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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 长电科技长电科技(600584)(600584)国内封测龙头,先进封装引领长期增长国内封测龙头,先进封装引领长期增长 投资要点:投资要点:全球第三大、大陆第一大的半导体封测厂商。ChipletChiplet 引领先进封装市场发展引领先进封装市场发展 根据 Yole 的数据,2021 年全球先进封装市场规模约为 374 亿美元,2027年预计增长至 650 亿美元,2021-2027 年复合增速约为 9.6%。2019 年先进封装占整体封装市场的比例约为 43%,2025 年有望提升至接近 50%。后摩尔时代,通过提升芯
2、片制程来提高芯片性能的难度越来越高,Chiplet 技术是解决性能瓶颈的有效路径,具有开发周期短、设计灵活性强、设计成本低等优势。高成长领域高成长领域+复苏领域共同驱动新增长复苏领域共同驱动新增长 公司产品主要下游应用领域包括汽车电子/高性能计算/通信和存储等领域,2022 年公司汽车电子和运算电子领域收入同比分别增长 85%和 46%,收入占比分别增加 1.8 和 4.2 个百分点。XDFOI TM Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段。汽车电子/大算力芯片等成长领域的占比提升,伴随消费/通讯进入复苏周期,公司业务规模有望进一步扩张。生产基地和研发中心全球化布局
3、生产基地和研发中心全球化布局 公司在江阴、滁州、宿迁等国内城市以及新加坡、韩国等海外地区均建设有生产基地,且在中国和韩国均设有研发中心。2023 年,公司的资本开支将重点围绕汽车电子专业封测基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件等方向,同时加强现有工厂高性能封测技术升级、工厂自动化等优化提升。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 304.56/369.31/421.00 亿元,同 比 增 速 分 别 为-9.79%/21.26%/14.00%;归 母 净 利 润 分 别 为21.77/33.69/41.01 亿元,同比增速分别为-
4、32.62%/54.77%/21.72%,3 年CAGR 为 8.28%;EPS 分别为 1.22/1.89/2.30 元,对应 PE 分别为 28/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值 57.81 元,鉴于公司国内半导体封测龙头地位,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 25 倍 PE,目标价 47.14 元,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动、终端需求复苏不及预期、国际贸易摩擦等风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)30502 3
5、3762 30456 36931 42100 增长率(%)15.26%10.69%-9.79%21.26%14.00%EBITDA(百万元)6923 7081 4821 6533 7790 归母净利润(百万元)2959 3231 2177 3369 4101 增长率(%)126.83%9.20%-32.62%54.77%21.72%EPS(元/股)1.66 1.81 1.22 1.89 2.30 市盈率(P/E)20.6 18.9 28.0 18.1 14.9 市净率(P/B)2.9 2.5 2.3 2.1 1.8 EV/EBITDA 8.5 5.7 13.3 9.8 8.0 数据来源:公司公
6、告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 07 月 25 日收盘价 证券研究报告 2023 年 07 月 26 日 行行 业:业:电子电子/半导体半导体 投资评级:投资评级:买入(首次买入(首次)当前价格:当前价格:34.16 元 目标价格:目标价格:47.14 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,787.03/1,787.03 流通 A 股市值(百万元)61,044.84 每股净资产(元)13.85 资产负债率(%)33.69 一年内最高/最低(元)38.55/20.41 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S05905220400
7、01 邮箱: 分析师:王晔 执业证书编号:S0590521070004 邮箱: 相关报告相关报告 -20%7%33%60%2022/72022/112023/32023/7长电科技沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是全球第三大、中国大陆第一大的半导体封测厂商,先进封装占比高,汽车电子、高性能计算等领域均有布局,Chiplet 方案已进入量产阶段。制程提升愈发困难的情况下,封测环节的重要性将逐渐凸显,公司有望取得长期稳定的发展。核心假设核心假设 汽车电子和运算电子下游维持较高增速。通讯电子、
8、消费电子、工业及医疗电子未来几年跌幅收窄并温和增长。待扩产能如期释放,Chiplet 方案技术研发保持业内领先地位。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 304.56/369.31/421.00 亿元,同比增速分别为-9.79%/21.26%/14.00%;归母净利润分别为 21.77/33.69/41.01 亿元,同比增速分别为-32.62%/54.77%/21.72%,3 年 CAGR 为 8.28%;EPS 分别为 1.22/1.89/2.30元,对应 PE 分别为 28/18/15 倍。绝对估值法测得公司每股价值 57.81 元,
9、鉴于公司国内半导体封测龙头地位,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 25倍 PE,目标价 47.14 元,首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看高性能计算、汽车电子等领域的成长速度,以及消费电子等领域的复苏节奏。中期看以 Chiplet 为代表的先进封装方案渗透率提升进度。长期看逆全球化周期中半导体封测环节的战略定位。3VsVXZQYgYMB8OdNbRoMqQpNoNjMqQtMeRpNrPaQrRvMvPtPoNMYtQsP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.全球第三大半导体封测厂商全
