1、2023 年深度行业分析研究报告 正文目录正文目录 报告核心要点报告核心要点.4 核心推荐逻辑.4 市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点.5 整体：10-20 万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间.5 当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性.9 未来可从制造端降本加速油电平价.10 格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额.11 自主新能源车强势夺冠，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史.11 自主新能源车持续进阶，夯实在中高端市场的竞争力.14 合资燃油车陷入“加折扣-低销量-加折扣”的恶性循环，二三线品牌生存压力大.16 展望：自主替代合资

2、进程加速.18 燃油车的大额降价潮是短期清库存行为.18 新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的核心原因之一.21 评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败.23 品牌：“完善布局+清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键.23 比亚迪：多品牌布局完善，逐步探索高端个性化.24 长安汽车：多品牌战略，核心打造“智电 iDD”混动和新主流电动 OX 序列.24 长城汽车：以 ONE GWM 为全球品牌行动纲领，形成三大业务新体系.25 吉利汽车：分品牌进军智能电动，银河为主品牌电动化布局的主力.26 广汽埃安：Aion 已建立 10-20 万元品牌认知，

3、Hyper 引领品牌向上.27 产品：“高性能+合理价格+个性化”是爆款车型的共同特点.28 比亚迪：打破了燃油车价格带的下限区间.28 长安汽车：关注 P1+P3 新混动产品落地后的性价比.32 长城汽车：新产品落地期下的混动 suv 有望放量.33 吉利汽车：全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力.36 广汽埃安：Hyper GT 开启品牌向上.40 渠道：油电分网是大势所趋.41 比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续自建.41 长安汽车：IDD 混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利.42 长城汽车：加速建设专营网络，23 年 4 月首批 200 家门店完工.42 吉利汽车

4、：新建独立销售渠道，银河首批 167 家门店 5 月亮相.42 广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备 Hyper 独立销售渠道.43 市场：下沉市场的电动市场：下沉市场的电动化是自主品牌的决胜点化是自主品牌的决胜点 整体整体：10-20 万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间万价格段的新能源车渗透率存在充分上行空间 燃油车销量疲软，燃油车销量疲软，22 年年新能源车新能源车月度月度渗透率渗透率已经已经破破 30%大关大关。近年来燃油车销量疲软，2018-2022 年同比增速均为负，且受新能源车冲击较大，因此市场份额持续下降，22 年已经降低至 72%。而新能源车市场持续高景气，2018-

5、2022 年批发口径下的渗透率由 4.5%升至 27.9%，销量 CAGR 达 57%，月度渗透率突破 30%大关，显著挤压燃油车的生存空间。图表图表1：2018-2023Q1 我国我国汽汽车市场销车市场销量（分燃料类别）量（分燃料类别）图表图表2：2018-2023Q1 我国我国汽车汽车车市场销售结构车市场销售结构占比占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 当前的当前的新能源车新能源车销量在特大城市和大城市的渗透率更高销量在特大城市和大城市的渗透率更高，下沉市场尚有空间下沉市场尚有空间。据乘联会统计，以以 23 年 1 月数据为例，特大城市纯电渗透率高达 24%。相比之

6、下，大型城市、中型城市、小型城市、县乡的纯电渗透率依次为 15%、17%、13%、8%，最大相差达 16pct，下沉市场的纯电消费潜力由此可见。23 年 1 月，插混在特大城市、大型城市、中型城市、小型城市、县乡的渗透率依次为 12%、11%、10%、7%、5%，最大相差 7pct。图表图表3：2017-2022 年我国新能源乘用车分城市占比年我国新能源乘用车分城市占比 图表图表4：2018-2022 年插混车型在不同城市占比年插混车型在不同城市占比 注：根据我国新的城市划分标准，城镇人口（市区人口）2050 万人为小城市，50100 万为中等城市，100500 万为大城市，5001000 万

7、为特大城市，1000万以上为超大城市 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 -50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5002002120222023Q1燃油车销量（万辆）新能源车销量（万辆）YoY-燃油车YoY-新能源车YoY-乘用车0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023Q1燃油纯电插混0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022特大城市大型城市中型城市小型城市县乡0

8、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022特大城市大型城市中型城市小型城市县乡 图表图表5：2020.1-2023.1 我国新能源纯电乘用车分城市占比我国新能源纯电乘用车分城市占比 图表图表6：2020.1-2023.1 我国插混乘用车分城市占比我国插混乘用车分城市占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 燃油车各价格带的份额燃油车各价格带的份额皆皆被新能源车所蚕食被新能源车所蚕食。从燃油车销售结构来看，其主力价格带为10-30 万元，2018-2022 年由 53%增至 67%，增加了 14pct。而从整个乘用

9、车市场来看，而从整个乘用车市场来看，燃油车受新能源车冲击明显，在各燃油车受新能源车冲击明显，在各个价格带的个价格带的燃油燃油渗透率渗透率均有下降，均有下降，尤其是尤其是 20 万以上的市万以上的市场受到大幅度侵蚀场受到大幅度侵蚀。具体看，2018-2022 年 5-10 万元的低端车型渗透率减少了 10pct，10-15万元的渗透率减少了 17pct，15-20 万元的渗透率减少了 19pct，20-30 万元的渗透率减少了36pct，30-40万的中高端车型、40万元以上的高端车型的渗透率分别下滑12pct和24pct。同时，10-15 万元和 15-20 万价格带的新能源车渗透率偏低，22

10、 年渗透率分别为 25%和 23%。与全行业相比，目前该价格带的新能源车渗透率低于全行业渗透率水平。图表图表7：我国燃油车的分价格带销售情况我国燃油车的分价格带销售情况 图表图表8：我国燃油车分价格带的渗透情况我国燃油车分价格带的渗透情况 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 这与各家车企的车型供给策略大幅相关这与各家车企的车型供给策略大幅相关以蔚来、理想、小鹏、特斯拉、华为为主的车企，在 2019-2022 年区间的车型价格大都分布在 20 万以上。同时，以北汽、通用五菱为主的自主品牌车企持续推出 10 万以下的 A0 及以下车型，导致新能源车价格带分布呈现哑铃型，而对于中

11、间价格段即 10-20 万元车型供给仍然以燃油车为主，新能源车存在较大的供给提升空间。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023-15万以下5-10万10-15万15-20万20-30万30-40万40万+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年1月5万以下5-10万10-15万15万-20万20-30万30-40万40万以上 图表图表9：2018-2023.1 我国新能源车的分价格带销售情况我国新能源车的分价格带销售情况 图表图表10：

12、2018-2023.1 我国新能源车的分价格带渗透率情况我国新能源车的分价格带渗透率情况 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 特别地特别地，10-15 万元万元的价格的价格带供给主力车型带供给主力车型仍然仍然以以合资合资燃油车为主燃油车为主。2023 年 1 月的销量前20 中仅有 3 款车型为新能源车型，分别为比亚迪海豚 EV、比亚迪元 PLUS EV、宋 Pro DM，其他车型皆为燃油车，前五名除比亚迪海豚 EV 外，皆为合资品牌的燃油车，比如日产轩逸、大众朗逸、长城哈弗 H6、大众速腾，22 年前五名的年销量接近 140 万辆。因此，当前 10-15万元价格带中新能源

13、车渗透率有较大提升空间，打造爆款车型的空间较大。我们认为，我们认为，10-20 万元价格带中新能源车替代燃油车的主战场为下沉市场，其消费主要包万元价格带中新能源车替代燃油车的主战场为下沉市场，其消费主要包括以下特征：括以下特征：（1）性价比是低线城市用户购车的主要考虑要素。）性价比是低线城市用户购车的主要考虑要素。从城市级别来看，更大、更高端且车辆性能更优的车型，则在一线至二线城市更受青睐，低线城市在意小型车+高性价比，且对续航能力要求不高。在三四线城市及县乡，居民收入水平相较于高线城市的差异直接导致了价格敏感型消费者的比例更高。在进行购车选择时，用户主要关注车型价格和相对参数配置，对前沿技术

14、的应用关注相对较低，性价比是他们考虑购车的核心因素。数据显示，三线及以下城市的消费者购车偏好集中在 10-15 万元以及 15-20 万元两个价格带，而一二线城市消费者的偏好集中在 20-30 万元价格带。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023-15-10万5万以下10-15万15-20万20-30万30-40万40万+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年1月5万以下5-10万10-15万15万-20万20-30万30-40万40

15、万以上图表图表11：2022 年我国年我国 10-15 万元乘用车车型销量情况万元乘用车车型销量情况 图表图表12：2023 年年 1 月我国月我国 10-15 万元乘用车车型销量情况万元乘用车车型销量情况 资料来源：交强险、华泰研究 资料来源：交强险、华泰研究 图表图表13：三线城市以下的消费者更看重车型的配置和价格三线城市以下的消费者更看重车型的配置和价格 图表图表14：下沉市场消费者偏好中低价格带车型下沉市场消费者偏好中低价格带车型 资料来源：2022 年下沉市场新能源汽车用户消费行为洞察、华泰研究 资料来源：2022 年下沉市场新能源汽车用户消费行为洞察、华泰研究 我们以 2022年

16、1-8月低线和高线城市汽车销量情况来看，在低线城市销量前十的燃油车中，仅有本田 CR-V 和凯美瑞的高配车型价格超过了 20 万元，销量销量较较高的几款车都在燃油经高的几款车都在燃油经济性上具备良好的表现和口碑，说明低线城市的消费者明显对于性价比更为敏感，在传统济性上具备良好的表现和口碑，说明低线城市的消费者明显对于性价比更为敏感，在传统车领域更倾向于购买车领域更倾向于购买 10-20 万的平价紧凑型车，且对燃油经济性有一定要求万的平价紧凑型车，且对燃油经济性有一定要求。而一线及二线城市的热销车型中有 6 款中大型轿车/SUV，其中 4 款为豪华车，包含了价格在 40 万元以上的奥迪 Q5 和

17、宝马 5 系两款大排量高耗油车型。同时，新能源车在不同层级城市的热销构成也有非常明显的差距，低线城市消费者明显偏好低价的微型车和小型车。低线城低线城市的前十热销车型中，一半是市的前十热销车型中，一半是 10 万元及以下级别的低价车型，万元及以下级别的低价车型，包括五菱宏光 Mini、奔奔 E-star、小蚂蚁、QQ 冰激凌四款微型车，20 万元以上的只有比亚迪汉 DM 一款，而在一二线城市的热销款中，则有 5 款车型价格在 20 万元以上，30 万元以上的特斯拉 Model 3、Model Y，以及理想 ONE 赫然在列。（2）在新能源车的选择上，低线城市消费者对于最前沿的技术配置和搭载要求相

18、对较低。）在新能源车的选择上，低线城市消费者对于最前沿的技术配置和搭载要求相对较低。从三线及以下城市的新能源车市场来看，Top10 热销中的四款微型车，辅助驾驶功能都相对薄弱，仅仅配备了后驻车雷达和倒车影像功能，车机系统也相对落后，缺少中控屏、语音识别、OTA 远程升级等功能配置。而在一、二线城市中，始终走在电动化和智能化技术前列的特斯拉和理想则都深受消费者偏爱。图表图表15：2022 年年 1-8 月低线及高线城市燃油车销量月低线及高线城市燃油车销量 Top10 对比对比 图表图表16：2022 年年 1-8 月月低线及高线城市新能源车销量低线及高线城市新能源车销量 Top10 对比对比 三

19、线三线 及以下及以下 价格价格(万元万元)百公里耗油百公里耗油(L)车辆类型车辆类型 一一-线线 及二线及二线 价格价格(万元万元)百公里耗油百公里耗油(L)车辆类型车辆类型 轩逸 9.98-17.49 4.9-5.2 紧凑型车 轩逸 9.98-17.49 4.9-5.2 紧凑型车 朗逸 12.09-15.09 5.6-5.9 紧凑型车 朗逸 12.09-15.09 5.6-5.9 紧凑型车 本田CR-V 16.98-27.68 4.9-7.3 紧凑型SUV 雅阁 16.98-25.98 4.9-6.6 中型车 宝来 9.98-15.70 5.73-5.97 紧凑型车 凯美瑞 18.98-22

20、.18 3.8-6 中型车 哈弗H6 14.98 4.9 紧凑型SUV 奥迪A4 26.07-35.9 6.76-7.55 中型车 卡罗拉 10.98-13.58 4-5.6 紧凑型车 本田CR-V 16.98-27.68 4.9-7.3 紧凑型SUV 逍客 15.49-18.89 6.2-6.4 紧凑型SUV 卡罗拉 10.98-13.58 4-5.6 紧凑型车 速腾 12.79-17.29 5.71-5.96 紧凑型车 奔驰C级 33.15-37.13 6.2-6.6 中型SUV 长安CS75+11.79-15.49 6.4-8.1 紧凑型SUV 奥迪Q5 39.68-48.88 7.86

21、-7.9 中型SUV 凯美瑞 18.98-22.18 3.8-6 中型车 宝马5系 43.39-55.19 7.4-8.1 中大型车 三线及以下三线及以下 价格（万元）价格（万元）纯电续航纯电续航（km）车辆类型车辆类型 一线及二线一线及二线 价格（万元）价格（万元）纯电续航纯电续航（km）车辆类型车辆类型 宏光Mini EV 3.28-7.28 120-170 微型车 Model Y 31.69-41.79 545-660 中型SUV 宋PLUS DM 15.28-21.68 51-110 紧凑型SUV 宋PLUS DM 15.28-21.68 51-110 紧凑型SUV 比亚迪海豚 10.

22、28-13.08 301-401 小型车 宏光Mini EV 3.28-7.28 120-170 微型车 元PLUS EV 13.78-16.58 430-510 紧凑型SUV 元PLUS EV 13.78-16.58 430-510 紧凑型SUV 奔奔E-Star 5.38-7.48 310 微型车 Model 3 29.10-36.79 556-675 中型车 小蚂蚁 7.39-9.4 301 微型车 比亚迪海豚 10.28-13.08 301-401 小型车 QQ冰淇淋 3.99-5.75 120-170 微型车 汉 EV 26.98-32.98 610-715 中大型车 秦PLUS D

23、M 11.18-16.58 46-101 紧凑型 汉 DM 21.58-31.98 121-242 中大型车 汉 DM 21.58-31.98 121-242 中大型车 秦PLUS DM 11.18-16.58 46-101 紧凑型 哪吒V 7.99-12.38 301-401 小型SUV 理想ONE 34.98 155 中大型SUV 资料来源：汽车之家、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 （3）由于居民出行半径较短，下沉市场用户对续航里程的焦虑稍低。）由于居民出行半径较短，下沉市场用户对续航里程的焦虑稍低。根据中规院发布的城市通勤检测报告，国内的 II 型大城市通勤空间平均半径为 25.

24、4 公里，相对于超大型城市而言就已减少了 1/3。中小城市的出行半径则更短，用户对于新能源车的续航焦虑也会稍有缓解。在新能源车性能有保障的情况下，用户逐步愿意将使用成本低、性价比高的电动车作为城市内的代步工具。从热销车型对比中也能够发现，下沉市场用户偏好的纯电车型续航里程以 300-400 公里为主，能够满足城内通勤、代步需求即可。图表图表17：中小型城市居民的里程焦虑较低中小型城市居民的里程焦虑较低 资料来源：2022 年度中国主要城市通勤检测报告、华泰研究 当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性当前的新能源车在全生命周期已然具备经济性 我们认为新能源混动车型在产品力方面有超出燃油车的表现

25、，尤其是从全生命周期的成本角度，叠加其智能化配置优势，综合产品力更胜一筹，有望在低线城市市场进一步提高份额。我们选取了相同价位的 Aion S、比亚迪秦 PLUS DM-i、大众速腾分别代表纯电、插电混和燃油动力的三款紧凑型轿车，基本假设如下：1）消费者工作日通勤半径为 50km，周末出行半径为 25km，其年均行驶里程约为 16,500公里；2）油价按照 8.28 元/L（2023 年 5 月），电价按照 0.63 元/kwh 计算，混动车型的能源成本采取综合油耗的计算方法得到，综合油耗=纯电*续航+馈电油耗*里程/总里程；3）纯电、插电混车型不考虑购置税，燃油车按 5%购置税征收；4）车型

26、更换周期按照 5 年计算；图表图表18：新能源车的使用成本优势明显新能源车的使用成本优势明显 单位（万元）单位（万元）比亚迪秦比亚迪秦 PLUS DM-i Aion S 大众速腾大众速腾 动力类型 插电混 纯电 燃油 厂商指导价 12.58 13.98 12.59 购置税（按 10%计算）0 0 1.26 商业险 0.4 0.4 0.4 主要购车成本主要购车成本 12.98 14.38 14.25 能耗（馈电油耗；纯电能耗）0.046L/km;0.14kWh/km 0.129 kWh/km 0.057L/km 能源成本 8.28 元/L;0.63 元/kWh 0.63 元/kWh 8.28 元

27、/L 里程成本（元里程成本（元/公里）公里）0.08 0.18 0.47 保值率（5 年）26%26%48%TOC（5 年）年）12.78 13.02 13.70 资料来源：汽车之家、第一电动、华泰研究 结论：结论：1）在年行驶里程 16500km、混动车型采用综合油耗、油价 8.28 元/L 的情况下，新能源车比燃油车补能成本低 5000-6500 元/年，经济性较燃油车明显更强，从而更加贴近下沉市场中对成本更敏感的潜在消费者；05540超大型特大城市I型大城市II型大城市2021年通勤空间平均半径(公里)2）考虑到保值率，新能源车 TOC 仍低于燃油车：虽然新能源车存

28、在电池衰竭问题，导致其 5 年的预期保值率低于燃油车，但因其购置税优惠及能源成本优势，新能源车型 TOC（12.8-13.0 万）仍低于燃油车型 TOC（13.7 万元）。假设新能源车保值率与燃油车齐平，那么其使用成本优势将更加明显。未来未来 5 年，中国新能源乘用车的增长结构将发生较大变化：年，中国新能源乘用车的增长结构将发生较大变化：理论上，新能源车（包括纯电和混动）在 10-20w 的主流市场可以完全替代燃油车，具体比例取决于车企产品力，尤其是纯电车型在残值率提高、电池等原材料成本下降通道过程中，性价比尤为重要。图表图表19：假设新能源车保值率与燃油车齐平，新能源车使用成本优势将更加明显

29、假设新能源车保值率与燃油车齐平，新能源车使用成本优势将更加明显 单位：（万元）单位：（万元）比亚迪秦比亚迪秦 PLUS DM-i Aion S 大众速腾大众速腾 动力类型动力类型 插电混 纯电 燃油 厂商指导价厂商指导价 12.58 13.98 12.59 购置税（按购置税（按 10%计算）计算）0 0 1.26 商业险商业险 0.4 0.4 0.4 主要购车成本主要购车成本 12.98 14.38 15.35 能耗（馈电能耗（馈电油耗油耗；纯电能耗）；纯电能耗）0.046L/km;0.14kWh/km 0.129 kWh/km 0.057L/km 能源成本能源成本 8.28 元/L;0.63

30、 元/kWh 0.63 元/kWh 8.28 元/L 里程成本（元里程成本（元/公里）公里）0.08 0.18 0.47 保值率（保值率（5 年）年）48%48%48%TOC（5 年）年）10.02 9.94 13.70 资料来源：汽车之家、第一电动、华泰研究 未来可从制造端降本加速油电平价未来可从制造端降本加速油电平价 同级别车型对比同级别车型对比，纯电纯电三电三电制造制造成本对比燃油车成本对比燃油车发动机和动力系统发动机和动力系统高高 2-3 万元左右万元左右。当前阶段同级别的新能源车相对燃油车型而言售价较高，主要原因在于制造成本端的差异。根据 Oliver Wyman，2020 年年一辆

31、紧凑型燃油车的制造总成本约为一辆紧凑型燃油车的制造总成本约为 13900 欧元，对应欧元，对应 10.3 万万元人民币，元人民币，其中装配、底盘、白车身、E/E 电子电气架构的成本分别为 1.2/0.9/1.2/1.3 万元人民币左右，内饰件、动力系统和发动机系统的成本占比较高，分别为 2.0/1.5/2.2 万元。相比之下，新能源车的增量部件大幅提高了其生产成本。根据 Oliver Wyman，以同级别的纯电车为例，底盘、内饰的生产成本与燃油车接近，分别为 0.95/2.0 万元，E/E 架构和白车身的制造成本分别为 1.5/1.5 万元，略高于燃油车部件 5000 元，而三电部件则是电动车

32、而三电部件则是电动车成本占比最高的部分，生产费用需要成本占比最高的部分，生产费用需要 6-7 万元左右，对比燃油车万元左右，对比燃油车发动机和动力系统的发动机和动力系统的成本成本高高 2-3 万元万元。图表图表20：燃油车与纯电车制造成本对比燃油车与纯电车制造成本对比 资料来源：Oliver Wyman、华泰研究 我们认为，未来电池或有降本空间，从而我们认为，未来电池或有降本空间，从而在制造成本上大幅下降在制造成本上大幅下降，为电动车进一步向大众，为电动车进一步向大众市场渗透，完全替代燃油车的现有市场提供可能市场渗透，完全替代燃油车的现有市场提供可能。020,00040,00060,00080

33、,000100,000120,000140,000160,000燃油车电动车装配底盘白车身E/E电子电气架构内饰动力系统发动机系统电驱电池组(元)10.3万元14.9万元 总体看总体看，23 年新能源车渗透率将持续提升，由于年新能源车渗透率将持续提升，由于 22 年底新能源车补贴取消，导致年底新能源车补贴取消，导致 22 年底年底抢装，透支消费需求，抢装，透支消费需求，我们预计我们预计 23 年新能源乘用车销量年新能源乘用车销量 851 万辆，呈现前低后高态势。万辆，呈现前低后高态势。我们预计，今年新能源销量同比增加 30%，主要增量来源为低线非限购城市插电车型的消费者。图表图表21：2020

34、-2025E 新能源车销量及预测新能源车销量及预测 单位：万辆 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源乘用车总计 125 333 655 851 1064 1330 同比增长（%）18 168 96 30 25 25 新能源客车 8 8 11 12 13 14 同比增长（%）-22 9 25 11 10 10 新能源专用车 3 8 20 23 27 31 同比增长（%）-57 142 145 15 15 15 新能源汽车总销量新能源汽车总销量 136 350 686 886 1104 1375 同比增长（%）12 158 96 29 25 25 新能源汽车渗透

35、率（新能源汽车渗透率（%）5.3 13.3 25.9 31.7 38.3 45.8 资料来源：中汽协、华泰研究预测 格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额格局：自主占比提升，持续抢占合资、外资份额 自主新能源车强势自主新能源车强势夺冠夺冠，打破合资品牌多年垄断，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史销量榜首的历史 燃油车销量逐年下滑，合资车企严重跑输行业。燃油车销量逐年下滑，合资车企严重跑输行业。2018 年-2022 年，受购置税优惠退坡、排放标准升级、缺芯、疫情等影响，汽车销量波动下滑。2022年销量相比2018年下降了6.45%。虽然总量下滑，但是受整体新能源化、智能化的产业发展，国内结

36、构出现了明显的“自主强、合资弱”的趋势。2022 年主流合资品牌销量为年主流合资品牌销量为 1131 万辆，相比万辆，相比 18 年下降年下降 17.4%，严，严重跑输行业重跑输行业，市场份额为市场份额为 48.7%，相对而言相对而言，日系保持基本盘日系保持基本盘，德德系美系压力更大。系美系压力更大。其中，德系品牌销量下滑14.0%，市场份额为18.7%，日系品牌销量下滑5.8%，市场份额为17.9%，美系下滑 11.0%，市场占比 9.5%，韩系销量下降幅度高达 67.5%，市场占比 1.6%，法系下滑 44.3%，市场占比仅 0.7%。新能源产业趋势兴起之际，中国车企抓住机遇，拥抱变化，在

37、技术、产品、模式等方面全方位创新，发展势头强劲，已逐步蚕食部分合资份额。图表图表22：2018-2022 年分国别市场份额占比年分国别市场份额占比 资料来源：乘联会、华泰研究 2022 年自主和新势力在新能源占比年自主和新势力在新能源占比 80%，预计，预计 2023 年国产份额继续提升。年国产份额继续提升。2020-2022 年，自主品牌、新势力在我国新能源市占率从 75%提升到 80%，其中自主品牌市占率从 60%提升到 66%。相比之下，合资、外资新能源车销量逐年上升，而市占率有所下降，从 25%降至 20%。合资、外资在合资、外资在新能源新能源转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产

38、品牌转型、新车上市、渠道变革等方面明显弱于国产品牌。我们预计，2023 年国产品牌新车保持密集上市，产品力进一步提升，价格更具吸引力，有望持续抢占合资/外资份额。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022自主德系日系美系韩系法系 图表图表23：2018-2022 年我国新能源分厂商类别销量（单位：万辆）年我国新能源分厂商类别销量（单位：万辆）图表图表24：2018-2022 年我国新能源分厂商类别占比年我国新能源分厂商类别占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 比亚迪强势比亚迪强势夺冠夺冠，打破合资品牌多年垄

39、断，打破合资品牌多年垄断销量榜首的历史销量榜首的历史。比亚迪在 2022 年实现 186 万销量，相较 18 年增长 272%。一汽大众作为 2021 年销冠却在 2022 年被比亚迪反超成为第二名，销量为 180 万，相比 18 年降低 12%。排名三至六位的吉利汽车、长安汽车、上汽大众、上汽通用五菱销量均突破 130 万辆，其中长安相比 18 年增长 61%，表现出色。同样实现大幅度增长的还有奇瑞汽车、广汽丰田，分别增加 104%和 73%。其中，广汽丰田增长系原有燃油车供不应求，产能持续扩张所致，奇瑞汽车增长得益于新能源和出口高速增长。图表图表25：2022 年乘用车批发销量年乘用车批发

40、销量 Top10（单位：万辆）（单位：万辆）图表图表26：2021-2022 年我国新能源分厂商类别占比年我国新能源分厂商类别占比（单位：万辆）（单位：万辆）资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 分类型看分类型看，纯电市场纯电市场 TOP3 为比亚迪、上通五、特斯拉，混动为比亚迪、上通五、特斯拉，混动市场市场 TOP3 为比亚迪、理想为比亚迪、理想和长安。和长安。纯电方面，以 2023 年 1 月数据为例，比亚迪拿到 10 个省份中的 8 个第一和 2 个第二，比亚迪在各个省份均有良好的发挥；上通五拿到 2 个第一、3 个第二和 2 个第三；特斯拉拿到 5 个第二、1 个第三

41、。混动方面也类似，比亚迪凭借 DMI 车型独占鳌头，囊括 10个省份销量冠军；理想凭借理想 ONE、L9 和 L8 的出色表现，拿下 9 个第二和 1 个第三；第三名是长安汽车，凭借深蓝 SL03 增程版、UNI-V 的良好表现拿下 1 个第二和 8 个第三。00500600700200212022外资豪华主流合资新势力自主0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022自主车企造车新势力合资+外资0500比亚迪一汽大众吉利长安上汽大众上汽通用五菱上汽通用奇瑞广汽丰田东风

42、日产2060800180200比亚迪汽车特斯拉中国上汽通用五菱吉利汽车广汽埃安长安汽车上汽乘用车奇瑞汽车哪吒汽车理想汽车20212022 图表图表27：2023 年年 1 月我国私人纯电车辆重点区域月我国私人纯电车辆重点区域 TOP8 图表图表28：2023 年年 1 月我国私人插混车辆重点区域月我国私人插混车辆重点区域 TOP8 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 我们分价格带我们分价格带和和动力动力类型来看，自主车企在各价格区间全面领先类型来看，自主车企在各价格区间全面领先。比亚迪在 2022 年 30 万以下各区间皆有车型上

43、榜，代表车型有元、海豚、秦、汉、海豹，产品布局全面且爆款车型数量多。Aion Y 和 Aion S 入围 10-20 万纯电车型 TOP5，高性价比和稳定产品质量是重要支撑。长安奔奔入榜 10 万以下 TOP5。极氪 001 夺 30 万以上销量冠军，更换 8155 座舱芯片是销量转折点。图表图表29：2022 年年 10 万以下纯电车型销量万以下纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）（单位：万辆）图表图表30：2022 年年 10-20 万纯电车型销量万纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）（单位：万辆）资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 图表图表31：2022 年年 20-

