1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 行业研究/纺织与服装 证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 2020 年 03 月 04 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大 优于大市市 维持维持 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo -19.03% -13.34% -7.65% -1.96% 3.73% 9.42% 2019/32019/62019/92019/12 纺织与服装海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 全球化环境下， 多地布局抗风险优势凸 显2020.03.01 棉价具备一定

2、支撑， 长期价格需看贸易 环境及供需2020.02.23 疫情影响下海外品牌暂时关店， 线下零 售面临挑战2020.02.17 Table_AuthorInfo 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email: 证书:S0850516070002 Interloop：小袜子，大故事：小袜子，大故事 Table_Summary 投资要点：投资要点： 对比海外企业，探究行业价值。对比海外企业，探究行业价值。我们的团队在 2 月发布了针织运动服饰制造商 健盛集团的深度报告扬帆打造全球针织运动服饰制造领航者 。占比健盛 收入 2/3（2018 年）的袜品业务，作为纺织服装行业中的一个小品

3、类，因为标 的有限，市场了解度低。所以此篇报告我们对比海外一家年产量超过 5 亿双 （2019FY） ，年销售额约 22.6 亿元的同类型企业，探究此类公司的价值所在。 Interloop 和健盛集团具备相似性和健盛集团具备相似性。产品结构产品结构，Interloop 起家产品为棉袜，在 2017 年增加了丝袜和紧身裤车间，丰富了袜品品类的生产，现生产矩阵除了袜 品还包括牛仔裤、无缝运动和其他针织服饰，健盛集团现主要的生产品类为棉 袜和无缝内衣。客户属性客户属性，PUMA 与 Interloop 合作时间超过 15 年，同时也是 健盛的主要客户，除此之外，两家公司均和全球知名的运动、休闲服饰品

4、牌商 有深入的合作关系。盈利能力，盈利能力，两家公司均表现出强大的盈利能力，Interloop （2019FY）净利率为 13.9%，健盛集团 2018 年扣非净利润率为 11.5%。我们 认为，两家公司在核心指标上具备可比性，发展情况可相互借鉴。 启示启示 1：增产、扩品类加速发展，市占率亟待提升：增产、扩品类加速发展，市占率亟待提升。通过研究，我们得出了几 个重要的观点。Interloop 创立于 1992 年从 10 台织袜机起家，2002 年才设立 第二个车间，增加 400 台织机，如今已有超过 5000 台织机。2017 年设立丝袜、 紧身裤车间，2018 年末筹备牛仔裤、无缝服饰生

5、产，增产、扩品类的速度先慢 后快，加速发展。虽然这个子行业存在已久，但是知名的袜品制造公司不多， 而健盛和 Interloop 也是分别于 2015 和 2019 年才公开上市， 我们认为这是由于 该品类的扩产需要大量资本开支、强大管理支持，而且产品定位中高档，与知 名品牌客户合作需长期磨合，取得信任后才能增加订单量造成的。我们判断， 同时期起步的优质公司，由于产能爬坡、资本限制，导致市占率偏低，而现已 具备规模的纵向产业链企业，更容易吸引中高档客户，有望提升市占率。 启示启示 2：协同客户拓品类，海外布局降风险。：协同客户拓品类，海外布局降风险。从 Interloop 的扩展步骤看，生产 已

6、不再限于袜品制造，已延伸至牛仔裤、无缝运动及其他针织服饰，业务向其 他成衣产品拓展。生产地分布看，Interloop 从本国巴基斯坦出发，向海外探索 孟加拉、斯里兰卡生产基地。我们认为，有能力的单一品类成衣企业，若能通 过拓品类实现多种服饰的生产覆盖，高效分享现有客户资源，提升与客户的合 作精密度，同时全球多地布局制造，尽享各地比较优势，分散单一生产地风险， 将有可能成为具备全球影响力的服装制造龙头。 启示启示 3：高高 ROE 并非个别特例并非个别特例。Interloop 的 ROE 从 2014FY 的 27.9%提升至 2019FY 的 29.1%，6 年均值为 29.4%，显示出超高的

