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1、 公司研究丨深度报告丨安井食品(603345.SH)Table_Title 安井食品深度报告:安若泰山,掘井及泉 请阅读最后评级说明和重要声明 2/36 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 随着疫情影响的逐步淡化,公司主营业务火锅类产品有望迎来餐饮端修复;米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进;预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲:“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下,公司随着产业链逐个环节打通日益完善,把握以预制菜为核心的全新发展曲线,行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。分析师及联系人 Table_Author 董思远 徐爽
2、 石智坤 SAC:S0490517070016 SAC:S0490520030001 SAC:S0490522090002 范晨昊 朱梦兰 陈硕旸 SAC:S0490519100003 SAC:S0490522050003 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 安井食品(603345.SH)cjzqdt11111 Table_Title2 安井食品深度报告:安若泰山,掘井及泉 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨维持 Table_Summary2 安井食品:速冻行业龙头站稳新风口,产业链布局逐步完善 安井食品目前是国内速冻行业的龙
3、头公司,主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。近 10 年来,安井主营产品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移,速冻米面制品收入占比相对降低,速冻菜肴赛道迅速发力,挤占部分四大主营产品外其他业务份额;不仅在其强势业务继续发力深耕逐步布局产业链上游,并先发布局新业务。公司渠道以经销为主,在“BC 兼顾,双轮驱动”的渠道策略,打造经销商“贴身”服务,加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道。2021 年公司实际产能为 75 万吨左右,随近几年安井设计产能逐步落地,公司产能未来几年内有望翻番。未来随着公司产销高度结合的逐步深入,公司日益深化的全国化产能布
4、局有望带来规模优势的持续领先。速冻食品行业有望维持量价齐升,菜肴制品驱动行业迎来新风口 数据显示,我国速冻食品行业规模由 2014 年的 782 亿元提升至 2021 年的 1755 亿元,年均复合增速 12.2%;2016 年至 2020 年国内新增速冻食品企业数量年均复合增速达到约 18.4%,增长速度明显快于行业整体增速。由于当下整体生活节奏加快,年轻消费群体逐步减少下厨时间,速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化,疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求;叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求,因此我们认为,国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性,
5、目前仍处于快速发展阶段。巨头纷纷入局,速冻菜肴制品有望逐步成为引领行业新风口:成本控制以及餐饮连锁化标准化提升引领 B 端需求叠加“宅经济”及疫情催生 C 端需求;预计国内连锁餐饮以及团餐将成为目前国内预制菜行业高速发展主要推力。我们认为低成本、高标准化、强研发能力成为预制菜赛道核心需求,产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。深耕行业 20 年,安井食品龙头优势持续凸显 公司近年来业务及产品结构持续升级,品类不断完善,研发投入及渠道策略有效满足行业渠道以及消费需求变化,而对于高经营杠杆的速冻行业最重要一环来看,公司产能目前已经领先于行业主要竞争对手,未来随着公司产销结合优
6、势的逐步深入,公司领先的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。成本端以及经营效率来看,公司有序布局产能及产业链上游带来主要原材料成本优势以及经营效率持续提升从而带动公司整体盈利能力稳健增长。随着疫情影响的逐步淡化,公司主营业务火锅类产品有望迎来餐饮端修复;米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进;预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲:“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下,公司随着产业链逐个环节打通日益完善,把握以预制菜为核心的全新发展曲线,行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 10.8/13.4
7、亿元,同比增长 59%/23%;EPS分别为 3.70/4.56 元,对应 PE 分别为 43/35 倍,给予“买入”评级。风险提示 1、产品需求不及预期;行业竞争加剧;2、原材料成本波动较大;食品安全问题等。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)159.78 总股本(万股)29,329 流通A股/B股(万股)29,329/0 资产负债率 25.53%每股净资产(元)38.39 市盈率(当前)53.38 市净率(当前)4.08 近12月最高/最低价(元)176.54/102.00 注:股价为 2023 年 3 月 23 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近
8、近 12 个月个月)资料来源:Wind 相关研究相关研究 速冻食品行业深度报告:风起云涌,龙头崛起2021-06-30 -18%5%29%53%2022-32022--3安井食品食品、饮料与烟草沪深300指数上证综合指数2023-03-24 请阅读最后评级说明和重要声明 4/36 公司研究|深度报告 目录 安井食品:速冻行业龙头站稳新风口,产业链布局逐步完善.7 股权结构:架构稳定,激励绑定核心管理层.8 主营业务:三大主营业务结构稳定,预制菜肴放量迅速.9 渠道战略:经销为主,BC 兼顾.10 产能布局:销地产模式全国化布局产能,产销结合推动规模迅速提升.13 我国速
9、冻食品市场前景广阔,有望维持量价齐升态势.16 我国速冻食品市场容量大,后疫情时代有望持续扩容.16 速冻米面:稳健增长,集中度较高,餐饮需求及结构升级成为主要驱动力.18 速冻火锅料:受益于餐饮连锁化,特色定制产品不断推进,处于快速发展期.19 速冻菜肴:巨头纷纷入场布局行业迎来主风口,需求驱动赛道高速发展.20 深耕速冻行业 20 年,安井龙头优势逐渐凸显.29 规模效应逐步扩大,产品结构不断升级.29 同业对比经营效率明显出众.30 发力预制菜新风口,产业链环节逐步完备力助公司突围.32 盈利预测.34 图表目录 图 1:近 10 年公司营业收入情况.7 图 2:近 10 年公司归母净利
10、润情况.7 图 3:公司发展历史回顾.7 图 4:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 15 日).8 图 5:安井四大品类代表产品.9 图 6:2022 年前三季度安井主营产品收入分布.9 图 7:近 10 年以来安井主营产品收入结构变化明显.9 图 8:近 10 年安井分渠道收入情况(亿元).10 图 9:2022 前三季度安井渠道收入分布情况.10 图 10:近 10 年安井分地区经销商数量.10 图 11:近 10 年安井经销商创收能力(万元/家).10 图 12:安井以“贴身支持”为核心的经销模式.11 图 13:2021 年安井与同业销售人员数量及销售人员/经销商对比.11 图
11、 14:2021 年安井与同业经销商创收能力对比.11 图 15:公司植入央视综艺你好生活.13 图 16:公司嫁接奥运热点话题吸引消费者.13 图 17:安井设计产能情况.13 图 18:安井产量及产能利用率情况.13 图 19:安井历史产能及未来计划情况.15 图 20:国内速冻食品行业规模情况.16 请阅读最后评级说明和重要声明 5/36 公司研究|深度报告 图 21:国内速冻食品行业新增企业数量情况.16 图 22:2013-2018 年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健.16 图 23:国内餐饮市场规模情况(千亿元).16 图 24:2011-2017 年全球速冻食品规模(亿美元).
12、17 图 25:2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量(kg).17 图 26:日本历史速冻行业生产规模情况(万吨).17 图 27:国内人均可支配收入与人均食品支出伴随城镇化率不断提升.17 图 28:2020 年我国速冻食品行业细分品类占比情况.18 图 29:国内速冻米面行业规模及增速情况.18 图 30:2020 年速冻米面食品主要品类占比.19 图 31:2020 年我国速冻米面品牌分产品占比.19 图 32:2019 年我国速冻食品销售区域分布.19 图 33:速冻鱼糜制品近年来占比持续提升.20 图 34:2020 年速冻火锅料制品市占率.20 图 35:近年来速冻火锅
13、料制品龙头企业市场份额提升明显.20 图 36:2021 年我国预制菜市场规模分种类占比.21 图 37:我国预制菜行业发展历程.22 图 38:全国住宿和餐饮业就业人员平均工资.22 图 39:不同经济水平城市商铺平均租金(元/日,平米).22 图 40:传统餐饮成本结构.22 图 41:使用预制餐食餐厅成本结构.22 图 42:连锁餐饮企业门店数量逐年上升.23 图 43:中国餐饮连锁化率、中央厨房渗透率逐年提高.23 图 44:消费者年夜饭预制菜使用情况.23 图 45:2022 年超 85%受访消费者每周会消费预制菜.23 图 46:日本预制菜消费情况.24 图 47:中日经济水平对比
14、.25 图 48:我国近 10 年冷冻预制菜销量增速和日本 80 年代相似.25 图 49:日本速冻食品分用途销售情况.25 图 50:2026E 预制菜各渠道比例预测.27 图 51:国内 2017-2026 年预制菜渠道规模及预测.27 图 52:安井及可比公司产能对比情况(2021 年).29 图 53:安井工厂分布(包括已有以及规划产能&技改项目).29 图 54:安井期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降.29 图 55:近年来安井运输费用增速逐年放缓.29 图 56:安井研发管理策略.30 图 57:安井研发费用情况.30 图 58:安井新品推广历程.30 图 59:安井与可比公司成
15、本结构情况.31 图 60:安井及可比公司采购吨价对比.31 图 61:2021 年安井销售、管理费用率优于同业.31 图 62:安井规模效应下费用优势明显.31 请阅读最后评级说明和重要声明 6/36 公司研究|深度报告 图 63:安井及可比公司毛利率情况.32 图 64:安井及可比公司净利率情况.32 图 65:安井预制菜布局时间线.33 图 66:安井预制菜产品演变过程.33 图 67:安井菜肴类业务近年增速.34 表 1:安井股权激励实施最新情况.8 表 2:安井与同业基本情况对比.11 表 3:安井销售模式.12 表 4:截至 2022 年 12 月安井可转债及非公开发行股票相关情况