10、球第三大半导体封测厂商 .5 5 1.1 产业版图稳步扩张.5 1.2 近年来业绩稳中有升.6 2.全球第三大半导体封测厂商全球第三大半导体封测厂商 .7 7 2.1 先进封测市场渗透率逐步提高.7 2.2 Chiplet 带来全新产业机遇.9 3.前沿技术前沿技术+产能布局巩固行业地位产能布局巩固行业地位 .1212 3.1 提前布局高性能计算和汽车电子领域.12 3.2 规模、技术、专利等多维度优势显著.15 3.3 六大基地+两大研发中心+多元化客户全球化布局.17 3.4 研发投入重点布局 Chiplet 等前沿技术.19 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .202
11、0 4.1 盈利预测.20 4.2 估值与投资建议.22 5.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 20232023 年年 Q1Q1).6 6 图表图表 3:公司主要业务情况公司主要业务情况 .6 6 图表图表 4:公司营业收入(亿元)公司营业收入(亿元)&同比同比 .7 7 图表图表 5:公司归母净利润(亿元)公司归母净利润(亿元)&同比同比 .7 7 图表图表 6:可比公司销售毛利率对比可比公司销售毛利率对比 .7 7 图表图表 7:可比公司销售净利率对比可比公司销售净利率对
12、比 .7 7 图表图表 8:全球集成电路封测市场规模(亿美元)全球集成电路封测市场规模(亿美元).8 8 图表图表 9:中国集成电路封测市场规模(亿元)中国集成电路封测市场规模(亿元).8 8 图表图表 10:全球集成电路封装技术发展历程全球集成电路封装技术发展历程 .8 8 图表图表 11:全球先进封装市场规模(亿美元)全球先进封装市场规模(亿美元).9 9 图表图表 12:全球先进封装市占率情况全球先进封装市占率情况 .9 9 图表图表 13:不同制程芯片开发成本(亿美元)不同制程芯片开发成本(亿美元).9 9 图表图表 14:基于基于 ChipletChiplet 的异构架构应用处理器的
13、示意图的异构架构应用处理器的示意图 .1010 图表图表 15:AMD Zen1AMD Zen1 处理器示意图处理器示意图 .1 10 0 图表图表 16:ChipletChiplet 对对 AMD Zen1AMD Zen1 处理器的提升处理器的提升 .1010 图表图表 17:ChipletChiplet 市场规模及预测(亿美元)市场规模及预测(亿美元).1111 图表图表 18:UCIeUCIe 联盟董事会成员(联盟董事会成员(PromoterPromoter 成员)成员).1111 图表图表 19:UCIeUCIe 标准标准 1.01.0 版本(特征及关键指标)版本(特征及关键指标).1
14、212 图表图表 20:小芯片接口总线技术标准概况图小芯片接口总线技术标准概况图 .1212 图表图表 21:公司主营业务占比结构公司主营业务占比结构 .1313 图表图表 22:公司下游主要应用公司下游主要应用领域及优势领域及优势 .1313 图表图表 23:公司主营业务占比结构公司主营业务占比结构 .1414 图表图表 24:先进封装业务近年来销量情况(亿只)先进封装业务近年来销量情况(亿只).1515 图表图表 25:传统封装业务近年来销量情况(亿只)传统封装业务近年来销量情况(亿只).1515 图表图表 26:封装业务销量近年来占比结构情况封装业务销量近年来占比结构情况 .1515 图
15、表图表 27:测试业务近年来销量情况(亿只)测试业务近年来销量情况(亿只).1515 图表图表 28:20222022 年全球委外封测市场占有率年全球委外封测市场占有率 .1616 图表图表 29:中国大陆头部封测公司主要封装产品对比(截至中国大陆头部封测公司主要封装产品对比(截至 20222022 年年 Q4Q4).1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30:中国大陆头部封测公司发明专利数量(截至中国大陆头部封测公司发明专利数量(截至 2022.12.312022.12.31).1717 图表图表 31:公司芯片成品制造
16、基地布局公司芯片成品制造基地布局 .1717 图表图表 32:公司六大生产基地子公司公司六大生产基地子公司 20222022 年收入和利润情况年收入和利润情况 .1818 图表图表 33:投资活动现金流出小计(亿元)投资活动现金流出小计(亿元).1818 图表图表 34:投资活动现金流出投资活动现金流出/营业总收入比例营业总收入比例 .1818 图表图表 35:公司海内外收入结构占比公司海内外收入结构占比 .1919 图表图表 36:公司研发支出(万元)公司研发支出(万元).1919 图表图表 37:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 .1919 图表图表 38:可比公司研发支出占收
17、入比例对比可比公司研发支出占收入比例对比 .2020 图表图表 39:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2121 图表图表 40:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2222 图表图表 41:FCFFFCFF 估值明细估值明细 .2222 图表图表 42:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 .2222 图表图表 43:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .2323 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.全球第三大半导体封测厂商全球第三大半导体封测厂商 长电科技是全球领先的集成电路制造和技术服务提供商,提供全方
18、位的芯片成品制造一站式服务。公司掌握 2.5D/3D 集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术、倒装封装技术等多种先进封装技术,下游领域涵盖网络通讯、移动终端、高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业智造等诸多领域。1.1 产业版图稳步扩张产业版图稳步扩张 公司前身为 1972 年成立的江阴晶体管厂,2000 年改制为江苏长电科技股份有限公司,2003 年公司在上交所主板上市,经过多年发展,公司形成了六大封测生产基地和两大研发中心的产业布局,并在 20 多个国家和地区设有业务机构,成长为全球第三中国大陆第一的半导体封测企业。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招
19、股说明书,国联证券研究所 截至 2023 年第一季度,公司前三大股东分别为国家集成电路产业投资基金、芯电半导体(上海)、香港中央结算有限公司,持股比例分别为 13.31%、12.86%、4.58%。前十大股东持股比例共计 37.44%。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 20232023 年年 Q1Q1)排名排名 股东名称股东名称 占总股占总股本比例本比例 1 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 13.31%2 芯电半导体(上海)有限公司 12.86%3 香港中央結算有限公司 4.58
