1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main证券研究报告|公司首次覆盖 中原环保(000544.SZ)2023 年 07 月 26 日 增持增持（首次首次）所属行业：公用事业/水务 当前价格(元)：8.08 证券分析师证券分析师 郭雪郭雪 资格编号：S01 邮箱： 联系人联系人 卢璇卢璇 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)17.44 15.12 25.06 相对涨幅(%)16.33 13.65 26.46 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 中原环保中原环保（000544.SZ）：）：区域区域水务龙头水

2、务龙头，规模规模扩充增长可期扩充增长可期 投资要点投资要点 河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长。公司成立于 2007 年，深耕郑州辐射河南，围绕“大公用、大环保、大生态”持续拓展，业务涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热及水环境综合治理等领域。近年来公司营收快速增长，净利润保持稳定，营业收入由 2018 年的 10.27 亿元增长至 2022 年的 62.17亿元，年复合增长率达 56.86%；归母净利润由 2018 年的 4.14 亿元增长至 2022年的 4.29 亿元，年复合增长率达 0.89%。污水处理能力大幅提升，期待水价合理上

3、调污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调。截至 2022 年底，公司共运营污水处理厂 21 家，污水日处理能力达 210.5 万吨；2023 年 3 月公司成功收购大股东旗下的净化公司 100%股权，预计在郑州地区污水处理能力将提升至 278 万吨/日，并有望在 2024 年将处理能力扩充为 323 万吨/日。郑州市水资源匮乏，人口、GDP增长速度快，将持续带动污水处理需求，随着提标改造的进行，我们认为郑州市污水处理费用将有较大上调空间，公司有望享受处理规模+处理单价提升双重利好，驱动业绩快速增长。发力污水资源化，开展水环境综合治理发力污水资源化，开展水环境综合治理。我国水资源短缺且污染严重，

4、废水资源化利用意义重大，据住房和城乡建设部统计，2020 年我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额已超千亿；公司积极开展再生水利用业务，后续或将加快开发力度。同时，公司持续发力水治理工程项目，累计投资额超百亿，有望充分受益于千亿级河南水治理市场。投资建议与估值：投资建议与估值：公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023 年-2025 年营收分别为 81.50 亿元、83.37 亿元、85.34 亿元，营收增速分别达到31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为 8.11 亿元、10.12 亿元、11

5、.39 亿元，增速分别达到 89.3%、24.7%、12.6%。参考水务板块可比公司中山公用、洪城环境、重庆水务、兴蓉环境 2024 年 WindPE 一致预期均值 8.50 x，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。风险提示：风险提示：有息负债率较高风险、应收账款较高风险、水环境治理投资不及预期风险、污水处理费降低风险。-34%-29%-23%-17%-11%-6%0%--07中原环保沪深300公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）2/27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base股票数据股票数据 总股本(百万股)：974

6、.68 流通 A 股(百万股)：974.68 52 周内股价区间(元)：5.87-8.42 总市值(百万元)：7,875.45 总资产(百万元)：28,357.44 每股净资产(元)：7.02 资料来源：公司公告 Table_Finance主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,140 6,217 8,150 8,337 8,534(+/-)YOY(%)185.6%1.2%31.1%2.3%2.4%净利润(百万元)509 429 811 1,012 1,139(+/-)YOY(%)2.5%-15.7%89.3%24.7

7、%12.6%全面摊薄 EPS(元)0.52 0.44 0.83 1.04 1.17 毛利率(%)21.4%23.2%25.3%26.7%28.2%净资产收益率(%)7.8%6.4%11.0%12.1%12.0%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 3VvW1VTXnXxU9PdNaQmOpPsQtQkPmMrOiNmOpQaQqQwPMYtRqPNZmPxP 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）3/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长.6 1.1.深耕行业十

8、六载，“大公用、大环保、大生态”联动发展.6 1.2.专注水治理处置，营收快速增长.7 2.污水处理能力大幅提升，期待水价合理上调.11 2.1.郑州水务龙头，并购净化公司夯实领先优势.11 2.2.郑州发展带动水处理需求，提标改造助力水费提升.14 3.发力污水资源化，开展水环境综合治理.15 3.1.我国水资源短缺且污染严重，污水资源化利用有望爆发.15 3.2.河南加强水生态治理修复，水环境综合治理提速.19 4.盈利预测和投资建议.22 4.1.盈利预测.22 4.2.投资建议.24 5.风险提示.24 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）4/27 请务必阅读正文之后的信息披露

9、和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：中原环保股权架构（截至 2023 年一季报）.7 图 3：2018-2023 年一季度营业收入（亿元）及增速.8 图 4：2018-2023 年一季度归母净利润（亿元）及增速.8 图 5：2018-2022 年公司各业务收入（亿元）.8 图 6：2018-2022 年公司分业务营收占比情况（%）.8 图 7：公司 2018-2022 年毛利率（%）和净利率（%）.9 图 8：公司 2018-2022 年主要业务毛利率（%）.9 图 9：2018-2023 年一季度公司费用率（%）.9 图 10：2018-2023 年一季度公司研发

10、费用及同比.9 图 11：2018-2022 年公司应收账款收入比.10 图 12：2022 年水务板块主要公司应收账款收入比.10 图 13：公司近年来现金分红总额和分红比例.11 图 14：公司部分水务分公司.12 图 15：郑州新区污水处理厂（一期）.13 图 16：双桥污水处理厂.13 图 17：2017-2022 年郑州市人口变化.14 图 18：2017-2022 年郑州市 GDP 变化.14 图 19：2006-2021 年中国人均水资源占有量及增速情况.15 图 20：2022 年中国地表水环境质量.15 图 21：2020 年中国地下水环境质量.15 图 22：2016-20

11、21 年中国城市及县城污水排放总量（单位：亿吨）.16 图 23：2015-2020 年中国再生水利用量（亿立方米）.18 图 24：2015-2020 年中国城市污水处理及再生利用（亿立方米）.18 图 25：郑州、河南、全国人均水资源量（单位：立方米/人）.18 图 26：河南省河湖水系现状.19 图 27：历年河南四水共治投资规模（单位：亿元）.20 图 28：新密市污水处理和冲沟综合整治及生态修复 PPP 项目.21 图 29：周口市中心城区水系综合治理 PPP 项目.21 图 30：信阳市浉河三期水环境综合治理 PPP 项目.22 图 31：巩义市生态水系治理 PPP 项目.22 公

12、司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）5/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：中原环保十大股东（截至 2023 年一季报）.6 表 2：公司在运污水处理项目.11 表 3：净化公司投运及在建污水处理项目.13 表 4：公司主要在研项目.14 表 5：我国再生水行业政策密集发布.17 表 6：近年河南水环境治理主要政策.19 表 7：公司在手大型水环境治理综合项目（截至 2022 年底）.21 表 8：公司营收预测（单位：百万元）.23 表 9：可比公司估值.24 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）6/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.河南地区水环

