1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿里健康阿里健康（0241.HK）健康未来先锋者健康未来先锋者 公司公司首次首次覆盖报告覆盖报告 李奇李奇(分析师分析师) 证书编号 S0880523060001 本报告导读：本报告导读：阿里健康凭借在阿里健康凭借在 C 端的生态布局获取精确用户画像并提供针对性产品与服务，通过端的生态布局获取精确用户画像并提供针对性产品与服务，通过诊疗服务向自营药房引流，诊疗服务向自营药房引流，在需求景气的背景下在需求景气的背景下多板块布局迎来新一轮增长潜力。多板块布局迎来新一轮增长潜力。摘要摘要：给予“增持”评级，目

2、标价给予“增持”评级，目标价 5.17 港元港元。考虑到宏观经济环境、数字化浪潮以及公司运营优势，我们预测公司 FY2024-FY2026 营业收入分别为 320.99/387.63/460.86 亿元，FY2024-FY2026 年经调整净利润为9.77/18.70/20.96 亿元，对应经调整 PE 为 55.38X/28.93X/25.82X，对应摊薄 Non-Gaap 每股收益为 0.07/0.14/0.16 元。估值方面，给予 2X的市销率，对应目标股价 5.17HKD，较最新收盘价+18%，给予“增持”评级。我们认为市场低估了医药电商在后疫情时代的需求潜力，我们认为市场低估了医药电

3、商在后疫情时代的需求潜力，医药电商渗医药电商渗透率有望透率有望持续保持持续保持提升提升的动能的动能。后疫情时代，消费者自主购药动机增强，年轻消费群体轻症和慢病健康困扰增加，同时我国人口老龄化趋势不变，医药需求依然旺盛。而医药电商平台的购物方式为此类消费群体提供了更方便快捷的购物体验，线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源，成为新的消费趋势，行业渗透率有望进一步提升。阿里阿里健康接入母公司健康接入母公司电商消费电商消费平台流量平台流量，依靠，依靠数字化管理与数字化管理与闭环闭环诊疗诊疗服务创造服务创造自营药房自营药房需求，需求，在松散的市场格局中在松散的市场格局中有望有望进一步进一步获取获取市场

4、份市场份额额。阿里健康依靠母公司电商基础获取天然活跃用户数量优势，根据不同平台消费场景推送个性化的内容和产品，从而提升用户购买转化率。同时，阿里健康通过全覆盖模式的诊疗体系和慢病数字化管理服务创造购药需求，反哺核心业务自营药房的产品销售。依靠平台流量与数字化管理优势，阿里健康有望在蓝海市场中进一步扩张。催化剂：催化剂：消费者线上购药习惯不断养成。医药分离、医保、平台等方面政策驱动，有条件放开药品流通限制的同时，运营环境持续优化。AI 技术变革为公司数字化运营管理注入新一轮动力。风险提示风险提示：医药电商行业监管趋严；疫后营收增长不及预期；港股系统性风险 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：

5、4.40 2023.08.23 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）3.04-9.83 当前股本当前股本（百万股）（百万股）13,533 当前市值当前市值（百万港元百万港元）59,546 感谢秦和平对本报告的贡献感谢秦和平对本报告的贡献 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万元百万元）2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 9,596.48 15,518.47 20,577.62 26,763.02 32,098.99 38,763.40 46,086.22(+/-)%88.3%61.7%32.6%3

6、0.1%19.9%20.8%18.9%毛利润毛利润 2,231 3,617 4,108 5,701 6,978 9,151 10,716 经调整经调整净利润净利润 211 631 (394)751 977 1,870 2,096 (+/-)%73.6%198.4%-162.5%-290.6%30.0%91.4%12.1%经调整经调整 PE 256.05 85.79-137.24 72.01 55.38 28.93 25.82 -50%0%50%100%150%2022-08-222022-12-142023-04-182023-08-145252周内股价走势图周内股价走势图恒生指数阿里健康股票

7、研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 医药医药 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目目 录录 1.政策加速互联网大健康产业转型.3 1.1.政策端优化经营环境，推动行业步入深化转型期.3 1.2.医药电商模式符合消费者行为变化趋势，具备发展潜力.5 1.3.供需同步释放有助多点开花，互联网医疗行业前景可期.7 2.阿里布局大健康领域，面向 C 端打造一体化医药服务平台.8 2.1.“三朵云”战略布局大健康，多板块助力公司业绩成长.8 2.2.接入母公司平台，多元消费场景渗透赋能自营业务销售.10 2.3.诊疗与

8、数字化管理服务创造医药需求，反哺自营药房.13 3.市场竞争格局松散，营销投入叠加集团流量接口创造品牌效益.16 4.投资建议.19 5.风险提示.20 8XrQxOvMnO9WbRdN7NoMpPpNpMiNpPuMfQoMtP8OmNqRwMnNuMNZoOmN 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1.政策加速互联网大健康产业转型政策加速互联网大健康产业转型 1.1.政策政策端优化经营环境端优化经营环境，推动行业步入深化转型期推动行业步入深化转型期 互联网互联网医疗发展医疗发展起步较晚起步较晚，新冠疫情，新冠疫

9、情驱动行业加速形成驱动行业加速形成。远程医疗是互联网医疗的雏形，起步于 20 世纪 80 年代。进入 21 世纪以来，开始出现以信息技术为基本手段的互联网医疗现象。2009 年新医改的启动，促进了各级医疗卫生机构信息系统以及区域卫生信息平台的快速发展。“十二五”末期，电子健康档案、电子病历两大核心医疗数据库初步建成，医院内部信息系统互联互通初步实现。近十年来，随着政策文件的逐步完善和移动智能设备的发展，互联网医疗逐渐进入到人们的日常生活中，并逐渐建立起基本行业规范。2020 年新冠疫情爆发，互联网医疗不受地域空间限制、信息采集共享等优势凸显，行业需求快速迸发。后疫情时代，伴随着 AI 技术的爆

10、发，“互联网+医疗”迎来新的产业革新机会的同时，政府对“互联网+”诊疗服务的机构、人员、业务、质量安全等监管力度加大，且更加细化。且互联网医院运营需要调动多种能源支持，成本效益影响运营方是否继续维系的决策。互联网医疗行业步入转型期。图图 1 我国互联网医疗发展的我国互联网医疗发展的 5 5 个阶段个阶段 数据来源：中国医学科学院，北京协和医学院医学信息研究所，国泰君安证券研究 早期早期互联网医疗政策收紧互联网医疗政策收紧促使行业低迷。促使行业低迷。在 2016 年，互联网第三方平台的药品在线零售试验项目被叫停。2017 年，互联网诊疗应用被限制在医疗机构之间，以及基层医疗机构提供的慢性病签约服

11、务，不再直接对患者提供诊疗服务。由于国家政策的收紧，互联网医疗的发展进入了一个相对低迷和冷静的阶段。新冠疫情以来，新冠疫情以来，平台、医保、药品政策持续落地平台、医保、药品政策持续落地催化催化行业行业发展发展。2020年新冠疫情爆发促使线上医疗需求激增，政策端也加速从各方面推进。2020 年 2 月，国卫办发布关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知，提出在疫情防控期间运用互联网医疗平台辅助线下诊疗，分担线下医疗服务压力。同月，国家医保局、国卫办发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，完善了互 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部

12、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 联网诊疗医保基金支付范围、服务结算价格和支付政策。2022 年 7 月，药监局发布 药品网络销售监督管理办法，对网售处方药的限制逐步放开，药品流通渠道得以拓宽，医疗机构处方信息与药品零售消费信息得以互联与共享。表表 1 近年近年医药电商相关医药电商相关行业重点政策行业重点政策梳理梳理 发布时发布时间间 部门部门 文件文件/会议名称会议名称 政策详情政策详情 2016 年7 月 国家食药监总局 互联网第三方平台药品网上零售试点工作结束 由于试点过程中暴露出第三方平台与实体药店主体责任不清晰、对销售处方药和药品质量安全难以有效监管等问题，存在用药

13、安全风险，因此决定结束互联网第三方平台药品网上零售试点工作。2017 年5 月 卫计委 互联网诊疗管理办法(试行)(征求意见稿)、关于推进互联网医疗服务发展的意见(征求意见稿）远程医疗只能在医疗机构之间开展，并拟定“此前设置审批的互联网医院、云医院、网络医院等应在办法发布后 15 日内予以撤销”等条款。2018 年4 月 国务院 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 优化“互联网+家庭医生签约服务、药品供应保障服务、医疗保障结算服务、医学教育和科普服务等。支持医疗卫生机构、符合条件的第三方机构搭建互联网信息平台，开展远程医疗、健康咨询、健康管理服务。2018 年7 月 国卫办、中医药局 互联

14、网诊疗管理办法（试行）、互联网医院管理办法（试行）、远程医疗服务管理规范（试行）开展互联网诊疗活动的医师、护士应当能够在国家医师、护士电子注册系统中查询。医疗机构在线开展部分常见病、慢性病复诊时，医师确定患者在实体医疗机构明确诊断为某种或某几种常见病、慢性病后，可以针对相同诊断进行复诊。不得对首诊患者开展互联网诊疗活动。2019 年8 月 国家医保局 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 公立医疗机构提供“互联网”医疗服务，主要实行政府调节，由医疗保障部门对项目收费标准的上限给予指导。非公立医疗机构提供“互联网”医疗服务，价格实行市场调节。符合条件的“互联网”医疗服务，按照

15、线上线下公平的原则配套医保支付政策。2020 年2 月 国卫办 关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知 在新冠疫情防控压力下，鼓励开展互联网诊疗服务，包括但不限于线上健康评估、健康指导、健康宣教、就诊指导、慢病复诊、心理疏导等。2020 年2 月 国家医保局、国卫办 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 部分医疗机构按照自愿原则，与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，其为参保人员提供的常见病、慢性病“互联网+”复诊服务可纳入医保基金支付范围。定点非公立医疗机构提供的“互联网+”复诊服务，参照定点公立医疗机构的价格和支付政策进行结算。2020 年3 月 国卫办

16、 关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 充分发挥远程医疗平台作用，鼓励医院提供远程会诊、防治指导等服务，借助信息技术下沉专家资源，提高基层和社区医疗卫生机构应对处置疫情能力，缓解定点医院诊疗压力，减少人员跨区域传播风险。2020 年9 月 国务院 关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见 积极发展互联网健康医疗服务，推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务。2020 年12 月 国家医保局 关于深入推进“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知 推进“一体化”、“一码通”、“一站式”、“一网办”、“一盘棋”服务，鼓励各地运用智能物联终端设备，

17、开展慢性病患者和高危人群的特征指标数据的监测跟踪和管理。参保人在本统筹地区“互联网+”医疗服务定点医疗机构复诊并开具处方发生的诊察费和药品费，可以按照统筹地区医保规定支付。2021 年2 月 国家医保局 医疗机构医疗保障定点管理暂行办法 经办机构负责确定定点医疗机构，并与定点医疗机构签订医疗保障服务协议，提供经办服务，开展医保协议管理、考核等。2022 年7 月 药监局 药品网络销售监督管理办法 健全药品网络销售管理和平台管理机制，包括处方药实名购买、药品网络零售企业应当与电子处方提供单位签订协议、区分展示处方药与非处方药、建立药品质量安全管理机构、销售处方药的药品网络零售企业应当保存处方与在

18、线药学服务记录等。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 2023 年3 月 中共中央办公厅、国务院 关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见 建立跨部门、跨机构公共卫生数据共享调度机制和智慧化预警多点触发机制。推进医疗联合体内信息系统统一运营和互联互通，加强数字化管理。加快健康医疗数据安全体系建设，强化数据安全监测和预警，提高医疗卫生机构数据安全防护能力，加强对重要信息的保护。数据来源：中国政府网，国卫办，国家医保局，药监局，国泰君安证券研究 互联网药品信息服务资格证书获批增多，互联网药品信息服务资格证书获批增多，医药分

19、离政策医药分离政策嫁接部分需嫁接部分需求至院外药店求至院外药店。在供给端，取得互联网药品信息服务资格证书的企业数量于 2015-2021 年保持两位数增长，2022 年前 10 月共审批证书 36832件，超过 2021 年全年，供给侧企业数量持续增长。同时，医药分离政策后，医药补医机制被改革，从体制机制上切断了医院与药品销售之间的利益联系，解决医生多开药、开贵药的问题，促进药品合理使用，切实降低群众用药负担。大型检查及药品费用下降，一定程度上缓解了消费者医疗支出负担，同时医药分离和药品费用的下降也为互联网药品经营企业运营提供了政策保障和商机。图图 2 相关证书获批状况表现积极相关证书获批状况

20、表现积极 图图 3 医药分离政策医药分离政策使得居民医疗负担减小使得居民医疗负担减小 数据来源：动脉网蛋壳研究院,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.医药电商模式符合消费者行为变化趋势，医药电商模式符合消费者行为变化趋势，具备发展潜力具备发展潜力 社交距离政策与医疗系统的压力，导致疫情期间医药电商需求旺盛。社交距离政策与医疗系统的压力，导致疫情期间医药电商需求旺盛。新冠疫情期间，由于社交距离与居家隔离政策，消费者无法前往线下药店购买药品，而选择在线购买。同时，新冠疫情给医疗系统带来极大压力，许多人选择在线咨询医生，或通过电商平台购买非处方药品，以减轻医疗机构的负担。

21、医药电商的需求在疫情期间增长趋势强劲，2020-2021 全国药品市场各终端渠道中，医药电商实现 25%的高增长。后疫情时代，市场预期人们可能会回归传统的购物方式，回归线下实体药店购买药品，但我们认为，疫情培养了用户线上购药的习惯，医药电商需求增长是长期趋势。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图图 4 疫情期间医药电商在各终端渠道中增速领先疫情期间医药电商在各终端渠道中增速领先 图图 5 Z世代与新老人医药电商慢病用药增速快世代与新老人医药电商慢病用药增速快 数据来源：阿里健康，中康科技,国泰君安证券研究 数据来

22、源：阿里健康，中康科技，国泰君安证券研究 新冠疫情导致消费者购药心智转变，新冠疫情导致消费者购药心智转变，自主购药动机增强，自主购药动机增强，计划性买计划性买药备药行为出现药备药行为出现。数据显示，新冠疫情引发人们对健康和防病的关注度提高，88.8%的消费者更加关注健康，并积极解决目前的健康困扰。部分消费者由于担心药品短缺或者其他风险情境，开始储备必要的药品，76.2%的消费者习惯于有计划地买药、备药。同时，消费者对药品的安全性和有效性的关注度提高，导致了对医药信息透明度和追溯性的需求增加。随着中国人口老龄化的进程加快，医药市场仍有大量的增长潜力。随着中国人口老龄化的进程加快，医药市场仍有大量

23、的增长潜力。2020 年大陆地区 60 岁及以上的老年人口总量为 2.64 亿人，已占到总人口的 18.7。另一方面，随着医疗技术的提高，人们的平均寿命也在延长，这进一步增加了老年人口的比例。老年人群是医疗市场的主要消费者，他们的需求将持续推动中国医疗保健消费支出的增长。慢性病与轻症疾病患病率上升，年轻消费人群市场慢性病与轻症疾病患病率上升，年轻消费人群市场规模增长规模增长。据阿里健康研究院的数据，随着移动电子设备在日常生活中的渗透率不断增长以及生活方式的变化，89.6%的 Z 世代（18-27 岁人群）拥有用眼过度、失眠、脱发等各类轻症健康困扰，且当中 72.1%的人群会选择自主购药。同时，

24、我国慢性病患者基数逐年扩大，且有年轻化的趋势。慢病自主购药动机强、计划性强，同时要求产品多样。同时，消费者对购药评价、用药安全等健康知识与信息需求较大，除了短视频等渠道外，电商平台也成为新的健康信息触媒渠道。图图 6 我国我国 18 岁以上居民高血压糖尿病患病率上升岁以上居民高血压糖尿病患病率上升 图图 7 2022 年年我国我国 73.1%的的 Z世代居民首选线上购世代居民首选线上购 数据来源：阿里健康，中康科技,国泰君安证券研究 数据来源：阿里健康，中康科技，国泰君安证券研究 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23

25、 医药电商多方面购物优势，契合医药电商多方面购物优势，契合 Z世代、慢病患者等消费群体的全世代、慢病患者等消费群体的全面购药需求。面购药需求。医药电商平台的便利性、产品多样性优势，为此类消费群体的自主购药、日常备药、计划性购药行为提供了更优化的购物体验。消费者可直接通过电子设备下单，于电商平台浏览更加丰富的产品品类，并享受平台提供的快速配送与用药咨询服务，使得消费者可以在家中轻松购买药品。同时，医药电商平台的专业性内容为消费者提供了高效便捷的信息触媒渠道与高质量的服务内容。因此，消费者的网购惯性有望逐渐延伸至医药领域，线上购药渠道有望从线下市场逐渐引流客源，成为新的消费趋势。图图 8 医药电商

26、的便利性、专业性等优势符合消费者的购药需求医药电商的便利性、专业性等优势符合消费者的购药需求 数据来源：阿里健康，中康科技，国泰君安证券研究 1.3.供需同步释放有助多点开花，互联网医疗供需同步释放有助多点开花，互联网医疗行业行业前景前景可期可期 零售端网上药店销售额增长远快于线下药店，零售端网上药店销售额增长远快于线下药店，医药电商行业医药电商行业渗透率渗透率大幅提升大幅提升，进入发展期，进入发展期。截至 2021 年，我国零售端网上药店销售额达2234 亿元，并连续多年保持至少 40%以上的高水平增速，2013-2021 年复合增长率达 63.85%，远高于线下实体药店销售额 5.89%的

27、复合增长率水平。近年来，国家相关政策大力支持医药电商行业，医药电商市场渗透率不断提高，2021 年医药电商市场渗透率达到 13.4%，行业 PS 率为0.6。在需求端，移动设备在日常生活中的渗透率逐步提高，新冠疫情的影响，加速推进了消费者购药渠道和购药习惯的转变，行业进入发展期。近两年来，互联网医疗用户规模持续增长，2022 年 12 月达到 3.63 亿人，较上年增长 6466 万，占网民总体的 34%。另一方面，用户平均购药频次在近年来不断上升，于 2021 年达到每年 2.4 次，但仍属于低频生意。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

28、条款部分 8 of 23 图图 9 网上网上药店药店零售零售市场销售额市场销售额保持高水平增速保持高水平增速 图图 10 医药电商市场医药电商市场渗透率渗透率持续持续提升提升 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 11 互联网医疗用户规模持续增长互联网医疗用户规模持续增长 图图 12 用户购药频次不断上升用户购药频次不断上升 数据来源：CNNIC,国泰君安证券研究 数据来源：动脉网蛋壳研究院，国泰君安证券研究 2.阿里阿里布局大健康领域，面向布局大健康领域，面向 C 端打造一体化医药端打造一体化医药服务平台服务平台 2.1.“三朵云”战略布局大健康，

29、多板块助力公司业绩成长“三朵云”战略布局大健康，多板块助力公司业绩成长 公司战略公司战略方向方向明确，明确，通过云医院创造需求，赋能云医院通过云医院创造需求，赋能云医院作作为主要收为主要收入来源，并以云基建入来源，并以云基建为为辅助，辅助，形成形成一体化完整医疗生态一体化完整医疗生态布局布局。自成立以来，公司不断拓宽业务格局，逐步向医疗健康各个细分市场渗透。目前公司拥有医药电商业务与医疗健康及数字化服务业务两大板块，形成了云药房、云医院、云基建三大业务集群。其中，公司医药电商业务又分为医药自营与医药电商平台。面向 C 端的医药自营为公司核心业务，营收占比高达 88%，主要包括 B2C 药房零售

30、模式、B2B 集采分销模式与相关广告业务，即通过线上自营平台，向消费者销售处方药、非处方药（OTC）、保健品、医疗器械和隐形眼镜等全品类大健康产品。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 图图 13 阿里健康“三朵云”战略布局，涵盖三大业务集群阿里健康“三朵云”战略布局，涵盖三大业务集群 数据来源：阿里健康官网 图图 14 公司主要业务分为医药电商与医疗健康及数字化服务公司主要业务分为医药电商与医疗健康及数字化服务 数据来源：公司年报，国泰居安证券研究 FY2023 公司业绩公司业绩超预期超预期，逐步转向高质量发展模式

31、。逐步转向高质量发展模式。近年来，公司营业收入保持高水平增速，2023 财年（2022 年 4 月 1 日-2023 年 3 月 31日）实现营业收入 267.82 亿元，较上一年度同比增长 29.98%；NON-GAAP 净利润为 7.51 亿元，实现扭亏为盈。2018 至 2023 财年营收 CAGR高达 61.43%。近年来，由于处方药业务收入显著增长，导致毛利率整体呈现下降趋势。2023 财年公司销售毛利率与净利率均有所增长，毛利率较上一年度从 19.96%增长至 21.3%，净利率从-1.29%增长至 1.99%。同时，公司费用率管控良好，整体呈下降态势。其中 FY2023 销售、行

32、政及一般费用率下降明显，较上一年度从 11.53%降至 8.02%；研发费用率从 3.54%降至 2.53%；其他营业费用率微小回弹，从 10.2%增至 11.01%。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 图图 15 公司营收总体保持高水平增速公司营收总体保持高水平增速 图图 16 FY2023 公司公司 NON-GAAP 净利润扭亏为盈净利润扭亏为盈 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 17 毛利毛利率与净利率率与净利率均均有所回弹有所回弹 图图 18 费用费用率率管

33、控良好管控良好，整体呈现下降趋势整体呈现下降趋势 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.接入接入母公司母公司平台，多元消费场景渗透赋能自营业务销售平台，多元消费场景渗透赋能自营业务销售 阿里健康阿里健康背靠阿里系平台获取天然用户流量优势，基于不同背靠阿里系平台获取天然用户流量优势，基于不同生态场生态场景提供景提供多元化多元化产品销售产品销售。阿里巴巴旗下有淘宝、天猫、支付宝等多个高流量的平台，这些平台拥有的用户群体庞大，用户活跃度高，这为阿里系的生态联动提供了大量的潜在用户。阿里巴巴旗下的各个业务板块涵盖了电商、支付、云计算、媒体娱乐、本地生活服务

34、等多个领域，渗透到了日常生活中的多个不同方面，消费情景多样。同时，阿里各个业务板块可以共享和分析用户数据，通过精准的用户画像和推荐算法，可以更准确的推送个性化的内容和产品，从而提高用户购买转化率、粘性和活跃度。各个平台可以实现无缝链接和跳转，用户可以在不同的平台间自由切换，这也大大提高了用户的使用体验，从而增加了用户的活跃度和停留时间。近年来，阿里健康活跃用户数量持续增长。2023 年 3 月，阿里健康线上自营店的年度活跃消费者达到 1.3 亿，较上一报告期同比增长 8%，天猫健康平台年度活跃用户接近 3 亿。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

35、的免责条款部分 11 of 23 图图 19 阿里系平台间可自由切换至医药板块，获取用户流量优势阿里系平台间可自由切换至医药板块，获取用户流量优势 数据来源：淘宝 APP，支付宝 APP，饿了么 APP 图图 20 2021 年年 3 月医药服务类月医药服务类 APP 月活跃用户月活跃用户 图图 21 阿里健康线上自营店阿里健康线上自营店 YAU 近年持续增长近年持续增长 数据来源：比达咨询,国泰君安证券研究 数据来源：公司财报，国泰君安证券研究 基于电商零售环境基于电商零售环境创造创造消费型医疗消费型医疗药品需求，药品需求，提升用户黏性并提升用户黏性并加速加速多元多元医药医药赛道品牌孵化。赛

36、道品牌孵化。阿里健康凭借其强大的电商基因，在医药自营业务和天猫医药馆的发展上取得了突出的成绩。从最初收购拥有 C 端销售认证的广州五千年大药房，到整合天猫医药馆，阿里健康已覆盖多个健康医疗领域，用户多样化的健康需求都能通过自营平台得到满足。同时，公司通过迭代客服产品和强化供应能力，大幅提升用药咨询转化率和配送时效，优化客户购物体验。受益于阿里巴巴在多场景平台对用户针对性健康需求的精准定位和引流作用，自营业务中快消属性较强的处方药、保健品等药品收入比例较大。公司 2022 财年上半年药品收入占比高达 64%，相较于另一行业龙头企业京东健康的自营业务收入结构存在较大差异。同时，多方需求崛起倒逼公司

37、产品品类不断增加，孵化了彩色隐形眼镜、血糖用品、医用敷料、艾灸艾草制品等 10 个规模超 50 亿的赛道，品类 SKU 超过 4000 万个。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 图图 22 阿里健康自营业务阿里健康自营业务药品收入占比更高药品收入占比更高 图图 23 京东健康自营业务非药收入占比更高京东健康自营业务非药收入占比更高 数据来源：公司财报,国泰君安证券研究 数据来源：京东健康招股说明书，国泰君安证券研究 图图 24 医鹿医鹿 APP 提供药房与疫苗等提供药房与疫苗等多样化多样化消费型医疗消费型医疗产品

38、与产品与服务服务 数据来源：医鹿 APP 医药自营收入医药自营收入增长态势强劲，占领绝对比例并成为公司业绩核心驱增长态势强劲，占领绝对比例并成为公司业绩核心驱动力。动力。公司自营业务依靠不同消费阵地，向消费者提供以处方药、非处方药（OTC）、保健品、医疗器械和隐形眼镜等品类为代表的产品销售和服务。多年来，公司医药自营业务的营收占据绝对主导地位，且于 FY2023达到 88.15%。同时，医药自营业务销售额亦保持高水平增长。公司 2023财年医药自营业务实现营业收入 235.92 亿元，较上一年度同比增长31.71%；FY2018 至 FY2023 医药自营营收 CAGR 为 61.47%。电商

39、平台业务电商平台业务逐渐成熟，逐渐成熟，营收占比逐步下降且增速放缓。营收占比逐步下降且增速放缓。作为公司第二大业务板块，电商平台业务在依靠阿里系生态获取先天品牌与流量优势进入医药电商平台领域后，成功吸引部分商户入驻，经历快速扩张期后平台市场容量逐渐稳定并实现一定用户黏性，形成部分固定商户和用户数量。近年来，医药电商平台业务销售额在经历高速增长后逐渐放缓。公司 2023 财年医药电商平台业务实现营业收入 22.38 亿元，较上一年度同比增长 12.10%；FY2018 至 FY2023 医药电商平台业务营收 CAGR为 67.24%。同时，公司医药电商平台业务营收占比整体呈现下降趋势，从 201

40、9 财年的 13.54%降至 2023 财年的 8.36%。这是早期扩张以及疫情 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 爆发导致前期流量与营收的高基数效应。图图 25 核心业务医药自营收入占比高达核心业务医药自营收入占比高达 88%图图 26 医药自营业务营收驱动公司业绩向上医药自营业务营收驱动公司业绩向上 数据来源：Choice,国泰君安证券研究 数据来源：Choice，国泰君安证券研究 图图 27 医药电商平台业务营收增速放缓医药电商平台业务营收增速放缓 图图 28 平台业务营收占比呈下降趋势平台业务营收占比呈

41、下降趋势 数据来源：Choice,国泰君安证券研究 数据来源：Choice，国泰君安证券研究 2.3.诊疗与数字化管理服务创造医药需求，反哺自营药房诊疗与数字化管理服务创造医药需求，反哺自营药房 利用技术手段和模式创新提供一站式线上线下全程闭环的诊疗服利用技术手段和模式创新提供一站式线上线下全程闭环的诊疗服务，为患者实现“小病小医，大病大医”的服务目标务，为患者实现“小病小医，大病大医”的服务目标，并为自营医药产，并为自营医药产品销售创造需求品销售创造需求。当用户有实际就诊需求时，他们可以选择通过医疗服务应用“医鹿 APP”或者支付宝医疗健康频道进行咨询。其中，“医鹿 APP”主要解决轻度病症

42、的在线问诊，而支付宝的医疗健康频道则针对重度疾病，提供精准的本地医院导诊服务。同时，公司互联网诊疗业务开具处方，将创造新的购药需求，为公司医药自营业务起到引流赋能的作用，从而得以构建全面医疗健康管理闭环系统，更有效地实现内部用户流量的循环。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 图图 29 医鹿与支付宝医鹿与支付宝 APP 协同构造线上线下双闭环诊疗服务协同构造线上线下双闭环诊疗服务 数据来源：医鹿 APP，支付宝 APP 图图 30 医疗健康与数字化服务业务详细分类医疗健康与数字化服务业务详细分类 数据来源：公司官

43、网，公司公告，国泰君安证券研究 慢病管理体系和慢病管理体系和医师团队矩阵医师团队矩阵逐步完善逐步完善，提供，提供互联网互联网诊疗服务诊疗服务并反并反哺自营业务。哺自营业务。截至 2023 年 3 月，与阿里健康签约提供在线健康咨询服务的执业医师、职业药师和营养师合计近 20 万人，较上一年的增加近 4万人，日均在线问诊服务量超过 40 万次。同时，平台在节假日也能提供全天候的服务，病患在最快 60 秒内就能得到医生的接诊。在慢病患者人数上升的背景下，阿里健康围绕在线问诊、复诊开方、靶向式教育等方面展开数字化服务，为慢病患者搭建服务新模式。截至 2023 年 3 月，公司慢病用户人数近 900

44、万，同比增长 35%，人均用药市场同比快速攀升。公司慢病管理体系和便捷迅速的诊疗服务为公司带来一定程度的用户黏性，从而引导消费者产生长期购药需求。阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 图图 31 慢病慢病数字化服务带来用户人数上升数字化服务带来用户人数上升 图图 32 公司公司医师人数扩张迅速医师人数扩张迅速 数据来源：公司年报,国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 AI 技术爆发带来技术爆发带来降本增效潜力降本增效潜力与信息流通能力与信息流通能力，费用管控与运营，费用管控与运营效率有望进一步优化

45、效率有望进一步优化。智慧医疗是阿里健康重点发展的业务线，其上联医院、中间嫁接人工智能技术服务提供方、下达 C 端用户，以互联网医院、医疗 AI 解决方案、健康智能管理为主要产品，形成完整的智慧医疗服务闭环。AI 的高度灵活性使它能广泛应用于“医师+药品+医疗服务”的各个环节。在医师环节中，AI 能有效提升医生群体的知识储备，减少医疗资源分配过程中的浪费。在药品领域，AI 可以有效缩短药品研发的过程，加快产品更新的速度。同时，在销售环节，AI 对大数据和物联网等科技应用的效率将实现质的提升。医疗技术方面，AI 控制的手术、临床诊断、医学检验等功能可以大幅度减轻医生的压力，同时也能降低医疗误差和人

46、力成本。AI 技术的进步，将有利于加速实现降低运营成本和提高服务效率的目标。图图 33 医药健康与数字化服务业务营收增长迅猛医药健康与数字化服务业务营收增长迅猛 图图 34 医药健康与数字化服务业务营收占比上升医药健康与数字化服务业务营收占比上升 数据来源：Choice,国泰君安证券研究 数据来源：Choice，国泰君安证券研究 顺应科技化浪潮，医药健康与数字化业务为自营药房赋能新一轮增顺应科技化浪潮，医药健康与数字化业务为自营药房赋能新一轮增长机会长机会。公司医疗健康与数字化服务业务处于发展早期，营业收入数额与占比相对较小，但近年增长速度迅猛。2022-2023 财年，公司医疗健康与数字化服

47、务业务开始。FY2023 医疗健康与数字化服务业务实现营业收入 9.33 亿元，较上一年度同比增长 39.29%；FY2018 至 FY2023 医药电商平台业务营收 CAGR 为 50.12%。公司医疗健康及数字化服务业务营收占比在经历早期持续下降的阶段后，于 FY2022 开始反弹。FY2022和 FY2023 医疗健康及数字化服务业务营收占比分别为 3.26%和 3.49%，阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 较 FY2021 分别增长 1.09%和 1.32%。3.市场竞争格局松散，营销投入叠加集团流量接

48、口创市场竞争格局松散，营销投入叠加集团流量接口创造品牌效益造品牌效益 市场竞争格局初步形成，未来龙头企业市占率提升潜力较大。市场竞争格局初步形成，未来龙头企业市占率提升潜力较大。医药电商属于低频交易行业，因此，阿里、京东等综合电商平台相较于其他独立互联网医疗平台具有庞大的流量优势，高频流量对低频业务的优势显著。京东健康和阿里健康作为两大头部平台，持续联动电商生态向集团用户渗透，获得了已有流量的引入。同时基于已有的综合电商业务模式的成功经验，建立了显著的竞争优势，率先占领了行业市场份额。2021年中国数字零售药房市场收入中，京东健康与阿里健康分别占比 10%与6.5%，处于行业龙头地位。其他数字

49、零售药房收入占比高达 83%，市场竞争格局相对较为松散，头部企业有望进一步开拓市场，提升市占率。图图 35 2022A 主要互联网医疗公司营收京东与阿里暂时领跑主要互联网医疗公司营收京东与阿里暂时领跑 数据来源：Wind，国泰居安证券研究 图图 36 2021 年年面向面向 C 端的端的中国数字零售药房市场竞争格局中国数字零售药房市场竞争格局松散松散 数据来源：叮当健康招股书，弗若斯特沙利文，国泰居安证券研究 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 图图 37 阿里健康毛利率阿里健康毛利率水平持平水平持平 图图 38

50、 医鹿医鹿 NON-GAAP 净利润较低净利润较低 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 京东健康因物流京东健康因物流与供应链的核心优势，获得较强的与供应链的核心优势，获得较强的盈利能力盈利能力。阿里健康与京东健康在物流能力上存在一定差距。截至 2022 年 12 月 31 日，京东物流在全国范围内拥有 22 个药品仓库和超过 500 个非药品仓库，药品“自营冷链”能力已经覆盖全国超过 300 个城市。京东健康通过京东大药房的角色，创建了一个涵盖药品制造商、供应商和物流公司的供应链网络，在仓储能力、物流覆盖范围、物流配送时效方面占领一定优势。同时，京东健康

51、协助药企加速新特药研发、提供 C2M 反向定制和“实物+服务”健康管理解决方案。更优惠的商品价格与更高的运营效率为用户提供良好的购物体验，促使京东健康营收快速增长。相较于京东健康，阿里健康在物流供应链体系建设上相对缓慢，但随着近年来履约费用率不断提高，物流配送资源投入不断增加，在未来有望弥补物流能力方面的短板。图图 39 阿里健康阿里健康近年履约费用率上升近年履约费用率上升 图图 40 阿里第三方商家数量庞大阿里第三方商家数量庞大 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书，公司财报，国泰君安证券研究 阿里系平台阿里系平台生态在生态在民生民生领域的领域的高渗透率高渗透率成为阿里

52、健康的核心竞争成为阿里健康的核心竞争力力。阿里巴巴业务板块深入至消费、结算、工作等多个领域，拥有更开阔的民生消费场景，获客来源更广。在各个平台对用户的精准定位可提供更有针对性的产品和服务，从而有利于提高用户黏性。阿里健康背靠阿里系生态接入各大平台，在 C 端的流量优势吸引更多 B端商家入驻，2022 年阿里健康第三方商家数达到 2.8 万，较京东健康多出 0.8 万。同时，阿里健康与国家卫健委、国家中医药局等机构建立了合作关系，推 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 出了电子处方、互联网医院、智能诊断等多项创新服

53、务，为消费者提供了便利。图图 41 阿里健康数字化患者管理模式阿里健康数字化患者管理模式 数据来源：阿里健康，中康科技，国泰君安证券研究 慢病管理与中医治疗业务拥有较大发展潜力。慢病管理与中医治疗业务拥有较大发展潜力。阿里健康在慢性病服务的数字化和中医治疗两个方向上加大了投入。慢病患者用户近年不断增长，2023 年 3 月 31 日已接近 900 万人，且人均用药时间也有显著增加。阿里健康互联网诊疗平台已经在呼吸科、神经内科、乙型肝炎、肠内营养等 17 个重点疾病领域建立起病患管理体系。此外，阿里于 2021年收购头部互联网中医诊疗平台小鹿中医，为中医医疗服务赋能。由于这两个领域的商业化进程相

54、对较慢，因此这两个领域实现大规模的收入增长尚需时间。图图 42 阿里健康销售费用率占比较高阿里健康销售费用率占比较高 图图 43 股权激励导致京东健康管理费用率较高股权激励导致京东健康管理费用率较高 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 相较于京东健康而言，相较于京东健康而言，阿里健康在营销上的投入更大阿里健康在营销上的投入更大。近五年阿里健康销售费用率持续高于京东健康，2022A 阿里健康销售费用率为 6.6%，较京东健康销售费用率高 1.9%，为阿里健康重视天猫医药平台及阿里健康大药房品牌建设所致。阿里健康2022A销售费用率较2021A回落3%，主要

55、是由于推广及广告策略的变化，调整在天猫健康平台和医药自营业 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 务品牌心智建设的投入。京东健康因权激励费用导致管理费用率较高。研发费用率两公司相较持平。4.投资建议投资建议 数字化服务业务迎来巨大发展机遇，赋能自营药房驱动公司业绩上数字化服务业务迎来巨大发展机遇，赋能自营药房驱动公司业绩上行行。我们认为，阿里健康在数字化浪潮下有望依据平台生态与数字化基础优势，在互联网医疗 C 端进一步获取市场容量，占领更多市场份额。随着慢病管理与中医治疗的持续发力，数字化业务将为阿里健康营收注入新

56、的增长动力，并通过诊疗服务创造的消费需求进一步反哺自营药房，形成用户需求内循环。考虑到宏观经济环境、数字化浪潮以及公司技术基础，我们认为公司 FY2024 年整体盈利水平有望进一步提升，预测公司 FY2024-FY2026营业收入分别为 320.99/387.63/460.86 亿元，FY2024-FY2026 年经调整净利润为 9.77/18.70/20.96 亿元，对应经调整 PE为 55.38X/28.93X/25.82X，对应摊薄 Non-Gaap 每股收益为 0.07/0.14/0.16 元。估值方面，给予 2X的市销率，算得公司市值为 641.98 亿元，对应目标股价 4.75 元

57、，对应港股目标价 5.17HKD，较最新收盘价+18%，给予“增持”评级给予“增持”评级。图图 44 可比公司估值表可比公司估值表 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 图图 45 阿里健康盈利预测阿里健康盈利预测 数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 医药电商行业监管再趋严；互联网医疗法律关系复杂化；网络信息安全风险；平台运营表现及口碑未及预期；公司费用管控未及预期。利润表利润表资产负债表资产负债表指标名称202220232

58、024E2025E2026E指标名称202220232024E2025E2026E收入收入20,578 26,763 32,099 38,763 46,086 非流动资产合计非流动资产合计5,636 5,834 6,080 6,363 6,716 主营业务成本主营业务成本16,470 21,062 25,121 29,612 35,370 物业及设备20 14 35 55 80 毛利毛利4,108 5,701 6,978 9,151 10,716 使用权资产145 54 120 190 287 履约2,097 2,907 3,390 3,978 4,591 商誉811 811 811 811

59、811 销售及市场推广开支1,981 1,769 2,086 2,481 2,903 其他无形资产326 309 469 663 893 行政开支395 379 423 472 515 于合资公司之投资161 249 249 249 249 产品研发开支729 678 877 1,098 1,352 于联营公司之投资2,341 2,337 2,337 2,337 2,337 其他收入与收益899 618 618 618 618 指定为以公允价值计量且其变动计入其他全面收益之权益投资141 122 122 122 122 其他开支与亏损(8)(41)(41)(41)(41)以公允价值计量且其变动

60、计入损益之金融资产1,661 1,883 1,883 1,883 1,883 财务费用(4)(6)(6)(6)(6)其他应收款项及其他资产13 20 20 20 20 应占合资公司损益1 49 49 49 49 递延税项资产17 34 34 34 34 应占联营公司损益(47)(38)(38)(38)(38)流动资产合计流动资产合计13,566 14,914 16,908 19,739 22,855 除税前利润除税前利润(253)551 784 1,705 1,938 预付税项24 25 25 25 25 所得税支出/减免13 17 24 52 59 存货1,550 2,102 2,659 3

61、,211 3,818 净利润净利润(266)534 760 1,653 1,879 应收账款及应收票据516 579 1,123 1,356 1,612 归属非控股股东权益的净（亏损）利润(0)1 1 3 3 预付账款、其他应收款项及其他资产865 1,140 1,461 1,764 2,098 经调整净利润经调整净利润(394)751 977 1,870 2,096 受限制现金63 150 91 109 130 摊薄摊薄GAAP每股收益每股收益(0)0 0 0 0 现金及现金等价物10,548 10,917 11,549 13,273 15,172 摊薄摊薄Non-Gaap每股收益每股收益(

62、0)0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计4,822 5,437 6,943 8,385 9,969 基本普通股加权平均数13,483 13,503 13,503 13,503 13,503 租赁负债51 37 68 82 98 应付账款及应付票据3,529 3,714 4,455 5,379 6,396 现金流量表现金流量表其他应付款项及应计费用941 1,127 1,747 2,110 2,509 指标名称202220232024E2025E2026E合约负债261 495 585 706 840 除税前利润(253)551 784 1,705 1,938 应付税项41 63 88 10

63、7 127 折旧和摊销(187)117 76 106 110 非流动负债合计非流动负债合计308 163 138 157 163 营运资金变动863 (413)95 302 314 租赁负债85 40 45 47 54 经营活动产生的现金流量424 256 954 2,113 2,361 递延税项负债116 122 93 111 109 购置物业及设备项目(15)(6)(32)(39)(46)其他应付款项106 -购置其他无形资产项目(0)(0)(175)(211)(251)总权益总权益14,072 15,147 15,907 17,560 19,439 其他投资活动产生的现金流量净额1,88

64、7 (527)(115)(139)(165)总资产总资产19,202 20,748 22,988 26,102 29,571 投资活动使用的现金净额1,872 (532)(322)(389)(462)总负债总负债5,130 5,600 7,081 8,542 10,132 融资活动提供的现金净额(59)(111)-现金及现金等价物净增加/(减少)2,238 (388)632 1,724 1,899 单位：百万元单位：百万元单位：百万元 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 国泰君安海外科技国泰君安海外科技团队介绍团

65、队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号：S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号：S0880523060001 海外科技分析师 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务

66、资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映

67、本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何

68、损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎

69、决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比

70、较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京

71、地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 阿里健康阿里健康（0241.HK）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 3

72、00 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股