20、%4 无锡金投领航产业升级并购投资企业(有限合伙)1.84%5 华夏国证半导体芯片交易型开放式指数证券投资基金 1.80%6 国联安中证全指半导体产品与设备交易型开放式指数证券投资基金 1.12%7 国泰 CES 半导体芯片行业交易型开放式指数证券投资基金 0.79%8 兴全合润混合型证券投资基金 0.43%8 中欧创新未来混合型证券投资基金(LOF)0.37%9 天安人寿保险股份有限公司传统产品 0.34%合 计 37.44%资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.2 近年来业绩稳中有升近年来业绩稳中有升 公司作为国内半导体封测龙头企业,公司进行了全方位的业务布局。公司已经掌握了 2.5/3
21、D 集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术等多项传统及先进封装技术,为客户提供包括一站式服务在内的多种选项,下游应用涵盖汽车电子、高性能计算等新兴领域。图表图表3:公司主要业务情况公司主要业务情况 技术技术 服务服务 应用应用 2.5/3D 集成技术、晶圆级封装技术、系统级封装技术、倒装封装技术、焊线封装技术、MEMS 与传感器封装技术等 一站式服务、设计与仿真、晶圆凸块、封装服务、测试服务、可靠性试验与失效分析等 汽车电子、通信、高性能计算、存储等 资料来源:公司公告,国联证券研究所 收入稳步增长,归母净利润持续改善收入稳步增长,归母净利润持续改善。公司营业收入逐年提升,2022 年达到3
22、37.62 亿元,同比增长 10.69%,2018-2022 年复合增速约为 9%。归母净利润 2022年达到 32.31 亿元,同比增长 9.20%,连续多年取得增长。2023 年 Q1 受半导体周期下行影响,公司的营业总收入和归母净利润分别跌至 58.60 和 1.10 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4:公司营业收入(亿元)公司营业收入(亿元)&同比同比 图表图表5:公司归母净利润(亿元)公司归母净利润(亿元)&同比同比 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 盈利能力稳中
23、有升盈利能力稳中有升。公司毛利率稳中有升,从 2018 年的 11.25%提升至 2022 年的 16.82%,2022 年毛利率高于可比公司。净利率逐年提升,由 2018 年的-3.89%提升至 2022 年的 9.60%,位居行业头部位置。2023Q1 行业整体受周期下行影响,毛利率和净利率均出现下滑。图表图表6:可比公司销售毛利率对比可比公司销售毛利率对比 图表图表7:可比公司销售净利率对比可比公司销售净利率对比 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 2.全球第三大半导体封测厂商全球第三大半导体封测厂商 2.1 先进封测市场渗透率逐步提高先进封测市场渗透
24、率逐步提高 封装测试全球规模超封装测试全球规模超 700700 亿美元亿美元。根据中商产业研究院统计,全球集成电路封测市场规模在 2021 年达到 684 亿美元,同比增长 15.7%,2016-2021 年复合增速约为 5.8%;预计 2022 年全球封测市场规模将达到 733 亿美元,同比增长 7.2%。根据中国半导体行业协会统计,中国集成电路封测市场规模在 2021 年达到 2763 亿元,同比增长 10.1%,2016-2021 年复合增速约为 12%。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8:全球集成电路封测市场规模(亿美元
25、)全球集成电路封测市场规模(亿美元)图表图表9:中国集成电路封测市场规模(亿元)中国集成电路封测市场规模(亿元)资料来源:中商产业研究院,国联证券研究所 资料来源:中国半导体行业协会,国联证券研究所 传统封装向先进封装不断演进传统封装向先进封装不断演进。根据毕克允发表的 中国半导体封装业的发展和甬矽电子招股说明书,迄今为止全球集成电路封装技术发展共经历 5 个阶段,目前全球主流的封装技术处于以 CSP、BGA 为主的第三阶段,并逐渐向第四第五阶段演进。以 SiP、3D 封装等技术为代表的先进封装渗透率有望持续提升。图表图表10:全球集成电路封装技术发展历程全球集成电路封装技术发展历程 阶段阶段
26、 时间时间 封装封装 具体典型的封装形式具体典型的封装形式 第一第一 阶段阶段 20 世纪 70年代以前 通孔插装型封装 晶体管封装(TO)、陶瓷双列直插封装(CDIP)、塑料双列直插封装(PDIP)第二第二 阶段阶段 20 世纪 80年代以后 表面贴装型封装 塑料有引线片式载体封装(PLCC)、塑料四边引线扁平封装(PQFP)、小外形表面封装(SOP)、无引线四边扁平封装(PQFN)、小外形晶体管封装(SOT)、双边扁平无引脚封装(DFN)第三第三 阶段阶段 20 世纪 90年代 球栅阵列封装(BGA)塑料焊球阵列封装(PBGA)、陶瓷焊球阵列封装(CBGA)、带散热器焊球阵列封装(EBGA
27、)、倒装芯片焊球阵列封装(FCBGA)晶圆级封装(WLP)芯片级封装(CSP)引线框架 CSP 封装、柔性插入板 CSP 封装、刚性插入板 CSP 封装、圆片级 CSP 封装 第四第四 阶段阶段 20 世纪末开始 多芯片组封装(MCM)多层陶瓷基板(MCM-C)、多层薄膜基板(MCM-D)、多层印制板(MCM-L)系统级封装(SiP)三维立体封装(3D)芯片上制作凸点(Bumping)第五第五 阶段阶段 21 世纪前10 年开始 微电子机械系统封装(MEMS)晶圆级系统封装-硅通孔(TSV)倒装焊封装(FC)表面活化室温连接(SAB)扇出型集成电路封装(Fan-Out)扇入型集成电路封装(Fa
28、n-in)资料来源:中国半导体封装业的发展,甬矽电子,国联证券研究所 先进封装市场份额有望持续提升先进封装市场份额有望持续提升。根据 Yole 的数据,2021 年全球先进封装市场规模约为 374 亿美元,2027 年预计增长至 650 亿美元,2021-2027 年复合增速约为请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 9.6%。而从先进封装的占比来看,2019 年先进封装占整体封装市场的比例约为 43%,2025 年有望提升至接近 50%。图表图表11:全球先进封装市场规模(亿美元)全球先进封装市场规模(亿美元)图表图表12:全球先进封装市占率
29、情况全球先进封装市占率情况 资料来源:Yole,国联证券研究所 资料来源:Yole,国联证券研究所 2.2 ChipletChiplet 带来全新产业机遇带来全新产业机遇 高性能芯片的设计开发成本越来越高高性能芯片的设计开发成本越来越高。后摩尔时代,通过提升芯片制程来提高芯片性能的难度越来越高,从不同制程芯片的开发成本来看,16nm 芯片开发成本需要1 亿美元,而 7nm 的开发成本则大幅提升至 2.97 亿美元,5nm 芯片的开发成本则相比 7nm 提升 82%,高达 5.40 亿美元。越来越高的高性能芯片研发成本,显然不利于行业的长期健康发展。图表图表13:不同制程芯片开发成本(亿美元)不