7、 ROE 水平。首先，由于 合作知名品牌公司，实现高毛利/净利率，公司过去 6 年毛利率均值为 27.2%， 净利率均值为 11.9%。其次，公司资产运营效率高，历史平均的资产周转率为 1.00 次，最后在一定的杠杆水平下（权益乘数历史均值为 2.49X） ，综合实现了 稳定的高 ROE。 风险提示风险提示。健盛集团：健盛集团：经济恶化，竞争加剧，越南与国贸易协定取消的风险。 Interloop：经济恶化，竞争加剧，巴国与其他经济体贸易协定取消的风险。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1. 简介 Interloop 的情况 . 5 1.1 历程

8、28 载，专注服装制造 . 5 1.2 垂直全产业链，一体化高效生产 . 6 1.3 持续扩产：袜品、牛仔裤新增产能 . 7 2. 稳固老业务，拓展新品类 . 8 2.1 基固根深：袜品客户稳定保增长 . 8 2.2 开疆拓土：新业务含牛仔裤、无缝及针织 . 9 3. 竞争力：以“可持续”为核心 . 11 3.1 不吝研发，精益“人”和“厂” . 12 3.2 触点布全球，聆听客户一线需求 . 12 3.3 表内优势：人工、制造费用、所得税率 . 13 3.4 表外优势：关税协议、地理运输 . 15 4. 可复制的优秀，行业的共荣 . 15 4.1 规划新增 50%棉袜产量 . 16 4.2

9、依托欧美市场，6 年收入复合增 11% . 16 4.3 高效运营，保证高 ROE . 17 5. 结论 . 19 6. 风险提示 . 19 oPsNpPrNnQtNtRrQoRvMsN8OcM9PsQoOnPqQlOoOnOeRoOtN6MrRvMMYnMrQwMmOvM 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 Interloop 年产袜品超过 5 亿双（2019FY，亿双） . 6 图 2 Interloop 销售额出口比例达 90%（2019FY） . 6 图 3 公司历史进程图 . 6 图 4 Interloop 合作的客户分布 . 9

10、 图 5 牛仔裤产能爬坡情况（万件/天） . 10 图 6 自有品牌“Xterity 3.0”线上产品 . 11 图 7 Interloop 其他针织服饰制造厂 . 11 图 8 Interloop 全球布局制造、销售点 . 13 图 9 测算中-巴生产成本差异约 13% . 14 图 10 Interloop 生产成本拆分（2019FY） . 14 图 11 中国纺织有效税率 VS. Interloop 有效税率 . 14 图 12 Interloop V.S.健盛集团利润总额/收入对比 . 15 图 13 Interloop V.S.健盛集团净利率对比 . 15 图 14 制造国消费国运输

11、路线示意图 . 15 图 15 2014-2019 年收入复合增速 11% . 16 图 16 2014-2019 年净利润复合增速 19% . 16 图 17 Interloop 主要出口目的地为欧洲和北美 . 17 图 18 袜品销售单价约 4.35 元/双（2019FY，元/双） . 17 图 19 Interloop 毛利率逐步提升，2019FY 为 31.9% . 17 图 20 Interloop2014-2019FY 净利率均值为 11.9% . 17 图 21 Interloop V.S.健盛集团杜邦分析 . 18 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12、 4 表目录表目录 表 1 Interloop 工厂分布及产量/能情况 . 7 表 2 Interloop 资本开支规划 . 8 表 3 中国与亚洲制造型新兴国家成本对比 . 13 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 1. 简介简介 Interloop 的情况的情况 Interloop 是全球最大的袜品制造商之一，是巴基斯坦第七大出口企业，生产基地位 于巴东北部的两座城市费萨拉巴德和拉合尔，另通过关联和收购企业分别在孟加拉和斯 里兰卡各运营一间工厂。 1992 年公司创立，从仅 10 台织袜机发展至今，织机数已超过 5000 台，最初的客 户中有一位法国客户是由