13、境综合治理服务商，业绩快速增长河南地区水环境综合治理服务商，业绩快速增长 1.1.深耕行业十六载，深耕行业十六载，“大公用、大环保、大生态”“大公用、大环保、大生态”联动联动发展发展 公司成立于 2007 年，前身为白鸽股份，2006 年底白鸽股份实施重大资产置换，将与磨料磨具业务相关的资产及部分负债与郑州市污水净化有限公司拥有的王新庄污水处理厂经营性资产进行置换，此后确立城镇污水处理与集中供热两大主业，并于 2007 年更名为中原环保股份有限公司。2008 年公司进驻登封市场；2010 年进驻新密区域，发展供暖业务。2011 年，正式进入工业废水领域，进驻上街、开封、登封区域。2014 年，

14、深耕航空港区、洛阳、漯河区域，污水处理业务实现多元化发展。2016 年，实现对郑州区域污水处理业务大统一，构建“大公用、大环保、大生态”三大板块。2018 年，入选全国国企改革“双百企业”。2023 年3 月，公司以 44.21 亿元收购郑州市污水净化有限公司 100%股份，彻底解决同业竞争并进一步扩大业务规模。经过多年发展，公司已形成大公用、大环保、大生态三大业务格局，深耕河南并实现跨区域发展，涵盖供水、污水污泥处理、中水利用、集中供热、固废处置、环保设备制造、新能源利用、市政建设、园林绿化及水环境综合治理等领域。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所

15、 实控人为郑州实控人为郑州市市人民政府人民政府，股权结构集中。，股权结构集中。截至 2023 年一季度报告，公司实控人为郑州市人民政府，郑州公用事业投资发展集团有限公司为公司大股东，持有公司 68.7%的股权。此外，河南资产管理有限公司持有公司 5.0%股份，郑州投资控股有限公司持股 2.4%，前三大股东合计持股 76.2%，股权结构高度集中。表表 1：中原环保：中原环保十大股东（截至十大股东（截至 2023 年一季报年一季报）股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)郑州公用事业投资发展集团有限公司 669,855,147 68.7300 河南资产管理有限公司

16、48,654,677 4.9900 郑州投资控股有限公司 23,646,333 2.4300 张育坚 2,781,550 0.2900 文能 2,389,200 0.2500 吴庆国 1,650,000 0.1700 香港中央结算有限公司 1,591,754 0.1600 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）7/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 赵震汉 1,535,400 0.1600 汇添富中证环境治理指数型证券投资基金(LOF)1,293,450 0.1300 吴汉诚 1,273,800 0.1300 合计 754,671,311 77.4400 资料来源：wind，公

17、司公告，德邦研究所 图图 2：中原环保中原环保股权架构股权架构（截至（截至 2023 年一季报）年一季报）资料来源：wind，公司公告，天眼查，德邦研究所 1.2.专注水治理处置，营收快速增长专注水治理处置，营收快速增长 公司当前的主要营收来自公司当前的主要营收来自 PPP 项目、污水处理及供热业务。项目、污水处理及供热业务。1.PPP 项目：公司主要围绕河道治理和生态治理开展 PPP 项目。截止 2022年底，公司 PPP 项目确认的合同资产账面价值为 135.98 亿元，同时与 PPP 相关的无形资产账面价值为 21.91 亿元。2.污水处理：截止 2022 年底，公司运营污水处理厂 21

18、 家，2022 年全年污水处理量 4.84 亿立方米，中水利用 2374 万立方米；自来水供应厂 1 家，全年供应自来水 1359 万立方米。3.供热业务：公司下辖新密热力、登封热力两家热力公司，主要采用热电联产供热模式，通过热网将电厂余热输送至用电单位和居民家中。截止 2022 年底，公司累计供热面积 635 万平方米，累计入网面积 1213 万平方米。营业收入营业收入快快速速增长，增长，净净利润短期承压利润短期承压。2018 年至 2022 年，公司的营业收入由 10.27 亿元增长至 62.17 亿元，CAGR 为 56.86%，其中 2021 年公司执行新版会计准则，对在建 PPP 项

19、目按履约进度确认收入，致使当年营收快速增长；归母净利润由 4.14 亿元增长至 4.29 亿元，CAGR 为 0.89%，整体维持稳定。其中，2022 年度公司归母净利润 4.29 亿元，同比下降 15.74%，主要由于随着项目建设推进，项目融资增加，公司财务费用出现了较大增加。2023Q1，公司营收达 10.50亿元，同比减少 10.39%，归母净利润为 1.59 亿元，同比增长 23.46%。公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）8/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：2018-2023 年一季度年一季度营业收入（亿元）及增速营业收入（亿元）及增速 图图 4：20

20、18-2023 年一季度归母净利润（亿元）及增速年一季度归母净利润（亿元）及增速 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 PPP 项目为公司主要收入来源，污水处理、供热稳步发展。项目为公司主要收入来源，污水处理、供热稳步发展。公司营收主要由PPP 项目、污水处理、供热、工程施工管理四大业务构成，其中 PPP 项目收入是公司当前最主要的营收来源，2022 年 PPP 项目实现营收 46.77 亿元，占公司总营收的 75.2%。此外公司传统主营污水处理、供热业务均保持稳步上涨，其中污水处理业务营收由 2018 年的 8.71 亿元增长至 2022 年的

21、11.49 亿元，CAGR 达7.2%；供热业务营收由 2018 年的 1.16 亿元增长至 2022 年的 1.20 亿元，CAGR达 0.9%。图图 5：2018-2022 年公司各业务收入（亿元）年公司各业务收入（亿元）图图 6：2018-2022 年公司年公司分业务营收占比情况（分业务营收占比情况（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 PPP 项目拉低整体毛利率、净利率项目拉低整体毛利率、净利率。2021 年公司 PPP 项目占比提高，导致整体毛利率、净利率下滑明显，毛利率由 2020 年的 37.86%下降至 21.36%，销售净利率

22、由 24.07%下降至 8.80%，盈利能力短期承压。2023Q1，公司毛利率、销售净利率显著提升，分别为 37.20%、15.90%，同比上涨 11.45pct、4.17pct。分业务看，PPP 项目整体毛利率较低但稳步上升，2021、2022 年分别为 14.8%、17.6%；污 水 处 理 业 务 毛 利 率 高 且 稳 定，2018-2022年 分 别 为47.1%/54.7%/54.3%/47.5%/47.8%；供热业务毛利率波动大，近年亏损为主，近10.2717.4021.5061.4062.1710.50-500501001502000.0010.0020.0030.0040.0

23、050.0060.0070.002002120222023Q1营业总收入（亿元）增速（右轴，%）4.144.654.965.094.291.59-20-0.001.002.003.004.005.006.002002120222023Q1归属母公司股东的净利润（亿元）增速（右轴，%）45.4846.778.7110.3210.1411.0411.490070200212022PPP项目污水处理供热工程施工与管理其他业务74.1%75.2%84.8%59.3%47.2%18.0%18.5

24、%0%20%40%60%80%100%200212022PPP项目污水处理供热工程施工与管理其他业务 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）9/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 五年毛利率分别为-4.0%/6%/-24.6%/-33.2%/-21.6%；此外 2022 年工程施工与管理毛利率为 34.3%，高于公司整体水平。图图 7：公司公司 2018-2022 年毛利率（年毛利率（%）和净利率（）和净利率（%）图图 8：公司公司 2018-2022 年主要业务毛利率（年主要业务毛利率（%）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公

25、司公告，德邦研究所 费用管控初见成效，研发投入不断上升。费用管控初见成效，研发投入不断上升。2018-2022 年，公司期间费用率由16.82%下降至 12.13%，其中销售费用率较低，2022 年为 0.04%；控费效果良好，管理费用率下降显著，由 2018 年的 8.22%下降到 2022 年的 2.78%；财务费用率增长明显，由 2018 年的 4.89%上升至 2022 年的 8.00%，其中 2021 年起因会计政策变更，公司将形成金融资产的在建 PPP 项目在建期间的借款费用计入财务费用，导致财务费用率大幅提升，2021 年、2022 年财务费用增长率分别为 283.68%、43.

