《卓然股份-公司首次覆盖报告:兼具成长确定性及可持续性的一站式炼化设备龙头-230417(18页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《卓然股份-公司首次覆盖报告:兼具成长确定性及可持续性的一站式炼化设备龙头-230417(18页).pdf(18页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 卓然股份卓然股份(688121)兼具成长确定性及可持续性的兼具成长确定性及可持续性的一站式炼化设备龙头一站式炼化设备龙头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 孙羲昱孙羲昱(分析师分析师)梁爽梁爽(研究助理研究助理)徐乔威徐乔威(分析师分析师) 证书编号 S0880517090003 S0880123020017 S0880521020003 本报告导读:本报告导读:乙烯丙烯装置设备市场具备良好成长性且可持续,叠加公司在石化产业链上下游具备乙烯丙烯装置设备市
2、场具备良好成长性且可持续,叠加公司在石化产业链上下游具备较强业务拓展能力,为公司业绩长期超预期增长提供保障。较强业务拓展能力,为公司业绩长期超预期增长提供保障。投资要点:投资要点:首次覆盖,给予首次覆盖,给予“增持增持”评级。评级。下游新一轮乙烯丙烯建设周期开启为公司带来大量订单,同时疫情波动延缓项目执行验收风险排除。我们预计 2022-24 年 EPS 分别为 0.92、1.54、2.24 元,增速分别为-41%、67%、45%。目标价为 35.85 元(对应 2023 年 23.30 倍 PE,3.09 倍PB),给予“增持”评级。认知差一:市场认为碳中和政策将制约乙烯行业长期增长空间,但
3、认知差一:市场认为碳中和政策将制约乙烯行业长期增长空间,但我们认为行业政策优化及中阿合作将带来超预期需求。我们认为行业政策优化及中阿合作将带来超预期需求。短期新增乙烯产能保守测算可为公司带来 108.92 亿元订单收入,中长期国内乙烯行业落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展,以及中阿在能源领域的深度合作,将带来大量新增需求。认知差二:公司产品应用领域非仅乙烯、丙烯,多元化发展能力保认知差二:公司产品应用领域非仅乙烯、丙烯,多元化发展能力保障订单供应可持续性。障订单供应可持续性。1)公司掌握的国产化 ADHO 技术,是基于乙烯领域技术能力的延伸产品,成功打破海外市场垄断,保守测算 2023
4、年拟投产 PDH 丙烯产能可为公司带来 26.93 亿元订单收入。2)2023年 4 月公司中标振华石油 69.36 亿元订单,不仅将对未来几年公司业绩形成积极影响,同时进一步验证公司业务拓展能力。催化剂:催化剂:乙烯丙烯建设项目落地、海内外订单顺利放量、产品应用领域进一步拓展 风险提示:风险提示:项目推进不及预期、乙烯及丙烯产能扩张不及预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,728 3,901 2,951 3,688 4,829(+/-)%96%43%-24%25%31%经营利润(经营利润(EBIT)281
5、381 216 347 533(+/-)%127%35%-43%60%53%净利润(归母)净利润(归母)248 315 186 312 454(+/-)%122%27%-41%67%45%每股净收益(元)每股净收益(元)1.23 1.56 0.92 1.54 2.24 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)10.3%9.8%7.3%9.4%11.0%净资产收益率净资产收益率(%)36.6%17.0%9.1%13.3%16.2%投入资本回
6、报率投入资本回报率(%)15.6%11.7%6.3%9.1%12.3%EV/EBITDA 0.21 15.65 18.86 15.08 10.42 市盈率市盈率 24.84 19.58 33.14 19.79 13.60 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:35.85 当前价格:30.45 2023.04.17 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)15.00-31.20 总市值(百万元)总市值(百万元)6,171 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)203/139 流通流通 B 股股
7、/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 69%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.88 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)76.13 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)1,929 每股净资产每股净资产 9.52 市净率市净率 3.2 净负债率净负债率 41.69%EPS(元)2021A 2022E Q1-0.21(0.29)Q2 0.72 0.70 Q3 0.11(0.08)Q4 0.93 0.59 全年全年 1.56 0.92 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 34%21%36%相对指数 32%16%32%公司首次覆盖公司首次覆盖 -3
8、3%-19%-4%10%25%39%--0452周内股价走势图周内股价走势图卓然股份上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)模型更新时间:2023.04.17 股票研究股票研究 工业 资本货物 卓然股份(688121)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:35.85 当前价格:30.45 2023.04.17 公司网址 公司简介 公司是
