制品，享受行业增长红利；结合公司产品特点选择小 B 餐饮渠道，积累充足资源；2013 年主动打响价格战，出清市场；较早进行全国化产能布局，领先打造规模优势。公司核心管理层将公司发展当作自己最大事业，专业度、投入度是公司未来发展难以复制的优势。图表3:安井食品管理层简介 姓名 职务 任职日期 个人简历 刘鸣鸣 董事长,董事 2014-02-24 曾任黄河国际租赁有限公司部门经理、河南建业集团总经理助理、福建春天房地产有限公司董事长、牛津剑桥总经理。张清苗 总经理 2014-02-24 曾任无锡华顺食品工业有限公司总经理。现兼任中国水产加工流通协会副会长,福建省水产加工流通协会会长,中国食

22、品科技学会冷冻冷藏分会副理事长,江南大学食品学院董事。黄建联 副总经理 2014-02-24 现兼任厦门市食品安全专家，江南大学食品学院专业学位硕士研究生校外合作指导教师，集美大学研究生校外实践基地指导教师。黄清松 副总经理 2014-02-24 现任无锡安井食品营销有限公司董事兼总经理。曾任无锡华顺食品工业有限公司营销副总经理。唐奕 财务总监 2014-02-24 高级经济师，曾任无锡新科信特焊材有限公司、无锡力达科技有限公司、无锡工业财务经理。梁晨 董事会秘书 2014-02-24 现任安井食品集团股份有限公司董事会秘书、党总支书记、工会主席、厦门市海沧区政协委员；兼任厦门上市公司协会副秘

23、书长、厦门上市公司协会独立董事委员会委员。资料来源：wind、方正证券研究所 安井食品(603345)公司深度报告 8 敬请关注文后特别声明与免责条款 实施实施股权激励股权激励计划，计划，进一步提升核心骨干积极性。进一步提升核心骨干积极性。2019 年 11 月，公司发布上市后首次限制性股票激励计划，向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票。解除限售考核目标为 2019 年营收不低于 50.3 亿元、2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低于 170.8 亿元。回首望，2019 年公司实际营收达 52.7 亿元，1

24、9-21 年累计营收达 215 亿元，超额完成考核目标，彰显管理团队执行力。图表4:安井食品股权激励计划授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股）获授权益占授获授权益占授予总量的比例予总量的比例 占计划公告日股占计划公告日股本总额的比例本总额的比例 张清苗 董事、总经理 54 8.17%0.23%梁晨 董事会秘书 15 2.27%0.07%唐奕 财务总监 15 2.27%0.07%中层管理人员及生产、技术、营销骨干（228 人）548 82.75%2.38%合计合计 63632 2 95.4795.47%2.75%2.75%资料来源：wind、方正证

25、券研究所 1.31.3 产品策略复盘：产品策略复盘：行业趋势灵敏感知，行业趋势灵敏感知，另辟蹊径避开激烈竞争另辟蹊径避开激烈竞争 1.3.11.3.1 重点发力速冻火锅料制品，顺行业东风开启快速发展重点发力速冻火锅料制品，顺行业东风开启快速发展 2007 年，公司主营面米业务的无锡厂营收和净利润均高于主营火锅料的厦门厂，但公司敏锐地感知到速冻鱼糜制品、速冻肉制品等速冻火锅料制品行业整体成熟度低于速冻面米制品，同时 2003-2007 年速冻鱼糜制品行业发展迅速，因此将公司战略重点调整为速冻火锅料制品。伴随着大众餐饮的繁荣，2008 年至2015 年间，传统火锅市场的零售额以 15%的复合年增长

26、率高速增长，下游需求扩容带动上游的产能扩张。公司火锅料制品发展迅猛，2007 年火锅料制品收入占比超 70%，带动业绩快速增长。图表5:2002-2014 年速冻鱼糜制品市场规模 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 速冻火锅料行业速冻火锅料行业进入稳定增长期，集中度有望持续提升进入稳定增长期，集中度有望持续提升。根据华经产业研究院，2021 年我国速冻火锅料市场规模为 520 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 6.06%，主要系 20 年受疫情影响，火锅料 B 端承压。伴随外部环境的逐步向好，我们预计速冻火锅料行业未来有望恢复至小双位数稳健增长，2025 年市场规模达到 848

27、亿元，2022-2025 年 CAGR 为 13%。目前公司火锅料制品仍占比较高，2022 年火锅料制品占比 52%，虽销售收入增速略有放缓，但仍高于行业增速，我们认为主要系公司市占率的持续提升。公司是国内速冻火锅料的龙头企业，市场份额占0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014鱼糜制品产量（万吨）YOY安井食品(603345)公司深度报告 9 敬请关注文后特别声明与免责条款 比为 9%，前五家头部企业的市场份额占比总

28、和仅有 20%，集中度不高，随着税收规范、环保监管、食品安全愈受重视，叠加原材料成本波动，行业进入洗牌期，中小企业出清，公司份额有望持续提升。图表6:2017-2021 年速冻火锅料市场规模及增速 图表7:速冻火锅料行业集中度 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 图表8:2018-2022 年公司产品结构拆分 图表9:公司速冻鱼糜制品及速冻肉制品营收增速 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3.21.3.2 避开避开相对饱和的相对饱和的面米产品，另辟蹊径面米产品，另辟蹊径瞄准发面点心瞄准发面点心 经过多年的