26、71%。研发费用方面，公司重视自主研发和技术创新工作，研发费用呈上升趋势，研发费用由 2018 年的 3667.77 万元增长至 2022 年的 8157.44 万元，CAGR为 22.12%，2023 年一季度公司研发费用达 1662.99 万元，同比增长 20.81%。图图 9：2018-2023 年一季度公司费用率（年一季度公司费用率（%）图图 10：2018-2023 年一季度年一季度公司研发费用及公司研发费用及同比同比 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 应收账款压力较大应收账款压力较大，对比同板块处于中等水平，对比同板块处于中等水平。

27、从总量上看，公司应收账款由 2018 年的 5.50 亿元增至 2022 的 13.13 亿元；但从与营收的比值来看，20220002120222023Q1净利率(%)毛利率(%)-2%3%8%13%18%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020406080202020212022 2023Q1研发费用(百万元)YOY(右轴，%)公司首次覆盖 中原环保（

28、000544.SZ）10/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年公司应收账款收入比为 21.12%，较 2018 年的 53.55%明显下降，对比水务板块主要上市公司，公司应收账款收入比处于中等水平。图图 11：2018-2022 年公司应收账款收入比年公司应收账款收入比 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 图图 12：2022 年水务板块主要公司应收账款收入比年水务板块主要公司应收账款收入比 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 高分红高分红凸显长期价值凸显长期价值。2018-2022年公司年度现金分红比例维持在34%以上，其中 2018-2021 年公司现金分红总额累

29、计达为 9.75 亿元，2021 年公司股息率达3.91%，显著高于水务板块2.15%的股息率；2022年公司现金分红金额有所下降，为 1.46 亿元，股息率达 2.37%。我们认为主要是因为公司收购净化公司导致现金流暂时紧张，后续有望维持稳定的高分红政策。5.503.744.586.6613.130%10%20%30%40%50%60%024680022应收账款（亿元）应收账款/营业收入05000.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%应收账款（亿元）营业收入(亿元)应收账

30、款收入比（左轴）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）11/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：公司近年来公司近年来现金现金分红总额和分红总额和分红比例分红比例 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 2.污水处理能力大幅提升污水处理能力大幅提升，期待水价合理，期待水价合理上调上调 2.1.郑州水务龙头，并购净化公司夯实郑州水务龙头，并购净化公司夯实领先优势领先优势 水务布局：深耕郑州辐射河南水务布局：深耕郑州辐射河南，污水日处理能力超污水日处理能力超 200 万吨万吨。公司水务经营业务涵盖城镇污水、工业污水、农村污水、自来水供应，深耕郑州，并在开封、洛阳、开封、

31、商丘、漯河、焦作等省内多个地市开展相关业务。截止 2022 年底，公司运营污水处理厂 21 家，污水设计处理能力达 210.5 万吨/日，其中公司位于郑州的污水处理厂污水设计处理能力合计达 193 万吨/日。表表 2：公司在运污水处理项目公司在运污水处理项目 运营主体名称运营主体名称 处理规模（万吨处理规模（万吨/日）日）中原环保股份有限公司五龙口水务分公司 20 中原环保股份有限公司南三环水务分公司 10 中原环保股份有限司马头岗水务分公司 60 中原环保股份有限公司马寨水务分公司 5 中原环保股份有限公司王新庄水务分公司 40 中原环保股份有限公司港区水务分公司 10 郑州航空港区明港水务

32、有限公司 10 郑州市郑东新区水务有限公司 25 中原环保郑州上街水务有限公司 3 中原环保水务登封有限公司（市区污水处理厂）3 中原环保水务登封有限公司（新区污水处理厂）3 中原环保漯河水务科技有限公司 6 中原环保生态环境科技（博爱县）有限公司 2 中原环保（民权）水务发展有限公司 2.5 中原环保开封工业水务有限公司 1 中原环保宜阳碧水生态科技有限公司 2 中原环保伊川水务有限公司 4 中原环保新密水务有限公司 3 新密刘寨污水处理厂 1 合计 210.5 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00050000000250003

33、0000200212022分红总额（万元）年度现金分红比例（%）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）12/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司公告，德邦研究所（备注：经郑州市人民政府批复，王新庄污水处理项目已由郑州市城市管理局作为回购主体，与公司签署提前终止特许经营协议，同时为保证现阶段相关单位的中水需求，由郑州市城市管理局委托公司继续运营王新庄污水处理项目）图图 14：公司部分水务分公司公司部分水务分公司 资料来源：中原环保 2022 年社会责任报告，德邦研究所 作价作价 44.2 亿收购净化公司，打造郑州区域污水亿收购净化公司，打造郑州

34、区域污水处理处理独家独家龙头龙头。2022 年 12 月27 日，公司披露了中原环保股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案），拟以现金支付的方式以 44.2 亿元购买公司控股股东郑州公用事业投资发展集团有限公司持有的净化公司 100%股权；2023 年 3 月 17 日，净化公司 100%股权过户至公司名下。净化公司自成立以来专注于污水及污泥处理设施的运营管理业务，积累了丰富的污水、污泥处理领域的投资、运营和管理经验，服务区域均在郑州市。截至 2022 年底，净化公司已建成投运的污水处理设施包括郑州新区污水处理厂（一期）、双桥污水处理厂，设计处理能力合计达 85 万立方米/日；此外净化

35、公司尚未建成并投运的污水处理设施包括新区污水处理厂（二期）、南曹污水处理厂，总设计处理能力达 45 万立方米/日，预计投产时间均为 2024 年。收购净化公司后，公司在郑州市污水处理能力将达到 278 万吨/日，并有望在 2024 年将处理能力扩充为 323 万吨/日。公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）13/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3：净化公司投运及在建污水处理项目净化公司投运及在建污水处理项目 项目名称项目名称 设计处理设计处理能力（万能力（万立方米立方米/日）日）处理工艺处理工艺 处理单价处理单价（元（元/m）项目状态项目状态 特许经营期限特许经营期限

36、 郑州新区污水处理厂（一期）65 多模式A/A/O 生化处理 1.63 运营 2022 年 4 月 1 日至 2052 年 3 月 31日（30 年）双桥污水处理厂 20 多模式A/A/O 生化处理 2.15 运营 2022 年 4 月 1 日至 2052 年 3 月 31日（30 年）新区污水处理厂（二期）35 多模式A/A/O 生化处理 2.28 在建，预计 2024年投运 商业运营日起 30 年 南曹污水处理厂 10 气浮+活性焦吸附+V型滤池 4.95 在建，预计 2024年投运 商业运营日起 30 年 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 15：郑州新区污水处理厂（一期）郑州新区污水

