1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 家用电器家用电器 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 预计EPS 2020E 2021E 评级 美的集团 3.55 4.00 审慎增持 格力电器 3.41 4.50 审慎增持 九阳股份 1.16 1.53 审慎增持 老板电器 1.86 2.06 审慎增持 新宝股份 1.02 1.27 审慎增持 relatedReport 相关报告相关报告 大家电下滑明显， 小家电持续 穿越周期家电行

2、业 2020Q1 季报总结2020.05.04 现象： 炎夏和凉夏差异， 全年 12 个月详细对比气候研究 十步曲（一） 2020.05.07 判断： 为何今夏中性气候， 如 何提前预判气候类型气候 研究十步曲（二） 2020.05.15 蝴蝶效应， 太平洋水温煽动中 国炎夏气候研究十步曲 （三） 2020.05.20 emailAuthor 分析师： 王家远 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary 家电整体：处于周期底部，基金持仓一季度下降明显。家电整体：处于周期底部，基金持仓一季度下降明显。今年疫情让一季度 销售受到不利影响，终端需求短期受到不利

3、影响、主要白电企业主动控制 渠道库存，空调内销出货明显收窄，公募基金对白电持仓环比下降 40%。 从内销增速的基本面上和用脚投票的机构持仓上，板块都处于周期底部。 空调：预期未来两个季度有利好释放，空调内销预期空调：预期未来两个季度有利好释放，空调内销预期 Q3 将反弹。将反弹。理论上 2020 年空调内销比 2019 年更好，因为今年的炎夏、19Q4 地产交房回暖。 疫情使得1-4月空调终端销售累计同比下滑44%， 拖累全年销售下滑15%。 五一销售已经出现回暖迹象，炎夏将提升 6-8 月空调销售。我们用两个敏 感性测试，一是历史上炎夏 Q3 销售占全年比例提升 5%，二是单拆 2017 年

4、炎夏因素贡献 550-600 万台。模拟出 20Q3 空调内销同比增长约+20%， 全年同比下滑约-10%。 如果考虑 Q1 需求腾挪至后期释放， 下滑幅度更小。 厨电：需求端地产回暖、工程渠道增长，供给端企业推新四件套。厨电：需求端地产回暖、工程渠道增长，供给端企业推新四件套。 （1）地 产竣工数据回暖，利好厨电安装。2019 年 Q4 开始，期房竣工同比增速扭 负为正，考虑半年的装修周期，20Q2 厨电安装回暖，受短期疫情影响， 最晚至 Q3 回暖。 （2）工程渠道增长迅速，多选用老板、方太等高端厨电 品牌。 （3）厨电企业推出产品四件套，着力于提升 ASP。 小家电：小家电免安装特性，叠

5、加“宅经济”兴起，利好线上销售。小家电：小家电免安装特性，叠加“宅经济”兴起，利好线上销售。疫情 影响下， “宅经济”兴起，厨电类小家电需求高涨。小家电免安装特性进 一步推升线上渠道销量。20Q1 料理机线上零售额同比增长+68%。 投资建议投资建议：基本面和市场情绪上，空调板块处于底部。预期 20Q2-3 有炎 夏和交房回暖传导的利好， 模拟推测 Q3 内销增速在约+20%水平， 下半年 竣工回暖会传导更后期的空调内销出货保持增长。 首推空调内销占比最高 且基本面回暖的格力电器，其次推荐灵活经营的白电龙头美的集团。宅经 济兴起，推荐今年 1-4 月终端指标优异且未来 3 年 ROE 上升通道

6、的九阳 股份。地产交房传导厨电，推荐板块里高端品牌的老板电器。 风险提示 风险提示：历史规律也有一定不准确，白电价格战在：历史规律也有一定不准确，白电价格战在 618 可能会出现可能会出现 title 看多看多 20202020 炎夏，首推空调板块炎夏，首推空调板块 家电行业家电行业 20202020 年中期策略年中期策略 createTime1 2020 年年 05 月月 31 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、板块持仓处于低位，家电处于周期底部 . - 5 - 1.1、2019

7、年家电涨幅大，2020 年有所回调. - 5 - 1.2、公募基金对白电持仓下降明显，外资对白电持仓保持平稳 . - 6 - 1.3、地产周期消化，今年开年不利 . - 7 - 2、 空调内销预计下半年反弹，板块收益预料扭转. - 8 - 2.1、空调内销 2019 年略有下滑 . - 8 - 2.2、从需求分拆来看，2020 年理论上要比 2019 年内销更高 . - 9 - 2.3、疫情对于全年的影响，影响全年零售量的 15% . - 10 - 2.4、模拟推算：内销预计，Q3+20%，全年-10% . - 10 - 2.5、模拟推算二：内销预计，Q3+19%，全年-9% . - 12 -

8、 2.6、支撑理由一：地产新增的交房回暖 . - 13 - 2.7、支撑理由二：2020 年炎夏提高存量保有量、释放更新需求 . - 14 - 2.8、板块持仓处于低位，基本面反弹有望引领板块收益反转 . - 15 - 3、 去年竞争格局：美的低端机抢市场，格力 Q4 开始降价 . - 16 - 3.1、空调分品牌出货端整体表现，美的直追格力 . - 16 - 3.2、分渠道出货拆分，美的线上大幅增长、线下稳住持平 . - 17 - 3.3、线下出货量分价格段，美的低端机占比提升明显 . - 18 - 3.4、格力 Q4 开始降价，市占率迅速提升 . - 19 - 4、 今年竞争市场：近期恢复

9、涨价，格力中高端市占明显提升 . - 20 - 4.1、过去一年均价整体往下，3 月、4 月恢复涨价势头 . - 20 - 4.2、4 月格力中端机、高端机市占率超越美的 . - 22 - 5、 空调需求回暖，带动估值修复，首推空调板块. - 24 - 5.1、空调需求回暖，带动白电整体估值修复. - 24 - 5.2、格力和美的今年对比：格力渠道去库存，美的内销出货追平格力 . - 25 - 5.3、首推空调板块龙头：格力电器 . - 26 - 5.4、其次推荐灵活的白电龙头：美的集团 . - 27 - 6、 厨电：近期地产回暖，企业推新四件套 . - 28 - 6.1、油烟机业务：近期油烟

10、机产销持续恢复，库存保持低位运行 . - 28 - 6.2、燃气灶业务：内销快速恢复，外销保持稳定 . - 29 - 6.3、零售终端：油烟机线上回暖迅速，龙头市占率稳定上升 . - 31 - 6.4、零售终端：燃气灶线上出货恢复，龙头市占率整体小幅上升 . - 32 - 6.5、房地产竣工回暖，利好厨电安装 . - 33 - 6.6、厨电和房地产走势密切相关 . - 34 - 6.7、厨电企业推出产品四件套，着力于提升 ASP . - 34 - 6.8、厨电行业推荐：老板电器 . - 35 - 7、 小家电：线上需求大幅增长，龙头市占率稳定上升 . - 36 - 7.1、小家电免安装特性，叠

11、加“宅经济”兴起，推动线上零售增长 . - 36 - 7.2、龙头企业线上市占率稳定，线下九阳有所增长 . - 38 - 7.3、小家电行业推荐：九阳股份 . - 39 - 7.4、重点公司盈利预测 . - 40 - rQsNqRpMtOmNzQtRuMmQvN6MdN6MtRmMsQnNjMrRrPfQpPpO9PrRwPvPsRsRxNrNqR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 1、家电板块与沪深 300 涨跌幅 . - 5 - 图 2、2019 年至今和 2020 年至今，家电板块涨跌幅排名 .

12、 - 5 - 图 3、2020Q1 基金持仓白电子板块个股情况 . - 6 - 图 4、2020 年 1 月-5 月 18 日，外资通过陆股通持股白电个股比例变化 . - 6 - 图 5、2014 年以来周期中空调需求与地产增速波动趋势 . - 7 - 图 6、2019-2020 年零售规模及同比变化 . - 7 - 图 7、家用空调内销量和同比增速 . - 8 - 图 8、百户城镇家电保有量，18 年空调 1.42 台/户 . - 8 - 图 9、百户农村家电保有量，18 年空调 0.65 台/户 . - 8 - 图 10、零售量月度分布，上两图凉夏和下两图炎夏的对比 . - 11 - 图

13、11、2020 年空调内销出货量模拟推算（单位：万台）假设一 . - 11 - 图 12、模拟 2017 年空调内销拆分（单位：万台）. - 12 - 图 13、实际 2016 年、模拟 2017 年、实际 2017 年空调内销量（单位：万台） . - 12 - 图 14、2020 年空调内销出货量模拟推算（单位：万台）假设二 . - 12 - 图 15、拟合的交房面积增速-半年度 . - 13 - 图 16、拟合的交房面积增速-季度 . - 13 - 图 17、全球正常气候对应中国炎夏，全球厄尔尼诺气候对应凉夏 . - 14 - 图 18、空调内销走势领先于板块收益走势 . - 15 - 图

14、 19、分品牌空调内销量（单位：万台） . - 16 - 图 20、分品牌市占率-出货口径 . - 16 - 图 21、2019 年 4 月-2020 年 4 月 KA 渠道分品牌零售均价（单位：元） . - 19 - 图 22、分渠道零售额市占率 . - 19 - 图 23、格力在 KA 渠道市占率最近开始超越美的 . - 22 - 图 24、近期低端市场缩小，中端市场开始扩容. - 22 - 图 25、2019 年 4 月-2020 年 4 月分价格段零售市占率对比 . - 23 - 图 26、空调行业内销增速回暖引领白电估值修复和板块上涨 . - 24 - 图 27、格力、美的以 201

15、9 年初和 2020 年初为基期的涨跌幅 . - 25 - 图 28、格力控制内销出货，主动去化渠道库存，使得美的内销出货在 2020 年追 平格力（单位：万台） . - 25 - 图 29、2018Q1-2020Q1 格力其他流动负债和毛利率变化，没有看到释放蓄水池 . - 26 - 图 30、2018Q1-2020Q1 美的集团其他流动负债和毛利率变化. - 27 - 图 31、2020Q1 销售费用率仍有压缩空间 . - 27 - 图 32、2020Q1 预收款项余额+6%，需求稳定 . - 27 - 图 33、月度油烟机产量、销量和库存（单位：万台） . - 28 - 图 34、油烟机

16、内外销量（单位：万台） . - 28 - 图 35、油烟机累计增速 . - 29 - 图 36、燃气灶产量和销量（单位：万台） . - 29 - 图 37、燃气灶内外销量（单位：万台） . - 30 - 图 38、燃气灶累计增速 . - 30 - 图 39、油烟机分渠道零售额增速 . - 31 - 图 40、油烟机线上销售额市占率 . - 31 - 图 41、油烟机线下销售额市占率 . - 31 - 图 42、燃气灶分渠道零售额增速 . - 32 - 图 43、燃气灶线上销售额市占率 . - 32 - 图 44、燃气灶线下销售额市占率 . - 32 - 图 45、拟合的交房面积增速-半年度 .

17、 - 33 - 图 46、拟合的交房面积增速-季度 . - 33 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 47、厨电和房地产走势密切相关 . - 34 - 图 48、老板、华帝推出厨电四件套装 . - 34 - 图 49、破壁机分渠道零售额增速 . - 36 - 图 50、料理机分渠道零售额增速 . - 36 - 图 51、电饭煲分渠道零售额增速 . - 37 - 图 52、电压力煲分渠道零售额增速 . - 37 - 图 53、破壁机线上销售额市占率 . - 38 - 图 54、破壁机线下销售额市占率

18、. - 38 - 图 55、料理机线上销售额市占率 . - 38 - 图 56、料理机线下销售额市占率 . - 38 - 图 57、电饭煲线上销售额市占率 . - 39 - 图 58、电饭煲线下销售额市占率 . - 39 - 图 59、电压力煲线上销售额市占率 . - 39 - 图 60、电压力煲线下销售额市占率 . - 39 - 图 61、九阳和苏泊尔的 ROE 分拆（2019 年年报） . - 40 - 表 1、空调内销量结构分拆，2019 年的占比 . - 9 - 表 2、空调内销量结构分拆，2020 的预计 . - 9 - 表 3、2020 年 1-4 月份的零售终端监测 . - 10

19、 - 表 4、推算主要空调企业线上和线下的年度销售. - 17 - 表 5、分品牌内部产品结构 . - 18 - 表 6、行业内各价格段市占率 . - 18 - 表 7、整体市场，不同价格带的市占率分布，20 年 3 月、4 月后中高端产品占比 提升 . - 20 - 表 8、一级市场，不同价格带的市占率分布 . - 20 - 表 9、二级市场，不同价格带的市占率分布 . - 20 - 表 10、三级市场，不同价格带的市占率分布. - 21 - 表 11、四级市场，不同价格带的市占率分布 . - 21 - 表 12、2019 年 4 月-2020 年 4 月变动，一级市场 . - 21 - 表

20、 13、老板分渠道主要产品的市场份额和市场地位 . - 35 - 表 14、老板电器 2019 年营业收入主要分布 . - 35 - 表 15、推荐公司估值表 . - 40 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、板块持仓处于低位，家电处于周期底部、板块持仓处于低位，家电处于周期底部 1.11.1、20192019 年家电涨幅大，年家电涨幅大，20202020 年有所回调年有所回调 2019 年初至 2020 年 5 月 20 日，家电板块涨幅高于沪深 300 约 20 个点。2020

21、 年 初至 2020 年 5 月 20 日，两者走势基本一致，下跌-4%。 图图 1 1、家电板块与沪深、家电板块与沪深 300300 涨跌幅涨跌幅 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：上图分别为 2019 年初至今涨跌幅和 2020 年初至今涨跌幅 图图 2 2、20192019 年至今和年至今和 20202020 年至今，家电板块涨跌幅排名年至今，家电板块涨跌幅排名 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 30.71% 50.31% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 2019-01-02 2019-01-11 20

22、19-01-22 2019-01-31 2019-02-18 2019-02-27 2019-03-08 2019-03-19 2019-03-28 2019-04-09 2019-04-18 2019-04-29 2019-05-13 2019-05-22 2019-05-31 2019-06-12 2019-06-21 2019-07-02 2019-07-11 2019-07-22 2019-07-31 2019-08-09 2019-08-20 2019-08-29 2019-09-09 2019-09-19 2019-09-30 2019-10-16 2019-10-25 2019-

23、11-05 2019-11-14 2019-11-25 2019-12-04 2019-12-13 2019-12-24 2020-01-03 2020-01-14 2020-01-23 2020-02-11 2020-02-20 2020-03-02 2020-03-11 2020-03-20 2020-03-31 2020-04-10 2020-04-21 2020-04-30 2020-05-14 沪深300涨跌幅家电板块涨跌幅 钢铁, -13% 采掘, -10% 建筑装饰, -6% 公用事业, -2% 纺织服装, -1% 交通运输, 2% 房地产, 7% 银行, 8% 汽车, 9% 商

24、业贸易, 12% 轻工制造, 14% 有色金属, 15% 传媒, 21% 休闲服务, 22% 化工, 22% 机械设备, 25% 非银金融, 26% 综合, 27% 通信, 27% 国防军工, 34% 电气设备, 38% 家用电器, 50% 医药生物, 63% 农林牧渔, 64% 建筑材料, 67% 计算机, 69% 电子, 90% 食品饮料, 94% -20%0%20%40%60%80%100% 2019年初至今板块涨跌幅 采掘, -17% 非银金融, -14% 交通运输, -13% 房地产, -13% 银行, -12% 钢铁, -11% 纺织服装, -8% 有色金属, -8% 公用事业,

25、-7% 休闲服务, -5% 汽车, -5% 轻工制造, -5% 建筑装饰, -4% 家用电器, -4% 化工, -2% 传媒, 0% 综合, 1% 机械设备, 1% 商业贸易, 3% 国防军工, 6% 通信, 6% 电子, 9% 建筑材料, 10% 电气设备, 11% 食品饮料, 12% 农林牧渔, 13% 计算机, 14% 医药生物, 19% -20%-10%0%10%20%30% 2020年初至今板块涨跌幅 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.21.2、公募基金对白电持仓下降明显，外资对白电持仓保持

26、平稳、公募基金对白电持仓下降明显，外资对白电持仓保持平稳 投资者对家电板块的预期不高， 一季度公募基金对白电板块的持仓环比下降 40%， 外资通过陆股通对格力、美的的持仓保持稳定。 厨电与白电类似，基本面和投资者情绪双降。小家电由于一定的穿越周期性、适 应当下居家生活的环境，受到基金追逐热捧。但是以龙头白电为主的家电板块， 走势依然是以基本面为导向，未来基本面是否回暖是关注重点。 图图 3 3、2 2020020Q Q1 1 基金基金持仓白电子板块持仓白电子板块个股情况个股情况 1.89% 2.57% 0.51% 1.19% 1.48% 0.30% 0.0% 0.3% 0.5% 0.8% 1.

27、0% 1.3% 1.5% 1.8% 2.0% 2.3% 2.5% 2.8% 3.0% 美的集团格力电器海信家电海尔智家 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4 4、20202020 年年 1 1 月月- -5 5 月月 1818 日，外资通过陆股通持股白电个股比例变化日，外资通过陆股通持股白电个股比例变化 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 2020-01-02 2020-01-06 2020-01-09 2020-01-13 2020-01-16 2020-01-20 202

28、0-01-23 2020-01-30 2020-02-03 2020-02-06 2020-02-10 2020-02-13 2020-02-17 2020-02-20 2020-02-24 2020-02-27 2020-03-02 2020-03-05 2020-03-09 2020-03-12 2020-03-16 2020-03-19 2020-03-23 2020-03-26 2020-03-30 2020-04-02 2020-04-07 2020-04-14 2020-04-17 2020-04-21 2020-04-24 2020-04-28 2020-05-04 2020-0

29、5-07 2020-05-11 2020-05-14 2020-05-18 格力电器美的集团海尔智家 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：占 A 股总股本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 1.31.3、地产周期消化，今年开年不利、地产周期消化，今年开年不利 2019 年零售市场需求疲软，供给侧在去库存，2020 年疫情使得开局不利。 图图 5 5、2012014 4 年以来周期中空调需求与地产增速波动趋势年以来周期中空调需求与地产增速波动趋势 资料来源：产业在线，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6 6、20192019- -20202020 年零售规模及同比变化年零售规模及同比变化 资料来源：奥维云网，兴业证券经济与金融研究院整理 -60% -