13、袜机厂介绍的，这位法国客户又为公司介绍了另一家法国客户 及一家韩国客户，就这样 Interloop 不断扩产、拓客户，成为了一家年袜品产量超过 5 亿双（2019FY） ，并且兼有牛仔裤、运动服装及其他针织服装产能的制造商。公司秉持 “可持续发展”的理念推崇精益制造，不断提升生产效率、重视员工培养，保持人 才梯队，长久坚持上海品茶。诚如创始人所说： “我们并非做了伟大的事，只是做了别诚如创始人所说： “我们并非做了伟大的事，只是做了别 人没有做的小事。 ”人没有做的小事。 ” 我们的团队在 2 月发布了同样有袜品产能的针织运动服饰制造商健盛集团的深度报 告 扬帆打造全球针织运动服饰制造领航者

14、。 袜品生产作为纺织服装行业中的一个 小品类，因为标的有限，市场对其了解度低。虽然这个子行业存在已久，但是知名的袜 品制造公司不多，而健盛和 Interloop 也是分别于 2015 和 2019 年才公开上市。 所以我们此次分析与健盛集团有相似度的公司，解决三个问题： 1) 袜品制造能否实现高毛利率、高 ROE？ 2) 此类公司的核心竞争力何在？ 3) 长期看，这样的公司会发展成什么形态？ 通过研究以上三个问题，我们将探究小行业中顶级公司的价值所在。 1.1 历程历程 28 载，专注服装制造载，专注服装制造 始创于 1992 年，Interloop 从一家巴基斯坦本地的袜品制造商起家，发家时

15、仅有 10 台织袜机， 至今成为全球最大的袜品工厂之一， 现拥有超过 5000 台织机， 1.7 万名员工， 年产量超过 5 亿双（2019FY） 。公司最早的生产设立在费萨拉巴德，2003 年在该地成立 的一号袜品工厂，2005 年成立一号纺纱厂，2006 年成立二号袜品工厂和染整厂，2007 年在北美成立办事处，2010 年成立孟加拉的袜品工厂，2011 年在拉合尔成立三号袜品 工厂，2012 年在中国成立办事处用于负责采购高品质纱线、染剂等其他原材料，2014 同年成立一体化的样品中心和二号纱线厂， 2017 年收购在斯里兰卡袜品制造公司， 2018 年成立四号袜品工厂，2019 年成立

16、五号袜品工厂以及成衣服装厂， 将生产向非袜品领域 拓展。 公司生产、销售的产品主要为棉袜和丝袜，依据客户不同档次的品质需求，提供不 同价位的供应，客户类型包括服装品牌、零售商和专卖店铺。公司近 90%的销售收入来 自于出口业务，并且是巴基斯坦国第七大的出口企业。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 图图1 Interloop 年产袜品超过年产袜品超过 5 亿双（亿双（2019FY，亿双），亿双） 5.5 5.2 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2018FY2019FY 资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所 图图2

17、 Interloop 销售额出口比例达销售额出口比例达 90%（2019FY） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018FY2019FY 出口本地 资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所 经过 28 年的运营，Interloop 已经形成在袜品业务上垂直涵盖纺纱、印染、编织、 后整理所有环节，在生产品类上覆盖袜品、牛仔裤、运动服装及其他针织服饰多种类。 2019 年 4 月 5 日，Interloop 在巴基斯坦交易所上市。上市前，公司将非纺织相关的互 联网技术、能源和物流等产业剥离，一方面是上市需要，但另一方面公司也强调：随着 各项业务进入扩张阶段，剥