9、大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商,公司已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系,产品体系涵盖石化专用设备、炼油专用设备和其他产品及服务三大业务板块,完成了“炼化一体化”全覆盖,可实现相关炼油化工专用设备的“一站式”工厂化生产。公司的“15 万吨级大型抗结焦乙烯裂解炉”获得江苏省首台套重大装备产品证书,先后被列为江苏省重大 绝对价格回报(%)52 周内价格范围 15.00-31.20 市值(百万元)6,171 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业
10、总收入 2,728 3,901 2,951 3,688 4,829 营业成本 2,202 3,179 2,476 3,050 3,926 税金及附加 14 30 22 28 34 销售费用 23 27 23 27 34 管理费用 70 128 97 114 145 EBIT 281 381 216 347 533 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 15 8 11 11 16 财务费用 10 37 22 19 52 营业利润营业利润 286 347 205 339 497 所得税 42 56 31 53 76 少数股东损益 -4-33-12-26-33 净利润净利润 248 315
11、 186 312 454 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 617 717 858-234 56 其他流动资产 107 120 120 120 120 长期投资 107 110 119 125 133 固定资产合计 725 647 1,001 1,124 1,350 无形及其他资产 281 401 554 644 765 资产合计资产合计 6,378 6,727 6,505 8,138 9,426 流动负债 4,793 4,274 3,878 5,225 6,092 非流动负债 731 460 460 460 460 股东权益 854 1,993 2,168 2,454 2,87
12、4 投入资本投入资本(IC)1,537 2,716 2,926 3,213 3,652 现金流量表现金流量表 NOPLAT 240 318 184 293 451 折旧与摊销 27 118 105 128 129 流动资金增量 -184-234 618-930 473 资本支出 -793-341-784-569-743 自由现金流自由现金流 -710-140 123-1,079 310 经营现金流 141-70 930-483 1,051 投资现金流 -698-357-782-564-734 融资现金流 698 709-8-44-27 现金流净增加额现金流净增加额 141 283 140-1,
13、091 290 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 95.5%43.0%-24.4%25.0%31.0%EBIT 增长率 127.1%35.2%-43.1%60.4%53.4%净利润增长率 122.2%26.9%-40.9%67.5%45.5%利润率 毛利率 19.2%18.5%16.1%17.3%18.7%EBIT 率 10.3%9.8%7.3%9.4%11.0%净利润率 9.1%8.1%6.3%8.5%9.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)36.6%17.0%9.1%13.3%16.2%总资产收益率(ROA)3.9%4.7%2.9%3.8%4.8%投入资本回报率(ROIC)1
14、5.6%11.7%6.3%9.1%12.3%运营能力运营能力 存货周转天数 297.2 246.6 271.9 259.2 265.6 应收账款周转天数 121.9 130.1 126.0 128.0 127.0 总资产周转周转天数 641.7 604.7 807.2 714.7 654.6 净利润现金含量 0.6-0.2 5.0-1.5 2.3 资本支出/收入 29.1%8.7%26.6%15.4%15.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 86.6%70.4%66.7%69.8%69.5%净负债率 646.8%237.5%200.1%231.7%227.9%估值比率估值比率 PE 24.84
15、19.58 33.14 19.79 13.60 PB 0.00 4.21 3.03 2.63 2.20 EV/EBITDA 0.21 15.65 18.86 15.08 10.42 P/S 1.70 1.58 2.09 1.67 1.28 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%18%21%24%27%30%33%36%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-19%-4%10%25%39%-092023-02股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅卓然股份价格涨幅卓然股份相对指数涨幅-24%0%24%48%72%96%20A21A22
16、E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%18%24%31%37%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)200%289%379%468%557%647%433847808655020A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)5XcZiXiY8WnUrYqZuV9PaOaQsQmMpNoNkPnNtPkPmNyQ9PqQzQuOnQpNwMrMoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 o