44、30 万纯电车型销量万纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）（单位：万辆）图表图表32：2022 年年 30 万以上纯电车型销量万以上纯电车型销量 TOP5（单位：万辆）（单位：万辆）资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 00宏光MINI比亚迪元东风EX1哪吒V长安奔奔0510152025比亚迪海豚比亚迪秦埃安Y埃安S东风风神E70055404550Model YModel 3比亚迪汉小鹏P7比亚迪海豹012345678极氪001蔚来ES6宝马X3蔚来ET7蔚来EC6 22 年插混（含增程）车型年插混（含增程）车型 TOP10，比亚迪

45、占据半壁江山，低油耗是核心竞争力。，比亚迪占据半壁江山，低油耗是核心竞争力。2022 年，比亚迪在插混市场 TOP6 中占 5 个，主打 DMI 亏电低油耗、性价比高、长续航。30 万以上级别，理想 ONE 和理想 L9 占据 2 位，L8 和 L7 量产交付进展值得关注。吉利帝豪 L 雷神HiX 交付低于公司预期，主要是帝豪 L 在燃油门店销售，和燃油车版帝豪、星瑞等对标，影响了混动销量。长城和长安也面临和吉利帝豪相似的问题，渠道进展参考下一章节。图表图表33：2022 年插电混动车型年插电混动车型 TOP10 销量（单位：万辆）销量（单位：万辆）资料来源：乘联会、华泰研究 自主新能源车自主

46、新能源车持续进阶持续进阶，夯实在中高端市场的竞争力夯实在中高端市场的竞争力 龙头自主龙头自主新能源新能源继续继续夯实夯实在在中高端市场中高端市场的竞争力的竞争力。随着自主品牌在技术体系、渠道服务等领域的不断提升，产品力的持续强化，自主新能源的高端化产品市场竞争力将进一步加强。我们对比了 20-40 万元价格带的中端市场格局发现：22 年，包括比亚迪、蔚来、理想、小鹏、极氪等在内的自主品牌的销量增加，自主品牌的市场份额已经到 24.5%，相较 2019 年前 5-7%左右的自主品牌市占率，已经有 17-19pct 的份额提升。我们认为，自主中高端车型持续向上的趋势将会持续。图表图表34：2018

47、-2022 年年 20-40 万乘用车各车系市场份额万乘用车各车系市场份额 资料来源：汽车之家、华泰研究 0554045比亚迪宋比亚迪秦比亚迪汉比亚迪唐理想ONE比亚迪驱逐舰05问界M5理想L9帝豪L 雷神Hi X奔驰E350eL0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年自主欧系法系日系韩系美系 从高端化策略来看，国内新能源车企在切入高端市场时，选择率先从汽车的智能化配置入从高端化策略来看，国内新能源车企在切入高端市场时，选择率先从汽车的智能化配置入手，与传统燃油豪华品牌打出差异化，并且其智能属性已

48、经获得了消费者的充分认可。我手，与传统燃油豪华品牌打出差异化，并且其智能属性已经获得了消费者的充分认可。我们对比们对比 40-50 万元价格段中理想万元价格段中理想 L9 与与同价位豪华品牌同价位豪华品牌燃油燃油 SUV 车型的配置，可以发现车型的配置，可以发现L9 智能化配置明显较高。智能化配置明显较高。智驾感知层面，理想采用 6 颗 800 万像素摄像头和 5 颗 200 万像素摄像头，正前方两颗 800 万像素摄像头，1 颗毫米波雷达以及 1 颗前向激光雷达的组合为主要感知来源，对环境、障碍物、行人等感知准确性较高。算力方面，L9 的智驾平台搭载两颗 Orin 芯片，总算力达到 508T

49、ops,能够充分满足 L2+级辅助驾驶需求。相较之下，BBA三款同价位车型在智驾硬件上均未添加毫米波雷达或激光雷达，感知性能明显逊于L9。除此之外，L9 还采用了全新电容式感应方向盘、疲劳和注意力提醒系统，以及独创的智能驾驶交互系统，带来更加顺畅的智能驾驶体验。而在座舱智能方面，理想配备而在座舱智能方面，理想配备 15.7 英寸的英寸的大中控屏和副驾娱乐屏，前排后方的车顶上设有大中控屏和副驾娱乐屏，前排后方的车顶上设有 15.7 英寸英寸 OLED 折叠屏，以照顾后排乘客折叠屏，以照顾后排乘客的娱乐观影需求。此外的娱乐观影需求。此外 L9 另配备有另配备有 256 色的氛围灯，车内体验更优色的

50、氛围灯，车内体验更优。图表图表35：40+万元价格带中，主流的新能源车和燃油车配置对比万元价格带中，主流的新能源车和燃油车配置对比 理想理想 L9 2022 款款 Max 宝马宝马 X3 2022 款款 xDrive30i 领先型领先型 奔驰奔驰 GLC2022 款款 4MATIC 豪华型豪华型 奥迪奥迪 Q5L 2023 款款 40T 冰雪运动版冰雪运动版 厂商指导价厂商指导价 45.98 万 44.39 万 47.39 万 42.05 万 级别级别 大型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 能源类型能源类型 增程式 汽油 汽油 汽油 性能参数性能参数 最大马力最大马力(Ps)

51、154 252 (2.0T)258 190(2.0T)最大功率最大功率(kW)113 185 190 140 最大扭矩最大扭矩(N.m)350 370 320 驾驶辅助驾驶辅助 驾驶辅助影像驾驶辅助影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像(+3700 元）巡航系统巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 自适应巡航（+16200 元）辅助驾驶系统辅助驾驶系统 理想 AD_Max 辅助驾驶等级辅助驾驶等级 L2 L2（选配）L2 L2（选配）内外饰内外饰 天窗类型天窗类型 分段式不可开启天窗 可开启全景天窗 分段式电动天窗 可开启全景天窗 HUD 抬头数字

52、显示抬头数字显示(9000 元)（10000 元）多媒体多媒体 中控彩色屏幕中控彩色屏幕 触控 OLED 屏 触控液晶屏 触控液晶屏 触控液晶屏 中控屏幕尺寸中控屏幕尺寸 15.7 英寸 12.3 英寸 10.25 英寸 10.1 英寸 副驾娱乐屏副驾娱乐屏 15.7 英寸 手势控制手势控制(3000 元)车机智能芯片车机智能芯片 双高通骁龙 8155 后排液晶屏幕后排液晶屏幕(26000 元)扬声器数量扬声器数量 21 喇叭 哈曼 12 喇叭 7 喇叭-13 喇叭 B&O10 喇叭 氛围灯氛围灯 256 色 11 色 64 色 30 色 智能硬件智能硬件 辅助驾驶芯片辅助驾驶芯片 双英伟达

53、Orin-X 芯片总算力芯片总算力 508 TOPS 摄像头数量摄像头数量 11 个 4 个 5 个 1 个 超声波雷达数量超声波雷达数量 12 个 12 个 12 个 12 个 毫米波雷达数量毫米波雷达数量 1 个-激光雷达数量激光雷达数量 1 个-资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表36：理想理想 L9 搭载全自研的智能驾驶系统搭载全自研的智能驾驶系统“理想理想 AD Max”资料来源：理想官网、华泰研究 合资燃油车合资燃油车陷入“加陷入“加折扣折扣-低低销量销量-加折扣”加折扣”的恶性循环的恶性循环，二三线品牌生存压力大二三线品牌生存压力大 燃油车时代，合资车企占据燃油车时代，合资车企

54、占据 20 万以上市场。可以看到，大众、别克、福特等合资品牌万以上市场。可以看到，大众、别克、福特等合资品牌燃油燃油车车的销量多在的销量多在 20 万元以上。万元以上。然而然而从从 18 年开始，合资品牌竞争力年开始，合资品牌竞争力受受到挑战，开始通过大额到挑战，开始通过大额折扣来稳定市场份额折扣来稳定市场份额。我们统计了 18 年 10 月以来经销商各品牌的重点折扣情况，发现：日系品牌在 2022 年以前折扣率基本稳定在 2-7%左右，从 22 年末开始，经销商库存压力增大，品牌折扣力度增加到 10%以上。而大众品牌的折扣力度过去几年保持在 10-15%左右，23 年一季度大众品牌折扣率已经

55、接近 20%；以吉利、长城、长安为代表的优秀自主品牌折扣基本维持在 10%以内；以别克等为代表的二线合资品牌的折扣率从 18 年开始就基本保持在 15-20%不等，23 年初部分车型的折扣率已经到 25%以上。从压力上看从压力上看，二线合资二线合资一一线合资线合资自主品牌。自主品牌。图表图表37：2018 年年 10 月以来合资品牌的折扣情况月以来合资品牌的折扣情况 资料来源：ThinkerCar、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%201810 201901 201904 201907 201910 202001 202004 202007 202010 202101 20210

56、4 202107 202110 202205 202208 202211 202302上汽通用雪佛兰广汽丰田一汽-大众东风本田广汽本田一汽丰田上汽通用别克上汽大众 图表图表38：2018 年年 10 月以来自主品牌的折扣情况月以来自主品牌的折扣情况 资料来源：ThinkerCar、华泰研究 1）日系品牌在日系品牌在 18-20 年间市场表现较为稳健，年间市场表现较为稳健，22 年末开始折扣力度激增：年末开始折扣力度激增：2018-2020 年广汽本田、广汽丰田、一汽丰田等三个合资品牌的折扣率基本保持在 3%左右，东风本田的折扣率略高，但基本稳定在 5-6%之间。在汽车销售总量收缩的情况下，日系

57、品牌凭借车型更强的燃油经济性，前沿的技术和较为市场的外观，实现逆势向上。2021 年开始，随着新能源车渗透率提升快速提升至 10%以上，同时自主品牌的车型矩阵日益丰富，日系品牌平均折扣率提升至 6-10%左右，延续至 22 年 6 月，购置税减半的政策减小了厂商库存压力，广丰的折扣率回落至 4.4%，6-8 月东风本田、广汽本田、一汽丰田的平均折扣率约在 6%左右，较 21 年同期减少了 2pct。但日系品牌新能源转型慢、混动技术优势逐渐消失，其带来的压力从但日系品牌新能源转型慢、混动技术优势逐渐消失，其带来的压力从 22 年年底开始显现年年底开始显现22 年 10 月广汽丰田、东风本田的销量

58、同比降少 16%/22%，接着 11 月日系品牌折扣率快速提高，广汽丰田、一汽丰田、广汽本田和东风本田的折扣率环比提升 2-7pct 不等，至10.8%/10.5%/16.1%/8.9%，但当月销量同比仅+0.2%/-20%/-40%/-29%。23 年以来，尽管折扣依然维持高位，但消费者成交意愿仍然较低，1-3 月一汽丰田、广汽本田和东风本田的销量同比下滑幅度仍在 22%以上。2）上汽大众和一汽大众的折扣率始终位于高位上汽大众和一汽大众的折扣率始终位于高位，18-20 年折扣率处在 10%-15%的高位区间，但大额优惠未能抵挡大众因新车少、老车竞争力下滑带来的销量萎缩上汽大众20-21 年销

59、售分别减少 49.6/26.3 万辆，一汽大众 21 年销量减少 27.1 万辆。而从 22 年年末开始，因燃油车购车需求遭到新能源车挤压等原因，大众品牌的折扣率再次走高，期望通过大额让利保持份额，22 年 9月到 23年 3 月间，一汽大众的折扣率从 9.6%提升至 21%，上汽大众的折扣率从 8.0%提高至 16.3%，但两个合资品牌 11 月以来的月销同比降幅均在20%左右。0%2%4%6%8%10%12%14%16%------0820

60、20--------02长城汽车长安汽车比亚迪吉利汽车上汽乘用车 图表图表39：2017-2022 年合资车企销量年合资车企销量 TOP20 资料来源：乘联会、华泰研究 图表图表40：2022.3-2023.3 四家典型车企折扣率走势四家典型车企折扣率走势 图表图表41：2022.3-2023.3 四家典型车企销量走势四家典型车企销量走势 资料来源：汽车之家、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 展望：自主替代合资

61、进程加速展望：自主替代合资进程加速 燃油车的燃油车的大额降价潮是短期清库存行为大额降价潮是短期清库存行为 特斯拉特斯拉 1 月调价后，引发车企月调价后，引发车企的温和的温和降价潮。降价潮。23 年 1 月以来，特斯拉下调国内售价 2.9-4.8万元，市场竞争加剧。为应对订单及客流下滑，各家车企陆续下调旗下的新能源车型售价，截至 4 月，比亚迪、上通五、蔚小理、问界、吉利、长城等大部分车企均下调了部分产品售价，在保价和保量之间，大多数车企更倾向于保量。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%202203202204202205202206202207202208202209202210

62、20223003广汽本田东风本田长城汽车长安福特01234567------022023-03长城汽车广汽本田东风本田长安福特 图表图表42：2023 年以来重点新能源车型调价统计年以来重点新能源车型调价统计 品牌品牌 车型车型 调整前售价（万元）调整前售价（万元）调整后售价（万元）调整后售价（万元）价格变动方向价格变动方向 价格变动金额（元）价格变动金额（元）调价实施时间调价实施时间 比亚迪比亚

63、迪 秦 PLUS DM-i 11.38-15.38 9.98-14.58 降价 8000-14000 2023.2.10 秦 PLUS EV 14.18-17.88 12.68-16.38 降价 2021 款降 15000 元 2023.2.24 汉 EV 21.98-23.98 19.98-21.98 降价 2021 款降价 20000 元 2023.2.24 其他王朝系列车型-降价 6000-10000 不等 2023.2.24 海豹 20.98-28.68 20.98-28.68 降价 88 元抵扣 8888 元购车款 3.10-3.31 宋 PLUS 15.48-21.88 15.48

64、-21.88 降价 88 元抵扣 6888 元购车款 3.10-3.31 海洋系列-未调价-腾势 D9 ev 38.98-45.98 39.58-46.58 涨价 6000 2023.3.1 上通五菱上通五菱 宏光 MINI EV 3.28-4.48 2.98-4.48 降价 0-3000 1.31-3.31 吉利吉利 帝豪 L 雷神 Hi-P 12.98-16.88 10.98-13.88 降价 20000-30000 2023.2.16 长安长安 阿维塔 11 34.99-40.99 33.99-39.99 降价 购车即赠价值 9000 元的选配基金 2023.2.24-2023.3.31

65、 长安 UNI-V iDD 14.49-15.99 13.99-15.49 降价 5000 2023.2.24-2023.3.31 广汽埃安广汽埃安 Aion S 14.68-17.98 14.68-17.98 未调价-2023.2.1-2023.2.28 Aion S PLUS 14.98-17.58 14.98-17.08 降价 0-5000 Aion Y 13.98-17.98 13.48-17.48 降价 5000 奇瑞奇瑞 小蚂蚁 7.39-9.40 7.99-10.30 涨价 4000-9000 2023.1.1 7.99-10.30 6.99-9.99 降价 3001-9901

66、2023.2.10 长城长城 哈弗 H6 插混 15.98-17.38 14.48-17.38 降价 0-15000 2023.2.24 哪吒哪吒 哪吒 S 19.98-33.88 20.28-34.18 涨价 3000 2023.1.4 20.28-34.18 20.28-34.18 降价 定金 5000 元抵 20000 元车款 2023.2.3-2023.2.28 理想理想 L8 35.98-39.98 33.98-39.98 降价 推出无空悬 Air 版，降价 2万元 2023.2.8 L7 33.98-37.98 31.98-37.98 降价 2023.2.8 零跑零跑 C01 纯电

67、 19.38-28.68 19.38-28.68 降价 付定 5000 元最高可抵 30000 元（10000 元现金优惠、最高 10000 元金融贴息、5000 元舒适全配选装包价格减免）2023.1.17-2023.2.28 19.38-28.68 14.98-22.88 降价 44000-58000 2023.3.1 C11 增程 15.98-20 15.98-20-2023.2.9 发布 15.98-20 14.98-18.58 降价 10000-14200 2023.3.1 上市 C11 纯电 17.98-22.98 18.58-23.58 涨价 6000 2023.1.1 18.5

68、8-23.58 15.58-21.98 降价 20000-30000 2023.3.1 T03 7.95-9.65 8.25-9.95 涨价 3000 2023.1.1 8.25-9.95 5.99-8.99 降价 9600-12600 2023.3.1 小鹏小鹏 G9 30.99-46.99 30.99-46.99 未调价-P7 23.99-28.29 20.99-24.99 降价 30000-36000 2023.1.17 P5 17.99-22.59 15.69-20.29 降价 23000 G3i 16.89-20.19 14.89-17.69 降价 20000-25000 问界问界

69、M5 EV 28.86-31.98 25.98-28.98 降价 28800-30000 2023.1.13 M5 PHEV 25.98-33.18 25.98-33.18 未调价-M7 31.98-37.98 28.98-34.98 降价 30000 2023.1.13 广汽丰田广汽丰田 bZ4X 19.98-28.78 16.98-25.78 降价 30000 2023.2.9 东风本田东风本田 CR-V PHEV 27.38-29.98 21.38-23.98 降价 60000（湖北）2023.3.1 e:NS1 17.50-21.80 15.50-19.80 降价 20000（湖北）2

70、023.3.1 广汽丰田广汽丰田 bZ4X 19.98-28.78 16.98-25.78 降价 30000 2023.2.9 一汽丰田一汽丰田 bZ4X 19.98-28.48 13.98-22.48 降价 60000 2023.2.16 资料来源：各公司官网、盖世汽车、汽车之家、华泰研究 而而 3 月份的月份的燃油车降价属于短期促销行为。燃油车降价属于短期促销行为。3 月以来，燃油车市场出现部分车型的大幅降价，湖北上牌的东风雪铁龙 C6 车型优惠达 9 万元，C3-XR 补贴金额达到 5.6 万元，根据乘联会反馈，在大额优惠的促进下，两款车型基本已完成清库。除此之外，湖北省对东风丰田、本田

71、、日产部分车型也进行降价补贴，从补贴额度上来看，与此前经销商的促销幅度相近，主要区别在于经销商无需负担降价，而转移给主机厂和政府。品牌清库需求推动本轮燃油车降价。品牌清库需求推动本轮燃油车降价。市场认为本轮降价与国六 A、国六 B 升级有关，但事实上，国六 A、国六 B 的主要区别体现在编码，对于后续迁移、二手车买卖会有一定影响，但并不影响正常城市使用，对当前销售并没有形成压力。从主机厂的角度，不少品牌也已提前转向国六 B 生产。因此我们认为，这一轮燃油车降价主要是出于清库存的需求根据中汽协数据，今年 3 月中国汽车经销商库存预警指数为 62.4%，同比下降 1.2 个百分点，环比上升 4.3

72、 个百分点，库存消耗表现低于经销商的预期，尤其是在燃油车板块，经销商有一定的库存压力，往年经销商惯例在 10 月建库，迎接 11-12 月的销售旺季，但受到外部环境因素的影响，增加的库存未按预期销售。燃油车经销商表示，3 月经销集团的库存系数在 2.3，对比去年 9 月的 1.7 明显提升。乘联会预计，燃油车大规模清库降价行为乘联会预计，燃油车大规模清库降价行为并不会持续并不会持续。3 月 14 日晚，乘联会秘书长崔东树在“全国车企掀起价格战，可以拉动汽车消费马车吗？”视频云论坛上发表意见认为，价格战原因是当前车企库存大，促销降库存。目前湖北如 C6 车型库存消耗完，无特殊优惠，该事件逐步降温

73、，各地促销活动相对企稳、收缩，不会对后续车市带来太大影响。22Q4、23Q1 乘用车供需短暂承压，乘用车供需短暂承压，Q2 起板块有望逐步修复。起板块有望逐步修复。22Q4 板块营收/归母净利同比+23.5%/19.1%，23Q1 板块营收/归母净利同比+4.7%/2.8%。其中长安汽车、比亚迪表现较好，22Q4 的归母净利（剔除合资投资收益）分别同比增长 11.1 倍/14.9 倍，23Q1 的归母净利同比+411%/59%；而长城汽车、上汽、广汽归母净利同比下滑幅度较大。车企需求走弱也导致板块盈利承压，23Q1 板块毛利率环比下滑至 12.75%。板块内部，合资品牌贡献的投资收益较 22Q

74、1 出现明显下滑。5 月开始，在车展拉动消费活力、特斯拉涨价后价格战因素消退、国六 b 排放标准设置半年过渡期等利好因素带动下，乘用车表现有望迎来改善。图表图表43：22Q4&23Q1 乘用车行业归母净利润同比变动乘用车行业归母净利润同比变动 19%/3%注：1Q20-4Q21 同比增速受到外部因素扰动 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表44：强势自主品牌强势自主品牌 22Q4 及及 23Q1 销量同比增速销量同比增速 图表图表45：22Q4 及及 23Q1 合资品牌贡献收益下降合资品牌贡献收益下降 资料来源：中汽协、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 新能源板块收入持续高增，头部品牌

75、优势显现。新能源板块收入持续高增，头部品牌优势显现。整体板块来看，23Q1 新能源车产销分别为165 万辆和 159 万辆，同比增长 27.7%和 26.2%。新能源乘用车 22Q4 及 23Q1 收入同比+102.1%/67.7%，归母净利同比扭亏。新能源乘用车品牌中，品牌定位清晰，具备市场认可度较高的“爆款”车型的比亚迪、埃安、理想、极氪品牌，23Q1 销量同比增速高于行业。23 年将是插混车型冲击下沉市场的大年，持续关注包括长安、长城、吉利等传统自主品牌的新车定价和竞争力。图表图表46：22Q4 及及 23Q1 新能源品牌销量表现新能源品牌销量表现（单位：万辆，（单位：万辆，%）22Q4

76、 22Q4 销量销量 同比增速同比增速 环比增速环比增速 23Q123Q1 销量销量 同比增速同比增速 环比增速环比增速 比亚迪 68.1 139.6%26.9%54.8 89.1%-19.6%广汽埃安 8.9 113.6%8.2%7.8 74.5%-11.9%极氪 3.2 440.5%58.7%1.2 51.3%-61.6%几何 2.2 53.6%-12.3%0.9-50.2%-59.6%理想 4.6 31.5%74.6%5.3 65.8%13.5%零跑 2.4 39.2%-33.8%1.1-50.4%-55.4%哪吒 3.9 36.9%-19.5%2-32.3%-47.2%赛力斯 1.8

77、249.3%-5.7%0.7 51.9%-58.0%特斯拉 22.8 27.9%21.0%22.9 25.9%0.7%蔚来 3.2 22.5%-10.9%2.2-18.0%-30.7%资料来源：乘联会、华泰研究 新品节奏紧凑是自主品牌新品节奏紧凑是自主品牌继续高歌猛进的继续高歌猛进的核心原因之一核心原因之一 2023 年仍是自主品牌的新车型大年，从各车企的车型规划来看，吉利、长安、长城等头部自主品牌的混动车型将在 5-6 月和三季度密集上市，包括长安的 CS55、CS75，长城的哈弗枭龙、枭龙 MAX、H6、坦克 500 PHEV、WEY 蓝山、圆梦，以及吉利帝豪 L HiP、FS12、银河

78、L7、领克 08 等，在定位上覆盖了从主流到高端的消费者需求。而一季度已经发布或上市的车型已经展现出强劲的产品力和性价比，比亚迪秦 PLUS DM-i 冠军版车型起售价下探至 10 万元以内，汉 EV、唐 DM-i 冠军版在配置提升的同时下调起售价至 20.98万元。理想则推出了起售价分别为 31.98/33.98 万元的 L7/L8 Air 版。反观合资品牌，目前已经规划的车型多为经典车型改款，如大众的第三代途观 L、本田 23款雅阁、新一代 CR-V e、丰田的新款荣放、普锐斯、汉兰达骑士版等。新能源全新车型仅有大众 ID.7、丰田 bZ3 两款，新品节奏明显慢于自主品牌。同时，合资新能源

79、车较同级别的自主品牌车型而言已不具备性价比优势，我们预计，2023 年自主品牌进入强势新品周期，产品力、价格力更具吸引力，有望持续抢占合资品牌的市场份额。图表图表47：2023-2024 自主品牌新能源车型规划自主品牌新能源车型规划 车企车企 品牌品牌/车系车系 车型车型 动力动力 级别级别 上市时间上市时间 价位价位(万元万元)车企车企 品牌品牌/车系车系 车型车型 动力动力 级别级别 上市时间上市时间 价位价位(万元万元)长安长安 深蓝深蓝 深蓝 S7 BEV/EREV SUV 5-6 月 吉利吉利 极氪极氪 极氪 009 BEV MPV 已上市 49.9-58.8 UNI UNI-V i

80、DD PHEV 紧凑型轿车 已上市 14.49-15.99 极氪 X BEV 紧凑型SUV 已上市 18.98-22.98 UNI-K iDD PHEV SUV 已上市 18.79-21.59 银河银河 L7 PHEV SUV Q2-欧尚欧尚 Z6 iDD PHEV SUV 已上市 15.58-17.58 吉利吉利 FS12 HEV/PHEV 紧凑型轿车 2023-CS 系列系列 CS75 PLUS iDD PHEV SUV Q2-帝豪 L Hi P PHEV 紧凑型轿车 Q2-CS55 iDD PHEV SUV H2-领克 08 PHEV 中型 SUV Q2-长安长安 逸达 PHEV A+轿

81、车 H2-全新缤越 L ICE SUV Q2-阿维塔阿维塔 E12 BEV/EREV 中大型轿车 H2-Smart 精灵#3 BEV 紧凑 SUV Q2-长城长城 欧拉欧拉 23 款好猫 BEV 小型车 已上市 12.98 比亚迪比亚迪 腾势腾势 D9 BEV/PHEV 中大型MPV 已上市 33.58-46.58 哈弗哈弗 二代大狗 ICE/PHEV SUV 已上市 12.58/16.28 海洋系列海洋系列 海鸥 BEV 微型车 已上市 7.88-9.58 枭龙 PHEV 紧凑型SUV 5 月-海狮 BEV 中型 SUV 2023-四代 H6 PHEV SUV Q2-驱逐舰 07 PHEV

82、中型 SUV 即将上市 20-25（预售）枭龙 MAX PHEV 中型 SUV 5 月-王朝系列王朝系列 秦 PLUS DM-i 冠军版 PHEV 紧凑型车 已上市 9.98-14.58 沙龙沙龙 机甲龙 BEV 中大型车 H2-坦克坦克 坦克 500 PHEV SUV Q2 36（预售）汉 冠军版 BEV 中大型车 已上市 20.98-29.98 WEY 蓝山 PHEV SUV 已上市 27.38-30.88 唐 DM-i 冠军版 PHEV SUV 已上市 20.98-23.38 圆梦 PHEV SUV Q4-蔚来蔚来 全 新ES6、EC6、ES8、EC7 BEV-2023-理想理想 L7

83、EREV SUV 已上市 31.98-37.98 ET5 猎装版 BEV-Q3-L6 EREV SUV 2024 20-30（预计）阿尔卑斯 BEV-2024 20-30 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表48：合资品牌合资品牌 2023 年新车规划年新车规划 品牌品牌 车型车型 动力动力 级别级别 上市时间上市时间 价格价格(万元万元)大众大众 ID.7 X BEV 中大型轿车 Q2-第三代途观 L ICE/HEV/PHEV 中大型轿车 Q2-本田本田 2023 款雅阁 HEV 中型车 已发布-新一代 CR-V e PHEV SUV 已上市 24.59-28.99 HR-V HEV SU

84、V Q2-丰田丰田 23 款 RAV4 PHEV SUV 2023-全新普锐斯 HEV/PHEV 紧凑型车 2023-汉兰达 骑士版 HEV 中型 SUV 已上市 33.18 bZ3 BEV 中型轿车 已上市 16.98-19.98 资料来源：汽车之家、华泰研究 总体而言，我国新能源汽车市场呈现供需两旺的局面，各家厂商正通过一系列变革，试图打破原有合资/外资在燃油车时代构建的深厚的品牌壁垒。比亚迪是当前中国品牌的典型代表，目前看已成功站稳脚跟，基于全产业链自研的优势，在中国乃至全球舞台和国际巨头竞争。其他家自主车厂正积极电动化转型，把握变革窗口期，试图建立自身在品牌、产品、渠道上的独特优势，期