29、市场竞争，速冻面米行业竞争格局基本成形。2006 年，三全、思念、龙凤、湾仔码头四家企业以合计超过 52%的市场占有率居第一梯队。分产品来看，速冻面米产品中汤圆和水饺的集中度相对更高，2006 年的 CR4 分别约为 57%和67%。速冻面米行业已处于成熟阶段，差异化创新成为新的增长点。在品类选择上，公司避开相对饱和的速冻面米热门产品，瞄准潜力更大的发面点心，如2012 年推出手抓饼、2015 年推出红糖馒头，均成为公司大单品。-10%-5%0%5%10%15%00500600200202021市场规模（亿元）yoy9%5%2%2%2%80.0%安井

30、海霸王海欣惠发升隆其他0%20%40%60%80%100%200212022速冻鱼糜制品速冻肉制品菜肴制品速冻面米制品0%10%20%30%40%50%200212022速冻鱼糜制品速冻肉制品安井食品(603345)公司深度报告 10 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表10:2004-2006 年速冻面米制品市场规模 图表11:2003-2006 年速冻面米制品竞争格局 资料来源：三全食品招股说明书、方正证券研究所 资料来源：三全食品招股说明书、方正证券研究所 速冻面米速冻面米呈现主食化发展趋势呈现主食化发展趋势，差异化创新为新增长点差异化创新为新

31、增长点。根据华经产业研究院，21 年我国速冻面米行业市场规模约为 782 亿元，17-21 年 CAGR 为 6.06%。考虑速冻面米处于成熟期，增量逻辑主要来自传统汤圆、水饺品类向馒头、手抓饼等发面类产品升级。公司在速冻面米板块采取“主食发力，主菜上市”的产品策略，瞄准主食类产品，利用爆品思维打造大单品。公司研发能力强，每年可推出一系列较为成功的新产品，如手抓饼、红糖发糕、奶香馒头、烧卖等，使得面米制品产品持续迭代，销售收入保持平稳增长。图表12:2017-2021 年速冻面米市场规模及增速 图表13:公司速冻面米制品营收增速 资料来源：华经产业研究院、方正证券研究所 资料来源：wind、方

32、正证券研究所 图表14:2015 年公司面米类大单品 图表15:公司速冻面米类产品 米面类大单品米面类大单品 20152015 年营业收入（万年营业收入（万元）元）占比占比 手抓饼 11,514.83 4%紫薯包 1,919.95 1%红糖馒头 1,918.93 1%资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%055200420052006速冻面米行业销售额（亿元）yoy0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2003200420052006三全思念龙凤湾仔码头其他0.0%2

33、.0%4.0%6.0%8.0%02004006008008201920202021市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%200212022速冻面米制品安井食品(603345)公司深度报告 11 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.3.31.3.3 提前提前布局预制菜赛道，打造第二增长曲线布局预制菜赛道，打造第二增长曲线 餐饮工业化趋势下，预制菜行业消费持续升温。餐饮工业化趋势下，预制菜行业消费持续升温。艾媒咨询数据显示，2022 年我国预制菜市场规模将达到 4196 亿元，同比增长 21%，2023 年有望突破 5000 亿元，

34、伴随渗透率提升，行业整体仍将保持较快增长。中长期视角下，预制菜能有效提高餐饮企业上菜速度和翻台率，伴随餐饮连锁化率提升及降本提效趋势下，预制菜 B 端消费有望继续扩张。而“宅经济”的兴起，C 端渠道创新、消费场景创新和供应链创新或将是预制菜产业新的增长方向，预制菜 C 端市场同样前景良好。图表16:预制菜市场规模及增速 图表17:2021 年餐饮连锁化率与其他国家对比 资料来源：华经产业研究院、2022 年中国连锁餐饮行业报告、方正证券研究所 资料来源：美团新餐饮研究院、方正证券研究所 图表18:传统餐饮加工&用半成品加工的成本结构对比 图表19:预制菜行业 B、C 端需求 资料来源：中国报告

35、网、观研天下、方正证券研究所 资料来源：中国餐饮协会、艾媒数据中心、方正证券研究所 公司是公司是速冻速冻行业中较早布局预制菜的企业，行业中较早布局预制菜的企业，抢占预制菜高地。抢占预制菜高地。2018 年公司将菜肴制品单独列入财务报表，2020 年成立冻品先生，2022 年 5 月成立安井小厨事业部。2021 年 8 月公司收购新宏业，2022 年收购新柳伍，按照“自产+并购+贴牌”策略布局规划预制菜板块。同年 8 月，洪湖安井预制菜肴生产基地开工奠基，设计产能 10 万吨，通过自有产能布局进一步打造水产类预制菜竞争优势。贴牌贴牌-冻品先生：冻品先生：2020 年，公司投资设立厦门安井冻品先生