17、f 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)目录目录 1.盈利预测与估值:.4 2.一站式炼化专用设备龙头,经营规模快速扩张.5 3.新一轮乙烯建设周期开启,可持续性好于市场预期.8 3.1.短期乙烯投产由国产化替代驱动,政策优化及中阿合作带来长期超预期需求.8 3.2.高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额,预计在建乙烯项目订单收入可达 108.92 亿元.11 4.公司拓展石化产业链及丰富产品线能力好于预期,设备供应可持续性获验证.14 4.1.ADHO 工艺率先打破国外技术垄断,预计有望为公司带来 26.93亿元订单收入.14 4.2.积极延伸产业链布局
18、,振华项目验证设备供应可持续性.16 5.风险提示.16 图表目录图表目录 图 1:公司业务范围由零部件供应逐步拓展至工程总包服务.6 图 2:卓然股份股权结构稳定.6 图 3:2017-2022 年公司营收 CAGR 为 33.55%.7 图 4:2017-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 32.74%.7 图 5:2021 年公司 81%收入来自石化专用设备.8 图 6:公司综合毛利率有所下滑,净利率小幅提升.8 图 7:公司人均创收大幅提升.8 图 8:公司人均创利大幅提升.8 图 9:2021 年乙烯当量进口依存度接近 36%.9 图 10:EDHOX相较传统乙烷蒸汽裂解技术优
19、势明显.11 图 11:未来几年全球炼化产能增势不变.11 图 12:PDH 成本低于煤头及油头丙烯.15 图 13:2023 年我国新增丙烯产能 58%采用 PDH 工艺.15 表 1:公司盈利预测及业绩拆分表.4 表 2:可比公司 2023 年平均 PE为 20.22 倍.5 表 3:可比公司 2023 年平均 PB为 2.59 倍.5 表 4:2023-2024 年我国将新增乙烯产能 1793 万吨.9 表 5:政策对乙烯行业高质量发展提出明确要求.10 表 6:公司中标众多大型炼化项目的乙烯裂解炉订单.12 表 7:2020 年新增乙烯裂解炉产能中公司供货数量占当年度新增产能对应乙烯裂
20、解炉装置数量的 44.12%.12 表 8:每百万吨乙烯产能对应的乙烯裂解炉合同金额约 4.46 亿元.13 表 9:预计拟在建乙烯项目至多为公司带来 195.75 亿元订单.13 表 10:丙烷脱氢(PDH)工艺技术具备较为明显的优势.14 表 11:ADHO 技术相较于当前主流的 PDH 技术具备较为明显的优势 15 25152 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)1.盈利预测与估值盈利预测与估值:我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.86、3.12、4
21、.54 亿元,EPS 分别为 0.92、1.54、2.24 元,增速为-41%、67%、45%。对于公司的收入和成本分析,核心假设如下:收入方面:1)石化专用设备:受 2022 年新冠疫情反复影响,公司项目施工进度受到较大影响,导致项目确认收入时点延后,因而收入出现一定程度的下滑。后随着疫情管控放开,项目推进恢复至正常节奏,同时新项目陆续开工建设,收入恢复增长。2)PDH 工艺技术的国产化替代迎来加速,公司凭借技术优势及项目经验有望收获大量订单,带动板块收入迎来增长。毛利率方面:1)石化专用设备:一方面公司近年来大客户增多,单个项目规模不断增大,公司给予部分大客户一定的让利,挤压毛利空间,但同
22、时随着新项目陆续开工建设,整体规模效应增强,综合来看,预计公司毛利率将逐年小幅提升。2)第一套 15 万吨/年 PDH 装置因其作为新工艺技术的首个市场化项目,公司给与客户较大幅度的让利对毛利率产生一定影响,后期随着项目市场化的推进,毛利率有望提升。表表 1:公司盈利预测及业绩拆分表:公司盈利预测及业绩拆分表 2021A 2022E 2023E 2024E 石化专用设备石化专用设备 收入(百万元)3146 2045 2454 3067 营业成本(百万元)2562 1718 2037 2515 毛利(百万元)585 327 417 552 毛利率 18.58%16.00%17.00%18.00%
23、工程总承包及管理工程总承包及管理 收入(百万元)470 564 790 1184 营业成本(百万元)407 485 671 995 毛利(百万元)63 79 118 189 毛利率 13.45%14.00%15.00%16.00%其他产品及服务其他产品及服务 收入(百万元)285 342 444 578 营业成本(百万元)211 273 342 416 毛利(百万元)74 68 102 162 毛利率 26.02%20.00%23.00%28.00%合计合计 收入(百万元)3901 2951 3688 4829 营业成本(百万元)3179 2476 3050 3926 毛利(百万元)722 4
24、75 638 903 毛利率 18.51%16.08%17.29%18.71%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 我们选取江苏神通(化工、核能特种阀门)、科新机电(石油化工、常规电站、核电压力容器)作为可比公司,可比公司 2023 年市场预测平均市盈率为 20.22 倍。参考可比公司估值,考虑公司乙烯丙烯装置设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)市场具备良好成长弹性,给予一定的估值溢价,给予公司 2023 年 24 倍PE,对应公司估值为 36.93 元。可比公司 2023
25、 年平均市净率为 2.59 倍,可比公司市净率偏低,主要是市场担心行业长期增长空间有限,影响企业持续盈利的能力。但考虑公司具备较强的产业链协同能力,多元化发展拓展收入来源,给予一定的估值溢价,我们给予公司 2023 年 3 倍 PB,对应公司估值 34.77 元。综合 PE和 PB估值方法,我们取其平均值,给予公司 35.85 元的目标价,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 2:可比公司:可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 20.22 倍倍 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)EPS(元(元/股)股)PE 2021 2022E 2023E 2021 20