85、待转型成功。评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败评价维度：品牌、产品和渠道决定自主转型成败 从客户维度，品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响购买决策的关键三要素：从客户维度，品牌认知、产品力及定价、渠道服务是影响购买决策的关键三要素：品牌认知是第一印象，高端化核心在于让客户支付品牌溢价。品牌认知是第一印象，高端化核心在于让客户支付品牌溢价。传统豪华品牌通过长年累月的品牌宣传，赞助高端赛事、塑造“科技”、“豪华”、“运动”等品牌特性，本质上是占领用户心智，让用户为品牌支付溢价，摆脱成本加成定价的恶性循环。豪华车的成本比廉价车约高出 3-5 万元，而售价比廉价车贵 1 倍以上，一旦公司在高

86、端市场站住脚，将大幅提升毛利率和净利率。产品力强是第一驱动力，合理定价影响用户的购买决策行为。产品力强是第一驱动力，合理定价影响用户的购买决策行为。从产品发布会要点、经销商访谈、草根调研等多渠道的结果来看，经济车型的用户购买关注点在于品质稳定、性价比高、空间大等基础功能上，中高端车型的用户关注产品个性化设计、智能驾驶、智能座舱等差异化功能，产品力首先要满足客户的核心诉求。用户往往会选择 2-3 款车进行最终比价，价格合理、配置更足的车型会更具吸引力。渠道是线下客户的核心触点，专业、全面的专营渠道布局是销量快速增长的基础。渠道是线下客户的核心触点，专业、全面的专营渠道布局是销量快速增长的基础。消

87、费者最终在线下完成购买行为，从前期新能源车产品介绍、试乘试驾体验、金融方案测算，线下门店的作用都相当重要。厂商的渠道布局是否完善，决定客户能否第一时间到店体验新车、下单并完成交付。此前，部分新能源车型在传统燃油车共店销售，由于新能源标识不明显、销售人员对新能源车型了解不足、与燃油车型相比价格偏高等问题，销量增长不及预期。传统自主品牌厂商纷纷进行新能源转型，在全国范围铺设新能源专营门店，培训销售人员，转型速度一定程度上反映了后续新能源车销量增长的潜力。品牌：“完善布局品牌：“完善布局+清晰定位清晰定位+现象级爆款车”是品牌制胜的关键现象级爆款车”是品牌制胜的关键 单一品牌难以覆盖全价位车型，多品

88、牌策略是车企电动化全系布局的必然之选。单一品牌难以覆盖全价位车型，多品牌策略是车企电动化全系布局的必然之选。不同的车型可按价位高低、车身形式、轴距等指标分类，同一品牌往往难以覆盖全品类、全价位段的车型。传统全球品牌如大众（捷达+大众+奥迪）、丰田（丰田+雷克萨斯）、通用（别克+雪佛兰+凯迪拉克）等，已在低、中、高端市场分别形成品牌文化并已建立客户认知。新能源车品牌方面，例如比亚迪通过“比亚迪|王朝+比亚迪|海洋+腾势+仰望+专业个性化全新品牌”，形成产品矩阵，覆盖从家用到豪华、从大众到个性化，满足用户多方位全场景用车需求。图表图表49：大众品牌中国主要布局大众品牌中国主要布局 图表图表50：丰

89、田集团主要布局丰田集团主要布局 丰田集团丰田集团丰田丰田雷克萨斯雷克萨斯斯巴鲁斯巴鲁 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 图表图表51：通用品牌中国主要布局通用品牌中国主要布局 通用集团通用集团通用通用雪佛兰雪佛兰凯迪拉克凯迪拉克 资料来源：公司官网、华泰研究 大众大众一汽一汽-大众大众上汽上汽-大众大众50%40%捷达捷达大众大众江淮大众江淮大众奥迪奥迪75%斯柯达斯柯达大众大众奥迪奥迪思皓思皓 比亚迪：多品牌布局完善，逐步探索高端个性化比亚迪：多品牌布局完善，逐步探索高端个性化 王朝网为基本盘，开辟海洋网巩固主流市场龙头地位。王朝网为基本盘，开辟海洋网巩固主流市场龙

90、头地位。王朝系列是当前比亚迪主要销量来源，2022 年销量 113 万辆，销量占比超过 60%，王朝网的代表车型有秦、汉、唐、宋、元等，主打中国文化；海洋品牌包括 e 系列、海洋生物系列及军舰系列产品，产品定位更加年轻，主要在售车型有海豚、海豹、驱逐舰 05、护卫舰 07 等车型。王朝系列和海洋系列均定位于 30 万以下主流市场，海洋系列产品的上市将丰富比亚迪在主流价格带的车型矩阵，夯实品牌竞争力。图表图表52：比亚迪品牌布局比亚迪品牌布局 比亚迪比亚迪比亚迪比亚迪|王朝王朝比亚迪比亚迪|海洋海洋专业个性化全新品牌专业个性化全新品牌腾势腾势仰望仰望 资料来源：公司公告、华泰研究 腾势和仰望提升

91、高端品牌形象，最高售价上探至百万级。腾势和仰望提升高端品牌形象，最高售价上探至百万级。腾势最早是由比亚迪和戴姆勒共同出资成立的中高端新能源品牌，但销量一直欠佳，2021 年 12 月比亚迪通过股权转让持有腾势 90%股权，主导腾势品牌，于 2022 年 8 月上市主导后的首款车型腾势 D9，2023年 3 月腾势 D9 销量达 10398 辆，环比增长 42%，荣登 35 万以上豪华新能源 MPV 销量第一，成交均价为 41.5 万元，持续提升比亚迪豪华车市场地位。2023 年 1 月，比亚迪高端品牌仰望正式发布，首次发布两款新车新能源硬派越野车 U8 和纯电性能超跑 U9，在全新“易四方”技

92、术的加持下，仰望产品价格上探至百万级。专业个性化全新品牌主打个性化，以满足用户多样化用车需求。专业个性化全新品牌主打个性化，以满足用户多样化用车需求。2022 年 11 月在比亚迪第300 万辆新能源汽车下线活动上，比亚迪董事长兼总裁王传福对外透露，2023 年比亚迪将推出一个专业个性化全新品牌。22 年报交流会上，董事长王传福确认公司专业个性化全新品牌内部代号为“F 品牌”，预计年内将面世。我们认为，比亚迪在品牌布局方面趋于完善，值得其他品牌借鉴。公司通过王朝网（秦、我们认为，比亚迪在品牌布局方面趋于完善，值得其他品牌借鉴。公司通过王朝网（秦、汉、唐、宋等）在汉、唐、宋等）在 10-30 万

93、区间建立品牌认知和销量优势，通过海洋网进一步巩固主流消万区间建立品牌认知和销量优势，通过海洋网进一步巩固主流消费市场龙头地位，腾费市场龙头地位，腾势和仰望品牌是公司高端化的尝试。用户需求呈现个性化的趋势，“势和仰望品牌是公司高端化的尝试。用户需求呈现个性化的趋势，“F品牌”是比亚迪满足用户多样化需求的一次探索。海洋网和王朝网的产品价位区间基本重品牌”是比亚迪满足用户多样化需求的一次探索。海洋网和王朝网的产品价位区间基本重叠，建议持续关注产品的差异化表现。叠，建议持续关注产品的差异化表现。长安汽车：长安汽车：多品牌战略多品牌战略，核心打造“智电核心打造“智电 iDD”混动和新主流电动”混动和新主

94、流电动 OX 序列序列 图表图表53：长安三大品牌布局长安三大品牌布局 长安汽车长安汽车长安品牌长安品牌深蓝品牌深蓝品牌阿维塔品牌阿维塔品牌燃油燃油：全面混动全面混动电动化探索电动化探索V V标标UNIUNI欧尚欧尚OXOX序列序列主打主打年轻年轻、科技科技主打情感智能主打情感智能 资料来源：公司公告、华泰研究预测 长安品牌长安品牌 1：燃油品牌全面转型“智电：燃油品牌全面转型“智电 iDD”混动，实现“存量要增”。”混动，实现“存量要增”。公司整合“V”标、UNI 序列和欧尚等现有燃油车品牌，打造“智电 iDD”技术标签。整合后，充分运用“长安”品牌资产，共用研发及平台等现有资源，从而提升全

95、价值链运营效率、降低成本，实现资源效率和综合溢价能力最大化。2025 年前，公司预计推出 22 款全新产品，年销量保持 100万辆。长安品牌长安品牌 2：打造新主流电动：打造新主流电动 OX 序列，主品牌转型开启全新探索。序列，主品牌转型开启全新探索。OX 序列或将增加主流EV 布局，最大化扩展规模，提升“长安”主品牌价值，全力抢占新赛道。公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。公司预测，2025 年前，OX 序列将推出 5 款全新产品，年销量突破 80 万辆。深蓝汽车：深蓝汽车：主打科技、运动，覆盖主打科技、运动，覆盖 15-30 万元主流电动市场。万元主流

96、电动市场。深蓝品牌规划进一步夯实年轻、科技的数字纯电品牌定位，结合增程、纯电、氢电的全电技术优势，全面发力主流电动市场，为用户带来年轻、科技、先锋的智能低碳出行体验。2025 年前，深蓝预计推出 7款全新产品，公司估计年销量将达到 80 万辆。阿维塔：主打情感智能，覆盖阿维塔：主打情感智能，覆盖 30 万元以上高端纯电市场。万元以上高端纯电市场。截至 4 月 5 日，阿维塔累计交付超过 6000 台。未来，公司将持续强化阿维塔品牌情感智能标签，占位高端市场，与头部新势力和豪华品牌展开竞争。2025 年前，公司计划推出 4 款全新产品，公司预计年销量或将突破 30-40 万辆。我们认为，长安汽车

97、的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公我们认为，长安汽车的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公司的混动、纯电产品销量和渗透率司的混动、纯电产品销量和渗透率相比于自主头部新能源品牌相比于自主头部新能源品牌较低，长安尚需在新能源各较低，长安尚需在新能源各细分价格区间发布对应产品，逐步建立销量优势和品牌认知。细分价格区间发布对应产品，逐步建立销量优势和品牌认知。长城汽车：以长城汽车：以 ONE GWM 为全球品牌行动纲领，形成三大业务新体系为全球品牌行动纲领，形成三大业务新体系 图表图表54：长城汽车长城汽车 ONE GWM（一个长城）布局（一个长城）布局

98、 长城汽车长城汽车 ONE GWMONE GWM皮卡皮卡高端智能新能源汽高端智能新能源汽车板块车板块纯电板块纯电板块魏牌魏牌哈弗哈弗加快新能源转型专注皮卡车型重点资源投入重点资源投入，放大销量规模价值放大销量规模价值整合为整合为1 1套渠道套渠道、1.51.5套组织套组织、2 2个品牌运营模式个品牌运营模式坦克坦克欧拉欧拉沙龙沙龙 资料来源：公司官网、华泰研究 长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城原有 6 大品牌的产品体系，收缩为哈弗及皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙共计 3 大业务组成的新体系。22 年 12 月 8 日，长城宣布营销体

99、系变革，公司副总裁傅小康表示，在保持现有品牌战略不变的前提下，公司对欧拉、沙龙、魏牌、坦克分别进行组织和渠道的整合，同时对哈弗品牌进行强化。调整后，欧拉和沙龙，魏牌和坦克均将采用双品牌运营的模式，即“1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌”，进一步集中优势资源，提升运营效率和协同。混动技术升级为混动技术升级为 Hi4，加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”。3 月 10 日晚，长城举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术 Hi4，提供四驱的体验，两驱的能耗，通过技术进步，原来 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连

100、（类似P2+P4）实现四驱，公司估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本 5000-10000 元。从结构、硬件配置来看，我们预计长城 Hi4 的 BOM 成本介于比亚迪 DM-i和 DM-p 之间，发动机最高热效率 41.5%，油耗比长城柠檬混动系统降低 6%7%，该技术将首搭近期上市的枭龙 MAX 车型，长城全系新能源产品将在 2024 年全面普及，如果车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋 DM-i 的 4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。品牌营销方向发生变化，客户定位更明确。品牌营销方向发生变化，客户定位更明确。欧拉&沙龙双品牌运营，欧拉在

101、巩固女性市场的基础上，开始试图吸引男性车主，扩大用户群体，联合沙龙品牌，实现纯电客户的全面覆盖。坦克和魏牌双品牌运营，通过高端智能和豪华越野的全面新能源化，意在实现长城汽车品牌向上的布局。同时，哈弗和长城皮卡将加速新能源转型，提升两个品牌在电气化时代的整体竞争力。哈佛新能源的主推方向更偏向于家庭首购或者第二款车的定位。目前经销商转网和新入网的意愿都比较强，一半以上愿意开拓新网。同时，根据经销商的反馈，新能源网的返点盈利强于燃油车的返点盈利，因此，对新能源车型的推广意愿和强度都更好。我们认为，长城汽车在燃油车时代已成功建立“中国我们认为，长城汽车在燃油车时代已成功建立“中国 SUV 领导者”的形

102、象，在新能源车时领导者”的形象，在新能源车时代，长城电动化进程代，长城电动化进程虽然受到产业链物料紧缺而带来的短期阵痛虽然受到产业链物料紧缺而带来的短期阵痛。但是现在公司但是现在公司全面混动全面混动化转型化转型坚定坚定，23 年公司将推出哈弗年公司将推出哈弗 H6、二代大狗、二代大狗、枭龙枭龙 MAX、枭龙枭龙、蓝山等混动车型冲蓝山等混动车型冲击全年击全年 40 万左右销量万左右销量，纯电动方面在哈佛纯电纯电动方面在哈佛纯电 1-3 款新车款新车、欧拉闪电猫上量的节奏下冲击欧拉闪电猫上量的节奏下冲击20 万销量万销量。总体看总体看，公司明确的公司明确的品牌定位加上出色的执行力，电动化进展值得持

103、续关注。品牌定位加上出色的执行力，电动化进展值得持续关注。吉利汽车：吉利汽车：分品牌进军智能电动分品牌进军智能电动，银河银河为为主品牌电动化布局主品牌电动化布局的主力的主力 图表图表55：吉利汽车品牌布局吉利汽车品牌布局 吉利汽车控股有限公司吉利汽车控股有限公司吉利品牌吉利品牌领克品牌领克品牌极氪极氪吉星系列吉星系列几何系列几何系列帝豪帝豪星系星系、缤缤系系、博系等博系等主打主打3030万元以上万元以上潮流科技品牌潮流科技品牌睿蓝睿蓝银河系列银河系列熊猫熊猫minimini定位介于吉利定位介于吉利、沃尔沃之间沃尔沃之间，主主攻燃油转混动攻燃油转混动主打主打1515万元以万元以内纯电市场内纯电市

104、场主打换电主打换电联合曹操出行开拓联合曹操出行开拓B B端端主打主打1515-2525万元万元市场市场燃油燃油/混动混动 资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究 吉利品牌：新发布银河系列主打吉利品牌：新发布银河系列主打 15-25 万元纯电万元纯电及及混动混动市场，强化新能源标签市场，强化新能源标签。2 月 23 日，公司发布银河新能源，打造吉利主品牌的全新中高端新能源系列，主打 15-25 万元市场，强化吉利在新能源市场的标签，其定位介于几何和极氪之间，包含智能电混架构 L 系列（A0-B 级）和智能纯电架构 E 系列（A 到 D 级）共 2 个系列。原有的帝豪、星系、博系等也将进一步加快转

105、型步伐。领克：主打领克：主打 20-30 万元中高端市场，混动化转型是关键。万元中高端市场，混动化转型是关键。领克作为吉利和沃尔沃的合资公司，将沃尔沃先进技术融入吉利汽车平台，带动公司品牌向上、销售单价提升。目前领克积极推进全系新能源化，加快发布混动新车型，即将上市中型 SUV 领克 08 和中型 PHEV轿车。极氪：主打极氪：主打 30 万以上高端豪华市场，夯实潮流科技品牌形象。万以上高端豪华市场，夯实潮流科技品牌形象。极氪（ZEEKR）代表了吉利向高端品牌的探索，公司定位潮流科技品牌，以“共创极致体验的出行生活”为使命，秉持“平等、多元、可持续”的核心价值观。我们认为，公司品牌布局看似复杂

106、，可简单分为混动和纯电，其中混动主要有吉利、领克我们认为，公司品牌布局看似复杂，可简单分为混动和纯电，其中混动主要有吉利、领克和银河和银河 L 系列，核心都是雷神混动系统；纯电从低端到高端有吉利熊猫系列，核心都是雷神混动系统；纯电从低端到高端有吉利熊猫 mini、几何、睿蓝、几何、睿蓝（换电）、银河（换电）、银河 E 系列、极氪。公司通过多品牌策系列、极氪。公司通过多品牌策略略实现全级别、多车型的覆盖，以满足用实现全级别、多车型的覆盖，以满足用户的差异化需求户的差异化需求。我们认为，。我们认为，公司当前首要任务是解决燃油车全面混动化的问题，银河公司当前首要任务是解决燃油车全面混动化的问题，银河

107、 L系列推出独立的混动产品系列，或将解决之前混动系统不被消费者认知的问题。系列推出独立的混动产品系列，或将解决之前混动系统不被消费者认知的问题。图表图表56：吉利汽车品牌按纯电和混动区分吉利汽车品牌按纯电和混动区分 吉利汽车控股有限公司吉利汽车控股有限公司混合动力混合动力领克领克HEV/PHEVHEV/PHEV吉利吉利HEV/PHEVHEV/PHEV纯电纯电银河银河L L系列系列极氪极氪几何几何睿蓝睿蓝银河银河E E系列系列吉利吉利熊猫熊猫minimini 资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究 广汽埃安：广汽埃安：Aion 已建立已建立 10-20 万元品牌认知，万元品牌认知，Hyper 引

108、领品牌向上引领品牌向上 图表图表57：广汽埃安品牌布局广汽埃安品牌布局 广汽埃安新能源广汽埃安新能源埃安埃安HyperHyper昊铂昊铂Aion YAion YAion SAion SAion VAion VAion LXAion LXHyperHyper GTGTHyperHyper SSRSSR覆盖A-B级主流市场旗下高端品牌 资料来源：盖世汽车、公司官网、华泰研究 Aion 埃安品牌：覆盖埃安品牌：覆盖 A-B 级主流市场。级主流市场。广汽埃安成立于 2017 年，前身为广汽新能源，2020年 11 月埃安品牌正式独立运营。公司定位为高端智能电动车品牌，始终坚持“EV（纯电动）+ICV（

109、智能网联）”。2019 年，公司率先推出 650 公里长续航车型 Aion LX，致力于解决电动车安全和续航两大问题，21 年发布“弹匣电池”系统安全技术，22 年改款 Aion LX 搭载“海绵硅负极片电池技术”，续航超过 1000km。目前埃安主销产品为 Aion Y 和 Aion S，2022 年公司销量超过 27 万辆。经过 5 年多的发展，埃安已顺利完成 toB 转向 toC 的形象的转变。Hyper 昊铂品牌：旗下高端品牌，进军豪华市场。昊铂品牌：旗下高端品牌，进军豪华市场。在 22 年 9 月，埃安举行品牌发布会，正式发布全新 LOGOAI 神箭，代表爱与智慧，是领先的科技、设计

110、的韵律、情感的温度、向上的意志和未来的期许。埃安在会上发布了全新高端品牌“Hyper 昊铂”，官宣与中国航天合作，成立昊铂科研实验室，共研顶尖科技，并推出首款超百万的超跑 Hyper SSR。在23 年 4 月上海车展前夜，公司预售量产车型 Hyper GT，完善高端品牌布局。图表图表58：埃安发布全新埃安发布全新 LOGO“AI 神箭”神箭”图表图表59：埃安发布百万级别超跑埃安发布百万级别超跑 Hyper SSR 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：公司官网、华泰研究 我们认为，公司从创立之初，坚定选择纯电路线，致力于解决里程焦虑和电池安全两大电动车核心问题，从 toB 到 toC 打

111、法明确。目前，埃安品牌在 10-20 万元级别已建立可靠安全、空间大等消费者认知，后续关注在 20 万元以上市场的新车发布及销量提升进展。在品牌向上维度，公司认识到，单一品牌无法覆盖全价位车型，成立高端品牌“Hyper 昊铂”，高端化布局有助于提升公司形象和财务利润，建议关注 Hyper 品牌新车的量产进展。总结：品牌维度，比亚迪已在总结：品牌维度，比亚迪已在新能源领域新能源领域建立品牌认知和销量优势，正向高端化和个性化建立品牌认知和销量优势，正向高端化和个性化方向发展；方向发展；其他自主品牌比如其他自主品牌比如长安长安、长城长城、吉利等传统燃油车企业皆开始重视不同技术路吉利等传统燃油车企业皆

112、开始重视不同技术路线线（混动混动、纯电动纯电动）下新产品的推出下新产品的推出，并据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗并据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗透透。2023 年各家对新能源市场都提出销量目标年各家对新能源市场都提出销量目标。其中其中，比亚迪的绝对量仍然最高比亚迪的绝对量仍然最高，计划实计划实现现 350-400 万辆万辆，同比增长同比增长 88%-115%。长安汽车力图凭借深蓝实现大幅飞跃长安汽车力图凭借深蓝实现大幅飞跃，销量目标销量目标为为 72 万辆万辆，同比增长同比增长 165%。长城汽车通过诸多车型的推出实现长城汽车通过诸多车型的推出实现 64 万销量万销量目标

113、目标（混动混动 40万辆万辆，纯电纯电 20 多万辆多万辆）。）。吉利汽车力图实现吉利汽车力图实现 66 万销量目标万销量目标，增长增长 100%。广汽埃安力图实广汽埃安力图实现现 50-60 万辆万辆，同比增长同比增长 85%-122%。自主品牌在新能源的发展上皆在不遗余力自主品牌在新能源的发展上皆在不遗余力，最终目最终目标完成度取决于新车产品推出的节奏标完成度取决于新车产品推出的节奏、竞争力及渠道完善程度。竞争力及渠道完善程度。图表图表60：五家整车厂五家整车厂 2023 年新能源销量目标年新能源销量目标 单位（万辆）单位（万辆）汽车汽车 新能源车新能源车 22 年销量年销量 23 年目标

114、年目标 同比同比 22 年销量年销量 23 年目标年目标 同比同比 比亚迪比亚迪 187 350400 88%115%187 350400 88%115%长安长安汽车汽车 235 280 19%27 72 165%其中：长安深蓝 3 40 1112%3 40 1112%阿维塔-10-10-长城长城汽车汽车 107 160 50%13 64 386%吉利吉利汽车汽车 143 165 15%33 66 100%其中：极氪 7 14 95%7 14 95%广汽埃安广汽埃安 27 5060 85%122%27 5060 85%122%资料来源：盖世汽车、太平洋汽车、公司公告、华泰研究 产品：“高性能产

115、品：“高性能+合理价格合理价格+个性化”是爆款车型个性化”是爆款车型的共同特点的共同特点 同一价位产品数量增多，对于产品力的要求提高。同一价位产品数量增多，对于产品力的要求提高。2021 年之前，同一价位段的新能源车型较少，如小鹏 P7 的主要竞品是特斯拉 Model 3。目前，各价格区间车型较多，对于产品的要求越来越高。10 万以下车型有宏光 MINI EV、长安 Lumin、东风 EX1 等，10-20 万元车型有比亚迪秦、比亚迪海豚、埃安 S/埃安 Y、MG 木兰、比亚迪宋等，20-30 万元车型包括Model 3、Model Y、比亚迪汉、比亚迪海豹等，30 万元以上车型包括蔚来 ES

116、6/ES8/ET7、小鹏 G9、宝马 EX3 等。比亚迪比亚迪：打破了燃油车价格带的下限区间打破了燃油车价格带的下限区间 当前公司主销产品在当前公司主销产品在 10-30 万元之间，腾势、仰望正在开拓高端市场万元之间，腾势、仰望正在开拓高端市场。王朝网已基本实现10-30 万区间全品类覆盖，轿车在 17-21 万区间暂无覆盖，MPV 在 10-14 万、18-33 万区间无覆盖；海洋网目前尚无 MPV，10-15 万 SUV、16-21 万轿车暂无产品；腾势 D9 覆盖33-47 万区间 MPV，N7/N8 等新品将开拓 SUV 和轿车市场；仰望品牌高端 SUV U8 预计年内上市，覆盖百万级

117、别 SUV。图表图表61：比亚迪产品矩阵比亚迪产品矩阵 轿车轿车SUVMPV海豚海豚(11.68-13.68)秦秦PLUSPLUS（9.98-17.88）驱逐舰驱逐舰0505（12.46-16.06）秦新能源秦新能源(12.99-17.48）海豹海豹(21.28-28.98)汉汉(21.78-33.18)10万元万元15万元万元20万元万元元元ProPro(9.88-11.88)元元PLUSPLUS(13.98-16.78)宋Pro(14.08-16.58)宋宋PLUSPLUS(15.48-21.88)护卫舰护卫舰0707(20.28-28.98)唐唐(20.98-34.28)仰望仰望U9(百

118、万级)30万元万元100万元万元仰望仰望U8(百万极)宋宋MAXMAX(14.78-17.48)腾势腾势D9D9(33.58-46.58)比亚迪比亚迪|王朝王朝比亚迪比亚迪|海洋海洋腾势腾势仰望仰望海鸥海鸥(7.88-9.58)资料来源：汽车之家、华泰研究 20-22 年王朝网快速放量，重要原因是年王朝网快速放量，重要原因是 DM-i 混动实现燃油平价。混动实现燃油平价。王朝网是公司新能源发展的支柱，从 2015 年 5 万辆提升至 22 年 144 万辆，年复合增速 62%。比亚迪新能源渗透率从 20 年 44%提升至 21 年 81%，20-21 年推出爆款产品比亚迪汉、宋、秦，为公司 2

119、1 年贡献主要增量。分燃料类型来看，21 年比亚迪 DM-i 混动实现燃油平价，公司混动产品占比从 20 年 12%大幅提升至 38%。22 年，公司宣布停售燃油车，混动占比进一步提升至 51%，分家族来看，22 年宋家族 DM-i、秦家族 DM-i 的销量分别 19.5、42 万辆。图表图表62：2015-2023.03 比亚迪分系列销量（万辆，比亚迪分系列销量（万辆，%）图表图表63：2015-2023.03 比亚迪新能源占比比亚迪新能源占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 23 年海洋生物及军舰系列新车型上市，或将再造一个王朝网。年海洋生物及军舰系列新车型上市，或

120、将再造一个王朝网。海洋系列目前车型主要包括宋 PLUS、海豚、海豹、驱逐舰 05 和护卫舰 07 共 5 款车型，2022 年海洋网占公司销量比例为 22%，2023 年 1-3 月销量占比提升至 42%，这主要得益于宋 PLUS 强劲销量，23 年1-3 月销量 23 万辆，海洋生物和军舰系列产品分别销量 9.1 万辆和 3.3 万辆，今年海洋网系列海鸥、海狮、驱逐舰 07 和护卫舰 05 等上市，丰富海洋系列 SUV 在 10-30 万区间布局。我们认为，海洋网定位年轻时尚，造型相比王朝网更具个性化，技术上采用最新的 e3.0 平台架构，海洋网在 2023 年接力王朝网，或将成为销量的主要

121、增量来源。2%7%8%11%11%6%11%22%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020406080020002120222023Q1王朝网海洋网燃油腾势海洋网占比11%11%16%25%16%12%38%51%52%3%10%12%21%33%31%44%49%48%86%79%72%54%51%56%19%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023Q1PHEVBEV燃油 图表图表64

122、：2015-2023.03 比亚迪分家族销量（万辆）比亚迪分家族销量（万辆）图表图表65：2015-2023.03 比亚迪分家族销量百分比比亚迪分家族销量百分比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 “冠军版”系列打破了燃油车在“冠军版”系列打破了燃油车在 A 级轿车级轿车、B 级级 SUV 的价格区间的价格区间。23 年年 2 月秦月秦 PLUS DM-i 2023 冠军版上市，售价下探至冠军版上市，售价下探至 10 万万以以下下，真正实现，真正实现“油电同价”。“油电同价”。23 年年 2 月，比亚迪秦月，比亚迪秦PLUS DM-i 中期改款车型上市，中期改款车型上市，定