37、处理厂（一期）图图 16：双桥污水处理厂双桥污水处理厂 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 技术优势助力技术优势助力提效提效降本降本，带动公司高质量发展，带动公司高质量发展。截止 2022 年底，公司累计获得专利、软件著作权等科技成果四百余项，在污水深度处理、污泥资源化利用、“智能+智慧”水务、农村污水治理一体化设备持续巩固技术优势；公司污水脱氮技术使出水总氮降到 1.5mg/L，出水总氮指标达到地表水 IV 类水体排放标准；针对污水污泥处理处置过程中产生的恶臭气体，自主研发建设高效精准生物除臭系统。公司所完成的“低 C/N 废水低耗高效脱氮关键技术及应用”荣获 2

38、021 年度河南省科学技术进步奖二等奖，该技术实现废水中总氮的高效低耗去除，有机碳源使用和曝气能耗显著降低，同时剩余污泥产量减少，与同类技术相比可明显节约建设成本和运行成本，减少 CO2排放，促进废水处理领域提标增效。此外，公司正积极研发智慧水务技术，将有效降低公司运行维护成本。公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）14/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4：公司主要在研项目公司主要在研项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目目的项目目的 拟达到的目标拟达到的目标 预计对公司未来预计对公司未来发展的影响发展的影响 污水处理厂节能减排技术及碳排放智能管控平台开发 开展

39、污水处理厂碳排放精准核算技术、碳排放实时预测和智慧管控技术研究，开发污水处理厂低碳运行工艺包。为污水处理厂碳排放核算和实现低碳运用提供坚实的技术支撑，助力污水处理厂实现“双碳”目标。促进公司污水处理低碳化运营，推动污水处理行业对接碳交易市场，助力实现“双碳”目标。污水处理自养硝化细菌的筛选及工程菌的构建 探索脱氮过程中各关键酶，提取其基因植入宿主菌株，构建基因重组工程菌，并将其应用于脱氮过程。研发适于污水处理厂高效率脱氮菌种，构建基因重组工程菌并实现规模化生产及推广应用。符合污水处理行业发展方向，满足污水处理过程中的生产需要，加强公司在污水处理领域的优势。污水处理厂智慧水务仿真技术 从数字化建

40、设的角度展开对污水处理厂的基础设备、自控仿真技术及资产全生命周期管理系统的研究。研发污水处理行业数字化装备，编制污水处理厂自控仿真软件，搭建污水处理厂全生命周期管理系统。提升公司污水处理业务数字化水平，降低运营成本。基于光谱法的 COD 在线监测设备的研究与应用 研发基于光谱法的 COD 在线监测技术，研制一套水样监测装置及操作软件。研发一套水样监测预处理系统；研发一套基于光谱法的COD 在线监测设备并应用于实际生产中。提升公司水质水样检测能力，推动污水处理业务降本增效，提升运行水平。资料来源：公司公告，德邦研究所 2.2.郑州发展带动水处理需求，提标改造助力水费提升郑州发展带动水处理需求，提

41、标改造助力水费提升 郑州人口增长速度快，郑州人口增长速度快，GDP 有望回归高增长有望回归高增长。郑州作为人口大省河南省省会，人口由 2017 年 988.1 万人增长至 2022 年 1282.8 万人，CAGR 达 5.36%，显著高于全国同期 0.17%的平均水平。根据郑州市国土空间总体规划（2021-2035年），预计到 2035 年，郑州常住人口规模将达到 1800 万人，年均增长 39.8 万人。GDP 方面，近三年受疫情影响郑州 GDP 增长率较以往下滑明显，2022 年郑州 GDP 为 1.29 万亿，同比增长 1.9%；展望未来，参考郑州市 2023 年国民经济和社会发展计划

42、，郑州 2023 年 GDP 增速目标为 7%，高于全国 5%的增长目标，增速有望回归高增长时期。图图 17：2017-2022 年郑州市人口变化年郑州市人口变化 图图 18：2017-2022 年郑州市年郑州市 GDP 变化变化 资料来源：wind，德邦研究所 资料来源：wind，德邦研究所 人口、经济增长带动污水处理需求，人口、经济增长带动污水处理需求，郑州明确提标改造目标郑州明确提标改造目标。根据郑州市“十0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002002

43、020212022人口（万人）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.002002020212022GDP（亿元）YOY 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）15/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 四五”生态环境保护规划，“十四五”期间要推进污水处理设施差别化精准提标，鼓励现有污水处理厂升级改造达到地表水类以上水质标准后排放，其中明确公司所属郑州新区污水处理厂二期、南曹污水处理厂一期工程、郑州市上街第二污水处理厂开展提标改造，要求出水

44、达到或优于黄河流域水污染物排放标准。我们认为未来随着提标改造工作的开展，郑州市污水处理费用有望提升，继而带动水务公司污水处理费上涨，公司污水处理业务有望增利。3.发力发力污水资源化污水资源化，开展水环境综合治理，开展水环境综合治理 3.1.我国水资源短缺且污染严重，我国水资源短缺且污染严重，污水资源化利用污水资源化利用有望爆发有望爆发 我国水资源短缺现象突出我国水资源短缺现象突出。截至 2021 年，我国人均水资源占有量为 2098 立方米，略高于水紧张警戒线，近十年以来我国人均水资源量变化幅度较小。参考王熹等人 2014 年发布的中国水资源现状及其未来发展方向展望，中国人均占有量居世界第 1

45、08 位，是世界上 21 个贫水和最缺水的国家之一，人均淡水占有量仅为世界人均的 1/4。随着我国人口增长、经济发展、工业化城市化进程加快，城市用水需求不断增长；水资源供应不足、用水短缺问题，必然成为制约经济社会发展的主要阻力和障碍。图图 19：2006-2021 年中国人均水资源占有量及增速情况年中国人均水资源占有量及增速情况 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 我国水污染情况仍较严重我国水污染情况仍较严重。根据生态环境部，2022 年国家地表水考核 3641个断面中，水质优良（类）断面比例为 87.9%，同比上升 3.0%，劣类断面比例为 0.7%，同比下降 0.5%，水质有所改善

46、但仍有较大提升空间。我国地下水水质整体较差，2020 年全国 10171 个国家级地下水水质监测点中，类水质监测点占 13.6%，类占 68.8%，类占 17.6%，水环境治理迫在眉睫。图图 20：2022 年年中国中国地表水地表水环境质量环境质量 图图 21：2020 年年中国中国地地下下水水环境质量环境质量-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人均水资源占有量（立方米，左轴）增速（%）公

47、司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）16/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：生态环境部，德邦研究所 资料来源：中国水网，前瞻产业研究院，德邦研究所 污废水资源化是缓解我国水资源短缺的有效手段。污废水资源化是缓解我国水资源短缺的有效手段。我国近年来市政及工业废水的排放量均保持在较高水平，2014-2017 年我国废水排放总量分别为 716.18 亿吨、735.32 亿吨、711.09 亿吨和 699.67 亿吨，废水再生利用潜力巨大。根据国家发改委，污水经无害化处理达到特定水质标准可作为再生水替代常规水资源可用于工业生产、市政杂用、居民生活、生态补水、农业灌溉、回灌地