18、离非纺织业务将有利于管理层专注所负责的业务线。 虽然袜品制造是一个看似简单的轻工行业，但要将这个行业做好仍需付出极大的专 注和努力。我们认为，纺织制造在小规模生产时门槛较低，但当生产出现规模效应、生 产精益程度提升、产业链完善并配以一定研发能力后，企业就形成了稳固的护城河，客 户也更容易向有规模效应、产业链更完善的制造商集中，这就需要企业更聚焦地运营纺 织制造业务。 公司上市募集 49 亿巴基斯坦卢比（PKR，约 3 亿 RMB） ，主要用于袜品五号工厂 和牛仔裤工厂的建设和生产准备。公司预计五号棉袜厂和牛仔裤工厂均将于 2021 年达 产，届时公司的袜品年产量将达到 7.8 亿双，牛仔裤年产

19、量达到 1200 万条。 图图3 公司历史进程图公司历史进程图 2012年年 1992年年 -Interloop在费萨在费萨 拉巴拉巴德成立，仅德成立，仅 10台织机台织机 2000年年 -建立建立第二第二个车间，个车间， 增设增设400台织机台织机 2003年年 -建立建立1号袜品工厂号袜品工厂 2006年年 -建立建立2号袜品工厂号袜品工厂 2007年年 -美国设立美国设立Interloop 北美办事处北美办事处 2009年年 -与荷兰与荷兰Euro Sox Plus 签合作协议签合作协议 2010年年 -在孟加拉成立在孟加拉成立IL Bangla 2011年年 -建立建立3号袜品工厂号袜

20、品工厂 -中国设立中国设立Interloop 办事处办事处 2017年年 -通过通过下属子公司下属子公司 TexlanCenter，拓展在斯，拓展在斯 里兰卡袜厂业务里兰卡袜厂业务 -在在1号袜品工厂设立连裤袜号袜品工厂设立连裤袜 与紧身裤生产车间与紧身裤生产车间 2018年年 -建立建立4号袜品工厂号袜品工厂 -成立成立IL Apparel子公子公 司，从事生产针织服装司，从事生产针织服装 2019年年 -建立建立5号袜品工厂，建立牛仔号袜品工厂，建立牛仔 裤、无缝运动服饰工厂裤、无缝运动服饰工厂 -在巴基斯坦上市，是巴国在巴基斯坦上市，是巴国IPO 史上最大的私有企业；按市值史上最大的私有

21、企业；按市值 估算，是在巴基斯坦证交所上估算，是在巴基斯坦证交所上 市的第二大纺织公司市的第二大纺织公司 资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所 1.2 垂直全产业链，一体化高效生产垂直全产业链，一体化高效生产 公司袜品生产已成规模，产业链一体化有助于提升效率。现在公司已有巴基斯坦 4 个袜品工厂，另在孟加拉和斯里兰卡也有工厂在运营中，仍在建的五号袜品工厂和成衣 工厂将继续扩大公司整体产能。现有超过 5000 台织机，合计 5.2 亿双，年销售额 375 亿 PKR（约 22.6 亿元 RMB，2019FY） 。 当生产具备一定规模后，垂直延伸产业链有助于降低生产成本、

22、缩短生产周期。所 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 以， Interloop 在巴基斯坦的 2 号工厂配有纱线印染产能， 14 台印染机年产能为 4928 吨。 同时，公司有 2 个纱线工厂，年产能 1.4 万吨，2019FY 产量约 1.2 万吨。生产的 纱线 40%内部消化作为袜品生产的原材料，剩余产能供给全球知名的针织制造、牛仔制 造和毛巾制造企业。Interloop 纱线厂的产量部分外供，部分自用，而且袜品生产所需的 纱线部分也来自外采。 也就是说， 公司的纱线产能并非完全对应袜品生产需要的原材料。 我们判断，公司在纱线产品的交易原则是，既保证内部使用

23、的安全量，也考虑了市场价 波动带来的收益。 表表 1 Interloop 工厂分布及产量工厂分布及产量/能情况能情况 工厂工厂 年份年份 所在地所在地 年产年产量量/ /能能 袜品 一号袜品工厂 2003 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.7 亿双 二号袜品工厂 2006 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.8 亿双 孟加拉袜品工厂 2010 孟加拉 3600 万双 三号袜品工厂 2011 巴基斯坦，拉合尔 1.7 亿双 斯里兰卡袜品工厂 2017 斯里兰卡 N/A 四号袜品工厂 2018 巴基斯坦，费萨拉巴德 1500 万双 五号袜品工厂 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 2.07 亿双 纱线 一号纱

24、线工厂 2005 巴基斯坦，费萨拉巴德 1.4 万吨 二号纱线工厂 2014 巴基斯坦，费萨拉巴德 印染 2006 巴基斯坦，费萨拉巴德 4928 吨 牛仔裤 2019 巴基斯坦，拉合尔 预计产能 1200 万件 无缝运动服 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 650 万件 其他针织服饰 2019 巴基斯坦，费萨拉巴德 预计产能 6500 万件 资料来源：Interloop 招股书、2019FY 年报，海通证券研究所 注：产量数据为 2018FY，预计产能为达产后规划 除了生产环节的一体化，Interloop 也延伸了前端的业务环节，2007 年公司在北美 设立了办事处，为企业提供流行趋

25、势分析，发现新产品，创造增长点，同时负责设计研 发、营销、销售、仓储和物流服务。此后，公司在中国、日本、欧洲分别设立办事处， 更接近客户有利于加强沟通，了解当地流行趋势，快速反应客户需求，接近原材料产地 有利于更好把握原材料价格波动，灵活组织采购，管控缩短前导时间。 Interloop 的袜品生产具备规模，并自建配套系统，完成一体化产业链，同时延伸前 端销售点，加强客户服务，已经形成有一定规模效应，并通过垂直延伸实现提升整体链 条的反应速度。 1.3 持续扩产持续扩产：袜：袜品、牛仔裤品、牛仔裤新增新增产能产能 公司在 2000 年之后持续扩张产能，在 2019 年上市期间更进一步加快产能的扩

26、张， 一方面继续提升在袜品领域的优势，同时扩展制造品类至牛仔裤。根据招股书，公司新 增的产能在袜品和牛仔裤业务上。为新增袜品产能设立五号工厂，项目预计投资 45 亿 巴基斯坦卢比（约 2.7 亿元人民币） ，工厂设备、土地房屋、电能配套和其他杂项开支占 比分别为 60%、19%、20%和 1%。牛仔裤产能项目预计投资 68 亿巴基斯坦卢比（约 4.1 亿元人民币） ， 工厂设备、 土地房屋、 电能配套和其他杂项开支占比分别为 58%、 32%、 8%和 2%。 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 表表 2 Interloop 资本开支规划资本开支规划 资金需求资

27、金需求 占比占比 亿巴基斯坦卢比亿巴基斯坦卢比 亿元人民币亿元人民币 % 袜品五号工厂袜品五号工厂 工厂及设备 26.98 1.62 60% 土地及房屋 8.72 0.52 19% 能源配套 9.03 0.54 20% 其他杂项 0.31 0.02 1% 合计合计 45.04 2.71 100% 牛仔裤工厂牛仔裤工厂 工厂及设备 38.93 2.34 58% 土地及房屋 21.93 1.32 32% 能源配套 5.29 0.32 8% 其他杂项 1.35 0.08 2% 合计合计 67.50 4.06 100% 资料来源：Interloop 招股书，海通证券研究所 注：按巴基斯坦卢比：人民币=

28、1:0.0602 换算 新工厂仍然设在费萨拉巴德，占地 38 英亩（约 230 亩） ，按 2019 年中的进度更新 看， 目标容纳 1280 台织机， 年产量目标为 2.07 亿双。 以规划投资之初的设备投资估算， 织机采购价格约为 12.5 万元人民币/台。 2019 年中，第五袜品工厂的平整工作已完成，主建筑的土建仍在进行中，小范围内 已开始生产，已实现月产 90 万/双（年化 1080 万双/年） ，到 2019 年底，单 12 月产量 已达到 254 万双（年化 3048 万双/年） ，产能爬坡稳健推进。公司预计 2020 年 3 月底前 再增加 90 台织机，员工数达到 900 人