36、供应链有限公司，2022 年，公司收购其剩余 30%股权，冻品先生成为公司的全资子公司。冻品先生依照整合上游供应链发展模式，深化渠道建设，产品以“C 端为主，BC 兼顾”，不断提高综合竞争力。2022 年度，安井冻品先生供应商数量增长 66%，培育了酸菜鱼、藕盒等亿级大单品，实现收入超 5 亿元。0%10%20%30%40%50%05000250030003500200202021市场规模（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%中国美国日本餐饮连锁化率0%10%20%30%40%传统餐饮加工使用半成品加工租金成本人力成本安井食品(603

37、345)公司深度报告 12 敬请关注文后特别声明与免责条款 2023 年，公司将继续聚焦酸菜鱼打造爆品的同时，将推出烤鱼等具备 BC渠道属性的菜肴新品，持续打造大单品。自产自产-安井小厨：安井小厨：2022 年，公司成立了“安井小厨”独立事业部，通过现有厂房改造和新增产能，按照“B 端为主，BC 兼顾”模式自产调理类菜，第一年实现近 2 亿的销售规模，大单品小酥肉体量已过亿。2023 年，公司在重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品，持续丰富产品线。并购并购-新宏业、新柳伍：新宏业、新柳伍：公司水产类菜肴主要通过并购方式开展，以新宏业、新柳伍为例，

38、充分利用到当地原料优势和行业经验。2023 年，新宏业及新柳伍在继续做精做强小龙虾产业的同时，将着力布局其他水产类预制菜肴。图表20:安井食品预制菜肴布局 冻品先生冻品先生 安井小厨安井小厨 新宏业新宏业/新柳伍新柳伍 品牌定位品牌定位 主要面向 C 端 聚焦 B 端调理菜肴类产品 速冻调味小龙虾菜肴制品 加工模式加工模式 轻资产模式，OEM 代工 自研与自产 自产 预计预计 2222 年收年收入规模入规模 超 5 亿 近 2 亿 19 亿（考虑并表）主要大单品主要大单品 酸菜鱼（过亿）、藕盒（过亿）、黑鱼片 小酥肉（过亿）小龙虾 20232023 年策略年策略 继续聚焦酸菜鱼打造爆品的同时，

39、将推出烤鱼等具备 BC 渠道属性的菜肴新品 重点推广拳头产品小酥肉的同时，推出鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品 做精做强小龙虾产业的同时，将着力布局其他水产类预制菜肴 预计预计 2323 年收年收入体量入体量 9.6 亿 5 亿 34.91 亿 资料来源：wind、方正证券研究所 菜肴板块高速增长，第二曲线初见成效。菜肴板块高速增长，第二曲线初见成效。公司预制菜肴业务坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作快速抢占行业高地。此外，通过 BC 兼顾、全渠发力，公司在打造全场景、全区域和全渠道爆品方面已取得一定成效。2022 年公司菜肴制品收入为 30.24 亿元，同比+111.61%，

40、2018-2022 年 CAGR 为 66.34%，占营业收入比重为 24.83%，已成为公司第二大业务，第二增长曲线初见成效。丰富的产品矩阵和多元的品牌体系使得公司迅速成为市场公认的预制菜头部企业，2023 年 3月，公司获得“胡润中国预制菜生产企业百强榜”TOP10 荣誉。图表21:公司菜肴制品营收及增速 图表22:公司菜肴类产品 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%055200212022营业收入（亿元）yoy安井食品(603345)公司深度报告 13 敬请关注文后

41、特别声明与免责条款 1.41.4 渠道策略复盘：渠道策略复盘：结合优势发力小结合优势发力小 B B 端，端，适时适时布局布局 C C 端乘势而上端乘势而上 发力小发力小 B B 端积累渠道资源，农村包围城市实现突围。端积累渠道资源，农村包围城市实现突围。发展初期，考虑速冻鱼糜制品应用场景多集中于小 B 餐饮业态，如麻辣烫、串串店、烧烤等，同时传统商超渠道进入难度较高、难以掌握溢价权，且商超渠道存在具有强势地位的三全、思念等企业，公司根据产品特点选择在小 B 端发力，并且将渠道开发重心放在农贸市场，以被龙头忽略的农贸市场为根基。公司根据小 B 渠道分散性强、更看重性价比等特点，建立以“贴身支持”

42、为核心的服务模式，积累了大量的小 B 渠道资源，实现了市场份额的提升；小 B 渠道费用少、现金流充足的特点也帮助公司获得稳定的利润。图表23:公司销售模式 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 升级产品锁定升级产品锁定 C C 端，乘势而上增强品牌影响力。端，乘势而上增强品牌影响力。经过多年的发展和积累，公司在 B 端具有明显的优势、龙头地位稳固，公司开始着手 C 端布局。通过推进产品高端化发力 C 端渠道，2018 年推出“丸之尊”系列，2019 年推出“锁鲜装”高端小包装，“丸之尊”上市首年销售额突破 5000 万。2020 年，公司迅速抓住“居家消费”需求爆发的机遇，及时调整渠道策略