48、下水等领域，并可从污水中提取其他资源和能源，对优化供水结构、增加水资源供给、缓解供需矛盾和减少水污染、保障水生态安全具有重要意义。图图 22：2016-2021 年中国城市及县城污水排放总量（单位：亿吨）年中国城市及县城污水排放总量（单位：亿吨）资料来源：wind，德邦研究所 国家大力支持再生水利用国家大力支持再生水利用，重要政策频频出台。，重要政策频频出台。水资源短缺是制约经济社会发展的瓶颈，我国城镇化率每增加 1%，城镇生活用水将增加 16.7 亿立方米，根据中国水利水电科学研究院水资源所副所长赵勇介绍到 2030 年我国城镇生活用水将增加 250 亿立方米。2021 年我国城镇污水排放量

49、约 750 亿立方米，再生水利用量不足城镇污水排放量的 15%，亟待加快推进。近年来我国对水处理行业的重视程度不断提高，政府陆续出台一系列政策推动行业发展，2021 年国家发改委颁布关于推进污水资源化利用的指导意见，更加强调再生水利用，明确 2025年全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上；到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。-类,87.90%类,9.70%类,1.70%劣类,0.70%-类类类劣类-类,13.60%类,68.80%类,17.60%-类类类573.0587.5620.6656.9675.1734.40.010

50、0.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02001920202021污水排放量（亿立方米）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）17/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5：我国再生水行业政策密集发布我国再生水行业政策密集发布 时间时间 政策名称政策名称 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2015 年 4 月 水污染防治行动计划（“水十条”）国务院 到 2020 年，缺水城市再生水利用率力争提高至 20%，京津冀地区达到 30%2016 年 12 月“十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规范 国家发改委、住房

51、城乡建设部 十三五”期间，新增再生水利用设施规模 1505 万立方米/日，其中，设市城市 1214 万立方米/日，县城 291 万立方米/日 2019 年 4 月 国家节水行动方案 国家发改委 行动方案目标：到 2020 年，万元国内生产总值用水量、万元工业增加较2015 年分别降低 23%和 20%，规模以上工业用水重复利用率达到 91%以上，农田灌溉水有效利用系数提高到 0.55 以上，全国公共供水管网漏损率控制在 10%以内；到 2022 年，万元国内生产总值用水量、万元工业增加较2015 年分别降低 30%和 28%，农田灌溉水有效利用系数提高到 0.56 以上，全国用水总量控制在 6

52、700 亿立方米以内；到 2035 年，全国用水总量控制在7000 亿立方米以内。2021 年 1 月 关于推进污水资源化利用的指导意见 国家发改委等十部门 2025 年，全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上;工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升;污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。到 2035 年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。2021 年 6 月“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展

53、规划 国家发改委、住房城乡建设部 规划明确，到 2025 年，基本消除城市建成区生活污水直排口和收集处理设施空白区，全国城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上;城市和县城污水处理能力基本满足经济社会发展需要，县城污水处理率达到 95%以上;水环境敏感地区污水处理基本达到一级 A 排放标准;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到 25%以上，京津冀地区达到 35%以上，黄河流域中下游地级及以上缺水城市力争达到 30%;城市污泥无害化处置率达到 90%以上。2021 年 12 月 工业废水循环利用实施方案 工业和信息化部等六部门 到 2025 年，力争规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右

54、，钢铁、石化化工、有色等行业规模以上工业用水重复利用率进一步提升，纺织、造纸、食品等行业规模以上工业用水重复利用率较 2020 年提升 5 个百分点以上，工业用市政再生水量大幅提高，万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%，基本形成主要用水行业废水高效循环利用新格局。2021 年 12 月 区域再生水循环利用试点实施方案 生态环境部等四部门 到 2025 年，在区域再生水循环利用的建设、运营、管理等方面形成一批效果好、能持续、可复制，具备全国推广价值的优秀案例。强化污水处理厂运行管理。要加强源头管控，接纳含有毒有害物质的工业废水的污水处理厂，不纳入试点城市区域再生水循环利用体系;要规范

55、过程管理，强化监督考核，确保污水处理厂达标排放;要严格末端监管，制定实施突发环境事故应急预案，污水处理厂出水水质异常时，及时采取措施，避免影响下游人工湿地水质净化工程等工程措施运行。2022 年 1 月 关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见 国家发改委等四部门 新增污水处理能力 2000 万立方米/日，新增和改造污水收集管网 8 万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于 1500 万立方米/日，县城污水处理率达到 95%以上，地级及以上缺水城市污水资源化利用率超过 25%，城市污泥无害化处置率达到 90%。2022 年 6 月 工业水效提升行动计划 工业和信息化部等六部门 到 202

56、5 年，全国万元工业增加值用水量较 2020 年下降 16%。重点用水行业水效进一步提升，钢铁行业吨钢取水量、造纸行业主要产品单位取水量下降10%，石化化工行业主要产品单位取水量下降 5%，纺织、食品、有色金属行业主要产品单位取水量下降 15%。工业废水循环利用水平进一步提高，力争全国规模以上工业用水重复利用率达到 94%左右。工业节水政策机制更加健全，企业节水意识普遍增强，节水型生产方式基本建立，初步形成工业用水与发展规模、产业结构和空间布局等协调发展的现代化格局。2022 年 12 月 关于公布 2022 年区域再生水循环利用试点城市名单的通知 生态环境部等四部门 确定了包括郑州在内 19

57、 个区域再生水循环利用试点城市名单。2023 年 2 月 水利部办公厅关于印发2023 年水利系统节约用水工作要点的通知 水利部 大力推进典型地区再生水利用配置试点。持续推进 78 个再生水利用配置试点建设，会同有关部门组织开展试点中期评估，完善试点资金支持政策。资料来源：各政府网站，中国水网等，德邦研究所 我国再生水行业快速发展我国再生水行业快速发展,市场规模已达千亿量级。市场规模已达千亿量级。随着国家政策的出台，再生水行业发展迅速，2015-2020 年，我国再生水利用量逐年增长，2020 年全国城 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）18/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律

58、声明 市再生水利用量达 146 亿立方米，较 2015 年增加了 2.28 倍。2011-2017 年，我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额维持在 300-500 亿元左右；2018 年，我国城市污水处理及其再生利用固定资产投资额大幅增长，达到 802.6 亿元，2019年达到 803.7 亿元，2020 年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为 1043.4 亿元，同比增长 29.82%。图图 23：2015-2020 年中国再生水利用量（亿立方米）年中国再生水利用量（亿立方米）图图 24：2015-2020 年中国城市污水处理及再生利用（亿立方米）年中国城市污水处理及再生利

59、用（亿立方米）资料来源：住房和城乡建设部，前瞻产业研究院，德邦研究所 资料来源：住房和城乡建设部，前瞻产业研究院，北极星水处理网，德邦研究所 郑州水资源紧张，公司积极开展郑州水资源紧张，公司积极开展再生水利用再生水利用业务业务。参考河南省水利厅，2015年郑州人均水资源量为 171 立方米，低于河南省 376 立方米的平均值，更远低于全国均值 2098.5 立方米。2021 年，郑州市人均用水量 174.5 立方米；万元 GDP用水量 17.5 立方米，而同期全国人均用水量为 419 立方米，万元 GDP 用水量为 51.8 立方米；紧张的水资源态势已经在一定程度上制约郑州的发展。在此背景下，