30、同制程芯片开发成本(亿美元)资料来源:IC Insights,国联证券研究所 为了进一步提升半导体产品性能,先进封装发挥的作用将愈加突出,Chiplet 技术应运而生。Chiplet 意为芯粒,通过将系统级芯片 SoC 按照不同功能拆分为不同大小和性能的小芯片,不同的模块,比如 CPU、存储器、模拟接口等,可以采用不同的工艺分别进行生产。因此,Chiplet 模式具有开发周期短、设计灵活性强、设计成请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 本低等特点。图表图表14:基于基于 ChipletChiplet 的异构架构应用处理器的示意图的异构架构应
31、用处理器的示意图 资料来源:芯原股份,国联证券研究所 Chiplet 在保证性能前提下帮助产品降本增效在保证性能前提下帮助产品降本增效。由于大芯片面临良率大幅下降的缺陷,因此采用 Chiplet 方案可以提升芯粒良率,从而降低成本,同时可以保证只增加有限的芯片面积。以 AMD Zen1 为例,AMD 将 Zen1 分成 4 个独立模块并重新拼接,在面积只增加 10%的情况下,降低了 40%的量产成本。伴随着 AMD Zen 系列的成功上市,Chiplet 在降本增效方面的优势也得到了充分的证明。图表图表15:AMD Zen1AMD Zen1 处理器示意图处理器示意图 图表图表16:Chiple
32、tChiplet 对对 AMD Zen1AMD Zen1 处理器的提升处理器的提升 资料来源:AMD,奇异摩尔,国联证券研究所 资料来源:AMD,奇异摩尔,国联证券研究所 Chiplet 市场规模市场规模 2035 年有望达到年有望达到 570 亿美元亿美元。根据 Omdia 的数据,Chiplet的市场规模在 2018 年仅有 6.45 亿美元,2024 年预计可以达到 58 亿美元,2018-2024 年复合增速约为 44%;同时 Omdia 预计 Chiplet 市场规模在 2035 年有望达到570 亿美元,2024-2035 年复合增速约为 23%。请务必阅读报告末页的重要声明 11
33、 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17:ChipletChiplet 市场规模及预测(亿美元)市场规模及预测(亿美元)资料来源:Omdia,国联证券研究所 UCIe 定义定义 Chiplet 国际标准国际标准。2022 年 3 月包括英特尔、台积电、三星、高通在内的十大软硬件科技巨头联合成立 Chiplet 标准联盟,推出了 Chiplet 高速互联标准“Universal Chiplet Interconnect Express”。统一的标准有利于行业交流,提升芯片开发效率,降低芯片研发和制作成本。目前该联盟董事会成员包括初创的十家公司以及阿里巴巴。包括长电科
34、技、通富微电、芯原股份、摩尔精英、灿芯、芯动科技等多家中国半导体企业也陆续加入了 UCIe 联盟。图表图表18:UCIeUCIe 联盟董事会成员(联盟董事会成员(PromoterPromoter 成员)成员)资料来源:UCIe,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表19:UCIeUCIe 标准标准 1.01.0 版本(特征及关键指标)版本(特征及关键指标)资料来源:UCIe,国联证券研究所 Chiplet 国产标准推出,国内外生态共建国产标准推出,国内外生态共建。2022 年 12 月,中科院计算所牵头的中国计算机互
35、连技术联盟CCITA 制定的小芯片接口总线技术要求正式通过工信部的审定并发布,成为中国首个原生 Chiplet 技术标准。该标准描述了 CPU、GPU、人工智能芯片、网络处理器和网络交换芯片等应用场景的技术要求,包括总体概述、接口要求、链路层、适配层、物理层和封装要求等。小芯片标准更偏重本土化需求,和 UCIe 不是竞争关系,CCITA 已经在考虑和 Intel UCIe 在物理层上兼容,以降低 IP 厂商支持多种 Chiplet 标准的成本。图表图表20:小芯片接口总线技术标准概况图小芯片接口总线技术标准概况图 资料来源:CCITA,国联证券研究所 3.前沿技术前沿技术+产能布局巩固行业地位
36、产能布局巩固行业地位 3.1 提前布局高性能计算和汽车电子领域提前布局高性能计算和汽车电子领域 先进封装贡献主要业务收入先进封装贡献主要业务收入。从公司历史收入结构来看,先进封装贡献绝大部分收入,2018-2019 年在封测业务收入中的占比分别为 88.05%、85.50%;传统封装业务收入占比从 2018 年的 7.64%降至 2019 年的 5.71%;测试业务收入占比从 2018 年的请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.31%提升至 2019 年的 8.79%。图表图表21:公司主营业务占比结构公司主营业务占比结构 资料来源:公
37、司公告,国联证券研究所 公司产品主要下游应用领域包括汽车电子、高性能计算、通信和存储等多种行业。公司在相关领域具有零缺陷质量、系统级封装、量产验证经验丰富、高性能封装技术等多方面优势,提供包括 FBGA、eWLB、SiP、FCCSP、QFP 等多种先进封装技术。图表图表22:公司下游主要应用领域及优势公司下游主要应用领域及优势 应用领域应用领域 长电优势长电优势 相关技术相关技术 汽车电子汽车电子 通过 ISO9001,IATF16949 认证 零缺陷质量守则 大功率分立器件封装 系统级封装 经量产验证的 ADAS 封装方案 FBGA、eWLB、QFN-FC、FCCSP 通信通信 射频系统协同
38、设计与仿真 低介质损耗物料清单选配服务 RFFE SiP 和 5G AiP 工具箱 高速 EMI 屏蔽技术实现 一站式、全方位 5G 测试服务 SiP、eWLB、FCCSP、FBGA、QFN、DFN 高性能计算高性能计算 高性价比 2.5D 封装 超高密度凸块封装技术 完整的芯片倒装产品线 经量产验证的 WLP 解决方案 丰富的区块链芯片封装经验 FCCSP、FCBGA、FOWLP、SiP、QFP 存储存储 丰富的闪存和 DRAM 产品经验 拥有领先的芯片堆叠技术 完整的银线引线类封装产品线 与全球前三大存储器制造商密切合作 在中国、韩国均设有存储器芯片封测量产基地 FBGA、FLGA、FCC
39、SP、SiP 资料来源:公司官网,国联证券研究所 通讯和消费电子占比高,汽车电子和算力占比快速提升通讯和消费电子占比高,汽车电子和算力占比快速提升。从下游收入结构来看,请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 通讯电子和消费电子占据主要地位,2022 年在主营业务收入中占比分别为 39.3%和29.3%,合计占比约 69%。剩余下游行业包括运算电子、工业及医疗电子、汽车电子,收入占比分别为 17.4%、9.6%、4.4%。五大下游领域中,仅有汽车电子和运算电子占比提升,同比分别增加 4.2 和 1.8 个百分点,收入绝对值同比分别提升 85%和