43、、响应 C 端需求，加大对 C端的投入力度，前期布局的 C 端产品乘势而上，在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点。中高端火锅料锁鲜装系列已经在同行同类产品中取得了明显的竞争优势，且在高速度增长的同时保持较好的毛利水平。2022 年，锁鲜装系列已实现收入超 11 亿元。图表24:安井锁鲜装产品 资料来源：公司年报、方正证券研究所 安井食品(603345)公司深度报告 14 敬请关注文后特别声明与免责条款 1.51.5 价格策略复盘：价格策略复盘：灵活调整价格策略，灵活调整价格策略，平衡量价关系平衡量价关系贡献盈利空间贡献盈利空间 主动打响价格战，出清市场抢占份额。主动打响价格战，出清市场抢占份

44、额。2013 年前后，速冻食品市场在经过近十年的高速增长后，增速放缓。同时，由于速冻食品行业进入壁垒不高，行业中存在大量中小企业。2012 年，全国各类速冻食品生产企业数量已增加至 2,529家，行业逐步进入资本竞争和品牌竞争阶段。公司在 2013 年主动打响价格战，抢占市场份额。公司 2014 年/2015 年/2016 年产品吨价同比-4.56%/-7.65%/-5.43%，销量同比+30.24%/24.91%/23.71%。2013-2016 年速冻火锅料成本正处于下行期，公司毛利率整体稳定，通过价格战公司成功出清市场、抢占市场份额，确立龙头地位。图表25:安井食品 2013-2018

45、年吨价&吨成本 图表26:安井食品 2014-2018 年增速量价拆分 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 顺应市场，量价顺应市场，量价齐升巩固地位。齐升巩固地位。2017 年后，原材料成本回归上升趋势，此时公司龙头地位已经确立。公司及时调整价格策略，2017-2018 年公司在竞品公司提价后再提价，进一步占领市场份额，2018 年公司销量同比+33.38%。为了应对原材料价格上升、保证盈利空间，公司于 2018-2019 年多次进行提价，提价主要以减少促销方式实施，经销商对提价准备充分、渠道接受度高。提价策略使公司营业收入增速回暖，2018 年、2019

46、年公司营业收入增速分别为 22.25%、23.66%。伴随市占率提升和渠道能力强化，借着消费升级东风，公司策略愈发主动，通过产品升级完成提价。2018-2022 年公司产品吨价持续上升，2022 年吨价为 1.48 万元/吨；销量增速稳定，2018-2022 年 CAGR 为 15.86%，实现量价齐升。图表27:安井食品 2017-2022 年吨价&吨成本 图表28:安井食品 2018-2022 年增速量价拆分 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 00.20.40.60.811.21.42001620172018吨价（万元/吨）吨成本

47、（万元/吨）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200172018吨价增速销量增速00.20.40.60.811.21.41.62002020212022吨价（万元/吨）吨成本（万元/吨）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%200212022吨价增速销量增速安井食品(603345)公司深度报告 15 敬请关注文后特别声明与免责条款 2 2 规模优势规模优势+渠道势能渠道势能+成本管控，安井成本管控，安井高效率高效率构筑构筑强壁垒强壁垒 2.12.1 速冻行业

48、盈利能力低，高效率为竞争关键速冻行业盈利能力低，高效率为竞争关键 速冻行业竞争激烈，行业属性决定低速冻行业竞争激烈，行业属性决定低 ROEROE。速冻食品行业 ROE 相对较低，主要是受行业净利润率低的影响，原因系：1）行业偏制造属性，定价多为成本加成，原材料占成本比例较高；2）行业技术壁垒较低，存在许多中小企业，竞争激烈，影响盈利能力；3）行业净利率受商业模式影响，B 端渠道客户更关注价格、产品性价比问题，毛利低但费用率低，C 端渠道品牌溢价较高，但高费用抵消部分高毛利。速冻行业提高 ROE 的关键是提高周转率，高效率为竞争关键。图表29:2022 年食品饮料行业部分企业 ROE 对比 所属

49、行业所属行业 公司简称公司简称 销售净利率销售净利率(%)(%)净资产收益率净资产收益率 ROE(%)ROE(%)总资产周转率总资产周转率(次次)权益乘数权益乘数 速冻行业速冻行业 安井食品安井食品 9.179.17 13.1413.14 0.980.98 1.361.36 千味央厨 6.78 10.12 1.02 1.50 立高食品 4.93 7.00 1.08 1.34 零食行业零食行业 盐津铺子 10.43 30.03 1.28 2.14 乳制品行业乳制品行业 伊利股份 7.59 19.25 1.05 2.42 啤酒行业啤酒行业 重庆啤酒 18.43 66.32 1.17 3.45 调味

50、品行业调味品行业 海天味业 24.22 24.89 0.76 1.27 资料来源：wind、方正证券研究所 规模优势是高效率运行的关键，强成本控制能力规模优势是高效率运行的关键，强成本控制能力提升公司盈利能力提升公司盈利能力。2022 年公司 ROE 为 13.14%，高于同行业其他可比公司，主要系规模优势支撑高效率运营，期间费用率持续降低，同时公司成本控制能力相对较强，形成牢固的竞争壁垒，净利率持续提升。规模优势的形成依赖产品、渠道、工厂建设等多因素综合作用。产品上，单品规模扩大意味着边际成本降低，大单品策略是发挥规模效应的基础；渠道上，覆盖范围广、高效率的渠道网络推动产品规模效应落地实现；