60、郑州市积极制定郑州市区域再生水循环利用试点实施方案，提出到 2025年，再生水利用率达到 55%；方案拟定的 18 个项目中，11 项工程已开工建设，4 项已立项批复，工程总投资达 182 亿元，其中直接用于再生水循环利用的工程投资 100 亿元。2022 年，公司实现中水利用 2374 万立方米，其中港区第二污水处理厂再生水项目规模为 8 万立方米/日，郑州新区污水处理厂再生水利用规模为 20 万立方米/日，且净化公司也有部分再生水项目注入；我们认为随着公司对净化公司资产的整合，将会逐步加快中水回用业务的开发力度。图图 25：郑州、河南、全国人均水资源量（单位：立方米郑州、河南、全国人均水资

61、源量（单位：立方米/人）人）资料来源：河南水利厅，wind，德邦研究所 44.545.2771.3485.45116.081460%20%40%60%80%05001820192020中国再生水利用量（左轴，亿立方米）增长率(%)512.6489.9450.8802.6803.71043.4-20%0%20%40%60%80%100%05005200192020全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模（左轴，亿元）增长率(%)1713762098.5050002500郑州市河南省全

62、国平均人均水资源量（立方米/人）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）19/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.河南河南加强水生态治理修复，加强水生态治理修复，水环境综合治理水环境综合治理提速提速 河南河南水系发达，水系发达，流域环境流域环境治理任务重治理任务重。河南省是中部地区高质量发展、黄河流域生态保护和高质量发展的重要区域，是南水北调渠首所在地和核心水源区。全省地跨长江、淮河、黄河、海河四大流域，河渠发达、湖库众多，湿地总面积达941.85万亩，占河南国土面积的3.76%。作为黄河生态保护治理攻坚战的主战场，河南水环境综合整治工作压力大，“十四五”期间需大力开展水

63、生态保护修复工作，加强生态廊道建设。图图 26：河南省河湖水系：河南省河湖水系现状现状 资料来源：河南省人民政府，德邦研究所 政策密集出台，“十四五”河南水环境政策密集出台，“十四五”河南水环境治理治理投资有望加快投资有望加快。2019 年 9 月 18日，习近平总书记在郑州主持召开黄河流域生态保护和高质量发展座谈会，指出黄河流域生态保护和高质量发展是重大国家战略，强调“积极探索富有地域特色的高质量发展新路子”。近年来，河南水生态治理政策密集发布，其中强调水资源、水生态、水环境、水灾害四水共治，规划到 2025 年污染物入河量持续消减，黑臭水体基本消除，水环境质量持续改善，新增水利工程供水能力

64、 17 亿立方米，缺水型城市再生水利用率达 35%，基本消除地表水劣类水体；省级层面，“十四五”期间河南拟实施的 25 项重大水利工程，估算总投资 1841.7 亿元，其中黄河三门峡水库清淤、贾鲁河综合治理、郑州市金水河治理等工程已开工。表表 6：近年河南水环境治理主要政策近年河南水环境治理主要政策 发布时间发布时间 政策法规名称政策法规名称 发布单位发布单位 主要内容主要内容 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）20/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年 5 月 河南省人民政府办公厅关于深化水利工程投融资体制改革的若干意见 河南省人民政府办公厅 聚焦水资源、水生

65、态、水环境、水灾害“四水同治”，按照政府主导、市场运作、社会参与、规范管理的原则，完善政府投入保障机制，创新政府投资安排方式，盘活存量水利资产，做大做强水利投资公司，提高市场化投融资能力，引导社会资本参与，对经营状况较好的存量水利资产，灵活采取转让项目经营权、收费权和采用政府与社会资本合作（PPP）模式、开展资产证券化（ABS）、发行不动产信托投资基金（REITs）等多种方式进行盘活，回收资金统筹用于建设新的水利工程，形成投资良性循环。2021 年 12 月 河南省“十四五”水安全保障和水生态环境保护规划 河南省人民政府 优化水资源配置，到 2025 年农村自来水普及率提高到 93%。突出实施

66、 25 项重大水利工程，估算总投资 1841 亿元。其中，防洪减灾类 13 项、灌溉供水类 8 项、调蓄类 4项。此外，“十四五”期间，河南省还将同步开展伊洛河、卫河、北汝河、唐白河、沙颍河等 10 条重要支流和 2725 公里中小河流进行治理，推进病险水库除险加固等防洪薄弱环节建设。计划“十四五”期间及早完成 162 座病险水库、52 座病险淤地坝、150座大中型病险水闸的除险加固工作，全面提升防洪能力。2022 年 1 月 河南省四水同治规划（20212035 年）河南省人民政府办公厅 到 2025 年，水资源节约集约水平大幅提升，水生态环境质量持续改善。污染物入河量持续消减，黑臭水体基本

67、消除，水环境质量持续改善；饮用水安全保障水平持续提升，重要河湖生态流量（水量）保障机制基本建立，主要水体的水生态系统和水域岸线生态空间得到有效保护和修复；地下水超采状况得到缓解，地下水压采 10.74 亿立方米；水土流失得到基本控制，重点地区水土流失得到有效治理，水土保持率达到 88.55%，水源涵养能力大幅提升。到 2035 年，全省新老水问题得到系统解决，防灾减灾救灾体系基本完善，监测、预警、预判、预报、预演、预案和防洪调度水平大幅提升，节水型社会达到更高水平，城乡供水得到可靠保障，水环境质量优良，水生态得到有效保护，“系统完备、丰枯调剂、循环畅通、安全高效、绿色智能”兴利除害现代水网体系

68、基本形成，水治理体系和治理能力现代化基本实现。到 2050 年，建成兴利除害现代化水网体系，水治理体系和治理能力现代高效，实现水灾害总体可控、供用水全面保障、水生态环境健康美丽。规划提出立足省情水情，以自然水系为基础、重大引调水工程为通道、综合性水利枢纽和调蓄工程为节点，构建“三横一纵四域”兴利除害现代水网，全面提升水安全保障能力。2022 年 2 月 河南省“十四五”生态环境保护和生态经济发展规划 河南省人民政府 打好碧水保卫战。统筹推进水资源、水环境、水生态保护和黄河、淮河、海河、长江四大流域污染治理，严守饮用水环境安全，加强城市黑臭水体治理，确保南水北调“一泓清水永续北送”，地表水达到或

69、好于类水体比例达到 75.6%以上。2022 年 3 月 河南省南水北调饮用水水源保护条例 河南省人民代表大会 将南水北调饮用水水源保护纳入河（湖）长制统筹管理，组织、协调、督导相关部门开展水资源保护、水污染防治、水环境治理、水生态修复、河湖执法监管等工作。建设南水北调饮用水水源保护范围一体化监测监控系统，优化监测监控网络，完善监测监控设施和水环境质量监测评价体系。2023 年 3 月 河南省加强入河排污口监督管理工作方案 河南省人民政府办公厅 2023 年年底前，完成全省主要河流及重点湖库排污口排查、80%溯源和 30%整治任务。2024 年年底前，基本完成全省主要河流及重点湖库排污口溯源，