40、 46%。六大生产基地均有汽车电子产品开发及布局六大生产基地均有汽车电子产品开发及布局。公司设有专门的汽车电子事业中心,产品类型已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域。目前海内外六大生产基地全部通过 IATF16949 认证,并都有车规产品开发和量产布局。2022 年 9 月,公司加入国际 AEC 汽车电子委员会,是中国大陆第一家进入的封测企业。存储和算力领域积累深厚存储和算力领域积累深厚。公司的封测服务覆盖 DRAM,Flash 等各种存储芯片产品,拥有 20 多年存储封装量产经验,16 层 NAND Flash 堆叠、35um 超薄芯片制程能力、Hybrid 异
41、型堆叠等存储封测技术均处于国内行业领先的地位。在 AI 人工智能等领域,公司产能充足、交期短、质量好(良率均能达到 99.9%以上),江阴厂区可满足客户从中道封测到系统集成及测试的一站式服务。Chiplet 相关产品已经进入稳定量产阶段相关产品已经进入稳定量产阶段。2023 年 1 月 5 日公司宣布,XDFOI TM Chiplet 高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入稳定量产阶段,同步实现国际客户 4nm 节点多芯片系统集成封装产品出货,最大封装体面积约为 1500mm的系统级封装。该技术是一种面向 Chiplet 的极高密度、多扇出型封装高密度异构集成解决方案,其利用协同设计理念实现了
42、芯片成品集成与测试一体化,涵盖 2D、2.5D、3D 集成技术。该项技术已在高性能计算、人工智能、5G、汽车电子等领域应用,为客户提供了外型更轻薄、数据传输速率更快、功率损耗更小的芯片成品制造解决方案。图表图表23:公司主营业务占比结构公司主营业务占比结构 资料来源:公司公告,国联证券研究所 先进封装业务 2022 年销量达到 213.47 亿只,同比下降 1.48%;传统封装业务请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2022 年销量达到 393.94 亿只,同比下降 24.61%;封装业务销量的占比结构中,先进封装从 2021 年的 29
43、%提升至 2022 年的 35%。公司在 2022 年年报中对先进封装标准进行了调整,导致 2021 年的先进封装销量小于调整前的销量。测试业务 2022年销量达到 104.95 亿只,同比增长 28.59%。图表图表24:先进封装业务近年来销量情况(亿只)先进封装业务近年来销量情况(亿只)图表图表25:传统封装业务近年来销量情况(亿只)传统封装业务近年来销量情况(亿只)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表26:封装业务销量近年来占比结构情况封装业务销量近年来占比结构情况 图表图表27:测试业务近年来销量情况(亿只)测试业务近年来销量情况(亿只)资料
44、来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.2 规模、技术、专利等多维度优势显著规模、技术、专利等多维度优势显著 全球第三大、大陆第一大委外封测厂全球第三大、大陆第一大委外封测厂。根据芯思想研究院的统计,2022 年全球委外封测市场主要被中国台湾和中国大陆厂商占据,其中长电科技市占率达到10.71%,排名全球第三、中国大陆第一,仅次于日月光和安靠。由于封测环节规模效应显著,龙头地位有利于公司布局先进封装、开拓全球头部半导体客户。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28:20222022 年全球委外封测市
45、场占有率年全球委外封测市场占有率 资料来源:芯思想研究院,国联证券研究所 半导体封装技术全方位布局半导体封装技术全方位布局。公司在传统封装和先进封装技术方面进行了全面的布局,同时推动传统封装和先进封装的技术突破,为客户提供差异化解决方案,率先在晶圆级封装、倒装芯片互连、硅通孔(TSV)等领域中采用多种创新集成技术,晶圆级封装、系统级封装等多种先进封装技术处于国内领先地位。图表图表29:中国大陆头部封测公司主要封装产品对比(截至中国大陆头部封测公司主要封装产品对比(截至 20222022 年年 Q4Q4)企业企业 量产主要封装形式量产主要封装形式 TO/DIPTO/DIP SOT/SOPSOT/
46、SOP QFN/DFNQFN/DFN BGA/LGABGA/LGA MEMSMEMS FCFC SiPSiP CSPCSP WLPWLP 长电科技长电科技 通富微电通富微电 华天科技华天科技 甬矽电子甬矽电子 -资料来源:甬矽电子,国联证券研究所 发明专利数量处于国内领先地位发明专利数量处于国内领先地位。截至 2022 年底,公司发明专利数量达到 2427项,显著高于国内可比公司。在中国大陆头部封测公司中,同期通富微电、晶方科技、华天科技、甬矽电子同期的发明专利数量分别为 968、373、144、103 项。请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度
47、研究 图表图表30:中国大陆头部封测公司发明专利数量(截至中国大陆头部封测公司发明专利数量(截至 2022.12.312022.12.31)资料来源:甬矽电子,各公司公告,国联证券研究所 3.3 六大基地六大基地+两大研发中心两大研发中心+多元化客户全球化布局多元化客户全球化布局 公司在江阴、滁州、宿迁等国内城市以及新加坡、韩国等海外地区均建设有半导体封装测试生产基地,且在中国和韩国均设有研发中心。同时,公司还在美国、日本、泰国、欧洲等 20 多个国家和地区设有业务机构。图表图表31:公司芯片成品制造基地布局公司芯片成品制造基地布局 厂区厂区 占地面积占地面积(平米)(平米)建筑面积建筑面积(
48、平米)(平米)业务业务 江阴滨江厂区江阴滨江厂区 61,369 58,235 凸块、晶圆级封装及测试 江阴城东厂区江阴城东厂区 374,882 372,500 晶圆级封装、凸块、倒装及测试、引线框封装、基板封装、SiP 滁州厂区滁州厂区 170,000 120,000 小功率器件引线框封装、分立器件及测试 宿迁厂区宿迁厂区 307,487 124,834 大功率器件引线框封装、集成电路封装、倒装及测试 新加坡厂区新加坡厂区 43,390 99,462 晶圆级封装、eWLB、引线框封装、测试 韩国仁川厂区韩国仁川厂区 227,313 210,348 SiP,芯片堆叠 PoP、倒装及测试 资料来源
49、:公司官网,国联证券研究所 从六大生产基地的业务规模来看,新加坡星科金朋和长电韩国收入显著高于国内各家子公司。其中星科金朋和长电韩国在 2022 年分别实现收入约 130.74 亿元、124.24 亿元人民币,分别实现净利润 18.34 亿元、4.14 亿元。国内主要三家全资子公司江阴长电先进、长电宿迁、长电滁州在 2022 年分别实现收入 16.82、11.13、10.74 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:公司六大生产基地子公司公司六大生产基地子公司 20222022 年收入和利润情况年收入和利润情况 资料来源:
50、公司公告,国联证券研究所 注:美元兑人民币汇率取 6.72 公司持续加强投资力度,加固行业护城河公司持续加强投资力度,加固行业护城河。公司 2021、2022 年持续加大投资力度,投资活动现金流出总额分别为 127.63 亿元、182.85 亿元,投资力度远超国内可比公司。2022 年公司投资活动现金流出总额占营业收入的比例达到 54.16%。2023 年,公司的资本开支将重点围绕汽车电子专业封测基地、2.5D Chiplet、新一代功率器件等方向,同时加强现有工厂高性能封测技术升级、工厂自动化等优化提升。2023 年 4 月 6 日,公司汽车芯片成品制造封测项目签约落地临港,项目产品涵盖汽车
51、电子领域的智能驾舱、智能互联、安全传感器以及模块封装类型,全面覆盖传统封装以及面向未来的模块封装以及系统级封装产品。临港汇聚了寒武纪、地平线、芯旺微、瞻芯、闻泰、积塔、飞锃、瀚薪、芯砺智能等一大批汽车芯片各环节头部企业,公司在临港建设厂区可以实现良好的产业链协同效应。图表图表33:投资活动现金流出小计(亿元)投资活动现金流出小计(亿元)图表图表34:投资活动现金流出投资活动现金流出/营业总收入比例营业总收入比例 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 资料来源:各公司公告,国联证券研究所 拥有稳定的全球多元化优质客户群拥有稳定的全球多元化优质客户群。公司业务覆盖全球广泛地区的客户,在全球请务必阅
52、读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 拥有稳定的多元化优质客户群,与大多数世界领先的半导体企业和国内领先设计公司均有开展不同层次的业务合作。其中子公司星科金朋韩国有限公司在于高通合作开展射频前端业务过程中提供优质服务、做出卓越贡献,2022 年被高通授予“卓越供应商”奖项。从海内外收入占比来看,海外收入占据主导地位,2022 年中国大陆和海外分别占比 26%、74%。图表图表35:公司海内外收入结构占比公司海内外收入结构占比 资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.4 研发投入重点布局研发投入重点布局 ChipletChiplet 等前沿技术等前沿
53、技术 研发投入逐年增加研发投入逐年增加。公司研发投入逐年快速增长,研发支出从 2018 年的 8.88 亿元增长至2022年的13.13亿元,4年复合增速约为10.26%,2022年同比增速10.74%。同时公司的研发团队持续扩张,2022 年研发人员数量达到 2808 人,占总体员工比例约为 14%。图表图表36:公司研发支出(万元)公司研发支出(万元)图表图表37:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 在 2018-2022 年期间公司研发费用占收入比例呈现相对稳定的态势,2022 年该比例
54、为 3.89%。相比于其他大陆头部封测厂商处于相对较低的位置。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表38:可比公司研发支出占收入比例对比可比公司研发支出占收入比例对比 资料来源:Wind,各公司公告,国联证券研究所 公司拥有两大研发中心,包括江阴的高密度集成电路国家工程实验室以及韩国研发中心,国内国际全面布局。展望 2023 年,公司的研发投入将主要集中于 Chiplet小芯片解决方案的多样化研发、PLP 面板级封装实用技术研发、碳化硅/氮化镓等新一代功率器件模组的研发,同时持续投入上海创新中心的中试产线建设。4.盈利预测、估值与投
55、资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 公司的主营业务是集成电路封装测试,包括先进封装、传统封装、测试等业务板块,下游包括通讯、消费、运算、工业、医疗、汽车等多个行业。不同下游领域呈现出不同的景气度,因此我们根据公司下游领域的成长情况对公司做出盈利预测。通讯电子领域仍然是公司主要的收入来源,2021-2022 年收入占比分别为 40.0%、39.3%,对应收入分别为 121、132 亿元,2022 年同比增速约 9%,由于行业周期下行,我们预计公司在通讯电子领域 2023-2025 年收入增速分别为-20%/15%/5%。消费电子是第二大收入来源,2021-2022 年收入占
56、比分别为 33.8%、29.3%,对应收入分别为 103、99 亿元,受到消费终端市场整体需求不振的影响,2022 年同比增速约-4%,由于公司积极布局高密度 SiP 技术,毫米波天线 AiP 进入量产阶段,高性能 CIS 工艺产线蓄势待发,但是下游智能手机等消费终端复苏进度缓慢,我们预计公司在消费电子领域 2023-2025 年收入增速分别为-25%/20%/5%。运算电子领域收入快速增长,2021-2022 年收入占比分别为 13.2%、17.4%,对应收入分别为 40、59 亿元,2022 年同比增速约 46%。公司在人工智能、AIOT 等领域拥有全方位解决方案,在半导体存储领域拥有 2
57、0 多年封装量产经验,综合考虑边缘计请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 算及其他运算芯片产品仍然承压、算力建设预计维持高景气,我们预计公司在运算电子领域 2023-2025 年收入增速分别为 10%/30%/30%。工业及医疗电子近两年处于平稳状态,2021-2022 年收入占比分别为 10.3%、9.6%,对应收入分别为 31、32 亿元,2022 年同比增速约 3%。考虑到工业及医疗电子行业需求稳中有升,我们预计公司在工业及医疗电子领域 2023-2025 年收入增速分别为10%/15%/15%。汽车电子领域收入体量小、增速快,202
58、1-2022 年收入占比分别为 2.6%、4.4%,对应收入分别为 8、15 亿元,2022 年同比增速约 88%。在汽车电子领域,公司设有专门的汽车电子事业中心,产品已覆盖智能座舱、智能网联、ADAS、传感器和功率器件等多个应用领域,海内外六大生产基地均有车规级产品开发和量产布局。因此我们预计公司在汽车电子领域 2023-2025 年收入增速分别为 60%/40%/30%。图表图表39:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)20202121 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 营业收入合计营业收入合计 305.02305
59、.02 337.62337.62 304.56304.56 369.31369.31 421.00421.00 yoyyoy 15.26%15.26%10.69%10.69%-9.79%9.79%21.26%21.26%14.00%14.00%毛利率毛利率 18.41%18.41%17.04%17.04%15.65%15.65%17.12%17.12%17.60%17.60%芯片封测芯片封测 收入 303.45 336.32 303.21 367.96 419.65 YOY 15.18%10.83%-9.84%21.36%14.05%通讯电子 121.38 132.17 105.74 121.