51、工厂建设上，销地产模式下，节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益，进一步强化规模优势；成本控制上，布局产业链上游，降低原材料价格波动风险，提高盈利能力。图表30:安井食品竞争壁垒 资料来源：方正证券研究所 安井食品(603345)公司深度报告 16 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表31:可比公司期间费用率 图表32:可比公司净利率 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 2.22.2 大单品策略运作成熟，大单品策略运作成熟，“销地产”模式助力全国化布局销地产”模式助力全国化布局 强研发能力提高新品成功率，“战略大单品”策略强研发能力提高新品成功率，“战略大

52、单品”策略运作成熟运作成熟。公司按照“及时跟进、持续改进、适度创新”的新品研发理念，持续不断推出适销对路的新品，保证新品上市即有足够的口碑效应。在产品策略上，公司承继了“大单品战略”理念，将主要单品分为战略单品和战术单品，营销资源倾斜到战略单品上，坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，战略单品通常符合“全渠道通用、全区域适销”标准，且具有冠军相。此外，公司根据各地区市场成熟程度和单品竞争态势，将战略大单品进一步划分为“全国性战略单品”和“区域性战略单品”，分别实施有针对性的营销策略，从而使得市场资源的投入更为精准有效。2014-2016 年 H1 公司大单品实现收入占公司总收

53、入的 35%以上，大单品销售增长对营收增长的贡献达 50%左右。图表33:大单品营收占营业收入比例 图表34:大单品销售收入增加额占销售收入增加额比例 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 大单品增长具有持续性大单品增长具有持续性，以点带面成效显著以点带面成效显著。公司开发的新品不仅在开发当年实现收入，在之后年度内均持续带动了销售规模的增加。2013 年公司新开发速冻肉制品霞迷饺 13-15 年分别实现销售收入 0.58/1.94/2.13 亿元，新品霞迷饺不仅在开发当年实现收入，在之后年度更加有效的带动了销售规模的扩大。战略大单品的持续增长也相应

54、带动了其他单品的快速增长，从而进一步推动公司销售增长。0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022安井食品千味央厨三全食品海欣食品-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022安井食品千味央厨三全食品海欣食品29.71%35.41%36.97%37.09%25%27%29%31%33%35%37%39%20016H1大单品营收占营业收入比例51.15%58.88%47.13%0%10%20%30%40%50%60%70%201320142015大单品销售收入增加额占销售收入增加额

55、比例安井食品(603345)公司深度报告 17 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表35:2012 年开发的新品在开发当年及后续年份实现销售收入 开发年份开发年份 新品名称新品名称 销售收入（万元）销售收入（万元）20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20122012 年新品年新品 红糖馒头 800.54 1,064.06 1,918.93 紫薯包 1,170.57 1,608.64 1,919.95 烤烤香系列 5,188.91 4,696.88 3,591.30 烧鱼板 1,636.80 2,806.09 3,703.38 太湖燕饺 4,435.94 4,

56、310.51 3,806.46 手抓饼 338.93 4,514.14 11,514.83 小计 13,571.69 19,000.32 26,454.85 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 “销地产”助力全国化扩张“销地产”助力全国化扩张，公司供应链效率公司供应链效率持续提升持续提升。由于冷链运输条件的限制且速冻食品货值较低，速冻产品的销售半径较小，因此降低冷链物流费用是供应链效率提升的关键。安井在行业内最早完成了全国范围的科学布局，公司采用“销地产”的模式，已在国内布局厦门安井、无锡安井、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖安井、新宏业及新柳伍

57、，共计 12 大生产基地，进一步渗透华南、华中、东北、西南及西北市场，逐步实现公司全国市场的发展规划。全国化的布局有效的降低了公司的物流运输成本，也进一步凸显公司的运营效率。历史来看，公司物流费用率呈持续下滑态势，显示其供应效率的不断提升。图表36:安井工厂布局 图表37:安井物流费用率呈下降趋势 资料来源：公司官网、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 季节性消费旺盛季节性消费旺盛，产能扩张为增长提供保障，产能扩张为增长提供保障。每年 8 月至次年 2 月为公司火锅料制销售费旺季。期间，公司受限产能不足，无法完全满足市场需求，出现因产能不足而被迫放弃订单的局面，制约公司进一步发

58、展。近年来安井产能扩张迅速，在全国主要销售重要区域就地设厂，2022 年产能 94.39 万吨，13-22 年产能 CAGR 达 26%，2022 年公司产能利用率为 92.24%，主要系外部环境因素影响，多个基地生产连续性受到不同程度的影响；加之新宏业、新柳伍公司产品季节性较强，产能利用率低于公司传统业务。随着产能的进一步释放，规模效应有望进一步显现，我们预计安井的盈利能力仍有继续提升的空间。1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%2000022物流费用率安井食品(603345)公司深度报告 18 敬请