123、价 9.98-14.58 万元。23 款新车在内饰、车机系统、综合续航里程等方面都有升级，将组合仪表升级为 8.8 英寸液晶仪表，添加前排座椅加热；新增“暖阳棕”和“行云蓝”两款内饰配色；车机系统升级为 DiLink4.0；百公里馈电油耗从3.8L 降至 3.6L，综合续航里程从 1245km 提升至 1310km。售价下降近 2 万元，配置仍有升级，体现出比亚迪在具备规模效应后，更强成本控制能力。图表图表66：比亚迪秦比亚迪秦 Plus DM-i 2023 秦秦 Plus Dmi 21 款款 55km 版版 21 款款 120km 版版 23 款款 55km 版版 23 款款 120km 版

124、版 起售价起售价 11.38 13.78 9.98 12.58 动力动力 插混专用 1.5L 自然吸气发动机+EHS 机电耦合单元+高容量电池组成的插混系统 馈电油耗馈电油耗 3.8L 3.6L 内饰内饰 组合仪表 8.8 英寸液晶仪表+前排座椅加热 车机系统车机系统 DiLink3.0 DiLink4.0 资料来源：汽车之家、华泰研究 比亚迪秦油耗表现更为优异，高性价比加持，比亚迪秦油耗表现更为优异，高性价比加持，成为冲击成为冲击 A 级合资燃油车市场级合资燃油车市场的的较大较大变量变量。传统合资厂商的主要竞争对手包括日产轩逸、大众朗逸、丰田卡罗拉、大众速腾、宝来等等，结合油车竞品的 22

125、年销量表现，我们预计新款秦 Plus DM-i 年销有望到 30-40 万辆。图表图表67：比亚迪秦比亚迪秦 Plus DM-i 竞标车型的折扣信息竞标车型的折扣信息 车型车型 22 年年销量（万辆）销量（万辆）官方官方售价售价（万元）（万元）经销商折后价格（万元）经销商折后价格（万元）综合油耗综合油耗 秦秦 Plus DM-I 冠军版冠军版-9.98 9.98 亏电油耗 3.6L 轩逸轩逸（2022 款）款）42 10.86 8.16 4.36-4.54L 朗逸朗逸（2023 款）款）35 12.09 10.59 5.6-5.9L 卡罗拉卡罗拉（2022 款）款）25 10.98 7.88

126、5.1-5.6L 速腾速腾（2023 款）款）23 12.79 10.29 5.7-6L 宝来宝来（2023 款）款）21 12.39 9.69 5.7-5.9L 资料来源：汽车之家、华泰研究 比亚迪发布唐比亚迪发布唐 DM-i 冠军版、汉冠军版、汉 EV 冠军版，性能提升冠军版，性能提升的前提下的前提下价格价格继续继续下探。下探。价格方面，汉 EV 冠军版相比老款车型平均降价 1 万元，比亚迪唐 DM-i 价格降幅在 0-4.8 万元（尊享版续航里程变少），且通过“4 月 30 日前，1 万元限时补贴”方式，将售价降低至 20 万元以下，体现出比亚迪应对价格战的战术灵活性。010203040

127、50602000212022 2023Q1秦唐E系列宋元汉海洋生物海洋军舰腾势0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002120222023Q1秦唐E系列宋元汉海洋生物海洋军舰腾势 图表图表68：比亚迪唐比亚迪唐 DM-i 冠军版、汉冠军版、汉 EV 冠军版竞标车型价格信息冠军版竞标车型价格信息 汉汉 EV 2023 冠军版冠军版 售价（万元）售价（万元）汉汉 EV 老款老款 售价（万元）售价（万元）价格降幅（万元）价格降幅（万元）506KM 尊贵型 20.98 2021 款

128、标准续航豪华版（506KM）21.98 1 605KM 尊贵型 22.98 2020 款超长续航版豪华型（605KM）23.98 1 715KM 尊贵型 25.98 2022 款创世版 715KM 前驱尊荣版 27.18 1.2 715KM 旗舰型 27.98 2022 款创世版 715KM 前驱旗舰型 28.98 1 610KM 四驱旗舰型 29.98 2022 款创世版 610KM 四驱尊享型 29.08-0.9 唐唐 DM-i 2023 冠军版冠军版 售价（万元）售价（万元）唐唐 DM-i 老款老款 售价（万元）售价（万元）价格降幅（万元）价格降幅（万元）112KM 尊贵型 20.98

129、2021 款 DM-i 112KM 尊贵型 20.98 0 112KM 尊荣型 21.98 2021 款 DM-i 112KM 尊荣型 22.68 0.7 112KM 尊享型 23.38 2022 款 DM-i 252KM 尊享型 28.18 4.8 资料来源：汽车之家、华泰研究 冠军版冠军版车型车型 pk 合资品牌合资品牌燃油燃油车车，性价比优势更加凸显性价比优势更加凸显。从配置方面，唐配置方面，唐 DM-i 和汉和汉 EV 在外观、底盘和智能化方面在外观、底盘和智能化方面都都大幅升级。大幅升级。外观方面，增加冰川蓝配色；底盘方面，汉 EV 全系标配铝合金多连杆悬架，两驱车型标配 FSD 可

130、变阻尼悬架系统，四驱车型则标配 DiSus-C 智能电控主动悬架系统。唐 DM-i 冠军版全系标配 FSD可变阻尼悬架系统、铝合金多连杆悬架。智能配置方面，两车标配四音区智能语音交互、手机 NFC 车钥匙、电动尾门、前排隔热隔音玻璃+后排黑色隐私玻璃、主驾座椅通风/加热等，中高配车型更是配置了 BSD 盲点监测、W-HUD 抬头显示等。价格方面价格方面，唐唐 DM-i 和汉和汉 EV 终端售价下探至终端售价下探至 20 万以下，加速冲击万以下，加速冲击 B 级合资燃油车市场。级合资燃油车市场。我们跟踪了我们跟踪了汉 EV 的传统合资燃油车竞品对手包括本田雅阁、广汽丰田凯美瑞、一汽丰田亚洲龙、上

131、汽大众帕萨特、一汽大众迈腾。唐 DM-i 的传统合资燃油竞品对手包括汉兰达、途观 L 等。23 年年以来以来合资燃油车的合资燃油车的降价降价区间为区间为 10-15%，创近年折扣力度新高。，创近年折扣力度新高。图表图表69：比亚迪汉比亚迪汉 EV、唐、唐 DM-i 竞标车型的折扣信息竞标车型的折扣信息（截至（截至 23 年年 4 月）月）车型车型 22 年年销量（万辆）销量（万辆）官方官方售价售价（万元）（万元）经销商折后价格（万元）经销商折后价格（万元）综合油耗综合油耗 汉汉 EV 2023 冠军版冠军版-20.98 19.98-雅阁（2022 款）23 19.98 17.28 4.82-6

132、.56L 凯美瑞（2022 款）25 20.98 19.28 3.8-6L 亚洲龙（2022 款）11 20.88 18.38 4.71-6.28L 帕萨特（2023 款）19 20.59 18.59 6.1-6.94L 迈腾（2023 款）16 21.19 18.69 6.23-6.72L Model 3 26 22.99 22.99-小鹏 P7i 6 24.99 24.99-唐唐 DM-I 2023 冠军版冠军版-20.98 19.98 5.85L（亏电油耗）（亏电油耗）汉兰达（2022 款）9 27.48 27.48 5.3-8.7L 途观 L（2023 款）16 25.08 23.08

133、 7-7.9L 资料来源：汽车之家、华泰研究 2023 年王朝网年王朝网虽然虽然以改款车型为主，以改款车型为主，但但性价比性价比策略持续占优策略持续占优。比亚迪秦 PLUS DM-i、唐DM-i 和汉 EV 冠军版通过改款车型，进一步成本优化、性能提升。我们认为，接下来王朝网改款车型会延续该思路，利用既有的规模优势降低成成本，进一步优化产品的性能，售价上更具吸引力。宋、唐、汉、秦车型均为公司重点销售车型，也是同级别车型标杆，其定价具备示范效应。图表图表70：2023 年内比亚迪上市车型统计年内比亚迪上市车型统计 车企车企 车型名称车型名称 类型类型 级别级别 燃料燃料 价格（万元）价格（万元）

134、全新全新/改款改款 预计上市时间预计上市时间 比亚迪 宋 Pro DM-i SUV 紧凑型 插电混动 15-21（推测）改款 2023 年 5 月 宋 Plus DM-i SUV 紧凑型 插电混动 15-21（推测）改款 2023Q2 宋 L SUV 中型 纯电 全新 2023 年 元 Pro SUV 紧凑型 纯电 9.98-11.98 改款 已上市 海鸥 SUV 小型 纯电 7.88-9.58 全新 已上市 海狮 SUV 中型 纯电 全新 2023H1 护卫舰 05 SUV 中型 纯电/插电混动（推测）18-23（推测）全新 2023 年底 驱逐舰 07 轿车 中型 纯电/点混动（推测）20

135、-25（预售）全新 2023 年中 腾势 N7 SUV 中型 纯电 全新 2023 年 5 月 腾势 N8 SUV 中大型 纯电/插电混动（推测）全新 2023 年 仰望 U8 SUV 大型 纯电/插电混动（推测）70-170（推测）全新 2023 年 9 月 仰望 U9 跑车 跑车 纯电 百万级 全新 2023 年内 资料来源：各公司官网、汽车之家、华泰研究 长安汽车长安汽车：关注关注 P1+P3 新新混动产品落地混动产品落地后的性价比后的性价比 长安长安汽车的汽车的新能源产品矩阵正逐步完善。新能源产品矩阵正逐步完善。一方面，纯电产品主要有 Lumin、奔奔 E-star、逸动新能源、深蓝

136、SL03 和阿维塔 11。从销量构成上看，22 年主要以 5-10 万元纯电动市场为主，销售超过 10 万辆。深蓝 SL03 在 22 年 8 月开启交付，截至 3 月销量 4.9 万辆。另一方面，混动产品基于 P2 混动架构，已推出 UNI-V、欧尚 Z6、UNI-K、CS75 PLUS iDD，P2 架构主打动力性能。以 UNI-K 智电 iDD 为例，其市场竞品主要是哈弗大狗、比亚迪宋plus，该车型在发动机马力、电机功率等方面具备明显优势，但是从售价和亏电油耗对比看，高于 P1+P3 架构竞品。由于 UNI-K iDD 版和燃油版同店销售，且 UNI-K iDD 版比燃油版售价贵 3

137、万元左右，因此 iDD 版销量或受到一定的影响。UNI-K 智电 iDD 2 月上市，2-3 月销量共 2559 辆，结合竞品表现及该车型竞争力，我们预计该车稳态月销量 2000-3000 辆。图表图表71：长安新能源产品矩阵图长安新能源产品矩阵图 图表图表72：2018-2023.03 长安汽车新能源分系列销量（万辆，长安汽车新能源分系列销量（万辆，%）轿车轿车SUVSUV长安长安UNIUNI-V V 智电智电iDDiDD(13.49(13.49-14.9914.99）逸动新能源逸动新能源（14.9914.99-15.9915.99）1010万元万元1515万元万元2020万元万元3030万

138、元万元长安长安LuminLumin（4.994.99-6.996.99）深蓝深蓝长安长安阿维塔阿维塔长安长安UNIUNI-K K 智电智电iDDiDD(18.79(18.79-21.5921.59）奔奔奔奔E E-starstar（7.897.89-7.997.99）凯程长行凯程长行evev(16.32(16.32-16.9816.98）长安欧尚长安欧尚Z6Z6智电智电iDDiDD(15.58(15.58-17.5817.58）深蓝深蓝SL03SL03(17.19(17.19-22.1922.19）6060万元万元阿维塔阿维塔1111(34.99(34.99-6060）MPVMPV 资料来源：

139、汽车之家、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 图表图表73：2015-2023.03 长安分车型销量（单位：万辆）长安分车型销量（单位：万辆）图表图表74：2022.9-2023.3 长安深蓝长安深蓝 SL03 销量（单位：辆）销量（单位：辆）资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 0%5%10%15%20%25%02040608002120222023Q1BEVPHEV024681012奔奔EV长安Lumin深蓝SL03逸动EV长安UNI-K iDD欧尚Z6 PHEV阿维塔11长安UNI-V IDD长安CS15 BEV201820

140、0222023Q102,0004,0006,0008,00010,00012,0002022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03深蓝SL03 PHEV深蓝SL03 EV 图表图表75：UNI-K iDD 竞标车型的折扣信息竞标车型的折扣信息 车型车型 22 年年销量销量（万辆）（万辆）官方官方售价售价（万元）（万元）经销商折后报价经销商折后报价（万元）（万元）混动架构混动架构 综合油耗综合油耗 Uni-K 智电智电 iDD 1.2 18.79 17.29 P2（亏电）（亏电）6.8L Uni-K 燃油版 1

141、.5 14.59 14.19-8.3-8.95L 宋 PLUS DM-i 4 15.48 14.8 P1+P3 4.4-5.2L 哈弗二代大狗-16.28 16.28 P1+P3 5.82-5.92L CR-V 22 16.98 14.98-4.9-7.4L RAV4 17 17.58 14.98-4.7-6.4L 资料来源：汽车之家、华泰研究 混动混动 iDD 产品产品重点关注重点关注 P1+P3 架构产品架构产品的的燃油经济性。燃油经济性。公司在 23 年下半年也要推出基于P1+P3 架构产品，主打燃油经济性，如其百公里油耗指标相比 P2 架构降幅明显，则将会有不错表现。公司预计车型将会有

142、 UNI-V iDD（P1+P3）、CS55 PLUS iDD（P1+P3）、C589 iDD（P1+P3）等。整体看整体看，长安长安汽车在汽车在新能源新能源市场市场，尤其是混动方面逐步升级尤其是混动方面逐步升级，后续应重点后续应重点关注新品上市、关注新品上市、量价提升的节奏和进展。量价提升的节奏和进展。长安在10-30万元区间的纯电及插混产品上市较晚，例如深蓝SL03、UNI 及 CS 系列混动未入围 22 年分价格 TOP5。深蓝 SL03 是长安新能源公司品牌向上的第一步，深蓝 S7 是第二步，对建立主流电动品牌认知至关重要。主品牌电动化是公司转型主品牌电动化是公司转型必经之路，当前混动

143、必经之路，当前混动 P2架构产品处于上量期，价格战或对其销量有短期扰动，下半年架构产品处于上量期，价格战或对其销量有短期扰动，下半年 P1+P3智电智电 iDD 混动产品的油耗表现是关键指标。混动产品的油耗表现是关键指标。C236 是 OX 系列首款纯电中高端产品，代表主品牌纯电迈出重要一步，其上市节奏、性价比、营销方式等对打造爆款车型很重要。长城汽车：新产品落地期长城汽车：新产品落地期下的混动下的混动 suv 有望有望放量放量 目前轿车以纯电为主，目前轿车以纯电为主，SUV 以插混为主。以插混为主。公司新能源产品主要为 SUV 和轿车，其中 SUV以哈弗和魏牌 PHEV 的混动车型为主，轿车

144、以欧拉好猫和闪电猫为主。分价位区间来看，哈弗品牌主要覆盖 20 万元以下 PHEV 车型，魏牌则主打 20 万以上中高端 PHEV 市场，欧拉品牌主要覆盖了 10-30 万区间纯电车型。坦克 500Hi-4 和坦克 400 Hi4 已亮相上海车展，即将上市量产；长城皮卡品牌山海炮 PHEV 在上海车展上市。图表图表76：长城汽车产品布局长城汽车产品布局 资料来源：盖世汽车、乘联会、华泰研究 轿车轿车SUV1010万元万元1515万元万元2020万元万元3030万元万元哈弗H6新能源(15.98-17.38）6060万元万元哈弗二代大狗新能源(16.28-17.58）拿铁DHT-PHEV（19.

145、40-22.80）摩卡DHT-PHEV（25.50-27.50）玛奇朵DHT-PHEV（17.88-18.98）欧拉好猫（12.98-17.10）欧拉闪电猫（18.98-26.98）欧拉芭蕾猫（19.30-22.30）机甲龙48.8欧拉沙龙魏牌哈弗坦克500PHEV皮卡皮卡皮卡山海炮 PHEV 22 年纯电年纯电/PHEV 渗透率分别渗透率分别为为 12%/3%，跑输行业跑输行业 10pct/3pct。17-21 年，公司新能源销量逐年增长，但是 22 年由于产业链缺供导致停产黑猫、白猫，新能源销量微降，是跑输行业的主要原因。23 年 1-3 月公司 PHEV 渗透率提升到 6%，主要得益于哈

146、弗 H6、哈弗二代大狗的 PHEV 版上市放量，预计后续随着蓝山 DHT-PHEV 交付、枭龙及枭龙 MAX 等重磅PHEV 车型上市交付，长城 PHEV 渗透率将持续提升。图表图表77：2017-2023.03 长城汽车新能源销量及渗透率长城汽车新能源销量及渗透率 图表图表78：2015-2023.03 长城长城分类别、动力类型分类别、动力类型占比占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 图表图表79：2017-2023.03 长城电动车分车型销量（单位：辆）长城电动车分车型销量（单位：辆）图表图表80：2017-2023.03 长城新能源分车型销量占比长城新能源分车型销

147、量占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。2023 年，哈弗品牌主打大单品策略，大狗、H6 是两大重要单品，大狗 PHEV 是哈弗品牌“狗系列”的首款新能源中型 SUV，主打轻越野，宽度、高度和轴距比宋 DM-i 大。二代大狗动力输出、中控屏、智驾硬件上优于宋 DM-i。2022 年哈弗大狗燃油版月均销量 8000 辆左右，峰值超过单月 1 万辆，我们预计，二代大狗预计销量 5000-10000 辆/月，在新能源专营渠道改革后的峰值或将突破 1.5万辆/月。主推主推 P2+P4 架

148、构架构，相比于相比于 P1+P3 架构架构，新架构有诸多优势新架构有诸多优势。体现在体现在：（1）抓地力提升：抓地力提升：P1+P3的动力元件均在前轴，前轴打滑操控性受限，前桥减电机 50kg，后电驱动桥增50kg，前后轴轴荷 50:50，操控性好；（2）传递效率高、可靠性高：传递效率高、可靠性高：前轴减少一个电机，减少拖拽损失。后轴 P4 电机离轮端更近，效率更高，前后驱整体驱动工况效率 89.5-90%，前电机发电效率 93-94%。传递路径短，可靠性更高。（3）电机能量回收强度更大：）电机能量回收强度更大：比两驱增加后轴回收，双轴回收在雨雪路面更平稳；（4）成本和）成本和 P1+P3 架

149、构相近：架构相近：虽增加了 2 根传动轴，多了后轴电机的固定件，成本增加 600 元左右。但相比于柠檬混动，1.5T 发动机更新为 1.5L发动机，BOM 成本下降 4000 元以上。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246872002120222023.1-3新能源车销量（万辆）新能源车渗透率（%）93%97%99%99%95%93%87%85%84%7%3%1%3%6%1%4%6%13%12%10%75%80%85%90%95%100%20002120222023.1-3SUV-ICE

150、轿车-ICESUV-PHEV轿车-BEV020,00040,00060,00080,00020020202120222023.1-3欧拉好猫欧拉黑猫欧拉R1欧拉白猫4%38%52%48%66%47%16%72%17%12%15%3%41%26%8%12%7%10%5%14%4%2%39%100%20%12%0%20%40%60%80%100%20020202120222023.1-3欧拉好猫欧拉黑猫欧拉R1欧拉白猫欧拉iQ哈弗H6 PHEV拿铁PHEV欧拉闪电猫摩卡PHEV 质量质量 2 吨的吨的 SUV 的的 Hi4 系统系统 WLTC 亏电油耗亏

151、电油耗 5.5L/百公里，接近两驱百公里，接近两驱 P1+P3 架构，比上架构，比上一代柠檬两驱更省油，比一代柠檬两驱更省油，比 P1+P3+P4 架构低架构低 0.8L 左右。公司左右。公司 Hi4 的的发动机、驱动电机、发动机、驱动电机、混动专用变速箱产线及产能布局面向全品牌车型，混动专用变速箱产线及产能布局面向全品牌车型，Hi4 系统首搭枭龙系统首搭枭龙 MAX，即将搭载坦克，即将搭载坦克500Hi4-T 及坦克及坦克 400 Hi4-T，2024 年全面普及四驱，年全面普及四驱，Hi4 将成为将成为长城汽车全系标配的动力长城汽车全系标配的动力系统系统。从定价策略上从定价策略上，公司认为

152、客户有四驱需求，但价格敏感。比如大狗 15-20 万元四驱比两驱只高 1-1.2 万，20 万元以上差价 1-2 万。凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。造多个爆款车型。枭龙 MAX 即将上市，标志着哈弗品牌最具竞争力的战略“尖刀”马上登场，也标志着哈弗新能源全新征程即将正式开启，Hi4 技术将首次搭载枭龙 MAX 车型。枭龙 MAX 的 WLTC 百公里亏电油耗 5.5L，和宋 PLUS 两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L；长、宽、高

153、比宋PLUS 大 58、5、45mm；发动机及变速箱总功率 333kW，比宋 PLUS DM-i 四驱版低 34kW，比宋两驱版高 120kW。如果上市定价相比宋 PLUS 有吸引力，枭龙 MAX 在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。图表图表81：枭龙枭龙 MAX 竞品参数对比竞品参数对比 枭龙枭龙 MAX 比亚迪宋比亚迪宋 PLUS DMI 基本参数基本参数 官方指导价（万元）官方指导价（万元）-15.48-21.88 长长/宽宽/高高(mm)4758/1895/1725 4705/1890/1680 轴距轴距(mm)2800 2765 整备质量（整备质量（kg）1840 两驱：两驱：

154、1700 四驱：四驱：1975 动力系统动力系统 发动机功率发动机功率(kW)85/113 两驱：两驱：81，四驱：，四驱：102 电动机功率（电动机功率（kW）70（前）/150（后）（预测）两驱：132，四驱：145（前）/120（后）百公里亏电油耗百公里亏电油耗(L)5.5（四驱）（WLTC）两驱：4.4（NEDC）四驱：5.2（NEDC）WLTC 纯电续航里程纯电续航里程(km)44/86 43/85 最高车速最高车速(km/h)180 180 资料来源：汽车之家、华泰研究 蓝山定位大六座蓝山定位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比，油耗、尺寸、定价相比 L8 有竞争力。有竞争力。尺寸

155、方面，蓝山长/宽/高/轴距分别 5156/1980/1805/3050 mm，除高度比理想 L8 低 15mm 以外，其余尺寸比 L8 和唐 DM-i大。动力方面，蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，比唐 DM-i 高 118kW；油耗方面，蓝山百公里油耗为 6.7L，比 L8 低 1L，比唐 DM-i 高 0.85L。座椅功能方面，魏牌蓝山打造女神副驾，采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，第二排增加小桌板，第三排配备座椅加热功能，座椅配置整体高于理想 L8 和唐 DM-i；蓝山 HUD 尺寸 25 英寸，高于理想 L8。更大空间、更低油耗、更强动力，更大空间、更低油耗、更

156、强动力，魏牌蓝山已于 4 月 13 日上市，定价 27.38-30.88万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到我们预计蓝山月销量有望达到 6000辆以上。辆以上。图表图表82：魏牌蓝山竞品参数对比魏牌蓝山竞品参数对比 魏牌蓝山魏牌蓝山 DHT-PHEV 两驱长续航版两驱长续航版 理想理想 L8 2023 款款 Air 比亚迪唐比亚迪唐 2023 款款 DM-i 冠军版冠军版 基本参数基本参数 官方指导价（万元）官方指导价（万元）27.38 33.98 23.38 能源类型能源类型 插电混动 增程式 插电混动 级别级别 中大型 SUV 中大型 SUV 中型

157、SUV 长长*宽宽*高（高（mm）5156*1980*1805 5080*1995*1800 4870*1950*1725 轴距（轴距（mm）3050 3005 2820 动力系统动力系统 最大功率（最大功率（kW）380 330 262 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）6.7 7.7 5.85 WLTC 纯电续航里程（纯电续航里程（km)180 168 95 座舱座舱 前排座椅功能前排座椅功能 加热+通风+按摩 加热+通风+按摩 加热+通风 第二排座椅功能第二排座椅功能 加热+通风+按摩 加热+通风+按摩-特色功能特色功能 副驾零重力座椅 第二排电动腿托+小桌板 后排娱乐屏-HUD（英寸

158、）（英寸）25 13.35 有，尺寸不详 资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表83：魏牌蓝山竞标车型的折扣信息魏牌蓝山竞标车型的折扣信息 车型车型 23 年 3 月销量（辆）官方售价（万元）经销商折后价格（万元）综合百公里油耗（L）理想 L8 6224 33.98 33.98 7.7（亏电）奥迪 Q5L 15916 39.68 33.33 7.86-7.9 途昂 1539 29.50 29.00 7.4-8.5 揽境 3492 29.99 26.69 8.09-10.06 比亚迪唐 DM-i 10837 20.98 20.98 5.85（亏电）汉兰达 4,170 26.88 26.88 5.

