1、证券研究报告行业研究纺织服装 纺织服装行业 1 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 我们如何看当下体育用品龙头的投资机会我们如何看当下体育用品龙头的投资机会 增持（维持） 投资要点投资要点 体育服饰行业空间仍大，远未到天花板。体育服饰行业空间仍大，远未到天花板。十年复合 12%增长，但增长远未 止步：中国 18 年单纯运动鞋市场 1500 亿规模，美国为 2600 亿；考虑到中 国 8 亿+城镇人口和美国 3 亿+总人口，人均消费上仍旧有充分提升空间， 行业增长远未到头。 （1） 主力消费人群以及生活习惯变化不可逆， 休闲运动占据更多生活场景，） 主力消费人群以及生活习惯变化不可逆， 休闲

2、运动占据更多生活场景， 体育服饰不再仅仅是运动：体育服饰不再仅仅是运动：消费者对日常穿着舒适性、科技性要求不断加 强（专业产品平时穿），运动服饰成为服装行业少有的全年龄段/全场景贯 穿的品类。85-95 后成长于体育品牌在中国首次流行的 00 年前后，这批近 2.3 亿人口的消费人群是未来十年消费主力也是对体育服饰品牌认可度最 高的群体。 （2）真正参加体育运动的人数持续上升，运动场景越来越细分：）真正参加体育运动的人数持续上升，运动场景越来越细分：经常参加 体育锻炼人数占比从 07 年的 28%增长至 14 年 34%，30 年按照体育总局规 划增长至 40%。同时除了原来的足篮跑外，户外、

3、瑜伽、高尔夫等加入， 足篮跑进一步的产品细分，也增加了更多品类销售机会。 （3）优质供应链对运动品牌的不断倾斜：）优质供应链对运动品牌的不断倾斜：各个品类中拥有技术研发实力的 供应商开始将自己与运动品牌绑定，运动服饰行业在全球服装供应链体系 马太效应不断加强。 行业格局清晰稳定，龙头已形成稳定壁垒，很难出现其他服装品类大起大行业格局清晰稳定，龙头已形成稳定壁垒，很难出现其他服装品类大起大 落的现象。落的现象。目前 CR5 超过 60%，龙头集团形成的优势非常稳定。 （1）体育服饰行业竞争格局堪比奢侈品，文化、科技组成的故事成为头部）体育服饰行业竞争格局堪比奢侈品，文化、科技组成的故事成为头部

4、品牌最大壁垒：品牌最大壁垒：服装行业只有奢侈品和运动品行业目前活跃的品牌都有数 十甚至上百年历史，其中最大的壁垒在于头部运动品牌对稀缺体育明星赛 事的垄断，头部品牌将自己的品牌文化与人类突破自我极限的运动精神紧 紧相连。另一方面，龙头品牌通过不断科技创新激发消费者购买欲的方式， 相较其他服装品类单纯比拼时尚设计的方式更稳定也更容易形成壁垒。 （2）渠道壁垒不断形成， 中小品牌难以再获得露出机会：）渠道壁垒不断形成， 中小品牌难以再获得露出机会：耐克/阿迪从原先 集合形态的运动专区转为独立大店模式、成为购物中心一楼的常客后，在 体验为主的购物中心业态中留给中小品牌（尤其国内中小品牌）露出机会 越

5、来越小。除了安踏依靠 FILA 和 AMER 旗下品牌、李宁依靠中国李宁之 外，其他国内品牌很难再获得国内最优质的渠道资源。 长期看好安踏、李宁两大国产体育服饰龙头，同时建议关注申洲、滔搏这长期看好安踏、李宁两大国产体育服饰龙头，同时建议关注申洲、滔搏这 两家国际品牌上下游战略合作伙伴。两家国际品牌上下游战略合作伙伴。安踏体育：专注效率销售驱动，FILA 成功方法论带动集团多品牌布局，对应 20/21 年估值 30/23X；李宁：品牌 驱动，品牌力上升期前瞻选择精益化管理，对应 20/21 年估值 38/28X；申 洲国际：全球稀缺优质供应链资产，对应 20/21 年估值 26/22X；滔搏：

6、数 据化零售龙头，有望继续享受两大国际体育服饰龙头在中国高速增长的红 利，对应 20/21 年估值 18/15X。 风险提示：风险提示：宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 纺织服装行业：当下，韧性比 弹性更重要2020-05-05 2、 纺织服装行业： 来自消费龙头 的问候： 我们即将安全抵达 2021， 你在 2020 是否安好2020-04-19 3、 纺织服装行业： A 股一季报前 瞻： 道阻且右， 上下求索 2020-04- 12 4、 纺织服装行业二季度策略： 谨 慎与求变2020-04-06 5、 纺织服装行业： 港股运动年报