26、22E 2023E 江苏神通 12.69 64.41 0.52 0.50 0.73 24.32 25.27 17.45 科新机电 15.11 41.39 0.40 0.52 0.66 37.44 28.87 22.98 平均值平均值 30.88 27.07 20.22 数据来源:Wind、国泰君安证券研究。注:收盘价截至 2023 年 4 月 14 日,EPS、BPS预测来自 wind 一致预期;科新机电 2022年数据为真实值 表表 3:可比公司:可比公司 2023 年平均年平均 PB 为为 2.59 倍倍 可比公司可比公司 收盘价(元)收盘价(元)总市值总市值(亿元)(亿元)BPS(元(元
27、/股)股)PB 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 江苏神通 12.69 64.41 4.92 5.68 6.41 2.58 2.24 1.98 科新机电 15.11 41.39 3.19 3.66 4.72 4.74 4.13 3.20 平均值平均值 3.66 3.18 2.59 数据来源:Wind、国泰君安证券研究。注:收盘价截至 2023 年 4 月 14 日,EPS、BPS预测来自 wind 一致预期;科新机电 2022年数据为真实值 2.一站式炼化专用设备龙头,经营规模快速扩张一站式炼化专用设备龙头,经营规模快速扩张 卓然股份成立于 2002 年 7
28、月,2021 年 9 月在上海证券交易所科创板上市(简称“卓然股份”,股票代码 688121)。公司自成立以来,围绕产业链进行创新链部署,实现了从炼化设备核心部件供货到设备模块化供货,再到整炉供货及装置集成的供货模式的升级。公司产品经过多年的应用实践,得到了市场的充分验证和客户的高度信赖,目前已与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、美国空气化工公司、西班牙 TR 公司、法国液化空气公司、林德工程等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(6881
29、21)图图 1:公司业务范围由零部件供应逐步拓展至工程总包服务:公司业务范围由零部件供应逐步拓展至工程总包服务 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 公司股权结构稳定,实控人全额认购定增彰显信心。公司股权结构稳定,实控人全额认购定增彰显信心。截至 2023 年 4 月 6日,公司共计拥有股本 2.03 亿股。张锦红持有公司 29.61%的股权,为公司的控股股东。张锦红、张新宇父子合计持有公司 30.14%的股权,为公司共同实际控制人。根据 2022 年 11 月公司公告,公司拟定增募集资金不超过 4.13 亿元,发行价格 13.57 元/股,预计发行的股票数量不超过3040 万股,公司实际控制
30、人张锦红和张新宇将以现金方式全额认购本次发行的股票。按照本次预计发行数量 3040 万股测算,本次发行完成后,公司实际控制人将直接控制公司 39.25%的股权。图图 2:卓然股份股权结构稳定:卓然股份股权结构稳定 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究;数据截至2023 年 4 月 6 日 经营规模总体不断扩大,经营规模总体不断扩大,2022 受疫情影响业绩暂时承压。受疫情影响业绩暂时承压。随着公司经营规模不断扩大和竞争能力不断增强,2017-2021 年公司营业收入及利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(
31、688121)(688121)指标总体上呈快速上涨趋势。由于公司销售的产品具有项目体量大、交付周期长的行业特性,装备供货收入确认采用终验法的财务确认方式,每年各季度完成的项目数量、规模的不同会导致营业收入分布不均,同时新冠疫情反复,使公司项目施工进度受到较大影响,验收推迟,2022年公司营业收入及归母净利润均出现一定程度的下滑。根据业绩快报数据,2022 年公司实现营业收入 29.27 亿元,同比下滑 24.97%;实现归母净利润 1.80 亿元,同比下滑 42.81%。图图 3:2017-2022 年公司营收年公司营收 CAGR 为为 33.55%图图 4:2017-2022 年公司归母净利
32、润年公司归母净利润 CAGR 为为 32.74%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 综合毛利率有所下滑,净利率小幅提升。综合毛利率有所下滑,净利率小幅提升。受益于国内大型炼化专用设备市场需求持续增长,公司石化专用设备板块营收快速增长,占比不断提升。2021 年公司石化专用设备板块收入 31.46 亿元,占公司总收入的 81%。近年来,由于公司业务模式的转变,从提供单体石化专用设备发展成为整套石化装置提供商,单个项目规模不断增大,公司给予部分大客户一定的让利,使得公司综合毛利率有所下滑。另 2020 年公司收购博颂化工,向市场上推出了拥有自主知识产权的丙烷
33、脱氢工艺技术,且在濮阳市远东科技合作丙烷脱氢项目上进行了首次市场化应用,该项目于 2021年底完成了订单的交付和收入确认。作为新工艺技术的首个市场化项目,公司给与了客户大幅度的让利,该项目于 2020 年、2021 年按照完工百分比发确认收入,一定程度上影响了公司当期的综合毛利率。2021 年公司综合毛利率为 18.51%,较 2017 年下滑 7.49 个百分点。但同时受益于公司经营体量扩大带来的规模效应,公司销售净利率小幅提升。2021 年公司销售净利率为 7.25%,较 2017 年提升 0.9 个百分点。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18
34、Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)图图 5:2021 年公司年公司 81%收入来自石化专用设备收入来自石化专用设备 图图 6:公司综合毛利率有所下滑,净利率小幅提升:公司综合毛利率有所下滑,净利率小幅提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 公司人均创收创利大幅提升。公司人均创收创利大幅提升。2017 至 2021 年,公司人均创收由 199.67万元增长至 593.74 万元,增幅为 197.37%;人均创利由 12.68 万元增长至 47.98 万元,增幅为 278.36%。图图 7:公司人均创收大幅提升:公司人均
35、创收大幅提升 图图 8:公司人均创利大幅提升:公司人均创利大幅提升 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.新一轮乙烯建设周期开启,新一轮乙烯建设周期开启,可持续性好于市场预期可持续性好于市场预期 我们认为本轮行业景气周期持续时间或将超我们认为本轮行业景气周期持续时间或将超市场市场预期。预期。原因有两点:1)落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展带来新需求,2025 年及以后国内仍将有大量乙烯新增规划产能。2)在中国与海湾国家不断加强合作的大背景下,来自海外市场的高端装备,工程技术服务需求增加,提升远期需求。3.1.短期乙烯投产由国产化替代驱动,政策
36、优化及中阿合作带短期乙烯投产由国产化替代驱动,政策优化及中阿合作带来长期超预期需求来长期超预期需求 短期乙烯投产由进口替代机遇驱动短期乙烯投产由进口替代机遇驱动。由于乙烯存储和运输条件苛刻,全球乙烯贸易实际上主要是以乙烯下游衍生品进行,如果考虑主要的乙烯下游产品进口,近年来,我国实际对外依存度有所下降但仍处在高位。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)根据石化新闻网数据,2021 年我国乙烯当量消费量为 5832 万吨,当量进口依存度约 36%。在我国乙烯供需仍存在较大缺口的背景下
37、,2023-24年乙烯迎新一轮建设浪潮。根据卓创资讯统计,2023-24 年我国拟投产的乙烯项目达 19 个,新增产能共计 1793 万吨;其中采用石脑油裂解工艺路线的项目为 9 个,合计产能 1240 万吨,约占新增产能的 69%。图图 9:2021 年乙烯当量进口依存度接近年乙烯当量进口依存度接近 36%数据来源:卓创资讯,中国石化新闻网,国泰君安证券研究 表表 4:2023-2024 年我国将新增乙烯产能年我国将新增乙烯产能 1793 万吨万吨 企业企业 工艺路线工艺路线 产能(万吨产能(万吨/年)年)投产时间投产时间 揭阳石化(中委广东石化炼化一体化项目)油 120 2023 年 2
38、月 中石化海南炼化(乙烯及炼油改扩建工程)油 100 2023 年 2 月 裕龙岛炼化一体化项目 油 300 2023 年 12 月 万华化学二期 油混合丙烷 120 2024 年 天津石化二期(南港)项目 油 120 2024 年 辽阳石化扩建项目待定,有可能和大连装置置换 油 100 2024 年 吉林石化 油 120 2024 年 中国石化塔河炼化有限责任公司 油 100 2024 年 埃克森美孚(惠州)化工有限公司 油 160 2024 年 山东劲海化工有限公司 轻烃 45 2023 年 3 月 三江化工 轻烃 125 2023 年 5 月 宝丰能源四期 煤 40 2023 年 7 月
39、 宝丰能源三期 煤 26 2023 年 7 月 青海大美煤业股份有限公司 煤 30 2023 年 12 月 内蒙古宝丰 400 万吨煤制烯烃项目一期 煤 100 2024 年 神华宁夏煤业与沙特基础合作项目 煤 37 2024 年 中煤陕西省榆林能源化工 煤 30 2024 年 内蒙古宝丰 400 万吨煤制烯烃项目一期 煤 100 2024 年 联泓新材料现配套 V A,外购乙烯,24 年自己乙烯,还有超高等 甲醇 20 2024 年 合计合计 1793 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 长期来看,落后产能置换、审批政策优化及下游新材料发展将带来国内长期来看,落后产能置换、审批政策优化及下
40、游新材料发展将带来国内乙烯需求超预期增长。乙烯需求超预期增长。在碳中和背景下,市场对石化行业长期预期较为 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)悲观,认为乙烯行业市场增长空间有限。但我们认为,2022 年围绕着乙烯行业供给侧结构优化及高质量发展下游产业的政策,打开了行业的远期需求空间。1)目前我国 30 万吨以下的乙烯产能合计达 846 万吨,有望在未来几年形成等量的产能置换需求。2)随着发改委关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知出台,乙烯项目审批难度大幅降
41、低。3)随着光伏经济性的提升与各国节能减排政策的推进,光伏装机量迎来爆发性增长,组件封装材料 EVA、POE 等的需求快速增加。乙烯作为生产 EVA、POE 的重要原材料,未来需求增长空间巨大。表表 5:政策对乙烯行业高质量发展提出明确要求政策对乙烯行业高质量发展提出明确要求 发布时间发布时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容解读重点内容解读 2022 年 国家发改委 产业结构调整指导目录(2022 年本)加快 30 万吨/年以下乙烯装置淘汰退出;对能效水平在基准值以下,且无法通过节能改造达到基准值以上的乙烯装置,加快淘汰退出 2022 年 国家发改委 关于进一步做好原料用能不纳入
42、能源消费总量控制有关工作的通知 要求原料用能不纳入能源消费总量控制,完善能源消耗总量和强度调控、保障高质量发展用能需求 2020 年 石油和化学工业规划院 石化和化工行业“十四五”规划指南 以去产能、补短板为核心,以调结构、促升级为主线,推进供给侧结构性改革进入新阶段。同时要大力实施创新驱动和绿色可持续发展战略,积极培育战略性新兴产业,推动产业结构、产品结构、组织结构、布局结构不断优化,全面推进行业高质量发展。数据来源:国家发改委,石油和化学工业规划院,国泰君安证券研究 积极加强与海外企业技术合作,打造全球竞争力。积极加强与海外企业技术合作,打造全球竞争力。2023 年 4 月 14 日公告,
43、公司与林德签署关于 EDHOXTM技术落地中国及全球合作之战略伙伴合作备忘录。EDHOXTM是定向的催化技术,具备国际化竞争力,与传统乙烷蒸汽裂解技术相比:1)反应过程为放热氧化反应,操作温度可控制在 400甚至更低(传统技术操作温度高达 870),安全可靠且能耗少。2)可回收高纯度 CO2副产品,用于碳捕获、利用和封存(CCUS),具有较大的 CO2减排潜力,减少了未来征收碳税的经济风险。3)乙烯和醋酸的总选择性高于 93%,能一次性满足同时需要乙烯和醋酸作为原料的工艺流程需求,如生产 VAM、EVA、PVOH、PET、醋酸乙酯等。我们认为本次合作不仅意在推进中国境内第一个全球合作 EDHO