159、3-5.8 资料来源：汽车之家、乘联会、华泰研究 吉利汽车：全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力吉利汽车：全新混动产品银河系列有望提升品牌竞争力 纯电策略初见成效纯电策略初见成效。2022 年公司新能源渗透率提升至 23%，得益于极氪 001、几何 A/C/E及睿蓝量产爬坡所致，销量分别为 7.2 万辆、12.1 万辆和 3.9 万辆。23 年继续推出猎装轿跑极氪 001 改款（定价为 30-40.3 万）、极氪 009（定价为 49.9-58.8 万）车型填充高端市场；而睿蓝、几何的纯电产品涵盖轿车、SUV 和 MPV，定价从 8 到 20 万元不等，目前产品正从 toB 转向 toC。图

160、表图表84：吉利汽车产品布局吉利汽车产品布局 轿车轿车SUVSUVMPVMPV帝豪帝豪L Hi.PL Hi.P（12.9812.98-16.8816.88）帝豪新能源帝豪新能源（14.6814.68-16.1816.18）1010万元万元1515万元万元2020万元万元3030万元万元6060万元万元熊猫熊猫minimini（3.993.99-5.585.58）星越星越L L增程电动版增程电动版（22.7722.77-24.1724.17）嘉际新能源嘉际新能源（15.1815.18-17.4817.48）极氪极氪001001（3030-40.340.3）极氪极氪009009（49.949.9-

161、58.858.8）几何几何A A（12.6812.68-20.7820.78）几何几何G6G6（14.9814.98-18.9818.98）几何几何E E（7.987.98-10.3810.38）几何几何C C（12.9812.98-20.7820.78）几何几何M6M6（14.9814.98-18.9818.98）领克领克0606新能源新能源（16.6816.68-17.1817.18）领克领克0505新能源新能源（23.1723.17）领克领克0101新能源新能源（19.9819.98-22.7822.78）领克领克0909新能源新能源（35.5835.58-36.5836.58）枫叶枫叶

162、60s60s（8.988.98-14.9814.98）枫叶枫叶ProPro（13.9813.98）睿蓝睿蓝9 9（10.9910.99-19.9919.99）睿蓝睿蓝吉利吉利极氪极氪几何几何领克领克枫叶枫叶80v80v（8.988.98-15.9815.98）极氪极氪X X（18.9818.98-20.9820.98）资料来源：盖世汽车、乘联会、华泰研究 图表图表85：2015-2023.3 吉利分品牌新能源车销量（单位：万辆）吉利分品牌新能源车销量（单位：万辆）图表图表86：2015-2023.3 吉利分燃料类型占比吉利分燃料类型占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究

163、帝豪帝豪 L HiX 受限于产品、渠道等问题，公司混动转型不及受限于产品、渠道等问题，公司混动转型不及投资者投资者预期。预期。当前混动车型主要以帝豪 L、星越 L、领克 01/05/06/09 的 PHEV 版本为主，仍在传统 4S 店中销售。公司在 22年度业绩发布会上承认，产品方面，帝豪 L Hi X不支持快充，而竞品车型秦 PLUS DM-i支持快充，导致用户体验不佳，同时新能源车、燃油车同店销售，导致产品打架。油耗方面，帝豪 L 和秦 PLUS 官方亏电油耗均为 3.8L/100km，但由于帝豪 L 发动机介入工况更多，实测油耗或大于 3.8L。帝豪上市前订单量已超过 3.5 万辆，2

164、2 年 6 月开启交付，截至 23年 2 月批发销量仅 2.2 万辆，大幅低于投资者预期。公司认为，混动产品未获市场认可，是公司股价 22 年下半年下跌的最主要原因。图表图表87：2022.06-2022.10 帝豪帝豪 L HiX 批发销量（单位：辆）批发销量（单位：辆）图表图表88：帝豪帝豪 L HiX 与秦与秦 PLUS DM-i 对比表对比表 秦秦 PLUS DM-I 帝豪帝豪 L 雷神雷神 HiX 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）3.8 3.8 发动机发动机 1.5L 110 马力 L4 1.5T 181 马力 L4 发动机最大功率（发动机最大功率（kW）81 133 变速箱变速

165、箱 E-CVT 无级变速 3 挡 DHT 混动介入差异混动介入差异 速度超过 60KM，才会启动发动机直连模式提供动力，低速电机驱动 20KM/h 即可启动发动机+电机并联模式，低速高扭矩，动力更强。高速状态从 3 挡降至 2 挡，实现高速超车 快充快充 配备直流快充接口 否，慢充 2.5h 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 极氪极氪系列高端化进展顺利系列高端化进展顺利。极氪 001 定位猎装轿跑，更偏向奥迪 A6 Avant 或 Allroad，轴距超过 3 米，乘坐实际体验空间大。配置方面，除芯片外，各项配置优于 Model Y，甚至不亚于售价 63 万元的 A6

166、Allroad，且将诸多选装功能标配。驾乘体验方面，极氪 001 的操控性调教偏向于燃油车，传统燃油车主换购的学习成本低。极氪 001 之前的弱点是座舱芯片配置低于竞品，在去年 7 月宣布免费为新老用户升级高通 8155 芯片后，订单及销量大幅提升。今年以来，受补贴退坡、新能源及燃油车降价影响，1-3 月销量不佳，但公司及时推出限时免费升级包，产品性价比提升，预计将恢复至 5000-8000 辆/月。极氪 009 是一款高端豪华纯电 MPV，空间大、配置高，23 年 1 月开启交付，均价 52.7 万元，1-3 月批发 2762辆，订单已排至 6 月底，标志着极氪在 50 万元以上豪华 MPV

167、 市场发力，品牌逐步高端化。0%5%10%15%20%25%02468000222023.1-3吉利极氪几何领克睿蓝吉利汽车新能源渗透率95%94%97%96%95%98%94%77%81%5%6%3%3%4%2%5%18%18%0%0%0%1%1%1%2%5%1%70%75%80%85%90%95%100%20002120222023.1-3燃油纯电动插电式混合动力01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0-072022-08202

168、2-092022-10 极氪极氪 23 年交付目标为年交付目标为 14 万辆，万辆，我们认为我们认为极氪极氪 X 完成完成 4 万辆目标的可能性较大。万辆目标的可能性较大。公司年度业绩会上分拆销量目标，极氪 001/009/X 分别 7/3/4 万辆，当前极氪 001 在提供客户权益免费升级后，订单量有所增加，极氪 009 爬坡交付进展顺利。极氪 X 定位 A+级“纯电小钢炮”，价格区间在 18.98-22.98 万元，已经于 4 月 12 日上市，6 月启动批量交付。极氪 X的新能源车对手有 Model Y、Aion V 等，燃油车对手有 CR-V、RAV4 等。相比竞品车型，极氪 X 外观

169、设计极具科技感（外观简洁、首发无边框后视镜、隐藏式门把手、智能 B 柱交互系统），加速性能（3.7s 百公里加速）、座舱设计亮点多（灵动中岛、零重力座椅、后排坐垫支持向上翻折等），尽管车身尺寸同级较小，但通过创新设计使得车内可用空间增加31%，定价低于市场预期（预期 20 万元），叠加 5000-8000 元限时预订权益，具备一定性价比，参考竞品表现，我们预计稳态月销 8000-10000 辆，有望实现全年 4 万辆目标。图表图表89：极氪极氪 001、奥迪、奥迪 A6 allroad、Model Y 参数对比参数对比 极氪极氪 001 2023 款款 WE 版版 86kWh 奥迪奥迪A6 2

170、023款款allroad quattro 55 TFSI 大探险家大探险家 Model Y 2022 款改款款改款 长续航全轮驱动版长续航全轮驱动版 基本参数基本参数 售价（万元）售价（万元）30 63.78 31.19 级别级别 中大型车 中大型车 中型 SUV 长长*宽宽*高（高（mm）4970*1999*1560 4951*1902*1504 4750*1921*1624 轴距（轴距（mm）3005 2925 2890 动力系统动力系统 发动机发动机-3.0T 340 马力 V6 电动机功率（电动机功率（kW）400 250 331 最大扭矩（最大扭矩（Nm）686 500 559 百公

171、里加速（百公里加速（s）3.8 5.3 5 续航里程（续航里程（km)546-660 智能座舱智能座舱 液晶仪表（英寸）液晶仪表（英寸）8.8 12.3-中控屏（英寸）中控屏（英寸）15.4 10.1/8.6 15 4G/5G 网络网络 5G 4G 4G 座舱芯片座舱芯片 8155 芯片 不详 AMD Ryzen HUD 选装（2.06 万）-电吸门电吸门 全车 选装（0.94 万）-二排座椅电动调节二排座椅电动调节 -辅助驾驶辅助驾驶 并线辅助并线辅助 选装（1.33 万元）疲劳驾驶提醒疲劳驾驶提醒 -后方碰撞预警后方碰撞预警 -空气悬架空气悬架 选配，高配标配 -自动驾驶芯片自动驾驶芯片

172、Mobileye EyeQ5H-特斯拉 FSD 芯片算力（芯片算力（TOPS）48-144 摄像头数量摄像头数量 15-8 超声波雷达数量超声波雷达数量 12-12 毫米波雷达数量毫米波雷达数量 1-1 资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表90：极氪极氪 X 造型图造型图 图表图表91：极氪极氪 X 竞标车型的折扣信息竞标车型的折扣信息 车型车型 2022 年销量年销量（万辆）（万辆）官方售价官方售价（万元）（万元）经销商折后经销商折后 价格（万元）价格（万元）续航里程续航里程（km）百公里加速百公里加速时间时间 极氪极氪 X-18.98-22.98 18.98-22.98 500-560

173、3.7s Model Y 45.5 26.19 26.19 545-660 3.7-6.9s Aion V Plus 3 18.98 18.98 500-600 7.6-7.9s ID.4 8 19.39 15.99 425-600 8s CR-V 22 16.98 14.98-9.9s RAV4 17 17.58 14.98-10.2s 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 全新混动银河全新混动银河 L 系列再出发系列再出发。打造的打造的雷神雷神“8848”电混在热效率、动力性方面优于对手。电混在热效率、动力性方面优于对手。吉利“雷神 8848”引擎的热效率高达 44.2

174、6%，高于比亚迪 DM-i 和长城 Hi4，下一代将突破 46%，或能带来更低的油耗水平。“雷神 8848”的发动机功率、综合功率分别为 287kW和 120kW，均优于亚迪 DM-i 和长城 Hi4，动力性能更高，加速更快，公司在研高性能综合版 488kW，表明公司在发动机及电机功率、能耗、热管理等方面持续探索。百公里亏电油耗方面，雷神 8848、DM-i、长城 Hi4 的官方数据为 5.23/3.8-5.85/5.5L/100km，比亚迪更胜一筹，比亚迪实测油耗甚至低于官方值，而目前雷神 8848 和 Hi4 均未上市，需关注实测油耗数据。此外，“雷神 8848”搭载了神盾电池安全系统，结

175、构强度高，“母婴级”人体细胞级防辐射，81 亿亿次/s 云端算力支持。智能驾驶及座舱方面，智驾主打“天地一体”，预计 25 年布局低轨卫星 72 颗。座舱自研银河 NOS 系统，更快的交互体验。以上功能构成“雷神 8848”系统的独特性。图表图表92：“雷神“雷神 8848”电混系统竞品对比”电混系统竞品对比 雷神电混雷神电混 8848 系统系统 比亚迪比亚迪 DM-i 系统系统 长城长城 Hi4 系统系统 混动架构混动架构 P1+P2 P1+P3 P2+P4 发动机发动机 1.5T 120kW 1.5L 80kW 1.5T 102kW 1.5L 80kW 1.5T 123kW 发动机最高热效

176、率发动机最高热效率 44.26%（下一代 46%）43%41.50%档位档位 3 挡 单档 2 挡 综合功率综合功率 287kW（未来 488kW）240-262kW 230kW-273kW 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）5.23 3.8-5.85 5.5 资料来源：公司发布会、汽车之家、华泰研究 银河银河 L7 解决了无快充、馈电油耗高等核心痛点，有望助力吉利主品牌发力中高端市场。解决了无快充、馈电油耗高等核心痛点，有望助力吉利主品牌发力中高端市场。动力和性能方面，银河 L7 馈电油耗 5.23L/100km，宋 PLUS DM-i 折算为 WLTC 油耗约为5.25.5L，大体处于同

177、一水平。快充方面，银河 L7 支持快充，解决了帝豪 L HiX 不支持快充的问题。动力性上，银河 L7 发动机功率 120kW，高于宋 PLUS，在高速提速性能更好。座舱方面，银河 L7 采用 10.25 英寸液晶仪表+13.2 英寸中控竖屏+16.2 英寸副驾屏的三联屏设计，并配备 25.6 英寸 AR-HUD，屏幕个数、尺寸均优于宋 PLUS。如果银河 L7 定价相比竞品有吸引力，专营渠道铺设进展及人员培训顺利，营销手段配合得当，或能助力吉利主品牌发力中高端市场。图表图表93：银河银河 L7 和宋和宋 PLUS DM-i 参数对比参数对比 吉利银河吉利银河 L7 比亚迪宋比亚迪宋 PLUS

178、 新能源新能源 2021 款款 DM-I 51KM 尊荣型尊荣型 售价（万元）售价（万元）预计 15-20 万之间 16.48 级别级别 紧凑 SUV 紧凑 SUV 长长*宽宽*高（高（mm）4700*1905*1685 4705*1890*1680 轴距（轴距（mm）2785 2765 电池大小电池大小 未披露 8.3kWh 快充功率快充功率 支持，功率不详 低配不支持 110km 版本快充功率 18kW 发动机发动机 1.5T 4 缸 120kW 1.5L 4 缸 81-102kW 电动机功率（电动机功率（kW）100-120（预计）132 变速箱变速箱 三挡变频电驱 E-CVT 无级变速

179、 混动架构混动架构 P1+P2 P1+P3 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）5.23（WLTC）4.4（NEDC）综合续航里程（综合续航里程（km)1370 1200 液晶仪表（英寸）液晶仪表（英寸）10.25 12.3 中控屏（英寸）中控屏（英寸）13.2 英寸中控屏+16.2 英寸副驾屏 12.8 HUD 25.6 英寸 AR-HUD-资料来源：汽车之家、华泰研究 预计公司预计公司 23 年将有年将有 7 款以上混动车型上市，专网销售将解决新旧能源车同店竞争的问题。款以上混动车型上市，专网销售将解决新旧能源车同店竞争的问题。预计即将上市量产吉利 FS12、银河 L7、L6 等全新 PH

180、EV 车型，上市后可全面覆盖 10-30万价格区间的轿车、SUV 品类，之后采用新能源专网渠道销售，可解决燃油和混动同级别车型同店销售时，存在的产品相互竞争的问题。我们认为，实现吉利汽车全面转型新能源，核心是主品牌混动产品放量。去年帝豪雷神我们认为，实现吉利汽车全面转型新能源，核心是主品牌混动产品放量。去年帝豪雷神 Hi X产品销量不及预期，公司已反思并调整，开展“雷神产品销量不及预期，公司已反思并调整，开展“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银”混动技术再升级、推出全新银河河 L 系列混动产品、建设新能源独立销售网络等一系列举措，期待吉利在激烈市场竞争中系列混动产品、建设新能源独立销售

181、网络等一系列举措，期待吉利在激烈市场竞争中实现混动化转型目标。实现混动化转型目标。广汽埃安：广汽埃安：Hyper GT 开启品牌向上开启品牌向上 销量以销量以 Y 和和 S 系列为主，主要覆盖系列为主，主要覆盖 10-25 万元市场。万元市场。轿车 Aion S 自 18 年上市以来，19-22年销量 3/5/7/12 万辆，年复合增速 53%；SUV Aion Y 自 2021 年 4 月上市以来，21-22 年销量 3/12 万辆。2022 年，Y 和 S 占公司销量 87%，中高端车型 Aion V 和 Aion LX 占比相对较少。公司销量 19-22 年复合增速 88%，23 年 1

182、-3 月同比增速 64%。图表图表94：埃安产品矩阵埃安产品矩阵 图表图表95：2019-2023.03 埃安分产品销量埃安分产品销量 轿车轿车SUVSUVAION SAION S（13.9813.98-17.9817.98）1010万元万元1515万元万元2020万元万元5050万元万元AION Y PlusAION Y Plus（11.9811.98-20.2620.26）AION S PlusAION S Plus（14.9814.98-19.1619.16）AION V PlusAION V Plus（18.7618.76-26.9826.98）AION LX PlusAION LX

183、Plus（28.6628.66-46.9646.96）Hyper GTHyper GT（21.9921.99-33.9933.99）埃安埃安昊铂昊铂HyperHyper 资料来源：公司官网、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 Hyper GT 预计预计 5 月上市，是品牌向上的重要一步。月上市，是品牌向上的重要一步。Hyper GT 已在 4 月开启预售，公司预计 5 月上市，7 月交付。该车是首款搭载星灵架构和 AEP3.0 平台 2 大新技术的车型，风阻系数 0.19x Cd，单电机后驱百公里加速在 4 秒级别，后排地板纯平，竞品车型包括特斯拉Model 3、比亚迪汉 EV、蔚来 ET5

184、 等，上市后公司主销产品价格上限预计提高至 3040 万元。图表图表96：Hyper GT 官方图官方图 图表图表97：Hyper GT 主要参数主要参数 指标指标 参数参数 风阻系数 0.19x Cd 单电机后驱百公里加速 4 秒级别 最高电机功率 250kW 最大扭矩 430Nm 转弯半径 5.3 米 转向灵敏度和精准度 提升 30%以上 过弯侧倾梯度 下降 40%扬声器 23 个 PREMIUM 高品质 HIFI 扬声器 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%05019年2020年2021年20

185、22年2023Q1Aion SAion YAion VAion LX同比 公司成立初期，公司成立初期，Aion Y 和和 Aion S 以营运车辆为主，车型基础功能和稳定性经受住市场考以营运车辆为主，车型基础功能和稳定性经受住市场考验，近期推出验，近期推出“小确杏”、“零蕉绿”等全新配色，吸引年轻用户，“小确杏”、“零蕉绿”等全新配色，吸引年轻用户，C 端占比持续提升。未端占比持续提升。未来品牌向上是重点，来品牌向上是重点，Hyper GT 是实现品牌向上的关键。是实现品牌向上的关键。图表图表98：2023 年内上市车型统计年内上市车型统计 车企车企 车型名称车型名称 类型类型 级别级别 燃料

186、燃料 价格（万元）价格（万元）全新全新/改款改款 预计上市时间预计上市时间 广汽埃安 Aion S 炫 550 轿车 紧凑型 纯电 13.98 改款 已上市 Aion S PLUS 70 乐享版 轿车 紧凑型 纯电 14.98 改款 已上市 Aion Y Younger SUV 紧凑型 纯电 11.98 改款 已上市 Hyper GT 轿车 中大型 纯电 21.99-33.99（预售）全新 4 月预售，5 月上市，7 月交付 Hyper 中大型 SUV（A19）SUV 中大型 纯电 全新 2023Q3 Hyper SSR 跑车 跑车 纯电 128.6-168.6 全新 2023Q4 资料来源：

187、各公司官网、汽车之家、华泰研究预测 总结：总结：比亚迪比亚迪“冠军版”系列打破了燃油车价格带的下限区间，车型直面 pk 合资品牌燃油车，性价比优势更加凸显。23 年王朝网、海洋网、腾势、仰望等超过 11 个新车型上市，加速替代合资燃油品牌。长安汽车长安汽车下半年 P1+P3 架构产品的油耗表现值得关注。C236 是 OX 系列首款纯电中高端产品，代表主品牌纯电迈出重要一步。23 年主品牌、深蓝、阿维塔等超过 11 款车型上市，密切跟踪 P1+P3 产品市场表现。长城汽车长城汽车从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。因此后续的蓝山、枭龙及枭龙 MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能

188、。比如大狗 15-20 万元四驱比两驱只高1-1.2 万，20 万元以上差价 1-2 万。凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。吉利汽车吉利汽车主品牌混动放量是公司转型新能源的核心。“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L 系列混动产品、建设新能源独立销售网络，期待吉利混动转型成功。广汽埃安广汽埃安未来重点是品牌向上，Hyper GT 是品牌向上的关键产品。渠道：油电分网是大势所趋渠道：油电分网是大势所趋 完善的新能源专用销售网络布局是销量快速增长的基石。完善的新能源专用销售网络布局是销量快速增长的基石。电动车和燃油车由于在产品卖点、定价策略上有区别，燃油车和新能

189、源车同店销售的话，在销售区域划分、销售人员培训等方面有诸多问题。我们在草根调研过程中，也多次遇到销售人员不熟悉新能源车销售话术，分网销售是更优选择。比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌比亚迪：主品牌已完成渠道布局，高端品牌继续继续自建自建 比亚迪王朝和海洋分网销售，经销商渠道布局较为完善。比亚迪王朝和海洋分网销售，经销商渠道布局较为完善。比亚迪王朝和海洋系列产品采用分网销售的形式，其中王朝网 4S 店主要销售汉、唐、秦、宋 Pro、元等车型，海洋网 4S店主要销售护卫舰 07、海豹、驱逐舰 05、海豚、宋 PLUS 等车型，截至 2022 年 5 月，比亚迪经销商门店总数达 1599 家，王

190、朝网/海洋网门店分别为 965/634 家，王朝网门店数约为海洋网的 1.5 倍。在门店分布方面，一线/新一线/二线/三线/四线/五线城市的占比分别为12%/28%/23%/18%/12%/6%。门店设计方面，王朝门店主要以黑色和红色为主色调，海洋门店主要以灰色和蓝色为主色调。腾势和仰望品牌通过自建销售渠道，充分触达下游客户。腾势和仰望品牌通过自建销售渠道，充分触达下游客户。腾势品牌在渠道布局、品牌营销等方面异于原来比亚迪品牌，计划投入 10 亿元自建“线上+线下”的直营销售渠道，销售渠道将形成“品牌体验店+城市中心+三四线城市 mini 中心”的布局，截至 4 月，腾势门店数量超 200 家

191、，覆盖城市超 116 座，公司预计 23 年底超 300 家。仰望品牌将建立自营渠道确保用户在任意终端触点均能享受公开透明的服务和一致互通的权益，同时依托比亚迪服务体系能力，保证用户购买、使用车辆的全生命周期高品质服务。23Q1 起公司陆续在深圳、北京、上海、广州、杭州、成都等城市设立体验中心。2022 年保时捷中国区门店数量有 146 家，我们预计仰望汽车门店规划在 100 家左右，初步规划 30-50 家。我们认为，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局，由于产品力强，经销商建店热情高，我们认为，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局，由于产品力强，经销商建店热情高，在各线次城市的布局合理，在各线

192、次城市的布局合理，有望有望支持公司支持公司 23 年销量目标达成。腾势、仰望定位更高端，渠年销量目标达成。腾势、仰望定位更高端，渠道需重新布局，建议关注渠道扩展及单店盈利情况。道需重新布局，建议关注渠道扩展及单店盈利情况。长安汽车：长安汽车：IDD 混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利混动专营渠道已完成铺设，中高端品牌渠道扩展顺利 长安智电长安智电 iDD 专网渠道已率先实现全国覆盖。专网渠道已率先实现全国覆盖。长安借助存量渠道（UNI 为主），iDD 专网的渠道、形象、团队均独立于燃油网，为新能源用户提供更专业的服务、更专属的互动场景、更人性化的体验。截至 4 月，iDD 专网渠道

193、已全面覆盖全国 31 个省份、314 个地级市，超过 1000 家 iDD 专网服务中心已完成了铺设，其中近 500 家是独立形象店，其余 500 家是店中店。智电 iDD 门店门口有“智电 iDD”的蓝色标签，专营店仅销售 iDD 混动车型，避免混网销售带来的诸多问题。2月长安UNI-V 智电iDD和UNI-K 智电iDD上市，CS75PLUS、CS55PLUS 智电 iDD 版等新车型也即将上市，产品和渠道在智电 iDD 领域齐发力。长安长安 OX 系列通过现有渠道开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。系列通过现有渠道开辟专区，深蓝、阿维塔门店持续扩展数量。对于 OX 系列，公司将优选投

194、资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。目前，深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心超过 572 家、临时仓交付中心 394 家，维保中心507 家，力争 23 年订单中心达到 1000 家。当前阿维塔渠道数量超过 200 家，预计 23 年门店数量扩充至 500 家。我们认为，长安汽车已率先完成我们认为，长安汽车已率先完成 iDD 混动专网建设，在渠道上为混动产品转型提供有力保混动专网建设，在渠道上为混动产品转型提供有力保障，当前公司混动车型较少，障，当前公司混动车型较少，iDD 门店内燃油和混动车型均在售，后续混动产品陆续就位门店内燃油和混动车型均在售，后续混动产

195、品陆续就位后，部分门店将专营混动车型。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，后，部分门店将专营混动车型。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 系列在现有渠道基础上开系列在现有渠道基础上开辟专区，高效实现全商圈覆盖辟专区，高效实现全商圈覆盖。长城汽车：加速建设专营网络，长城汽车：加速建设专营网络，23 年年 4 月首批月首批 200 家门店完工家门店完工 哈弗混动规划哈弗混动规划 23 年底完成百城千店布局，预计首批年底完成百城千店布局，预计首批 200 家门店家门店 4 月完工。月完工。当前哈弗门店数量超 1000 家，覆盖全国 331 个地级市，公司仅从中选取 35%的优质门店升级改造，其余采取新建模式。目前

196、有近 600 家经销商申报，预计 4 月首批 200 家门店改造完工。截至今年底，哈弗品牌完成百城千店的混动渠道布局；与此同时，今年至少要新开 10 家城市地标店重点宣传。哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源门店和燃油门店物理上隔离区分，充分展示全新的品牌形象设计、硬件设施、标识等，全新渠道完全独立于现有的燃油车销售网络，公司着力打造全新的哈弗新能源品牌形象。店面升级为经销商投资，主机厂提供补贴的方式进行。22 年，盈利的哈弗品牌经销商占比超过 50%，远超过全国所有品牌盈利经销商占比的 23%，基于对品牌发

197、展信心、厂商补贴等因素，新能源门店改造正在稳步推进中。我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。吉利汽车：吉利汽车：新建独立销售渠道，新建独立销售渠道，银河首批银河首批 167 家门店家门店 5 月亮相月亮相 银河采用独立销售渠道，银河采用独立销售渠道，23 年目标年目标 350-400 家。家。银河将在一二线城市建立直营品牌用户中心，三四线城市采用代理经销商制。银河渠道总规划 65

198、0 家，首批 167 家已完授权完毕，5月首批门店将亮相，公司预计 23 年建成 350-400 家。银河围绕新能源 TOP30 的城市快速布局；针对 TOP31-TOP100 的城市优先发展；TOP100-TOP150 及以下城市稳步开发。吉利新能源渠道将专营纯电和雷神混动。吉利新能源渠道将专营纯电和雷神混动。当前雷神混动车型和燃油车在同一门店销售，销售人员话术、新能源区域布置等方面影响消费者购车决策。为了提高销售效率，吉利新能源渠道未来仅售卖纯电和雷神混动车型。吉利燃油车在“吉星网”的销售渠道销售；几何纯电及原有车型的雷神混动版，后续几何网将成为新能源纯电+混动车型的销售渠道。我们认为，吉

199、利新能源专营渠道及全新的产品序列，有望有效区分燃油车型和新能源车我们认为，吉利新能源专营渠道及全新的产品序列，有望有效区分燃油车型和新能源车销销售，从而实现公司在新能源车领域的跨越式发展。售，从而实现公司在新能源车领域的跨越式发展。广汽埃安：广汽埃安：Aion 渠道布局完善，正筹备渠道布局完善，正筹备 Hyper 独立销售渠道独立销售渠道 埃安汽车采用“直营埃安汽车采用“直营+经销”模式，目前门店数量近千家。经销”模式，目前门店数量近千家。埃安的渠道布局以“分销为主，直销为辅”，直销体验中心已在核心商超布局，车城门店主要以经销商为主。双轨并行的销售模式，无论哪一种模式，最终目的是为用户提供更优

200、质的服务，多渠道协同互补，可最大化发挥渠道的价值。Hyper 销售渠道独立于原有体系，销售渠道独立于原有体系，公司公司预计预计 23 年门店数量年门店数量 350 家。家。22 年 12 月，广汽埃安副总经理肖勇在广州车展上表示，Hyper 将拥有独立的营销渠道和服务体系，并继续推行“直营+经销”“线上+线下”“车城+商超”营销体系模式，但以经销为主、直营为辅。这些门店包括车城和商超，但在规模、规格、体验方面将有所升级，和现有埃安品牌会有明显的区隔。埃安品牌已完成渠道布局埃安品牌已完成渠道布局，Hyper 品牌定位更高端，门店预计以高线次城市为主。品牌定位更高端，门店预计以高线次城市为主。总结

201、：总结：渠道方面，比亚迪王朝网和海洋网已完成渠道布局近 1600 家，跟踪腾势和仰望的高端渠道布局进展；长安率先完成 iDD 混动专网渠道超过 1000 家，有力保障混动产品销售，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 在现有渠道上开辟专区，高效覆盖全商圈；哈弗新能源专网或将重新树立新能源形象，关注首批 200 家门店开业进展，纯电欧拉和沙龙并网销售，关注高端沙龙产品量产及合并渠道效果；吉利正在布局银河专营渠道，首批 167 家，有望有效区分燃油和新能源车；埃安已完成布局渠道近 1000 家，Hyper 品牌门店预计以高线次城市为主，规划预计 350 家以上。图表图表99：5 家车企新能源渠道数量汇总

202、及未来规划家车企新能源渠道数量汇总及未来规划 企业企业 品牌品牌/系列系列 当期渠道数当期渠道数 计划渠道数计划渠道数 数据采集节点数据采集节点 比亚迪比亚迪 王朝网 965-2022 年 5 月 海洋网 634-2022 年 5 月 腾势 200 23 年底 300 家 2023 年 4 月 仰望-首期 30-50 家，我们预测最终超 100家 2023 年 3 月 长安长安 智电 iDD 1050（500 家独立形象店+500 家店中店）-2023 年 4 月 OX 序列-现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖 2023 年 4 月 深蓝 572 23 年订单中心达到 1000

203、 家 2023 年 4 月 阿维塔 200 23 年扩充至 500 家 2022 年底 吉利吉利 银河-首批 167 家 350-400 家 2023 年 5 月 2023 年底 长城长城 哈弗-预计 4 月 200 家，年底 1000 家 2023 年 4 月 欧拉 400 家-2022 年 12 月 银河-总规划 650 家，计划 23 年 350-400家，已授权 167 家，首批 5 月亮相 2023 年 4 月 埃安埃安 昊铂 Hyper-350 2023 年 3 月 埃安 Aion 接近 1000-2023 年 3 月 资料来源：太平洋汽车、盖世汽车、华泰研究预测 投资建议与风险提

204、示投资建议与风险提示 投资建议投资建议 我们认为，今年国产将持续抢占外资、我们认为，今年国产将持续抢占外资、合资销量份额。合资销量份额。2023 年，新能源汽车市场有望高速增长，下沉市场是主要增量，插混是重要增量。同时，竞争进一步激烈，对比外资/合资，国产品牌在产品力、性价比、新能源专营渠道布局上具备较大优势，预计今年国产份额仍将提升。品牌认知的关键是“完善布局品牌认知的关键是“完善布局+清晰定位清晰定位+现象级爆款车型”现象级爆款车型”。比亚迪已在新能源领域建立品牌认知和销量优势，正向高端化和个性化方向发展；其他自主品牌比如长安、长城、吉利等传统燃油车企业皆开始重视不同技术路线（混动、纯电动