29、，实现日产 18 万双。目标该工厂达产时合计拥有 织机 1280 台，年产能达 2.07 亿双。 2019 年底，牛仔工厂已经完工，配套工厂也已到位，工人操作熟练度逐步提升，截 至当年底，产能达到 2 万件/天，产量为 1.65 万件/天，达产率 82.5%，目标在 2020 年 3 月底前实现满产生产。二期规划在 2020 年底完工，届时总产能将达到 4 万件/天。 2. 稳固老稳固老业务，拓展新品类业务，拓展新品类 Interloop 生产的袜品中，主要的是棉袜产品，另外利用原有的管理和生产技术，拓 展了丝袜和紧身裤产品，袜品种类丰富齐全，公司在拓展生产品类上已具备经验。在袜 品销售过程中

30、，公司积累了诸多品牌客户资源，包括 PUMA、NIKE 等运动品牌，H&M、 优衣库等休闲品牌，以及 PRIMARK、JCP 等零售商品牌。这些品牌多同时兼有服装销 售，公司认为丰富的品牌资源可叠加应用。 拓品类的方向放在所在国有产业优势的牛仔裤业务、服装流行品类无缝运动业务、 以及其他针织类服饰。2018 年开始土建的牛仔裤工厂，规划 2021 年产能达 1200 万件/ 年，并规划同年实现针织衫、无缝运动产能分别达 6500 万件/年、650 万件/年，目标成 为多品类的服装制造商。 2.1 基固根深基固根深：袜品客户稳定保：袜品客户稳定保增长增长 2019FY 公司袜品的产量为 5.2

31、亿双，收入 375 亿 PKR（约 22.6 亿元 RMB） ， 2014-2019 年收入复合增速 11%。袜品是 Interloop 创始之初的业务，也是公司的核心 产品，主要产品包含棉袜、丝袜和紧身裤等。Interloop 的丝袜和紧身裤产品利用原有的 管理和技术能力，可以发展女士、婴童的丝袜，专精复杂的印花图案和刺绣工艺。 生产采用高档原材料，应用先进的生产技术，在严格的品控系统监控下，制造舒适 性强、有功能性、符合美学标准的优质产品。Interloop 的产品不仅可供不同的色彩、尺 行业研究纺织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 寸、季节，还可适应不同的版型或编制

32、工艺，所以可服务的行业不仅包括运动和时尚， 还包括医疗、工装、可回收/可降解等环保领域。 我们认为制造业产品的高水平是建立在生产难度的基础上的，所以扩产需兼具资本 和生产管理两个方面共同作用。Interloop 公司坚持应用意大利高档机器设备决定了资本 投入大，公司 1992 年创立时仅 10 台织机，到 2000 年新增 400 台织机，也反映了在公 司起步之初的难度。 正是因为在投入、生产等方面的高要求，导致了公司产品可享受行业高毛利率， 2014-2019 年平均毛利率为 27.2%，从 2014FY 的 23.9%提升至 2019FY 的 31.9%。公 司合作超过 10 年的客户包括

33、 Tesco（10+） 、JC Penny（10+） 、PUMA（15+） ，前两家 均为渠道品牌，而合作时间较短的有 NIKE（5+） 、H&M（5+） ，均为运动和休闲领域的 龙头品牌。我们认为，品牌商在开发、品质上要求更高，对于制造商来说可从中获得更 高的毛利率。 Interloop 和全球知名的运动、休闲以及零售商品牌建立了长期的合作关系，这种持 续的合作是基于公司的一条龙服务，公司在全球设立服务点，靠近客户，提供包括市场 情报分析、流行趋势预测、产品设计和研发的支持。所以，公司的客户有知名度高、合 作稳定的特点， 运动品牌运动品牌客户中除了 PUMA 和 NIKE， 公司同时也为 A