59、关注文后特别声明与免责条款 图表38:安井产量及增速 图表39:安井产能利用率 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 2.32.3 稳定优质的经销商带来强渠道势能稳定优质的经销商带来强渠道势能，B BC C 双轮驱动成效显著双轮驱动成效显著 公司多年积累的优质经销商资源，构筑极强的渠道壁垒。公司经销商数量庞大，覆盖范围广泛，为公司提供了强大的市场渗透力和销售能力。公司通过与众多经销商建立合作关系，有效地扩大了产品的覆盖面，提高了品牌知名度，并实现了销售规模的快速增长。公司以经销商模式为主，采取公司以经销商模式为主，采取 BCBC 兼顾渠道策略，渠道建设完备。兼

60、顾渠道策略，渠道建设完备。公司采取 BC兼顾的渠道策略，速冻火锅料制品和速冻菜肴制品的销售中 B 端占比略多，客户主要是小 B 端餐饮客户；速冻面米制品的 BC 端销售基本持平，我们预计目前B/C 端渠道占比 55%/45%。分渠道来看，公司深耕经销渠道，渠道收入占比始终在七成以上。特通直营方面，公司已与海底捞、彤德莱、永和大王等多家餐饮客户建立了长期合作关系，与良品铺子等休闲食品客户建立了合作关系；商超客户主要包括大润发、永辉、物美、沃尔玛、华润万家、家乐福等连锁大卖场；公司巩固强化天猫、京东等电商渠道，并积极拓展与包括盒马鲜生、锅圈、叮咚买菜、京东超市、朴朴、美团买菜等新零售平台的合作。图

61、表40:安井 2018-2022 年各渠道营收占比 图表41:预计安井 BC 渠道占比 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 实施渠道精细化管理，带来强势渠道能力，是安井的核心竞争力。实施渠道精细化管理，带来强势渠道能力，是安井的核心竞争力。公司已建立了适合自身发展的“贴身支持”经销模式：通过协助经销商开发分销商、销售终端，打通销售渠道的支持；通过协助经销商召开各种订货会，增加渠道粘度的支持；通过户外广告宣传或对经销商门店进行生动化布置，提升品牌拉动销售的支持；通过开展主题活动、有奖销售等终端促销活动增强与消费者间的互动，丰富营销活动促进销售的支持。此外，公司

62、对主要销售区域的经销商均配0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100产量（万吨）产量增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%2000022产能利用率0%20%40%60%80%100%200212022经销商商超特通（直营）电商新零售55%45%B端C端安井食品(603345)公司深度报告 19 敬请关注文后特别声明与免责条款 备业务人员参与到产品的市场开拓、维护中，协助经销商进行重点突破，经销商忠诚度较高。加强经销商整合力度，优质经销商持续增加。加强

63、经销商整合力度，优质经销商持续增加。公司逐年加强对经销商的整合力度，及时淘汰缺乏忠诚度和实力较小的经销商，支持与公司保持稳定合作关系的经销商做大做强，同时将部分销售规模较小的经销商客户转为二批经销商，13-19 年减少的经销商平均年收入由 12.3 万元增加至 64.1 万元，扶持大商，要求标准逐年上升，因此与公司保持 4 年以上合作关系的经销商数量不断增加，经销商质量得以不断提升。从经销商收入规模来看，安井食品的单个经销商规模远超同行业水平。公司凭借对经销商的强服务和管理，培育出一批高忠诚度、粘性强、执行效率高的大型合作伙伴，能够长期稳定合作的经销商，具有资源丰富、粘性强的特点，进一步巩固了

64、安井食品在渠道方面的竞争优势。图表42:安井 2018-2022 年经销商数量（家）图表43:与安井合作超过 4 年的经销商数量（家）及占比 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司招股说明书、方正证券研究所 图表44:2022 年各公司销售人员数量 图表45:单个经销商收入（万）对比 资料来源：公司年报、方正证券研究所 资料来源：公司年报、方正证券研究所 2.42.4 稳定的原料供应保障价格稳定的原料供应保障价格稳定性稳定性，调节结构，调节结构+价格调整稳定公司盈利能力价格调整稳定公司盈利能力 原材料成本占比高，原材料涨价前期会压制公司盈利能力。原材料成本占比高，原材料涨价前期会压

65、制公司盈利能力。2022 年，公司直接材料占成本比重超过 80%。公司主要原材料为鱼糜、鸡肉、鲜虾、粉类，2022年分别占比 18%/13%/12%/10%，由于原材料成本占比较高，因此原材料价格波动前期将显著影响公司盈利能力。成本上涨情况下，公司一方面会调节产品结构，例如 19 年猪瘟发生后，公司减少猪肉使用占比，提高鸡肉使用量，2019 年猪肉采购成本同比下降 83.87%，削弱猪肉价格对公司成本的影响。另一方面，公司会适当涨价以平滑成本对于利润端的影响，因此长期看盈利能力有望提升。05000200212022经销商数量0%20%40%60%80

66、%100%0020016H1合作4年以上经销商数量占比0500025003000350040004500安井食品三全食品海欣食品惠发食品0050060020212022安井三全千味安井食品(603345)公司深度报告 20 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表46:安井食品 2022 年主要原材料成本占比 图表47:主要原材料成本占比 资料来源：公司年报、方正证券研究所 注：考虑内部交易抵消鱼糜类采购金额 4.2 亿元。资料来源：公司年报、方正证券研究所 收购新宏业收购新宏业+新柳伍，新柳伍，稳定的原料供应