7、 奠定全年增长基调，C2M 概念推 动周五多个个股涨停2020-03-29 2020 年年 05 月月 10 日日 证券分析师证券分析师 马莉马莉 执业证号：S0600517050002 证券分析师证券分析师 陈腾曦陈腾曦 执业证号：S0600517070001 证券分析师证券分析师 林骥川林骥川 执业证号：S0600517050003 证券分析师证券分析师 詹陆雨詹陆雨 执业证号：S0600519070002 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2019/5/

8、10 2019/6/10 2019/7/10 2019/8/10 2019/9/10 2019/10/10 2019/11/10 2019/12/10 2020/1/10 2020/2/10 2020/3/10 2020/4/10 纺织服装(申万)沪深300 2 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 内容目录内容目录 1. 我们如何看当下体育用品龙头的投资机会我们如何看当下体育用品龙头的投资机会 . 5 大市场、龙头格局稳定，体育全产业链龙头都值得关注 . 5 二季度投资主线：韧性为先 . 7 2. 相关标的估值水平相关标的估值水平 . 8 3. 疫情下

9、疫情下 1-2 月社零整体下挫明显，月社零整体下挫明显，3 月已有明显恢复月已有明显恢复 . 9 本周板块表现回顾 . 9 零售端：3 月服装鞋帽针纺织品社零下滑 34.8%，3 月较 2 月单月已有恢复 . 10 出口：3 月海外疫情发酵，服装及鞋靴出口受挫 . 13 上游主要原材料：棉价继续回落，金价、汇率总体稳定 . 14 4. 上市公司重要公告上市公司重要公告 . 21 纺织制造 . 21 品牌服饰 . 21 5. 风险提示：风险提示： . 22 mNqPqRoNnQrQyRmOzRqMuM9P8Q7NoMmMtRrReRrRnQfQnMmN8OnNuNMYnQmQwMtOtQ 3 /

10、 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 图表目录图表目录 图 1：过去一年大盘及纺服板块走势 . 9 图 2：年初至今纺服板块涨幅前 10、跌幅前 5 . 9 图 3：本周纺服板块涨幅前 10、跌幅前 5 . 9 图 4：全国百家重点大型零售服装类企业零售额同比（%） . 10 图 5：2018 年 1 月至今百家重点大型零售企业服装类零售额同比（%） . 10 图 6：社会消费品零售总额:当月同比（%） . 10 图 7：18 年年初至今社会消费品零售总额:当月同比（%） . 10 图 8：社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比（%） . 11

11、图 9：18 年年初至今社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比（%） . 11 图 10：限额以上企业消费品零售总额:当月同比（%） . 11 图 11：18 年年初至今限额以上企业消费品零售总额:当月同比（%） . 11 图 12：限额以上零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%） . 12 图 13：18 年年初至今限额以上零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%） . 12 图 14：限额以上零售额:金银珠宝类:当月同比（%） . 12 图 15： 18 年年初至今限额以上零售额: 金银珠宝类:当月同比（%） . 12 图 16：限额以上零售额:化妆品类:当月同比（%） . 1

12、2 图 17： 18 年年初至今限额以上零售额: 化妆品类:当月同比（%） . 12 图 18：全国居民人均可支配收入：累计实际同比（%） . 13 图 19：18 年年初至今全国居民人均可支配收入：累计实际同比（%） . 13 图 20：2011 年 1 月至今消费者信心指数. 13 图 21：18 年年初至今消费者信心指数 . 13 图 22：服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比） （%） . 13 图 23：2018 年 1 月至今服装、纺织品、鞋类出口增速（分月同比） （%） . 14 图 24：2011 年 1 月至今 328 级棉花现货价格走势 . 14 图 25：2018 年 1

13、 月至今 328 级棉花现货价格走势 . 14 图 26：2011 年 1 月至今棉花期货价格走势 . 15 图 27：2018 年 1 月至今棉花期货价格走势 . 15 图 28：2012 年 1 月至今内外棉花价差走势 . 15 图 29：2018 年 1 月至今内外棉花价差走势 . 15 图 30：2012 年 1 月至今国内长绒棉 137 级价格走势 . 16 图 31：2010 年 11 月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势（元/吨） . 16 图 32：2018 年 1 月至今美国皮马棉-1%关税港口提货价走势（元/吨） . 16 图 33：2009 年 11 月至今美元兑人民