16、.14 表 5:安井上市以来总产能情况.15 表 6:预制菜按加工方式和贮藏温度分类情况.21 表 7:预制菜空间测算.26 表 8:目前主要预制菜可比公司分析.28 表 9:安井公司战略变化.32 请阅读最后评级说明和重要声明 7/36 公司研究|深度报告 安井食品:速冻行业龙头站稳新风口,产业链布局逐步完善 安井食品目前是国内速冻行业的龙头公司,主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。从财务表现看,2017 年上市后,公司保持快速增长,2017 年至2021 年营业收入 CAGR达 27.72%,同期归母净利润 CAGR达35.49%。至 2021 年末,公司
17、营收规模达 92.72 亿元,归母净利润达 6.82 亿元;2022 年前三季度归母净利润已超越 2021 年全年。图 1:近 10 年公司营业收入情况 图 2:近 10 年公司归母净利润情况 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 公司前身厦门华顺民生食品有限公司于 2001 年成立,并于 2011 年更名为福建安井食品有限公司。在逐步找准公司经营方向、建立多个工厂扩充产能之后,公司于 2017 年在上交所挂牌上市。而后安井不仅在其强势业务速冻鱼糜制品及速冻肉制品方面继续发力深耕逐步布局产业链上游,先后收购新宏业和新柳伍部分股权,更开始了速冻行业新风口的探索,
18、于 2020 年成立旗下外协生产预制菜肴品牌冻品先生,2022 年成立自主生产预制菜品牌安井小厨,并再度募资,持续扩大产能建设。图 3:公司发展历史回顾 资料来源:公司公告,长江证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%0070809020002020212022Q13营业收入(亿元)yoy-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0002020212022Q13归属母公司股东的净利润(亿元)y
19、oy2001年安井前身厦门华顺民生食品有限公司成立,从事速冻食品销售2009年收购无锡华顺民生食品公司,无锡安井食品营销公司2011年公司更名福建安井食品股份有限公司2017年安井食品在上交所挂牌上市2018年收购洪湖新宏业19%股份通过可转债募资5亿2020年成立冻品先生通过可转债募资9亿2021年收购功夫食品(英国),洪湖新宏业食品71%股份上市后大力扩产&积极应对新渠道发展新业务上市前全国化布局蓝图初显2003、2004年从华顺海洋、厦门工业购买“安井”在内的9个商标从厦门工业收购机器设备2022年定增57.4亿分两步收购新柳伍70%股份成立安井小厨 请阅读最后评级说明和重要声明 8/3
20、6 公司研究|深度报告 股权结构:架构稳定,激励绑定核心管理层 大股东放权,股权结构稳定,管理层经验丰富。大股东放权,股权结构稳定,管理层经验丰富。安井大股东福建国力民生科技发展有限公司持股比例 27%,不直接参与公司经营,给予公司管理层充分信任。公司董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄建联、黄清松管理经验丰富,稳定经营公司,副总经理黄建联作为全国水产标准技术委员会委员、厦门市食品行业专家库成员,著有速冻食品术语、速冻食品物流规范、冷冻鱼糜等行业标准,从管理角度严格把控安井产品品质。图 4:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 15 日)资料来源:公司公告,长江证券研究所 股权激励绑定企
21、业中坚力量,加速业绩预期落地。股权激励绑定企业中坚力量,加速业绩预期落地。2019 年 11 月,安井发布 2019 年限制性股票激励计划,截至 2022 年底计划中三个公司层面业绩考核要求均已达标,公司于 2021 年 1 月 7 日、2022 年 1 月 6 日以及 2023 年 1 月 9 日分别解除前三次限制性股票(三次解除股票数分别占当时总股本 1.07%、0.77%、0.64%)。授予对象包括董事兼总经理张清苗,董事会秘书梁晨,财务总监唐奕及中层管理人员和生产、技术、营销骨干;目前限制性股票已全部解除限售,当期股权激励完成落地;预计公司仍有后续激励计划充分加强公司中坚力量员工积极性
22、,推动公司业绩加速发展。表 1:安井股权激励实施最新情况 授予对象授予对象 职务职务 获授的限获授的限制性股票制性股票数量数量(万股万股)第一次可解除第一次可解除的限制性股票的限制性股票数量数量(万股万股)第二次可解除第二次可解除的限制性股票的限制性股票数量数量(万股万股)第三次可解除第三次可解除的限制性股票的限制性股票数量数量(万股万股)三次三次解除限售解除限售数量占其获授数量占其获授数量的比例数量的比例 张清苗 董事、总经理 54 21.6 16.2 16.2 100%梁晨 董事会秘书 15 6 4.5 4.5 100%唐奕 财务总监 15 6 4.5 4.5 100%中层管理人员及生产、
23、技术、营销骨干(224 人)542 218.8 164.1 162.6 100%合计 626 252.4 189.3 187.8 100%资料来源:公司公告(注:因两名激励对象离职,2022 年 5 月 18 日公司对前述激励对象已获授但尚未解除限售的共计 15,000 股限制性股票办理了股份回购注销手续。上表中不包含前述离职的两名激励对象获授的限制性股票。),长江证券研究所 安井食品集团股份有限公司福建国力民生科技发展有限公司香港中央结算有限公司张清苗黄建联27%6.29%2.31%4.19%0.98%章高路陆秋文孙钢戴玉寒30.54%25.15%21.96%15.97%黄清松1.02%刘鸣
24、鸣其他58.21%实际控制人其他6.38%请阅读最后评级说明和重要声明 9/36 公司研究|深度报告 主营业务:三大主营业务结构稳定,预制菜肴放量迅速 安井食品主营产品安井食品主营产品 SKU 超过超过 400 个,覆盖速冻鱼糜、速冻肉制品、速冻米面、速冻菜个,覆盖速冻鱼糜、速冻肉制品、速冻米面、速冻菜肴行业。肴行业。公司从速冻鱼糜制品起家,以面向 ToB 餐饮渠道为主,逐渐覆盖传统速冻领域向 C 端延展,逐步研发出 Q 鱼板、霞迷饺、红糖发糕、手抓饼等广受消费者喜爱的速冻产品,布局预制菜赛道后又逐步推出酸菜鱼和小酥肉等快速上量单品。图 5:安井四大品类代表产品 资料来源:安井天猫旗舰店,长江
25、证券研究所 鱼糜、肉制品、米面三大传统业务占比稳定,菜肴制品发展迅速。鱼糜、肉制品、米面三大传统业务占比稳定,菜肴制品发展迅速。近 10 年安井主营产品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移,速冻米面制品收入占比相对降低,速冻菜肴赛道迅速发力,挤占部分四大主营产品外其他业务份额。2022 年前三季度主营业务中速冻鱼糜制品收入占比约 32%,速冻肉制品和速冻米面制品收入分别占比约 19%和 21%,2018 年开始逐步布局的速冻菜肴制品在公司 2022 年前三季度收入占比已达 26%左右。图 6:2022 年前三季度安井主营产品收入分布 图 7:近 10 年以来安井主营产品收入结构变
26、化明显 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 在预制菜风口下安井顺应趋势成立子品牌“冻品先生”与“安井小厨”事业部。在预制菜风口下安井顺应趋势成立子品牌“冻品先生”与“安井小厨”事业部。2020 年公司精准定位市场中央厨房概念,以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家,成立“冻品先生”子品牌,品类多为贴牌生产,按照安井+冻品先生“轻重资产相结合”的发展模式,不断开发推广适合全国范围内多区域多渠道销售的各类火锅周边食材及预制菜肴Q鱼板鱼豆腐爆汁小鱼丸撒尿肉丸霞迷饺亲亲肠手抓饼牛奶馒头红糖发糕牛仔骨孜然羊排蚝油牛柳速冻鱼糜制品速冻肉制品速冻米面制品速冻菜肴制品公司SK
27、U超400个32%19%21%26%2%鱼糜制品肉制品面米制品菜肴制品其他制品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022Q13鱼糜制品肉制品面米制品菜肴制品其他制品 请阅读最后评级说明和重要声明 10/36 公司研究|深度报告(菜肴类主要面向 C 端客户),抢占行业内最具成长潜力的板块。2022 年 5 月,安井成立安井小厨事业部,产品主要为公司自产,以公司传统业务渠道 B 端客户为主。渠道战略:BC 兼顾,全渠发力 经销渠道为创收核心驱动力,安井营收稳步提升。经销渠道为创收核心驱动
28、力,安井营收稳步提升。2011 年至 2021 年安井经销渠道收入CAGR 超过 27%,持续保持高速增长。公司经销收入占比从 2011 年约 73%逐年增长至 2022 年前三季度约 79%,商超渠道占比由约 27%下降至约 9%;此外,目前安井还着力于电商等多元化新渠道的持续开拓,2022 年前三季度电商业务营收占比已达到公司整体的 3%左右。安井顺应市场变化,在“BC 兼顾,全渠发力”的策略下,经销渠道持续发力,电商等新兴渠道也逐步开始贡献力量。图 8:近 10 年安井分渠道收入情况(亿元)图 9:2022 前三季度安井渠道收入分布情况 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司
29、公告,长江证券研究所 经销商数量多、创收能力强助推公司经销渠道成长性。经销商数量多、创收能力强助推公司经销渠道成长性。2019 年以来公司经销商数量增长迅速,2019-2021 年平均增速为 56%左右。在深耕渠道的策略下,公司将资源向规模大、稳定的经销商倾斜,与经销商共同成长,使得经销商经营质量不断提升。2011-2021年经销模式收入增长CAGR超过27%,2013-2021年经销商数量增长CAGR约为14%,经销商创收能力 CAGR 达到约 12%增长,其中 2020-2021 年公司经销商快速增长主要系公司 21 年收购新宏业与英国功夫食品,纳入公司共同经销合算体系,同时加大 BC类经
30、销商开拓力度配合持续推出的“锁鲜装”系列产品,使得经销商平均创收能力由于同时开拓大小客户而同比下滑,但长期来看企业经销商水平以及创收能力有望持续向好。图 10:近 10 年安井分地区经销商数量 图 11:近 10 年安井经销商创收能力(万元/家)资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 公司特有“贴身支持”模式成就经销效率远超同行。公司特有“贴身支持”模式成就经销效率远超同行。安井经销模式的成功来自于其对经销商的“贴身支持”,每名经销商约配备 3 名销售人员,公司除了帮助经销商开拓 C 端0070809020132014
31、200022Q13经销商超特通电商79.5%8.6%9.1%2.8%经销商超特通电商050002002020212022Q3东北地区华北地区华东地区华南地区华中地区西北地区西南地区境外-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02000212022Q13经销商创收能力(万元/家)yoy 请阅读最后评级说明和重要声明 11/36 公司研究|深度报告 超市、菜场等终端,还会协助经销商开设线上直播间等新兴营销模式。202
32、1 年安井销售人员数量远高于主营速冻火锅料的竞争对手,同时创收能力也远高于其他公司,经销渠道收入占总体收入比例达到 83%。图 12:安井以“贴身支持”为核心的经销模式 资料来源:公司公告,长江证券研究所 图 13:2021 年安井与同业销售人员数量及销售人员/经销商对比 图 14:2021 年安井与同业经销商创收能力对比 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 表 2:安井与同业基本情况对比 公司公司 公司渠道类型公司渠道类型 2021 年分渠道年分渠道 收入结构收入结构 经销商数量经销商数量 公司主要品类公司主要品类 2021 年分品类年分品类 收入结构