67、保障价格稳定的原料供应保障价格稳定性稳定性。公司采购的鱼糜分为海水鱼糜和淡水鱼糜。近年来，根据鱼糜原料价格走势及公司产品结构需要，公司淡水鱼糜和海水鱼糜的用量整体呈均衡态势。随着海洋鱼糜资源的减少及捕捞成本的上升，公司持续布局淡水鱼糜产业，保障了稳定的原料供应。2021 年4 月，公司投资设立了湖北安润食品有限公司，2018 年 1 月受让新宏业 19%股权，2021 年 8 月持股扩至 90%，此外，2022 年 9 月公司收购新柳伍 70%股权。目前，新宏业、新柳伍、湖北安润三家公司均为安井供应淡水鱼糜，稳定的原料供应保障了价格的稳定性，公司鱼糜采购单价波动小于行业整体。图表48:公司鱼糜

68、采购单价（元）资料来源：公司年报、方正证券研究所 18%13%10%8%12%40%鱼糜类鸡肉类粉类鲜鱼类鲜虾类其他0%10%20%30%2002020212022鱼糜原料成本/营业成本鸡肉原料成本/营业成本猪肉原料成本/营业成本0200040006000800040000212022鱼糜类采购单价批发价:鲢鱼:年度:平均值安井食品(603345)公司深度报告 21 敬请关注文后特别声明与免责条款 3 3 股价复盘与盈利预测股价复盘与盈利预测 3.13.1 股价复盘股价复盘 价值发现期：价值发现期：1）20

69、17 年 A 股市场进入价值定价期，17 年上市初受制于产能，业绩增幅较低，估值承压;2）18-19 年，速冻行业餐饮需求增长加速，行业景气度持续提升，公司产能释放，全国化进程稳步推进，公司业绩加速增长，成长性逻辑被证实，18 熊市压制，19 年估值抬升。戴维斯双击期：戴维斯双击期：疫情利好速冻食品行业，业绩增长超预期再加上龙头溢价、确定性溢价带动估值爆发，实现戴维斯双击。分歧调整期：分歧调整期：终端消费疲软，成本攀升，利润率下滑、业绩承压，高增长难以维系，估值回调；但公司积极提价等措施，又为估值带来一定支撑。2022 年 6月以来，疫后需求复苏，原材料成本下降，主业火锅料表现改善，预制菜业务

70、思路清晰，冻品先生、安井小厨、并购三线推进，业务快速成长，估值回升。图表49:安井食品 PE/PB Bands 资料来源：wind、方正证券研究所 3.23.2 盈利预测盈利预测 我们预计：1）伴随火锅料行业的稳健增长以及公司市占率的持续提升，速冻火锅料收入端实现双位数增长。随着小包装化率的提升以及中高端新品渗透率的不断提升，速冻火锅料毛利率持续上行。2）预制菜行业景气度高，随着预制菜肴渗透率的提升，公司冻品先生、安井小厨及新宏业新柳伍实现快速增长。3）伴随新建产能的逐步投产，公司产销量有望稳步上行，产能利用率保持较高水平，带来收入的持续增长。0500300350收盘价7

71、0.910X59.155X47.400X35.646X23.891X安井食品(603345)公司深度报告 22 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表50:分产品盈利预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（亿元）营业收入（亿元）93 122 161 202 252 yoy 33%31%32%25%25%火锅料 56 63 76 87 98 yoy 22%13%20%14%13%面米 21 24 29 33 38 yoy 24%18%18%16%16%菜肴及其他 16 30 52 77 110 yoy 1 38%89%7

72、1%49%43%其他 0 4 5 5 6 yoy 0%0%10%10%10%营业成本（亿元）营业成本（亿元）72 95 124 154 192 火锅料 43 47 55 60 68 yoy 25%9%17%11%12%面米 16 18 22 25 29 yoy 30%18%18%14%15%菜肴制品及其他 14 27 44 65 92 yoy 160%96%65%49%40%其他 0 3 3 4 4 yoy 0%0%10%10%10%毛利率毛利率 22%22%23%23%24%火锅料 24%26%28%30%31%面米 24%24%24%25%26%菜肴及其他 15%11%15%15%16%其

73、他 0%27%27%27%27%资料来源：公司年报、方正证券研究所 我 们 预 计 公 司 23-25 年 实 现 营 收 160.83/201.81/252.09 亿 元，同 比+32%/25%/25%，实现归母净利润 14.86/18.69/23.23 亿元，同比+35%/26%/24%，EPS 分别为 5.07/6.37/7.92 元/股。我们选取千味央厨、立高食品、三全食品、味知香四家同属速冻行业的上市公司作为可比公司，维持“强烈推荐”评级。图表51:可比公司估值 资料来源：wind、方正证券研究所 4 4 风险提示风险提示 食品安全与质量风险：食品安全与质量风险：采购、生产及流通环节