14、币汇率走势 . 16 图 34：2018 年 1 月至今美元兑人民币汇率走势 . 16 图 35：2013 年 1 月至今国内粘胶短纤价格走势 . 17 图 36：2018 年 1 月至今国内粘胶短纤价格走势 . 17 图 37：2013 年 1 月至今国内涤纶短纤价格走势 . 18 图 38：2018 年 1 月至今国内涤纶短纤价格走势 . 18 图 39：2012 年 1 月至今国内氨纶 40D 价格走势. 18 图 40：2018 年 1 月至今国内氨纶 40D 价格走势. 18 图 41：2012 年 1 月至今纱线库存走势 . 18 图 42：2018 年 1 月至今纱线库存走势 .

15、 18 4 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 图 43：2012 年 1 月至今坯布库存走势 . 19 图 44：2018 年 1 月至今坯布库存走势 . 19 图 45：2012 年 4 月至今芝加哥重磅无烙印阉牛皮离岸价（美分/磅） . 19 图 46：2018 年 1 月至今芝加哥重磅无烙印阉牛皮离岸价（美分/磅） . 19 图 47：2013 年 1 月至今上金所黄金现货 Au100g（元/g） . 20 图 48：2018 年 1 月至今上金所黄金现货 Au100g（元/g） . 20 图 49：2013 年 1 月至今伦敦现货黄金（美元/

16、盎司） . 20 图 50：2018 年 1 月至今伦敦现货黄金（美元/盎司） . 20 表 1：相关标的估值及分红情况 . 8 5 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 1. 我们如何看当下体育用品龙头的投资机会我们如何看当下体育用品龙头的投资机会 大市场、龙头格局稳定，全产业链龙头都值得关注大市场、龙头格局稳定，全产业链龙头都值得关注 1、体育服饰行业空间仍大，远未到天花板、体育服饰行业空间仍大，远未到天花板 十年复合十年复合 12%增长，但增长远未止步：增长，但增长远未止步：中国 18 年单纯运动鞋市场 1500 亿规模，美 国为 2600 亿；考

17、虑到中国 8 亿+城镇人口和美国 3 亿+总人口，人均消费上仍旧有充分 提升空间，行业增长远未到头。 （1）主力消费人群以及生活习惯变化不可逆，休闲运动占据更多生活场景，体育）主力消费人群以及生活习惯变化不可逆，休闲运动占据更多生活场景，体育 服饰不再仅仅是运动：消服饰不再仅仅是运动：消费者对日常穿着舒适性、科技性要求不断加强（专业产品平时 穿） ， 运动服饰成为服装行业少有的全年龄段/全场景贯穿的品类。 85-95 后成长于体育品 牌在中国首次流行的 00 年前后，这批近 2.3 亿人口的消费人群是未来十年消费主力也 是对体育服饰品牌认可度最高的群体。 （2）真正参加体育运动的人数持续上升，

18、运动场景越来越细分：）真正参加体育运动的人数持续上升，运动场景越来越细分：经常参加体育锻 炼人数占比从 07 年的 28%增长至 14 年 34%，30 年按照体育总局规划增长至 40%。同 时除了原来的足篮跑外，户外、瑜伽、高尔夫等加入，足篮跑进一步的产品细分，也增 加了更多品类销售机会。 （3）优质供应链对运动品牌的不断倾斜：）优质供应链对运动品牌的不断倾斜：各个品类中拥有技术研发实力的供应商 开始将自己与运动品牌绑定，运动服饰行业在全球服装供应链体系马太效应不断加强。 2、行业格局清晰稳定，龙头已形成稳定壁垒，很难出现其他服装品类大起大落的、行业格局清晰稳定，龙头已形成稳定壁垒，很难出现

19、其他服装品类大起大落的 现象现象 目前目前 CR5 超过超过 60%，龙头集团形成的优势非常稳定。，龙头集团形成的优势非常稳定。 （1）体育服饰行业竞争格局堪比奢侈品，文化、科技组成的故事成为头部品牌最）体育服饰行业竞争格局堪比奢侈品，文化、科技组成的故事成为头部品牌最 大壁垒：大壁垒：服装行业只有奢侈品和运动品行业目前活跃的品牌都有数十甚至上百年历史， 其中最大的壁垒在于头部运动品牌对稀缺体育明星赛事的垄断， 头部品牌将自己的品牌 文化与人类突破自我极限的运动精神紧紧相连。另一方面，龙头品牌通过不断科技创新 激发消费者购买欲的方式， 相较其他服装品类单纯比拼时尚设计的方式更稳定也更容易 形成

20、壁垒。 （2）渠道壁垒不断形成，中小品牌难以再获得露出机会：）渠道壁垒不断形成，中小品牌难以再获得露出机会：耐克/阿迪从原先集合形 态的运动专区转为独立大店模式、成为购物中心一楼的常客后，在体验为主的购物中心 业态中留给中小品牌（尤其国内中小品牌）露出机会越来越小。除了安踏依靠 FILA 和 AMER 旗下品牌、李宁依靠中国李宁之外，其他国内品牌很难再获得国内最优质的渠道 资源。 3、长期看好安踏、李宁两大国产体育服饰龙头，同时建议关注申洲、滔搏这两家、长期看好安踏、李宁两大国产体育服饰龙头，同时建议关注申洲、滔搏这两家 国际品牌上下游战略合作伙伴国际品牌上下游战略合作伙伴 安踏体育：专注效率

21、销售驱动，安踏体育：专注效率销售驱动，FILA 成功方法论带动集团多品牌布局成功方法论带动集团多品牌布局 勤奋、进取的管理层，高执勤奋、进取的管理层，高执行力下抓住我国体育服饰行业长期红利。行力下抓住我国体育服饰行业长期红利。董事长丁世忠 年轻 （50 岁） 、 有决断力 （99 年聘请孔令辉作为代言人打响全国知名度、 09 年收购 FILA、 12 年驱动全渠道零售改革、19 年收购 AMEAS） 、务实（销售出身、重视数据） 。安踏近 6 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 几年的成功核心在于对渠道的管控力以及零售出发的高执行力，无论安踏、FILA

22、 品牌 都在过去 3-4 年保持了平均店效的持续显著上行。 通过通过 FILA 验证品牌打造能力，验证品牌打造能力，FILA 未来未来 3 年内仍会带动公司快速发展。年内仍会带动公司快速发展。Q1 安踏 和 FILA 的流水均好于预期，尤其 FILA 品牌下滑仅有中单位数，表现出很强的韧性。 FILA 虽然从超长期看会经历时尚周期调整，但是品牌紧抓面料科技本质以及优秀团队 精细化直营管理，已经在细分领域建立壁垒。公司尚未在全国大规模渠道建设而是注重 细分品牌的精心打造，在当前势能下依旧有望在未来几年保持相对高速的增长。 手握众多有价值海外品牌，以手握众多有价值海外品牌，以 FILA 为蓝本复制

23、成功方法论。为蓝本复制成功方法论。安踏正在将 FILA 的 成功方法论，在内部不断向包括迪桑特、始祖鸟、所罗门等有历史底蕴但缺乏国内运营 经验的品牌复制。对于这些具有文化和科技底蕴的品牌来说，FILA 打磨出的一套适合 中国消费者的方法论是最佳助推工具。 公司手下的中高端品牌群不仅是未来增长潜力点， 更是未来与国内一流渠道商谈判的最大筹码。 投资建议：投资建议：虽然短期 AMER 海外会有一定压力，但是凭借着高执行力和对中国消 费者的拿捏， 公司在手握始祖鸟等稀缺品牌的情况下有望抓住中国仍在持续的运动风潮， 获得新的增长动力。目前估值对应 20/21/22 年 30X/23X/20X，估值合理

24、同时兼具确定性 和成长维持“买入”评级。 李宁：品牌驱动，品牌力上升期前瞻选择精益化管理李宁：品牌驱动，品牌力上升期前瞻选择精益化管理 独一无二品牌基因独一无二品牌基因+中国李宁带动成功完成年轻化。中国李宁带动成功完成年轻化。李宁品牌本身是本土体育乃至 服装行业的最强 IP，18 年后中国李宁的成功让公司抓住国潮机会，一系列嘻哈、 电竞、 老牌品牌的联名以及中国风强烈的电商专供“溯” “洄”系列受到年轻消费者喜爱，让品 牌形象焕然一新。中国李宁更是帮助李宁重新在和渠道商的谈判中获得话语权。 新管理层前瞻性在品牌上升期启动零售精细化管理新管理层前瞻性在品牌上升期启动零售精细化管理+自有工厂建造：