33、收入结构 2021 年营收年营收(亿元)(亿元)安井食品 公司按照“BC 兼顾、全渠发力”的渠道策略组合模式,全面提升全渠道大单品竞争力,不断提高速冻食品市场占有率。经销商收入占比83.29%,商超收入占比9.95%,特通直营收入占比 4.80%,电商收入占比 1.97%。1799(2022Q3)爆汁小鱼丸、Q 鱼板等速冻鱼糜制品;霞迷饺、撒尿肉丸等速冻肉制品;核桃包、红糖发糕等速冻面米制品;酸菜鱼、牛仔骨等速冻菜肴制品。目前公司共有 300 多种 SKU。鱼糜制品 37.51%,肉制品 23.10%,米面制品 22.15%,菜肴类 15.41%92.72 经销商贴身支持打通渠道支持丰富营销支
34、持增加粘度支持提升品牌支持协助经销商开发分销商、销售终端,构建完善的销售网络开展促销活动增强与消费者的互动,促进终端销量增长协助经销商召开订货会,推出差异化产品组合,优惠促销力度,刺激产品销量,巩固各级客户的合作关系户外广告宣传,对经销商门店进行生动化布置,保证品牌传播形象统一性,达到传播叠加效果表现经销商选择经销商管理经销商支持经销商反馈内容经销商实力/经销商诚信度/经销商忠诚度经销商经营指标监督、管理/经销商库存、购销量管理/分销商与销售终端的开发、监督管理/规格、渠道区隔管理经销商推广会、联谊会等产品订货支持/品牌推广、终端产品促销支持/针对经销商的专业团队支持电子沟通平台/区域性会议0
35、0.511.522.5305000250030003500400045005000安井食品海欣食品惠发食品三全食品千味央厨销售人员数量(左轴)销售人员/经销商(右轴)0500300350400450500安井食品海欣食品惠发食品三全食品千味央厨经销商创收能力(万元/家)请阅读最后评级说明和重要声明 12/36 公司研究|深度报告 海欣食品 公司销售模式以流通和现代渠道销售为主,特通和电商渠道销售为辅。流通渠道占比63.23%,现代渠道占比20.09%,电商渠道占比6.85%,特通渠道占比9.82%。2242(2022H)速冻产品主要包括鱼丸、肉丸、芝
36、士丸、龙虾球、鳕鱼豆腐等,常温休闲产品包括蟹柳、鱼豆腐、速食关东煮等。速冻鱼糜及肉制品86.26%,休闲食品7.42%,米面制品4.69%15.50 惠发食品 公司的销售模式主要包括经销模式、商超模式、终端直销模式、供应链模式。经销商收入占比62.92%,商超收入占比1.50%,终端直销占比11.99%,供应链收入占比 23.60%,1298(2022Q3)速冻丸类制品主要包括鸡肉丸、鱼丸、四喜丸子等产品,肠类制品包括亲亲肠、桂花肠、腰花肠等产品,油炸类包括鱼豆腐、五福脆、甜不辣等产品,串类制品包括川香鸡柳、骨肉相连等产品 丸制品 25.18%,油炸品 19.21%,中式菜品料 9.33%,肠
37、制品 7.23%,串制品 5.64%,其他产品 4.81%16.51 三全食品 公司的销售渠道主要为线上销售及线下销售,其中线下销售主要分为经销模式、直营模式.经销收入占比73.80%,直营收入占比23.29%,直营电商收入占比 2.29%,其他业务收入占比 0.61%。5516(2022H)汤圆、水饺、面点为主 米面制品 86.87%,速冻调制食品10.74%,冷藏及短保 1.77%,其他0.61%69.43 千味央厨 公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。公司对经销客户主要销售通用品,对直营客户主要销售定制品。直营收入占比 40.34%,经销收入占比59.66%。879(2022H)油炸
38、类(油条、芝麻球、地瓜丸、脆皮香蕉、春卷、南瓜饼等),烘焙类(蛋挞、华夫、可颂),蒸煮类(卡通包、猪肉包等)油炸类 51.85%,烘焙类 17.53%,蒸煮类 20.06%,菜肴类及其他10.22%12.74 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 公司按照公司按照“BC 兼顾兼顾,全渠发力全渠发力”的渠道策略的渠道策略,在稳固原有在稳固原有 B 端优势基础上扩大端优势基础上扩大 C 端受端受众。众。在 2020 年开始的疫情造成商超及餐饮渠道受损的情况下,速冻米面需求因居家原因激增,而后在疫情培育 C 端消费者速冻食品购买习惯的背景下,公司顺势将销售策略由“餐饮流通渠道为主,商超电商渠道为辅”
39、转变为“BC 兼顾,双轮驱动”,21 年加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道,积极顺应新兴消费潮流,紧抓生鲜电商发展红利,通过抖音、小红书等打造新媒体矩阵;植入综艺你好生活、电影同学们好等,拥抱年轻消费者;嫁接热点事件制作宣传海报,吸引年轻群体,挖掘潜在消费者;同时疫情改变部分速冻 C 端消费习惯,更多消费者接受并逐步熟悉配送到家服务,公司渠道策略也相应改变为“BC 兼顾,全渠发力”的策略。目前公司 BC 端的销售占比也从过去 7:3 左右变化为 6:4 左右的比例,实现逐步均衡。表 3:安井销售模式 销售模式销售模式 合作平台合作平台 目标受众目标受众 经销模式-B 端、C 端 商超模式
40、 大润发、永辉、苏果、沃尔玛、物美、联华华商、家乐福、华润万家、中百、新华都、麦德龙、河南大张、大统华、郑州丹尼斯、世纪联华、南阳 万德隆、乐购等连锁大卖场 C 端 特通模式 呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户;旭乐食品、瑞松食品、东江清水食品等休闲食品客户;锅圈等新零售客户 B 端 电商模式 天猫、京东、拼多多、叮咚买菜 C 端 资料来源:公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/36 公司研究|深度报告 图 15:公司植入央视综艺你好生活 图 16:公司嫁接奥运热点话题吸引消费者 资料来源:公司官网,长江证券研究所 资料来源:公司官网,长江证券研
41、究所 产能布局:销地产模式全国化布局产能,产销结合推动规模迅速提升 安井实施销地产策略,产能利用率持续保持较高水平。安井实施销地产策略,产能利用率持续保持较高水平。公司坚持“销地产”模式,辖区销售达到一定规模后就地布局建厂,以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。自 2017 年上市以来,安井设计产能增速逐年加快,平均增速达到约 23%,产能利用率保持高位,除除 2021 年(年(2021 年并表新宏业,新宏业产品季节性较强而造成实际产能利年并表新宏业,新宏业产品季节性较强而造成实际产能利用率偏低)外,其余年份均保持在用率偏低)外,其余年份均保持在 100%以上。以上。图 17:安井设计产
42、能情况 图 18:安井产量及产能利用率情况 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 适时按需反应调整战略,可转债及定增项目助力安井产能加速提升。适时按需反应调整战略,可转债及定增项目助力安井产能加速提升。2018 年 7 月,安井发行可转债,计划投入四川工厂 15 万吨速冻食品生产线建设项目,由于项目中期公司米面食品遇到产能瓶颈,无法满足市场需求,公司调整策略将部分资金用于无锡民生工厂的新生产线建设。2020 年 7 月,安井再度发布可转债,欲建设湖北(15 万吨)、河南(10 万吨)、辽宁(4 万吨)工厂,受湖北疫情及洪涝灾害影响,公司将本应用于湖北工厂项目的
43、部分资金(1.5 亿元)划分给河南工厂项目,进一步拓宽河南工厂设计产能至 15 万吨。2022 年 3 月,公司非公开发行股票共实现募集净额 56.35 亿元,承诺投资于五处速冻食品新建项目与三处技改项目,同时兼顾信息化建设品牌形象及配套营销服务体系建设。公司策略结合市场及宏观环境调整灵活,两次发行可转债及一次非公开发行共计将给公司带来 127.3 万吨新增设计产能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00708020001920202021设计产能(万吨)yoy注:2016年设计产能未披露,取前后
44、两年均值141%95%106%106%107%116%108%105%99%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00708020001920202021实际产量(万吨)产能利用率 请阅读最后评级说明和重要声明 14/36 公司研究|深度报告 表 4:截至 2022 年 12 月安井可转债及非公开发行股票相关情况 可转债名称可转债名称 发行时间发行时间 原项目原项目 变更后的项目变更后的项目 投资进度投资进度(%)实际累计投入金实际累计投入金额(万元)额(万元)项目状态项目状态 安 井 转 债 2018 年
45、 7 月 四川安井年产 15 万吨速冻食品生产线建设项目 四川安井年产 15 万吨速冻食品生产线建设项目 106.45 25265.57 一期工程已整体竣工,于 2019年 1 月逐步投产;二期工程部分完工,于 2021 年 8 月份投产,部分还在装修 无锡民生年产 7 万吨速冻食品生产线建设项目 102.06 25515.47 于 2020 年 6 月试生产 安 20 转 债 2020 年 7 月 辽宁安井食品有限公司新建年产4 万吨速冻调制食品项目 辽宁安井食品有限公司新建年产4 万吨速冻调制食品项目 88.58 16168.79 一个车间于 2021 年 9 月份投产,尚有一个车间在建设
46、中 湖北安井食品有限公司年产 15万吨速冻食品生产建设项目 湖北安井食品有限公司年产 15万吨速冻食品生产建设项目 104.65 39351.34 一期工程于 2021 年 6 月试生产;二期工程尚在建设中 河南安井食品有限公司年产 10万吨速冻食品生产建设项目 河南安井食品有限公司年产 10万吨速冻食品生产建设项目 100.30 32567.74 一期工程于 2020 年 2 月投产;二期工程于 2021 年 8 月投产 资金来源资金来源 发行时间发行时间 承诺投资项目承诺投资项目 项目项目投资总额(万元)投资总额(万元)投资进度(投资进度(%)项目达到预定可使用状态日期项目达到预定可使用状
47、态日期 2022 年 非公开发行股票 2022 年 3 月 广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目 71,600.00 41.68 2025 年 5 月 山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目 105,400.00 13.08 2025 年 5 月 河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 73,000.00 5.82 2025 年 5 月 泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目 52,000.00 12.72 2025 年 5 月 洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目 103,507.72-2024 年 1 月 四川安井技术升级改造项目 25,000.00 32.64 2024
48、 年 5 月 辽宁安井技术升级改造项目 18,000.00 24.57 2024 年 5 月 泰州安井技术升级改造项目 8,100.00 30.42 2024 年 5 月 信息化建设项目 10,000.00 26.04 2026 年 5 月 品牌形象及配套营销服务体系建设项目 30,000.00 81.67 2023 年 5 月 补充流动资金 114,100.00 73.62 2023 年 5 月 资料来源:公司公告,长江证券研究所(2022 年 12 月 15 日公告辽宁三期项目将使用公司自有资金投入,未披露具体规划,项目变更为洪湖安井项目,故暂不列出)安井全国化产能布局已逐步完成,规模优势
49、有望持续深化。安井全国化产能布局已逐步完成,规模优势有望持续深化。IPO 以来,安井分别于 2018年、2020 年、2022 年进行两次可转债发行和一次非公开股票发行,产能布局分散在全国各处,包括华东地区(厦门、无锡、泰州)、东北地区(辽宁)、西南地区(四川)和华中地区(河南、河北),还有佛山工厂、乐陵工厂及洪湖安井等多个基地陆续投产,此外广东、山东工厂目前已开始建设,全国化生产初步已经实现。四次募集将提升公司产能共计 143.8 万吨,加上公司 IPO 前已有产能,公司已有和在建设计以及技改项目产能共计达到 194 万吨左右。2021 年公司实际产能为 75.28 万吨,随近几年安井设计产
50、能的逐步落地,公司产能未来几年内有望翻番。请阅读最后评级说明和重要声明 15/36 公司研究|深度报告 图 19:安井历史产能及未来计划情况 资料来源:公司公告,长江证券研究所 表 5:安井上市以来总产能情况 资资金募集渠道金募集渠道 募集时间募集时间 项目名称项目名称 项目设计产能项目设计产能(万万吨)吨)IPO 2017 年 2 月 泰州新建年产 16 万吨速冻调制食品项目 16 无锡民生扩建年产 4.5 万吨速冻调制食品项目 4.5 安井转债 2018 年 7 月 四川年产 15 万吨速冻食品项目 15 无锡民生年产 7 万吨速冻食品项目 7 安 20 转债 2020 年 7 月 辽宁安
51、井食品有限公司新建年产 4 万吨速冻调制食品项目 4 湖北安井食品有限公司年产 15 万吨速冻食品生产建设项目 15 河南安井食品有限公司年产 15 万吨速冻食品生产建设项目 15 非公开发行 2022 年 3 月 广东安井年产 13.3 万吨速冻食品新建项目 13.3 山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目 20 河南三期年产 14 万吨速冻食品扩建项目 14 泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目 10 洪湖安井年产 10 万吨预制菜肴生产项目 10 上述合计上述合计 143.8 资料来源:公司公告,长江证券研究所(2022 年 12 月 15 日公告辽宁三期项目将使用公司自有资金投入
52、,未披露具体规划,项目变更为洪湖安井项目,故暂不列出)早期厦门工厂无锡晓星一期2013年厦门新厂无锡晓星二期泰州一期2015无锡民生扩建辽宁一期2018年泰州二期2019年四川一期2020年无锡新厂区河南一期2021年辽宁一期四川二期湖北一期河南二期预计2022年广东一期在建,预计2024-2025年投产泰州技改泰州三期山东一期四川技改辽宁技改洪湖安井河南三期湖北二期华南地区华东地区东北地区西南地区华中地区上市后上市前 请阅读最后评级说明和重要声明 16/36 公司研究|深度报告 我国速冻食品市场前景广阔,有望维持量价齐升态势 目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品、速
53、冻菜肴制品、冷冻烘焙食品等。其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”,包括鱼丸、牛肉丸、虾鱼滑、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品;速冻米面制品主要包括速冻包子、饺子、汤圆、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品;而速冻菜肴制品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等。国内速冻食品市场容量大,后疫情时代有望持续扩容 国内速冻食品行业已超千亿规模,新增企业数量增长迅猛,行业整体量价齐升,后疫情国内速冻食品行业已超千亿规模,新增企业数量增长迅猛,行业整体量价齐升,后疫情时代有望持续扩容。时代有望持续扩容。根据 Frost&Sullivan 数据显示,我国速冻食品行业规模由 201
54、4 年的 782 亿元提升至 2021 年的 1755 亿元,年均复合增速 12.2%。2020 年国内新增速冻食品企业 11672 家,较 2016 年新增数量提升约 96%,5 年内新增企业数量年均复合增速达到约 18.4%,增长速度明显快于行业整体增速。同时国内速冻产品的产量也从 2013年的约 789 万吨提升至 2018 年的约 952 万吨,根据测算平均吨价也从约 8233 元/吨提升至约 11101 元/吨,提升幅度均较为明显。同时伴随疫后餐饮业不断修复,我国速冻食品行业未来空间可期。图 20:国内速冻食品行业规模情况 图 21:国内速冻食品行业新增企业数量情况 资料来源:Fro
55、st&sullivan,长江证券研究所 资料来源:企查查,长江证券研究所 图 22:2013-2018 年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健 图 23:国内餐饮市场规模情况(千亿元)资料来源:前瞻产业研究院,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800002000202021国内速冻行业市场规模(亿元)yoy0200040006000800040002001920202021 110国内
56、速冻食品新增企业数量(家)00.20.40.60.811.202004006008003200172018国内速冻食品产量(万吨)单吨价格(万元/吨,右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05540452011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021餐饮市场规模(千亿元)yoy 请阅读最后评级说明和重要声明 17/36 公司研究|深度报告 对标海外,国内速冻食品市场空间依然较大,成长确定性强 全球速冻食品行业规模从 1999 年的 804 亿美元提升至
57、2017 年的 1601 亿美元,年均复合增速达到 3.9%,保持稳健增长态势。速冻食品源于 1928 年的美国,1953 年美国有关行业系统研究了速冻食品,提出著名的 T、T、T 概念并制定 冷冻食品制造法规,至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道,并深受广大消费者青睐。美国速冻食品产量达 2000 万吨,人均年消费量 60 千克,速冻食品占比其国内食品行业消费的 60%-70%,成为世界上最大的速冻食品消费经济体。日本因对餐饮食材的标准定制以及国内冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场,也是世界范围内速冻食品的第三大消费市场,2019 年人均年消费量约为 20 千克。图
58、24:2011-2017 年全球速冻食品规模(亿美元)图 25:2019 年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量(kg)资料来源:前瞻产业研究院,长江证券研究所 资料来源:中国食品监督局,长江证券研究所 对比国内,中国 2019 年人均速冻食品消费量仅约为 9 千克,不足日本人均消费量的一半,同时期我国人均 GDP 水平处于日本 80 年代初左右水平,而日本同时期国内速冻行业进入快速发展期。按照海外速冻食品发展节奏来看,随着经济发展以及居民生活节奏提速,速冻食品需求愈加旺盛,因此我们认为,伴随国民可支配收入、食品支出的不断因此我们认为,伴随国民可支配收入、食品支出的不断提升以及国内城镇化率不断
59、推进,我国速冻食品行业仍存广阔发展空间提升以及国内城镇化率不断推进,我国速冻食品行业仍存广阔发展空间。图 26:日本历史速冻行业生产规模情况(万吨)图 27:国内人均可支配收入与人均食品支出伴随城镇化率不断提升 资料来源:日本速冻行业协会,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 由于当下整体生活节奏加快,年轻消费群体逐步减少下厨时间,速冻食品逐步品质化、由于当下整体生活节奏加快,年轻消费群体逐步减少下厨时间,速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化,疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求;叠加国便捷化、营养化的特性不断强化,疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求;叠加国内餐
60、饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求,因此我们认为,国内速冻内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求,因此我们认为,国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性,目前仍处于快速发展阶段。食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性,目前仍处于快速发展阶段。02004006008000017全球速冻食品市场规模(亿美元)0070美国欧洲日本中国人均食用量(千克)0204060800019731976
61、5432006200920021水产品农产品畜产品调理食品糕点类快速发展期CAGR 13%萌芽期萌芽期成熟期CAGR 0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%00000400005000020022003200420052006200720082009200001920202021城镇居民家庭人均年可支配收入(元)城镇居民家庭人均年食品支出(元)我国城镇化率 请阅读最后评级说明和重要声明 18/36 公司研
62、究|深度报告 速冻米面占据主要份额,火锅料制品成长迅速,速冻菜肴或成行业新蓝海 从品类情况来看,速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额。其中,速冻米面制品占据行业的半壁江山,2020 年占比超过 50%;火锅料制品仅次于速冻米面,约占整体市场的 1/3,占比约为 33%。图 28:2020 年我国速冻食品行业细分品类占比情况 资料来源:前瞻产业研究院,长江证券研究所 速冻米面:稳健增长,集中度较高,餐饮需求及结构升级成为主要驱动力 我国速冻米面市场从 2016 年的 587 亿规模增长至 2021 年的 782 亿,年均复合增速约为 6%,目前米面作为规模最大也是最早兴起的
63、速冻食品细分行业,已经逐步进入发展成熟期,成长速度维持在中高个位数,近年来呈现稳健增长态势。图 29:国内速冻米面行业规模及增速情况 资料来源:产业信息网,长江证券研究所 52.4%33.3%14.3%速冻米面速冻火锅料制品其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%005006007008009002001920202021速冻米面市场规模(亿元)YOY(右轴)请阅读最后评级说明和重要声明 19/36 公司研究|深度报告 速冻米面主要品类份额大,龙头强势,竞争格局均相对稳固。速冻米面主要品类份额大,龙头强势,竞争格局均相对稳固。根据欧睿数据显示,目
64、前三全、思念、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置,三家分别28%/19%/17%,CR3 达到 64%。据第二十届中国方便食品大会,2020 年我国速冻米面产品超过 60%份额聚集在水饺及汤圆两品类,思念、三全、湾仔码头三家企业占据水饺、汤圆超过 77%份额,龙头效应明显。图 30:2020 年速冻米面食品主要品类占比 图 31:2020 年我国速冻米面品牌分产品占比 资料来源:第二十届中国方便食品大会,长江证券研究所 资料来源:第二十届中国方便食品大会,长江证券研究所 餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。例
65、如水饺、汤圆等速冻米面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物,销售区域性较强,主要集中在北方区域,但目前主要品类工业化程度仍然较低。传统三强销售渠道也以商超和经销为主,主要面向零售市场。随着餐饮端食材逐步标准化,其对速冻米面食材半成品的需求日益加强,同时在家庭端米面消费逐步升级驱动背景下,手抓饼、馅饼等生产工艺及种类均日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力。图 32:2019 年我国速冻食品销售区域分布 资料来源:前瞻产业研究院,长江证券研究所 速冻火锅料:受益于餐饮连锁化,特色定制产品不断推进,处于快速发展期 根据中国餐饮协会数据显示,我国速冻火锅料制品行业规模从 2017 年的
66、 411 亿元提升至 2021 年的 520 亿元,年均复合增速约为 6%,近几年增速放缓。速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品,近年来鱼糜制品占比提升明显。速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品,近年来鱼糜制品占比提升明显。速冻肉制品发展历史早于鱼糜制品,鱼糜制品先是起源于日本,后解决鱼糜原料供应和39%23%14%10%8%6%水饺汤圆面点休闲云吞粽子思念33.7%思念35.8%三全23.1%三全25.9%湾仔24.1%海霸王4.1%其他18.8%思念35.7%三全32.9%湾仔10.5%海霸王5.4%其他15.5%三全19.0%安井16.0%思念14.0%广酒9.5%五
67、丰 6.5%其他35%三全23.8%思念22%安井11.1%稻香村 4.8%其他43.1%其他5.5%五芳斋31.2%三全21.1%思念15.8%其他6.8%水饺汤圆面点休闲云吞 粽子三全23.1%思念33.7%湾仔35.8%思念27.1%35%21%11%5%5%4%3%3%13%河南山东吉林江苏福建江西浙江广东其他地区 请阅读最后评级说明和重要声明 20/36 公司研究|深度报告 质保等问题,90 年代初从中国台湾传至大陆内地,随后逐步兴起并工业化生产,近年来鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升。图 33:速冻鱼糜制品近年来占比持续提升 资料来源:产业信息网,长江证券研究所 火锅料制品行业格
68、局相对分散,市场份额有望加速向龙头企业集中。火锅料制品行业格局相对分散,市场份额有望加速向龙头企业集中。而目前行业集中度仍然偏低,根据欧睿数据来看,2020 年行业 CR3 不足 25%,但近几年来市场份额明显向头部集中,行业龙头市占率提升显著。随着火锅、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推进,特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景。我们认为,我们认为,随着食品安全和环保随着食品安全和环保监管日趋严格,行业已进入洗牌中后期,市场份额不断向大企业转化,部分不规范的中监管日趋严格,行业已进入洗牌中后期,市场份额不断向大企业转化,部分不规范的中小作坊式企业预计逐步退出市场,使低价竞争的环境有所改善,大
69、企业的品牌优小作坊式企业预计逐步退出市场,使低价竞争的环境有所改善,大企业的品牌优势会逐势会逐步凸显并进一步提高,步凸显并进一步提高,速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速,未来集中速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速,未来集中度有望持续提升。度有望持续提升。图 34:2020 年速冻火锅料制品市占率 图 35:近年来速冻火锅料制品龙头企业市场份额提升明显 资料来源:Euromonitor,长江证券研究所 资料来源:Euromonitor,长江证券研究所 速冻菜肴:巨头纷纷入场布局行业迎来主风口,需求驱动赛道高速发展 速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品,指以农产、畜禽、水产品等为主
70、要原料,经前处理及配制加工后,采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18以下)贮存、运输和销售的包装食品。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性,肉质结实富有弹性,具有咀嚼感,鲜嫩、脆软多汁等特点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020速冻肉制品占比速冻鱼制品占比9%8%7%3%3%3%2%2%2%62%安井尽美六和姐妹厨房海霸王海欣恒阳桂冠龙凤其他0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016
71、20020安井尽美六和 请阅读最后评级说明和重要声明 21/36 公司研究|深度报告 预制菜赛道产品类型相对广泛。预制菜赛道产品类型相对广泛。目前广义的预制菜按照烹饪方式可分为即食、即热、即烹、即配四类,报告中主要讨论即食产品以外的狭义预制菜。其中,即烹食品和即配食产品种类多,规模广,2021 年占整体狭义预制菜中 98%,主要包括方便食品、冷冻包点、调理食品、半成品菜肴等。按照储藏保存期间所需温度不同,预制菜还可分为冷冻、冷藏和常温食品三类,其中冷冻食品主要包括冷冻鱼丸、冷冻包点等;冷藏食品主要包括净菜、腌制牛扒等;常温食品包括卤味食品、凉菜等。表 6:预制菜按加工方式
72、和贮藏温度分类情况 按对复热或烹饪的不同要求分类按对复热或烹饪的不同要求分类 产品种类产品种类 产品特征产品特征 代表产品代表产品 即食食品 开袋即食,无需加工或复热,如牛肉干、罐头 即热食品 需要加热才能食用的产品,如加热米饭、速冻包子 即烹食品 需要经过简单的烹饪即可出品的菜式,如腌制牛排、麻辣鱿鱼预制菜;将调味包与主料混合,简单烹饪,主要是根据自己的喜好控制加入调味包的品种和数量 即配食品 按份分装的净菜、净肉及其辅料,如煲汤组合包、小炒菜组合包 按对贮藏保存期间所需温度不同分类按对贮藏保存期间所需温度不同分类 产品种类产品种类 产品特征产品特征 代表产品代表产品 冷冻食品 贮藏温度在
73、0 以下,一般是-18;如冷冻鱼丸、冷冻包点;一般未灭菌,非商业无菌状态,在冷冻状态保质期可达半年到一年,部分产品甚至更长 冷藏食品 贮藏温度一般在 0-5;如净菜、腌制牛扒;一般未灭菌,非商业无菌状态,在冷藏状态保质期一般为 1-3 d 常温食品 贮藏温度为常温;如卤味食品、凉菜;经过灭菌,商业无菌状态,常温保质期达到半年到一年 资料来源:现代食品科技,长江证券研究所 图 36:2021 年我国预制菜市场规模分种类占比 资料来源:德勤,长江证券研究所 2%47%51%即配即烹即热 请阅读最后评级说明和重要声明 22/36 公司研究|深度报告 成本控制、餐饮连锁率及标准化提升引领 B 端预制菜
74、需求扩容 预制产品为预制产品为 B 端餐饮降本增效明显。端餐饮降本增效明显。过去十年我国餐饮企业面临着人工成本和店铺租金上涨的双重压力,除 2020 年疫情影响外,每年住宿和餐饮业就业人员平均工资均有上涨,不同经济水平城市商铺平均租金均在过去 4 年内达到新高。在传统餐厅成本结构下,人工成本与店铺房租成本占比超过餐费收入的 30%。预制菜的出现能够有效减少餐饮企业后厨人员数量,简化餐食生产流程,控制餐饮企业人工成本;缩减后厨面积的同时,能够减小总租用面积,控制房租成本,亦或加大食客使用面积,提高餐厅坪效。根根据中国连锁经营协会数据测算,传统餐厅使用预制菜后需在原材料方面提升约据中国连锁经营协会
75、数据测算,传统餐厅使用预制菜后需在原材料方面提升约 5pct 成成本,同时可节省约本,同时可节省约 10pct 人力成本及人力成本及 2pct 能源成本,最终获得约能源成本,最终获得约 7pct 净利率提升。净利率提升。图 37:我国预制菜行业发展历程 资料来源:艾媒咨询,长江证券研究所 图 38:全国住宿和餐饮业就业人员平均工资 图 39:不同经济水平城市商铺平均租金(元/日,平米)资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:Wind,长江证券研究所 图 40:传统餐饮成本结构 图 41:使用预制餐食餐厅成本结构 资料来源:中国饭店协会,中国连锁经营协会,长江证券研究所 资料来源:中国饭店
76、协会,中国连锁经营协会,长江证券研究所 20世纪90年代 国内出现净菜肯德基等快餐进入中国,市场上出现净菜加工配送工厂20世纪60年代 起源于美国20世纪60年代预制菜在美国开始实现商业化经营20世纪80年代 成熟于日本70-80年代在日本高速发展(每年20%以上增速)2000年前后 半成品菜中国陆续出现半成品菜生产企业,对肉禽和水产等原材料进一步加工2014年前后 快餐料理包外卖平台快速发展料理包市场2020年 疫情催化加速新冠疫情导致预制菜需求激增步入快速发展期我国发展初期国外发展-5%0%5%10%15%20%0000040000500006000020102011
77、2000021住宿和餐饮业就业人员平均工资(元/年)yoy02468-----------04上海(一线城市)成都(新一线城市)济南(二线城市)海口(三线城市)20%38%22%10%5%5%原材料人力房租能源税费净利润100%0%20%40%60
78、%80%餐费收入100%27%43%12%10%3%5%原材料人力房租能源税费净利润100%0%20%40%60%80%餐费收入100%请阅读最后评级说明和重要声明 23/36 公司研究|深度报告 我国餐饮连锁化率与央厨使用比例逐年上升,推动我国餐饮连锁化率与央厨使用比例逐年上升,推动 B 端预制产品需求发展。端预制产品需求发展。作为使用预制菜的主力军,我国连锁餐饮企业门店数量近十年来有明显增长,年平均增速达 9.3%。截至 2020 年,我国连锁餐饮中央厨房渗透率已达 80%,全国超过 40%餐饮企业拥有中央厨房;2021 年,我国餐饮连锁化率已经达到 18%且逐年攀升,仍与美国、日本(均超
79、过 50%)有较大差距。预制菜不仅满足了连锁餐饮店不同门店间产品口感、味道、外观保持稳定的要求,且我国逐年上升的餐饮连锁化率亦推动了 B 端预制菜需求抬升。图 42:连锁餐饮企业门店数量逐年上升 图 43:中国餐饮连锁化率、中央厨房渗透率逐年提高 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:中国餐饮大数据 2021,华经产业研究院,长江证券研究所 “宅经济”以及疫情催生 C 端消费者预制菜需求 预制菜方便快捷属性契合我国目前家庭餐饮需求。预制菜方便快捷属性契合我国目前家庭餐饮需求。在繁忙的生活节奏下,国人对下厨的欲望减少,点外卖的倾向显著增加,截至 2020 年底,我国网上外卖用户数量已达
80、4.2亿。同时,在“宅经济”的拉动下,在家中下厨的消费者目光逐步转向预制菜,根据江苏消费网舆情监测系统数据,受访消费者中约 82%有购买预制菜的经历,2022 年年夜饭使用预制菜的消费者占比近六成;调查数据显示,2022 年 88%受访消费者每周会消费预制菜,整体接受度较高。2020 年以来,疫情促使居民下厨次数增加,部分消费者将目光投向预制菜。尤其疫情影响创造了大量预制菜使用场景,除家庭餐饮外,学校团餐等场景也成为预制菜的新兴需求点,在过去两年多的疫情影响下 C 端预制菜消费者教育成效良好,后疫情时代消费者需求有望更加多元化,预制菜有望成为消费者的选择之一。图 44:消费者年夜饭预制菜使用情
81、况 图 45:2022 年超 85%受访消费者每周会消费预制菜 资料来源:中国饭店协会,长江证券研究所 资料来源:艾媒咨询,长江证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%050000000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020连锁餐饮企业门店数量(个)yoy12.8%13.3%15.0%18.0%72.4%77.8%80.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021餐饮连锁化率中央厨房渗透率25.01%31
82、.47%43.52%完全选购预制菜准备年夜饭部分购买预制菜,部分自己准备自己准备1%4%32%52%12%每天5-6次3-4次1-2次少于1次 请阅读最后评级说明和重要声明 24/36 公司研究|深度报告 以日为鉴,B 端为主有推动国内预制菜市场造就新蓝海 日本预制菜行业自上世纪 50 年代开始发展,目前已进入成熟期。相比另一预制菜大国美国,日本与我国饮食文化、消费结构更相似,其预制菜行业发展历史对我国更具有借鉴意义。日本预制菜行业发展主要分为三个阶段:(1)萌芽期()萌芽期(1958-1968 年):年):日本预制菜起源于油炸类食品,预制菜萌芽期 10 年间肉饼、汉堡等炸物由于方便快捷受到日
83、本家庭主妇的喜爱,油炸类预制菜 CAGR 达约32%,1968 年油炸类食品消费量占预制菜整体消费量的 80%。预制菜整体消费量由 0.13万吨增长至 2.54 万吨。(2)快速发展期()快速发展期(1969-1999 年):年):1960s-1990s 日本经济腾飞,冷链物流网络建立完成,餐饮业步入黄金期,冰箱、微波炉的普及也进一步推动消费者对于预制菜的购买。同时,非油炸类预制菜消费量增速明显,至 1999 年占整体预制菜消费量超 2/3,日本国内产预制菜已经不能满足消费者需求,90 年代末进口预制菜占整体预制菜消费量超 7%。(3)成熟期()成熟期(2000 年至今):年至今):进入 21
84、 世纪,日本经济疲软,经济危机叠加 2008 年“毒饺子”事件,预制菜消费量呈现 V 型走势。经过三年调整,日本预制菜行业重新步入增长轨道,但增速明显放缓,且伴有波动。2000年至今预制菜消费量整体CAGR接近1%,整体行业已步入成熟期。图 46:日本预制菜消费情况 资料来源:日本冷冻食品协会,长江证券研究所 我国预制菜行业进展目前类似于日本我国预制菜行业进展目前类似于日本 80 年代,处于快速成长期。年代,处于快速成长期。目前我国社会经济水平处于日本 80 年代左右水平,同时,占据我国预制菜重要比重的冷冻预制菜近十年销量平均增速为 7.11%,与日本 80 年代预制菜销量平均增速 7.03%
85、接近。按照日本预制菜发展节奏来看,我国预制菜行业正处于蓬勃发展阶段,未来随人均 GDP 和人均可支配收入的提升消费升级,我国预制菜行业存在广阔发展空间。-20%0%20%40%60%80%100%02040608000987200020032006200920021日本国产预制菜(万吨)日本进口预制菜(万吨)yoy快速发展期CAGR 15%成熟期CAGR 1%萌芽期 请阅读最后评级说明和重要声明 25/36 公司研究|深度报告 图 47:中日
86、经济水平对比 图 48:我国近 10 年冷冻预制菜销量增速和日本 80 年代相似 资料来源:Wind,长江证券研究所 资料来源:日本冷冻食品协会,长江证券研究所 日本预制菜行业发展已趋稳定,发展趋势来看日本预制菜行业发展已趋稳定,发展趋势来看 B 端先行带动端先行带动 C 端需求发展,我国预制端需求发展,我国预制菜行业预计将延续日本菜行业预计将延续日本 B 端先行、带动端先行、带动 C 端的发展模式。端的发展模式。1960 年以来,日本商用速冻食品销售额快速上升,于 1997 年达到峰值,而后呈下降趋势,逐步趋于稳定。家庭速冻食品销售额于 1992 年起增速明显加快,到 2020 年销售额已经
87、超过商用速冻食品销售额,并仍有上升趋势。目前我国预制菜在餐厅、团餐等 B 端渠道已实现较广覆盖,且渗透率不断上升,而 C 端消费者仍处于培育阶段;根据最新欧睿数据显示,我国预制菜B 端和 C 端占据收入口径约为 8:2。预计未来我国 B 端预制菜市场仍有较广阔空间,同时,在连锁餐饮店与电商的带动下 C 端消费量将在未来一段时间有持续提升。图 49:日本速冻食品分用途销售情况 资料来源:日本冷冻食品协会,长江证券研究所 预计国内连锁餐饮以及团餐预制菜将成为目前预制菜高速发展期的主要推力。预计国内连锁餐饮以及团餐预制菜将成为目前预制菜高速发展期的主要推力。在中性的测算下,预计到 2026 年整体预
88、制菜空间可达 6303 亿元,其中连锁餐饮、团餐预制菜规模各均 2000 亿元左右,C 端预制菜规模 937 亿元,分别占总体预制菜规模 32%、33%、15%(受 C 端细分数据范围影响,真实比例可能更高)。因此,我们预计国内的B 端需求将成为目前国内预制菜行业高速发展期的主要动力来源。0000040000500006000065432006200920021中国人均GDP(美元)日本人均GDP(美元)中国净人均收入(美元)日本净人均收入(美元)02040608
89、0084020022004200620082001620182020日本预制菜消费量(万吨)中国冷冻预制菜销售量(万吨)0204060809639587392000720092001720192021B端C端 请阅读最后评级说明和重要声明 26/36 公司研究|深度报告
90、 表 7:预制菜空间测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 餐饮渠道(B 端)预制菜规模(亿元)1393 1602 1904 1906 2383 2799 3292 3873 4556 5365 yoy 15%19%0%25%17%18%18%18%18%餐饮渠道规模(亿元)39644 42176 46721 39527 47000 50760 54821 59206 63943 69058 yoy 11%6%11%-15%19%8%8%8%8%8%连锁餐饮规模(亿元)1735 1950 2235 2614 3059
91、3579 4187 4899 5732 6706 yoy 6%12%15%17%17%17%17%17%17%17%连锁餐饮原材料成本占比 37%37%37%37%37%37%37%37%37%37%连锁餐饮预制菜渗透率 78.0%78.5%79.0%79.5%80.0%80.5%81.0%81.5%82.0%82.5%连锁餐饮预制菜销售规模规模(亿元)501 566 653 769 905 1066 1255 1477 1739 2047 连锁化率 14%15%16%18%18%19%20%21%22%23%非连锁餐饮规模(亿元)10840 11315 12089 12240 13656 1
92、4964 16439 18101 19972 22076 yoy-1%4%7%1%12%10%10%10%10%11%非连锁餐饮原材料成本占比 40%40%40%40%40%40%40%40%40%40%非连锁餐饮预制菜渗透率 6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%非连锁餐饮预制菜销售规模规模(亿元)260 294 338 367 437 509 592 688 799 927 团餐规模(亿元)11900 12800 15000 15300 17748 19878 22661 25833 29278 33311 yoy 8%17%2%16%12%1
93、4%14%13%14%团餐原材料成本占比 45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%团餐预制菜渗透率 5.0%5.6%6.3%7.1%8.0%9.0%10.1%11.3%12.6%14.0%团餐预制菜销售规模规模(亿元)268 323 425 489 639 805 1030 1314 1660 2099 其他(包括乡厨等非企业形式餐饮)规模(亿元)15168 16111 17397 9373 12537 12339 11534 10373 8962 6965 yoy 6%8%-46%34%-2%-7%-10%-14%-22%其他餐饮原材料成本占比 40%40%40%40%4
94、0%40%40%40%40%40%其他餐饮预制菜渗透率 6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%其他餐饮预制菜销售规模规模(亿元)364 419 487 281 401 420 415 394 358 293 消费渠道(C 端)预制菜规模(亿元)391 411 430 463 509 565 633 715 815 937 yoy 6%5%5%8%10%11%12%13%14%15%总预制菜规模总预制菜规模 17841784 20132013 23342334 23692369 28912891 33643364 39253925 45884588
95、53715371 63036303 yoy 13%16%1%22%16%17%17%17%17%B:C 3.56:1 3.90:1 4.43:1 4.12:1 4.68:1 4.96:1 5.20:1 5.42:1 5.59:1 5.72:1 资料来源:中国餐饮行业协会,中国连锁经营协会,欧睿,美团研究院,EqualQcean,长江证券研究所测算 餐饮市场规模:餐饮市场规模:根据中国餐饮行业协会发布的2021 年中国餐饮大数据白皮书,预计接下来 5 年我国餐饮市场收入增速约为 6%8%,故表内假设为 8%。连锁餐饮增速:连锁餐饮增速:我国连锁餐饮进入迅速发展期,表内假设 20202026 年复
96、合增速为 17%左右。连锁化率:连锁化率:我国连锁化率距离世界发达国家仍有较大空间,且仍在加速中。考虑过去几年连锁化率每年约上升 1%,表内保守假设 20222026 年年均增速均比上一年高 1%。团餐增速:团餐增速:20222023 年增速参考中国餐饮协会估计数据,考虑我国团餐规模增速不减,表内假设 2024 年2030 年团餐规模增速均为当年前三年平均增速。请阅读最后评级说明和重要声明 27/36 公司研究|深度报告 原材料成本占比:原材料成本占比:根据美团研究院,2021 年连锁餐饮/非连锁餐饮企业原材料成本占比为 37%/40%,团餐原材料成本占比参考 EqualQcean 假设为 4
97、5%,其他餐饮假设与非连锁餐饮原材料成本结构相似。预制菜渗透率:预制菜渗透率:根据中国连锁经营协会数据,头部连锁餐饮企业预制菜渗透率已达到 80%以上且头部连锁企业规模占整体连锁企业规模较大,假设 2017 年2026 年连锁企业预制菜渗透率由 78%逐年增加 0.5%至 82.5%;根据 2021 年中国预制菜产业大会,非连锁餐饮企业预制菜渗透率为 8%,假定同年其他餐饮预制菜渗透率与非连锁餐饮企业相同且 2017 年2026 年预制菜渗透率由 6%逐年增加 0.5%至10.5%;考虑预制菜适用于团餐的时间较短,但未来规模可能较大,表内假定团餐预制菜渗透率 2017 年2026 年预制菜渗透
98、率由 4.6%增至 14.0%,每年提高渗透率较上年增加值多 0.1%。C 端预制菜:端预制菜:原始数据使用欧睿 ready food 数据,由于欧睿对于预制菜定义更细,可能低于真实值。考虑疫情催化及近几年 C 端预制菜企业入局不断完成消费者教育,近几年 C端预制菜将迎来高速增长期,表内假设 20222026 年年均增速从10%逐年增加 1pct 增速。图 50:2026E 预制菜各渠道比例预测 图 51:国内 2017-2026 年预制菜渠道规模及预测 资料来源:长江证券研究所测算 资料来源:长江证券研究所测算 行业各个环节企业纷纷布局,有望催生未来速冻菜肴制品蓝海市场空间。行业各个环节企业
99、纷纷布局,有望催生未来速冻菜肴制品蓝海市场空间。目前预制菜的每个生产环节均有玩家进场分羹,各类企业均有其所处供应链环节的独特优势。我们按我们按照其核心优势对其进行分类,主要分为原料类、渠道类、营销类和制造类四种。照其核心优势对其进行分类,主要分为原料类、渠道类、营销类和制造类四种。渠道类企业通过线下铺设门店直接触达消费者;营销类企业具备强研发能力,擅长打造差异化产品;原料类企业拥有原材料资源,在原料成本方面掌握相对竞争优势;制造类企业手握上下游资源,具备规模化生产优势。其中渠道类、营销类企业主营 C 端,原料类、制造类企业主营 B 端。除龙头公司外,产业链各环节企业纷纷进场布局有益于催化行业整
100、体空间,但所处产业链环节以及主业使得目前主要参与公司优劣势均比较明显。相较之下,我们反观目前预制菜赛道来看低成本、高标准化、强研发能力成为核心低成本、高标准化、强研发能力成为核心需求需求,因此我们认为,产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。因此我们认为,产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。32%15%33%5%15%连锁餐饮非连锁餐饮团餐其他C端500573234254896398050209900400050006000700020172
101、0021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E连锁餐饮非连锁餐饮团餐其他C端 请阅读最后评级说明和重要声明 28/36 公司研究|深度报告 表 8:目前主要预制菜可比公司分析 企业类型企业类型 客户群体客户群体 核心优势核心优势 竞争劣势竞争劣势 生产模式生产模式 代表企业代表企业 典型企业商业模式典型企业商业模式 有去处:渠道类 C 端端为主 渠道渠道贴近 C 端消费者,产品研发研发、迭代能力强 消费者区域较集中,难以形成规模效应,费用较高且回报不确定 自产+贴牌 味知香 广州酒家 海底捞 广州酒家:借助公司餐饮品牌实验食品业务产品,通过多种渠道触
102、达消费者并对产品不断迭代 有策略:营销类 C 端端为主 擅长制造差异化差异化产品、研发能力出众,线上打造爆品起量,擅长消费者教育 价格不占优势,企业规模通常较小导致产品质量不稳定 自产+贴牌 理象国 麦子妈 珍味小梅园 麦子妈:资深业内人员组建团队,精准选品重点研发,通过强产品力塑造品牌力 有资源:原料类 B 端端为主 原料成本成本在所有类型中享有领先竞争优势,有一定冷链冷链资源 产品研发能力低,新旧业务难以平衡,不具备营销基因 自产为主 得利斯 国联水产 圣农发展 双汇发展:国内最大肉类加工制造企业&肉制品龙头,掌握畜类禽类成本优势明显 有规模:制造类 B 端端为主 兼顾 C 端 具备规模规
103、模化生产优势,手握上下游资源有降本降本能力,冷链冷链物流能力强于其他类型企业 品类扩张导致产能紧张,难以平衡新旧业务 自产为主 安井食品 千味央厨 三全食品 安井食品:从产品制造起家,将产业链延伸至上游原材料及下游供应链,规模效应下同时兼顾 BC 两端 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 29/36 公司研究|深度报告 深耕速冻行业 20 年,安井龙头优势逐渐凸显 规模效应逐步扩大,产品结构不断升级 实际产能领先行业,规模效应逐步凸显。实际产能领先行业,规模效应逐步凸显。随着近几年安井设计产能逐步爬坡释放,安井实际产能已达到速冻行业高水平,2021 年公司实际产
104、能已经处于行业领先水平;2016年以来,公司期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降(由于 2021 年新投产工厂较多,折旧与摊销比率有明显上升)。此外,随安井工厂的全国化建设逐步推进,安井运输费用增速也逐年放缓。未来预计公司将保持 20%左右年化产能扩张速度,未来随着公司产销,未来随着公司产销结合的逐步深入,公司领先行业的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。结合的逐步深入,公司领先行业的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。图 52:安井及可比公司产能对比情况(2021 年)图 53:安井工厂分布(包括已有以及规划产能&技改项目)资料来源:各公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告
105、,长江证券研究所 图 54:安井期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降 图 55:近年来安井运输费用增速逐年放缓 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 研发投入及策略高效,新品迭代快。研发投入及策略高效,新品迭代快。2020 年以来,安井实施“产地研”的新品管理模式,公司总部负责新品立项和策划,生产基地负责新品研发,各基地总经理也将转变角色,从单纯的“生产总经理”转变为“经营总经理”,承担新品上市和推进的责任。在总公司和生产基地共同努力下安井新品得以批量密集上市,近年公司研发投入明显加速。020406080100120安井食品三全食品惠发食品海欣食品实际产能设计
106、产能在建产能辽宁:28万吨河南:29万吨江苏:约42.5万吨湖北:25万吨福建:约18.5万吨广东:13.3万吨四川:17.5万吨山东:20万吨0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021期间费用率(左轴)折旧与摊销比率(右轴)0.710.860.991.021.241.511.661.64-5%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.41.61.82000192020运输
107、费用(亿元)yoy 请阅读最后评级说明和重要声明 30/36 公司研究|深度报告 图 56:安井研发管理策略 图 57:安井研发费用情况 资料来源:公司公告,长江证券研究所 资料来源:公司公告,长江证券研究所 产品结构不断升级,品类逐步完善。产品结构不断升级,品类逐步完善。公司根据市场需求不断调整产品结构,成立初期,公司以手抓饼、红糖馒头、Q 鱼板等传统速冻食品快速占领 B 端市场;2017 年,公司推出中高端家用火锅料产品“丸之尊”,率先抢占 C 端市场,同时也增加丸之尊量贩装产品全力进军餐饮渠道;2019 年公司推出毛利水平较高的“锁鲜装”,并在产品口感、产品 SKU 上进行逐年升级,进一
108、步攻占 C 端消费者心智;2020 年起,公司将预制菜开始打造为公司第二成长曲线,进入菜肴创新战略加速期,公司预制菜产品 SKU 迅速扩充。图 58:安井新品推广历程 资料来源:公司公告,长江证券研究所 同业对比经营效率明显出众 主营产品原材料采购优势明显。主营产品原材料采购优势明显。对比同业公司成本结构,安井原材料占比偏低约为 70%左右,近 40%收入来源于鱼糜制品,与同业公司常用深海鱼糜不同,安井近年使用淡水新品立项和策划实行“产地研”模式分别负责某类新品的研发各生产基地每年需推出区域新品1-3个,其中必须有本区域销售达到一定考核标准的区域新品基地总经理由“生产总经理”转变为“经营总经理
109、”整体:实施“全国性新品+区域性新品”策略公司总部不同生产基地确保新品能够批量密集上市0.510.560.680.750.740.88-5%0%5%10%15%20%25%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9021研发费用(亿元)yoy2000021手抓饼红糖馒头紫薯馒头烧鱼板霞迷饺脆排迷你系列卷类系列老面馒头系列Q鱼板鱼豆干三片两肠组合紫薯糯米球仿龙虾排核桃包米发糕红糖发糕高端品牌“丸之尊”馅饼啵啵肠小酥肉香炸藕条蒸煎饺小油条桂花糕锁鲜装1.0虾滑微波馅饼烧卖锁鲜
110、装2.0酥肉梅菜扣肉佛跳墙蒜香骨扇子骨牛仔骨酸菜鱼奶白馒头水煮牛肉糖醋里脊咖喱鸡肉翡翠虾仁宫保鸡丁锁鲜装3.0香肠系列鱼子虾滑虾仁福袋菜肴创新战略加速期凭借传统速冻食品快速占领B端市场中高端产品“丸之尊”、锁鲜装产品布局C端速冻米面制品火锅料制品菜肴制品安井新品推广历程 请阅读最后评级说明和重要声明 31/36 公司研究|深度报告 鱼糜逐步替代,成本波动相对较小。2021 年,安井收购主营淡水鱼糜产业企业新宏业的部分股权逐步布局上游,预计未来安井原材料成本优势有望继续扩大。与同样主营鱼糜制品的海欣相比,安井鱼糜采购吨价及肉制品采购吨价均低于海欣,2021 年安井鱼糜及肉制品成本采购价格每吨低于
111、海欣约 500 元左右。图 59:安井与可比公司成本结构情况 图 60:安井及可比公司采购吨价对比 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 费用管控均处于行业较低水平,盈利能力稳健增长。费用管控均处于行业较低水平,盈利能力稳健增长。安井 2021 年销售费用率及管理费用率均处于行业低位,一方面得益于安井主要服务于 B 端企业营销费用相对较低,另一方面得益于安井以“贴身服务”为核心的经销模式,经销商增长速度以及对其管理能力相对领先行业。随着安井“销地产”策略下加速产能布局及投产的推进,整体运输费用率下降明显,其运输费用率持续低于竞争对手。与同行公司相比,安井毛
112、利率水平因品类区别略低于主营米面的三全,净利率水平去年因成本压力略微降低,今年加强费效比控制后迅速回到和 2020 年相当水平。近年来,公司盈利能力稳定提升主要系公司成本控制能力逐步加强以及费效产出比逐步提升所致。2017 年以来,公司销售净利率已从5.8%提升至今年前三季度的 8.5%左右,有序规模扩张节省成本以提升经营效率成为公司不断抢占市场份额的必经之路。图 61:2021 年安井销售、管理费用率优于同业 图 62:安井规模效应下费用优势明显 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 70.4%73.8%77.0%69.3%6.9%9.6%5.8%6.0
113、%13.8%9.7%17.2%7.4%6.0%9.8%2.8%6.6%7.5%0%20%40%60%80%100%安井食品三全食品惠发食品海欣食品直接材料直接人工制造费用外购成本物流费用合同履约成本600065007000750080008500201920202021安井 鱼糜采购吨价(元/吨)安井 肉制品采购吨价(元/吨)海欣 速冻鱼肉制品及肉制品采购吨价(元/吨)9%13%9%13%3%3%3%12%6%8%0%2%4%6%8%10%12%14%安井食品三全食品惠发食品海欣食品千味央厨销售费用率管理费用率0%20%40%60%80%0%2%4%6%8%2001720
114、1820192020海欣食品运输费用率安井食品运输费用率安井食品资产负债率海欣股份资产负债率惠发食品资产负债率三全食品资产负债率千味央厨资产负债率 请阅读最后评级说明和重要声明 32/36 公司研究|深度报告 图 63:安井及可比公司毛利率情况 图 64:安井及可比公司净利率情况 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 资料来源:各公司公告,长江证券研究所 发力预制菜新风口,产业链环节逐步完备力助公司突围 公司战略转型,资源倾斜全心助力预制菜发展。公司战略转型,资源倾斜全心助力预制菜发展。2021 年,安井产品策略由“主食发力、均衡发展”转变为“主食发力、主菜上市”,经营策略也转变为“三路并进”
115、,预制菜的战略意义在公司内部已被提升至与传统速冻米面制品及火锅料制品同等地位。除策略转型外,公司于 2022 年 3 月 4 日发布一则关于对外投资的公告,公告称当日公司与湖北省洪湖市人民政府签署了投资协议书,预计投资 10 亿元人民币于预制菜肴生产项目,以此与公司新收购的主营淡水小龙虾、淡水鱼糜的子公司新宏业形成战略呼应,这也是安井的首个预制菜肴生产基地。表 9:安井公司战略变化 2020 年年 2021 年年 经营策略 全渠道、全区域、大单品 双剑合璧、三路并进三路并进 产品策略 主食发力、均衡发展 主食发力、主菜上市主菜上市 资料来源:公司公告,长江证券研究所 贴牌、自产、并购三路并进,
116、公司预制菜全产业链布局已初现雏形。贴牌、自产、并购三路并进,公司预制菜全产业链布局已初现雏形。2018 年起,安井以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家为子公司冻品先生贴牌生产,产品聚焦 C 端渠道,未来将主打川湘菜系列;而后逐步收购新宏业、新柳伍,发力预制菜行业大单品小龙虾同时进行上游布局使得产业链逐步完善;2022 年,公司成立安井小厨事业部,以自主生产的模式专注于以 B 端客户为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品。公司预制菜肴的三大板块由公司总经理统一指挥调度,三个模块相互协同,从贴牌到并购再到自产,安井预制菜打法逐渐清晰,针对不同渠道设计不同产品。0%5%10%15%20%25%30%3