74、可能存在一定食品安全风险，食品原料如鱼糜、肉类、粉类及其他辅料等，企业层面无法完全管控；冷链储运和终端销售等工厂之外的流通环节温度波动导致食品安全问题也无法完全杜绝；还有行业中间产品标准缺失及上下游行业标准不统一也会导致食品安全监管问题。安井食品(603345)公司深度报告 23 敬请关注文后特别声明与免责条款 原材料上涨风险：原材料上涨风险：近年来，肉类、粉类、分离蛋白、油脂类、包材类成本上涨，单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等导致企业经营成本不断增加，虽然公司通过一系列的增效措施控制了成本上升，但无法完全抵消通胀给企业效益带来的压力。餐饮恢复不及预期：餐饮恢复不及预期：目前虽然外部不利因

75、素逐步消除，但由此对餐饮业带来的经营压力与餐饮消费市场需求收缩同时存在，餐饮业经营困难和挑战依然存在，是否能够完全复苏尚不确定，对公司下游餐饮行业形成了挑战。安井食品(603345)公司深度报告 24 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_Forcast 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1029210292 1148011480 1319713197

76、 1588915889 营业总收入营业总收入 1218312183 1608316083 2018120181 2520925209 货币资金 5504 5437 5874 6951 营业成本 9508 12379 15447 19227 应收票据 0 1 1 2 税金及附加 90 113 141 176 应收账款 737 955 1210 1504 销售费用 873 1206 1534 1966 其它应收款 26 36 44 56 管理费用 342 482 605 807 预付账款 79 131 146 192 研发费用 93 129 161 202 存货 3137 4111 5113 63

77、75 财务费用-75 0 0 0 其他 809 809 809 809 资产减值损失-46 0-1 0 非流动资产非流动资产 59015901 72187218 84778477 96769676 公允价值变动收益 2 0 0 0 长期投资 9 14 21 27 投资收益 8 91 63 110 固定资产 3343 3817 4151 4462 营业利润营业利润 13401340 19081908 24102410 30103010 无形资产 703 953 1180 1418 营业外收入 93 42 52 47 其他 1846 2434 3125 3769 营业外支出 6 4 4 5 资产总

78、计资产总计 1619416194 1869918699 2167421674 2556525565 利润总额利润总额 14271427 19451945 24582458 30533053 流动负债流动负债 38633863 52155215 62986298 78387838 所得税 309 444 565 702 短期借款 489 630 816 980 净利润净利润 1118 1502 1893 2350 应付账款 1431 2141 2498 3218 少数股东损益 16 16 24 27 其他 1943 2445 2983 3641 归属母公司净利润归属母公司净利润 11011101

79、 14861486 18691869 23232323 非流动负债非流动负债 432432 412412 412412 412412 EBITDA 1617 2397 2964 3624 长期借款 2 2 2 2 EPS（元）3.89 5.07 6.37 7.92 其他 430 410 410 410 负债合计负债合计 42954295 56285628 67106710 82518251 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 220 236 260 287 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本

80、 293 293 293 293 营业总收入 31.39 32.01 25.48 24.92 资本公积 8024 8024 8024 8024 营业利润 55.76 42.36 26.33 24.91 留存收益 3411 4566 6435 8758 归属母公司净利润 61.37 34.94 25.77 24.32 归属母公司股东权益 11679 12835 14704 17027 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 1619416194 1869918699 2167421674 2556525565 毛利率 21.96 23.03 23.46 23.73 净利率 9.17

81、9.34 9.38 9.32 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 9.43 11.58 12.71 13.64 经营活动现金流经营活动现金流 14071407 17881788 19101910 25392539 ROIC 7.96 10.95 11.99 12.84 净利润 1118 1502 1893 2350 偿债能力偿债能力 折旧摊销 358 451 506 572 资产负债率(%)26.52 30.10 30.96 32.27 财务费用-23 0 0 0 净负债比率(%)-42.87-37.39-34.

82、34-35.02 投资损失-8-91-63-110 流动比率 2.66 2.20 2.10 2.03 营运资金变动-101-43-384-238 速动比率 1.80 1.36 1.24 1.17 其他 64-31-42-35 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-47954795 -16871687 -16591659 -16251625 总资产周转率 0.98 0.92 1.00 1.07 资本支出-1070-1739-1716-1730 应收账款周转率 19.07 19.01 18.64 18.58 长期投资-3733-5-7-6 应付账款周转率 6.69 6.93 6.66 6

83、.73 其他 8 57 63 110 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 54215421 -169169 187187 164164 每股收益 3.89 5.07 6.37 7.92 短期借款 233 141 187 164 每股经营现金 4.80 6.10 6.51 8.66 长期借款-139 0 0 0 每股净资产 39.82 43.76 50.13 58.05 普通股增加 49 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 5604 0 0 0 P/E 41.61 29.06 23.10 18.58 其他-325-310 0 0 P/B 4.07 3.36 2.94 2

84、.54 现金净增加额现金净增加额 20332033 -6767 437437 10771077 EV/EBITDA 26.27 16.01 12.86 10.27 数据来源：wind 方正证券研究所 安井食品(603345)公司深度报告 25 敬请关注文后特别声明与免责条款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比

85、较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负

86、任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指

87、数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https:/ E-mail：