1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 卓尔不群卓尔不群 腾飞远航腾飞远航 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 机械设备/通用设备 投投资摘要资摘要：看好公司的核心逻辑在于看好公司的核心逻辑在于其其在手订单释放在手订单释放将将带动公司业绩带动公司业绩大幅大幅增长增长。乙烯产能大规模建设浪潮即将到来乙烯产能大规模建设浪潮即将到来。从数据来看，乙烯价格同比变动与产量同比变动呈现出较强相关性。当前乙烯价格处于较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼

2、化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。卓然卓然在手订单释放逻辑顺畅。在手订单释放逻辑顺畅。截至 2023 年 4 月 23 日，公司 2 亿元以上的在手订单合计为 120.89 亿元，而对比公司 2022 年收入仅为 29.36 亿元，在手订单金额是 22 年收入的 4.12 倍。公司充沛的在手订单为其业绩增长将提供有力支撑。公司看点：公司看点：大型炼化项目经验丰富大型炼化项目经验丰富，项目中标率较高，项目中标率较高。核心技术实力强劲并得到项目检验。核心技术实力强劲并得到项目检验。在公司发展历程中，卓然不断加强研发和创新，目前已经形成了裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉

3、管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术等多项核心技术，为公司赢得了在市场上的竞争优势，并且在实际项目中得到了成功的应用和验证。乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力。卓然股份由于炼化设备行业非标属性明显，故公司的生产工艺比较难以用具体的参数指标对比衡量，我们通过测算公司参与项目中标率高达 65.9%，项目中标率较高反映公司在乙烯裂解炉项目中的技术实力、工程管理经验和客户认可度等多个方面均较为出色。高高客户粘性客户粘性利于形成护城河。利于形成护城河。公司会深度介入下游客户项目建设流程，从而能够为客户提供高度定制化的解决方案，使得公司能够满足客户的个性化需求，提供

4、符合其工艺要求的设备，帮助客户提高生产效率，降低成本，实现更加优化的生产工艺。由于公司产品的定制性和贴近客户需求的特点，客户往往会与公司建立长期合作关系，形成较高的客户粘性。投资建议：投资建议：我们预计公司 22-25 年净利润复合增速为 57%。预计 23-25 年市盈率分别为 17.12 倍、12.07 倍、8.84 倍。我们给予 2023 年卓然股份 PE 为 24倍，目标价格 42.48 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济风险；产能不及预期风险；原材料供应及价格波动风险；应收账款风险；投资收益波动风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2

5、023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,900.9 2,935.7 5,026.0 7,779.6 11,207.6 增长率（%）43.02%-24.74%71.20%54.79%44.06%归母净利润（百万元）315.2 179.7 358.3 508.4 693.7 增长率（%）26.89%-43.01%99.45%41.89%36.43%净资产收益率（%）17.03%8.82%13.93%16.51%18.38%每股收益(元)1.91 0.89 1.77 2.51 3.42 PE 15.85 34.01 17.12 12.07 8.84 PB 3.31 3.01 2.39

6、 1.99 1.63 资料来源：同花顺iFind、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 8 月 4 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 尤少炜 研究助理 SAC 执业证书编号：S09 电子邮箱： 交易数据交易数据 时间时间 2023.08.04 总市值/流通市值（亿元）62/42 总股本（亿股）2.03 资产负债率 70.37%每股净资产（元）9.13 收盘价（元）30.30 一年内最低价/最高价（元）14.82/42.50 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 -20%

7、0%20%40%60%80%100%120%卓然股份沪深300 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/26 证券研究报告 内容目录内容目录 1.乙烯产能大规模建设浪潮即将到来乙烯产能大规模建设浪潮即将到来.4 1.1 乙烯表观需求量稳步提升 产需缺口有望收窄.4 1.2 24 年新增乙烯产能翻倍.6 2.产品定制属性明显产品定制属性明显 大型大型项目经验丰富项目经验丰富.7 2.1 卓然核心产品为石化及炼油专用设备.7 2.2 核心技术优势明显 项目经验构成坚实壁垒.9 2.3 乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力.14 3.公司在手订单释放逻辑顺畅公司在手订单

8、释放逻辑顺畅.16 4.财务分析财务分析.17 4.1 预计公司今年营业收入弹性较高.17 4.2 毛利率与费用率基本维持稳定.18 4.3 归母净利率有望触底反弹.20 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议.21 5.1 盈利预测.21 5.2 投资建议.22 6.风险提示风险提示.22 图表目录图表目录 图图 1：我国乙烯表观需求量稳步提升我国乙烯表观需求量稳步提升.4 图图 2：我国乙烯缺口情况我国乙烯缺口情况.5 图图 3：乙烯价格与产量同比变动情况乙烯价格与产量同比变动情况.5 图图 4：乙烯价格情况乙烯价格情况.6 图图 5：2022 年卓然股份收入结构年卓然股份收入结构.8

9、图图 6：炼油化工行业设备产品分类图炼油化工行业设备产品分类图.8 图图 7：乙烯裂解炉产品示意乙烯裂解炉产品示意.9 图图 8：转化炉产品示意转化炉产品示意.9 图图 9：卓然股份模块化供货卓然股份模块化供货.10 图图 10：卓然股份生产模式演卓然股份生产模式演化图化图.11 图图 11：卓然股份国内典型项目分布图卓然股份国内典型项目分布图.13 图图 12：卓然股份国外典型项目分布图卓然股份国外典型项目分布图.14 图图 13：截至截至 2023 年年 4 月月 23 日卓然股份在手订单情况（单位：亿元）日卓然股份在手订单情况（单位：亿元）.16 图图 14：卓然股份卓然股份 2023

10、年年 1 季度收入增长明显季度收入增长明显.18 图图 15：卓然股份各产品收入卓然股份各产品收入结构占比结构占比.18 图图 16：卓然股份毛利率情况卓然股份毛利率情况.19 图图 17：卓然股份卓然股份 2022 年成本结构构成年成本结构构成.19 图图 18：钢材价格（单位：元）钢材价格（单位：元）.19 图图 19：卓然股份费用率情况卓然股份费用率情况.20 图图 20：卓然股份归母净利润卓然股份归母净利润.20 图图 21：卓然归母净利率卓然归母净利率.20 表表 1：2021-2025 年国内新增乙烯产能（万吨年国内新增乙烯产能（万吨/年）年）.6 表表 2：乙烯裂解炉产物乙烯裂解

11、炉产物.9 表表 3：卓然股份核心技术情况卓然股份核心技术情况.10 3VoZ0UVVnXxU8O8Q7NnPoOmOpMkPoOxPjMnMmMaQnMmMvPtOnRMYqNrN卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/26 证券研究报告 表表 4：卓然股份主要战略合作伙伴情况卓然股份主要战略合作伙伴情况.12 表表 5：公司主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计公司主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计.14 表表 6：2023 年年 4 月月 15 日公布近期振华石油化工有限公司采购订单明细日公布近期振华石油化工有限公司采购订单明细.17 表表 7：卓然股份卓然