117、5%40%2002020212022Q13安井食品三全食品惠发食品海欣食品-10%-5%0%5%10%15%2002020212022Q13安井食品三全食品惠发食品海欣食品 请阅读最后评级说明和重要声明 33/36 公司研究|深度报告 图 65:安井预制菜布局时间线 资料来源:公司公告,长江证券研究所 公司预制菜产品迭代快速,分渠道针对性生产。公司预制菜产品迭代快速,分渠道针对性生产。冻品先生自 2018 年诞生以来,已经发展至 4.0 时代,目前已经发展并上市出数十种 SKU,未来将继续以 OEM 代工方式进行产品迭代并推广。安井小厨自 2022
118、年 5 月成立以来也推出了 10 种产品,均为典型调理品,以小酥肉为主要产品,其他品类目前主要集中于蒸炸类系列。图 66:安井预制菜产品演变过程 资料来源:冻品先生小程序、安井小厨公众号,长江证券研究所 产销结合优势助力预制菜快速起量,未来有望成为公司全新增长曲线。产销结合优势助力预制菜快速起量,未来有望成为公司全新增长曲线。目前安井预制菜业务仍处于渠道扩张阶段,截至 2021 年底,公司有销售人员 4367 人,经销商 1652 家,收购新宏业19%股权贴牌并购自产2018年1月公司成立“冻品先生”外协事业部2018年2020年11月厦门安井冻品先生供应链有限公司由安井注资成立,公司决定将3
119、0%股权以股权激励的方式授予倪如铁、周锦亚收购新宏业71%股份,使公司控股比例达到90%,并于21年8月开始并表公司发布公告称将分两步收购新柳伍70%股权2021年6月2022年4月安井发布公告称将收购冻品先生可能被授予给倪如铁、周锦亚的30%股权,实现冻品先生的全资控股安井小厨事业部成立2022年4月2022年5月聚焦C端,未来将主打川湘菜系列主打小龙虾大单品专注于以B端为主、BC兼顾的调理类、蒸炸类产品冻品先生 快手菜1.0(低端产品为主)成品菜酒店菜冻品先生 快手菜2.0(火锅周边产品)冻品先生 快手菜3.0(调理肉片)冻品先生 快手菜4.0(重口味菜肴)安井小厨新宏业&新柳伍 请阅读最
120、后评级说明和重要声明 34/36 公司研究|深度报告 公司渠道遍布全国,在“贴身服务”加持下经销商效率逐步走高,安井 C 端铺货率在全国地方性卖场基本已实现全覆盖。在BC端双轮驱动下,菜肴类业务2018-2021年CAGR达约 53.5%,2022 年前三季度菜肴业务占整体收入约 26%,高速增长表现亮眼。未来随着公司全产业链布局逐步完善,行业风口下公司菜肴类业务有望实现收入与盈利齐头并进,逐步成为公司未来全新成长曲线,同时力助公司在相对蓝海的广阔赛道中逐步突围。图 67:安井菜肴类业务近年增速 资料来源:公司公告,长江证券研究所 盈利预测 中长期来看,随着疫情影响逐步消退,伴随餐饮修复以及公
121、司持续下沉及多元化渠道建设,公司主营业务火锅类产品有望迎来修复。米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进;预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲:“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下,侧重川湘菜系及加大 C 端品类新品突破和聚焦;盈利端来看,随着成本整体把控逐步到位,持续细化精进管理持续改善费用投入效率,促销及广告费用转化率有望逐步加强,公司整体盈利能力有望持续提升。公司随着产业链逐个环节打通日益完善,把握以预制菜为核心的全新发展曲线,行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为10.8/13.4 亿元,同比增
122、长 59%/23%;EPS 分别为 3.70/4.56 元,对应 PE 分别为 43/35倍,给予“买入”评级。0%20%40%60%80%100%120%05820022Q13菜肴制品收入(亿元)yoy 请阅读最后评级说明和重要声明 35/36 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 9272 12175 15075 18570 货币
123、资金 1145 1599 2466 3581 营业成本 7221 9325 11330 13882 交易性金融资产 55 55 55 55 毛利毛利 2051 2850 3745 4688 应收账款 541 710 880 1083 营业收入 22%23%25%25%存货 2414 3117 3788 4641 营业税金及附加 59 85 106 130 预付账款 92 119 145 178 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 113 119 125 134 销售费用 849 1047 1387 1709 流动资产合计流动资产合计 4361 5720 7459 9671 营业收入 9%9
124、%9%9%长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 320 382 452 557 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 3%3%3%3%固定资产合计 2899 2932 2944 2980 研发费用 88 146 181 223 无形资产 500 505 510 515 营业收入 1%1%1%1%商誉 462 462 462 462 财务费用 1-19-15-19 递延所得税资产 174 174 174 174 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 375 375 375 375 加:资产减值损失-11 0 0 0 资产总计资产总计 8771 10169 11925 14177 信用减值
125、损失-4 4 4 4 短期贷款 256 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 1411 1822 2214 2712 投资收益 99 20 10 10 预收账款 0 0 0 0 营业利润营业利润 860 1243 1659 2113 应付职工薪酬 146 188 228 280 营业收入 9%10%11%11%应交税费 127 167 207 255 营业外收支 19 139 44 54 其他流动负债 1210 1492 1761 2103 利润总额利润总额 879 1381 1702 2166 流动负债合计流动负债合计 3150 3669 4410 5350 营业收入 9%
126、11%11%12%长期借款 141 141 141 141 所得税费用 193 297 366 466 应付债券 0 0 0 0 净利润 687 1084 1336 1701 递延所得税负债 205 205 205 205 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 682 1084 1336 1701 其他非流动负债 131 131 131 131 少数股东损益 5 0 0 0 负债合计负债合计 3628 4147 4887 5827 EPS(元)(元)2.33 3.70 4.56 5.80 归属于母公司所有者权益 5073 5952 6967 8280 现金流量表(百万元)现金流
127、量表(百万元)少数股东权益 70 70 70 70 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益股东权益 5144 6022 7037 8350 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 538 1070 1446 1751 负债及股东权益负债及股东权益 8771 10169 11925 14177 取得投资收益收回现金 30 20 10 10 基本指标基本指标 长期股权投资 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-1162-310-310-310 每股收益 2.33 3.70 4.56 5.80 其他 915 137 42 52 每股经营现金流 1
128、.84 3.65 4.93 5.97 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-216-153-258-248 市盈率 73.41 43.21 35.07 27.56 债券融资 0 0 0 0 市净率 9.87 7.87 6.73 5.66 股权融资 0 49 0 0 EV/EBITDA 41.56 31.08 23.30 18.57 银行贷款增加(减少)579-256 0 0 总资产收益率 7.8%10.7%11.2%12.0%筹资成本-195-255-321-388 净资产收益率 13.4%18.2%19.2%20.5%其他-459 0 0 0 净利率 7.4%8.9%8.9%9.2%筹资活动
129、现金流净额筹资活动现金流净额-76-462-321-388 资产负债率 41.4%40.8%41.0%41.1%现金净流量(不含汇率变动影响)现金净流量(不含汇率变动影响)244 454 867 1115 总资产周转率 1.06 1.20 1.26 1.31 资料来源:公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 36/36 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看 好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看
130、淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:买 入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明:相关证券市场代表性指数说明:A 股市场以沪深 300
131、 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/(200122)Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/(430015)北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/(100032)Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/(518048)分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师
132、,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与,不与,也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系,特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:10060000。本报告仅限中国大陆地区发行,仅供长江证券股份有限公司(以下简称:本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、
133、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告;本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表本公司或其他附属机构的立场;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)