44、XTM项目的落地。同时考虑到林德公司及其 EDHOXTM技术的国际化竞争力,本次合作对于公司进一步拓展海外市场亦将形成积极影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)图图 10:EDHOX相较传统乙烷蒸汽裂解技术优势明显相较传统乙烷蒸汽裂解技术优势明显 数据来源:林德工程 中阿在能源领域合作力度超预期,可弥补远期国内产能增长动力不足。中阿在能源领域合作力度超预期,可弥补远期国内产能增长动力不足。2022 年 12 月,外交部发表新时代的中阿合作报告表示,中国将推动并支持中阿在石油
45、、天然气领域,特别是石油勘探、开采、运输和炼化方面的投资合作。在此背景下,来自海外市场的高端装备,工程技术服务需求增加。可以参考的案例是 2023 年 4 月开工建设的中沙古雷 150万吨/年乙烯项目,项目总投资达 420.7 亿元。所以,即使国务院颁布的2030 年前碳达峰行动方案提出,到 2025 年国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内,但海外炼能增势不变,以最悲观的假设,远期国内乙烯行业增长停滞,海外市场亦可对需求形成有效补充。图图 11:未来几年全球炼化产能增势不变未来几年全球炼化产能增势不变 数据来源:Kpler 3.2.高市占率叠加丰富项目经验带来高订单额,预计在建乙烯高市占
46、率叠加丰富项目经验带来高订单额,预计在建乙烯项目订单收入可达项目订单收入可达 108.92 亿元亿元 三大优势确保公司在乙烯三大优势确保公司在乙烯裂解裂解领域订单获取能力。领域订单获取能力。经过多年研发设计、生产制造、国内外众多标杆项目经验的积累,公司在研发设计、制造技术、产品质量等方面日益成熟,已具备与国际知名品牌同台竞争的实力。1)技术研发优势:技术研发优势:公司从乙烯裂解炉炉管入手,通过研发新型稀土耐热钢炉管材料,采用扭曲片、高温辐射涂料等技术,使乙烯裂解炉 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688
47、121)(688121)的清焦周期从 40-90 天提高到了 90-116 天,突破了乙烯裂解炉结焦这一普遍难题。与普通耐热钢炉管相比,抗结焦性能明显提高,燃料消耗量降低 1.5%,运行周期延长 37%。2)模块化供货优势:模块化供货优势:公司模块化、集成化制造程度较高,大部分工序在工厂完成,不仅保证了产品建造质量,克服了现场工作条件简陋的缺点,还可以节省现场施工人力,缩短现场施工周期。3)项目经验及市场占有率优势:项目经验及市场占有率优势:公司专注于乙烯裂解炉等大型炼油化工装备的研发设计和生产制造多年,长期服务于炼油化工等领域,逐步积累了大量海外内优质龙头客户,并与之建立稳固的合作关系。根据
48、公司招股说明书,2020 年新增乙烯裂解炉产能中,公司供货数量占当年度新增产能对应乙烯裂解炉装置数量的 44.12%。表表 6:公司中标众多大型炼化项目的乙烯裂解炉订单:公司中标众多大型炼化项目的乙烯裂解炉订单 序号序号 客户名称客户名称 项目名称项目名称 卓然股份供卓然股份供应台数(台)应台数(台)装置总台数装置总台数(台)(台)合同签订日合同签订日期期 合作合作年限年限 1 中石化 海南炼油化工100 万吨乙烯及炼油改扩建工程项目 3 8 2021/1/14 13 古雷炼化 80 万吨/年乙烯蒸汽裂解装置项目 3 8 2019/10/29 扬子石化 80 万吨/年乙烯装置项目 2 2 20
49、14/3/25 2 中石油 中石油榆林化工 80 万吨/年乙烯装置项目 5 5 2020/1/8 14 中石油兰州石化 24 万吨/年乙烯装置项目 3 3 2019/3/6 3 中海油 中海油惠州炼化 100 万吨/年乙烯装置项目 4 9 2014/12/19 11 4 中化集团 中化泉州 100 万吨/年乙烯装置项目 4 7 2018/4/11 9 5 浙石化 浙石化 140 万吨/年乙烯装置项目 9 9 2018/11/30 4 6 辽宁宝来 100 万吨/年乙烯装置项目 8 8 2018/3/1 4 7 盛虹炼化 盛虹炼化(连云港)110 万吨乙烯装置项目 9 9 2020/2/25 2
50、 8 泰国 SCG 集团 100 万吨/年乙烯装置项目 8 8 2007/8/15 14 9 利华益利津炼化 100 万吨/年催化裂解制烯烃(K-COT)装置项目 4 4 2020/1/19/10 山东寿光鲁清石化 100 万吨/年乙烯装置项目 7 7 2019/5/3/11 龙油化工 40 万吨/年轻烃裂解装置项目 5 5 2018/11/30/12 中科(广东)炼化 80 万吨/年蒸汽裂解装置项目 3 7 2018/7/9/13 宁波华泰盛福聚合材料 60 万吨/年乙烯装置项目 5 5 2017/9/8/14 马来西亚大腾石化 70 万吨/年乙烯装置项目 1 1 2011/11/23/数据
51、来源:招股说明书,国泰君安证券研究 表表 7:2020 年新增乙烯裂解炉产能中公司供货数量占当年度新增产能对应乙烯裂解炉装置数量的年新增乙烯裂解炉产能中公司供货数量占当年度新增产能对应乙烯裂解炉装置数量的 44.12%项目名称项目名称 产能产能 工艺路线工艺路线 装置总台数装置总台数(台台)卓然股份供应台卓然股份供应台 茂名重力供应台茂名重力供应台数数(台台)宁波连通供应台宁波连通供应台数数(台台)中科(广东)炼化有限公司 80 石脑油裂解 7 3 3 1 恒力石化 150 石脑油裂解 12 -请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Pa
52、ge 卓然股份卓然股份(688121)(688121)宝来石化 100 石脑油裂解 8 8 -中化泉州 100 石脑油裂解 7 4 3 -合计 430 34 15 6 1 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 注:恒力石化项目中标人为茂名重力和宁波连通,因其为传统散件供货方式,故无法获取拆分后茂名重力和宁波连通具体中标台数,合计数为其对应中标整台炉数量 参考公司招股说明书披露的浙石化 3#140 万吨/年乙烯装置裂解炉项目及盛虹炼化 110 万吨/年乙烯装置裂解炉项目,上述两项目供货内容均为乙烯裂解炉,中标份额均为 100%,合同金额为别为 6.43 和 4.75 亿元,对应的每百万吨乙烯裂