205、）下新产品的推出，并据此建立渠道分网的销售体系实现下沉市场的渗透。2023 年各家对新能源市场都提出销量目标。其中，比亚迪的绝对量仍然最高，计划实现 350-400 万辆，同比增长 88%-115%。长安汽车力图凭借深蓝实现大幅飞跃，销量目标为 72 万辆，同比增长 165%。长城汽车通过诸多车型的推出实现 64 万销量（混动 40 万辆，纯电 20 多万辆）。吉利汽车力图实现 66 万销量目标，增长 100%。广汽埃安力图实现 50-60 万辆，同比增长 85%-122%。自主品牌在新能源的发展上皆在不遗余力，最终目标完成度取决于新车产品推出的节奏、竞争力及渠道完善程度。产品核心竞争力为“高

206、性能产品核心竞争力为“高性能+价格合理价格合理+个性化”。个性化”。比亚迪“冠军版”性价比凸显，打破燃油车价格带下限，新车上市加速替代合资燃油。长安下半年 P1+P3 架构产品油耗表现值得关注。长城认为客户有四驱需求，但价格敏感，后续蓝山、枭龙、枭龙 MAX 等用两驱价格提供四驱性能，有望打造多个爆款。吉利“雷神 8848”混动技术再升级、推出全新银河 L 系列混动、建设新能源独立销售网络，期待混动化转型成功。广汽埃安重点是品牌向上，关注 Hyper GT 5 月上市及 7 月量产的进展。渠道关注新能源专网铺设进展及销售人员专业性。渠道关注新能源专网铺设进展及销售人员专业性。比亚迪王朝网和海洋

207、网已完成渠道布局近 1600 家，跟踪腾势和仰望的高端渠道布局进展；长安率先完成 iDD 混动专网渠道超过1000 家，有力保障混动产品销售，深蓝、阿维塔渠道有序扩张，OX 在现有渠道上开辟专区，高效覆盖全商圈；哈弗新能源专网或将重新树立新能源形象，关注首批 200 家门店开业进展，纯电欧拉和沙龙并网销售，关注高端沙龙产品量产及合并渠道效果；吉利正在布局新能源专营渠道首批 167 家，有望有效区分燃油和新能源车，关注新能源专营店销售人员的专业性；埃安已完成布局渠道近 1000 家，Hyper 品牌门店预计以高线次城市为主，规划渠道 350 家。自主品牌尤其新能源加速替代燃油车，比亚迪已经当之无

208、愧变成新能源汽车龙头。其他优秀自主企业也纷纷推出新产品、建设专用销售渠道方积极转型。我们看好 23 年在新车型推出节奏上、渠道建设上更积极的整车企业，推荐比亚迪-A、长城汽车(A+H)，关注吉利汽车、长安汽车。比亚迪比亚迪 A（002594 CH，买入，目标价买入，目标价 393.72 元）元）比亚迪是中国新能源汽车龙头，2022 年公司实现营收 4240.61 亿元，同比+96.20%；归母净利润 166.22 亿元，同比+445.86%。23Q1 公司实现营收 1201.74 亿元，同比+80%；归母净利润 41.3 亿元，同比+411%。我们维持盈利预测不变，预计公司 23-25 年归母

209、净利润分别为 231.78/306.14/402.96 亿元。采用分部估值法为其估值，以 23 年营收和归母净利润预测为基础，给予汽车业务 1.57 倍 PS，二次充电电池业务 1.74 倍 PS，电子业务 16.8 倍PE，对应总市值 11461.62 亿元，对应目标价 393.72 元，维持“买入”评级。风险提示：全球宏观环境的不确定性或影响收入；未来行业竞争加剧订单量不及预期；上游材料价格波动导致成本大幅上升。长城汽车长城汽车A+H（2333 HK/601633 CH，买入，买入/增持增持，目标价，目标价13.59港币港币/31.67元）元）长城是国内 SUV 和皮卡龙头，22 年市场份

210、额分别为 7%和 29%。公司全面新能源转型，23年将推出超 14 款新车，预估 23-25 年总销量分别为 136/176/185 万辆。我们预计 23-25 年收入分别为 1993/2731/2907 亿元，归母净利分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为0.70/1.07/1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A 股近 5 年的估值平均为 35 倍，考虑到 23 年市场竞争激烈，而公司处于新能源销量增长期，给予长城汽车 A 股近五年平均估值+0.5 倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 股近 5 年估值平

211、均为 17 倍，给予长城汽车 H 股 23 年 17 倍 PE，对应目标价13.59 港币，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。长安汽车长安汽车 A（000625 CH，增持增持，目标价，目标价 13.15 元）元）公司是国内四大整车集团之一，燃油车盈利稳定，电动化产品布局全面，23 年将推出超过11 款新车，我们预计 23-25 年销量分别为 264/293/295 万辆，23-25 年收入分别为1463/1971/2144 亿元，归母净利分别为 86/87/92 亿元，EPS 分别为 0.87/0.88/0.93 元。Wind 一致预期

212、下可比公司 23/24 年 PE 均值 20/15 倍，考虑到合并深蓝汽车科技公司属于一次性收益，对 23 年业绩影响较大，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，对应的目标价为 13.15元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。吉利汽车吉利汽车 H（0175HK，买入，目标价，买入，目标价 13.74 港币港币）17-21 年，吉利蝉联自主品牌销冠，22 年被比亚迪反超。公司正在全面转型新能源，23 年将上市超 10 款新车，预期 23-25 年销量分别为 144/158/158 万辆。因此，我们预计 23-25年公司营业收入分别为 17

213、55/1999/2085 亿元，归母净利分别为 51/78/102 亿元，EPS 分别为 0.50/0.77/1.01 元。对照可比公司估值为 24 倍，我们给予公司 23 年 24 倍 PE，对应目标价为 13.74 港币（港币对人民币汇率 0.88），首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。图表图表100：公司估值表公司估值表 股价股价（当地货币（当地货币 元）元）目标价目标价（当地货币当地货币 元）元）市值市值（当地货币当地货币 亿元）亿元）EPS（元）（元）PE(倍倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称 2022 2023E 2024E

214、 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002594 CH 比亚迪 259.79 393.72 7395 5.71 7.96 10.52 13.84 45.50 32.64 24.69 18.77 601633 CH 长城汽车 28.31 31.67 1810 0.97 0.70 1.07 1.30 29.06 40.22 26.54 21.72 2333 HK 长城汽车 9.97 13.59 797 1.07 0.80 1.21 1.48 9.32 12.46 8.24 6.74 000625 CH 长安汽车 12.68 13.15 1186 0.79 0.87 0.88

215、 0.93 16.13 14.55 14.47 13.63 0175 HK 吉利汽车 9.83 13.74 987 0.52 0.50 0.77 1.01 22.48 23.41 15.29 11.63 注：数据截至 5 月 10 日收盘，EPS 数据为华泰预测，长城汽车 H 股及吉利汽车的单位为港币 资料来源：Wind，华泰研究预测 风险提示风险提示 1）新冠疫情反复）新冠疫情反复。若新冠疫情反复，影响正常居民出行及消费活动，居民收入减少，导致汽车购买力减弱，行业销量不及预期。2）宏观经济下行，消费需求不及预期）宏观经济下行，消费需求不及预期。汽车本质上是消费品，于宏观经济发展强相关，若宏观

216、经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，从而引发购车观望情绪。3）供应链短缺）供应链短缺。汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期。图表图表101：报告提及公司上市信息一览报告提及公司上市信息一览 公司公司 上市代码上市代码 公司公司 上市代码上市代码 蔚来 NIO US 广汽集团 601238 CH/2238 HK 蔚来-SW 9866 HK 东风集团股份 0489 HK 小鹏汽车 XPEV US 奇瑞汽车 未上市 小鹏汽车-W 9868.HK 哪吒汽车 未上市 理想汽车

217、 LI US 广汽埃安 未上市 理想汽车-W 2015 HK 赛力斯 601127 CH 特斯拉 TSLA US 零跑汽车 9863 HK 北汽蓝谷 600733 CH 上汽集团 600104 CH 戴姆勒 DDAI US 资料来源：Wind、Bloomberg、华泰研究 Hi4 混动转型，枭龙系列即将上市混动转型，枭龙系列即将上市 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 2333 HK 601633 CH 投资评级：投资评级：买入买入(首评首评)增持增持(首评首评)目标价：目标价：港币：港币：13.59 人民币：人民币：31.67 研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001

218、 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)2333 HK 601633 CH 目标价 13.59 31.67 收盘价(截至 5 月 10 日)9.97 28.31 市值(百万)84,609 240,250 6 个月平均日成交额(百万)507.44 665.80 52 周价格范围 6.90-17.96 25.86-42.18 BVPS 7.46 7.46 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 20

219、23 年 5 月 11 日中国内地/中国香港 乘用车乘用车 国产国产 SUV 龙头全面转型电动龙头全面转型电动化化，业绩提升给予，业绩提升给予 A/H 股“增持股“增持/买入买入”评级”评级 长城是国内 SUV 和皮卡龙头，22 年市场份额分别为 7%和 29%。公司全面新能源转型，23 年将推出超 14 款新车，预估 23-25 年总销量分别为136/176/185 万辆。我们预计 23-25 年收入分别为 1993/2731/2907 亿元，归母净利分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为 0.70/1.07/1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A 股近 5 年的估值平均为

220、 35 倍，考虑到 23 年市场竞争激烈，而公司处于新能源销量增长期，给予长城汽车 A 股近五年平均估值+0.5 倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 股近 5 年估值平均为 17 倍，给予长城汽车 H股 23 年 17 倍 PE，对应目标价 13.59 元港币，首次覆盖给予“买入”评级。品牌定位更加清晰，森林生态体系孕育出品牌定位更加清晰，森林生态体系孕育出 HiHi4 4 混动技术“黑科技”混动技术“黑科技”长城将原有六大品牌，收缩为哈弗和皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙 3 大业务新体系，集中优势资源、提升运营效率。今年

221、3 月推出 Hi4 混动，率先实现“四驱体验，两驱售价”，创新性的通过双电机实现四驱，搭载 Hi4 系统SUV 的 WLTC 亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱 P1+P3 架构竞品的油耗水平。依托“森林生态”体系，有望比竞争对手实现更深层次的供应链整合、技术升级。2 23 3 年为公司产品大年，枭龙年为公司产品大年，枭龙 M MAXAX、蓝山等上市，即将进入放量增长阶段、蓝山等上市，即将进入放量增长阶段 公司预计 23 年有 10 款以上混动车型上市，推出枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克 300 和 500 的 PHEV 等混动车型，有望实现冲击全年 40 万混动销量的目标。其中，魏牌蓝山定

222、位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比 L8 有竞争力，我们预计稳态月销量有望达到 6000 辆以上；枭龙 MAX 将首发搭载Hi4 混动系统，亏电油耗接近主要竞品水平。公司后续将全系推广 Hi4 系统，凭借出色产品力和销量优先的定价策略，有望打造多个爆款车型。独立销售渠道助力企业混动品牌独立销售渠道助力企业混动品牌，2 25 5 年有望实现出口百万销量目标年有望实现出口百万销量目标 哈弗将打造全新、独立的新能源销售网络，重新树立新能源品牌形象。公司计划 23 年底完成百城千店混动渠道布局，目前已有 600 家经销商申报入网新能源专营门店，首批 200 家门店 4 月完工。长城汽车耕耘海外市场

223、 26 年，全球产销覆盖 170 多个国家和地区，海外销售渠道超 700 家。公司 2022年出口 17 万辆，同比+22.5%，皮卡和哈弗贡献主要销量。公司在 22 年海外经销商大会上发布“ONE GWM”全球品牌行动纲领，聚焦主品类、主风格、主价格、主级别的四主航道，着力打造全球明星大单品，提升单车效率和产品竞争力，有望实现 25 年海外销量 100 万辆的战略目标。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)136,405 137,34

224、0 199,330 273,077 290,682+/-%32.04 0.69 45.14 37.00 6.45 归属母公司净利润(人民币百万)6,726 8,266 5,973 9,053 11,063+/-%25.43 22.90(27.74)51.57 22.20 EPS(人民币，最新摊薄)0.79 0.97 0.70 1.07 1.30 ROE(%)10.82 12.65 8.39 11.28 12.12 PE(倍)35.72 29.06 40.22 26.54 21.72 PB(倍)3.87 3.68 3.38 2.99 2.63 EV EBITDA(倍)0.44 1.01 0.32

225、(0.47)(1.43)资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)943May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民币)长城汽车相对沪深300 报告核心要点报告核心要点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 受芯片受芯片、电池等关键零部件缺货的影响电池等关键零部件缺货的影响，公司新能源销量弱于行业公司新能源销量弱于行业，23 年影响已消除年影响已消除 去年受缺芯、供应链中断等影响，公司正常新车研发上市节奏被打乱。22 年公司实现销量107 万辆，同比-16.7%。新能源方面，2022 年长城纯电/PHEV 渗透率分别为 12%/3%，跑输行业，呈现产品数量少、竞争

226、力弱的特点。例如，H6 混动产品定价偏高，亏电油耗高于竞品，导致新能源销量不佳；22 年公司混动产品仍在燃油门店销售，同渠道影响 PHEV 版销量。23 年以来，缺芯情况逐步缓解，供应链缺货断供的情况不复存在，23 年是公司新能源产品上市大年，我们看好公司新能源新车型的产品竞争力，如枭龙 MAX、魏牌蓝山等关键车型，随后续上市交付，有望成为爆款提振公司销量。Hi4 混动混动主打“主打“四驱体验，两驱售价四驱体验，两驱售价”，如实测油耗低、定价合理，则具备较强竞争力”，如实测油耗低、定价合理，则具备较强竞争力 公司坚持“过度投入”技术研发的战略，研发人员数量占比高于同行。3 月 10 日晚，长城

227、举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术 Hi4，通过技术进步，原有 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连（类似 P2+P4）实现四驱，估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本 5000-1 万元。质量 2 吨的SUV 的 Hi4 系统 WLTC 亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱 P1+P3 架构油耗，比上一代柠檬两驱更省油，比 P1+P3+P4 架构低 0.8L 左右，技术参数具备竞争力。Hi4 系统首搭枭龙MAX，即将搭载坦克 500Hi4-T 及坦克 400 Hi4-T，2024 年全面普及四驱，Hi4 将成为长城汽

228、车全系标配的动力系统。如果搭载 Hi4 技术的新车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋DM-i 的 4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。魏牌魏牌蓝山蓝山已上市、已上市、枭龙枭龙 MAX 即将上市，即将上市，23 年年 10 余款新车助力电动转型余款新车助力电动转型 公司 2023 年有超过 17 款车型上市，其中混动版本车型超过 10 款，枭龙（A07）、枭龙 MAX（B07）、魏牌蓝山 DHT-PHEV、魏牌高山等均为新能源全新车型，标志着公司已下定决心摆脱燃油车形象。（1）枭龙）枭龙 MAX：从定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。此前，15-20 万元区间的四驱车

229、比两驱车贵 1-1.2 万，20 万元以上贵 1-2 万。因此后续枭龙MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能。枭龙 MAX 的 WLTC 百公里亏电油耗 5.5L，和宋 PLUS 两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L。如果上市定价相比宋 PLUS 有吸引力，枭龙 MAX 在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。（2）蓝山：）蓝山：定位大六座 SUV，蓝山长/宽/高/轴距分别5156/1980/1805/3050 mm，尺寸比 L8 大；蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，；蓝山百公里

230、油耗为 6.7L，比 L8 低 1L。魏牌蓝山采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，座椅配置整体高于理想 L8。魏牌蓝山已于 4 月 13 日上市，定价 27.38-30.88 万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到 6000 辆以上。整整体来看，体来看，23 年公司将推出哈弗 H6、大狗、枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克 300 PHEV、坦克 500PHEV 等混动车型，冲击全年 40 万左右销量；纯电动方面，在哈弗纯电 1-3 款新车、欧拉闪电猫放量加持下，冲击 20 万销量。公司有明确的品牌定位及出色的执行力，其电动化进展值得持续关注。区别于市场

231、的观点：区别于市场的观点：市场对长城汽车的电动化信心不足，我们坚定看好长城混动转型市场对长城汽车的电动化信心不足，我们坚定看好长城混动转型 市场对公司在电动化的发展信心不足，因此本文通过对公司的品牌架构升级、Hi4 混动黑科技、即将上市的枭龙 MAX 和蓝山等新车型进行详细的竞品对标和分析、新能源独立销售渠道的转型升级，从品牌、技术、产品、渠道四大维度分析论证了长城汽车全面混动化转型成功的可能性。SUV 和皮卡龙头，品牌架构再升级和皮卡龙头，品牌架构再升级 国内国内 SUV 和皮卡龙头，品牌和产品不断升级。和皮卡龙头，品牌和产品不断升级。公司成立于 1984 年，产品覆盖 SUV、轿车和皮卡，

232、22 年公司 SUV 和皮卡销量分别为 77.7 万辆和 15.1 万辆，国内市占率分别为 7%和 29%，SUV 和皮卡销量全国领先。公司前身为 1984 年成立的长城汽车制造厂，1998 年长城皮卡首次位居皮卡市场销量第一；2001 年公司完成股份改制；2003 年公司 SUV 销量达到第一并完成 H 股首次公开发行，成为国内首家 H 股上市的民营车企；2011 年完成 A股 IPO，同年推出哈弗 H6 爆款车型，蝉联十年 SUV 销量冠军；2013 年哈弗品牌独立，2016年发布 WEY 品牌，定位高端市场；2018 年与宝马合资成立光束汽车，2020 年欧拉猫系列上市；2021 年爆款

233、产品坦克 300 上市，同年公司在德国设立欧洲总部；2022 年公司更换领导团队，调整品牌架构。图表图表102：长城汽车发展历程回顾长城汽车发展历程回顾 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 长城汽车股权结构稳定，全产业链布局完备。长城汽车股权结构稳定，全产业链布局完备。公司 2022 年报显示，保定创新长城资管公司占比 58.36%，实际控制人为董事长魏建军。公司主要控股参股公司业务覆盖公司产业链上下游，涉及零部件制造、汽车金融、整车销售等业务。公司于 2018 年剥离动力电池事业部，成立蜂巢能源，该公司已于 22 年 11 月向上海证券交易所递交招股书。图表图表103：长城汽车（长城汽车

234、（601633.SH）股权结构）股权结构 资料来源：公司公告、企查查、华泰研究 长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城整合品牌组织架构，全面进军电动化、高端化。长城原有 6 大品牌的产品体系，收缩为哈弗及皮卡、魏牌和坦克、欧拉和沙龙共计 3 大业务组成的新体系。公司副总裁傅小康表示，在保持现有品牌战略不变的前提下，公司对欧拉、沙龙、魏牌、坦克分别进行组织和渠道的整合，同时对哈弗品牌进行强化。调整后，欧拉和沙龙，魏牌和坦克均将采用双品牌运营的模式，即“1 套渠道、1.5 套组织、2 个品牌”，进一步集中优势资源，提升运营效率和协同。中国证券金融股中国证券金融股份有限公司份有限公司香港

235、中央结算有香港中央结算有限公司限公司长城汽车长城汽车（601633.SH601633.SH）香港中央结算香港中央结算（代理人代理人）有限公有限公司司保定创新长城保定创新长城资产管理有限公资产管理有限公司司58.36%29.43%2.25%0.53%其他其他9.43%保定市长城控股保定市长城控股集团有限公司集团有限公司保定市莲池区南保定市莲池区南大园乡集体资产大园乡集体资产经管中心经管中心魏建军魏建军韩雪娟韩雪娟62.854%62.854%37.02%37.02%0.1247%0.1247%0.0013%0.0013%保定市莲池区南保定市莲池区南大园乡人民政府大园乡人民政府100%100%北京绿

236、智潮玩科北京绿智潮玩科技有限公司技有限公司58.2353%58.2353%0.5882%0.5882%41.1765%41.1765%99%99%1%1%图表图表104：长城汽车长城汽车 ONE GWM（一个长城）布局（一个长城）布局 长城汽车长城汽车 ONE GWMONE GWM皮卡皮卡高端智能新能源汽高端智能新能源汽车板块车板块纯电板块纯电板块魏牌魏牌哈弗哈弗加快新能源转型专注皮卡车型重点资源投入重点资源投入，放大销量规模价值放大销量规模价值整合为整合为1 1套渠道套渠道、1.51.5套组织套组织、2 2个品牌运营模式个品牌运营模式坦克坦克欧拉欧拉沙龙沙龙 资料来源：公司官网、华泰研究 公

237、司公司 22 年营收创历史新高，年营收创历史新高，SUV 销量占比高达销量占比高达 88%。收入方面，12-16 年，得益于 SUV销量增加，收入快速提升，年复合增速 29%；17-20 年，收入持平；21 年，收入增至 1364亿元，同比+32.0%，得益于销量增加、单价提升及出口放量；22 年，受芯片、供应链影响较大，收入小幅增至 1373 亿元，同比+0.68%。归母净利方面，2017 年降幅达到 52.4%，系中低端 SUV 市场萎缩，市场费用投入高影响；后续净利逐步回升，2022 年利润回升至82.7 亿元，同比+22.9%。公司收入主要来自汽车，2022 年汽车占比 89%，毛利率

238、 18.77%。公司产品以 SUV 为主，2022 年，公司 SUV 销量 77.7 万辆，占比 88.2%。图表图表105：长城汽车长城汽车 2012-2022 营收情况营收情况 图表图表106：长城汽车长城汽车 2012-2022 净利润情况净利润情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,60020000212022营业总收入(亿元)YOY（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02

239、0406080000022归母净利润（亿元）YOY（%）图表图表107：长城汽车长城汽车 2022 年分业务营收占比年分业务营收占比 图表图表108：2013-2023.3 长城汽车分类型销量情况（万辆，长城汽车分类型销量情况（万辆，%）资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 公司股价波动主要受自身产品周期及行业周期影响。公司股价波动主要受自身产品周期及行业周期影响。11 年 H6 上市成爆款，13 年仅 H6 单品销量近 22 万辆，期间公司股价最大涨幅约 420%。14 年哈弗 H2

240、上市，14/15 年 H2 的销量分别 4.9/16.9 万辆，公司股价最大涨幅近 140%。20 年以来，公司股价有两轮较大波动，从 2020 年 6 月至 2021 年 3 月，期间股价最大涨幅达 421%，主要系车企市场回暖、皮卡市场解禁及公司 H6、大狗、坦克、欧拉等产品上市火爆的影响；受芯片短缺影响，后续最大跌幅达 32%。2021 年 3 月至 2022 年 5 月，股价最大涨幅达 142%，同样受新品黑猫、好猫、炮系列等上市火热影响，公司 21 年销量 128 万辆，创历史新高，海外销量首次突破 10 万辆；最大跌幅为 66%，受多重因素影响回调，具体包括疫情影响、芯片短缺、供应

241、链中断等。图表图表109：长城汽车长城汽车-A/H 股价股价复盘复盘 注：长城汽车 H 股股价按照港币人民币汇率 0.88 折算为人民币汇率，申万乘用车按照 2011 年 1 月 7 日基准为 12.46 元（与长城汽车 A 当日股价相同）来计算 资料来源：Wind、公司官网、华泰研究 汽车89%零配件收入6%提供劳务收入2%模具及其他1%其他业务2%0%20%40%60%80%100%120%0070809020002120222023.1-3SUV轿车SUV销量占比00708020

242、11-01-072013-01-072015-01-072017-01-072019-01-072021-01-072023-01-07（单位：元）长城汽车A长城汽车H乘用车(申万)（可比）20112011年年8 8月月哈弗H6上市20132013年年3 3月月哈弗品牌独立20142014年年7 7月月哈弗H2上市，10月销量破万20162016年年4 4月月哈弗H6首次超越五菱宏光，成为汽车销量总冠军20172017年年4 4月月哈弗H6第二代上市20汽车行业销量下降公司销量小幅下滑20202020年年8 8月月H6第三代上市20202020年年7 7月月发布“

243、柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌20222022年年疫情影响、芯片短缺、供应链中断等，公司新能源销量低于预期 强技术实力强技术实力+强产品周期强产品周期+快速渠道转型，快速渠道转型，即将进入放量增长阶段即将进入放量增长阶段 技术：推出技术：推出 Hi4 混动技术，率先实现四驱平价混动技术，率先实现四驱平价 公司坚持“过度投入”技术研发的战略，研发人员数量占比高于同行，已实现全球布局。公司坚持“过度投入”技术研发的战略，研发人员数量占比高于同行，已实现全球布局。公司研发人员数量占比长期高于其他可比上市公司，2022 年高达 27.3%，公司已构建起全球化研发布局，研发设计人员 1.5

244、万余人，公司预计未来全球研发人员达 3 万人，其中软件开发人才达 1 万人。公司研发支出占营收比例逐年攀升，2022 年达到 4.69%。长城已构建以中国保定总部为核心，涵盖欧洲、亚洲、北美的全球化研发布局，全面覆盖整车、核心零部件、新能源及智能化等领域研发。图表图表110：可比公司的研发可比公司的研发费用率费用率情况（情况（2018-2022 年）年）图表图表111：可比公司的研发人员占比（可比公司的研发人员占比（2015-2022 年）年）注：长安汽车、上汽集团未披露年报，取自 2022Q3 研发占比数据 资料来源：Wind、华泰研究 注：广汽集团未披露 2020-2021 年研发人员占比

245、，为预估值 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表112：长城汽车全球研发布局长城汽车全球研发布局 资料来源：公司官网、华泰研究 2020 年，公司发布三大技术品牌，正式宣告迈向电动智能化。年，公司发布三大技术品牌，正式宣告迈向电动智能化。2020 年 7 月，长城发布“柠檬”“坦克”“咖啡智能”三大技术品牌，涵盖汽车研发、设计、生产以及汽车生活的全产业链价值创新技术体系，是长城汽车核心科技的强势积淀，是全球化发展的坚实基础。公司投资数十亿元建设国际一流实验室、试验场，以适应全球法规。“柠檬”“坦克”对全球 18 种典型用户场景、76 种路面进行测试，涵盖如德国不限速高速、俄罗斯冻土路、印度车

246、辆超载等多场景，每款产品测试里程超 600 万公里。以上技术能力及扎实的试验数据，是公司有能力推出技术领先、稳定可靠产品的技术基础。部分竞争对手（例如新势力）在全球的产品开发、实验验证方面的实力稍显薄弱。0%1%2%3%4%5%6%2018年2019年2020年2021年2022年长城汽车长安汽车比亚迪上汽集团广汽集团0%5%10%15%20%25%30%35%2015年2016年2017年 2018年2019年2020年2021年2022年长城汽车长安汽车比亚迪上汽集团广汽集团 图表图表113：长城汽车三大技术平台长城汽车三大技术平台 资料来源：公司官网、华泰研究 森林生态代表公司具备强大的

247、体系实力。森林生态代表公司具备强大的体系实力。当前，长城构建了一套由品类品牌、新能源产业、科技创新产业、基础制造实力组成的森林式生态模式。森林生态包括完整的供应链体系，并且大部分核心供应链可高度自主；在技术储备、研发等方面，拥有完整健康的组织生态。公司打通应用层、工具层、资源层，在上游布局的广度和深度均位居行业前列。例如，智能化方面，公司在架构、智能驾驶、线控底盘、智能座舱的自研程度高，在部分技术平台的基础研究优于竞品。再如，公司布局蜂巢能源、蜂巢易创等公司，在三电领域自研程度高、量产能力强，部分竞品厂商外协模式占比相对较高。长城出色的体系管控能力，有长城出色的体系管控能力，有望望比竞争对手实

248、现更深层次的供应链整合、技术升级。比竞争对手实现更深层次的供应链整合、技术升级。图表图表114：长城汽车森林体系全景图长城汽车森林体系全景图 资料来源：公司官网、华泰研究 柠檬柠檬长城三大技术品牌长城三大技术品牌坦克坦克咖啡智能咖啡智能全球化高智能模块化技术平台全球化高智能模块化技术平台特点：高性能、高安全性、轻量化全球化智能专业越野平台全球化智能专业越野平台强悍动力、智能化越野模式和极致的越野能力面向未来出行的智能系统面向未来出行的智能系统涵盖智能座舱、智能驾驶、智能电子电器架构全产业链价值创新技术全产业链价值创新技术体系体系涵盖汽车研发、设计、生产和汽车生活 图表图表115：长城汽车森林生