60、60 127.68 YOY 8.89%-20.00%15.00%5.00%消费电子 102.57 98.54 73.91 88.69 93.12 YOY -3.93%-25.00%20.00%5.00%运算电子 40.06 58.52 64.37 83.68 108.79 YOY 46.09%10.00%30.00%30.00%工业及医疗电子 31.26 32.29 35.52 40.84 46.97 YOY 3.30%10.00%15.00%15.00%汽车电子 7.89 14.80 23.68 33.15 43.09 YOY 0.00%87.56%60.00%40.00%30.00%毛利率
61、 18.32%16.90%15.50%17.00%17.50%其他业务其他业务 收入 1.57 1.30 1.35 1.35 1.35 YOY 34.08%-17.12%3.54%0.00%0.00%毛利率 35.48%52.97%50.00%50.00%50.00%资料来源:Wind,国联证券研究所 综上所述,我们预计公司 2023-25 年收入分别为 304.56/369.31/421.00 亿元,同比增速分别为-9.79%/21.26%/14.00%;归母净利润分别为 21.77/33.69/41.01 亿元,同比增速分别为-32.62%/54.77%/21.72%。请务必阅读报告末页的
62、重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 估值法对公司进行估值:根据公司历史财务数据,假设税后债务资本成本 4.29%、债务资本成本比重 20%、值 1.09,无风险利率采取十年期国债收益率近 3 个月均值,市场预期回报率采用沪深 300 指数近 10 年年化收益率,推算得到 WACC 约为 5.63%。根据盈利预测推算得到公司 2023-2025 年 FCFF 分别为-2316.58/775.88/2146.43 百万元;2026-2035 年间保持 10%的增速;2035 年之后进
63、入永续增长阶段,永续增长率 2%。综上计算得出公司的每股价值约为 57.81 元。图表图表40:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.70%市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 5.70%第二阶段年数第二阶段年数 10 永续增长率永续增长率 2.00%有效税率有效税率 TxTx 5.74%KeKe 5.97%KdKd 20.00%WACCWACC 5.63%资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表41:FCFFFCFF 估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 33
64、3.41 0.32%第二阶段 23,626.40 22.94%第三阶段(终值)79,024.38 76.73%企业价值企业价值 AEVAEV 102,984.20 102,984.20 加:非核心资产 4,774.10 4.64%减:带息债务(账面价值)4,457.30 4.33%减:少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 103,301.00 103,301.00 100.31%100.31%除:总股本(股)1,787,026,807.00 每股价值每股价值(元元)57.81 57.81 资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表42:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感
65、性测试 WACCWACC/永续增永续增长率长率 1.24%1.24%1.37%1.37%1.50%1.50%1.65%1.65%1.82%1.82%2.00%2.00%2.20%2.20%2.42%2.42%2.66%2.66%2.93%2.93%3.22%3.22%请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.50%3.50%107.23 112.66 119.40 127.98 139.18 154.36 175.97 209.00 265.38 382.68 771.55 3.85%3.85%91.31 95.19 99.94 105.8
66、4 113.34 123.14 136.42 155.32 184.20 233.52 336.12 4.23%4.23%78.14 80.94 84.33 88.46 93.60 100.14 108.68 120.25 136.72 161.89 204.87 4.66%4.66%67.12 69.16 71.60 74.53 78.12 82.59 88.26 95.67 105.72 120.01 141.86 5.12%5.12%57.81 59.31 61.08 63.19 65.72 68.82 72.68 77.58 83.99 92.67 105.02 5.63%5.63%4
67、9.90 51.00 52.29 53.81 55.62 57.81 60.47 63.79 68.01 73.51 80.98 6.20%6.20%43.13 43.94 44.89 45.99 47.29 48.84 50.71 52.99 55.82 59.43 64.14 6.82%6.82%37.31 37.91 38.60 39.40 40.34 41.44 42.76 44.35 46.29 48.70 51.77 7.50%7.50%32.28 32.72 33.23 33.81 34.49 35.28 36.22 37.33 38.67 40.31 42.35 8.25%8.