12、股份 2021-2022 年项目金额履行情况年项目金额履行情况.17 表表 8：卓然股份各项业务盈利预测（单位：亿元）卓然股份各项业务盈利预测（单位：亿元）.21 表表 9：卓然股份可比公司估值表卓然股份可比公司估值表.22 表表 10：公司盈利预测表：公司盈利预测表.24 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/26 证券研究报告 1.乙烯乙烯产能产能大规模建设浪潮即将到来大规模建设浪潮即将到来 1.1 乙烯表观需求量稳步提升乙烯表观需求量稳步提升 产需缺口有望收窄产需缺口有望收窄 乙烯表观需求量稳步提升。乙烯表观需求量稳步提升。乙烯作为石化行业重要的起始物

13、料，是石化产业链的核心化工品，从产业链来看，乙烯原料可以是原油精炼后的石脑油、乙烷气体以及煤炭，而聚乙烯、乙二醇、PVA、PVC、苯乙烯等都是重要的下游产品。乙烯及下游产品占石化产品的 75%左右，所以乙烯常用来衡量一个国家化工行业发展水平。2022 年我国乙烯表观需求量为3089 万吨，同比增长 2.51%，2006 年至 2022 年复合增速为 8.2%。从数据来看，乙烯表观需求量稳步提升将带动炼化设备持续扩产。图图1：我国乙烯表观需求量稳步提升我国乙烯表观需求量稳步提升 资料来源：国家统计局，Wind，申港证券研究所 注：乙烯表观需求量=乙烯总产量+进口量-出口量 乙烯缺口有望收窄乙烯缺

14、口有望收窄，产能仍有潜在增长空间，产能仍有潜在增长空间。根据海关总署数据测算，我国 2022 年进口乙烯 206.75 万吨，出口乙烯 15.41 万吨，形成乙烯缺口 191 万吨，同比增长 1.97%。从历史来看，我国乙烯缺口从 06年开始持续拉大，并在 2018 年达到最高值，但伴随贸易战开始，乙烯缺口有所收窄，预计后续我国将从自主可控角度出发，从政策端鼓励新建乙烯产能，从而降低对进口乙烯依赖，故当前的乙烯缺口将成为未来我国乙烯产能潜在的增长空间。875 1094 1096 1166 1497 1633 1629 1793 1846 1866 1946 2037 2099 2302 234

15、8 3013 3089-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500200620072008200920000022乙烯需求量（万吨）YOY（%）卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/26 证券研究报告 图图2：我国乙烯缺口情况我国乙烯缺口情况 资料来源：国家统计局，海关总署，Wind，申港证券研究所 下一轮乙烯产量提升周期即将到来。下一轮乙烯产量提升周期即将到来。根据国家统计局以及金联创数据，乙烯价格同比变动与产量同

16、比变动呈现出较强相关性，例如在 09-10 年、21-22 年均出现明显的同向共振。同时当前乙烯价格处于历史较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。图图3：乙烯价格与产量同比变动情况乙烯价格与产量同比变动情况 资料来源：金联创，国家统计局，Wind，申港证券研究所 -1 46 71 96 78 105 142 170 150 152 165 215 258 250 188 188 191-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-5005003002

17、00620072008200920000022乙烯缺口（万吨）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%-------------

18、-------------02乙烯现货价格同比变化乙烯产量同比变化 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/26 证券研究报告 图图4：乙烯价格情况乙烯价格情况 资料来源：金联创，Wind，申港证券研究所 1.2 24 年新增乙烯产能翻倍年新增乙烯产能翻

19、倍 24 年有望迎来乙烯产能建设高峰。年有望迎来乙烯产能建设高峰。根据2020 年国内外油气行业发展报告，“十四五”期间，国内预计新增乙烯产能约高达 3,832 万吨/年。其中 23、24、25 年预计新增乙烯产能分别为 440、957、740 万吨，24 年新增乙烯产能较 23 年同比增长 117.5%，故预计 2024 年国内乙烯产能将迎来扩产高峰，将显著拉动对于上游乙烯炼化设备需求。表表1：2021-2025 年国内新增乙烯产能（万吨年国内新增乙烯产能（万吨/年）年）项目项目/企业企业 企业性质企业性质 工艺路线工艺路线 地点地点 建成年份建成年份 乙烯产能乙烯产能 浙石化（二期）民营企

20、业 石脑油裂解 浙江宁波 2021 140 卫星石化 民营企业 乙烷裂解 江苏连云港 2021 125 盛虹石化 民营企业 石脑油裂解 江苏连云港 2021 110 鲁清石化 民营企业 轻烃裂解 山东潍坊 2021 100 中石油长庆乙烷裂解 国有企业 乙烷裂解 陕西榆林 2021 80 中石油塔里木乙烷裂解 国有企业 乙烷裂解 新疆巴州 2021 60 华泰盛富 民营企业 轻烃裂解 浙江宁波 2021 60 天津渤化 民营企业 甲醇制烯烃 天津 2021 30 中韩石化 中外合资企业（中石化、韩国SK)石脑油裂解 湖北武汉 2021 30 中沙石化 中外合资企业（中石化、SABIC）石脑油裂

21、解 天津 2021 30 福建古雷石化 中石化与中国台湾合资 石脑油裂解 福建古雷 2021/2022 80 中沙古雷乙烯 中外合资企业（中石化、SABIC）轻烃+石脑油裂解 福建古雷 2021/2022 150 永荣集团 民营企业 轻烃裂解 福建莆田 2022 150 中石油广东石化 国有企业 石脑油裂解 广东揭阳 2022 120 镇海炼化轻烃项目 国有企业 轻烃裂解 浙江宁波 2022 120 中石化海南石化 国有企业 石脑油裂解 海南洋浦 2022 100 辽阳石化 国有企业 石脑油裂解 辽宁辽阳 2022 80 02004006008000

22、5----------------------0220

23、19------102023-02现货价(中间价):乙烯:CFR东北亚:月:平均值（美元/吨）卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/26 证券研究报告 项目项目/企业企业 企业性质企业性质 工艺路线工艺路线 地点地点 建成年份建成年份 乙烯产能乙烯产能 东明石化 民营企业 轻烃裂解 山东菏泽 2022 40 同煤集团 国有企业 煤制烯烃 山西大同 2022 30 山西焦煤 国有企业 甲醇制烯烃 山西临汾 2022 30 青海矿业

24、国有企业 煤制烯烃 青海海西 2022 30 埃克森美孚乙烯项目 外资企业 原油直接制烯烃 广东惠州 2023 120 巴斯夫乙烯项目 外资企业 石脑油裂解 广东湛江 2023 100 陕煤集团 国有企业 煤制烯烃 陕西榆林 2023 100 广投石化 国有企业 轻烃裂解 广西钦州 2023 60 四川能投 国有企业 轻烃裂解 广西北海 2023 60 缘泰石油 民营企业 乙烷制乙烯 福建福州 2024 200 华锦石化 国有企业 石脑油裂解 辽宁盘锦 2024 150 恒力石化（榆林）民营企业 煤制烯烃 陕西榆林 2024 150 恒力石化（二期）民营企业 石脑油裂解 辽宁大连 2024 1

25、50 华锦阿美 中外合资企业（中国兵器工业集团沙特阿美、盘锦塞诚)石脑油裂解 辽宁盘锦 2024 150 中科炼化（二期）国有企业 石脑油裂解 广东湛江 2024 120 神沙煤制烯烃 中外合资企业(神华宁煤、SABIC）煤制烯烃 宁夏银川 2024 37 山东裕龙石化 民营企业 石脑油裂解 山东烟台 2025 300 埃克森美孚二期项目 外资企业 原油直接制烯烃 广东惠州 2025 120 中石化南港乙烯项目 国有企业 石脑油裂解 天津 2025 120 巴斯夫二期乙烯项目 外资企业 石脑油裂解 广东湛江 2025 100 洛阳石化 国有企业 石脑油裂解 河南洛阳 2025 100 资料来源

26、：2020 年国内外油气行业发展报告，卓然股份2022年度向特定对象发行股票证券募集说明书，申港证券研究所 备注：其中2023-2025年为预测值。2.产品定制属性明显产品定制属性明显 大型项目经验丰富大型项目经验丰富 2.1 卓然卓然核心产品为石化及炼油专用设备核心产品为石化及炼油专用设备 卓然股份是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，专业为石油化工、炼油、天然气化工等领域的客户提供设计、制造、安装和服务一体化的解决方案。其产品主要分为：石化专用设备：石化专用设备：主要包括乙烯裂解炉和转化炉：乙烯裂解炉是乙烯装置中的关键和核心工艺设备，可分为气体裂解炉和液体裂解炉两种，主要作用是

27、把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，并提供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品；转化炉是制氢、制 CO、制甲醇等装置的核心设备，公司的转化炉产品包括制氢转化炉、甲醇转化炉、CO 转化炉、合成氨转化炉。炼油专用设备炼油专用设备：主要为炼油加热炉和余热锅炉：炼油加热炉为蒸馏、萃取、裂解、缩合、转化提供热量，包括常减压加热炉、重整加热炉、延迟焦化加热炉、渣油加氢加热炉、蜡油加氢加热炉、汽柴油加氢加热炉、汽油加氢脱硫加热炉、蒸汽过热炉、焚烧炉等；余热锅炉作为回收余热和废热系统的重要组成部分，是节能 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8

28、/26 证券研究报告 减排的关键设备，产品包括：催化余热锅炉、对流段烟气余热锅炉、透平尾气余热锅炉。工程总包服务：工程总包服务：工程总包服务主要系公司作为工程建设 EPC 总承包商按照合同约定，向客户提供工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等全过程或若干阶段的服务。其他产品及服务其他产品及服务：包括压力容器、工业装备配套产品及技术服务：压力容器是各工业行业均涉及的通用性特种设备，用来盛装气体或者液体并需要承载一定压力；工业装备配套产品包括静态铸件、辐射段盘管、对流段模块、炉墙板、钢结构、冷壁管、翅片管、钉头管、扭曲片管、出入口管系、弹簧吊架、燃烧器等。图图5：2022 年卓然股份收入结构年卓

29、然股份收入结构 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司核心产品定制化属性明显公司核心产品定制化属性明显，有利于形成较高客户粘性，有利于形成较高客户粘性。公司产品属于大型炼油、石化专用设备，属于非标定制业务，需要根据客户的技术要求、工艺路线、场地限制、信息化程度等个性化要求进行定制。因此公司会深度介入下游客户项目建设流程，与客户密切合作，从而能够为客户提供高度定制化的解决方案，使得公司能够满足客户的个性化需求，提供符合其工艺要求的设备，帮助客户提高生产效率，降低成本，实现更加优化的生产工艺。由于公司产品的定制性和贴近客户需求的特点，客户往往会与公司建立长期合作关系，形成较高的客户粘性。图图6：

30、炼油化工行业设备炼油化工行业设备产品分类图产品分类图 石化专用设备,66.28%炼油专用设备,10.97%其他产品及服务,22.75%卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/26 证券研究报告 资料来源：前瞻产业研究院，卓然股份招股说明书，申港证券研究所 表表2：乙烯裂解炉产物乙烯裂解炉产物 乙烯加工方式乙烯加工方式 中间体中间体 下游产品下游产品 氧化 乙丙橡胶、环氧乙烷 炸药、电线电缆 氯化 二氯乙烷、乙醛 维尼龙、塑料薄膜，合成纤维 水合 高碳醇、乙醇 增塑剂、化学溶剂、表面活性剂 基化 醋酸乙烯、乙苯 丁苯橡胶、涂料、聚苯乙烯塑料 ABS 聚合 高压/

31、低压/线性低密度聚乙烯 塑料薄膜制品 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 图图7：乙烯裂解炉乙烯裂解炉产品示意产品示意 图图8：转化炉产品示意转化炉产品示意 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 2.2 核心技术优势明显核心技术优势明显 项目经验构成坚实壁垒项目经验构成坚实壁垒 公司核心技术实力强劲公司核心技术实力强劲并并得到项目检验得到项目检验。在公司发展历程中，卓然不断加强研发和创新，目前已经形成了裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术等多项核心技术，为公司赢得了在市场上的竞争优势，并且在

32、实际项目中得到了成功的应用和验证。例如裂解炉模块化技术属于国内首创，该技术允许公司将裂解炉的设计和制造模块化，使得炉体可以更加灵活地组装和调整，以适应不同项目的需要。模块化技术有助于缩短工程周期、提高制造效率，并且降低项目风险和成本。卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/26 证券研究报告 表表3：卓然股份核心技术情况卓然股份核心技术情况 技术技术 优势优势 应用应用 裂解炉模块化技术 模块化应用保证了裂解炉设备建造质量，可减少对流段外部散热损失约 0.57%，节省约 50%的现场施工人力。该成果属国内首创，达到了国际先进水平，已通过中国石油化工股份有限公

33、司科技部鉴定。该技术在福联乙烯装置脱瓶颈改造项目、扬子改造项目、马来西亚Titan9 万吨/年乙烯裂解炉项目上得到应用。稀土耐热钢炉管技术 公司在国内首次进行了乙烯裂解炉稀土耐热钢炉管工业化应用试验。与普通耐热钢炉管相比，抗结焦性能明显提高，燃料消耗量降低1.5%，运行周期延长 37%。该技术已通过中国石油化工股份有限公司科技部鉴定。公司依据该技术开发了新型稀土耐热钢炉管材料，实现了稀土耐热钢炉管的工业化生产。耐热钢炉管制备技术 公司以成熟的耐热钢炉管制备技术，参与承担了国家 863 项目（课题编号：2015AA034402），攻克了微合金元素 Ti 烧损工艺、离心铸造典型工艺参数设计、抗渗碳