70、完成 70%整治任务。2025 年年底前，完成全省所有排污口排查，基本完成全省主要河流及重点湖库排污口整治任务，建成科学、高效的入河排污口监督管理制度体系。资料来源：河南省人民政府，河南省生态环境厅，中原经济网，中国环境网，德邦研究所 市场空间广阔市场空间广阔，23 年河南年河南“四水共治四水共治”规划规划投资超投资超 1200 亿亿。根据 2023 年河南省水利工作会议，今年河南将加快实施水资源保障、防洪减灾等 5 大类 66 项重点水利项目；加快构建“八横六纵、四域贯通”的河南现代水网总体布局，同步推进与市县水网联通；加快 34 个大中型灌区改造；谋划七大类 1162 个四水同治项目，年度

71、完成“四水同治”项目计划投资 1265 亿元，全口径水利投资 500 亿元以上。2023 年一季度，河南四水同治项目累计开工项目 912 个，开工率 78.5%；完成年度投资 413.23 亿元，占年度投资计划的 32.7%，开局良好，我们认为今年河南四水共治投资总额有望超预期。图图 27：历年河南四水共治投资规模（单位：亿元）历年河南四水共治投资规模（单位：亿元）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）21/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：河南省人民政府，德邦研究所 公司积极参与水环境综合治理，投资额超百亿公司积极参与水环境综合治理，投资额超百亿。2021 年以来

72、，公司发挥产业协同优势，深耕生态环境治理领域，统筹山水林田湖草系统治理，先后投资建设全国多个水环境治理重点工程，涵盖防洪安全工程、生态治河工程、水污染防治工程、水生态修复工程、水景观、水文化提升工程、监测及智慧河道工程等领域，着力打造河道综合治理示范工程和精品工程，持续改善城市水环境。截至 2022 年底，公司在手大型水环境治理综合项目 14 项，累计投资额达 106.3 亿元。表表 7：公司在手大型水环境治理综合项目公司在手大型水环境治理综合项目（截至（截至 2022 年底）年底）序号序号 项目名称项目名称 投资方式投资方式 截至截至 2022 年底累计年底累计投入金额（亿元）投入金额（亿元

73、）资金来源资金来源 1 新密市城区冲沟综合整治项目 自建 5.90 自筹、贷款 2 方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程PPP 项目 自建 9.46 自筹、贷款 3 方城县中心城区甘江河、S103 线环境综合治理及龙泉公园 PPP 项目 自建 8.26 自筹、贷款 4 巩义市生态水系建设工程 PPP 项目 自建 4.59 自筹、贷款 5 周口市中心城区水系综合治理（一期）PPP 项目 自建 17.74 自筹、贷款 6 内黄县流河沟及硝河水环境治理 PPP 项目 自建 5.40 自筹、贷款 7 潢川县蔡氏河湿地公园建设工程 PPP 项目 自建 2.71 自筹、贷款 8 信阳市浉河三期水环境

74、综合治理工程项目 自建 22.12 自筹、贷款 9 安阳生态走廊（一期）PPP 项目 自建 3.60 自筹、贷款 10 太康县引江济淮配套工程 PPP 项目 自建 1.64 自筹、贷款 11 新密乡村振兴基础设施 PPP 项目（农村污水二期）自建 8.12 自筹 12 洛阳市伊滨区中央公园西轴综合开发项目 自建 9.08 自筹 13 洛阳市伊滨区中央公园东轴综合开发项目 自建 4.13 自筹、贷款 14 新密市污水处理和冲沟综合整治灾后重建 自建 3.50 自筹、贷款 合计 106.25 资料来源：公司 2022 年报，德邦研究所 图图 28：新密市污水处理和冲沟综合整治及生态修复新密市污水处

75、理和冲沟综合整治及生态修复 PPP 项目项目 图图 29：周口市中心城区水系综合治理周口市中心城区水系综合治理 PPP 项目项目 56008000120222023E年度投资额（亿元）公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）22/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 图图 30：信阳市浉河三期水环境综合治理信阳市浉河三期水环境综合治理 PPP 项目项目 图图 31：巩义市生态水系治理巩义市生态水系治理 PPP 项目项目 资料来源：公

76、司官网，德邦研究所 资料来源：公司官网，德邦研究所 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 核心假设：1）PPP 项目收入：为了防止应收账款风险加大，预计未来三年公司 PPP 项 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）23/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 收 入 增 速 将 逐 步 放 缓，预 计 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为49.11/46.65/44.32 亿元。毛利率方面，预计总体保持平稳，预计 2023、2024、2025 年 PPP 项目毛利率分别为 15%、15%和 15%。2）污水处理：（a）公司原有污水处

77、理业务方面，随着郑州人口增加提升需求，预计带动公司污水处理能力稳定增长，2023-2025 年增长率分别为6%、5%、5%；（b）净化公司并入后的增量，我们测算 2023 年净化公司污水处理业务营收预计达 15.81 亿元，其余在建项目预计 2024 年投运。预计 2023-2025 年公司污水处理业务营收分别为 27.99 亿元、32.15亿元、36.34 亿元。毛利率方面，随着公司并购净化公司解决同业竞争问题，毛利率有望保持平稳，预计 2023、2024、2025 年污水处理项目毛利率分别均为 45%。3）工程施工与管理：预计随着公司 PPP 项目的收缩，公司工程施工与管理业务营收将略有下

78、滑，2023-2025 年增长率分别为 5%、-5%、-10%。毛利率方面，预计 2023-2025 年毛利率稳定在 35%。4）供热业务：随着净化公司并入，公司供热业务规模或将有较大提高，预计2023-2025 年公司供热业务营收分别为 1.56/1.72/1.89 亿元；毛利率分别为-20%、-10%、-5%。5）其他业务：预计 2023-2025 年其他业务增长率分别为 5%/5%/5%；毛利率维持在 35%。表表 8：公司营收预测公司营收预测（单位：百万元）（单位：百万元）业务类别业务类别 项目项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E PPP 项目收入 营业收入 4

79、,547.78 4,677.04 4910.89 4665.35 4432.08 营收增速 2.84%5.00%-5.00%-5.00%毛利 673.05 824.56 736.63 699.80 664.81 毛利率（%）14.80 17.63 15.00 15.00 15.00 污水处理 营业收入 1,104.24 1,148.86 2798.83 3215.05 3634.31 营收增速 8.90%4.04%143.62%14.87%13.04%毛利 524.47 548.90 1259.47 1446.77 1635.44 毛利率（%）47.50 47.78 45.00 45.00 4

80、5.00 工程施工与管理 营业收入 134.38 141.10 134.04 120.64 营收增速 5.00%-5.00%-10.00%毛利 46.04 49.38 46.91 42.22 毛利率（%）34.26 35.00 35.00 35.00 供热 营业收入 109.69 120.28 156.36 172.00 189.20 营收增速 9.88%9.66%30.00%10.00%10.00%毛利-36.39-25.95-31.27-17.20 9.46 毛利率（%）-33.17-21.58-20.00-10.00 5.00 其他业务 营业收入 378.78 136.21 143.02

81、 150.17 157.68 营收增速-63.43%-64.04%5.00%5.00%5.00%毛利 150.26 48.03 50.06 52.56 55.19 毛利率（%）39.67 35.26 35.00 35.00 35.00 合计 营业收入 6,140.48 6,216.77 8150.20 8336.61 8533.91 营收增速 185.64%1.24%31.10%2.29%2.37%毛利 1,311.39 1,441.55 2064.28 2228.85 2407.12 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）24/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 毛利率（%）