53、解炉合同金额分别为 4.60 和 4.32 亿元,我们取其平均值 4.46 亿元。表表 8:每百万吨乙烯产能对应的乙烯裂解炉合同金额约:每百万吨乙烯产能对应的乙烯裂解炉合同金额约 4.46 亿元亿元 项目项目 项目乙烯产项目乙烯产能(万吨)能(万吨)供货年份供货年份 裂解炉销售裂解炉销售数量(台)数量(台)合同金额合同金额(亿元)(亿元)中标份额中标份额 每百万吨对应的乙烯裂每百万吨对应的乙烯裂解炉合同金额(亿元)解炉合同金额(亿元)浙石化二期浙石化二期 140 2020 9 6.43 100%4.60 盛虹炼化一体化项目盛虹炼化一体化项目 110 2020 9 4.75 100%4.32 平
54、均平均 125-5.59 100%4.46 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 参考浙石化 3#140 万吨/年乙烯裂解项目及盛虹炼化 110 万吨/年乙烯裂解项目的可行性分析报告,两个项目乙烯裂解装置的投资金额分别为53.05 和 45.14 亿元,对应的每百万吨乙烯裂解装置投资金额分别为 41.04和 37.89 亿元,我们取其平均值 39.47 亿元。据此推算,我们假设乙烯裂解炉占整个乙烯裂解装置投资的比例为 11.3%。假设公司的市占率为40%,按照上文统计的 2023-2024 年我国将新增石脑油裂解工艺路线乙烯产能 1240 万吨,若公司所接订单均为乙烯裂解炉设备,预计将为公司
55、带来 22.10 亿元的订单,若公司所接订单均为乙烯裂解装置,则相应的公司订单收入为 195.75 亿元。表表 9:预计拟在建乙烯项目至多为公司带来:预计拟在建乙烯项目至多为公司带来 195.75 亿元订单亿元订单 公司市场占有率公司市场占有率 公司订单金额(亿元)公司订单金额(亿元)乙烯裂解炉订单额(亿元)乙烯裂解炉订单额(亿元)20%15.98 30%23.96 40%22.10 50%39.94 60%47.93 乙烯裂解装置订单额(亿乙烯裂解装置订单额(亿元)元)20%141.52 30%212.29 40%195.75 50%353.81 60%424.57 数据来源:国泰君安证券研
56、究 预计预计 2023-24 在建乙烯项目有望为公司带来在建乙烯项目有望为公司带来 108.92 亿元的订单收入。亿元的订单收入。随着公司向大型炼油化工装备模块化、集成化制造方向发展,公司承接项 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)目类型及项目规模不断变化,从承接乙烯裂解炉等炼油化工装备项目转变为大型炼化一体化项目。据此,我们假设公司未来承接的乙烯项目中,50%为乙烯裂解炉订单,50%为乙烯裂解整体装置订单,以此推算,预计 2023-2024 年我国拟新增乙烯投产项目有望为公司
57、带来108.92 亿元的订单收入。4.公司拓展石化产业链及丰富产品线能力好于预期公司拓展石化产业链及丰富产品线能力好于预期,设备供应可持续性获验证设备供应可持续性获验证 与市场认知不同,我们认为公司长期专注于石化行业工艺包技术及专业装备的研发,赋予了其拓展其石化产业链、保持产品多样性的能力,设备供应具有可持续性。远东科技 15 万吨/年 PDH 装置的成功投产及中标振华石油 69.36 亿元订单均是对上述能力的验证。4.1.ADHO 工艺工艺率先率先打破国外技术垄断,打破国外技术垄断,预计有望为公司带预计有望为公司带来来 26.93 亿元订单收入亿元订单收入 丙烷脱氢(丙烷脱氢(PDH)工艺相
58、较传统工艺具备明显的竞争优势。)工艺相较传统工艺具备明显的竞争优势。丙烯主要工业生产方式有四种,分别为石脑油裂解(蒸汽裂解)制丙烯、催化裂化制丙烯(FCC)、煤经甲醇制烯烃(CTO)和丙烷脱氢制丙烯(PDH)。石脑油裂解和催化裂化是较为传统的生产方式,存在工艺流程长、能耗高及丙烯收率低等问题。而 PDH 工艺可以在高温和相对低压的条件下获得较高丙烯收率(利用丙烷作原料制备丙烯收率超过 80%),工艺路径短,固定资产投资成本低,因而受到企业的关注与青睐。同时 PDH 装置经过 20 多年发展,工艺相对成熟稳定;更重要的是在于轻质化原料具备成本优势。此外,丙烷作为原料来源途径比较多样化,供应环境稳
59、定。表表 10:丙烷脱氢(:丙烷脱氢(PDH)工艺技术具备较为明显的优势)工艺技术具备较为明显的优势 技术类技术类型型 原理原理 代表工艺代表工艺 优势优势 劣势劣势 蒸汽裂解 石油中较大分子的烃类在高温下发生断链反应和脱氢反应生成较小分子的乙烯和丙烯 Propylur 工艺和 MOI工艺 技术较为成熟,产品综合利用率较高 投资成本大,年产 30 万-50 万吨的装置就需要百亿元左右的前期投资,且投产之后能耗较高,原料不足,丙烯收率略低 催化裂化 重质馏分油、重残油或其他油料与催化剂接触的条件下,发生裂化反应 FCC 工艺 投资少、操作费用低、原料适应性强、技术成熟 丙烯收率低,纯度略低 CT
60、O 以煤为原料合成甲醇后再通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃 MTO 工艺、大商所DMTO 工艺 原料易得 投资成本高,依赖煤和水资源 丙 烷 脱 氢(PDH)丙烷催化脱氢生成丙烯和氢气 UOP 的 Oleflex工艺、Lummus 的 Catofin 工艺等 技术成熟,流程短、转化率高,副产物少,投资少,成本低,原料来 产业链短,风险性大 深 度 催 化裂化 优化催化裂化工艺条件,提高丙烯产率 中国石化石油化工科学研究院 DCC 工艺 丙烯产率从 4-6%提高至25%降低汽油收率,生产成本高,受制于炼厂新增产能 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之
61、后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)图图 12:PDH 成本低于煤头及油头丙烯成本低于煤头及油头丙烯 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2023 年年国内国内新增新增丙烯丙烯产能产能近近 58%采用采用 PDH工艺工艺,为公司产品市场打开,为公司产品市场打开空间空间。作为富有前景的丙烯生产新技术,PDH 工艺市场占有率增长较快。根据卓创资讯,2023 年我国丙烯拟投产产能为 997 万吨,其中 577 万吨采用 PDH 工艺,占当年新增产能的 57.87%。待在建产能投产后,PDH工艺市场份额将从 2022 年的 15.