34、涂层制备工艺等关键技术，建立了耐热合金炉管成套制备工艺，实现组织控制优化及炉管抗渗碳性能显著提高。目前公司承担项目已通过科技部高技术中心组织的课题验收。该技术优化制备工艺，在承担的课题项目和市场项目中得以应用。大型模块化供货技术 公司在传统模块化技术基础上，改变辐射段片式供货，提高模块化程度，具备根据运输条件调整模块设计的能力，实现双炉膛辐射段炉管与衬里集成，比传统模块化现场施工人员减少 20%，辐射段模块整体吊装可减少补焊补漆等常规高空施工尾项、吊装作业范围小、交叉作业少，实现建设项目成本比传统模块化供货减少约 5%。本项目为行业中裂解炉大模块设计、制造、运输、安装提供了示范作用。该技术在中

35、海惠炼二期 100 万吨/年乙烯装置供货中得到应用。整体模块化供货技术 公司在大型模块化技术基础上，增加燃烧器、风机、空气预热器等相关设备，以及炉本体管线集成，实现炉本体整体模块化供货，大大减少现场安装施工工作量、高空作业、现场安装时间及施工尾项、高空尾项，提高设备安装质量。该技术在 2018 年浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目（一期）、2019 年浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目（二期）中得到应用。耐热钢炉管智能化生产技术 该技术在耐热钢炉管材料性能与工艺优化基础上，进一步稳定生产线质量、提升原材料与能源利用率、提高生产效率，在自动化配料库、中频电炉、测温设备、自动化浇注设备

36、、离心机、矫直机、抛丸机、切头机、打标机器人、镗床、镗床机器人、转运机器人、自动上料机器人、拔管机器人、多关节拆装挡板机器人等方面入手进行硬件提升，搭配过程监测与报警系统，实现炉管制备全线优化。该技术集成硬件设备和软件系统，稳定制备工艺，形成耐热钢炉管智能化生产线。资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 模块化供货优势模块化供货优势显著，对客户吸引力较强。显著，对客户吸引力较强。凭借“裂解炉模块化技术”和“整体模块化供货技术”两项核心技术，卓然已实现大型乙烯裂解炉等炼油化工装备的整炉模块化及集成化生产制造与供货。大型乙烯裂解炉传统的生产制造与供货是采用散装供货、现场安装的方式，这种模式现

37、场施工工作量大，施工质量也得不到完全控制，对于出口项目更难以实施。为实现出口项目的顺利安装，卓然在承接的多个项目中采用模块化的供货方式，在公司的生产制造车间内完成预组装、锚固钉、托砖板焊接、喷砂油漆后，运到项目现场进行安装，不仅缩短供货时间、提高设备质量、节约制造成本，同时有力保障了设备运行安全，故可大幅提升客户安装体验。图图9：卓然股份模块化供货卓然股份模块化供货 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/26 证券研究报告 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 图图10：卓然股份生产模式演化图卓然股份生产模式演化图 资料来源：卓然股份招股说明书，申

38、港证券研究所 公司持续积累的大型项目经验构成坚实公司持续积累的大型项目经验构成坚实竞争壁垒竞争壁垒。公司依托在炼化装置设计和制造领域具备的先进技术，与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化等多家客户在海内外进行多次合作，公司的产品也先后在葡萄牙、卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/26 证券研究报告 泰国、马来西亚等多个国家获得应用，这种合作关系的建立需要时间和资源，具备一定的市场准入门槛，从而形成较为深厚的竞争壁垒。表表4：卓然股份卓然股份主要战略合作伙伴情况主要战略合作伙伴情况 公司名称公司名称 合作历史及主要合作内容合作历史及主要合作内容 合作年

39、限（年）合作年限（年）中石化 SEI 加氢裂化加热炉项目 葡萄牙 Galp90,000Nm3/h 制氢转化炉项目 马来西亚 Titan9 万吨/年乙烯裂解炉项目 古雷炼化 80 万吨/年乙烯装置 洛阳炼化 120 万吨/年连续重整项目 荆门石化 200 万吨/年渣油加氢装置 石家庄炼化 500 万吨/年常减压炉 长岭石化 5 万标立制氢转化炉 上海高桥 260 万吨/年柴油加氢精制装置 九江石化 500 万吨/年常减压装置 九江石化 170 万吨/年渣油加氢装置 九江石化 120 万吨/年连续重整装置 扬子石化 150 万吨/年连续重整装置项目 扬子石化 12 万标立 HyCO 转化炉 13

40、中石油 华北石化 2 台 8 万标立制氢转化炉 华北石化 130 万吨/年连续重整项目 兰州石化 5 万标立制氢转化炉 中石油榆林化工 80 万吨/年乙烷制乙烯项目 华北石化 340 万吨/年渣油加氢裂化装置 吉林石化 4 万标立制氢转化炉 锦西石化 5 万标立制氢转化炉 独山子石化 8 万标立制氢转化炉 长庆乙烷制乙烯项目 80 万吨/年乙烯装置 14 中海油 宁波大榭 150 万吨/年重整装置加热炉 中海惠炼二期 100 万吨/年乙烯装置 宁波大榭 6 万标立制氢转化炉 泰州 5 万标立制氢转化炉 11 中化集团 中化泉州 1200 万吨/年炼油项目 14 万标立制氢装置 中化泉州 100

41、 万吨/年乙烯及炼油扩建项目乙烯裂解炉项目 9 浙石化 浙石化一期工程 120 万吨/年苯乙烯装置 浙石化一期工程 380 万吨/年重整加热炉装置 浙石化一期工程 2#300 万吨/年蜡油催化裂化装置 浙石化一期工程 1#350 万吨/年柴油加氢裂化装置 浙石化一期工程 1#400 万吨/年柴油加氢裂化装置 浙石化二期工程 1#300 万吨/年柴油加氢精制装置 浙石化二期工程 3#140 万吨/年乙烯装置 浙石化二期工程 380 万吨/年重整加热炉装置 4 延长石油 陕西延长石油集团 90 万吨/年甲醇装置 榆炼炼油厂 2 万标立制氢转化炉 永坪炼油厂 2 万标立制氢转化炉 陕西延长榆能化轻烃

42、综合利用裂解炉项目 11 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/26 证券研究报告 公司名称公司名称 合作历史及主要合作内容合作历史及主要合作内容 合作年限（年）合作年限（年）榆炼炼油厂 180 万吨/年重油催化裂化装置 宁夏煤业 400 万吨/年煤炭间接液化示范项目加氢裂化装置 400 万吨/年煤炭间接液化示范项目尾气装置 400 万吨/年煤炭间接液化示范项目加氢精制装置 8 辽宁宝来 辽宁宝来 100 万吨/年乙烯装置 辽宁宝来 35 万吨/年苯乙烯装置蒸汽过热炉项目 4 盛虹炼化 盛虹炼化一体化项目 310 万吨/年连续重整装置 盛虹炼化一体化项目