34、didas、 锐步、 TSS 等供货，休闲品牌休闲品牌中除了 H&M，也服务 Primark、C&A、B&F 品牌，而在零售商品牌零售商品牌中 除了 JC Penny 和 Tesco，也与 Target 有合作关系。 图图4 Interloop 合作的客户分布合作的客户分布 运动品牌运动品牌休闲品牌休闲品牌零售商品牌零售商品牌 资料来源：Interloop 招股书，海通证券研究所 2.2 开疆拓土：新业务含开疆拓土：新业务含牛仔裤、无缝及针织牛仔裤、无缝及针织 公司在袜品领域经过 28 年的经营，已经具备生产一体化的经验，相似的管理运营 能力可以借鉴到其他服装品类上。而且，公司服务的客户多为服

35、装品牌，零售渠道的客 户也同时有服装销售业务，所以如果公司拓展新的品类，就可以更有效地协同利用现有 袜品客户，为老客户提供新产品品类供货，提升挖掘现有客户资源的价值。公司已经在 进行拓展的新品类包括牛仔裤、无缝运动及其他针织类服装。2018 年公司投资 3.01 亿 PKR（约 1800 万 RMB）成立专门子公司（IL Apparel Limited.）负责拓展服装类业务。 牛仔裤是开发最早、 现有产能最大的新业务。 公司开发牛仔业务基于三个主要原因： 1）产地集群优势；2）客户需求重叠；3）市场成长有新催化。 巴基斯坦近年形成了一定规模的牛仔产业集群，成为纺织出口业的重要部分。 行业研究纺

36、织与服装行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 产量上看，面料和成衣的比例为 3:7，成衣的毛利率高于面料。全国产能达到 5 亿平方米/年，牛仔产品的出口占纺织业出口的比例达 10%15%，占比上看已 具备重要性，说明巴基斯坦在牛仔类产品生产上具备先发优势。 牛仔服装的主要消费地为美国和欧洲，2019FY Interloop 袜品出口到美国和欧 洲的占比达 79%，两产品主要客户所在地重合。根据 Interloop 的规划，牛仔 裤业务的发展将从现有客户出发，同时开发新客户。公司原有的袜品业务，已 与客户建立优良交易记录，证明了自身有能力在限时交期内，按照质量标准， 提供具备规模的

37、产品，牛仔业务的客户拓展将从中受益。 人均收入的提升+电商的发展，是新业务的新机会。公司强调在电商环境下消 费品的机会，由于电商消除了消费场地的限制，可以将市场延伸至全球范围， Interloop 可通过挖掘新客户，占领市场份额。 因此，公司在原袜品三号工厂所在的城市拉合尔新建牛仔工厂，2018 年 11 月开始 土建工程，到 2019 年 11 月已经按计划完成一期建设，牛仔工厂和配套工厂均到位，工 人进场，操作熟练度逐步提升，截至当年底已外发 36 万件产成品至欧洲和北美，产能 达到 2 万件/天，产量为 1.65 万件/天，达产率 82.5%，目标在 2020 年 3 月底前一期项 目实

38、现满产生产，公司预计二期在 2020 年底完工。 公司将牛仔服装定位在针织牛仔裤品类，面料原材料采用外采形式，公司规划切入 牛仔裤生产领域具备优势，一期进度顺利，公司预计待二期产能完成后，牛仔裤总产能 将达到 4 万件/天，合计产能 1200 万件/年。我们认为已经有服装制造经验的工厂，若积 累足够的针织产品生产经验，有利于拓展其他针织类产品的制造业务。 图图5 牛仔裤产能爬坡情况牛仔裤产能爬坡情况（万件（万件/天）天） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 Q3-19Q4-19Q1-20Q2-20Q3-20Q4-20Q1-21 资料来源：Interloop2019FY 年报，海通证券研究所 运动无缝运动无缝产品也是公司服装业务的新方向。Interloop