249、态体系图长城汽车森林生态体系图 资料来源：公司年报、华泰研究 混动技术升级为混动技术升级为 Hi4，加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”加量不加价，实现“四驱的性能、两驱的价格”。3 月 10 日晚，长城举行新能源干货大会，正式发布全新智能四驱电混技术 Hi4，提供四驱的体验，两驱的能耗，通过技术进步，原有 3 个电机（P1+P3+P4）才能实现四驱，改进为两档双电机混连（类似P2+P4）实现四驱，估算减少电机成本 3000 元，减少电机重量近 50 公斤，预计系统降本5000-1 万元。从结构、硬件配置来看，我们预计长城 Hi4 的 BOM 成本介于比亚迪 DM-i和 DM-p 之间，

250、发动机最高热效率 41.5%，油耗能够降低 6%7%，该技术将首搭近期上市的枭龙 MAX 车型，长城全系新能源产品将在 2024 年全面普及，如果车型定价合理、实测油耗接近比亚迪宋 DM-i 的 4.4L/百公里（NEDC），将会具备相当强的性价比。图表图表116：长城汽车长城汽车 Hi4 技术介绍技术介绍 资料来源：公司官网、华泰研究 主推主推 P2+P4 架构架构，相比于相比于 P1+P3 架构架构，新架构有诸多优势新架构有诸多优势。体现在体现在：（1）抓地力提升：抓地力提升：P1+P3的动力元件均在前轴，前轴打滑操控性受限，前桥减电机 50kg，后电驱动桥增50kg，前后轴轴荷 50:5

251、0，操控性好；（2）传递效率高、可靠性高：传递效率高、可靠性高：前轴减少一个电机，减少拖拽损失。后轴 P4 电机离轮端更近，效率更高，前后驱整体驱动工况效率 89.5-90%，前电机发电效率 93-94%。传递路径短，可靠性更高。（3）电机能量回收强度更大：）电机能量回收强度更大：比两驱增加后轴回收，双轴回收在雨雪路面更平稳；（4）成本和）成本和 P1+P3 架构相近：架构相近：虽增加了 2 根传动轴，多了后轴电机的固定件，成本增加 600 元左右。但相比于柠檬混动，1.5T 发动机更新为 1.5L发动机，BOM 成本下降 4000 元以上。质量质量 2 吨的吨的 SUV 的的 Hi4 系统系

252、统 WLTC 亏电油耗亏电油耗 5.5L/百公里，接近两驱百公里，接近两驱 P1+P3 架构，比上架构，比上一代柠檬两驱更省油，比一代柠檬两驱更省油，比 P1+P3+P4 架构低架构低 0.8L 左右。公司左右。公司 Hi4 的发动机、驱动电机、的发动机、驱动电机、混动专用变速箱产线及产能布局面向全品牌车型，混动专用变速箱产线及产能布局面向全品牌车型，Hi4 系统首搭枭龙系统首搭枭龙 MAX，即将搭载坦克，即将搭载坦克500Hi4-T 及坦克及坦克 400 Hi4-T，2024 年全面普及四驱，年全面普及四驱，Hi4 将成为将成为长城汽车全系标配的动力长城汽车全系标配的动力系统系统。产品：产品

253、：23 年有超过年有超过 10 款混动新车上市款混动新车上市 当前长城纯电和混动产品的数量较少。当前长城纯电和混动产品的数量较少。长城纯电销量以欧拉好猫和闪电猫两款产品为主；插混产品销量以哈弗和魏牌为主，哈弗品牌有 H6 PHEV 和二代大狗 PHEV，魏牌有玛奇朵、拿铁和摩卡的 DHT-PHEV 版、蓝山 DHT-PHEV（新上市），合计有 6 款产品，以原产品的插混版本为主。相比之下，比亚迪在售车型 14 款，纯电和插混产品布局均衡，各价格区间覆盖度更高。图表图表117：长城汽车产品布局（分价格）长城汽车产品布局（分价格）图表图表118：比亚迪产品布局（分价格）比亚迪产品布局（分价格）轿车

254、轿车SUV1010万元万元1515万元万元2020万元万元3030万元万元哈弗哈弗H6H6新能源新能源(15.98(15.98-17.3817.38）6060万元万元哈弗二代大狗哈弗二代大狗PHEVPHEV(16.28(16.28-17.5817.58）拿铁拿铁DHTDHT-PHEVPHEV（19.4019.40-22.8022.80）摩卡摩卡DHTDHT-PHEVPHEV（25.5025.50-27.5027.50）玛奇朵玛奇朵DHTDHT-PHEVPHEV（17.8817.88-18.9818.98）欧拉好猫欧拉好猫（12.9812.98-17.1017.10）欧拉闪电猫欧拉闪电猫（18.

255、9818.98-26.9826.98）欧拉芭蕾猫欧拉芭蕾猫（19.3019.30-22.3022.30）机甲龙机甲龙48.848.8欧拉欧拉沙龙沙龙魏牌魏牌哈弗哈弗蓝山蓝山DHTDHT-PHEVPHEV（27.3827.38-30.8830.88）坦克坦克坦克坦克500PHEV500PHEV 轿车轿车SUVMPV海豚海豚(11.68-13.68)秦秦PLUSPLUS（9.98-17.88）驱逐舰驱逐舰0505（12.46-16.06）秦新能源秦新能源(12.98-17.68）海豹海豹(21.28-28.98)汉汉(20.98-33.18)10万元万元15万元万元20万元万元元元ProPro(9

256、.88-11.98)元元PLUSPLUS(13.98-16.78)宋Pro(14.08-16.58)宋宋PLUSPLUS(15.48-21.88)护卫舰护卫舰0707(20.28-28.98)唐唐(20.98-34.28)仰望仰望U9(百万级)30万元万元100万元万元仰望仰望U8(百万极)宋宋MAXMAX(14.78-17.48)腾势腾势D9D9(33.58-46.58)比亚迪比亚迪|王朝王朝比亚迪比亚迪|海洋海洋腾势腾势仰望仰望 资料来源：汽车之家、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 22 年公司纯电年公司纯电/PHEV 渗透率分别渗透率分别为为 12%/3%，跑输行业跑输行业 10p

257、ct/3pct。17-21 年，公司新能源销量逐年增长，但是 22 年由于产业链缺供导致停产黑猫、白猫，新能源销量微降，是跑输行业的主要原因。23 年 1-3 月公司 PHEV 渗透率提升到 6%，主要得益于哈弗 H6、哈弗二代大狗的 PHEV 版上市放量，预计后续随着蓝山 DHT-PHEV 交付、枭龙及枭龙 MAX 等重磅 PHEV 车型上市交付，长城 PHEV 渗透率将持续提升。图表图表119：2017-2023.03 长城汽车新能源销量及渗透率长城汽车新能源销量及渗透率 图表图表120：2015-2023.03 长城新能源占比长城新能源占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、

258、华泰研究 图表图表121：2017-2023.03 长城电动车分车型销量（单位：辆）长城电动车分车型销量（单位：辆）图表图表122：2017-2023.03 长城新能源分车型销量占比长城新能源分车型销量占比 资料来源：乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 H H6 6 混动产品在定价及渠道营销方面竞争力较弱，导致新能源销量不佳。混动产品在定价及渠道营销方面竞争力较弱，导致新能源销量不佳。以哈弗 H6 为例，PHEV 版比燃油版的指导价贵约 3 万元，同店销售导致 PHEV 版销量受影响较大。H6 PHEV 与宋 DM-i 相比，价格高 5000-19000 元，百公里亏电油耗比宋 DM

259、-i 高 1.2L。H6 PHEV 在 22年 9 月至 23 年 3 月平均每月销量仅 1965 台。图表图表123：哈弗二代大狗、宋哈弗二代大狗、宋 PLUS DM-i 参数对比参数对比 哈弗哈弗 H6 2022款 自 动 两 驱款 自 动 两 驱Max 哈弗哈弗 H6 新能源新能源 55km 悦行版悦行版 宋宋 PRO DM-i 2022 款款 51km 豪华版豪华版 宋宋 PLUS DM-i 2021 款款 51km 尊贵版尊贵版 基本参数基本参数 官方指导价（万元）官方指导价（万元）12.89 15.98 14.08 15.48 级别级别 紧凑型 SUV 紧凑型 SUV 紧凑型 SU

260、V 紧凑型 SUV 长长*宽宽*高（高（mm）4653*1886*1730 4683*1886*1730 4650*1860*1700 4705*1890*1680 轴距（轴距（mm）2738 2738 2712 2765 动力系统动力系统 最大功率（最大功率（kW）135 240 213 213 百公里油耗（百公里油耗（L/100km）7.13 2.82（WLTC）2.87（WLTC)1.5(NEDC)亏电油耗（亏电油耗（L/100km）-5.6 4.4 4.4 座舱座舱 前排座椅功能前排座椅功能 加热 加热 加热+通风 加热+通风 液晶仪表（英寸）液晶仪表（英寸）10.25 10.25 8

261、.8 5 中控屏幕（英寸）中控屏幕（英寸）12.3 12.3 10.1 12.8 资料来源：汽车之家、华泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246872002120222023.1-3新能源车销量（万辆）新能源车渗透率（%）93%97%99%99%95%93%87%85%84%7%3%1%3%6%1%4%6%13%12%10%75%80%85%90%95%100%20002120222023.1-3SUV-ICE轿车-ICESUV-PHEV轿车-BEV020,00040,00060,

262、00080,00020020202120222023.1-3欧拉好猫欧拉黑猫欧拉R1欧拉白猫4%38%52%48%66%47%16%72%17%12%15%3%41%26%8%12%7%10%5%14%4%2%39%100%20%12%0%50%100%20020202120222023.1-3欧拉好猫欧拉黑猫欧拉R1欧拉白猫欧拉iQ哈弗H6 PHEV拿铁PHEV欧拉闪电猫摩卡PHEV 哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。哈弗二代大狗发布，揭开哈弗新能源战略转型序幕。2023 年，哈弗品牌主打大单品策略，大狗、H6 是两大重要单品，大狗 P

263、HEV 是哈弗品牌“狗系列”的首款新能源中型 SUV，主打轻越野，宽度、高度和轴距比宋 DM-i 大。二代大狗动力输出、中控屏、智驾硬件上优于宋 DM-i。2022 年哈弗大狗燃油版月均销量 8000 辆左右，峰值超过单月 1 万辆，我们预计，二代大狗销量 5000-1 万辆/月，在新能源专营渠道改革后的峰值或将突破 1.5 万辆/月。图表图表124：哈弗二代大狗、宋哈弗二代大狗、宋 PLUS DM-i 参数对比参数对比 哈弗二代大狗新能源哈弗二代大狗新能源 2023 款款 50km 潮电版潮电版 比亚迪宋比亚迪宋 PLUS 新能源新能源 2021 款款 DM-I 51KM 尊荣型尊荣型 售价

264、（万元）售价（万元）16.28 16.48 级别级别 中型 SUV 紧凑 SUV 长长*宽宽*高（高（mm）4705*1908*1780 4705*1890*1680 轴距（轴距（mm）2810 2765 电池大小电池大小 9.41kWh 8.3kWh 快充功率快充功率 33kW 低配不支持 110km 版本快充功率 18kW 发动机发动机 1.5T 4 缸 154 马力 1.5L 4 缸 110 马力 电动机功率（电动机功率（kW）130 132 变速箱变速箱 2 挡 DHT E-CVT 无级变速 混动架构混动架构 P1+P3 P1+P3 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）5.92 4.4

265、 综合续航里程（综合续航里程（km)1000+1200 液晶仪表（英寸）液晶仪表（英寸）12.3 12.3 中控屏（英寸）中控屏（英寸）14.6 12.8 HUD 选装-内置行车记录仪内置行车记录仪 选装 并线辅助并线辅助-车道保持辅助车道保持辅助 -摄像头数量摄像头数量 5 6 超声波雷达数量超声波雷达数量 12 6 资料来源：汽车之家、华泰研究 预计预计 23 年公司有年公司有 10 款以上混动车型上市。款以上混动车型上市。根据公司年报业绩发布会、官网等披露数据，公司 2023 年有超过 17 款车型上市，其中混动版本车型超过 10 款，枭龙（A07）、枭龙 MAX（B07）、魏牌蓝山 D

266、HT-PHEV、魏牌高山等均为新能源全新车型，标志着公司已下定决心摆脱燃油车形象，减少用户和燃油车型之间的对比，配合公司新能源专营网络建设逐步落地，公司新能源业务转型即将进入产品上市放量的阶段。公司新能源业务转型即将进入产品上市放量的阶段。图表图表125：2023 年内上市车型统计年内上市车型统计 车企车企 车型名称车型名称 类型类型 级别级别 燃料燃料 价格（万元）价格（万元）全新全新/改款改款 预计上市时间预计上市时间 长城汽车 哈弗二代大狗 DHT-PHEV SUV 中型 插电混动 16.28-17.58 全新 已上市 哈弗 H5（P04）SUV 大型 燃油 -全新 2023Q4 哈弗

267、H6 国潮版改款 SUV 紧凑型 燃油 9.89-10.89 改款 已上市 哈弗 H6 换代 SUV 紧凑型 燃油/插电混动（猜测）全新 2023 年底 哈弗神兽 SUV 紧凑型 插电混动 原车型混动版 2023 年 枭龙（A07）SUV 紧凑型 插电混动 14-17（推测）全新 2023 年 5 月 枭龙 MAX（B07）SUV 中型 插电混动 15-20（推测）全新 2023 年 5 月 欧拉好猫 2023 款 轿车 小型车 纯电 12.9816.58 小改款 2023 年 2 月 欧拉 A+纯电 SUV SUV 小型车 纯电 全新 2023 年底 魏牌蓝山 SUV 中大型 插电混动 27

268、.38-30.88 全新 已上市 魏牌高山 MPV 大型 插电混动 全新 2023 年 4 月亮相 魏牌（代号 M81，家用）MPV 中大型 插电混动（猜测）全新 2023 年内 坦克 300 插电混动版 SUV 紧凑型 插电混动 原车型混动版 2023 年 坦克 500 Hi4-T SUV 中大型 插电混动 36（预售）原车型混动版 2023 年 4 月亮相 坦克 400 Hi4-T SUV 中大型 燃油/插电混动 全新 2023 年 4 月亮相 坦克 700 SUV 大型 燃油/插电混动 全新 2023 年 资料来源：公司业绩会、汽车之家、懂车帝、华泰研究 公司推出公司推出 Hi4 技术，

269、主打“平价四驱”，有望打造新看点。技术，主打“平价四驱”，有望打造新看点。从定价策略上定价策略上，公司认为客户有四驱需求，但价格敏感。此前，15-20 万元区间的四驱车比两驱车贵 1-1.2 万，20 万元以上贵 1-2 万。因此后续枭龙 MAX 等车型会用两驱的价格提供四驱性能。凭借出色产品力和凭借出色产品力和销量优先的定价策略，长城有望打造多个爆款车型。销量优先的定价策略，长城有望打造多个爆款车型。枭龙 MAX 即将上市，标志着哈弗品牌最具竞争力的战略“尖刀”马上登场，也标志着哈弗新能源全新征程即将正式开启，Hi4 技术将首次搭载枭龙 MAX 车型。枭龙 MAX 的 WLTC 百公里亏电油

270、耗 5.5L，和宋 PLUS 两驱版油耗相近（NEDC 油耗 4.2L0.8=WLTC 油耗 5.25L，折算系数 0.8），比宋 PLUS 四驱版油耗低 1L；长、宽、高比宋 PLUS 大 58、5、45mm；发动机及变速箱总功率 333kW，比宋 PLUS DM-i 四驱版低 34kW，比宋两驱版高 120kW。如果上市定价相比宋 PLUS 有吸引力，枭龙 MAX 在 15-20 万级别车型中有望脱颖而出。图表图表126：枭龙枭龙 MAX 竞品参数对比竞品参数对比 B07（枭龙（枭龙 MAX）比亚迪宋比亚迪宋 PLUS DMI 基本参数基本参数 官方指导价（万元）官方指导价（万元）-15.

271、48-21.88 长长/宽宽/高高(mm)4758/1895/1725 4705/1890/1680 轴距轴距(mm)2800 2765 整备质量（整备质量（kg）1840 两驱：1700 四驱：1975 动力系统动力系统 发动机功率发动机功率(kW)85/113 两驱：81 四驱：102 电动机功率（电动机功率（kW）70（前）/150（后）（预测）两驱：132 四驱：145（前）/120（后）百公里亏电油耗百公里亏电油耗(L)5.5（四驱）（WLTC）两驱：4.4（NEDC）四驱：5.2（NEDC）WLTC 纯电续航里程纯电续航里程(km)44/86 43/85 最高车速最高车速(km/h

272、)180 180 资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表127：枭龙枭龙 MAX 官方图官方图 图表图表128：枭龙枭龙 MAX 外观造型外观造型 资料来源：汽车之家、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 蓝山定位大六座蓝山定位大六座 SUV，油耗、尺寸、定价相比，油耗、尺寸、定价相比 L8 有竞争力。有竞争力。尺寸方面，蓝山长/宽/高/轴距分别 5156/1980/1805/3050 mm，除高度比理想 L8 低 15mm 以外，其余尺寸比 L8 和唐 DM-i大。动力方面，蓝山最大功率 380kW，比 L8 高 50kW，比唐 DM-i 高 118kW；油耗方面，蓝山百公里油耗为 6.7L

273、，比 L8 低 1L，比唐 DM-i 高 0.85L。座椅功能方面，魏牌蓝山打造女神副驾，采用零重力座椅，副驾和第二排增加电动腿拖，第二排增加小桌板，第三排配备座椅加热功能，座椅配置整体高于理想 L8 和唐 DM-i；蓝山 HUD 尺寸 25 英寸，高于理想 L8。更大空间、更低油耗、更强动力，更大空间、更低油耗、更强动力，魏牌蓝山已于 4 月 13 日上市，定价 27.38-30.88万元，结合燃油和新能源竞品的产品、定价及销量表现，我们预计蓝山月销量有望达到我们预计蓝山月销量有望达到 6000辆以上。辆以上。图表图表129：魏牌蓝山竞品参数对比魏牌蓝山竞品参数对比 魏牌蓝山魏牌蓝山 DHT

274、-PHEV 两驱长续航版两驱长续航版 理想理想 L8 2023 款款 Air 比亚迪唐比亚迪唐 2023 款款 DM-i 冠军版冠军版 基本参数基本参数 官方指导价（万元）官方指导价（万元）27.38 33.98 23.38 能源类型能源类型 插电混动 增程式 插电混动 级别级别 中大型 SUV 中大型 SUV 中型 SUV 长长*宽宽*高（高（mm）5156*1980*1805 5080*1995*1800 4870*1950*1725 轴距（轴距（mm）3050 3005 2820 动力系统动力系统 最大功率（最大功率（kW）380 330 262 亏电油耗（亏电油耗（L/100km）6.

275、7 7.7 5.85 WLTC 纯电续航里程（纯电续航里程（km)180 168 95 座舱座舱 前排座椅功能前排座椅功能 加热+通风+按摩 加热+通风+按摩 加热+通风 第二排座椅功能第二排座椅功能 加热+通风+按摩 加热+通风+按摩-特色功能特色功能 副驾零重力座椅 第二排电动腿托+小桌板 后排娱乐屏-HUD（英寸）（英寸）25 13.35 有，尺寸不详 资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表130：蓝山车展图蓝山车展图 图表图表131：蓝山内饰图蓝山内饰图 资料来源：汽车之家、华泰研究 资料来源：汽车之家、华泰研究 图表图表132：魏牌蓝山竞标车型的折扣信息魏牌蓝山竞标车型的折扣信息 车

276、型车型 23 年年 3 月销量（辆）月销量（辆）官方售价（万元）官方售价（万元）经销商折后价格（万元）经销商折后价格（万元）综合百公里油耗（综合百公里油耗（L）理想 L8 6224 33.98 33.98 7.7（亏电）奥迪 Q5L 15916 39.68 33.33 7.86-7.9 途昂 1539 29.50 29.00 7.4-8.5 揽境 3492 29.99 26.69 8.09-10.06 比亚迪唐 DM-i 10837 20.98 20.98 5.85（亏电）汉兰达 4,170 26.88 26.88 5.3-5.8 资料来源：汽车之家、乘联会、华泰研究 我们认为，长城汽车在燃油

277、车时代已成功建立“中国我们认为，长城汽车在燃油车时代已成功建立“中国 SUV 领导者”的形象。在新能源车时领导者”的形象。在新能源车时代，长城电动化进程代，长城电动化进程虽然经历了产业链物料紧缺而带来的短期阵痛，但是现在公司虽然经历了产业链物料紧缺而带来的短期阵痛，但是现在公司全面混全面混动化转型动化转型坚定坚定，23 年公司将推出哈弗年公司将推出哈弗 H6、大狗、大狗、枭龙、枭龙枭龙、枭龙 MAX、蓝山、坦克蓝山、坦克 300 PHEV、坦克坦克 500PHEV 等混动车型，冲击全年等混动车型，冲击全年 40 万左右销量；纯电动方面，在哈弗纯电万左右销量；纯电动方面，在哈弗纯电 1-3 款新

278、款新车车、欧拉闪电猫放量加持下，冲击欧拉闪电猫放量加持下，冲击 20 万销量万销量。总体看总体看，公司有明确的公司有明确的品牌定位及出色的执品牌定位及出色的执行力，其电动化进展值得持续关注。行力，其电动化进展值得持续关注。渠道：加速建设专营网络，渠道：加速建设专营网络，23 年年 4 月首批月首批 200 家门店完工家门店完工 哈弗混动规划哈弗混动规划 23 年底完成百城千店布局，首批年底完成百城千店布局，首批 200 家门店家门店 4 月完工。月完工。当前哈弗门店数量超 1000 家，覆盖全国 331 个地级市，公司仅从中选取 35%的优质门店升级改造，其余采取新建模式。目前有近 600 家

279、经销商申报，4 月首批 200 家门店改造完工。截至今年底，哈弗品牌完成百城千店的混动渠道布局；与此同时，今年至少要新开 10 家城市地标店重点宣传。哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源店和燃油车店区别明显，厂家全面赋能经销商建网。哈弗新能源门店和燃油门店物理上隔离区分，充分展示全新的品牌形象设计、硬件设施、标识等，全新渠道完全独立于现有的燃油车销售网络，公司着力打造全新的哈弗新能源品牌形象。店面升级为经销商投资，主机厂提供补贴的方式进行。22 年，盈利的哈弗品牌经销商占比超过 50%，远超过全国所有品牌盈利经销商占比的 23%，基于对品牌发展信心、厂商补贴等因素

280、，新能源门店改造正在稳步推进中。我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品我们认为，哈弗新能源专网将重新树立新能源品牌形象，持续关注渠道升级进展。纯电品牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。牌欧拉和沙龙并网销售，有望进一步优化渠道运营效率。出口：自主出海龙头，预计出口：自主出海龙头，预计 25 年销量超年销量超 100 万辆万辆 自主汽车出口龙头，耕耘海外自主汽车出口龙头，耕耘海外 26 年，全球化产销布局完善。年，全球化产销布局完善。公司自 1997 年第一批皮卡出口中东起，耕耘海外市场 26 年，海外累计销量超 100 万辆。根据 22 年年

281、报，公司出口覆盖 170 多个国家和地区，海外销售渠道超过 700 家。公司在俄罗斯、泰国、巴西拥有三个全工艺整车生产基地，在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家 KD 工厂，销售服务覆盖多个国家和地区核心商圈，在澳大利亚、南非等重点市场建立海外配件库，满足售后需求。近年出口稳步增长，皮卡和哈弗贡献主要销量。近年出口稳步增长，皮卡和哈弗贡献主要销量。公司出口销量 16-20 年持续上升，20 年销量达 7 万辆，占公司整体销量 3%；得益于海外疫情停工、供应链短缺等因素，21 年出口14 万辆，同比增长 100.4%，其中，乘用车出口 10 万辆，同比增长 97.5%。22 年出口 17万辆，同比增

282、长 22.5%。细分车型来看，公司战略调整各国家地区的市场定位，21 年后哈弗H6、哈弗JOLION和哈弗F7是海外市场的主要销售产品，H6车型稳扎稳打，哈弗JOLION为哈弗初恋的海外版，海外上市两年内累计销量已突破 9 万辆。图表图表133：长城汽车出口销量（长城汽车出口销量（2016-2022 年）年）图表图表134：长城汽车国内外销量增速（长城汽车国内外销量增速（2016-2022 年）年）资料来源：公司公告、乘联会、华泰研究 资料来源：乘联会、华泰研究 海外业务营收份额上升，毛利率整体维稳。海外业务营收份额上升，毛利率整体维稳。2022 年公司海外业务营收 263.6 亿元，占总营收

283、比例为 19.19%；海外毛利率 27.12%，显著高于国内的毛利率 17.41%，主要原因是海外供应链持续紧张，汽车交期延长，公司产品热销导致，后续公司布局海外整车生产基地，海外销量放量，预计进一步改善公司的盈利水平。0%2%4%6%8%05002020212022商用车出口销量（万辆）乘用车出口销量（万辆）出口销量占比（%）-50%0%50%100%150%200022国内销量YoY出口销量YoY 图表图表135：长城汽车海外营收（长城汽车海外营收（2016-2022 年）年）图表图表136：长城汽车国

284、外收入占比及毛利率（长城汽车国外收入占比及毛利率（2016-2022 年）年）资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 资料来源：Wind、公司公告、华泰研究 公司力争通过“公司力争通过“ONE GWM”策略，实现”策略，实现 25 年海外年海外 100 万辆战略目标。万辆战略目标。公司在 21 年海外经销商大会上强调了 2025 年全球产销 400 万辆、海外 100 万辆的战略目标。22 年 12 月，公司在泰国曼谷召开海外经销商大会上发布“ONE GWM”全球品牌行动纲领，在海外以一个 GWM 品牌为核心，打造以 GWM 母品牌统领品类的聚合渠道，不断强化品牌认知，占位主品类、主风格、主价

285、格、主级别的四主航道，着力打造全球明星大单品，提升单车效率和产品竞争力。我们期待长城带领国产汽车进一步走向全球，成为国外部分细分车型的王者。0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300200022国外营收（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%200022海外毛利率海外营收占比 盈利预测与估值盈利预测与估值 整车业务：整车业务：20-22 年整车业务营收分别为 924/1213/1219 亿元，22 年以来，

286、受疫情、芯片短缺、供应链中断等多重因素压制，长城汽车的新车发布节奏延后，销量出现下滑，22 年销量 107 万辆，同比下滑 17%。公司全面转型新能源，在品牌、技术、产品、渠道等方面革新，23 年有望依托 Hi4 技术、超过 14 款新车、焕新的新能源专营店实现华丽转型。我们预计，23-25年公司新能源车销量为 54/96/110万辆，整体汽车销量为 136/176/185 万辆。预计公司 23-25 年实现营收 1831/2559/2726 亿元，年增速分别 50.2%/39.8%/6.5%。公司销量增多带来规模效应，但考虑到 23 年价格竞争比较激烈，我们预计公司 23-25 年毛利率为

287、17.4%/17.8%/18.3%。零部件业务零部件业务：20-22 年该业务营收为 51/69/80 亿元，考虑到 22 年上游原材料大幅度涨价，我们认为零部件业务的毛利率承压，23 年受价格战传导影响，毛利率有下行可能。我们预计，公司 23-25 年实现营收 88/97/107 亿元，年增速分别 10%/10%/10%，预计 24 年后毛利率后续有望随新品放量、规模效应成本降低而改善，假设 23-25 年毛利率为24.5%/25.4%/26.0%。费用率：费用率：20-22 年公司销售费率为 3.97%/3.81%/4.28%，管理费率为 2.47%/2.96%/3.56%，研发费率为 2