43、110 万吨/年乙烯装置 2 德希尼布 TPLukoil 裂解炉管二期项目 德希尼布裂解炉盘管项目 泰国 TPI36 万吨/年乙烯裂解炉装置 18 林德工程 林德 6 万标立制氢转化炉项目 林德宁夏神华加热炉辐射段对流段增补 9 美国空气化工公司 APCI10 万标立制氢转化炉项目 成都艾尔普 10 万标立制氢转化炉 10 泰国 SCG 集团 泰国 SCG 集团 MOC100 万吨/年新建乙烯项目 泰国 ROC 乙烯裂解炉改造项目 ROC 纯炉管项目 14 韩国乐天化学 Titan2H-116 裂解炉辐射盘管项目 马来西亚 Titan 对流段模块 4 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究

44、所 公司多个国内外公司多个国内外项目获得奖项，实现技术突破。项目获得奖项，实现技术突破。“吉林石化 4 万标立制氢转化炉”收获客户“国内同类项目设计工程最短、订货周期最短、施工流程最短、建设工期最快、开车水平最优”的“五个之最”评价，公司从详化设计到产品最终全部交货仅用 4 个月。“中化泉州 1200 万吨/年炼油项目 14 万标立制氢装置”荣获业主颁发的 PC 样板工程奖。“马来西亚 TITAN9 万吨/年乙烯裂解炉项目”首次由中国设计，采用中石化 SEI 工艺，由公司运用综合的材料技术和制造技术生产。图图11：卓然股份国内典型项目分布图卓然股份国内典型项目分布图 卓然股份（688121.S

45、H）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/26 证券研究报告 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 图图12：卓然股份卓然股份国外典型项目分布图国外典型项目分布图 资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 2.3 乙烯裂解乙烯裂解炉项目炉项目中标率较高中标率较高验证实力验证实力 乙烯裂解炉项目中标率高达乙烯裂解炉项目中标率高达 65.9%，验证公司竞争实力。，验证公司竞争实力。公司由于行业非标属性明显，故公司的生产工艺比较难以用具体的参数指标对比衡量，我们通过测算公司参与项目中标率高达 65.9%，项目中标率较高反映公司在乙烯裂解炉项目中的技术实力、工程管理经验和客户认可度

46、等多个方面均较为出色。表表5：公司主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计公司主要参与乙烯裂解炉项目中标情况统计 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/26 证券研究报告 类别类别 序号序号 客户名称客户名称 装置规模装置规模 供货内容供货内容 供货方式供货方式 卓然股卓然股份供应份供应台数台数（台）（台）装置总装置总台数台数（台）（台）合同签订日合同签订日期期/中标通知中标通知日日 中标项目 1 中国石化海南炼油化工有限公司 100 万吨乙烯及炼油改扩建工程 3 台乙烯裂解炉对流段 对流段模块+其他散件 3 8 2021/1/14 2 盛虹炼化（连云港）有限公

47、司 110 万吨乙烯装置 9 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 9 9 2020/2/25 3 利华益利津炼化有限公司 100 万吨/年催化裂解制烯烃（K-COT）装置 4 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 4 4 2020/1/19 4 中国石油天然气股份有限 80 万吨/年乙烯装置 5 台乙烯裂解炉对流段 对流段模块+其他散件 5 5 2020/1/8 5 福建古雷石化有限公司 80 万吨/年蒸汽裂解装置 3 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 3 8 2019/10/29 6 山东寿光鲁清石化有限公司 100 万吨/年乙烯装置 7 台乙烯裂解炉，炉

48、区1m 范围内 辐射段分片+对流段模块+其他散件 7 7 2019/5/3 7 中国石油兰州石化分公司 24 万吨/年乙烯装置 3 台乙烯裂解炉对流段 对流段模块+其他散件 3 3 2019/3/6 8 浙江石油化工有限公司 140 万吨/年乙烯装置 9 台乙烯裂解炉，装置区所有物资 辐射段整体+对流段分段 9 9 2018/11/30 9 黑龙江省龙油石油化工股份有限公司 40 万吨/年轻烃裂解装置 8 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 5 5 2018/11/30 10 中科（广东）炼化有限公司 80 万吨/年蒸汽裂解装置 3 台乙烯裂解炉对流段 对流段模块+其他散件 3 7

49、 2018/7/9 11 中化泉州石化有限公司 100 万吨/年乙烯装置 4 台乙烯裂解炉 辐射段模块+对流段模块+其他散件 4 7 2018/4/11 12 辽宁宝来化工股份有限公司 100 万吨/年乙烯装置 8 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 8 8 2018/3/1 13 宁波华泰盛福聚合材料有限公司 60 万吨/年乙烯装置 5 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 5 5 2017/9/8 14 中国石化扬子石油化工有限公司 80 万吨/年乙烯装置 2 台乙烯裂解炉对流段模块 对流段模块+其他散件 2 2 2014/3/25 15 中海石油炼化有限责任公司惠州

50、炼化分公司 100 万吨/年乙烯装置 4 台乙烯裂解炉 辐射段模块+对流段模块+其他散件 4 9 2014/12/19 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/26 证券研究报告 类别类别 序号序号 客户名称客户名称 装置规模装置规模 供货内容供货内容 供货方式供货方式 卓然股卓然股份供应份供应台数台数（台）（台）装置总装置总台数台数（台）（台）合同签订日合同签订日期期/中标通知中标通知日日 16 马来西亚大腾石化公司 70 万吨/年乙烯装置 1 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 1 1 2011/11/23 17 MapTaPhutOlefi

51、ns Co.Ltd.100 万吨/年乙烯装置 8 台乙烯裂解炉 辐射段分片+对流段模块+其他散件 8 8 2007/8/15 未中标项目 18 大连恒力石化有限公司 150 万吨/年乙烯裂解炉 0 12 19 浙江石油化工有限公司 一期项目 140万吨/年乙烯装置 0 9 合计 83 126 卓然股份乙烯裂解炉主要投标项目参与率 65.9%资料来源：卓然股份招股说明书，申港证券研究所 3.公司在手公司在手订单订单释放逻辑顺畅释放逻辑顺畅 公司在手订单充沛将有利于支撑公司业绩增长。公司在手订单充沛将有利于支撑公司业绩增长。公司目前订单覆盖门类产品较多，包括乙烯、炼油、丙烷脱氢、环氧乙烷、乙二醇、

52、环氧丙烷、聚乙烯、聚丙烯、DMC 等工艺类型的成套装置及既有客户的配件及相关维保服务。根据卓然股份 2023 年 7 月 21 日投资者关系活动记录表，截至 2023 年 4 月 23 日，公司 2 亿元以上的在手订单合计为 120.89 亿元,其中石化专用设备在手订单为 25.46 亿元，炼油专用设备在手订单为 7.80 亿元，EPC 总包服务在手订单为 78.00 亿元，其他产品和服务在手订单为 9.63 亿元，而对比公司2022 年收入仅为 29.36 亿元，在手订单金额是 22 年收入的 4.12 倍。公司充沛的在手订单为其业绩增长提供了有力支撑。在未来的一段时间内，公司有望通过逐步完

