1、 请务必阅读正文之后的免责条款 估值修复的估值修复的 2019，双管齐下，双管齐下的的 2020 家电行业专题报告2020.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 汪浩汪浩 首席家电分析师 S05 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析 师 S01 2019 年，家电板块整体上涨年，家电板块整体上涨 56%，位列所有板块第三。分拆来看，位列所有板块第三。分拆来看，受益于外资流入，受益于外资流入+ 景气底部不弱景气底部不弱+治理改善所带动的估值修复是治理改善所带动的估值修复是 2019 年板块上涨的主要原因。展望年板块上涨的主要原因。展望 20

2、20 年，当前家电估值不贵，年，当前家电估值不贵，EPS 改善持续，预计全年板块、重点公司涨幅将双管齐下，改善持续，预计全年板块、重点公司涨幅将双管齐下， 估值提升估值提升+业绩改善各占半壁江山，绝对收益仍然显著。业绩改善各占半壁江山，绝对收益仍然显著。 回顾回顾 2019：估值修复是板块上涨的主要驱动力估值修复是板块上涨的主要驱动力。影响股价的因素可分解为估值和 EPS。 分拆来看，2019 年板块上涨的主要驱动力是估值提升。整体看，行业上涨 56%，其中 EPS 贡献为-12%，PE 贡献为+69%。细分板块上，白电/厨电/小家电/照明/黑电涨幅分别 为+69%/+51%/+23%/+14

3、%/+58%，其中 PE 贡献为+68%/+47%/+52%/+126%/+120%。 个股角度，龙头估值提升幅度更大，格力电器受益治理结构改善，估值提升最为明显个股角度，龙头估值提升幅度更大，格力电器受益治理结构改善，估值提升最为明显。 在大股东股权转让事件催化下，市场对于公司治理结构、数字化赋能和海外拓展的预期 改善，估值贡献高达 95%的收益率。 分阶段看：预期改善分阶段看：预期改善+外资流入，年初、年末相对收益显著外资流入，年初、年末相对收益显著。家电板块全年股价表现可分 为三个阶段。 阶段 1 （1.1-4.22） ： 家电板块涨幅为 51%， 大幅跑赢市场。 阶段 2 （4.23-

4、8.15） ： 家电板块下跌 13%，小幅落后市场。阶段 3（8.16 -12.31）：家电板块上涨 20%，再一 次跑赢市场。外资流入的节奏以及地产后周期带来的波动是主要共性的因素。年中阶段 中美贸易关系出现反复+“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策指导是行业短期 跑输的主要因素。 2020 年展望年展望：估值、估值、EPS 提升并重，个股结构分化提升并重，个股结构分化。从估值角度看，当前估值为 22.2x， 板块估值处在历史中等水平，且估值类似于 2016 年 7 月的水平，2016 年下半年空调销 量超预期，依靠基本面改善实现进一步股价上涨，当前空调行业与 2016 年有诸多相似之

5、 处，EPS 改善将开始逐步贡献收益率。我们预计未来估值提升主要集中两个方面：1. 周 期性特征明显的板块，如厨电、空调，在业绩改善落地过程中估值有望提升。2. 经营效 率上具备提升潜力的先进制造业公司，美的集团、海尔智家布局最为前瞻，在存量市场 中有望最先受益。 风险因素：风险因素：地产调控趋严；原材料成本上行；宏观经济增速持续下行。 投资策略：投资策略：我们认为行业存在两条投资主逻辑：1、行业周期筑底回升；2、效率至上。 无论是周期性底部回升，还是龙头公司依靠数字化运营、品牌优势实现存量市场竞争力 提升，都有望改善板块和对应公司此前偏低的估值。我们看好 2020 年家电板块行情，并 且预计

6、涨幅跟 2019 年有所差异，估值和 EPS 两者并重。两类公司估值提升潜力最大： 1. 当前周期性改善尚未体现的公司，如华帝股份、奥佳华、海信家电等；2. 数字化运营 提升效率的先进制造业企业，如美的集团、海尔智家。此外，治理结构改善的公司亦有 望实现估值提升，如格力电器。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 格力电器 67.10 4.36 4.75 5.23 8 14 13 买入 美的集团 58.26 3.08 3.48

7、 4.00 12 17 15 买入 海尔智家 19.10 1.21 1.44 1.46 12 14 13 买入 老板电器 34.49 1.55 1.72 1.98 13 20 17 买入 华帝股份 13.52 0.77 0.91 1.04 12 15 13 买入 欧普照明 28.19 1.19 1.16 1.30 24 24 22 买入 奥佳华 11.33 0.79 0.62 0.78 14 18 15 买入 荣泰健康 31.73 1.78 2.03 2.33 16 15 13 买入 苏泊尔 76.79 2.04 2.31 2.68 37 33 29 买入 九阳股份 24.85 0.99 1.

8、10 1.26 16 23 20 买入 浙江美大 13.43 0.58 0.72 0.87 17 18 15 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 01 月 03 日收盘价；浙江美大 EPS 为 Wind 一致预期。 家电家电行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 目录目录 2019：估值修复是板块上涨的主要驱动力：估值修复是板块上涨的主要驱动力 . 1 预期改善叠加外资流入，年初、年末相对收益显著预期改善叠加外资流入，年初、年末相对收益显著 . 7 2020 年展望：估值、年展望：估值、EPS 提升并

9、重，个股结构分化提升并重，个股结构分化 . 9 风险因素风险因素 . 14 投资策略投资策略 . 14 附录附录 . 16 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 插图目录插图目录 图 1：2019 年家电板块、沪深 300 涨幅趋势图对比 . 1 图 2：2019 年家电板块涨幅排名情况 . 1 图 3：2019 年家电板块涨幅驱动力分拆 . 2 图 4：2019 年家电板块涨幅驱动力贡献度占比（EPS 贡献度+PE 贡献度=100%） . 2 图 5：2019 年家电个股涨幅情况（以 PE 提升所贡献的收益率高低排序） . 3 图 6：2019 年家电板块涨幅情况（EPS 贡献度

10、+PE 贡献度=100%） . 3 图 7：2019 年 A 股/家电行业外资累计流入趋势图 . 4 图 8：商品房销售面积、房屋总交付面积及油烟机销量增速对比 . 4 图 9：2019 年 1 月家电各企业市值占板块比重 . 5 图 10：2019 年重点公司对板块估值提升的贡献度 . 5 图 11：2018-2019 两年家电累计涨幅 . 5 图 12：家电行业过去十年 PE-BAND 图 . 6 图 13：家电(中信)指数 EPS（ttm）变动情况 . 6 图 14：2018-2019 两年家电累计涨幅. 6 图 15：家电板块全年股价三阶段划分 . 7 图 16：老板电器估值 PE-b

11、and . 11 图 17：华帝股份估值 PE-band . 11 图 18：格力电器估值 PE-band . 11 图 19：海尔智家估值 PE-band . 11 图 20：美的集团估值 PE-band . 11 图 21：沪深 300 指数 PE-band . 11 图 22：平安集团估值 PE-band . 12 图 23：贵州茅台估值 PE-band . 12 图 24：家用空调内销出货量增速与房屋交付量滞后调整的对应 . 13 图 25：2017201 年房屋竣工面积增速预测 . 13 图 26：美的集团数字化转型投入概览 . 14 图 27：海尔日日顺物流配送网络概览 . 14

12、图 28：海尔日日顺物流库存共享模式 . 14 表格目录表格目录 表 1：2019 年初至今家电及各子板块分阶段绝对涨跌幅（%）. 7 表 2：2019 年初至今家电及各子板块分阶段相对涨跌幅（%）. 8 表 3：2019 年家电重点个股分阶段绝对收益（%） . 8 表 4：2019 年家电重点个股分阶段相对收益（%） . 9 表 5：重点公司盈利预测、估值及投资评级 . 15 表 6：家电细分板块个股名单 . 16 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 1 引言引言： 2019 年， 我们在报告 家电行业专题报告以史鉴今， 复盘 2012 与展望 2019 （2019-1-22）

13、中复盘 2012 年家电走势，并提出家电板块 2019 年将与 2012 年有着相似 之处，全年有望实现显著的相对收益和绝对收益，并且在 1 月宏观、大盘以及行业还比较 悲观的时候，提出可以优先配置家电。而站在当下，鉴古通今，对过去复盘梳理能够加深 对未来行业演变的洞察力，我们我们展开展开 2020 年复盘系列的第一篇年复盘系列的第一篇。 图 1：2019 年家电板块、沪深 300 涨幅趋势图对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止至 2019 年 12 月 31 日 采用中信指数分类方式 图 2：2019 年家电板块涨幅排名情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止至 20

14、19 年 12 月 31 日 采用中信指数分类方式 2019：估值估值修复是板块上涨的主要驱动力修复是板块上涨的主要驱动力 影响影响股价股价的的因素因素可可分解为估值和分解为估值和 EPS，本文本文我们我们通过通过这这两个维度来观察两个维度来观察 2019 年家电年家电 板块板块上涨上涨的驱动力：的驱动力：估值提升估值提升和和基本面改善基本面改善。 （注：本文（注：本文 EPS 统计均为统计均为 TTM 口径。 ）口径。 ） 分拆来看，估值提升是板块上涨的主要驱动力。分拆来看，估值提升是板块上涨的主要驱动力。我们统计了 53 家重点家电公司情况 （名单详见附录） ，整体上看，行业上涨 56%，

15、其中 EPS 贡献-12%，PE 贡献+69%。细 分板块情况类似，白电/厨电/小家电/照明/黑电全年涨幅+69%/+51%/+23%/+14%/+58%， 其中 PE 贡献分别为 68%/+47%/+52%/+126%/+120%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 家电(中信)沪深300 61% 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 食品饮料 电子元器件 家电 建材 农林牧渔 非银行金融 计算机 医药 沪深300 通信 餐饮旅游 轻工制造 银行 房地产 机械 传媒 有色金属 基础化工 国防军工 汽车 电力设备 交

16、通运输 煤炭 综合 纺织服装 电力及公用事业 石油石化 商贸零售 钢铁 建筑 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 2 图 3：2019 年家电板块涨幅驱动力分拆 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：板块分类详见附录；EPS 采用使用 TTM 口径；小家电板块受奋达科 技、融捷健康商誉减值影响，导致板块利润由正转负；照明板块受珈伟股份、雪莱特商誉减值影响，导致板块 利润由正转负；黑电板块受深康佳 A 高基数（2017Q4 存在大额资产出售收益） 、银河电子商誉减值影响，导致 板块利润由正转负。 图 4：2019 年家电板块涨幅驱动力贡献度占比（EPS 贡献度+PE 贡献度=10

17、0%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 个股个股来看来看， 龙头估值提升幅度更大， 格力电器受益治理结构改善， 估值提升最为明显， 龙头估值提升幅度更大， 格力电器受益治理结构改善， 估值提升最为明显。 格力电器 /老板电器 /美的集团 /九阳股份 /华帝股份 /海尔智家等公司分别上涨 +92%/+73%/+62%/+67%/+55%/+44%/+38%，6 家重点公司涨幅中估值贡献的收益率均 在 50%以上。格力电器在大股东股权转让事件催化下，市场对于公司治理结构、数字化赋 能和海外拓展的预期改善，估值对涨幅的贡献高达 95%。 56% 69% 51% 23% 14% 58% -12%

18、0.5% 3% -30% -112% -61% 69%68% 47% 52% 126% 120% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 整体白电厨电小家电照明黑电 收益率(考虑复权）EPS变化贡献的收益率PE变化贡献的收益率 -1000% -800% -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 整体白电厨电小家电照明黑电 EPS变化贡献的收益率PE变化贡献的收益率 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 3 图 5：2019 年家电个股涨幅情况（以 PE 提升所贡献的收益率高低排序） 资料来源：Wind，

19、中信证券研究部 注：EPS 采用使用 TTM 口径 图 6：2019 年家电板块涨幅情况（EPS 贡献度+PE 贡献度=100%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：EPS 采用使用 TTM 口径 估值估值大幅大幅提升主要提升主要来自来自 3 个因素个因素： 1. 外资增量资金配置驱动。外资增量资金配置驱动。2019 年北上通道净流入超过 3517 亿元，成为 A 股市场 中最重要的增量之一。家电基于自身低估值+良好格局+清晰的中长期逻辑，是外资增量资 金的优先配置板块之一。 全年家电北上资金净流入比例达 5%， 对比家电 2.1%的 A 股市值 占比，外资资金对于家电板块超配明显。全年

20、分阶段来看，年初和年末是家电净流入占比 较高的阶段。 92% 73% 79% 67% 62% 55% 86% 49% 44% 38% 11% -33% 2% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 格力电器老板电器海信家电九阳股份美的集团华帝股份新宝股份 苏泊尔 海尔智家浙江美大荣泰健康 奥佳华 欧普照明 EPS变化贡献的收益率（%）PE变化贡献的收益率（%）收益率(%） -600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 格力电器老板电器海信家电九阳股份美的集团华帝股份新宝股份 苏泊尔 海尔智家浙江美大荣泰健康 奥佳华 欧普

21、照明 EPS变化贡献的收益率（%）PE变化贡献的收益率（%） 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 4 图 7：2019 年 A 股/家电行业外资累计流入趋势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 2. 行业悲观预期逐行业悲观预期逐渐落地渐落地。一方面，家电作为地产后周期行业，地产竣工影响行业需 求预期。 2019 年， 竣工数据筑底回升， 且根据中信证券研究部地产组预测， 2020 年和 2021 年竣工同比+7%和+12%，增速持续改善，有望带动家电行业需求回升。另一方面，家电 存在库存周期，全年市场对于空调渠道引发价格战的风险存在担忧，随着年底风险落地， 市场关注点转向空调龙

22、头主动整顿行业所带来的远期格局优化等积极因素。此外，家电龙 头企业普遍有海外生产基地，市场对于中美贸易关系反复背景下行业受影响的担心逐步减 弱。 图 8：商品房销售面积、房屋总交付面积及油烟机销量增速对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：总交付量计算方式详见报告家电行业专题研究-重构预测厨电需求的先行指标 （2018 年 12 月 17 日） 3. 重点公司重大事件催化提升估值重点公司重大事件催化提升估值。 主要为格力电器大股东股权转让事件， 格力年初 市值占家电板块的 24%，2019 年全年格力电器估值提升幅度最大，对于家电板块估值提 升贡献度高达 32%，是对板块估值提升贡献度最

23、大的个股。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4（10-11月） 200019 商品房增速（%，左轴）总交付量增速（%，左轴）油烟机增速（%，右轴） 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 5 图 9：2019 年 1 月家电各企业市值占板块比重 资料来源：Wind

24、，中信证券研究部 图 10：2019 年重点公司对板块估值提升的贡献度 资料来源：Wind，中信证券研究部 从两年从两年的的维度看，维度看，家电家电板块板块累计累计上涨上涨 10%。2018 年市场经历了社融同比大幅回落、 去杠杆下信用风险的爆发以及中美贸易争端的持续升级，指数下行 28%，家电板块在此过 程中同样受到冲击，同比下跌 32%。但 2019 年，受益于外资持续流入，家电行业因具有 良好竞争格局、稳健的盈利能力而得到价值重估，两年维度来看，家电板块累计上涨 10% （同期万得全 A 下跌 5%） 。 图 11：2018-2019 两年家电累计涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部

25、 历史上看，除历史上看，除 2019 年外，年外，以估值提升为主以估值提升为主的历史阶段主要包括的历史阶段主要包括 2015 年（年（14 年年 11 月到月到 15 年年 6 月） 、月） 、2016 年（年（16 年年 2 月到月到 16 年年 7 月）月）两个阶段两个阶段。2016 年中估值水平与当 前水平接近。在经过 2016 年上半年估值提升后，2016 年 7 月至 2017 年 12 月行业依靠 EPS 提升带来显著收益，累计上涨 62%（同期万得全 A 上涨 10%） 。 27% 24% 9% 5% 2%2% 1%1% 1%1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30

26、% 美的集团 格力电器 海尔智家 苏泊尔 欧普照明 老板电器 九阳股份 海信家电 奥佳华 新宝股份 32% 18% 3% 2% 2% 1%1% 0% 0% 0% 0%0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 格力电器 美的集团 海尔智家 老板电器 苏泊尔 海信家电 九阳股份 华帝股份 新宝股份 浙江美大 奥佳华 欧普照明 -32% 61% 10% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2018年2019年两年累计 万得全A家电整体美的集团格力电器海尔智家老板电器华帝股份欧普照明 奥佳华荣泰健康九阳股份浙江美大海信家电苏泊尔新宝股份 家电行业专题

27、报告家电行业专题报告2020.1.6 6 图 12：家电行业过去十年 PE-BAND 图 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：家电(中信)指数 EPS（ttm）变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：2018-2019 两年家电累计涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 20000192020 0 100 200 300 400 500 600 700 800 200001

28、92020 0 5000 10000 15000 20000 25000 2000019 收盘价26.2X22.7X19.2X15.7X12.3X 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 7 预期改善预期改善叠加叠加外资流入，年初、年末相对收益外资流入，年初、年末相对收益显著显著 家电板块家电板块全年全年股价表现可分为三个阶段：股价表现可分为三个阶段： 图 15：家电板块全年股价三阶段划分 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：截止至 2019 年 12 月 31 日 采用中信指数分类方式 阶段阶段 1（2019 年

29、年 1 月月 1 日日-2019 年年 4 月月 22 日日） ：家电板块涨幅为家电板块涨幅为 51%（万得（万得全全 A 涨涨 幅为幅为 36%，沪深沪深 300 涨幅为涨幅为 34%） ，大幅跑赢市场。大幅跑赢市场。主要由于两方面因素：1. 板块低估 值状态下外资持续流入，带动行业估值修复；2. 国内流动性宽松，且地产政策存在松动迹 象， 一季度二手房交易活跃度大幅提升， 市场预期大幅改善， 带动厨电板块实现超额收益。 阶段阶段 2（2019 年年 4 月月 23 日日-2019 年年 8 月月 15 日日） ：家电板块：家电板块下跌下跌 13%（万得万得全全 A 下下 跌跌 12%，沪深

30、沪深 300 下跌下跌 8%） ，小幅落后万得小幅落后万得全全 A 指数指数。同样存在两个因素：1. 5 月份美 国对 2000 亿美元商品加征关税至 25%， 中美贸易关系出现反复， 外资流入速度有所减缓； 2. “不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策指导下市场对于地产预期回落，厨电板 块显著跑输大盘。 阶段阶段 3（2019 年年 8 月月 16 日日-2019 年年 12 月月 31 日日） ：家电板块上涨家电板块上涨 20%（Wind 全全 A 上涨上涨 9%，沪深沪深 300 上涨上涨 9%） ，再一次再一次跑赢市场跑赢市场。个股经营改善预期提升带动下的估值修 复是主要原因。如竣

31、工改善、工程渠道确定性加强下，从厨电公司层面看，公司经营业绩 低点已过， 市场对于厨电改善预期再次提升， 因而该阶段厨电相对收益最为明显 （+19%） ； 此外，低估值的海尔智家在经营策略调整后，短期不利因素逐步消除，市场开始逐步认可 企业长期价值。 表 1：2019 年初至今家电及各子板块分阶段绝对涨跌幅（%） 阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 沪深 300 34% -8% 11% 万得全 A 36% -12% 11% 家电家电(中信中信) 51% -13% 22% 白电 53% -10% 23% 厨电 47% -21% 30% 小家电 30% -15% 11% -10% 0% 10

32、% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19 家电(中信)沪深300 阶段1 阶段2阶段3 贸易关系反复+地产预期回落 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 8 阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 照明 34% -22% 9% 黑电 56% -19% 26% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：板块分类详见附录，截止至 2019 年 12 月 31 日 表 2：2019 年初至今家电及各子板块分阶段相对涨跌幅（%） 阶段阶

33、段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 家电板块家电板块 15% -1% 11% 白电 20% -2% 12% 厨电 13% -13% 19% 小家电 -3% -7% 0% 照明 0% -14% -2% 黑电 22% -11% 15% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：板块分类详见附录，截止至 2019 年 12 月 31 日 从从重点个股重点个股看，看，走势与走势与板块板块整体基本吻合。整体基本吻合。美的集团、格力电器、海尔智家、老板电 器、华帝股份等公司均经历了阶段 1 上涨、阶段 2 波动下行以及阶段 3 的回升。这其中外 资流入的节奏以及地产后周期带来的波动是主要的共性因素。 表 3

34、：2019 年家电重点个股分阶段绝对收益（%） 公司简称公司简称 阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 美的集团 43% -3% 17% 格力电器 74% -14% 28% 海尔智家 28% -14% 31% 老板电器 52% -20% 42% 华帝股份 63% -31% 38% 欧普照明 29% -23% 3% 奥佳华 20% -33% -17% 荣泰健康 23% -28% 26% 苏泊尔 43% -6% 11% 九阳股份 39% -1% 21% 新宝股份 37% -18% 65% 浙江美大 46% -11% 7% 海信家电 111% -26% 14% 资料来源：Wind，中信证券研究部

35、 个股相对收益的高低幅度个股相对收益的高低幅度则则取决于不同公司的特性。取决于不同公司的特性。如“三大白”中：美的集团依靠 积极灵活的治理机制最早实现空调价格调整，在阶段 1 表现更佳；海尔智家在 4 季度调整 完成后则在阶段 3 表现最优；格力电器依靠股权变动的事件催化，在阶段 1（公开征集受 让方的公告发布于 4 月 9 日）表现行业最佳。 家电行业专题报告家电行业专题报告2020.1.6 9 表 4：2019 年家电重点个股分阶段相对收益（%） 公司简称公司简称 阶段阶段 1 阶段阶段 2 阶段阶段 3 波动原因波动原因 美的集团 10% 5% 6% 公司依靠灵活治理机制最早实现空调价格

36、的调整，在阶段 1 空调份额显著提升，表现 较佳。 格力电器 40% -5% 17% 公司受股权变动事件催化，阶段 1（公开征集受让方的公告发布于 4 月 9 日）表现最 佳。 海尔智家 -6% -6% 20% 公司在 4 季度完成经营策略调整， 空调增速恢复； 且卡萨帝洗衣机产能 3 季度开始恢 复，在阶段 3 表现最优 老板电器 18% -12% 31% 一季度地产政策存在松动迹象，市场对厨电板块预期大幅改善，带动厨电龙头在阶段 1 实现超额收益；阶段 3 受益于工程渠道高增长以及竣工增速改善实现估值恢复。 华帝股份 30% -23% 27% 一季度地产政策存在松动迹象，市场对厨电板块预期

37、大幅改善，带动公司在阶段 1 实 现超额收益；阶段 3 受益于竣工增速改善实现估值恢复。 欧普照明 -5% -15% -8% 公司受人事调整、渠道调整等多因素影响，导致业绩略低于预期。 奥佳华 -14% -25% -28% 公司受消费环境低迷、中美贸易摩擦等因素影响，导致业绩低于预期。 荣泰健康 -11% -20% 15% 公司受消费环境低迷、韩国市场调整等因素影响，导致前期业绩低于预期，Q3 有所 修复。 苏泊尔 9% 2% 0% 全年相对收益较少，2018 年估值快速提升透支部分上涨空间 九阳股份 6% 7% 10% 公司业绩保持稳健增长，年初推出新品引发市场关注。 新宝股份 4% -9%

38、 54% 阶段 3 摩飞产品爆发，相对收益突出 浙江美大 12% -3% -4% 一季度地产政策存在松动迹象，市场对厨电板块预期大幅改善，带动公司在阶段 1 实 现超额收益。 海信家电 78% -18% 3% 公司受让 2%日立股权，正式并表日立，带动净利润和现金流大幅改善。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：相对收益对标沪深 300 指数涨幅 2020 年展望：估值、年展望：估值、EPS 提升并重，个股结构分化提升并重，个股结构分化 展望展望 2020 年，年，我们认为我们认为行业行业存在存在两条两条投资投资主逻辑：主逻辑：1. 行业周期筑底回升；2. 效率 至上。无论是周期性底部回升

39、，还是龙头公司依靠数字化运营、品牌优势实现存量市场竞 争力提升，都有望改善板块和对应公司此前偏低的估值。2019 年，在外资大幅增配的背 景下，上述两条逻辑已部分体现。我们继续看好我们继续看好 2020 年家电板块行年家电板块行情情，预计涨幅预计涨幅较较 2019 年有所差异，估值和年有所差异，估值和 EPS 两者并重两者并重。两两类类公司公司估值提升潜力最大估值提升潜力最大：1. 当前周期性改善尚 未体现的公司，如华帝股份、奥佳华、海信家电等；2. 数字化运营提升效率的先进制造业 企业，如美的集团、海尔智家。此外，治理结构改善的公司亦有望实现估值提升，如格力 电器。 板块估值板块估值当前并未高估，仍当前并未高估，仍处在处在历史历史中等水平中等水平。一方面，从历史纵向的角度看，当前 估值为 22.2x， 类似于 2016 年 7 月的水平， 并未高估。 且空调行业在经历 2015 年到 2