25、自有工厂建造：李宁目前位置 的成功复兴更多是产品带来的成功， 渠道管理与安踏尚有差距。 2019 年 8 月公司聘请原 就职于优衣库的日本籍华裔钱炜为联席行政总裁，弥补公司在渠道管理短板。目前钱炜 已开始直营体系的精细化管理，包括店效、售罄率、折扣率等一系列指标将会是此后李 宁重点改革方向。同时李宁并没有因此次复兴改变运动基因的定位，公司开始自建运动 鞋工厂，立志在产品科技、供应链效率上获得突破。 电商、中国李宁放量以及大货管理提效带来的业绩弹性。电商、中国李宁放量以及大货管理提效带来的业绩弹性。快速增长的电商渠道（营 业利润率 20%以上） 、中国李宁蓬勃发展（目前 120+门店，加盟为主的

26、渠道布局，远期 规划 700-800 家） 、 大货线下单店产出的持续提升带动公司近 2-3 年利润率提升， 2019 年 9.1%，20 年即使疫情下继续 1.0-1.5pp 提升，未来 2-3 年仍有上行空间。 投资建议：投资建议： 新管理层对未来收入指引相对保守， 更专注效率提升带来的利润率提升， 目前对应 21/22 年 28/23X。在中性假设下公司长期的估值和增长空间近似安踏（估值略 高，但是无海外风险且利润率到 22 年提升的确定性较大） 。但是由于品牌目前较强的势 能，未来几年收入向上超预期的可能性不小；当然也存在管理层改革不及预期导致利润 率提升未如期实现的风险。因此我们认为

27、中性假设下李宁与安踏配置价值近似，但是李 宁明显有着更强（向上或向下）的弹性。 申洲国际：全球稀缺优质供应链资产申洲国际：全球稀缺优质供应链资产 申洲的核心竞争力来自与生俱来的一体化能力， 以及多年扩张及技术投入后形成的申洲的核心竞争力来自与生俱来的一体化能力， 以及多年扩张及技术投入后形成的 7 / 23 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 行业跟踪周报 规模、品质、速度具备的生产体系。规模、品质、速度具备的生产体系。我们认为这样的生产壁垒使其在过去数年跟随运动 行业快速增长，但更重要的是其产能实际上被全球所有服饰品牌所需要。即便在未来离 开了运动品赛道，其产能的稀缺性依旧

28、可以走出独立的扩张逻辑。 依靠运动品牌成为绝对龙头奠定超强竞争力， 未来一方面有望享受运动行业继续增依靠运动品牌成为绝对龙头奠定超强竞争力， 未来一方面有望享受运动行业继续增 长，更可以脱离运动品赛道走出独立的增长逻辑。长，更可以脱离运动品赛道走出独立的增长逻辑。目前申洲的主要客户依旧来自运动领 域，但这更多是其主动选择的结果，在当前运动品牌长期增长前景确定+愿意持续扩大 龙头工厂订单量的情况下其依旧能够保持几年的稳定增长势头。 但是即便当未来体育品 类增速下降，其完全可以转向更多包括优衣库（其目前有意不快速扩张）在内的海内外 品牌，保持自身稳定的长期增长，真正成为全球针织领域的龙头。 疫情虽

29、影响近期产能投放进度， 但当零售恢复目前扩产规划依旧有确定性订单保障。疫情虽影响近期产能投放进度， 但当零售恢复目前扩产规划依旧有确定性订单保障。 目前已确定的产能增量来自于越南德利成衣工厂 （计划 6000 人、 目前已有 3000+人） 、 Adidas 专属成衣 6000 人工厂（2019 年末已开始建设） 、柬埔寨新 1.8 万人成衣工厂 （原计划 2020 年末完成建设，22 年满产） ，这些产能完成后公司预计产能增加 40%。 投资建议：投资建议： 我们认为申洲完全具备独立的估值逻辑， 20 年由于疫情影响我们假设公 司业绩持平略下滑，21 年目前接近 22X 的估值虽然不便宜但完全合理。鉴于其有望在 中长期持续保持双位数的业绩增速，我们认为公司依旧适合长期战略配置。 滔搏：数据化零售龙头，有望继续享受两大国际体育服饰龙头在中国高速增长的红滔搏：数据化零售龙头，有望继续享受两大国际体育服饰龙头在中国高速增长的红 利利 滔搏的核心竞争力来自在体育服饰龙头独有的全期货制订货制度下， 超强的数据管滔搏的核心竞争力来自在体育服饰龙头独有的全期货制订货制度下，