53、成订单交付，实现业务规模扩张和盈利能力的提升，并在市场竞争中保持优势地位。图图13：截至截至 2023 年年 4 月月 23 日日卓然股份在手订单情况卓然股份在手订单情况（单位：亿元）（单位：亿元）石化专用设备,25.46炼油专用设备,7.80EPC总包服务,78.00其他产品和服务,9.63 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/26 证券研究报告 资料来源：卓然股份2023年7月21日投资者关系活动记录表，申港证券研究所 表表6：2023 年年 4 月月 15 日公布近期日公布近期振华石油化工有限公司采购订单振华石油化工有限公司采购订单明细明细 合同方

54、向合同方向 合同金额合同金额（亿元）（亿元）30/67 万吨/年 PO/SM 主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同 33.56 40 万吨/年丁烷反应单元工程设计制造安装 EPC 总承包合同 21.34 26 万吨/年顺酐主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同 14.46 资料来源：卓然股份关于全资子公司签订重大订单的公告，申港证券研究所 预计预计卓然股份卓然股份 2023 年业绩兑现有较强保证。年业绩兑现有较强保证。根据卓然股份 2021 年、2022 年年度报告披露，公司截至 2022 年期末，仍有 37.78亿元待履行金额，预计将在 2023 年形成收入，其

55、中 4000 万吨/年炼化一体化项目催化裂解 160 万吨/年乙烯装置改造提升工程 4#、5#乙烯裂解炉（含配套废热锅炉、SCR 系统）项目为 21.64 亿元，浙石化 3#300 万吨年浆态床渣油加氢装置项目为 8.34 亿元，浙石化乙烯化工加热炉项目为 7.8 亿元。表表7：卓然股份卓然股份 2021-2022 年项目年项目金额履行情况金额履行情况 合同标的合同标的 对方当事人对方当事人 合 同 总 金额合 同 总 金额（亿元）（亿元）2021 年履行年履行金额（亿元）金额（亿元）2022 年履行年履行金额（亿元）金额（亿元）待 履 行 金额待 履 行 金额（亿元）（亿元）浙石化 4000

56、 万吨/年炼化一体化项目 3#140 万吨/年乙烯装置设备 浙江石油化工有限公司 17.50 1.58 0.00 0.00 125 万吨/年轻烃利用装置（乙烯裂解区）三江化工有限公司 11.22 10.55 0.00 0.00 15 万吨/年丙烷脱氢项目一期剩余工程（不包括办公区域）濮阳市远东科技有限公司 8.78 5.22 0.00 0.00 125 万吨/年轻烃利用装置（除裂解区）三江化工有限公司 15.37 5.37 10.00 0.00 4000 万吨/年炼化一体化项目催化裂解 160 万吨/年乙烯装置改造提升工程 4#、5#乙烯裂解炉（含配套废热锅炉、SCR 系统）浙江石油化工有限公

57、司 21.64 0.00 0.00 21.64 浙石化 3#300 万吨年浆态床渣油加氢装置 浙江石油化工有限公司 8.34 0.00 0.00 8.34 浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项目二期 3#乙烯装置安装工程 浙江石油化工有限公司 7.00 1.14 0.01 0.00 浙石化乙烯化工加热炉 浙江石油化工有限公司 7.80 0.00 0.00 7.80 合计 97.65 23.86 10.01 37.78 资料来源：卓然股份2021年、2022年年度报告，申港证券研究所 4.财务分析财务分析 4.1 预计公司今年预计公司今年营业收入营业收入弹性较高弹性较高 公司 2022 年实现

58、营业收入 29.36 亿元，同比下降 24.74%；实现归母净利润 1.80亿元，同比下降 42.86%；实现扣非归母净利润 1.70 亿元，同比下降 38.18%。公司 2022 年收入出现下降主要由于项目施工进度不及预期，验收时间滞后，导致营 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/26 证券研究报告 收下降。但伴随今年全国施工恢复，以及在手订单释放，预计今年卓然股份营业收入具备较高弹性修复空间。图图14：卓然股份卓然股份 2023 年年 1 季度收入增长明显季度收入增长明显 资料来源：Wind，申港证券研究所 从收入结构占比来看，石化专用设备产品主要包

59、括乙烯裂解炉、转化炉等，在 2022年收入占比 66.28%，是公司的主要收入来源；其他产品及服务主要包括压力容器与其他配套产品及相关服务，在 2022 年收入占比为 22.75%；炼油专用设备主要包括炼油加热炉、余热锅炉等，在 2022 年收入占比为 10.97%。主要产品和服务可以分为石化专用设备、炼油专用设备、工程总包服务和其他产品及服务。公司每年根据订单排产，因此不同类别产品的销售收入在报告期内有所波动，但总体来看石化专用设备和炼油专用设备作为公司的两类主要产品，其他产品和服务占比相对较小。图图15：卓然股份各产品收入结构占比卓然股份各产品收入结构占比 资料来源：Wind，申港证券研究

60、所 4.2 毛利率毛利率与费用率基本维持稳定与费用率基本维持稳定 预计今年公司毛利率将有所提升。预计今年公司毛利率将有所提升。卓然股份 2022 年毛利率为 18.39%，较 2021 年下降 0.12pct，近年公司毛利率有所降低主要是由于公司原材料成本压力较大，根据卓然股份 2022 年年报数据显示，直接材料成本占比 86.95%，公司生产所需的主要原材料包括镍板、钢材等大宗材料、电气仪表、定制件、防腐及耐火材料、钢结构预制、管配件、设备及耗材等，以钢材价格为例，其在 16-21 年出现较大幅度上6.898.1613.9527.2839.0129.360.55-40%-20%0%20%40

61、%60%80%100%120%055404520020202120222023Q1营业收入（亿元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022石化专用设备炼油专用设备工程总承包及管理其他产品及服务其他业务 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/26 证券研究报告 涨，为公司带来了较大的原材料成本压力，预计后续伴随大宗商品价格回落，公司原材料成本端压力将得到缓解，有利于公司释放利润弹性。图图16：卓然股份毛利率情况卓然股份毛利率情况

62、资料来源：Wind，申港证券研究所 图图17：卓然股份卓然股份 2022 年成本结构构成年成本结构构成 资料来源：卓然股份2022年年度报告，申港证券研究所 图图18：钢材价格钢材价格（单位：元）（单位：元）资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 25.98%24.26%23.23%19.28%18.51%18.39%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022毛利率直接材料,86.95%直接人工,1.25%制造费用,11.80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002016-01-012016-04-012016-06-1