62、01%提升至 19.24%。图图 13:2023 年我国新增丙烯产能年我国新增丙烯产能 58%采用采用 PDH 工艺工艺 数据来源:卓创资讯,国泰君安证券研究 远东科技远东科技 15 万吨万吨/年年 PDH 装置成功开车,装置成功开车,率先率先打破海外厂商的技术垄打破海外厂商的技术垄断。断。在我国,丙烷脱氢工艺相关技术长期被美、德等少数国家所垄断,2022 年之前我国丙烷脱氢法丙烯装置工艺均从国外高价引进,催化剂也依赖进口,且为贵金属基,价格高昂。2020 年公司通过收购博颂化工100%股权获得 ADHO 技术,并将其应用于远东科技 15 万吨/年 PDH 装置,2022 年 6 月 19 日
63、装置开车投产,成为国内首套自主技术的 PDH 装置。从反应技术看,ADHO 反应与催化剂再生连续进行,效率较高;装置采用的催化剂无毒,对环境无污染;使用的催化剂为难熔氧化物,无腐蚀性,有利于装置长周期安全稳定运行。表表 11:ADHO 技术相较于当前主流的技术相较于当前主流的 PDH 技术具备较为明显的优势技术具备较为明显的优势 项目项目 ADHO 技术技术 ABB 鲁玛斯(鲁玛斯(Catofin 技术)技术)霍尼韦尔(霍尼韦尔(UOP Oleflex 技术)技术)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688
64、121)(688121)反应再生类型反应再生类型 流化床 固定床 移动床 催化剂类型催化剂类型 WO3 CrOx Pt-Sn 安全、环保安全、环保 安全性好、环保非贵金属催化剂 安全性差、催化剂有环保隐患 安全性好、环保贵金属催化剂 单程转化率(单程转化率(%)-43-45-32 选择性(选择性(%)-90 82-87 89-91 数据来源:招股说明书,国泰君安证券研究 预计预计 23 年年在建在建 PDH 项目有望为公司带来项目有望为公司带来 26.93 亿元订单收入。亿元订单收入。随着远东科技 15 万吨/年 PDH 装置开车成功,PDH 工艺技术的国产化替代有望迎来加速,公司凭借 ADH
65、O 技术储备以及项目经验,有望在 PDH 项目建设领域获取更多订单。根据招股说明书,公司承接远东科技 15 万吨/年丙烷脱氢(ADHO)装置项目的 EPC 总承包服务,合同总金额 7亿元(含税价),以此估算每 10 万吨 PDH 装置对应的订单金额约 4.67亿元。假设公司市占率提升至 10%,依照上文统计的 2023 我国将新增采用 PDH 工艺的丙烯产能 577 万吨,相应的有望为公司带来订单收入26.93 亿元。4.2.积极延伸产业链布局,积极延伸产业链布局,振华项目验证振华项目验证设备供应可设备供应可持续性持续性 积极延伸产业链布局,增加产品多样性。积极延伸产业链布局,增加产品多样性。
66、公司在形成丙烷脱氢自有工艺包等石油炼化领域特色专利技术的基础之上,向产业链下游积极延伸,以充分拓展石化产业链、保持产品多样性、增强设备供应的可持续性。经过多年的技术创新与研发投入,公司已实现了对包括乙烯、炼油、丙烷脱氢、环氧乙烷、乙二醇、环氧丙烷、聚乙烯、聚丙烯、DMC 等工艺类型的成套装置的覆盖。中标振华石油中标振华石油 69.36 亿元订单,设备供应可持续性获验证。亿元订单,设备供应可持续性获验证。2023 年 4 月14 日公告,公司下属全资子公司卓数与振华石油签署采购订单,合计总金额69.36亿元,占公司2021年度经审计营业收入的177.81%。其中30/67万吨/年 PO/SM主装
67、置及其配套模块化设计制造安装EPC总承包合同订单金额为 33.56 亿元(含税);40 万吨/年丁烷反应单元工程设计制造安装 EPC 总承包合同订单金额为 21.34 亿元;26 万吨/年顺酐主装置及其配套模块化设计制造安装 EPC 总承包合同订单金额为 14.46 亿元。我们认为,本次交易订单一方面有望为公司未来业绩贡献可观增量,同时也验证了公司未来设备供应的可持续性。5.风险提示风险提示 1)项目推进不及预期风险:项目推进不及预期风险:若出现项目施工进度低于预期或新项目开工建设推迟,可能导致公司业绩增长低于预期的风险。2)乙烯及丙烯产能扩张不及预期风险:乙烯及丙烯产能扩张不及预期风险:石化
68、产品利润率于 2022 年底出现疲软态势,若2023 年该趋势延续甚至恶化,则可能导致下游厂家资本开支意愿下降,乙烯及丙烯产能扩张步伐将放缓。3)盈利能力下滑风险:盈利能力下滑风险:国内炼油、石化行业产业集中度呈明显的规模 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 卓然股份卓然股份(688121)(688121)化和基地化趋势,公司承接的单个项目规模亦不断提高,客户议价能力进一步加强,进而可能导致公司盈利能力承压。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 卓然股份卓然
69、股份(688121)(688121)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广
70、告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,
71、本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报
72、告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、
73、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: