1、 梁 希（纺织服装行业分析师） SAC号码：S0850516070002 2020年7月10日 趁新风向势起，成就变革契机趁新风向势起，成就变革契机 2020年中期策略年中期策略 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 目录目录 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 行业行业与市场回顾与市场回顾 1.1 社社零零：逐渐恢复，增长可期：逐渐恢复，增长可期 1.2 线线上上：率先转正，实现高增：率先转正，实现高增 1.3 出口：纺织品、服装表现分化出口：纺织品、服装表现分化 1.4 市场：行业滞涨，估值处于历史低位市场：行业滞

2、涨，估值处于历史低位 2 电商疫情间韧性强电商疫情间韧性强 2.1 行业：电商表现更具韧性 2.2 淘宝全网：优质品牌表现亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之风起直播之风起 3.1 直播电商：高景气行业，顺势增长 3.2 用户增长空间+政策支持，支撑直播高景气 度 3.3 电商+内容平台加码直播 3.4 服装品类或将受益直播趋势 4 疫情期运动消费表现优疫情期运动消费表现优 4.1 运动：品牌收入增速亦有放缓 4.2 运动服比其他品类展现更强韧性 4.3 运动服疫情后需求或更强 5 国货崛起国货崛起 5.1 国货市占率达72% 5.2 产品迭代创新，国货蔚然成风 5.3 品牌服饰

3、紧握国货趋势 6 中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后 6.1 中国为纺织品服装第一出口国 6.2 越南、柬埔寨具备关税优势 6.3 多地布局凸显优势 7、推荐标的、推荐标的 8、风险提示、风险提示 mNoRqQqMoNpQpRpMnMtQmQaQaO6MnPrRtRpPeRmMoRlOrQmP7NpOrRvPnMyQwMqRsO 2020年年1-5月服装鞋帽、针、纺织品零售累计增速月服装鞋帽、针、纺织品零售累计增速-23.5% ，2019年全年为年全年为2.9%。 我们认为在疫情影响下，线下门店关闭，消费需求减少，导致行业景气度降低。 但是，随着居民消费恢

4、复正常，1-5月行业零售增速逐月改善，到5月份，行业累 计零售降幅为23.5%，较前4月降幅收窄5.5pct。我们认为，线下店铺客流增多， 由于海外出行受限、跨省旅游仍在恢复中，本地出行、本地消费或将沉淀，全国 布局门店的服装零售企业将在下半年消费复苏中率先修复。 资料来源：WIND 图：服装鞋帽纺织品零售单月图：服装鞋帽纺织品零售单月/累计增速累计增速 图：服装零售单月图：服装零售单月/累计增速累计增速 1.1 社零：逐渐恢复，增长可期社零：逐渐恢复，增长可期 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -40% -30% -20% -10% 0% 10

5、% 20% 服装零售当月增速 服装零售累计增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 服装鞋帽针纺织品类当月增速 服装鞋帽针纺织品类累计增速 2020年年1-5月，网上穿类商品零售累计增速月，网上穿类商品零售累计增速-6.8%，2019年整体增速为年整体增速为+15.4%，线 上增速放缓，也主要受到疫情影响： 供应链未开工，电商快周转、库存低，产 品供给不足， 物流交通不通畅，快递服务人员未到岗，造成电商销售下降。 然而，然而，1-5月线上穿类零售不仅逐月改善，而且已经出现增速转正月线上穿类零售不仅逐月改善，而且已经出现增速转正，按照我们的估 计，单5月份穿类线上零售增

6、速达+15.1%，较前4月累计增速-12.0%显著改善。 我们认为，疫情影响下部分居民消费习惯改变，叠加直播电商快速发展，电商渠道 既改善了对商品直观的视觉需要，又以便利性、价格优势获得消费份额。 资料来源：WIND，淘数据（样本未覆盖全部品牌，仅限部分 品牌服饰跟踪数据），海通证券研究所 图：穿类线上累计增速图：穿类线上累计增速 1.2 线上：率先转正，实现高增线上：率先转正，实现高增 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：图：2020年年1-5月月品牌服饰天猫销售额增速品牌服饰天猫销售额增速 79% 70% 56% 38% 34% 33% 3

7、1% 23% 20% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 21.4% 18.1% 20.3% 22.0% 15.4% -6.8% -10% 0% 10% 20% 30% 2001820192020/01 -05图：穿类线图：穿类线上上单月单月增速增速 18.1% -10.0% -2.9% 15.1% -20% -10% 0% 10% 20% 2020/01-022020/032020/042020/05 穿类线上单月增速 2020年年1-5月我国纺织品、服装出口金额累计同比增速分别为月我国纺织品、服装出口金额累计同比增速分

8、别为+21.3%、-22.8%，较，较 1-4月累计增速分别月累计增速分别+18.4、-0.5pct。我们认为纺织品出口增速提升，服装出口增速放缓 均与海外疫情相关。海外新冠疫情扩散，对口罩等防护物资需求增加，纺织品出口增速 增长。美、欧、日是服装主要消费国，疫情期间海外服饰线下门店暂时关闭或缩短运营 时间，购买服装需求减少，成衣服装订单出口承压。 我们判断， 随海外复工复产陆续推进，线下门店备货需求增，优质品牌合作供应 链订单或增加， 海外承压品牌或在弱市经济下势微，导致上游订单减损， 中美贸易 谈判一阶段已落实，若谈判稳步推进，或将逐步解决2018年以来的关税问题。 资料来源：WIND，海

9、通证券研究所 图：纺织品单月、累计出口增速（图：纺织品单月、累计出口增速（%） 图：服装单月、累计出口增速（图：服装单月、累计出口增速（%） 1.3 出口：纺织品、服装表现分化出口：纺织品、服装表现分化 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -50% 0% 50% 100% 150% 纺织品出口累计增速 纺织品出口单月同比 -120% -70% -20% 30% 80% 130% 180% 服装出口累计增速 服装出口单月同比 2020年初至年初至07/06，SW纺服板块累计下跌纺服板块累计下跌1.0%，分别跑输沪深，分别跑输沪深300、创业板、创业板

10、 指数指数15.0pct、41.7pct，行业滞涨情况明显。，行业滞涨情况明显。细分行业看，SW服装家纺同期下 跌0.2%，SW纺织制造下跌2.7%，而在行业子板块中，SW其他服装上涨 15.7%、SW鞋帽上涨11.9%，显著高于行业平均水平。 我们认为，行业滞涨主要受业绩影响，20Q1SW纺服板块收入同比-27.0%， 净利润同比-80.7%，基本面影响股价表现。个股上看，天创时尚、星期六、诺邦 股份等个别股票涨幅靠前标的，均有显著改善的基本面支撑。 资料来源：WIND，收盘价取2020/07/06，海通证券研究所 1.4 行业滞涨，估值处于历史低位行业滞涨，估值处于历史低位 6 请务必阅读

11、正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 SW服装家纺服装家纺 SW纺织制造纺织制造 SW其他服装其他服装 SW鞋帽鞋帽 公司名称公司名称 涨跌幅涨跌幅 公司名称公司名称 涨跌幅涨跌幅 公司名称公司名称 涨跌幅涨跌幅 公司名称公司名称 涨跌幅涨跌幅 中潜股份 127.0% 诺邦股份 141.3% 中潜股份 127.0% 红蜻蜓 22.9% 康隆达 45.4% 延江股份 110.5% 康隆达 45.4% 万里马 18.4% 梦洁股份 29.2% 江苏阳光 24.6% 嘉麟杰 25.4% 起步股份 17.0% ST步森 26.1% 振静股份 17.7% 益民集团 23.8

12、% 星期六 16.9% 嘉麟杰 25.4% 台华新材 16.8% 比音勒芬 13.3% 天创时尚 11.0% 表：表：SW行业涨跌幅行业涨跌幅 从从PE估值看，估值看，2020/07/06纺织服装板块纺织服装板块PE估值估值24.80倍（倍（TTM，剔除负值，下，剔除负值，下 同），较年初低点的同），较年初低点的19.14倍有所修复，主要因当时行业已处于历史低位，当下时倍有所修复，主要因当时行业已处于历史低位，当下时 点仍低于历史平均水平（点仍低于历史平均水平（25.89倍）。倍）。 分子板块，分子板块，SW纺织制造板块纺织制造板块23.01倍，倍，SW服装家纺板块服装家纺板块25.62倍。我

13、们认为从倍。我们认为从 估值上看，纺织服装板块估值仍处低位，亟待修复。估值上看，纺织服装板块估值仍处低位，亟待修复。 资料来源：WIND，收盘价取2020/07/06，海通证券研究所 图：图：SW纺服纺服PE（TTM）估值情况）估值情况 1.4行业滞涨，估值处于历史低位行业滞涨，估值处于历史低位 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 24.80X 均值：25.89X 0 10 20 30 40 50 60 SW纺织服装（倍） 历史平均（倍） 目录目录 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 行业与市场回顾

14、行业与市场回顾 1.1 社零：逐渐恢复，增长可期 1.2 线上：率先转正，实现高增 1.3 出口：纺织品、服装表现分化 1.4 市场：行业滞涨，估值处于历史低位 2 电商疫情间韧性强电商疫情间韧性强 2.1 行业：电商表现更具韧性行业：电商表现更具韧性 2.2 淘宝全网：优质品牌表现亮眼淘宝全网：优质品牌表现亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合上市公司：加速全渠道融合 3 直播之风起直播之风起 3.1 直播电商：高景气行业，顺势增长 3.2 用户增长空间+政策支持，支撑直播高景气 度 3.3 电商+内容平台加码直播 3.4 服装品类或将受益直播趋势 4 疫情期运动消费表现优疫情期运动消费表现

15、优 4.1 运动：品牌收入增速亦有放缓 4.2 运动服比其他品类展现更强韧性 4.3 运动服疫情后需求或更强 5 国货崛起国货崛起 5.1 国货市占率达72% 5.2 产品迭代创新，国货蔚然成风 5.3 品牌服饰紧握国货趋势 6 中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后 6.1 中国为纺织品服装第一出口国 6.2 越南、柬埔寨具备关税优势 6.3 多地布局凸显优势 7、推荐标的、推荐标的 8、风险提示、风险提示 疫情期间线上更抗压，疫情缓和后反弹更显著。疫情期间线上更抗压，疫情缓和后反弹更显著。 2020年1-5月网上穿类商 品零售累计增速-6.8%，较1-4月

16、累计增速改善5.2pct，增速优于同期服装零售 增速（-25.6%）。2020年单5月服装零售增速为-1.5%，穿类线上增速为 +15.1%，电商销售不仅显著好于整体增速，且已率先转为正增长。 我们认为，线上销售只需要：我们认为，线上销售只需要： 需求恢复，需求恢复， 供应链恢复，供应链恢复， 物流恢物流恢 复，即可全面改善，无需实体客流修复，而且随着直播带货行业发展，电商购复，即可全面改善，无需实体客流修复，而且随着直播带货行业发展，电商购 物环境更友好、亲民，为线上渗透率提升提供空间。物环境更友好、亲民，为线上渗透率提升提供空间。 资料来源：WIND，海通证券研究所 图：行业零售累计增速图

17、：行业零售累计增速 图：行业零售单月增速图：行业零售单月增速 2.1 行业：电商表现更具韧性行业：电商表现更具韧性 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 服装零售累计增速 穿类线上累计增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 服装零售单月增速 穿类线上单月增速 从我们观测的淘宝全网销售额数据看，大部分品牌在上半年已提升对电商板块的重 视程度，所以年初以来大多实现高速增长，累计增速超过50%的品牌店铺包括 FILA、罗莱、玖姿和海澜之家。 资料来源：淘数据，海通证券研究所 2.2 淘宝

18、全网：优质品牌表现亮眼淘宝全网：优质品牌表现亮眼 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 2020 前前2月月 前前3月月 前前4月月 前前5月月 年初至年初至6/18 前前2月月 前前3月月 前前4月月 前前5月月 年初至年初至6/18 FILA 124% 120% 108% 102% 113% 90% 91% 85% 70% 71% 罗莱家纺罗莱家纺 -60% -49% -44% -38% -31% 105% 42% 40% 56% 58% 玖姿玖姿 56% 105% 116% 113% 149% 150% 98% 85% 79% 51

19、% 海澜之家海澜之家 -63% -51% -36% -27% -26% 55% 42% 22% 33% 50% 优衣库优衣库 44% 52% 48% 53% 57% 54% 20% 14% 20% 44% 巴拉巴拉巴拉巴拉 38% 30% 31% 31% 41% 24% 32% 26% 38% 37% 富安娜富安娜 4% 27% 23% 23% 40% 1% 5% 14% 31% 27% 太平鸟太平鸟 1% 18% 19% 20% 27% 20% 17% 19% 23% 23% 安踏安踏 29% 42% 45% 44% 53% 4% -1% 5% 18% 22% 梦洁梦洁 -14% -5% -

20、3% 7% 26% 14% 31% 36% 34% 19% 水星家纺水星家纺 5% 15% 19% 22% 36% 0% -25% -11% 9% 16% 歌力思歌力思 35% 70% 63% 46% 52% 4% -7% -3% -1% -2% 森马森马 73% 66% 58% 61% 78% -25% -22% -22% -17% -17% 安奈儿安奈儿 18% 17% 18% 16% 18% -31% -29% -36% -35% -34% 表：品牌销售累计增速表：品牌销售累计增速 从销售均价上看，2020年2-5月均价高于2019年同期品牌有歌力思、海澜之家、水星 家纺，我们认为疫情期

21、间线上渠道成为品牌线下销售的补足渠道后，清理库存职能 减弱，发布新品、销售当季货的功能增强，导致电商销售均价提升。 资料来源：淘数据，海通证券研究所 2.2 淘宝全网：优质品牌表现亮眼淘宝全网：优质品牌表现亮眼 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：品牌销售均价变动情况表：品牌销售均价变动情况 2019均价（元）均价（元） 2019均价同比增速均价同比增速 2020均价（元）均价（元） 2020均价同比增速均价同比增速 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月 2月月 3月月 4月月 5月月 1月月

22、 2月月 3月月 4月月 5月月 歌力思歌力思 1137 965 953 925 955 7% 2% 11% 6% 8% 1139 1101 956 1081 1085 0% 14% 0% 17% 14% 玖姿玖姿 708 598 582 560 538 5% 1% 6% -2% -3% 973 770 613 543 612 37% 29% 5% -3% 14% FILA 687 634 613 557 484 10% 3% 10% 10% 8% 694 582 541 569 474 1% -8% -12% 2% -2% 罗莱家纺罗莱家纺 283 293 612 519 482 -11%

23、-3% 149% 120% 114% 503 564 570 445 447 78% 93% -7% -14% -7% 富安娜富安娜 344 301 307 248 230 -8% 2% 0% -22% -13% 328 262 283 322 402 -5% -13% -8% 30% 75% 水星家纺水星家纺 329 275 265 247 238 6% -6% 3% -2% 2% 374 281 267 313 305 14% 2% 1% 27% 28% 梦洁梦洁 403 328 310 321 303 5% -1% -20% -14% 0% 449 323 389 290 294 11%

24、 -1% 25% -10% -3% 安踏安踏 230 197 195 175 167 22% 1% 8% 1% 7% 214 185 176 164 157 -7% -6% -10% -6% -6% 安奈儿安奈儿 190 152 133 113 115 9% -10% -2% 1% 8% 202 154 119 138 134 6% 1% -11% 23% 16% 海澜之家海澜之家 305 165 149 106 105 -16% -34% -3% -12% -11% 297 171 157 125 118 -2% 3% 5% 18% 12% 优衣库优衣库 131 116 113 102 95

25、 4% 1% 4% -5% 0% 124 116 112 107 99 -5% 0% 0% 4% 5% 巴拉巴拉巴拉巴拉 153 128 113 91 87 -2% 1% 15% 0% -4% 153 116 101 99 97 0% -10% -11% 8% 12% 森马森马 171 134 122 94 88 5% -2% 20% 13% 14% 182 134 110 95 85 6% 0% -9% 1% -4% 太平鸟太平鸟 455 308 270 227 221 3% -9% 3% 4% 7% 36 30 30 20 47 -92% -90% -89% -91% -79% 我们认为，

26、此次疫情给线下零售带来较大冲击，但也促使企业积极探索线上 业务，尤其是社交电商渠道的布局，部分优质企业有望在疫情中寻找变革迭代的 新路径。 通过分析对比海澜之家、地素时尚、安正时尚、歌力思、太平鸟2019- 2020Q1电商销售情况，我们发现，各公司2020Q1电商增速均显著高于线下增 速，成为支撑品牌销售的重要渠道，大部分公司2020Q1线上占比同比增幅均 高于2019全年数据。 资料来源：安正时尚、地素时尚、海澜之家、太平鸟、歌力思 2018、2019、2019Q1、2020Q1业绩公告，海通证券研究所 图：图：2020Q1线上、线下收入增速对比线上、线下收入增速对比 图：上市企业电商收入

27、占比图：上市企业电商收入占比 2.3 上市企业：加速全渠道融合上市企业：加速全渠道融合 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 安正时尚 地素时尚 海澜之家 太平鸟 歌力思 线上增速 线下增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20182019Q120192020Q1 安正时尚 地素时尚 海澜之家 太平鸟 歌力思 目录目录 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 行业与市场回顾行业与市场回顾 1.1 社零：逐渐恢复，

28、增长可期 1.2 线上：率先转正，实现高增 1.3 出口：纺织品、服装表现分化 1.4 市场：行业滞涨，估值处于历史低位 2 电商疫情间韧性强电商疫情间韧性强 2.1 行业：电商表现更具韧性 2.2 淘宝全网：优质品牌表现亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之风起直播之风起 3.1 直播电商：高景气行业，顺势增长直播电商：高景气行业，顺势增长 3.2 用户增长空间用户增长空间+政策支持，支撑直播高政策支持，支撑直播高景气景气 度度 3.3 电商电商+内容平台加码直播内容平台加码直播 3.4 服装品类或将受益直播趋势服装品类或将受益直播趋势 4 疫情期运动消费表现优疫情期运动消费表现

29、优 4.1 运动：品牌收入增速亦有放缓 4.2 运动服比其他品类展现更强韧性 4.3 运动服疫情后需求或更强 5 国货崛起国货崛起 5.1 国货市占率达72% 5.2 产品迭代创新，国货蔚然成风 5.3 品牌服饰紧握国货趋势 6 中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后 6.1 中国为纺织品服装第一出口国 6.2 越南、柬埔寨具备关税优势 6.3 多地布局凸显优势 7、推荐标的、推荐标的 8、风险提示、风险提示 直播电商显示出高景气度直播电商显示出高景气度。根据艾媒咨询，2019年直播电商规模达4338亿 元，同比增长226.2%，高于同期全国网上零售额增速（1

30、6.5%），预计预计2020年规年规 模维持高速增长，同增模维持高速增长，同增121.5%至至9610亿元亿元。 淘宝直播、抖音、快手三足鼎立淘宝直播、抖音、快手三足鼎立。从直播平台占有率来看，淘宝直播稳居首 位，中国消费者协会数据显示，淘宝直播使用/忠实用户占比分别为68.5%、 46.3%，抖音、快手直播紧随其后，使用用户占比为57.8%、41.0%，忠实用户占 比分别为21.2%、15.3%。 资料来源：艾媒咨询，WIND，中国消费者协会，海通证券 研究所 图：直播电商规模、增速图：直播电商规模、增速 图：直播平台占有率图：直播平台占有率 3.1 直播电商：高景气行业，顺势增长直播电商：

31、高景气行业，顺势增长 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 80% 160% 240% 320% 400% 480% 560% 640% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 20020E 直播电商市场规模（亿元，左轴） 直播电商市场规模增速（右轴） 全国网上零售额增速（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 忠实用户占比 使用用户占比 用户规模上看，直播渗透仍有空间用户规模上看，直播渗透仍有空间。2013-2019年在线直播用户规模从3.1亿 人增加至5

32、.0亿人，CAGR为17.6%，占网民比例从42.4%提升至59.0%，我们认 为在线直播用户占网民比例存在提升空间。 各地政府陆续发布政策，推动直播电商快速发展。各地政府陆续发布政策，推动直播电商快速发展。2020年3月至今，各地政府 发布发展直播电商计划、政策，推动构建直播经济基地，扶持头部直播机构，培 育有影响力的MCN机构，孵化网红品牌，培训带货达人，打造直播产业。 资料来源：WIND，艾媒咨询，广州商务局，国家商 务部，重庆市商务委员会，济南、义乌、余杭区政府 官网，海通证券研究所 图：直播用户规模及增速图：直播用户规模及增速 表：表：2020年年各地政府陆续出台政策支持直播电商各地

33、政府陆续出台政策支持直播电商 3.2 用户增长空间用户增长空间+政策支持，支撑直播高景气度政策支持，支撑直播高景气度 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间时间 地区地区 政策政策 03/24 广州 印发广州市直播电商发展行动方案（2020-2022 年） 04/15 四川 出台品质川货直播电商网络流量新高地行动计划 （2020-2022年） 05/08 重庆 印发重庆市加快发展直播带货行动计划 05/24 济南 发布大力发展电商经济打造直播经济总部基地的 实施方案 06/06 余杭区 印发余杭区“春雷计划”财政政策实施细则 06/22 义乌

34、印发义乌市加快直播电商发展行动方案 0% 15% 30% 45% 60% 75% 0 1 2 3 4 5 6 20019 在线直播用户规模(亿人，左轴） 在线直播用户规模增速（右轴） 在线直播用户占网民比例（右轴） 传统电商平台入局原因：传统电商平台入局原因： 用户规模现天花板，用户规模现天花板， 获客成本增加获客成本增加 2013年至今网络购物用户规模增速放缓，2020年3月规模达7.1亿人，较2019年 6月增加11.2%（年化增速：14.6%），较2013年同比增速24.7%明显放缓，2020 年3月网络购物使用率为78.6%，较2019年6月提升3.8pct。 电

35、商平台获客成本增加。2015-2019年阿里巴巴获客成本从150.4元增加至641.9 元，CAGR为43.7%，同期京东获客成本从112.3元增加至392.1元，CAGR为 33.4%。 资料来源：WIND，中国互联网信息中心，2015-2019年阿 里巴巴、京东年报，海通证券研究所 图：中国网络购物用户规模及使用率图：中国网络购物用户规模及使用率 图：阿里、京东获客成本及同比增速图：阿里、京东获客成本及同比增速 3.3 电商电商+内容平台加码直播内容平台加码直播 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 20% 40% 60% 80% 100

36、% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 网络购物用户规模（百万人，左轴） 网络购物用户使用率（右轴） -300% -100% 100% 300% 500% 700% 0 500 1,000 1,500 2,000 200182019 阿里获客成本（元,左轴） 京东获客成本（元，左轴） 阿里获客成本同比增长（%，右轴） 京东获客成本同比增长（%，右轴） 内容平台入局原因：内容变现内容平台入局原因：内容变现 根据QuestMobile数据显示，2020年2月短视频使用时长占比为16.1%，较2019年 同期提升4.5pct。内容平台完成前期用户

37、积累，短视频占领用户更多注意力，直播带 货等方式可帮助内容平台快速变现。 各平台加码布局直播。根据36氪，2020年淘宝直播目标为，打造10万个月收入过 万的主播、100个年销售过亿的MCN机构；京东推出“2+2”计划，为主播、机构、 商家提供扶持；2020年快手、抖音直播电商GMV目标分别为2500、2000亿元。 资料来源：QuestMoblie，Trustdata大数据公众 号，海通证券研究所 图：移动互联网细分行业月总使用市场占比图：移动互联网细分行业月总使用市场占比 图：各平台图：各平台MAU及环比增速及环比增速 3.3 电商电商+内容平台加码直播内容平台加码直播 17 请务必阅读正

38、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 值 25.9% 11.6% 16.1% 8.6% 8.8% 8.2% 7.6% 3.9% 4.9% 39.0% 36.7% 2019-02 2020-02 即时通讯 短视频 在线视频 综合资讯 浏览器 其他 -2.8% +4.5% +0.2% -0.6% +1.0% -5.9% 传统电商传统电商 社交电商社交电商 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2020年5月MAU（百万人，左轴） 环比增速(右轴）

39、从品类角度看，服装品牌本身电商渗透率高（根据从品类角度看，服装品牌本身电商渗透率高（根据Euromonitor 2019年渗透年渗透 率为率为34.3%），已熟悉线上交易环境，根据中国消费者协会报告，通过直播电商），已熟悉线上交易环境，根据中国消费者协会报告，通过直播电商 渠道，消费者购买品类以服装、日用品、美食和美妆为主，占比分别为渠道，消费者购买品类以服装、日用品、美食和美妆为主，占比分别为63.6%、 57.7%、53.8%和和50.0%。 善于运用新媒体，服装品牌获得突破。善于运用新媒体，服装品牌获得突破。618男装女装品牌直播榜中，善用新媒 体的品牌播放场次多，销售排名靠前，排名前5

40、品牌的分别为北极绒、南极人、黛 尔佳人、浪莎和EDWIN，除黛尔佳人外直播场次均超过1000场。 资料来源：中国消费者协会，亿邦动力网，飞瓜数据， 海通证券研究所 图：直播电商消费者品类偏好（图：直播电商消费者品类偏好（20.03） 表：表：618男装女装品牌直播销售额前男装女装品牌直播销售额前10 3.4 服装品类将受益直播趋势服装品类将受益直播趋势 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 排排 名名 品牌品牌 直播场直播场 次（场）次（场） 排名排名 品牌品牌 直播场直播场 次（场）次（场） 1 北极绒 2039 6 雅鹿 339 2 南极人 2

41、086 7 吉普 323 3 黛尔佳人 540 8 PAIPUER 214 4 浪莎 2417 9 阿迪达斯 192 5 EDWIN 14373 10 旺雨 343 63.6% 57.7% 53.8% 50.0% 19.7% 19.2% 18.5% 10.9% 9.1% 0.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 目录目录 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1 行业与市场回顾行业与市场回顾 1.1 社零：逐渐恢复，增长可期 1.2 线上：率先转正，实现高增 1.3 出口：纺织品、服装表现分化 1.4 市场：行业滞涨，

42、估值处于历史低位 2 电商疫情间韧性强电商疫情间韧性强 2.1 行业：电商表现更具韧性 2.2 淘宝全网：优质品牌表现亮眼 2.3 上市公司：加速全渠道融合 3 直播之风起直播之风起 3.1 直播电商：高景气行业，顺势增长 3.2 用户增长空间+政策支持，支撑直播高景气 度 3.3 电商+内容平台加码直播 3.4 服装品类或将受益直播趋势 4 疫情期运动消费表现优疫情期运动消费表现优 4.1 运动：品牌运动：品牌收入收入增速亦有放增速亦有放缓缓 4.2 运动服比其他品类展现更强韧性运动服比其他品类展现更强韧性 4.3 运动服疫情后需求或更运动服疫情后需求或更强强 5 国货崛起国货崛起 5.1

43、国货市占率达72% 5.2 产品迭代创新，国货蔚然成风 5.3 品牌服饰紧握国货趋势 6 中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后中国织造地位稳固，疫情或影响订单延后 6.1 中国为纺织品服装第一出口国 6.2 越南、柬埔寨具备关税优势 6.3 多地布局凸显优势 7、推荐标的、推荐标的 8、风险提示、风险提示 整体看，运动品牌也受到海内外疫情影响，出现收入增速放缓的情况。整体看，运动品牌也受到海内外疫情影响，出现收入增速放缓的情况。 港股上市公司中港股上市公司中：20Q1安踏收入同比-20%-25%（19Q4为 +10%+20%），李宁同比-10%-20%（19H2为+31%）。 国际品牌看国际品

44、牌看：NIKE在FY20Q3收入增长仅5%，环比放缓5pct，Adidas在 20Q1收入增速-19%，环比下降31pct，受疫情影响，行业出现普遍衰退。 资料来源：彭博，海通证券研究所 图：图：Nike营收增速营收增速 4.1 运动：品牌收入增速亦有放缓运动：品牌收入增速亦有放缓 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 疫情疫情 期间期间 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 图：图：Adidas、Puma、Skechers营收增速营收增速 疫情疫情 期间期间 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

45、 50% AdidasPumaSkechers 国内外财报节点不同，利用时点差异，可分析得出疫情不同时期对销售的影响：国内外财报节点不同，利用时点差异，可分析得出疫情不同时期对销售的影响： 1）中国疫情发展初期、中期，品牌收入增速逐步恶化，）中国疫情发展初期、中期，品牌收入增速逐步恶化， 2）海外疫情发展，后续海外增长或将出现下滑。）海外疫情发展，后续海外增长或将出现下滑。 1 以财报节点以财报节点2/29的的NIKE和滔搏来看和滔搏来看，单期中国收入增速分别-5%、-4%，说明疫情开始初期零 售已受影响； 以财报节点以财报节点3/31的安踏、李宁、的安踏、李宁、PUMA和和Adidas来看来

46、看，中国收入降幅在-7%-58%，说明疫情 发展中期，零售受到的影响扩大。 我们认为海外疫情发展速度均迟于中国，我们判断Q2欧美品牌零售或将延迟经历增速下降，而 中国地区随门店重新开业，增长或将恢复。 资料来源：彭博，WIND，海通证券研究所，灰 色框线表示财报期间，蓝色柱子表示同比增速 4.1运动：品牌收入增速亦有放缓运动：品牌收入增速亦有放缓 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：运动服饰公司各区域营收增速图：运动服饰公司各区域营收增速 运动品类，在与其他服装品类比较时，显现出更明显的优势。我们比较运动品牌、休运动品类，在与其他服装品类比较

47、时，显现出更明显的优势。我们比较运动品牌、休 闲服、奢侈品情况，结果表明：闲服、奢侈品情况，结果表明：疫情期间，运动服为表现最佳的品类。疫情期间，运动服为表现最佳的品类。 NIKE和优衣库财报节点均在2/29，大中华区，运动品牌NIKE季度收入-5%，休 闲服H&M收入-24%，优衣库海外（主要为中国）收入-7%，运动品牌表现好于休闲 服。 财报节点在3/31的公司看，运动服饰季度收入降幅在（-7%-25%，除 Adidas），奢侈品收入降幅在（-8%-32%），运动服装在中国疫情发展中期的表 现，也好于非运动类。 资料来源：彭博，优衣库、H&M、Hermes、Kering、LVMH官网， 海

48、通证券研究所，灰色框线表示财报期间，蓝色柱子表示同比增速 图：服饰公司大中华区营收增速图：服饰公司大中华区营收增速 4.2 运动服比其他品类展现更强韧性运动服比其他品类展现更强韧性 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为运动服饰品类表现更优，是由于：我们认为运动服饰品类表现更优，是由于： 产品具备功能性产品具备功能性，运动服饰相比其他服装品类，必选属性更强，有刚性的消费 需求； 品牌力强品牌力强，运动品牌比休闲品牌更具品牌势能，在少量折扣和促销的作用下， 更容易刺激消费； 电商比例高电商比例高，李宁、NIKE电商比例分别为23%、15%，高于迅销、Kering的 11%、 9%，线上补足线下停业期间收入的减少。 资料来源：WIND，海通证券研究所 注：左图 FY2020Q3指2019/12/01-2020/02/29 图图：NIKE线上收入增速及占比线上收入增速及占比 图：图：ADIDA