288、.97%/3.29%/4.69%，考虑到公司 23 年超过 14 款新车上市，营销、宣传活动费用增多，预期销售费用率提升，24-25 年回归到正常水平，我们假设 23-25 年销售费率为4.6%/4%/4%。公 司 将 加 大 研 发 投 入，预 计 研 发 费 用 率 增 加，23-25 年 分 别 为4.9%/4.9%/4.9%。公司管理人员已经就位，管理费率后续或有一定程度下降，假设 23-25年管理费率分别为 3.4%/3.3%/3.1%。图表图表137：公司业绩拆分公司业绩拆分 单位：亿元单位：亿元 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023E 2024E 2025E

289、 营业收入营业收入 1033.08 1364.05 1373.40 290.39 1993.30 2730.77 2906.82 YOY 7.38%32.04%0.69%-13.63%45.14%37.00%6.45%毛利 177.77 220.37 266.01 46.66 354.77 493.52 539.87 毛利率 17.21%16.16%19.37%16.07%17.80%18.07%18.57%整车整车-收入收入 923.86 1213.07 1218.91-1830.80 2559.46 2725.82 YOY 7.1%31.3%0.5%-50.2%39.8%6.5%销量销量(

290、万辆万辆)111.16 128.10 106.75 17.12 135.70 176.10 185.07 新能源车销量（万辆）5.63 13.51 13.13 2.78 53.60 96.35 109.76 毛利 144.30 180.58 228.76-318.56 455.58 498.83 毛利率 15.62%14.89%18.77%-17.40%17.80%18.30%零部件零部件-收入收入 51.41 68.72 80.08-88.09 96.90 106.59 YOY 19.8%33.7%16.5%-10.0%10.0%10.0%毛利 20.73 24.06 21.19-21.58

291、 24.61 27.71 毛利率 40.33%35.01%26.47%-24.50%25.40%26.00%提供劳务提供劳务-收入收入 26.91 30.61 25.65-25.65 25.65 25.65 YOY 4.1%13.7%-16.2%-0.0%0.0%0.0%毛利 5.59 5.20 4.93-4.87 4.36 4.36 毛利率 20.76%16.97%19.20%-19.00%17.00%17.00%模具及其他模具及其他-收收入入 12.33 21.98 22.59-22.59 22.59 22.59 YOY 89.0%78.3%2.8%-0.0%0.0%0.0%毛利 3.70

292、 5.36 5.24-4.52 4.52 4.52 毛利率 30.04%24.40%23.19%-20.00%20.00%20.00%销售费用率 3.97%3.81%4.28%5.01 4.60%4.00%4.00%管理费用率 2.47%2.96%3.56%3.65 3.40%3.30%3.10%研发费用率 2.97%3.29%4.69%5.28 4.90%4.90%4.90%资料来源：Wind、华泰研究预测 预计公司 23-25 年营收分别为 1993/2731/2907 亿元，同比分别为 45%/37%/6%，归母净利润分别为 60/91/111 亿元，EPS 分别为 0.70/1.07/

293、1.30 元。我们采用历史估值法，长城汽车 A 近 5 年的估值平均为 35 倍，公司近 5 年 PE 的一倍标准差为 20，考虑到 23 年市场竞争较为激烈，同时公司处于新能源销量快速增长期，我们给予长城汽车 A 股近五年平均估值向上 0.5 倍标准差，对应 23 年 45 倍 PE，对应目标价为 31.67 元，首次覆盖给予“增持”评级。长城汽车 H 近 5 年的估值平均为 17 倍，我们给予长城汽车 H 股 23 年 17 倍 PE，对应目标价为 13.59 元港币。图表图表138：公司历史估值公司历史估值 PE 水平水平 证券代码证券代码 证券简称证券简称 近近 1 年年 平均平均 P

294、E（TTM）2021 年年 4 月月 2022 年年 4 月月 平均平均 PE（TTM）2020 年年 4 月月 2021 年年 4 月月 平均平均 PE（TTM）2019 年年 4 月月 2020 年年 4 月月 平均平均 PE（TTM）2018 年年 4 月月 2019 年年 4 月月 平均平均 PE（TTM）近近 3 年平均年平均PE(TTM)近近 5 年平均年平均PE(TTM)601633 CH 长城汽车 35.08 56.89 47.78 19.94 13.25 46.62 34.59 2333 HK 长城汽车 10.52 25.39 28.68 11.51 7.69 21.55 1

295、6.76 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1）宏观经济下行，消费需求不及预期）宏观经济下行，消费需求不及预期 汽车本质上是消费品，与宏观经济发展强相关，若宏观经济下行或增长不及预期，则会影响消费信心和消费需求，会引发购车观望情绪；2）供应链短缺）供应链短缺 汽车产业供应链长，从电池、电机、电控等零部件，及其上游原材料和元器件，如聚氨酯、钢铁、铝、芯片等生产或运输过程可能出现问题，断供导致整体乘用车销量不及预期；3 3）公司新能源转型进展不及预期）公司新能源转型进展不及预期 公司推出产品速度慢、核心参数不如竞争对手，价格相对竞品偏高，可能导致公司新能源转型进展不及预期。图表图表1

296、39：长城汽车长城汽车 PE-Bands 图表图表140：长城汽车长城汽车 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 025507510012/5/2012/11/2012/5/2112/11/2112/5/2212/11/22(人民币)长城汽车25x40 x50 x65x75x025507510012/5/2012/11/2012/5/2112/11/2112/5/2212/11/22(人民币)长城汽车1.3x3.6x5.9x8.3x10.6x 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022

297、 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 108,366 107,681 132,340 157,747 171,653 营业收入营业收入 136,405 137,340 199,330 273,077 290,682 现金 33,048 35,773 44,271 55,783 73,780 营业成本 114,367 110,739 163,853 223,724 236,696 应收账款 5,422 6,611 8,161 12,588 10,320 营业税金及附加 4,234 5

298、,121 6,578 9,012 9,593 其他应收账款 1,122 2,416 2,719 4,315 3,172 营业费用 5,192 5,876 9,169 10,923 11,627 预付账款 1,749 2,229 3,544 4,365 4,054 管理费用 4,043 4,893 6,777 9,012 9,011 存货 13,966 22,375 31,397 42,022 35,653 财务费用(448.31)(2,488)(151.00)(209.00)(152.00)其他流动资产 53,059 38,277 42,248 38,674 44,674 资产减值损失(470

299、.60)(337.02)(286.55)(363.46)(386.89)非流动资产非流动资产 67,042 77,677 95,590 113,577 112,762 公允价值变动收益 306.44 50.34 191.25 200.36 150.31 长期投资 9,524 10,286 13,940 17,459 20,262 投资净收益 1,109 671.24 1,135 1,137 1,115 固定投资 27,441 26,949 40,862 55,145 53,452 营业利润营业利润 6,369 7,967 5,293 9,125 11,465 无形资产 7,091 8,197

300、8,050 7,507 6,669 营业外收入 1,161 885.95 1,023 954.66 989.02 其他非流动资产 22,986 32,245 32,739 33,466 32,378 营业外支出 47.46 46.40 10.00 10.00 10.00 资产总计资产总计 175,408 185,357 227,929 271,324 284,416 利润总额利润总额 7,482 8,807 6,306 10,070 12,444 流动负债流动负债 95,597 95,802 133,789 169,642 176,257 所得税 757.09 553.74 333.47 1,

301、017 1,381 短期借款 5,204 5,943 5,943 5,943 5,943 净利润净利润 6,725 8,253 5,973 9,053 11,063 应付账款 37,083 29,306 43,362 59,206 62,639 少数股东损益(1.08)(13.23)0.00 0.00 0.00 其他流动负债 53,309 60,553 84,483 104,493 107,675 归属母公司净利润 6,726 8,266 5,973 9,053 11,063 非流动负债非流动负债 17,683 24,339 22,952 21,440 16,854 EBITDA 12,750

302、 14,928 12,134 18,552 21,932 长期借款 8,656 15,406 14,019 12,506 7,920 EPS(人民币，基本)0.73 0.91 0.70 1.07 1.30 其他非流动负债 9,026 8,934 8,934 8,934 8,934 负债合计负债合计 113,280 120,141 156,741 191,082 193,111 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 4.10 14.65 14.65 14.65 14.65 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 9,236 8,765 8,486 8

303、,486 8,486 成长能力成长能力 资本公积 4,872 2,126 2,404 2,404 2,404 营业收入 32.04 0.69 45.14 37.00 6.45 留存公积 48,570 56,195 62,168 71,221 82,284 营业利润 10.73 25.09(33.56)72.40 25.64 归属母公司股东权益 62,124 65,201 71,174 80,227 91,290 归属母公司净利润 25.43 22.90(27.74)51.57 22.20 负债和股东权益负债和股东权益 175,408 185,357 227,930 271,324 284,41

304、6 获利能力获利能力(%)毛利率 16.16 19.37 17.80 18.07 18.57 现金流量表现金流量表 净利率 4.93 6.01 3.00 3.32 3.81 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.82 12.65 8.39 11.28 12.12 经营活动现金经营活动现金 35,316 12,311 33,418 37,703 30,770 ROIC 24.21 22.58 23.75 47.40 248.56 净利润 6,725 8,253 5,973 9,053 11,063 偿债能力偿债能力 折旧摊销

305、 5,582 6,596 5,707 8,724 10,268 资产负债率(%)64.58 64.82 68.77 70.43 67.90 财务费用(448.31)(2,488)(151.00)(209.00)(152.00)净负债比率(%)(12.58)(3.61)(19.13)(32.58)(53.53)投资损失(1,109)(671.24)(1,135)(1,137)(1,115)流动比率 1.13 1.12 0.99 0.93 0.97 营运资金变动 24,154(1,909)23,204 21,460 10,851 速动比率 0.84 0.75 0.64 0.59 0.68 其他经营

306、现金 412.69 2,531(180.60)(189.20)(144.66)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(11,175)(10,505)(22,305)(25,386)(8,194)总资产周转率 0.83 0.76 0.96 1.09 1.05 资本支出(13,091)(16,301)(19,611)(22,675)(6,464)应收账款周转率 29.15 22.83 26.99 26.32 25.38 长期投资 1,105 4,754(3,655)(3,519)(2,803)应付账款周转率 3.26 3.34 4.51 4.36 3.89 其他投资现金 811.70 1,04

307、2 960.68 808.43 1,073 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(9,632)(3,133)(2,615)(805.39)(4,580)每股收益(最新摊薄)0.79 0.97 0.70 1.07 1.30 短期借款(2,697)738.87 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)4.16 1.45 3.94 4.44 3.63 长期借款(2,121)6,749(1,387)(1,512)(4,586)每股净资产(最新摊薄)7.32 7.68 8.39 9.45 10.76 普通股增加 59.76(471.20)(278.13)0.00 0.

308、00 估值比率估值比率 资本公积增加 3,093(2,746)277.95 0.00 0.00 PE(倍)35.72 29.06 40.22 26.54 21.72 其他筹资现金(7,967)(7,405)(1,228)707.05 6.19 PB(倍)3.87 3.68 3.38 2.99 2.63 现金净增加额 14,316(1,009)8,498 11,512 17,997 EV EBITDA(倍)0.44 1.01 0.32(0.47)(1.43)资料来源：公司公告、华泰研究预测 燃油基燃油基本本盘稳定，盘稳定，出海加速出海加速 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首

309、评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):13.15 2023 年 5 月 11 日中国内地 乘用车乘用车 自主自主燃油基燃油基本本盘盘稳定，加速电动转型，稳定，加速电动转型，NEV 销量提升，给予“销量提升，给予“增持增持”评级”评级 公司是国内四大整车集团之一，燃油车盈利稳定，电动化产品布局全面，23年将推出超过 11 款新车，我们预计 23-25 年销量分别为 264/293/295 万辆，23-25年收入分别为 1463/1971/2144亿元，归母净利分别为 86/87/92亿元，EPS 分别为 0.87/0.88/0.93 元。Wind 一致预期下可比公司 23/2

310、4 年 PE 均值 20/15 倍，考虑到合并深蓝汽车科技公司属于一次性收益，对 23 年业绩影响较大，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，对应的目标价为 13.15 元，首次覆盖给予“增持”评级。新能源产品矩阵完善，关注下半年新能源产品矩阵完善，关注下半年 P1+P3 架构产品的油耗及定价架构产品的油耗及定价 相比于合资/外资厂商，公司在新能源产品布局相对完善。2022 年公司销量以5-10万元纯电销量为主，代表车型有Lumin、奔奔E-star等，随深蓝SL03、阿维塔 11 等中高端产品上市，新能源产品矩阵逐步丰富。公司当前 P2 混动产品主打动力性，下半年将推出 P1+P3 混动产

311、品，其油耗表现及定价是关键指标，重点车型有 UNI-V iDD、CS55 PLUS iDD、C589 iDD 等。发布“海纳百川”发布“海纳百川”计划，三计划，三大计划助力长安打造世界一流汽车品牌大计划助力长安打造世界一流汽车品牌 电动化方面，公司 2017 年启动香格里拉计划，已搭建 EPA0、EPA1、EPA2三大电动平台及三大新能源动力系统，平台车型增多将有效摊低研发成本。智能化方面，公司 2018 年推出“北斗天枢计划，已发布“诸葛智能”，在交互、智驾、生态持续进化。出海方面，23 年 4 月 18 日，长安在上海车展发布“海纳百川”计划，加速全球布局，2030 年将完成海外年销 12

312、0 万辆。长安智电长安智电 iDD 专网渠道已完成铺设，中高端专营渠道布局顺利专网渠道已完成铺设，中高端专营渠道布局顺利 长安已率先完成 iDD 混动专网建设。目前 iDD 专网渠道超过 1000 家，已全面覆盖全国 31 个省份 314 个地级市，其中近 500 家独立形象店，500 家店中店，有力保障混动产品销售。深蓝、阿维塔渠道有序扩张，目前深蓝品牌在全国 217 个城市建成订单中心超 572 家，力争 23 年订单中心达到 1000家；当前阿维塔渠道数量超 200 家，预计 23 年扩充至 500 家。长安 OX 系列将在现有渠道基础上开辟专区，高效实现全商圈覆盖。区别于市场的观点区别

313、于市场的观点 市场认为燃油车市场下滑将影响公司利润基本盘，我们认为，公司燃油基本盘稳定，且盈利能力强；新能源车型布局比较完善，P1+P3 混动架构产品将于下半年上市；与华为在阿维塔品牌深度合作，后续新车值得期待。风险提示：消费需求弱，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期等。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 SAC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)13.15 收盘价(人民币 截

314、至 5 月 10 日)12.68 市值(人民币百万)125,808 6 个月平均日成交额(人民币百万)1,879 52 周价格范围(人民币)10.99-22.35 BVPS(人民币)7.00 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)105,142 121,253 146,251 197,116 214,351+/-%24.33 15.32 20.62 34.78 8.74 归属母公司净利润(人民币百万)3,552 7,798 8,647 8,695 9,231

315、+/-%6.87 119.52 10.88 0.56 6.16 EPS(人民币，最新摊薄)0.36 0.79 0.87 0.88 0.93 ROE(%)6.45 12.30 12.02 11.13 10.88 PE(倍)35.41 16.13 14.55 14.47 13.63 PB(倍)2.26 2.00 1.76 1.62 1.49 EV EBITDA(倍)11.07 7.12 4.62 4.63 2.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)023May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(人民币)长安汽车相对沪深300 第三次创业成效初显第三

316、次创业成效初显 第三次创业改革效果逐步显现第三次创业改革效果逐步显现。1983 年至 2005 年，公司进军汽车行业，开启第一次创业，与铃木、福特、江铃等公司成立合资公司，在微型车行业销量领先，并于 97 年实现 A 股上市。2006-2017 年，自主品牌实现了商用转向乘用、从微型车向大众私家车市场的切换。截至 2014 年，长安系中国品牌汽车累计销售突破 1000 万辆。2018 年起，乘用车市场竞争加剧，公司开启第三次创业，全面迈向电动化、智能化，公司推出面向新能源的“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、出海“海纳百川”计划，改革成效正初步显现。图表图表141：长安汽车长安汽车发展历

317、程回顾发展历程回顾 资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究 公司股权结构清晰稳定，参股公司公司股权结构清晰稳定，参股公司及及子公司业务划分明确。子公司业务划分明确。根据 22 年年报披露数据，前三大股东为中国长安汽车集团有限公司、中国兵器装备集团有限公司和南方工业资产管理有限责任公司，占比分别为 17.97%,14.75%和 5.99%，实际控制人为中国兵器装备集团有限公司。主要子公司有重庆长安和南京长安，主营生产及销售汽车、汽车零部件，主要参股公司有长安福特、长安马自达及重庆长安新能源。图表图表142：长安汽车股权结构（截至长安汽车股权结构（截至 2023 年年 12 月月 31 日）日）资

318、料来源：公司公告、企查查、华泰研究 收入主要源收入主要源于于 SUV、轿车，合资轿车，合资盈利有波动盈利有波动，自主盈利稳健自主盈利稳健。收入方面，12-17 年，CS 系列 SUV 快速上量，公司收入从 295 亿提至 800 亿元，年复合增速达 13.6%；18 年受行业竞争、自身产品周期影响，营收降至663亿元；22年公司收入增至1213亿，同比增长15.3%，得益于公司自主品牌销量增多。归母净利方面，19 年出现负值，系长安福特、长安马自达表现疲软、老款车型滞销导致，后续净利逐步回升；22 年公司归母净利回升至 78 亿元，同比+120%。公司收入主要来自汽车销售业务，22 年占比 9

319、4.1%，毛利率 19.69%，产品以 SUV 和轿车为主，22 年 SUV 销量 82.1 万辆，占比 48.7%，轿车销量 52.7 万辆，占比31.3%，新能源轿车 UNI-V 和新奔奔 BEV 销量合计超过 20 万辆。图表图表143：长安汽车长安汽车 2011-2022 营收情况营收情况 图表图表144：长安汽车长安汽车 2011-2022 净利润情况净利润情况 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 图表图表145：长安汽车长安汽车 2022 年销售车型销量占比年销售车型销量占比 图表图表146：2012-2023.3 长安汽车分类型销量情况（万辆，长安汽车分类

320、型销量情况（万辆，%）资料来源：乘联会、华泰研究 注：其他包括商用车、MPV 及交叉型乘用车 资料来源：乘联会、华泰研究 公司股价波动主要受公司股价波动主要受自主及合资品牌车型周期影响自主及合资品牌车型周期影响。2012-2015 年，公司自主品牌推出 CS系列，12-15 年 CS 系列销量分别为 1/8/15/36 万辆，福特品牌福睿斯、翼虎、致胜及马自达昂克赛拉等车型推出后，销量迅速提升至10万辆/年以上，期间公司股价最大涨幅近640%。2017-2019 年，公司合资车型处于后产品周期，福克斯等车型的更新换代速度较慢，销量下滑，导致公司股价最大跌幅 63%。20 年以来，公司自主品牌进

321、入新产品周期，欧尚 X5、UNI-V 等新车上市，最大年销量分别为 13/11 万辆，公司股价最高涨幅超过 380%。-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,400200002020212022营业总收入(亿元)YOY(%)-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%(40)(20)0204060800000212022归母净利润(亿元)YOY(%)CS

322、75 PLUS13%逸动12%CS55 PLUS11%UNI-V 8%新奔奔 BEV7%其他49%CS75 PLUS逸动CS55 PLUSUNI-V新奔奔 BEV其他0%10%20%30%40%50%60%70%0070809020000222023Q1CARSUV其他CAR销量占比SUV销量占比 图表图表147：长安汽车长安汽车-A 股价股价复盘（单位：元）复盘（单位：元）资料来源：Wind、公司官网、华泰研究 17-072015-12

323、-112023-05长安汽车乘用车(申万)(可比)2012-2015自主CS系列、合资福特及马自达爆款车型拉动2017-2019合资车型产品后周期，销量、盈利走弱2020-今今自主品牌进入新产品周期，销量提升 “品牌“品牌+技术技术+产品产品+渠道”全面升级渠道”全面升级 品牌：燃油品牌混动化“存量要增”，主品牌开启全新探索品牌：燃油品牌混动化“存量要增”，主品牌开启全新探索 图表图表148：长安三大品牌布局长安三大品牌布局 资料来源：公司公告、华泰研究 长安品牌长安品牌 1：燃油品牌全面转型“智电：燃油品牌全面转型“智电 iDD”混动，实”混动，实现“存量要增”现“存量

324、要增”。燃油车市场是存量市场，其销量规模逐年下滑，长安汽车燃油产品竞争力强，23 年逸达、UNI-V 等新品上市，23 年长安汽车的燃油销量有望持平/微增，实现在存量市场中要增量的目标。此外，公司整合“V”标、UNI 序列和欧尚等现有燃油车品牌，打造“智电 iDD”技术标签。整合后，充分运用“长安”品牌资产，共用研发及平台等现有资源，从而提升全价值链运营效率、降低成本，实现资源效率和综合溢价能力最大化。2025 年前，公司预计推出 22 款全新产品，年销量保持 100 万辆。长安品牌长安品牌 2：打造新主流电动：打造新主流电动 OX 序列，主品牌转型开启全新探索。序列，主品牌转型开启全新探索。

325、OX 序列或将增加主流EV 布局，最大化扩展规模，提升“长安”主品牌价值，全力抢占新赛道。公司将优选投资主体，在现有渠道基础上开辟专区，实现地级市、核心商圈全覆盖。公司预测，2025 年前，OX 序列将推出 5 款全新产品，年销量突破 80 万辆。深蓝汽车：深蓝汽车：主打科技、运动，覆盖主打科技、运动，覆盖 15-30 万元主流电动市场。万元主流电动市场。深蓝品牌规划进一步夯实年轻、科技的数字纯电品牌定位，结合增程、纯电、氢电的全电技术优势，全面发力主流电动市场，为用户带来年轻、科技、先锋的智能低碳出行体验。2025 年前，深蓝预计推出 7款全新产品，公司估计年销量将达到 80 万辆。阿维塔：

326、主打情感智能，覆盖阿维塔：主打情感智能，覆盖 30 万元以上高端纯电市场。万元以上高端纯电市场。截至 4 月 5 日，阿维塔累计交付超过 6000 台。未来，公司将持续强化阿维塔品牌情感智能标签，占位高端市场，与头部新势力和豪华品牌展开竞争。2025 年前，公司计划推出 4 款全新产品，年销量或将突破 30-40万辆。我们认为，长安汽车的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公我们认为，长安汽车的新能源品牌布局已趋于完善，覆盖低、中、高全价位区间。由于公司司的混动、纯电产品销量和渗透率较低，长安尚需在新能源各细分价格区间发布对应产品，的混动、纯电产品销量和渗透率较低，长安尚需

327、在新能源各细分价格区间发布对应产品，逐步建立销量优势和品牌认知。目前混动仍与燃油车共用一套命名体系，需关注全新命名逐步建立销量优势和品牌认知。目前混动仍与燃油车共用一套命名体系，需关注全新命名体系混动车型的进展。体系混动车型的进展。技术技术：智能电动化全面升级智能电动化全面升级 公司开展公司开展第三次创业，第三次创业，推出推出新能源“香格里拉”计划、智能化研发“北斗天枢”计划新能源“香格里拉”计划、智能化研发“北斗天枢”计划，并，并在核心动力方面推出在核心动力方面推出“蓝鲸动力总成战略”“蓝鲸动力总成战略”和原力和原力智能增程、原力超集电驱智能增程、原力超集电驱，通力支持长，通力支持长安电动智

328、能化转型。安电动智能化转型。新能源科技公司是香格里拉计划落地的重要环节。新能源科技公司是香格里拉计划落地的重要环节。公司 2017 年启动香格里拉计划，计划在20 年打造三大新能源专用平台，到 25 年全面停止销售传统意义的燃油车。目前长安已搭建完成三大新能源平台 EPA0、EPA1、EPA2，且各平台产品数量正逐步扩展，如 EPA1 平台已发布深蓝 SL03，预计今年 5-6 月发布 S7，EPA2 平台已发布阿维塔 11，预计未来发布 CD701。长安汽车长安汽车长安品牌长安品牌深蓝品牌深蓝品牌阿维塔品牌阿维塔品牌燃油燃油：全面混动全面混动电动化探索电动化探索V V标标UNIUNI欧尚欧尚

329、长安启源长安启源（OXOX系列系列）主打主打年轻年轻、科技科技主打情感智能主打情感智能 图表图表149：长安三大新能源专用平台长安三大新能源专用平台 资料来源：Fourin、华泰研究 天枢计划布局智能化下半场，发布“诸葛智能”转型进阶。天枢计划布局智能化下半场，发布“诸葛智能”转型进阶。在智能化领域，长安持续推进北斗天枢计划，计划在 2025 年建成 L4 级自动驾驶智能开放自动驾驶智能开放平台，车载功能 100%语音控制。公司已经发布全新的智能品牌诸葛智能，包含诸葛交互、诸葛智驾、诸葛生态三大方面，核心是硬件可插拔、场景可编程、生态可随需、系统自进化的智能汽车超级数字化平台。基于该平台，公司

330、可实现面向用户“千人千面”的场景开发。除自研外，公司通过合除自研外，公司通过合作整合资源，构建智能驾驶、智能网联、立体交通三大产业生态联盟。作整合资源，构建智能驾驶、智能网联、立体交通三大产业生态联盟。例如公司与华为在阿维塔上深入合作，逸达在今年 3 月成为国内首款搭载“文心一言”的量产车型。蓝鲸混动系统指蓝鲸混动系统指标参数正逐步接近标参数正逐步接近 DM-i 系统。系统。长安蓝鲸 iDD 混动系统主要由蓝鲸 NE 发动机、蓝鲸混动变速器、PHEV 电池和智慧控制系统四部分构成。蓝鲸 NE 发动机采用深度米勒循环，5 年内将应用“可变气门升程”、“可变截面电子涡轮增压”等技术到新款发动机，实

331、现 45热效率，超越当前比亚迪 DM-i 43%的热效率。蓝鲸电驱变速器最高驱动功率超过 97%，电驱动综合效率达 90%，电机控制器最高效率超 98.5%，电机功率密度为 10kw/kg，达到行业领先水平。超大容量 PHEV 电池采用交直流双快充技术，全系车型标配 6.6kW 交流快充，常规直流快充可在 30 分钟内将电量从 30%充至 80%。智慧控制系统，官方馈电状态节油效果超过 40%。下半年公司将推出下半年公司将推出 P1+P3 混动架构产品混动架构产品，混动，混动系统在热效率、集系统在热效率、集成度、减重方向成度、减重方向或将有更多突破或将有更多突破。图表图表150：长安蓝鲸动力总

332、成长安蓝鲸动力总成 蓝鲸动力总成蓝鲸动力总成蓝鲸发动机蓝鲸发动机蓝鲸蓝鲸iDDiDD混合动力系统混合动力系统蓝鲸变速器蓝鲸变速器中排量中排量高性能发动机高性能发动机NENE中小排量发动机中小排量发动机2.0L2.0L涡轮增压发动机涡轮增压发动机1.4L1.4L涡轮增压涡轮增压发动机发动机1.5L1.5L涡轮增压涡轮增压发动机发动机PHEVPHEV电池电池智慧控制系统智慧控制系统6 6速速（面向混合面向混合动力系统动力系统7 7速速DCTDCT 资料来源：公司公告、华泰研究 公司推出“原力”增程技术及超级电驱，将应用于深蓝品牌全系产品。公司推出“原力”增程技术及超级电驱，将应用于深蓝品牌全系产品

333、。原力技术主打高效全能增程器、无感 NVH 技术、智慧能量管理策略。高效增程系统可实现 4.5L/100km 馈电油耗；无感 NVH 在增程器启动的工况，对于全工况精细标定以及低扭振结构设计，公司称该系统 NVH 方面优于竞品；通过细化发电控制策略，在 CLTC 工况下，1L 油可以发电约3.3 度。“原力”超集电驱包含了七合一电机、微核高频脉冲加热两项技术，提升空间和重量利用率，系统最高效率达 95%。目前目前，公司公司已已实现实现纯电、纯电、增程、插混、氢增程、插混、氢燃料技术路线燃料技术路线全覆盖。全覆盖。EVEV平台平台EPA0EPA0EPA1EPA1EPA2EPA2微型车微型车、小型车小型车2座两厢车、小型两厢车举例：Lumin紧凑型车紧凑型车跨界风格轿车、SUV、MPV举例：深蓝SL03/S7高端产品高端产品中大型轿车、SUV、MPV举例：阿维塔11/CD701 图表图表151