63、02016-08-192016-10-282017-01-062017-03-172017-05-262017-08-042017-10-062017-12-152018-03-162018-05-252018-08-032018-10-122018-12-212019-03-012019-05-102019-07-192019-09-272019-12-132020-02-282020-05-082020-07-172020-09-252020-12-042021-02-192021-04-302021-07-092021-09-172021-11-262022-02-042022-04-1

64、52022-06-242022-09-022022-11-112023-01-202023-03-312023-06-09钢材价格(含税):螺纹钢25mm 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/26 证券研究报告 公司费用端基本维持稳定公司费用端基本维持稳定。2022 年销售费用率为 0.82%，较去年上升 0.13pct；管理费用率为4.19%，较去年上升0.91pct；研发费用率为3.92%，较去年上升0.28pct；财务费用率为 0.61%，较去年同期下降 0.34pct。公司主要费用为管理费用与研发费用，其中管理费用主要为职工薪酬，研发费用主要为技

65、术开发费。图图19：卓然股份费用率情况卓然股份费用率情况 资料来源：Wind，申港证券研究所 4.3 归母净利率归母净利率有望触底反弹有望触底反弹 卓然股份 2022 年归母净利率为 6.13%，较 21 年下降 1.94pct，主要由于公司项目施工受阻，2022 年公司重大销售合同履行金额较去年同期下降 58.05%。但伴随今年在手订单业绩释放，归母净利润有望恢复正常，将为公司带来较大的利润弹性。图图20：卓然股份归母净利润卓然股份归母净利润 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图21：卓然归母净利率卓然归母净利率 0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212

66、022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.440.401.122.483.151.80-0.58-100%-50%0%50%100%150%200%-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.5020020202120222023Q1归母净利润（亿元）YOY（%）卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/26 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 5.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 预计公司 23-25 年营收分别为 50.26 亿元、77.80 亿元

67、、112.08 亿元，分别同比增长 71.2%、54.8%、44.1%，分业务方面：石化专用设备石化专用设备：石化专用设备主要包括乙烯裂解炉和转化炉。我们根据卓然股份在手订单情况，同时参考 21 年以及 22 年订单释放节奏，预计 23-25 年石化专用设备收入分别为 29.76 亿元、38.69 亿元、46.43 亿元，分别同比增长 52.95%、30%、20%。炼油炼油专用设备：专用设备：炼油专用设备主要为炼油加热炉和余热锅炉。我们根据卓然股份在手订单情况，同时参考 21 年以及 22 年订单释放节奏，预计 23-25 年炼油专用设备收入分别为 4.68 亿元、6.08 亿元、7.30 亿

68、元，分别同比增长 45.34%、30.00%、20.00%。工程总承包及管理：工程总承包及管理：工程总包服务主要系公司作为工程建设 EPC 总承包商按照合同约定，向客户提供工程建设项目的设计、采购、施工、试运行等全过程或若干阶段的服务。我们根据卓然股份 2023 年 4 月 15 日所披露的关于全资子公司签订重大订单的公告以及在手订单情况，预计 23 年、24 年、25 年卓然 EPC 订单转化收入的比例分别为 10%、30%、60%，故预计 23-25 年工程总承包及管理业务收入分别为 7.80 亿元、23.40 亿元、46.80 亿元。其他产品及服务：其他产品及服务：其他产品及服务包括压力

69、容器、工业装备配套产品及技术服务。我们预计 23-25 年其他产品及服务收入分别为 8.02 亿元、9.62 亿元、11.54 亿元。表表8：卓然股份各项业务盈利预测（单位：亿元）卓然股份各项业务盈利预测（单位：亿元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 石化专用设备 收入 6.49 18.90 31.46 19.46 29.76 38.69 46.43 YOY 130.96%191.22%66.46%-38.14%52.95%30.00%20.00%收入占比 46.52%69.28%80.65%66.28%59.22%49.74%41.43%毛利率 22

70、.96%20.16%18.60%15.67%17.00%18.00%19.00%6.39%4.90%8.03%9.09%8.07%6.13%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002020212022归母净利率 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/26 证券研究报告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利润 1.49 3.81 5.85 3.05 5.06 6.96 8.82 炼油专用设备 收入 5.54 3.84 3.22 4.68 6.08 7.30 YOY 26.77%-3

71、0.69%45.34%30.00%20.00%收入占比 39.71%14.08%10.97%9.31%7.82%6.51%毛利率 23.10%19.79%15.22%17.00%17.50%18.00%毛利润 1.28 0.76 0.49 0.80 1.06 1.31 工程总承包及管理 收入 2.92 4.70 7.80 23.40 46.80 YOY 60.96%200.00%100.00%收入占比 10.70%12.05%15.52%30.08%41.76%毛利率 10.96%13.40%13.40%13.40%13.40%毛利润 0.32 0.63 1.05 3.14 6.27 其他产品

72、及服务 收入 1.40 1.62 2.85 6.68 8.02 9.62 11.54 YOY 41.41%15.71%75.93%134.39%20.00%20.00%20.00%收入占比 10.04%5.94%7.31%22.75%15.95%12.36%10.30%毛利率 29.29%22.22%25.96%27.69%27.69%27.69%27.69%毛利润 0.41 0.36 0.74 1.85 2.22 2.66 3.20 资料来源：Wind，申港证券研究所 5.2 投资建议投资建议 我们选取石化装备领域标的兰石重装、压力容器领域标的科新机电、空分与石化设备领域标的杭氧股份。采取

73、Wind 一致预期，可比公司 2023 年 PE 均值为 24.79倍，最高值为 30.95 倍，最低值为 21.01 倍。预计公司 22-25 年净利润复合增速为57%。预计 23-25 年市盈率分别为 17.12 倍、12.07 倍、8.84 倍。我们给予 2023年卓然股份 PE 为 24 倍，目标价格 42.48 元，首次覆盖给予“买入”评级。表表9：卓然卓然股份可比公司估值表股份可比公司估值表 证券代码证券代码 公司简称公司简称 当 前 股 价当 前 股 价（元）（元）总 市 值总 市 值（亿元）（亿元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 202

74、5E 603169.SH 兰石重装 6.81 88.96 0.22 0.29 0.38 30.95 23.48 17.92 300092.SZ 科新机电 14.08 38.57 0.67 0.95 1.21 21.01 14.82 11.64 002430.SZ 杭氧股份 34.51 339.77 1.54 1.89 2.22 22.41 18.26 15.55 可比公司均值 0.81 1.04 1.27 24.79 18.85 15.03 688121.SH 卓然股份 30.27 61.35 1.77 2.51 3.42 17.12 12.07 8.84 资料来源：Wind，申港证券研究所*

75、数据截至2023年8月2日。6.风险提示风险提示 毛利率下滑带来净利润毛利率下滑带来净利润风险。风险。如果行业竞争加剧，公司将面临较大的成本压力，对公司净利润造成较大影响。如果公司毛利率每下滑 1pct，则公司净利润下滑 12.29%。卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/26 证券研究报告 产业政策风险。产业政策风险。公司所处的炼化专业设备制造行业受到国家产业政策和行业规划的影响。近年来，受国家双碳政策影响，新建炼油化工厂及相关行业的行政审批收紧甚至在一段时间内出现暂停审批，使公司部分意向订单无法落地。未来的产业政策或行业规划若出现变化，将可能进一步导致

76、公司的市场环境和发展空间出现变化。客户集中度较高客户集中度较高风险。风险。2022 年公司前五大客户收入占年度销售总额 95.20%，客户集中度较高。公司产品主要服务于炼油石化行业，近年来随着石化产业规划布局方案的顺利实施，以炼化一体化开启产业升级提质增效，我国炼油、石化行业产业集中度进一步提高，呈现出明显的规模化和基地化趋势；另一方面，公司所处的炼油、石化专用设备行业，模块化、集成化、信息化趋势明显，且公司承接行业内的重点工程和大型项目，单个项目规模不断提高。如果主要客户改变采购政策或公司产品不再符合其质量要求，将对公司经营情况产生负面影响。原材料供应及价格波动风险。原材料供应及价格波动风险

77、。公司的产品为大型炼化装备，生产周期长，原材料主要为大宗材料、动静设备及定制件等，需要提前备货。受市场及供给端的影响，主要原材料单价在报告期内有所波动。公司主要原材料在生产成本中占有较大的比重，如果主要原材料价格未来持续大幅上涨，公司生产成本将显著增加，因此公司存在原材料价格波动的经营风险。应收账款坏账风险应收账款坏账风险。公司应收账款的客户分布较为集中，应收账款能否顺利回收与主要客户的经营和财务状况密切相关。公司主要客户信誉较高，资本实力较强、回款情况较好，但如果未来主要客户经营情况发生变动，公司可能面临应收账款无法收回的风险，此将对公司财务状况产生不利影响。资产负债率较高风险资产负债率较高

78、风险。2022 年公司资产负债率为 71.7%。资产负债率较高主要系公司为大型炼化专用设备制造企业且报告期内公司主要以验收法确认收入，故公司在确认收入前，预收款项的比例较高；另外随着公司经营规模的不断扩大，公司从供应商处获取的商业信用不断增加，应付票据和应付账款不断增加。公司资产负债率较高，但有息债务相对较低，不会对公司偿债能力产生重大不利影响。公司的资产负债率较高制约了公司以银行贷款为主的债权融资规模，影响公司筹措持续发展所需资金。随着公司业务快速发展，若公司经营资金出现较大缺口，将会对公司生产经营稳定性造成不利影响。卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24

79、/26 证券研究报告 表表10：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3901 2936 5026 7780 11208 流动资产合计流动资产合计 5064 4688 6774 9551 14274 营业成本营业成本 3179 2396 4114 6397 9247 货币资金 717 376 101 117 112 营业税金及附加 30 17 30 46 66 应收账款 1560

80、 1779 2458 3877 5954 营业费用 27 24 41 64 92 其他应收款 5 4 8 12 17 管理费用 128 123 205 310 435 预付款项 499 488 488 488 488 研发费用 142 115 197 305 440 存货 1905 1863 3413 4704 7220 财务费用 37 18 64 103 153 其他流动资产 120 135 165 204 253 资产减值损失 5-5-16-23-29 非流动资产合计非流动资产合计 1662 3003 3363 3870 4407 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 110

81、 81 81 81 81 投资净收益 8-28-2-2-2 固定资产 647 697 1362 1949 2432 营业利润营业利润 347 207 413 587 800 无形资产 306 549 576 605 635 营业外收入 0 0 0 0 0 商誉 16 16 16 16 16 营业外支出 8 3 0 0 0 其他非流动资产 94 284 284 284 284 利润总额利润总额 338 204 413 587 800 资产总计资产总计 6727 7692 10137 13421 18681 所得税 56 28 61 87 119 流动负债合计流动负债合计 4274 4365 65

82、15 9648 14660 净利润净利润 283 177 352 500 682 短期借款 188 181 1802 3120 5793 少数股东损益-33-3-6-9-12 应付账款 1163 1497 2535 3942 5698 归属母公司净利润 315 180 358 508 694 预收款项 1887 1478 1729 2118 2679 EBITDA 752 827 577 813 1088 一年内到期的非流动负债 87 203 203 203 203 EPS（元）（元）1.91 0.89 1.77 2.51 3.42 非流动负债合计非流动负债合计 460 1150 894 54

83、6 112 主要财务比率主要财务比率 长期借款 370 1089 1089 1089 1089 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 4734 5515 7410 10194 14772 营业收入增长 43.02%-24.74%71.20%54.79%44.06%少数股东权益 142 139 133 124 112 营业利润增长 21.10%-40.34%99.81%41.89%36.43%实收资本（或股本）203 203 203 203 203 归属于母公司净利润增长 26.89%-43.01%99.45

84、%41.89%36.43%资本公积 938 945 1143 1143 1143 获利能力获利能力 未分配利润 647 810 1099 1509 2069 毛利率(%)18.51%18.38%18.15%17.78%17.49%归属母公司股东权益合计 1851 2038 2572 3080 3774 净利率(%)7.25%6.01%7.00%6.42%6.08%负债和所有者权益负债和所有者权益 6727 7692 10137 13421 18681 总资产净利润(%)4.69%2.34%3.53%3.79%3.71%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)17.03%8.

85、82%13.93%16.51%18.38%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流-70 391-1329-241-1445 资产负债率(%)70%72%73%76%79%净利润 283 177 352 500 682 流动比率 1.18 1.07 1.04 0.99 0.97 折旧摊销 369 602 0 65 74 速动比率 0.74 0.65 0.52 0.50 0.48 财务费用 37 18 64 103 153 营运能力营运能力 应付帐款减少 0 0-679-1419-2076 总资产周转率 0.60 0.41 0.5

86、6 0.66 0.70 预收帐款增加 0 0 251 389 560 应收账款周转率 3 2 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流-357-1438-446-609-645 应付账款周转率 3.55 2.21 2.49 2.40 2.33 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.91 0.89 1.77 2.51 3.42 投资收益 8-28-2-2-2 每股净现金流(最新摊薄)1.40-1.28-1.36 0.08-0.02 筹资活动现金流筹资活动现金流 709 789 1500 866 2086 每

87、股净资产(最新摊薄)9.13 10.05 12.69 15.20 18.62 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 15.85 34.01 17.12 12.07 8.84 普通股增加 51 0 0 0 0 P/B 3.31 3.01 2.39 1.99 1.63 资本公积增加 806 7 199 0 0 EV/EBITDA 8.06 8.74 15.82 12.84 12.05 现金净增加额现金净增加额 283-259-276 16-5 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后

88、一页免责声明 25/26 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益

89、或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。卓然股份（688121.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/26 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券

90、的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面

91、向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级体系行业评级体系 申港证券行业评级体系：增持、中性、减持申港证券行业评级体系：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上 市场基准指数为沪深 300 指数 申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级体系：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上