82、21.36 23.19 25.33 26.74 28.21 资料来源：公司公告，德邦研究所测算 4.2.投资建议投资建议 公司作为区域水务龙头，并购净化公司实现污水处理能力倍增，充分受益河南水环境投资大潮，兼具较高成长性与较强确定性。预计公司 2023 年-2025 年营收分别为 81.50 亿元、83.37 亿元、85.34 亿元，营收增速分别达到 31.1%、2.3%、2.4%；归母净利润分别为8.11亿元、10.12亿元、11.39亿元，增速分别达到89.3%、24.7%、12.6%。参考水务板块可比公司中山公用、洪城环境、重庆水务、兴蓉环境 2024 年 WindPE 一致预期均值 8

83、.50 x，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。表表 9：可比公司估值可比公司估值 公司代码公司代码 公司简称公司简称 股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000685.SZ 中山公用 7.86 0.73 1.07 1.28 1.48 10.66 7.38 6.13 5.30 600461.SH 洪城环境 8.15 0.90 0.99 1.11 1.23 8.01 8.21 7.33 6.63 601158.SH 重庆水务 5.52 0.40 0.41 0.46 0.48 13.93 13

84、.52 12.13 11.45 000598.SZ 兴蓉环境 5.63 0.54 0.60 0.67 0.74 8.94 9.45 8.40 7.64 可比公司平均估值 10.39 9.64 8.50 7.76 000544.SZ 中原环保 8.08 0.44 0.83 1.04 1.17 14.36 9.71 7.78 6.91 资料来源：wind，德邦研究所（股价为 7 月 26 日股价，注：除中原环保外，所有公司盈利预测采用 wind 一致预测）5.风险提示风险提示 1）有息负债率较高风险 2023Q1，公司有息负债达 159 亿元，有息负债率达 56.2%，处于较高水平。若未来不能有效

85、降低有息负债率，将对公司的财务费用造成较大压力，从而对公司整体盈利造成不利影响。2）应收账款较高风险 2023Q1，公司应收账款达 15.5 亿元，维持较高水平。若未来公司无法有效降低应收账款，则可能导致坏账计提增多，拖累整体利润水平。3）水环境治理投资不及预期风险 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）25/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 水环境治理业务主要来自政府投资，若政府缩减水生态系统治理投资，则会影响水环境治理行业的发展。4）污水处理费降低风险 公司污水处理业务营收与污水处理费用存在直接关联，若未来污水处理费用降低，则会对公司整体业绩带来不利影响。财务报表分析和预

86、测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)营业总收入 6,217 8,150 8,337 8,534 每股收益 0.44 0.83 1.04 1.17 营业成本 4,775 6,086 6,108 6,127 每股净资产 6.86 7.54 8.57 9.74 毛利率%23.2%25.3%26.7%28.2%每股经营现金流-2.38 4.14 0.68 2.27 营业税金及附加 37 122 117 111 每股股利 0.15 0.00 0.00 0.00

87、 营业税金率%0.6%1.5%1.4%1.3%价值评估(倍)营业费用 3 5 4 4 P/E 14.36 9.71 7.78 6.91 营业费用率%0.0%0.1%0.0%0.1%P/B 0.92 1.07 0.94 0.83 管理费用 173 236 183 171 P/S 1.27 0.97 0.94 0.92 管理费用率%2.8%2.9%2.2%2.0%EV/EBITDA 11.96 9.63 8.71 7.48 研发费用 82 163 167 171 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）26/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股息率%2.4%0.0%0.0%0.0%

88、研发费用率%1.3%2.0%2.0%2.0%盈利能力指标(%)EBIT 1,120 1,551 1,795 1,990 毛利率 23.2%25.3%26.7%28.2%财务费用 497 461 423 434 净利润率 7.7%10.7%13.2%14.6%财务费用率%8.0%5.7%5.1%5.1%净资产收益率 6.4%11.0%12.1%12.0%资产减值损失-16-8-8-1 资产回报率 1.6%2.7%3.4%3.6%投资收益 1 8 4 4 投资回报率 4.2%5.5%6.1%6.5%营业利润 608 1,089 1,372 1,556 盈利增长(%)营业外收支-0 0 0 0 营业

89、收入增长率 1.2%31.1%2.3%2.4%利润总额 608 1,089 1,372 1,556 EBIT 增长率 7.5%38.5%15.8%10.8%EBITDA 1,408 1,834 2,095 2,299 净利润增长率-15.7%89.3%24.7%12.6%所得税 128 218 274 311 偿债能力指标 有效所得税率%21.1%20.0%20.0%20.0%资产负债率 71.6%72.7%68.9%66.4%少数股东损益 51 60 86 105 流动比率 1.0 0.8 0.9 1.0 归属母公司所有者净利润 429 811 1,012 1,139 速动比率 0.8 0.

90、7 0.7 0.9 现金比率 0.5 0.5 0.5 0.6 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 2,961 4,532 3,875 4,708 应收帐款周转天数 57.3 61.0 61.1 62.4 应收账款及应收票据 1,324 1,466 1,399 1,595 存货周转天数 3.5 4.6 5.7 4.7 存货 42 115 78 82 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 其它流动资产 1,052 785 901 1,047 固定资产周转率 2.4 3.1 3.1 3.2 流动资产合计 5,379 6,8

91、97 6,254 7,433 长期股权投资 3 3 3 3 固定资产 2,555 2,634 2,674 2,695 在建工程 188 113 68 41 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,979 3,388 3,787 4,094 净利润 429 811 1,012 1,139 非流动资产合计 21,262 23,452 23,864 24,172 少数股东损益 51 60 86 105 资产总计 26,641 30,349 30,118 31,605 非现金支出 370 291 308 311 短期借款 881 974 910

92、677 非经营收益 526 526 532 526 应付票据及应付账款 3,426 5,172 4,169 4,595 营运资金变动-3,697 2,343-1,278 129 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流-2,321 4,032 660 2,211 其它流动负债 1,272 2,414 2,151 2,201 资产-181-719-721-620 流动负债合计 5,579 8,559 7,230 7,473 投资 0-0-0-0 长期借款 10,943 10,943 10,943 10,943 其他-1-1,754 4 4 其它长期负债 2,566 2,572 2,572 2,5

93、72 投资活动现金流-182-2,474-718-616 非流动负债合计 13,508 13,515 13,515 13,515 债权募资 3,528 690-64-233 负债总计 19,087 22,074 20,745 20,987 股权募资 126 0 0 0 实收资本 975 975 975 975 其他-774-677-534-529 普通股股东权益 6,684 7,345 8,357 9,497 融资活动现金流 2,880 13-598-762 少数股东权益 870 930 1,016 1,121 现金净流量 377 1,571-656 833 负债和所有者权益合计 26,641

94、 30,349 30,118 31,605 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 7 月 26 日 资料来源：公司年报（2021-2022），公司公告，德邦研究所 公司首次覆盖 中原环保（000544.SZ）27/27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 郭雪，北京大学环境工程/新加坡国立大学化学双硕士，北京交大环境工程学士，拥有 5 年环保产业经验，2020 年 12 月加入安信证券，2021 年新财富第三名核心成员。2022 年 3 月加入德邦证券，负责环保及公用板块研究。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券

95、投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；

96、香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见

97、并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。