68、25%27.93 28.25 28.62 29.04 29.53 30.10 30.77 31.55 32.49 33.62 34.99 9.07%9.07%24.14 24.38 24.65 24.96 25.31 25.72 26.20 26.75 27.41 28.19 29.12 资料来源:iFind,国联证券研究所 公司是国内龙头半导体封测厂商,A 股可比公司主要包括通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技等封测厂商。可比公司 2023 年 Forward PE 在 39-101 倍之间,均值约为 59 倍,公司的 Forward PE 约为 28 倍,显著低于可比公司。图表图表43:
69、可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(X X)代码代码 简称简称 (亿元)(亿元)2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 002156.SZ 通富微电 364.69 6.88 10.92 13.74 53 33 27 002185.SZ 华天科技 313.08 8.01 11.61 14.90 39 27 21 603005.SH 晶方科技 155.27 3.52 5.06 6.26 44 31 25 6
70、88362.SH 甬矽电子 168.32 1.66 2.87 4.30 101 59 39 平均值 250.34 5.02 7.62 9.80 59 37 28 600584.SH 长电科技 610.45 21.77 33.69 41.01 28 18 15 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 7 月 25 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑绝对估值法和相对估值法,考虑到公司先进封装提前布局,或将受益于Chiplet 等前沿技术引起的产业变革,我们选取相对估值法作为估值方法。2023 年半导体行业整体仍处于或者部分处于下行周期,考虑到公司的国
71、内乃至全球封测龙头地位,对应 2024 年盈利预测我们给予 25 倍 PE,目标价 47.14 元,首次覆盖,给予“买入”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险:半导体行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化,半导体封测环节的市场需求和价格也将随之受到影响,或将对公司的经营造成不利影响。终端需求复苏不及预期风险终端需求复苏不及预期风险:公司下游领域主要包括通讯电子、消费电子、运算电子、工业及医疗电子、汽车电子等领域,手机、PC、平
72、板等智能终端经历了持续的需求疲软,目前复苏节奏和力度仍具有不确定性。如果终端需求不及预期,公司的经营也将持续承受压力。国际贸易摩擦风险国际贸易摩擦风险:公司海外收入占比高,在新加坡、韩国均设有工厂,在全球20多个国家和地区设有机构,如果所属国家或地区产业政策发生变化,公司的生产经营和贸易也将受到影响。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百
73、万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 2761 2459 3046 3693 4210 营业收入营业收入 3050230502 3376233762 3045630456 3693136931 4210042100 应收账款+票据 4299 3748 4049 4910 5597 营业成本 24887 28010 25840 30608 34688 预付账款 183 110 155 188 214 营业税金及附加 77 90 71 86 98 存货 3193 3152 3208 3800 4307 营业费用 195
74、 184 152 185 210 其他 2981 4674 4611 4670 4717 管理费用 2227 2213 2041 2327 2610 流动资产合计流动资产合计 1341713417 1414314143 1506915069 1726117261 1904519045 财务费用 206 126 277 345 304 长期股权投资 770 765 758 751 744 资产减值损失-268-257-200-242-276 固定资产 19046 20095 20269 21732 24327 公允价值变动收益-12-37 0 0 0 在建工程 661 807 5006 6038
75、 5404 投资净收益 315 128 147 147 147 无形资产 447 483 402 322 241 其他 225 272 278 281 284 其他非流动资产 2758 3114 3088 3063 3051 营业利润营业利润 31703170 32463246 23012301 35663566 43434343 非流动资产合计非流动资产合计 2368223682 2526425264 2952329523 3190631906 3376733767 营业外净收益 0 46 10 10 10 资产总计资产总计 3709937099 3940839408 4459244592
76、4916749167 5281252812 利润总额利润总额 31713171 32913291 23112311 35773577 43544354 短期借款 2193 1174 4736 5037 4164 所得税 210 60 133 205 250 应付账款+票据 5877 4973 5493 6506 7374 净利润净利润 29602960 32313231 21782178 33713371 41044104 其他 3271 4887 3973 4707 5335 少数股东损益 2 0 1 2 2 流动负债合计流动负债合计 1134111341 1103311033 142021
77、4202 1625116251 1687416874 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 29592959 32313231 21772177 33693369 41014101 长期带息负债 4320 3284 3216 2743 2115 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 438 448 448 448 448 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 47584758 37323732 36643664 31913191 25632563 成长能力成长能力 负债合计负债合计
78、1609916099 1476514765 1786617866 1944219442 1943719437 营业收入 15.26%10.69%-9.79%21.26%14.00%少数股东权益 9 0 1 3 6 EBIT 63.45%1.22%-24.29%51.57%18.76%股本 1780 1780 1787 1787 1787 EBITDA 27.76%2.29%-31.91%35.50%19.25%资本公积 14984 15081 15219 15219 15219 归属于母公司净利润 126.83%9.20%-32.62%54.77%21.72%留存收益 4227 7783 97
79、19 12716 16363 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2100021000 2464324643 2672626726 2972529725 3337533375 毛利率 18.41%17.04%15.16%17.12%17.60%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3709937099 3940839408 4459244592 4916749167 5281252812 净利率 9.70%9.57%7.15%9.13%9.75%ROE 14.10%13.11%8.15%11.34%12.29%现金流量表现金流量表 ROIC 14.09%13.51%9.67%12.07
80、%13.15%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 2960 3231 2178 3371 4104 资产负债率 43.39%37.47%40.07%39.54%36.80%折旧摊销 3546 3664 2234 2611 3132 流动比率 1.2 1.3 1.1 1.1 1.1 财务费用 206 126 277 345 304 速动比率 0.9 1.0 0.8 0.8 0.8 存货减少(增加为“-”)-247 41-57-592-507 营运能力营运能力 营运资金变动 806-
81、1162-732 203 228 应收账款周转率 7.1 9.0 7.5 7.5 7.5 其它 17-16-148 387 301 存货周转率 7.8 8.9 8.1 8.1 8.1 经营活动现金流经营活动现金流 72897289 58835883 37513751 63256325 75637563 总资产周转率 0.8 0.9 0.7 0.8 0.8 资本支出-5016-3914-6500-5000-5000 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-2272-1660 0 0 0 每股收益 1.7 1.8 1.2 1.9 2.3 其他 972 216 212 212 212 每股经营现金流
82、4.1 3.3 2.1 3.5 4.2 投资活动现金流投资活动现金流 -63166316 -53585358 -62886288 -47884788 -47884788 每股净资产 11.7 13.8 15.0 16.6 18.7 债权融资-2753-2055 3495-172-1501 估值比率估值比率 股权融资 177 0 7 0 0 市盈率 20.6 18.9 28.0 18.1 14.9 其他 2084 1007-379-718-758 市净率 2.9 2.5 2.3 2.1 1.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 -492492 -10481048 31233123 -890890 -
83、22582258 EV/EBITDA 8.5 5.7 13.3 9.8 8.0 现金净增加额现金净增加额 456456 -439439 587587 648648 517517 EV/EBIT 17.4 11.9 24.8 16.3 13.4 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 07 月 25 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不
84、与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股
85、价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联
86、证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资
87、目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券
88、的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: