1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0808 月月 2 20 0 日日 医疗服务医疗服务 行业专题行业专题 20232023 年，医疗机构变革元年，如何评年，医疗机构变革元年，如何评价民营医疗机构经营与发展价民营医疗机构经营与发展 证券研究报告证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A A 维持维持评级评级 首选股票首选股票 目标价（元）目标价（元）评级评级 行业表现行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.8-1.9-10.7 绝对收益绝对收益 4.9-5.2-19.9

2、 马帅马帅 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 贺鑫贺鑫 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关报告相关报告 坚持以公立医疗为主体，民营医疗作为有效补充。坚持以公立医疗为主体，民营医疗作为有效补充。长期以来，中国的医疗体系以公立医疗机构为主体，民营医疗机构是公立医疗体系外的有效补充。根据中国卫生统计年鉴，民营医院的数量从 2012 年的 9,786 家增长至 2021 年的 2.48 万家，但是三级医院占比不到 2%左右。与公立医院相比，民营医院的医生资源、病床数量、病床使用率、诊疗人次、手术量等方面还有较大差距，可提升空间较大。从

3、需求端来看，人口老龄化问题是大势所趋，医疗需求面临较大增长压力；从支付端来看，从人口年龄规律来看，预计未来 10年医保基金运行压力较大；从供给端来看，公立医疗运转相对复杂，扩张受到限制，民营医疗的灵活性可以提供更多支持。公立医疗以公益化为导向，民营医疗更加市场化。公立医疗以公益化为导向，民营医疗更加市场化。过去 5 年中，政府文件多次强调公立医院的“公益性”导向，结合当下的医疗反腐整治，我们认为未来公立医院将以“患者”为中心，专注于提升服务能力，减少药耗使用，杜绝过度医疗，回归公益化属性。过去几年市场对于社会办医的讨论较多，曾多次引发资本市场大幅波动，事实上新医改以来，国家对于社会办医的监管态

4、度长期稳定，考虑到中国医疗市场未来将面临供需错配问题，公立医疗体系扩张相对受限的情况下，民营医疗将发挥重要作用，打造多层次的医疗服务体系是未来必经之路。行业顶尖的民营医院多为连锁机构，市场化程度较高：（1）凭借规模优势开展药品和耗材的集中采购，药品耗材费用占比较低，成本管控能力较强；（2）求贤若渴，重视医务人员待遇，薪酬水平高于行业平均水平。三年新冠疫情终结，民营医院复苏能力更强劲三年新冠疫情终结，民营医院复苏能力更强劲。随着新冠疫情的放开，医疗机构逐步恢复正常的就医秩序，诊疗复苏成为市场关注的重点方向。根据卫健委统计，从诊疗人次来看，2023年 1-3 月公立医院合计诊疗人次为 8.03 亿

5、人次，同比 2019 年同期增长 9%；民营医院合计诊疗人次为 1.63 亿人次，同比 2019 年同期增长 22%。从出院人数来看，2023 年 1-3 月公立医院合计出院人数4,691 万人，同比 2019 年同期增长 17%，民营医院合计出院人数1,073 万人，同比 2019 年同期增长 26%。与公立医院相比，民营医院的复苏能力更强劲，我们认为主要与民营医院自身的灵活性和产能不饱和有关，后疫情时代，民营医疗的可提升空间更大。-25%-15%-5%5%15%25%35%--08医疗服务医疗服务沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股

6、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 医疗服务赛道分为消费医疗和严肃医疗，其中消费医疗包括眼科、口腔、中医、体检、辅助生殖等细分领域，严肃医疗包括综合、肿瘤、康复、神经等细分领域。1）眼科：）眼科：随着人口老龄化的加剧及青少年近视发病率的提升，眼科市场方兴未艾，头部连锁已经基本实现资本化，形成“一超多强”的竞争格局，龙头企业各有千秋，建议关注爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科等。2）口腔：）口腔：受益于诊疗需求和消费者支付能力的提升，口腔医疗服务市场规模高速增长，民营医疗参与度高，行业集中度低，通过资本市场实现上市的标的非常稀缺，建议关注通策

7、医疗、瑞尔集团等。3）中医：）中医：中医在慢病管理方面具有较大优势，中医医疗服务参与者高度分散,单体机构较多，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，建议关注固生堂等。4）体检：）体检：随着公众健康意识的提升，健康体检人次逐年增长，公立医院体检中心占据主导地位，民营竞争格局走向集中，连锁龙头影响力不断增强，建议关注美年健康等。5）辅助生殖：）辅助生殖：随着生育年龄的推迟，不孕不育率大幅提升，辅助生殖需求旺盛，受牌照限制，公立医院占据主导，民营医疗参与度不高，龙头公司的市场份额相对较高，建议关注锦欣生殖等。6）综合：）综合：国企医院改革浪潮结束，龙头企业已经发展成为覆盖全国范围的连锁医疗集团，行业

8、进入存量整合时代，建议关注国际医学、新里程、华润医疗、环球医疗等。7）肿瘤：）肿瘤：随着癌症发病率的提升，中国肿瘤医疗需求高速增长，公立医疗占据主导地位，民营肿瘤专科医院数量高速增长，放疗为重要增长点，建议关注海吉亚医疗、信邦制药、盈康生命等。8）康复：）康复：与海外发达国家相比，中国康复行业起步较晚，尚处于发展早期，未来仍有很大的发展空间，龙头公司已经实现连锁化发展，未来市场集中度有望提升，建议关注三星医疗等。9）神经：）神经：中国居民脑血管死亡率较高，神经外科医疗需求旺盛，作为高壁垒赛道，公立医院占据主导地位，民营医疗机构较少，资本化标的稀缺，建议关注三博脑科等。风险提示风险提示 医疗行业

9、政策变动风险；医疗安全事故风险；行业增长不及预期；行业竞争加剧的风险。1XvW1VSWkUMBbRcM8OmOnNnPtQlOpPuMfQpNmO6MnMrRuOrRwOuOrQoM行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 前言.6 1.医疗机构变革元年，民营医疗大有可为.7 1.1.以公立医疗为主体，民营医疗作为有效补充.7 1.1.1.公立医疗占比更高，民营医疗高速发展.7 1.1.2.供需错配有压力，民营医疗迎发展机遇.9 1.2.公立医疗以公益化为导向，民营医疗更加市场化.10 1.2.1.公立医院改革方向明确

10、，回归公益化属性.10 1.2.2.国家支持社会办医，民营医疗更加市场化.12 1.3.三年新冠疫情终结，民营医院复苏能力更强劲.13 2.专科综合各有所长，细分领域百花齐放.14 2.1.眼科：民营医疗资本化浪潮，形成“一超多强”格局.14 2.1.1.爱尔眼科.15 2.1.2.华厦眼科.15 2.1.3.普瑞眼科.16 2.1.4.何氏眼科.16 2.1.5.朝聚眼科.17 2.2.口腔：民营医疗占比高，资本化标的稀缺.17 2.2.1.通策医疗.18 2.2.2.瑞尔集团.18 2.3.中医：医疗服务需求旺盛，行业加速整合.19 2.3.1.固生堂.19 2.4.体检：行业格局稳定，进

11、入高质量发展阶段.20 2.4.1.美年健康.20 2.5.辅助生殖：牌照限制，行业集中度较高.21 2.5.1.锦欣生殖.21 2.6.综合：连锁医疗集团稳定，进入存量整合时代.22 2.6.1.国际医学.22 2.6.2.新里程.23 2.6.3.华润医疗.23 2.6.4.环球医疗.24 2.7.肿瘤：民营医疗参与度提升，放疗为重要增长点.24 2.7.1.海吉亚医疗.25 2.7.2.信邦制药.25 2.7.3.盈康生命.26 2.8.康复：市场规模突破千亿，连锁化模式可行.26 2.8.1.三星医疗.27 2.9.神经：高壁垒赛道，资本化标的稀缺.27 2.9.1.三博脑科.28 3

12、.盈利预测和估值分析.28 4.风险提示.29 4.1.医疗政策变动风险.29 4.2.医疗安全事故风险.29 4.3.行业增长不及预期.29 行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 4.4.行业竞争加剧的风险.29 图表目录图表目录 图 1.2012-2021 年公立医院和民营医院数量.7 图 2.2012-2021 年公立医院和民营医院卫生技术人员数量.7 图 3.2012-2021 年公立医院和民营医院床位数量.8 图 4.2012-2021 年公立医院和民营医院病床使用率.8 图 5.2012-2021 年公立医院和民营医院诊

13、疗人次（亿人次）.9 图 6.2012-2021 年公立医院和民营医院手术量（万人次）.9 图 7.2000-2021 年中国人口年龄结构变化图（单位：%）.9 图 8.2000-2021 年中国城镇基本医疗保险收入和开支变化（单位：亿元）.10 图 9.2012-2021 年公立和非公立财政补贴金额和占比（单位：亿元）.10 图 10.三明市 22 家公立医疗机构收入占比.12 图 11.三明市 22 家公立医疗机构在岗职工平均年薪.12 图 12.民营眼科连锁 2022 年药品耗材费用占比（%）.13 图 13.民营眼科连锁医务人员 2021 年平均年薪（万元）.13 图 14.2020

14、年以来公立医院和民营医院诊疗人次恢复情况.13 图 15.2020 年以来公立医院和民营医院出院人数恢复情况.14 图 16.民营医疗服务细分领域相关标的梳理.14 图 17.中国眼科医疗服务市场规模（单位：亿元）.15 图 18.爱尔眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.15 图 19.爱尔眼科旗下医疗机构分布情况.15 图 20.华厦眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.16 图 21.华厦眼科旗下医疗机构分布情况.16 图 22.普瑞眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.16 图 23.普瑞眼科旗下医疗机构分布情况.16 图 24.何氏眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.17

15、图 25.何氏眼科旗下医疗机构分布情况.17 图 26.朝聚眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.17 图 27.朝聚眼科旗下医疗机构分布情况.17 图 28.中国口腔医疗服务市场规模（单位：亿元）.18 图 29.通策医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）.18 图 30.通策医疗旗下口腔医院扩张情况.18 图 31.瑞尔集团营业收入及归母净利润（单位：亿元）.19 图 32.瑞尔集团旗下口腔医院核心信息情况.19 图 33.中国中医诊断与服务市场规模（单位：亿元）.19 图 34.固生堂营业收入及归母净利润（单位：亿元）.20 图 35.固生堂旗下医疗机构分布情况.20 图 36.中国健

16、康体检人次（单位：亿次）.20 图 37.中国体检行业市场规模（单位：亿元）.20 图 38.美年健康营业收入及归母净利润（单位：亿元）.21 图 39.美年健康旗下体检机构分布情况.21 图 40.中国辅助生殖市场规模及同比增长（单位：亿元）.21 图 41.锦欣生殖营业收入及归母净利润（单位：亿元）.22 行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 42.锦欣生殖医疗服务网络分布情况.22 图 43.国企办医改革进度（截至 2022 年 7 月）.22 图 44.国际医学营业收入和归母净利润（单位：亿元）.23 图 45.国际医学

17、中心医院平面效果图.23 图 46.新里程营业收入和归母净利润（单位：亿元）.23 图 47.新里程集团旗下医疗机构分布情况.23 图 48.华润医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）.24 图 49.华润医疗旗下医疗机构分布情况.24 图 50.环球医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）.24 图 51.环球医疗旗下医疗机构分布情况.24 图 52.中国肿瘤医疗服务市场规模（单位：亿元）.25 图 53.海吉亚医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）.25 图 54.海吉亚医疗旗下医疗服务网络覆盖情况.25 图 55.信邦制药营业收入及归母净利润（单位：亿元）.26 图 56.信邦制药旗下医院

18、分布情况.26 图 57.盈康生命营业收入及归母净利润（单位：亿元）.26 图 58.盈康生命商业模式与战略路径.26 图 59.中国康复医疗行业市场规模（单位：亿元）.27 图 60.三星医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）.27 图 61.2015-2021 年我国居民脑血管死亡率（单位：1/10 万人）.28 图 62.三博脑科营业收入及归母净利润（单位：亿元）.28 表 1：公立医院改革相关政策梳理（2019-2023 年）.11 表 2：国家支持社会办医相关政策梳理（2019-2023 年）.12 表 3：相关标的盈利预测及估值表.29 行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版

19、权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 前言前言 2009 年 3 月 17 日，中共中央国务院发布关于深化医药卫生体制改革的意见，这是本轮新医改的起点，十余年白驹过隙，医保、医药、医疗“三医联动”的改革方向长期以来的主旋律：1）在医保领域，组建国家医保局，通过推行国家医保谈判和组织集中带量采购，医保资金的使用得到节约和规范；2）在医药领域，通过推行一致性评价和新药审批机制改革，医药行业的创新能力大幅提升，同质化竞争大幅减少；3）在医疗领域，通过取消药品加成和控制药占比，推动医药分家。与医保领域和医药领域的变革相比，医疗领域的变革力度相对较弱，伴随着三年新冠疫情的终结，医疗领域

20、有望启动深度变革。2023 年 5 月 10 日，国家卫健委等十四部委联合发布2023 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点，要求深入治理医疗领域乱象，有望成为推动医药彻底分家的重要举措。2023 年 7 月 21 日，国家卫生健康委等十部委联合部署开展为期 1 年的全国医药领域腐败问题集中整治。2023 年 7 月 24 日，国家卫健委等六部委联合发布深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务，强调深化以公益性为导向的公立医院改革。2023 年 7 月 28 日，纪检监察机关配合开展全国医药领域腐败问题集中整治工作动员部署视频会议在北京召开。我们认为，这一场医疗反腐风暴将

21、对国内的医疗体系带来深远影响，2023 年有可能成为医疗机构的变革元年，公立医疗和民营医疗的定位有可能发生调整，公立医院有望回归“公益化”属性，民营医院作为公立医院的重要补充，其未来的经营和发展趋势，成为市场关注的重点。本篇报告我们将探讨公立医疗和民营医疗的关系，通过详实的数据对比和政策分析，尝试解答民营医疗未来的发展方向，同时对资本市场关注度较高的民营医疗服务赛道及相关标的进行系统性的梳理。行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.1.医疗机构变革元年，民营医疗大有可为医疗机构变革元年，民营医疗大有可为 1.1.以公立医疗为主体以

22、公立医疗为主体，民营医疗作为有效补充民营医疗作为有效补充 长期以来，中国的医疗体系以公立医疗机构为主体，民营医疗机构是公立医疗体系外的有效补充。随着人口老龄化问题的出现，中国医疗服务供需关系将面临较大错配，公立医疗体系的运转相对复杂，扩张受限，民营医疗的灵活性可以提供更多支持。1.1.1.公立医疗占比更高，民营医疗高速发展公立医疗占比更高，民营医疗高速发展 民营医院数量高速增长，高等级医院不足。民营医院数量高速增长，高等级医院不足。根据中国卫生统计年鉴，过去十年间中国的公立医疗体系保持稳定，公立医院的数量基本维持在 1.2 万家左右；民营医疗高速发展，民营医院的数量从 2012 年的 9,78

23、6 家增长至 2021 年的 2.48 万家，年复合增长率达到 10.87%。从医院等级来看，民营医院数量虽然较多，但是仍然以二级医院和一级医院为主，三级医院占比不到 2%左右。2021 年全国三级医院共有 3,275 家，其中公立三级医院 2,789 家，民营三级医院只有 486 家。图图1.1.2012-2021 年年公立医院和民营医院数量公立医院和民营医院数量 资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 民营医疗对于医生资源的吸引力不足。民营医疗对于医生资源的吸引力不足。我们认为，民营高等级医院的缺失，主要是因为对于顶级医生资源的吸引力不足，长期以来，公立医疗体系的学术资源丰富、职称评

24、定占优、职业发展路径清晰，民营医院只能通过市场化的薪酬体系吸引医生。根据中国卫生统计年鉴，2021 年公立医院卫生技术人员 553 万人，其中职业医师 180 万人；2021 年民营医院卫生技术人员 159 万人，其中职业医师 44 万人。图图2.2.2012-2021 年年公立医院和民营医院卫生技术人员数量公立医院和民营医院卫生技术人员数量 资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 -5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002000021公立（家）民营（家）公立

25、-同比民营-同比0%5%10%15%20%25%005006002000021公立（万人）民营（万人）公立-同比民营-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 民营医院床位数量高速增长，病床使用率有待提升。民营医院床位数量高速增长，病床使用率有待提升。过去十年公立医院床位数量平稳增长，从 2012 年的 358 万张增长至 2021 年的 521 万张，年复合增长率为 4%；民营医院的床位数量增速更快，从 2012 年的 58 万张增长至 202

26、1 年的 221 万张，年复合增长率达到 16%。床位数量增长的同时，民营医院的病床使用率还处于较低水平，过去十年基本维持在 60%左右，存在较大提升空间；对比来看，公立医院的病床使用率长期处于 90%以上，受新冠疫情影响，2020 年和 2021 年病床使用率有所下降。图图3.3.2012-2021 年年公立医院和民营医院床位数量公立医院和民营医院床位数量 资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 图图4.4.2012-2021 年年公立医院和民营医院病床使用率公立医院和民营医院病床使用率 资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 与公立医院相比与公立医院相比，民营医院的业务量有较大

27、差距民营医院的业务量有较大差距。过去十年，公立医院的诊疗人次从 22.9 亿人次增长至 32.7 亿人次，年复合增长率为 4%，手术量从 3,034 万人次增长至 6,549 万人次，年复合增长率为 9%；民营医院的诊疗人次从 2.5 亿人次增长至 6.1 亿人次，年复合增长率为 10%，手术量从 408 万人次提升至 1,025 万人次，年复合增长率为 11%。与公立医院相比，民营医院的诊疗人次和手术量还有较大差距，充分体现公立医疗的主体地位和民营医疗的有效补充地位。0%5%10%15%20%25%00500600200018

28、201920202021公立（万张）民营（万张）公立-同比民营-同比0%20%40%60%80%100%2000021公立民营行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图5.5.2012-2021 年年公立医院和民营医院诊疗人次（亿人次）公立医院和民营医院诊疗人次（亿人次）资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 图图6.6.2012-2021 年年公立医院和民营医院手术量（万人次）公立医院和民营医院手术量（万人次）资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 1.

29、1.2.供需错配有压力供需错配有压力，民营医疗迎发展机遇民营医疗迎发展机遇 从需求端来看，人口老龄化大势所趋，医疗需求面临较大增长压力。从需求端来看，人口老龄化大势所趋，医疗需求面临较大增长压力。根据国家统计局，2000-2021 年，中国 65 岁及以上人口数量从 8821 万人增长至 2.1 亿人，占比从 7.0%提升至14.9%，已经进入老龄化社会。根据国家统计局的抽样调查，未来 10 年预计将有 12.9%（55-64 岁）的人群进入老龄化阶段，人口老龄化问题将进一步加重。考虑到老年人的心脑血管、内分泌、肿瘤等疾病的发病率显著高于年轻人，我们预计中国医疗需求未来 10 年将面临较大的增

30、长压力。图图7.7.2000-2021 年年中国人口年龄结构变化图（单位：中国人口年龄结构变化图（单位：%）资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 -20%-10%0%10%20%0552000021公立（亿人次）民营（亿人次）公立-同比民营-同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000021公立（万人次）民营（万人次）公立-同比民营-同比0%20%40%6

31、0%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20220-14岁15-64岁65岁及以上行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 从支付端来看，从支付端来看，预计未来预计未来 10 年医保年医保基金运行压力基金运行压力较大较大。过去 20 年间医保基金整体运行稳定，根据国家统计局，2000-2021 年中国城镇基本医疗保险收入从 170 亿增长至

32、 2.9 万亿，中国城镇基本医疗保险开支从 125 亿增长至 2.4 万亿，截至 2021 年底，医保基金累计结余3.6 万亿。未来 10 年医保基金运行压力较大，根据国家统计局，未来 10 年预计将有 14.52%（男性 55-64 岁+女性 45-54 岁）的人口进入退休阶段，预计将有 10.49%（15-24 岁）的人口成为新增就业人群，由于退休人群高于新增就业人群，我们预计未来 10 年医保基金的整体运行压力较大。图图8.8.2000-2021 年年中国城镇基本医疗保险收入和开支变化（单位：亿元）中国城镇基本医疗保险收入和开支变化（单位：亿元）资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 从

33、供给端来看从供给端来看，公立医院扩张受到限制公立医院扩张受到限制，民营医院有望发挥有效补充价值民营医院有望发挥有效补充价值。考虑到人口老龄化带来的需求端压力，我们认为医疗供给端的扩张刻不容缓，然而公立医院的扩张受到多方面的限制，前文分析指出过去 10 年几乎没有增长，预计未来 10 年也很难形成扩张趋势，主要原因包括：1）公立医院对于财政的依赖程度较高，近年来国家财政支出的增速明显放缓，预计未来对于公立医院的财政补贴很难长期维持；2）公立医院对于医保基金的依赖程度较高，随着医保基金控费压力的增大，公立医院的扩张难度增大。对比来看，民营医院对于财政和医保的依赖程度相对较低，存量医院的病床使用率存

34、在提升空间，新建医院的投入建设更为灵活，未来有望更多发挥有效补充价值。图图9.9.2012-2021 年年公立和非公立财政补贴金额和占比（单位：亿元）公立和非公立财政补贴金额和占比（单位：亿元）资料来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 1.2.公立医疗以公益化为导向公立医疗以公益化为导向，民营医疗更加市场化民营医疗更加市场化 1.2.1.公立医院改革方向明确，回归公益化属性公立医院改革方向明确，回归公益化属性 0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000医保基金收入医保基金支出医保基金收入同比医保基

35、金支出同比0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000021公立（亿元）非公立（亿元）公立-财政占比非公立-财政占比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 公立医院改革方向明确公立医院改革方向明确，回归公益化属性回归公益化属性。2023 年 7 月 24 日，国家卫健委等六部委联合发布深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务，深化以公益性为导向的公立医院改革，强调“严禁向科室和医务人员下达创收指

36、标，医务人员薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩”。过去 5 年中，政府文件多次强调公立医院的“公益性”导向，结合当下的医疗反腐整治，我们认为未来公立医院将以“患者”为中心，专注于提升服务能力，减少药耗使用，杜绝过度医疗，回归公益化属性。表表1 1：公立医院改革相关政策梳理（公立医院改革相关政策梳理（2019-2023 年年）时间时间 政策政策 发文单位发文单位 相关内容相关内容 2019 年 1 月 30 日 关于加强三级公立医院绩效考核工作的意见 国务院 坚持公益性导向，提高医疗服务效率 2019 年 11 月 21 日 大型医院巡查工作方案（2019-2022年度）卫健委

37、深入推动公立医院改革，完善医院惩防体系建设，维护公立医院公益性 2020 年 9 月 18 日 紧密型县域医疗卫生共同体建设评判标准和监测指标体系（试行）卫健委 强化政府办医责任，切实维护和保障公立医疗卫生机构的公益性 2020 年 12 月 21 日 关于加强公立医院运营管理的指导意见 卫健委、中医药局 以公益性为前提，减持公益性原则 2021 年 1 月 6 日 公立医院全面预算管理制度实施办法 卫健委、中医药局 预算编制应当坚持公立医院的公益性 2021 年 1 月 6 日 公立医院内部控制管理办法 卫健委、中医药局 内部控制以坚持公益性原则为前提 2021 年 6 月 4 日 关于推动

38、公立医院高质量发展的意见 国务院 坚持政府主导、公益性主导、公立医院主导 2021 年 8 月 25 日 深化医疗服务价格改革试点方案 医保局、卫健委、发改委等八部门 坚持公立医疗机构公益属性，更好发挥政府作用，控制人民群众医药费用负担 2022 年 5 月 4 日 深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务 国务院 深化公立医院人事薪酬制度改革，实施以增加知识价值为导向的分配政策，强化公益属性 2022 年 7 月 11 日 关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知 医保局 在管理过程中要坚决贯彻公立医疗机构公益性的基本理念，在具体项目、价格和政策上切实体现公益性 2023 年 3 月

39、23 日 关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见 国务院 全面开展公立医院绩效考核，完善以公益性为导向、以健康产出和服务质量为主的绩效考核体系 2023 年 7 月 25 日 深化医药卫生体制改革 2023 年下半年重点工作任务 卫健委、发改委、财政部等六部门 深化以公益性为导向的公立医院改革 资料来源：政府官网，安信证券研究中心 借鉴借鉴“三明三明医改医改”经验经验，探索探索全国全国公立医院改革公立医院改革。2012 年 2 月，由于当地医保基金面临严重的缺口问题，福建省三明市 22 家公立医院启动综合改革，不到十年时间取得了令人瞩目的效果。根据三明市卫健委统计，22 家公立医院的医疗服务收入

40、占比从 2011 年的 18.37%提高到2020年的41.46%，药品耗材费用占比从2011年的60.08%下降到2020年的32.51%，公立医疗机构在岗职工平均年薪从 2011 年的 4.22 万元提高到 2020 年的 13.37 万元，其中医师平均年薪达到 16.93 万元，远高于当地平均收入水平。“三明医改”是全国新医改的示范项目，近年来得到国家政府的大力支持和推广，2022 年 5 月，国务院发布深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务，要求“深入推广三明医改经验，促进优质医疗资源扩容和均衡布局，深化医疗、医保、医药联动改革”。考虑到未来十年全国医保基金有可能面临缺口问题，

41、公立医疗体系的深度改革刻不容缓，借鉴“三明医改”经验，我们认为未来公立医院的药品耗材费用有望进一步压缩，医生薪酬待遇有望得到提升。行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图10.10.三明市三明市 22 家家公立医疗机构收入占比公立医疗机构收入占比 图图11.11.三明市三明市 22 家家公立医疗机构在岗职工平均年薪公立医疗机构在岗职工平均年薪 资料来源：三明市卫健委，安信证券研究中心 资料来源：三明市卫健委，安信证券研究中心 1.2.2.国家支持社会办医，民营医疗更加市场化国家支持社会办医，民营医疗更加市场化 国家长期支持社会办

42、医国家长期支持社会办医，民营医疗地位稳定民营医疗地位稳定。2009 年，国务院发布关于深化医药卫生体制改革的意见，文件强调鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业，积极促进非公立医疗卫生机构发展，并提出适度降低公立医疗机构比重，形成公立医院与非公立医院相互促进、共同发展的格局。过去几年市场对于社会办医的讨论较多，曾多次引发资本市场大幅波动，事实上新医改以来，社会办医的地位始终如此，我们梳理了过去几年关于支持社会办医的相关政策，国家对于社会办医的监管态度长期稳定。前文分析我们已经指出中国医疗市场未来将面临供需严重错配的问题，公立医疗体系扩张相对受限的情况下，民营医疗将发挥重要作用，打造多层次的医疗服务

43、体系是未来必经之路。表表2 2：国家支持社会办医相关政策梳理（国家支持社会办医相关政策梳理（2019-2023 年年）时间时间 政策政策 发文单位发文单位 相关内容相关内容 2019 年 4 月 28 日 关于开展促进诊所发展试点的意见 卫健委、发改委、财政部等五部门 优化诊所执业许可政策，简化准入程序，鼓励医师举办诊所；提高诊所医疗服务质量，支持诊所规模化集团化发展 2019 年 5 月 23 日 深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务 国务院 鼓励包括社会办医疗机构在内的各级各类医疗机构平等参与和适度竞争，促进优质医疗资源下沉 2019 年 6 月 10 日 促进社会办医持续健康规

44、范发展意见 卫健委 加大政府支持社会办医力度，拓展社会办医空间；推进“放管服”，简化准入审批服务 2021 年 3 月 12 日 国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全国人大 支持社会办医，鼓励有经验的执业医师开办诊所 2021 年 9 月 29 日“十四五”全民医疗保障规划的通知 国务院 鼓励社会办医疗机构、药店参与集中招标采购 2022 年 3 月 29 日“十四五”中医药发展规划 国务院 鼓励社会办医疗机构设置中医药科室 2022 年 5 月 4 日 深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务 国务院 支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组

45、建或参加医疗联合体 2022 年 5 月 20 日“十四五”国民健康规划 国务院 促进社会办医持续规范发展，鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复、护理、精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机构，鼓励有经验的执业医师开办诊所 2022 年 12 月 14 日 扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）国务院 支持社会力量提供多层次多样化医疗服务，鼓励发展全科医疗服务，增加专科医疗等细分服务领域有效供给 0%10%20%30%40%50%60%70%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020医疗服务占比药品耗材占比0%5%10%15%20%2

46、5%30%35%024681 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020职工平均年薪（单位：万元）同比增长行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2023 年 2 月 23 日 关于进一步深化改革促进乡村医疗卫生体系健康发展的意见 国务院 鼓励社会力量办诊所、门诊部、民营医院等，为农民群众提供多元化医疗服务，并参与承接政府购买公共卫生服务 资料来源：政府官网，安信证券研究中心 民营连锁医院市场化程度高，民营连锁医院市场化程度高，薪酬薪酬待遇待遇高于行业平均水平高于行

47、业平均水平。行业顶尖的民营医院多为连锁机构，市场化程度较高：（1）凭借规模优势开展药品和耗材的集中采购，药品耗材费用占比较低，成本管控能力较强；（2）求贤若渴，重视医务人员待遇，薪酬水平高于行业平均水平。我们以眼科行业为例：2022 年爱尔眼科的药品耗材费用占比只有 22%左右，华厦眼科和普瑞眼科分别为 25%和 27%，展现出极强的成本管控能力；根据卫健委统计，2021 年眼科行业医务人员平均年薪为 10.93 万元，民营连锁眼科的医务人员薪酬水平普遍高于行业平均水平。图图12.12.民营眼科连锁民营眼科连锁 2022 年年药品耗材药品耗材费用费用占比占比（%）图图13.13.民营眼科连锁民

48、营眼科连锁医务人员医务人员 2021 年平均年薪年平均年薪（万元）（万元）资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，普瑞眼科招股说明书，卫健委，安信证券研究中心 1.3.三年新冠疫情终结，民营医院复苏能力更强劲三年新冠疫情终结，民营医院复苏能力更强劲 三年新冠疫情三年新冠疫情终结，民营医院的复苏能力更强劲。终结，民营医院的复苏能力更强劲。随着新冠疫情的放开，医疗机构逐步恢复正常的就医秩序，诊疗复苏成为市场关注的重点方向。从诊疗人次来看，2023 年 1-3 月公立医院合计诊疗人次为 8.03 亿人次，同比 2019 年同期增长 9%；民营医院合计诊疗人次为1.63 亿人次，同比

49、 2019 年同期增长 22%。从出院人数来看，2023 年 1-3 月公立医院合计出院人数 4,691 万人，同比 2019 年同期增长 17%，民营医院合计出院人数 1,073 万人，同比 2019 年同期增长 26%。与公立医院相比，民营医院的复苏能力更强劲，我们认为主要与民营医院自身的灵活性和产能不饱和有关，后疫情时代，民营医疗的可提升空间更大。图图14.14.2020 年以来年以来公立医院和民营医院诊疗人次恢复情况公立医院和民营医院诊疗人次恢复情况 资料来源：国家卫健委，安信证券研究中心；注意：修复水平以2019年同期作为基数计算 0%5%10%15%20%25%30%爱尔眼科华厦眼

50、科普瑞眼科024681012141618爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科眼科医院平均水平0%20%40%60%80%100%120%140%-----01民营医院诊疗人次修复水平公立医院诊疗人次修复水平行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 图图15.15.2020 年以来年以来公立医院和民营医院出院人数恢复情况公立医院和民营医院出院人数恢复情况 资料来源：国家卫健委，安信证券研究中心；注意：修复水平以2019年同期

51、作为基数计算 2.2.专科综合各有所长，细分领域百花齐放专科综合各有所长，细分领域百花齐放 根据消费属性和对于医保基金的依赖度，我们将医疗服务分为消费医疗和严肃医疗，其中消费医疗包括眼科、口腔、中医、体检、辅助生殖等细分领域，严肃医疗包括综合、肿瘤、康复、神经等细分领域。图图16.16.民营医疗服务细分领域相关标的梳理民营医疗服务细分领域相关标的梳理 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.1.眼科：民营医疗资本化浪潮，形成“一超多强”格局眼科：民营医疗资本化浪潮，形成“一超多强”格局 眼科市场需求方兴未艾，民营连锁各有千秋。眼科市场需求方兴未艾，民营连锁各有千秋。随着人口老龄化的加剧及青少

52、年近视发病率的提升，我国眼科市场需求不断增长，根据弗若斯特沙利文，2019 年末中国眼科医疗服务市场规模达到 1,037 亿元，预计到 2025 年达到 2,521 亿元,年复合增速达到 17.4%。根据卫生健康统计年鉴，民营眼科专科医院数量从 2015 年的 397 家增加至 2021 年的 1,203 家，占所有眼科专科医院的比例从 87.3%提升至 95.1%。从竞争格局来看，头部连锁已经通过资本化实现上市，基本形成“一超多强”的竞争格局，龙头企业各有千秋，行业整体向好发展。0%20%40%60%80%100%120%140%160%--0

53、---01民营医院出院修复人数水平公立医院出院人数修复水平行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图17.17.中国眼科医疗服务市场中国眼科医疗服务市场规模（单位：亿元）规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 2.1.1.爱尔眼科爱尔眼科 爱尔眼科成立于 2003 年，是一家全球领先的眼科医疗连锁机构。2003 年公司开始在长沙、成都、武汉等地开办眼科医院，2009 年在深交所挂牌上市，2015 年开启全球化战略。根据公司官网，截至

54、2023 年 6 月，公司在全球范围内开设眼科医院及中心 816 家（包括体外并购基金），覆盖国内 31 个省市自治区，同时布局中国香港、东南亚、欧洲和美国地区。2018-2022 年，公司营业收入从 80.09 亿元增长到 161.10 亿元，CAGR 为 19.1%；归母净利润从10.09 亿元增长到 25.24 亿元，CAGR 为 25.8%。2023Q1 公司实现营业收入 50.21 亿元，归母净利润 7.81 亿元。图图18.18.爱尔眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）爱尔眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图19.19.爱尔眼科旗下医疗机构分布情况爱尔眼科旗下医疗机构分布情

55、况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.1.2.华厦眼科华厦眼科 华厦眼科成立于 2004 年，是一家专注于眼科医疗服务的大型医疗连锁集团。公司起初主要经营厦门眼科中心医院，2010 年开始向全国扩张，2022 年公司在深交所创业板上市。根据公司年报，截至 2022 年 12 月，公司旗下拥有 62 家眼科专科医院和 33 家视光中心，覆盖全国 21 个省 60 个城市，包括华东、华中、华南、西南、华北等广大地区。2018-2022 年，公司营业收入从 21.46 亿元增长到 32.33 亿元，CAGR 为 10.8%；归母净利润从 1.64 亿元增

56、长到 5.12 亿元，CAGR 为 32.9%。2023Q1 公司实现营业收入 9.31 亿元，归母净利润 1.50亿元。0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立民营-同比公立-同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002020202120222023Q1营业收入归母净利润营收收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安

57、信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图20.20.华厦眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）华厦眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图21.21.华厦眼科旗下医疗机构分布情况华厦眼科旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.1.3.普瑞眼科普瑞眼科 普瑞眼科成立于 2005 年，是一家提供眼科医疗服务的专科连锁医疗机构。公司从甘肃省兰州市起家，2010 年上海分院开业，开始进军一线城市，2019 年开启“一城多院”布局，2022年在深交所创业板上市。根据公司官网，截至 2023 年上半年，公司成功投资经营了 26

58、 家眼科医院、3 家眼科门诊部，覆盖北京、天津、上海、重庆、西安、哈尔滨、乌鲁木齐等 21 个城市。2018-2022 年，公司营业收入从 10.16 亿元增长到 17.26 亿元，CAGR 为 14.2%；归母净利润从 0.31 亿元降至 0.21 亿元，主要是受疫情影响和新医院扩张拖累。2023Q1 公司实现营业收入 6.50 亿元，归母净利润 1.62 亿元，业绩实现大幅反弹。图图22.22.普瑞眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）普瑞眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图23.23.普瑞眼科旗下医疗机构分布情况普瑞眼科旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资

59、料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.1.4.何氏眼科何氏眼科 何式眼科成立于 1995 年，是一家深耕眼科专科诊疗和视光服务的集团型连锁医疗机构。公司从辽宁省起家，省内拥有沈阳、大连及葫芦岛三家中心医院，2015 年开始通过新设和并购的方式探索省外业务，2022 年公司在深交所创业板上市。根据公司年报，截至 2022 年 12月，公司旗下拥有 3 家大型眼科医疗机构、35 家中型眼科医疗机构、64 家初级眼保健服务机构，深耕辽宁省内市场，省外布局北京、上海、深圳、重庆等城市。2018-2022 年，公司营业收入从 6.14 亿元增长到 9.55 亿元，CAGR 为 11.7%；归母净利润波

60、动较大，疫情后实现触底反弹，2023Q1 公司实现营业收入 3.07 亿元，归母净利润 0.57 亿元。0%20%40%60%80%100%120%0552002120222023Q1营业收入归母净利润营收收入-同比归母净利润-同比-100%0%100%200%300%400%0500222023Q1营业收入归母净利润营收收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 图图24.24.何氏眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）何

61、氏眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图25.25.何氏眼科旗下医疗何氏眼科旗下医疗机构分布情况机构分布情况 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 2.1.5.朝聚眼科朝聚眼科 朝聚眼科成立于 1988 年，是一家华北地区领先、全国知名的眼科医疗服务集团。公司从内蒙古起家，2010 年开始将业务拓展至浙江，2021 年在香港交易所上市，2022 年收购华北地区 4 家医院，省外扩张更进一步。根据公司年报，截至 2022 年 12 月，公司旗下拥有 24 家眼科医院，26 家视光中心，覆盖内蒙古、浙江、江苏、河北等省份。2018-2022 年，公司营业收入从 6

62、.33 亿元增长到 9.90 亿元，CAGR 为 11.8%；归母净利润从 0.39 亿元增长至 1.88亿元，CAGR 为 48.4%。图图26.26.朝聚眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）朝聚眼科营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图27.27.朝聚眼科旗下医疗机构分布情况朝聚眼科旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.2.口腔：民营医疗占比高，资本化标的稀缺口腔：民营医疗占比高，资本化标的稀缺 口腔医疗服务市场规模持续增长，民营医疗占比高。口腔医疗服务市场规模持续增长，民营医疗占比高。从需求端来看，受益于诊疗需求和消费者支

63、付能力的提升，中国口腔医疗服务市场规模高速增长，根据弗若斯特沙利文，2015-2020年中国口腔医疗服务市场规模从 757 亿元增长至 1,199 亿元，CAGR 为 9.6%，其中 2020年民营口腔医疗服务市场规模达到 831 亿元，占比达到 69.3%。从竞争格局来看，民营口腔医疗的行业集中度低，头部品牌包括通策医疗、瑞尔集团、拜博口腔、美维口腔、牙博士等，已经实现连锁化扩张，但是通过资本市场实现上市的标的非常稀缺。-100%-50%0%50%100%150%0246892020202120222023Q1营业收入归母净利润营收收入-同比归母净利润-同比-20%0%

64、20%40%60%80%100%120%024689202020212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图28.28.中国口腔医疗服务市场规模（单位：亿元）中国口腔医疗服务市场规模（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文、安信证券研究中心 2.2.1.通策医疗通策医疗 通策医疗是国内领先的民营口腔医疗集团，2006 年通过收购杭州口腔医院进军口腔医疗市场，业务范围覆盖种植、正畸、儿科、修复、综合等细分领域，打造综合口腔诊疗平台。公司通过

65、“总院+分院”的成长模式实现快速扩张，在省内启动“蒲公英计划”，根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下拥有 73 家口腔医疗机构，开设 2,700 张牙椅，拥有 1,760 名口腔医生。公司深耕浙江省内市场多年，同时通过体外基金积极开拓省外市场，在武汉、西安、成都等城市建立“存济”口腔医院。2018-2022 年公司的营业收入从 15.46 亿元增长至 27.19亿元，CAGR 为 15.2%，归母净利润从 3.32 亿元增至 5.30 亿元，CAGR 为 12.4%。2023Q1公司实现营业收入 6.75 亿元，归母净利润 1.69 亿元。图图29.29.通策医疗营业收入及归母净利润（

66、单位：亿元）通策医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图30.30.通策医疗旗下口腔医院扩张情况通策医疗旗下口腔医院扩张情况 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 2.2.2.瑞尔集团瑞尔集团 瑞尔集团成立于 1999 年，是国内领先的高端民营口腔医疗服务提供商，为客户提供口腔护理一站式服务。公司旗下拥有“瑞尔齿科”和“瑞泰口腔”两个品牌，其中，瑞尔齿科定位高端市场，瑞泰口腔定位二三线市场。根据公司年报，截至 2023 年 3 月，公司在国内经营123 家医疗机构，门店覆盖全国范围内的 15 个核心城市，拥有牙椅数量 1,442 张，拥有全职医生 914

67、 人。2018-2021 财年公司营业收入从 10.80 亿元增长至 16.24 亿元，CAGR 为14.5%，受疫情影响 2022 财年营业收入小幅下滑，同时净亏损大幅收窄。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500025003000200021E2022E2023E2024E2025E民营公立民营-同比公立-同比-40%-20%0%20%40%60%05002120222023Q1营业收入归母净利润营业收入-同比归母净利润-同比0500

68、025003000200212022牙医数（人）牙椅数（张）行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图图31.31.瑞尔集团营业收入及归母净利润（单位：亿元）瑞尔集团营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图32.32.瑞尔集团旗下口腔医院核心信息情况瑞尔集团旗下口腔医院核心信息情况 资料来源：公司年报，安信证券研究中心；以上财务数据为财年，例如2022财年为2022年4月-2023年3月 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.3.中医：医疗服务需求旺盛，行业加速整合中医：医疗服务需求旺盛，行业加速整合 中医医

69、疗服务需求旺盛，行业加速整合。中医医疗服务需求旺盛，行业加速整合。从需求端来看，中医在慢病管理方面具有较大优势，根据弗若斯特沙利文，中医诊断和治疗服务的市场规模从 2015 年的 1,110 亿元增长至 2019年的 2,920 亿元，年复合增长率达到 27.4%。从供给端来看，中医医疗健康服务供应商主要包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，市场份额高度分散，根据国家中医药管理局统计，截至 2019 年末，全国中医相关医疗机构总数达 6.58 万家，大部分医疗机构属于区域性经营的单体机构，具有跨区域扩张能力的连锁机构非常少见，整个行业呈现出“散乱小”的特点，近年来行业加速整合，龙头公司有

70、望加速成长。图图33.33.中国中医诊断与服务市场规模（中国中医诊断与服务市场规模（单位：单位：亿元）亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 2.3.1.固生堂固生堂 固生堂成立于 2010 年，是国内领先的中医医疗服务连锁集团，公司坚持中医 OMO 发展模式，逐步建立完善的线上+线下中医服务网络。根据公司年报，线下医疗机构方面，截至 2022年 12 月，固生堂已在全国 14 座城市开设 48 家基层中医馆，旗下拥有 2 万余名中医师；线上平台方面，公司已与 13 家第三方线上平台建立合作关系，覆盖全国 300 多个城市。2018-2022 年公司实现营业收入从 7.27 亿增长至

71、 16.25 亿元，CAGR 为 22.3%，2022 年公司实现归母净利润 1.83 亿元，同比扭亏为盈。-100%-50%0%50%100%-10-5050022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）同比增长行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾

72、页。20 图图34.34.固生堂营业收入及归母净利润（单位：亿元）固生堂营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图35.35.固生堂旗下医疗机构分布固生堂旗下医疗机构分布情况情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.4.体检：行业格局稳定，进入高质量发展阶段体检：行业格局稳定，进入高质量发展阶段 体检行业市场格局稳定，民营连锁龙头影响力不断增强。体检行业市场格局稳定，民营连锁龙头影响力不断增强。从需求端来看，随着公众健康意识的提升，健康体检人次逐年增长，根据艾媒咨询，2020 年中国健康体检高达 6.4 亿人次，对应的体检服务行业的市场规模达到 1,76

73、7 亿元，预计 2023 年市场规模将达到 2,251 亿元。从供给端来看，公立医院体检中心占据主导地位，民营体检机构起初竞争格局相对分散，随着美年健康、爱康国宾、慈铭体检等多家民营体检连锁机构的快速发展，市场格局逐步走向集中，2017 年美年健康收购慈铭体检，形成美年健康和爱康国宾“双寡头”格局。图图36.36.中国健康体检人次（单位：亿次）中国健康体检人次（单位：亿次）图图37.37.中国体检行业市场规模（单位：亿元中国体检行业市场规模（单位：亿元）资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 2.4.1.美年健康美年健康 美年健康成立于 2004 年，是国内

74、领先的民营健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌，2015 年通过借壳江苏三友在深交所上市，2019 年阿里巴巴战略入股，成为公司重要股东。根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下拥有体检中心611 家，其中控股体检中心 290 家，参股体检中心 321 家，2022 年公司接待体检人次达到2,960 万。受新冠疫情影响，2018-2022 年公司营业收入基本保持稳定，归母净利润波动较大。今年以来公司业绩明显改善，2023Q1 实现营业收入 20.96 亿元，同比增长 53.82%，实现归母净利润-1.67 亿元，同比减亏 61.27%。-150%-1

75、00%-50%0%50%100%150%-10-5050022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比0%2%4%6%8%10%12%14%0720021E体检人次（亿次）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%05000250020021E2022E2023E体检行业市场规模同比增长行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图38.38.美年健康营业收入及归母净利润（单位

76、：亿元）美年健康营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图39.39.美年健康旗下体检美年健康旗下体检机构分布情况机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.5.辅助生殖：牌照限制，行业集中度较高辅助生殖：牌照限制，行业集中度较高 辅助生殖市场空间广阔，政策助力提升行业渗透率辅助生殖市场空间广阔，政策助力提升行业渗透率。从需求端来看，随着生育年龄的推迟，不孕不育率大幅提升，辅助生殖需求旺盛，根据弗若斯特沙利文，中国辅助生殖市场规模从2015 年的 189 亿元增至 2019 年的 308 亿元，预计未来仍将以 15%左右的年复合增速持续增长。从供给

77、端来看，受牌照限制，国内的辅助生殖市场主要以公立医院为主，民营医疗参与度不高，龙头公司的市场份额相对较高。2023 年 6 月，北京宣布将 16 项治疗性辅助生殖技术纳入医保支付范围，辅助生殖技术有望得到大力推广。图图40.40.中国辅助生殖市场规模及同比增长（单位：亿元）中国辅助生殖市场规模及同比增长（单位：亿元）资料来源：弗若斯特沙利文、安信证券研究中心 2.5.1.锦欣生殖锦欣生殖 锦欣生殖成立于 2003 年，2006 年获得 IVF 牌照，2019 年于香港上市，近年来通过内生+外延双轮驱动加速扩张，逐渐成长为全球领先的辅助生殖服务供应商。根据公司年报，截至2022年底，公司旗下经营

78、管理 31 家辅助生殖机构，国内覆盖四川、广东、武汉、云南等人口密集地区，境外辐射美国加州、东南亚等华人聚集区。2018-2022 年公司营业收入从 9.22 亿元增长至 23.64 亿元，CAGR 为 26.5%；受疫情影响，公司近年来归母净利润波动较大，其中2022 年公司实现归母净利润 1.21 亿元，同比减少 64.4%。-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-200204060802020202120222023Q1营业收入归母净利润营业收入-同比归母净利润-同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0

79、05006002001820192020E2021E2022E2023E市场规模（亿元）同比增长行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图41.41.锦欣生殖营业收入及归母净利润（单位：亿元）锦欣生殖营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图42.42.锦欣生殖锦欣生殖医疗服务网络分布医疗服务网络分布情况情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.6.综合：连锁医疗集团稳定，进入存量整合时代综合：连锁医疗集团稳定，进入存量整合时代 连锁医疗集团连锁医疗集团稳定稳定，行业进

80、入存量整合时代。，行业进入存量整合时代。2016 年国务院发布 关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知，要求通过移交地方、关闭撤销、资源整合、重组改制等方式剥离国企办医，掀起国企医院改革的浪潮。根据国资委统计，截至 2022年 7 月，国企医疗机构 2,525 个，已完成改革 2,515 个，完成率 99.6%；其中，移交地方政府 506 个，以医疗健康为主业的国有企业整合 978 个，引入社会资本改制 440 个，关闭撤销 591 个。2023 年 2 月，国资委牵头发布 支持国有企业办医疗机构高质量发展工作方案，标志着国企办医的发展进入新时期。华润医疗、环球医疗

81、、复星医疗、新里程等平台通过深度整合，发展成为覆盖全国范围的连锁医疗集团，行业进入存量整合时代。图图43.43.国企办医改革进度（截至国企办医改革进度（截至 2022 年年 7 月）月）资料来源：国资委，安信证券研究中心 2.6.1.国际医学国际医学 国际医学前身是始建于 1956 年的西安市解放百货商场，1993 年以“陕解放 A”上市，2011年通过收购西安高新医院进军医疗服务行业，2015 年公司更名为国际医学，2018 年剥离百货业务，彻底完成向民营医疗服务行业的转型。根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下拥有西安高新医院、西安国际医学中心医院、商洛国际医学中心医院 3 大院区，

82、西安国际医学北院区正在试运营阶段，公司计划将商洛国际医学中心医院转让给商洛交投，专注于西安区域的运营。2019-2022 年公司营业收入从 9.91 亿元增长至 27.11 亿元，CAGR 为 39.9%，由于爬坡期成本较高，公司尚处于亏损阶段。2023Q1 实现营业收入 10.59 亿元，同比增长247.4%，归母净利润-0.75 亿元，同比减亏 82.55%。-100%-50%0%50%100%150%200%05820022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比506 978 440 591 10 0200400600

83、80010001200移交地方政府国有企业整合社会资本改制关闭撤销未完成行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图44.44.国际医学营业收入和归母净利润（单位：亿元）国际医学营业收入和归母净利润（单位：亿元）图图45.45.国际医学中心医院平面效果图国际医学中心医院平面效果图 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.6.2.新里程新里程 新里程的前身是恒康医疗，2012 年通过收购多家大型医院进军医疗服务行业，由于商誉减值、债务暴雷导致陷入 ST 危机，2022 年经过破产重整，新里程集团

84、成为公司控股股东。根据公司年报，截至 2022 年 12 月，上市公司控股 3 家三级医院、7 家二级以上综合医院或专科医院，共计 11 家医院，覆盖江苏、河南、四川、江西等省份。根据公司官网，上市公司的控股股东新里程集团同样是医疗服务行业深度参与者，在全国近 20 个省份控股管理超过 40家二甲以上医院，医疗和康养总床位数达到 30,000 张（包含上市公司）。随着破产重整的完成，公司业绩实现触底反弹，2022 年实现归母净利润 1.56 亿元，2023H1 实现归母净利润0.57 亿元。图图46.46.新里程营业收入和归母净利润（单位：亿元）新里程营业收入和归母净利润（单位：亿元）图图47

85、.47.新里程集团旗下医疗机构分布情况新里程集团旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 2.6.3.华润医疗华润医疗 华润医疗成立于 2011 年，主营业务包括医疗服务、医院管理和集团采购组织，2012 年以来参与多家医院股份制改革工作，2013 年在香港交易所上市，2016 年与凤凰医疗完成重组，成立华润凤凰医疗控股有限公司，2018 年更名为华润医疗。根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下拥有 116 家医疗机构，包括 7 家三级医院、13 家二级医院、96 家一级及其他医疗机构，合计运营 11,115 张床位，覆盖北京、湖北

86、、安徽、广东、山东、山西、江苏、广西 8个省份。2018-2022 年公司营业收入保持稳定增长，从 20.59 亿元增长为 56.20 亿元，CAGR-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%-15-10-50552002120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-30-20-502002120222023H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业

87、收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 为 28.5%，2018-2021 年归母净利润稳定在 4 亿元左右，2022 年归母净利润降至 1.39 亿元，主要受新冠疫情和商誉减值影响。图图48.48.华润医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）华润医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图49.49.华润医疗旗下医疗机构分布情况华润医疗旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司官方公众号，安信证券研究中心 2.6.4.环球医疗环球医疗 环球医疗成立于 2001 年，主营业务包括

88、综合医院集团业务和金融业务，2006 年通用集团向公司注资成为控股股东，2015 年在香港交易所上市，2016 年以来公司积极参与国企医院整合承接工作。根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下拥有 63 家医疗机构，覆盖国内 14个省市，拥有 1.6 万张床位，2022 年新增 7 家医院，另外有 9 大扩建项目，其中西电集团医院沣东院区今年正式开业，咸阳彩虹西航医院大楼已封顶，烟台海港大楼近期封顶。2018-2022 年公司业绩亮眼，营业收入从 42.97 亿元增长至 119.12 亿元，CAGR 为 29.0%，归母净利润从 13.52 亿元增长至 18.90 亿元，CAGR 为 8.

89、7%。图图50.50.环球医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）环球医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图51.51.环球医疗旗下医疗机构分布情况环球医疗旗下医疗机构分布情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报投资者交流材料，安信证券研究中心 2.7.肿瘤：民营医疗参与度提升，肿瘤：民营医疗参与度提升，放疗为重要增长点放疗为重要增长点 中国肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗机构参与度提升。中国肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗机构参与度提升。从需求端来看，随着国民癌症发病率的提升，中国肿瘤医疗需求高速增长，根据弗若斯特沙利文，中国肿瘤医疗服务市场规模由 2015 年的

90、 2,314 亿元增至 2019 年的 3,710 亿元，CAGR 为 12.5%，预计 2025 年市场规模将达 7,000 亿元。从供给端来看，公立医院占据主导，民营肿瘤专科医院数量增长较快，民营医疗的市场占有率有望进一步提升。常见的肿瘤治疗手段包括手术、化疗、放疗-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00200212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比0%10%20%30%40%50%60%70%0204060800212022营业收入（亿元）归

91、母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 等，其中放疗是利用放射线治疗恶性肿瘤的方法，根据弗若斯特沙利文，中国肿瘤放疗治疗市场规模从 2016 年的 272 亿元增至 2021 年的 517 亿元，放疗市场的渗透率相对较低，未来有望成为行业重要增长点。图图52.52.中国肿瘤医疗服务市场规模（中国肿瘤医疗服务市场规模（单位：单位：亿元）亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 2.7.1.海吉亚医疗海吉亚医疗 海吉亚医疗成立于 2009 年，是国内领先的民营肿瘤医疗服务供应商。公司

92、以放疗设备起家，采用“内生+外延”的扩张模式，逐渐转型至医疗服务领域。根据公司投资者关系公众号，截至 2022 年底，公司旗下拥有 12 家医院，业务布局范围覆盖 20 个省 51 个城市，可开放床位数量达到 6,200 张，计划未来 2-3 年通过自建和并购持续扩张，目标是 2024 年底可开放床位突破 12,000 张。2018-2022 年公司营业收入从 7.66 亿元增长至 31.96 亿元，CAGR 为42.9%，归母净利润从 0.03 亿元增长至 4.77 亿元，CAGR 为 268.4%。图图53.53.海吉亚医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）海吉亚医疗营业收入及归母净利润（

93、单位：亿元）图图54.54.海吉亚医疗旗下医疗服务网络海吉亚医疗旗下医疗服务网络覆盖情况覆盖情况 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司投资者关系公众号、安信证券研究中心 2.7.2.信邦制药信邦制药 信邦制药成立于1995年，2013年通过与科开医药重组进军医疗服务领域，成为集医药工业、医疗服务、医药流通三大板块协同发展的综合性医药集团，以肿瘤医疗服务为特色。根据公司年报，截至 2022 年 12 月，公司医疗服务板块旗下有 7 家医疗机构，以贵阳市三家核心医院（肿瘤医院+白云医院+乌当医院）为中心，向省内其他县市辐射扩张，合计床位数超过 5,000张，其中肿瘤医院是当地重要的

94、肿瘤专科医院，也是公司旗下规模最大的单体医院。公司近0%2%4%6%8%10%12%14%0040005000600070008000200021E2022E2023E2024E2025E肿瘤医疗市场规模（亿元）同比增长0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%055200212022营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 年来

95、业绩增长放缓，主要受新冠疫情扰动影响，2023Q1 公司实现收入 16.05 亿元，同比增长 1.7%，归母净利润 0.53 亿元，同比下滑 27.9%。图图55.55.信邦制药营业收入及归母净利润（单位：亿元）信邦制药营业收入及归母净利润（单位：亿元）图图56.56.信邦制药旗下医院分布情况信邦制药旗下医院分布情况 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 资料来源：公司年报、安信证券研究中心 2.7.3.盈康生命盈康生命 盈康生命前身是成立于 1998 年的星河生物，2015 年 8 月进行资产重组，通过收购和新建肿瘤医院切入肿瘤医疗服务领域，2019 年公司实控人变更为海尔集团。公司主营业务

96、分为医疗服务和医疗器械两大板块，其中医疗服务板块占比较高，根据公司年报，截至 2022 年底，公司旗下经营及管理 6 家医院，总床位规模达 3,258 张，覆盖上海、苏州、长春、重庆等地区。2018-2022 年公司营业收入从 5.04 亿元增长至 11.56 亿元，CAGR 为 23.1%，归母净利润波动较大，主要系计提商誉减值损失所致。2022 年公司发布股权激励计划，彰显长期发展信心，2023Q1 实现营业收入 3.61 亿元，同比增长 35.1%，归母净利润达到 0.39 亿元，同比增长 640.2%，实现触底反弹。图图57.57.盈康生命营业收入及归母净利润（单位：亿元）盈康生命营业

97、收入及归母净利润（单位：亿元）图图58.58.盈康生命商业模式与战略路径盈康生命商业模式与战略路径 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 2.8.康复：市场规模突破千亿，连锁化模式可行康复：市场规模突破千亿，连锁化模式可行 行业市场规模突破千亿行业市场规模突破千亿，连锁化模式可行，连锁化模式可行。康复医疗专科覆盖面广泛，包括骨关节康复、神经康复、儿童康复、重症康复等领域，与海外发达国家相比，中国康复行业起步较晚，尚处于发展早期，未来仍有很大的发展空间。根据艾瑞咨询，中国康复医疗行业的市场规模从2019-40%-20%0%20%40%60%80%100%12

98、0%140%-20-506070802002120222023Q1营业收入归母净利润营业收入-同比归母净利润-同比-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-10-50592020202120222023Q1营业收入归母净利润营业收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 年的 667 亿元增至 2021 年的 1,011 亿元，CAGR 为 23.1%，预计 2023 年市场规模将达到1,618 亿元。2021 年国家

99、八部委联合发文关于加快推进康复医疗工作发展的意见，明确支持和引导社会力量举办规模化、连锁化的康复医疗中心。从供给端来看，康复医疗市场较为分散，龙头公司已经实现连锁化发展，未来市场集中度有望提升。图图59.59.中国中国康复医疗行业市场规模（单位：亿元）康复医疗行业市场规模（单位：亿元）资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 2.8.1.三星医疗三星医疗 三星医疗前身为 1991 年成立的宁波三星仪表厂，以研发生产电能表起家，2011 年在上交所上市，2015 年通过收购宁波明州医院进军医疗服务行业，后陆续收购 10 余家医院，以康复医院为主，覆盖浙江、福建、湖北、江苏、江西、湖南等省份，是国内少

100、数实现连锁化经营的康复医疗服务集团。2018-2022 年公司营业收入从 58.70 亿元增长至 90.98 亿元，CAGR为 11.6%，归母净利润从 5.08 亿元增长至 9.48 亿元，CAGR 为 16.9%。2023Q1 实现营业收入 22.48 亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 2.70 亿元，同比增长 63.8%。图图60.60.三星医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）三星医疗营业收入及归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.9.神经：高壁垒赛道，资本化标的稀缺神经：高壁垒赛道，资本化标的稀缺 神经外科高壁垒赛道神经外科高壁垒赛道，资本化标的稀缺

101、资本化标的稀缺。神经外科治疗的疾病主要为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病及颅脑损伤，柳叶刀中的数据表明 2016 年全球中枢神经系统肿瘤新发病例数和死亡人数最多的国家为中国，发病率达 0.77/万人，根据中国卫生统计年鉴数据，2021 年我国城市居民脑血管病死亡率为 140.02/10 万人，农村居民脑血管病死亡0%5%10%15%20%25%30%020040060080009202020212022E2023E康复医疗市场规模（亿元）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801002

102、002120222023Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 率为 175.58/10 万人，整体呈上升趋势。由于对专业人才、硬件条件要求极高，公立医院在神经外科领域占据主导地位，北京天坛医院、上海华山医院、四川华西医院等公立医院神经外科优势明显，民营医疗机构较少，资本化标的稀缺性，三博脑科是国内唯一实现上市的民营神经专科医疗机构。图图61.61.2015-2021 年我国居民脑血管死亡率（单位：年我国居民脑血管死亡率（单位：1/10 万人）

103、万人）资料来源：卫生健康统计年鉴，安信证券研究中心 2.9.1.三博脑科三博脑科 三博脑科成立于 2003 年，是一家以神经专科为特色的医疗服务集团，由国内神经医学专家栾国明、于春江、石祥恩及管理专家张阳等人创立，2023 年 5 月在深交所上市。根据投资者交流公告，截至 2023 年 7 月，公司运营 6 家脑科专科医院，覆盖北京、云南、福建、河南、重庆等省份，并正在湖南、陕西筹建脑科医院 2 家，目前开放床位 1,500 余张，年门诊量近50 万人次，住院患者超 4 万人次，年手术量超过 1 万台。2018-2022 年公司的营业收入从9.49 亿元增长至 10.68 亿元，CAGR 为

104、3.0%，归母净利润稳定在 0.6 亿元左右。2023Q1 公司实现营业收入 3.12 亿元，同比增长 17.55%，归母净利润 0.25 亿元，同比增长 71.78%。图图62.62.三博脑科营业收入三博脑科营业收入及归母净利润（单位：亿元）及归母净利润（单位：亿元）资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 00200202021城市居民农村居民-50%0%50%100%150%0246892020202120222023Q1营业收入（亿元）

105、归母净利润（亿元）营业收入-同比归母净利润-同比行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 表表3 3：相关标的盈利预测及估值表相关标的盈利预测及估值表 公司名称公司名称 营业收入预测（亿元）营业收入预测（亿元）归母净利润预测（亿元）归母净利润预测（亿元）PE 估值（倍估值（倍）预测来源预测来源 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 爱尔眼科爱尔眼科 198.67 243.61 294.81 32.97 42.28 53.00 52.00 40.56 32.35 安信

106、预测 华厦眼科华厦眼科 41.89 52.99 65.96 6.79 8.83 11.41 46.84 36.02 27.88 Wind 一致预测 普瑞眼科普瑞眼科 25.36 32.67 42.24 2.29 2.57 3.61 61.56 54.94 39.08 Wind 一致预测 何氏眼科何氏眼科 14.08 18.36 23.29 1.44 1.93 2.50 41.14 30.79 23.76 Wind 一致预测 朝聚眼科朝聚眼科 12.25 14.75 17.44 2.28 2.78 3.37 13.63 11.21 9.24 Wind 一致预测 通策医疗通策医疗 33.87 42

107、.16 52.09 7.19 9.30 11.91 47.95 37.09 28.96 Wind 一致预测 瑞尔集团瑞尔集团 19.10 23.50 28.61 0.57 1.42 1.84 70.13 27.91 21.53 Wind 一致预测 固生堂固生堂 21.35 27.48 34.49 2.52 3.31 4.27 38.19 29.02 22.51 安信预测 美年健康美年健康 107.03 123.08 140.80 6.24 8.66 11.36 42.26 30.45 23.23 Wind 一致预测 锦欣生殖锦欣生殖 29.23 35.93 43.55 3.93 5.36 6.

108、86 28.22 20.73 16.17 Wind 一致预测 国际医学国际医学 44.01 60.00 76.60 (0.01)2.58 5.30 /72.57 35.37 Wind 一致预测 新里程新里程/华润医疗华润医疗 62.15 67.78 73.71 4.81 5.41 6.09 16.29 14.48 12.87 Wind 一致预测 环球医疗环球医疗 137.31 156.58 177.39 20.55 22.69 25.45 3.57 3.23 2.88 Wind 一致预测 海吉亚医疗海吉亚医疗 42.72 55.27 68.37 7.41 9.83 12.45 34.94 26

109、.33 20.79 Wind 一致预测 信邦制药信邦制药 70.54 78.77 87.97 2.96 3.62 4.37 30.44 24.92 20.63 Wind 一致预测 盈康生命盈康生命 14.84 17.83 21.78 1.28 1.75 2.27 51.63 37.87 29.20 Wind 一致预测 三星医疗三星医疗 112.41 137.78 166.07 12.09 14.93 18.05 17.82 14.43 11.94 Wind 一致预测 三博脑科三博脑科/资料来源：Wind，安信证券研究中心；注意：以上数据截至2023年8月18日 4.4.风险提示风险提示 4.1

110、.医疗政策变动风险医疗政策变动风险 医疗行业政策变动较大，如果政策对于公立医院和社会办医的定位发生重大调整，可能会影响行业长期发展趋势。4.2.医疗安全事故风险医疗安全事故风险 医疗服务过程存在不确定性，如果上市公司旗下医院出现医疗安全事故，可能对公司口碑和品牌造成不良影响。4.3.行业增长不及预期行业增长不及预期 医疗服务细分领域众多，受宏观经济影响，行业自身增长有可能不及预期，如果行业景气度下行，可能会对相关公司的业绩增速放缓。4.4.行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险 医疗服务细分领域众多，部分细分领域的竞争较为激烈，如果未来行业竞争加剧，可能对龙头公司的发展带来较大压力。行业专题行业

111、专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 行业行业评级体系评级体系 收益评级：领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%及以上；同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%及以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证

112、券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作

113、证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业专题行业专题/医疗服务医疗服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开

114、发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对

115、任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性

116、，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4