1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）深耕零担快运行业深耕零担快运行业，携手京东物流进入良性发展轨道携手京东物流进入良性发展轨道 周期/交通运输 目标估值：NA 当前股价：15.36 元 德邦股份为直营制模式中高端零担快运龙头企业德邦股份为直营制模式中高端零担快运龙头企业。中长期来看，行业竞争中长期来看，行业竞争格局格局向好向好，盈利盈利具备较强的成长性具备较强的成长性，维持维持“强烈推荐”评级。“强烈推荐”评级。德邦股份为直营制模式中高端零担快运龙头企业。德邦股份为直营制模式中高端零担快运龙头企业。公司深耕快运及快递行业26 年，20

2、13 年，正式进军快递行业，同时推出大件快递服务。2022 年 9 月，京东物流对德邦完成股权收购，德邦创始人退出管理。京东物流完成收购后，中高端零担快运市场形成双寡头竞争（顺丰快运 VS 京东系）。伴随经济复苏伴随经济复苏，公司大件快递及公路快运业务实现良好增长公司大件快递及公路快运业务实现良好增长。2017-2022 年公司营业收入实现稳步增长，由 2017 年的 203 亿元增长至 2022 年的 313亿元，CAGR 为 9.06%。快递业务贡献核心收入，营收占比为 66%；公路快运业务占比为 31%。随着国内经济环境逐步复苏，公司业务量、主营收入同比实现正增长，盈利也实现明显修复。2

3、022 年归母净利润上升至 6.5 亿元，同比提升 5 亿元。2023 年上半年，公司延续复苏态势，归母净利润为 2.43 亿元，同比增长 196.52%。零担货运市场规模庞大，行业竞争格局逐步向好。零担货运市场规模庞大，行业竞争格局逐步向好。我国零担货运市场规模庞大，截至 2022 年市场规模约为 1.7 万亿元。由于我国零担货运行业规模化程度较弱，市场集中度偏低。中美零担企业的市场集中度差距较大，2020 年，美国零担企业 CR10 达到 74%，而我国 CR10 仅 4.4%。但是，网络型快运行业近年来取得快速发展，目前网络型快运市场规模约为 1304 亿元，2015-2022 年 CA

4、GR 为 21.7%。由于网络型快运市场竞争壁垒较高，市场集中度相对较高，我们估算全网快运 CR10 为 79%。经过行业并购整合后，直营制零担重货赛道中主要存在两位核心玩家，顺丰快运与京东物流，而京东物流是同时整合了德邦股份、京东快运以及跨越速运。双寡头格局下行业进入价值竞争阶段，定价能力提升。产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长。1）产业升级：制造业为降低物流成本将会催生更多货量导流至第三方专业物流企业；2）及时生产以及柔性供应链概念的提出将对零担快运行业提出了更高的时效要求，也将产生更多 B2B 市场需求；3）电商商家的增加带来了更多库存管理及

5、供应链管理需求，同时大件消费品网络零售渗透率的持续提升也支撑 B2C 快运市场需求。投资建议：投资建议：德邦深耕中高端零担快运行业，运营能力及成本控制能力较强，目前公司加速与京东物流融合，盈利有望持续提升。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.6、12.0、15.8 亿元，对应 2024 年盈利 PE 为 13.2x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：宏观经济下滑宏观经济下滑、快运行业恶性价格战快运行业恶性价格战、网络协同效益不及预期网络协同效益不及预期等等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总

6、收入(百万元)31359 31392 34533 37750 41726 同比增长 14%0%10%9%11%营业利润(百万元)169 780 1042 1465 1937 同比增长-80%361%34%41%32%归母净利润(百万元)148 649 860 1199 1579 同比增长-77%339%33%40%32%每股收益(元)0.14 0.63 0.84 1.17 1.54 PE 106.8 24.3 18.4 13.2 10.0 PB 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）1027 已上市流通股（百万股）960 总市值

7、（十亿元）15.8 流通市值（十亿元）14.7 每股净资产（MRQ）7.0 ROE（TTM）11.3 资产负债率 52.4%主要股东 宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司 主要股东持股比例 66.5%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-6-21 17 相对表现-0-12 27 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 苏宝亮苏宝亮 S04 肖欣晨肖欣晨 S01 魏芸魏芸 S02 -20020406080100Aug/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)德邦股份沪深300德邦股份德邦股份（60305

8、6.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、德邦股份：深耕零担快运行业，大件快递开拓者.4 1、基本概况：零担运输公司龙头，携手京东物流共同成长.4 2、主营构成：大件快递业务占比持续提升.5 3、财务概况：快递业务贡献主要业绩，伴随零担扩张盈利增长较快.7 二、快运零担行业竞争格局向好，中长期成长潜力较大.9 1、网络型快运实现高速增长，直营市场呈现双寡头格局.10（1）零担行业市场规模较大、集中度较为分散.10（2）网络型快运市场增速较快，直营体系细分市场呈现双寡头格局.12 2、产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长.15 三、盈利预测与投资建议.16 四

9、、风险提示.18 图表图表目录目录 图 1：德邦股份历史沿革.4 图 2：德邦股份前十大股东及占股情况（2023 年 3 月）.4 图 3：德邦股份股权结构示意图（2023 年 3 月）.5 图 4：德邦服务产品分类示意图.6 图 5：德邦股份营业收入及同比增速（百万元）.7 图 6：德邦股份归母净利润及同比增速（百万元）.7 图 7：德邦股份各业务营收情况（亿元）.8 图 8：德邦股份营收结构（2022 年）.8 图 9：德邦股份各业务板块毛利率.8 图 10：德邦股份净利润及毛利率情况.8 图 11：公路货运分为快递、零担和整车三种运输方式.9 图 12：零担企业分类.9 图 13：广义公

10、路货运市场规模较大（单位：十亿元）.10 图 14：国内零担企业市场集中度仍然较低.11 图 15：中美零担企业集中度对比示意图（2020）.11 8XrQvMyRmP8XbR8Q6MnPnNtRsRjMqQxPeRsQuM9PoPrQMYrRnRMYmNmQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 16：中美头部公司市占率对比（2020）.11 图 17：快运行业格局变化情况.12 图 18：全网快运市场规模增速较快（单位：亿元）.12 图 19：全网快运市场中头部企业市场份额相对较高（2022）.12 图 20：直营与加盟体系差异.13 图 21：直营体系中快运行业呈现双寡头垄断格局

11、（2022）.13 图 22：顺丰与京东物流运输资源对比（2022）.14 图 23：分销模式的转变.15 图 24：家电网络零售渗透率持续提升（单位：亿元）.16 图 25：家电网络零售额保持稳健增长（单位：亿元）.16 图 26：德邦股份历史 PE Band.18 图 27：德邦股份历史 PB Band.18 表 1：国内外直营快运企业财务数据对比（2022）.14 表 2：德邦股份主营业务数据.16 表 3：盈利预测简表.17 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、德邦德邦股份：股份：深耕零担深耕零担快运快运行业行业，大件快递开拓者大件快递开拓者 1、基

12、本概况：基本概况：零担运输公司龙头，零担运输公司龙头，携手京东物流共同成长携手京东物流共同成长 历史沿革：历史沿革：1996 年，由崔维星创立德邦公司，其公司深耕快运及快递行业 26 年。2004 年，公司优先推出“卡车航班”，并快速占领零担物流中高端市场；2013年，正式进军快递行业，同时推出大件快递服务；2015 年，启动事业合伙人计划，开始提供仓储供应链服务；2018 年，该公司于上交所上市，开始集中于大件快递业务，成为首家通过 IPO 在国内主板上市的快运企业；2021 年，其定增6.14 亿引入韵达战略投资；2022 年 3 月，京东方面发布公告，拟收购德邦股份，同年 9 月，相关股

13、份交割最终完成；同年董事长兼总经理崔维星先生、副总经理兼财务负责人汤先保先生辞去职务，胡伟先生接替成为董事长。2023 年 7 月，公司与京东物流拟签订资产转让协议，约定公司及其控股子公司将以 1.1 亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产。图图 1：德邦：德邦股份历史沿革股份历史沿革 资料来源：公司公告、招商证券 股权结构：股权结构：截至 2023 年 3 月，京东持股 97.28%，并持有 100%的股份表决权，德邦股份前董事长兼总经理崔维星持股 2.72%，胡伟先生接替成为德邦股份董事会非独立董事。图图 2：德邦股份德邦股份前十大股东及占股情况（前十大股东及

14、占股情况（20232023 年年 3 3 月）月）编号编号 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%)(%)股本性质股本性质 1 宁波梅山保税港区德邦投资控股股份有限公司 66.5 流通 A 股 2 韵达控股股份有限公司 6.52 限售流通股 3 宿迁京东卓风企业管理有限公司 5.43 流通 A 股 4 崔维星 4.19 流通 A 股 5 招商银行股份有限公司-广发价值核心混合型证券投资基金 0.7 流通 A 股 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 6 德邦物流股份有限公司-第二期员工持股计划 0.69 流通 A 股 7 香港中央结算有限公司 0.6 流通 A 股 8 中国农业银行-富国天

15、瑞强势地区精选混合型开放式证券投资基金 0.31 流通 A 股 9 中国农业银行股份有限公司-中证 500 交易型开放式指数证券投资基金 0.25 流通 A 股 10 中信银行股份有限公司-建信中证 500 指数增强型证券投资基金 0.25 流通 A 股 资料来源：公司公告、招商证券 图图 3：德邦德邦股份股权结构股份股权结构示意图示意图（2022023 3 年年 3 3 月月）资料来源：Wind、招商证券 2、主营构成：主营构成：大件大件快递业务快递业务占比持续提升占比持续提升 公司致力于成为以客户为中心，覆盖快递、快运、仓储与供应链、跨境等多元业务，专业、领先的第三方综合性物流供应商，目前

16、客户类型主要为各类工业及贸易企业。主要产品线包括：主要产品线包括：公路快运公路快运业务业务，快递业务快递业务和其他业务（仓储供应链业和其他业务（仓储供应链业务，航运货运代理业务，小额贷款，保险业务）。务，航运货运代理业务，小额贷款，保险业务）。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 4：德邦服务产品分类示意图：德邦服务产品分类示意图 业务业务 业务分类业务分类 重量重量 产品及特点产品及特点 快递业务 小件快递 0-3kg 标准快递（无时效承诺）、特准快递（高时效）大件快递 3-60kg 大件快递 360（高性价比、包接包送、免费上楼）快运业务 零担 60-500kg 精准卡航（快时效

17、全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）、重包入户（60-200kg）整车 500kg 以上 精准整车（时效强、门对门）、大票直达（时效弱、散货拼车）其他业务 仓储与供应链服务 -依托德邦全网布局及大件能力，提供一站式仓配物流服务 资料来源：公司公告、招商证券 保持保持公路公路快运快运领先地位领先地位：公司 2001 年进入公路汽运领域，率先在行业内推出零担精准产品“卡车航班”，凭借“空运速度，汽运价格”的显著优势，迅速占领零担物流中高端市场。2008 年，公司开始推行物流标准化理念，店面、管理、流程、数据全部标准化操作，物流网点在全国快速复制。目前，针对不同时效要求及

18、运输距离，公司已打造了精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品。2019 年末，公司推出全新升级的快运产品“重包入户”，该产品主打票重 60-200kg 大件货物寄递，包接包送，为 2C 类客户末端提供优质的入户服务，同时为 2B 类批量发货客户提供门到门服务。2022 年，公司快运业务收入 96.01 亿元，营收居于行业前列。2023上半年，伴随经济修复，公司快运业务收入51.22亿元，同比增长11.09%。全面承运全面承运快递业务快递业务，实现稳步增长，实现稳步增长：公司于 2013 年 11 月战略布局快递业务，综合考虑自身经营优势、

19、行业竞争格局、市场战略 机会及品牌相对优势等因素，以大件快递为切入点，率先推出 3-60 kg 特惠件产品，致力于为客户提供高性价比的快递服务。2018 年，公司宣布品牌名称更名 为“德邦快递”,对原快递产品进行升级，以极具竞争力的产品组合和优质服务重新定义大件快递，进行差异化竞争并铸造大件快递业务核心竞争力。截至报告期末，德邦快递基本实现全国地级以上城市的全覆盖，乡镇覆盖率 94.5%。2022 年，公司快递业务实现收入 207.85 亿元，同比增长 5.33%，贡献核心营收增长。2023 上半年，伴随经济修复，公司快递业务收入 100.21 亿元，同比增长 2.62%。近期，德邦股份与京东

20、物流拟签订资产转让协议，约定公司及其控股子公司将以 1.1 亿元的自有资金购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产。京东物流与德邦股份未来将在零售、仓配，运力、网络等方面共同发力。京东物流与德邦股份未来将在零售、仓配，运力、网络等方面共同发力。（1）数字化赋能：提升各环节管理效率。）数字化赋能：提升各环节管理效率。京东物流深耕一体化供应链服务，在仓配、自动化科技、数字化升级方面有较强竞争优势，并购德邦之后，有助于德邦进行数字化改进，从而提升公司各环节服务能力。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告（2）业务协同：上下游联动。）业务协同：上下游联动。家电、家具等大件商品是京东强项

21、，德邦则专注大件快递领域，有很强的服务能力。（3）网络协同：充分利用集团运营资源。）网络协同：充分利用集团运营资源。公司末端收派环节人员效率预期借用集团的运营资源能进一步提高人员效率。（4）客户协同：更加聚焦大件和零担市场。）客户协同：更加聚焦大件和零担市场。京东有仓储等配套产品，德邦有更好的直营网络，公司相互合作扶持，实现业务的切分和重点聚焦，让公司更加专注于擅长的领域，从而提高资源利用效率。3、财务概况：财务概况：快递业务快递业务贡献贡献主要业绩主要业绩，伴随，伴随零担零担扩张盈利扩张盈利增长较快增长较快 收入端：公司收入端：公司营收营收实现稳健增长实现稳健增长，大件快递业务收入占比逐步扩

22、大。大件快递业务收入占比逐步扩大。2017-2022年公司营业收入实现稳步增长，由 2017 年的 203 亿元增长至 2022 年的 313 亿元，CAGR 为 9.06%。快递业务贡献核心收入，营收占比为 66%；公路快运业务占比为 31%；其他（供应链及仓储）业务占比为 4%。公司专注于大件运输市场，客户主要为中小型制造企业与批发企业，业务发展与宏观经济景气度协同度高，尤其快运业务与国内制造业发展联系相对紧密。随着国内经济环境逐步复苏，公司业务量、主营收入同比实现正增长。2023 年上半年公司实现主营业务收入156.93 亿元，同比增长 6.03%。利润端：利润端：发展经历阵痛发展经历阵

23、痛，目前盈利实现明显修复目前盈利实现明显修复。2017-2022 年，公司归母净利润由 2017 年 5.46 亿元增长至 2022 年 6.48 亿元，CAGR 为 3.49%，期间存在周期波动。受快运市场价格竞争以及公司加大资本开支影响，2019 年公司归母净利润下降至 3.5 亿元，同比下降 50.17%。2020 年，随着疫情影响减弱，宏观经济稳步复苏，公司盈利有所修复。2021 年受疫情反复影响，公司货物运转停滞，运输路线出现调整，影响公司运营效率，整体盈利下滑至 1.5 亿元。2022年，随着疫情防控措施放松以及与京东物流的合作，公司盈利出现明显修复，归母净利润上升至 6.5 亿元

24、，同比提升 5 亿元。2023 年上半年，公司延续复苏态势，归母净利润为 2.43 亿元，同比增长 196.52%，图图 5：德邦德邦股份营业收入股份营业收入及同比增速及同比增速（百万元）（百万元）图图 6：德邦德邦股份归母净利润股份归母净利润及同比增速及同比增速（百万元）（百万元）资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind，招商证券 0%5%10%15%010,00020,00030,00040,0002002020212022百万营业总收入yoy-100%0%100%200%300%02004006008002002020212022百

25、万归母净利润yoy 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：德邦：德邦股份股份各业务营收情况（各业务营收情况（亿亿元）元）图图 8：德邦：德邦股份营收结构（股份营收结构（2022 年）年）资料来源：ifind、招商证券 资料来源：ifind、招商证券 公司近年来毛利率保持相对稳定；但通过费用端管控，公司整体净利率企稳回升。公司近年来毛利率保持相对稳定；但通过费用端管控，公司整体净利率企稳回升。2017 年-2022 年，公司净利润、毛利率整体呈稳定态势，2019 年起受疫情形势的影响，公司净利率、毛利率有所下滑，2022 年源于快递快运业务的收入占比提升及疫情影响淡化，公司毛利率提

26、升至 10.19%。2023 年上半年毛利率持续稳步提升。分业务来看，2022 年快递业务毛利率为 9.93%，快运业务毛利率为11.98%。随着网络融合的增强，近年来快递业务与快运业务毛利率呈现趋近态势；其他业务毛利率有所下滑，主要由于供应链业务处于业务扩张期，盈利水平较低。随着供应链业务规模的扩展，其他业务毛利率将逐渐稳定，未来或将成为公司业绩新增长机会点。2023上半年毛利率为8.75%，同比上涨0.60个百分点。图图 9：德邦股份各业务板块毛利率：德邦股份各业务板块毛利率 图图 10：德邦股份净利润及毛利率情况：德邦股份净利润及毛利率情况 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：if

27、ind，招商证券 66%31%3%快递公路快运其他业务-5057200212022毛利率（%）快递公路快运其他0%5%10%15%2002020212022毛利率净利率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、快运零担快运零担行业行业竞争格局向好，中长期成长潜力较竞争格局向好，中长期成长潜力较大大 公路运输行业按照货物运输组织形式的不同将公路货运市场细分为快递、将公路货运市场细分为快递、零担零担和整车三个大类和整车三个大类，快递主要运送包裹，而零担及整车主要运送的是货物。零担运输主要针对工业生产、商贸流通的 B2B 货

28、运需求，在货物公斤段、市场规模等方面介于快递与整车物流之间，针对 10 至 3000 公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹。整体来看，我国零担货运市场进入门槛低，但成长壁垒高，零担企业数量多、规模小，大部分公司发展缓慢，行业集中度非常低，大型零担企业屈指可数。图图 11：公路货运分为快递公路货运分为快递、零担、零担和和整车整车三种运输方式三种运输方式 类别类别 重量重量 市场集中度市场集中度 市场规模市场规模 时效性时效性 服务特点服务特点 快递 0-30kg 高 小 要求高 门到门 零担 30-3000kg 低 中等 部分有时效要求 点到点，部分门到门 整车 3000kg 以上 较低 大 无时

29、效要求 门到门 资料来源：公司公告、招商证券 零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。零担可进一步细分为全网型、区域型与专线型。根据网络覆盖范围和货物特性，零担市场可以分为三种类型：全网型、区域型和专线型。全网型零担企业具有较高的竞争优势，它们通过多层分拨网络，可以覆盖全国大部分地区的货运需求。全网型零担企业的建网成本较高，需要在全国各地建立网点、分拨中心等设施，并且对资金实力、信息化水平、路由设计、运输能力等方面有较高的要求。区域型零担企业主要从事省内的短途运输，服务于省内的批发市场客户;专线型零担企业只运营特定城市之间的长途大票货物，服务于大型制造企业。相比之下，全网型快运网络模式的运营

30、效率更高、时效性更好、服务更加完善。图图 12：零担企业分类零担企业分类 重量重量 市场结市场结构构 特点特点 网络模式网络模式 代表公司代表公司 全网型 10-500kg 集中度高 时效好，定时发货；货物越重价格越贵 层层分配，期网成本高 顺丰，德邦，安能等 区域型 10-500kg 集中度低 下沉市场深，价格便宜；无法全国发货 放射式或成块连片式 长通物流，辽西物流等 专线型 500kg-3000kg 集中度低 重物价格实惠，时效不定，有在途管理确实风险 点点直达 三志、德坤等 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 1、网络型、网络型快运快运实现高速增长

31、实现高速增长，直营市场呈现双寡头格局，直营市场呈现双寡头格局（1）零担行业市场规模较大、集中度较为分散）零担行业市场规模较大、集中度较为分散 从规模来看，从规模来看，我国我国公路货运市场规模庞大。公路货运市场规模庞大。据艾瑞咨询，截至 2022 年，我国公路货运市场总体规模约为 5.5 万亿元。伴随经济发展，公路货运市场规模处于稳健发展过程中，2015-2022 年公路货运市场规模 CAGR 约为 5.5%。零担在公路货运服务中占有较大市场份额（31%），目前市场规模约为 1.7 万亿元，2015-2022 年 CAGR 约为 6.2%。并且有望通过为整车市场的轻重货物和快递市场的重货物提供服

32、务而获得可观的增量空间。图图 13：广义公路货运市场：广义公路货运市场规模较大规模较大（单位：（单位：十十亿元）亿元）资料来源：公司公告、艾瑞咨询、国家统计局、国家邮政局、招商证券 我国零担货运行业我国零担货运行业市场市场集中度集中度较为分散。较为分散。由于我国零担货运行业门槛较低、货种较为分散、行业发展仍不成熟等原因，整体行业规模化程度较弱，市场集中度偏低。基于运联智库及艾瑞咨询的数据，我们测算 2022 年零担行业 CR5 为 4.6%、CR10 为 5.9%。中美零担企业的市场集中度差距较大，美国零担企业的市场集中度远高于中国零中美零担企业的市场集中度差距较大，美国零担企业的市场集中度远

33、高于中国零担企业。担企业。2020 年，美国零担企业 CR10 达到 74%，而我国零担企业 CR10 仅为4.4%。我们认为，中美零担行业呈现不同的发展历程以及竞争格局的原因主要有：中美零担市场的发展阶段不同。美国零担市场是全球物流行业发展最为成熟的市场之一，其行业规模、服务质量、信息化水平等都处于较高水平。美国零担市场经历了长期的竞争和整合，形成了以联邦快递、YRC、XPO、ODFL、UPS 等为代表的寡头垄断格局。中国零担市场相对起步较晚，发展尚不成熟，行业参与者众多，竞争激烈，没有形成稳定的龙头企业。中美零担市场的产品结构和客户需求不同。美国零担市场的产品定制化程度高，产品差异化明显，

34、能够满足制造业、商贸类 B 端客户的个性化需求。美国零担企业通过轴幅中转的网络运作模式建立覆盖全国乃至全球的零担运输网络，利用信息化和现代管理手段，实现资源优化配置，提高服务质量和效率。中国零担市场的产品标准化程度低，产品同质化严重，主要面向低 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 端客户和散单客户。中国零担企业多采用直达或一级分拨的网络运作模式，缺乏信息化和标准化支撑，服务质量和效率较低。中美零担市场的政策环境和行业规范不同。美国零担市场受到政府长期的严格监管和行业协会的规范引导，行业标准较为统一，形成了良好的市场秩序。中国零担市场发展仍不成熟，行业标准以及运输标准尚不完善，局部地区还

35、存在着恶性竞争、服务乱象等问题。图图 14：国内零担企业市场集中度仍然较低国内零担企业市场集中度仍然较低 图图 15：中美零担企业集中度对比示意图中美零担企业集中度对比示意图（2020）资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 图图 16：中美头部公司市占率对比（：中美头部公司市占率对比（2020）资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 17：快运行业格局变化情况：快运行业格局变化情况 资料来源：运联研究院、招商证券 （2）网络型快运市场增速较快，直营体系细分市场呈现双寡头格局）网络型快运市场增速较快，直营

36、体系细分市场呈现双寡头格局 在零担快运行业中，可以在零担快运行业中，可以进一步进一步细分为细分为网络网络型快运型快运（也称全网型快运）（也称全网型快运）与非网络与非网络型快运市场。型快运市场。伴随网络规模扩张，全网快运实现高于行业的增速伴随网络规模扩张，全网快运实现高于行业的增速。估算全网型快运市场规模约为1304亿元，2015-2022年CAGR为21.7%，增速高于零担行业。网络型快运的优势主要体现在四个方面，一是规模经济效应，使其在网络、运营和成本效率方面有优势，以及在盈利能力和价格优势方面有潜力；二是密集的网络覆盖，使其能够满足全国乃至全球的货运需求，特别是在 B2B 和 B2C 电商

37、领域；三是数字化科技能力，使其能够优化运营和服务，提供全数字化货运服务；四是高服务品质的综合性货运服务，使其能够满足终端客户的多元需求，并且有资源进行路线优化、核心资产投入、新兴科技研发、产品升级换代等，以全面改善服务质量。网络型网络型快运快运市场，企业集中度市场，企业集中度相对相对较高较高。由于网络型快运市场竞争壁垒较高，起网需在国内各处设立网点、分拨中心等，对资金实力、信息化、路由设计、运输能力均有较高要求。基于运联智库、艾瑞咨询数据，我们估算网络型快运 CR5为 61%，CR10 为 79%。图图 18：全网快运市场规模增速较快（单位：亿元）全网快运市场规模增速较快（单位：亿元）图图 1

38、9：全网快运市场中头部企业市场份额相对较高全网快运市场中头部企业市场份额相对较高（2022）资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 网络型快运市场中进一步可以细分为直营体系与非直营体系。网络型快运市场中进一步可以细分为直营体系与非直营体系。直营体系方面，主要公司为顺丰快运、跨越速运、德邦快递、京东快运。相对于加盟系快运公司，直营体系公司可以保证品牌形象和服务质量的统一性，同时运营效率和成本控制表现相对较好，因此在行业的中高端市场中，直营体系将展现出较强的竞争优势。我们估算，顺丰快运、跨越速运、德邦快递、京东快运

39、在直营体系网络型快运市场中的份额占比约为 53%、22%、15%、11%。伴随京东整合跨越速运以及德邦，中中高端快运市场竞争高端快运市场竞争呈现呈现双寡头格局双寡头格局，京东系快运合计市场份额约为京东系快运合计市场份额约为 47%，顺，顺丰快运合计市场份额为丰快运合计市场份额为 53%。图图 20：直营与加盟体系差异：直营与加盟体系差异 资料来源：运联智库、招商证券 寡头竞争格局下，行业竞争将出现以下趋势：寡头竞争格局下，行业竞争将出现以下趋势：一方面，头部企业有望缓解恶性价格竞争，伴随经济修复，行业单价有望逐步上行；另一方面，中高端市场中服务质量为竞争焦点，时效水平以及货损率等指标有望实现进

40、一步改善，再结合国内产业升级，较高的运输标准有望进一步获取增量市场空间。图图 21：直营体系中快运行业呈现双寡头垄断格局（直营体系中快运行业呈现双寡头垄断格局（2022）资料来源：艾瑞咨询、运联智库、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 直营体系中，顺丰与京东系均有不同的竞争优势直营体系中，顺丰与京东系均有不同的竞争优势。由于深耕中高端快递业务，顺丰具有较强的品牌溢价；快运方面，公司凭借其强大的航空以及地面运输网络，全程时效以及其稳定性处于行业前列。伴随速运板块的多网融合，顺丰快运在实现货量及收入较快增长的同时也实现了盈利改善。京东物流背靠商流，以仓配和供应链业务为核心。伴随跨

41、越以及德邦的整合，京东物流在自身的末端揽派优势上，补齐干线运输运营能力不足。此外，京东物流或能够为德邦提供数字化赋能、业务导流、网络和客户协同等资源，从而实现集团快运业务的良性发展。图图 22：顺丰与京东物流运输资源对比（：顺丰与京东物流运输资源对比（2022）资料来源：公司公告、招商证券 与国外龙头企业相比，国内直营体系快运公司盈利能力仍有较大差距。与国外龙头企业相比，国内直营体系快运公司盈利能力仍有较大差距。财务数据方面，从收入体量来看，顺丰、德邦与 ODFL 营收规模较为接近，大约为 300-400亿人民币。从盈利能力来看，国内直营快运公司相比于美国零担龙头企业仍有较大提升空间。表表 1

42、：国内：国内外外直营快运企业财务数据对比直营快运企业财务数据对比（2022）顺丰快运（含顺心捷达）：亿人民币顺丰快运（含顺心捷达）：亿人民币 德邦（含大件快递）：亿人民币德邦（含大件快递）：亿人民币 ODFL（亿美元）（亿美元）营业收入 313.5 313.9 62.6 净利 0.3 6.49 13.77 净利率 0.10%2%22%资料来源：Wind、公司公告、招商证券 航空业务陆运业务顺丰控股京东物流飞机规模：97架，自营77架航空发货量：195万吨，其中国际发货量53万吨。航空发货量占全国比重：38.9%仓储资源：物流场地土地面积15625亩。运营管理仓库2072个（海外仓1431个，占

43、地面积290万平方米+），占地面积1000万平方米。冷链仓库面积75+万平方米。网点及中转场：自营网点：2.9万个，覆盖地级市335个。快递运营管理中转场379个，快运中转场157个。运输资源：收派员数量43万+。运输干支线：12万+；干支线车辆9.5万+。仓储资源：运营管理仓库1500个，另外还有2000多个云仓，合计管理面积为3000万平方米。35个亚洲一号智能产业园。保税、直邮以及海外仓共90个，占地面积90万平方米。冷链仓库面积70+万平方米。网点及中转场：自营网点：1.8万个，覆盖地级市300+个。合计运营400+分拣中心。快运重货分拣中心200+。运输资源：收派员数量29万+。运输

44、干支线：12万+；运输车辆4万+。飞机规模：自营3架全货机。通過合作方式覆蓋的航空貨運航線超過1000條。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 2、产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长产业升级及大件电商渗透率提升驱动行业增长 B2B 供应链升级驱动零担行业需求供应链升级驱动零担行业需求 电商商家电商商家对于仓库管理的供应链需求对于仓库管理的供应链需求在不断增长在不断增长。中国庞大而独特的电商市场带动大量的中小 型电商商家蓬勃发展。他们通过几个大型的电商平台交易，此类交易总值占中国零售总量的很大部分。就规模而言，中小型电商采用一体化供应链物流解决方案并不经济，然而，由于他们在不同电商平

45、台的库存管理需求量的增长和复杂度的提高，他们依赖独立且高效的第三方零担货运服务提供商来处理复杂且耗费资源的货运过程。传统制造业已逐步发展为更柔性化且及时的生产模式传统制造业已逐步发展为更柔性化且及时的生产模式，即 C2M 模式，此模式下呈现出 SKU 丰富化、生产小批量化、制 造周期短及高频次货运等特点。制造商及时生产加快库存周转及提高 配送效率。因此，强计划性的大批量货运已被即时、小批量、高频次 货运所取代，其推动了零担市场的增长。全渠道零售及贸易分销扁平化。全渠道零售及贸易分销扁平化。许多行业中的多层贸易分销渠道正变得扁平化以应对 B2C 电商带来的挑战。越来越多品牌、分销商及零售 商采用

46、线上及线下全渠道满足消费者的需求。该等变化需要专业的、高效的及综合的零担服务，该等零担服务在实现快速周转流通及向全 国各地提供综合运输服务方面发挥着重要作用，革新了传统上各层分 销商在本地负责一小段物流的低效商品运输模式。另外，随着中国掀起新一轮的城市化浪潮，低线城市及农村地区的经济发展日益活跃。全国性快运网络帮助商家将下沉市场的商品通过日益高效的供应链更快速且更直接地从原产地送达消费者。图图 23：分销模式的转变：分销模式的转变 资料来源：运联智库、招商证券 B2C 大件电商大件电商渗透率仍有提升空间渗透率仍有提升空间 随着可选消费复苏，B2C 大件电商（例如白色家电、家具陈设及家居配饰）将

47、继续维持稳健增长。由于消费者对于线上购买大件商品的品质和服务有更高的要求，网络型快运服务（相比于区域性及专线公司，网络型快运服务时效更快、运输成本相对更低、配送服务质量更好）更能满足 B2C 大件电商产品门到门配送 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 的需求。B2C 大件电商的持续渗透率提升将为网络型快运市场的发展提供支撑。图图 24：家电家电网络零售渗透率持续提升（单位：亿元）网络零售渗透率持续提升（单位：亿元）图图 25：家电网络零售额保持家电网络零售额保持稳健稳健增长（单位：亿元）增长（单位：亿元）资料来源：赛迪研究院、中国家用电器研究院、招商证券 资料来源：赛迪研究院、中国家用

48、电器研究院、招商证券 三、盈利预测与投资建议三、盈利预测与投资建议 核心假设：核心假设：1、营业收入营业收入：考虑到：考虑到京东物流给予的货量支持以及网络型快运行业市场需求增京东物流给予的货量支持以及网络型快运行业市场需求增长，我们预计公司快递业务及公路快运业务实现良好修复长，我们预计公司快递业务及公路快运业务实现良好修复。基于 2023 年前 7 月快递物流行业收入累计增速（10.5%），预计未来 3 年大件快递业务收入增速中枢值为 10%。考虑到大件快递市场竞争格局良好，预计单票收入维持小幅增长态势；另外，2023-2024 年公司与京东物流处于持续融合阶段，公司将实现产能扩张，预计 20

49、25 年公司度过单量爬坡期，实现业务量及单价的增长。综上所述，预计快递业务 2023-2025 年营收分别增长 8.5%/10.1%/13.1%。由于 2022 年公路快运业务基数较低（受疫情影响公路运输受阻），预计 2023年公路快运营收增速达到 12.3%。依据艾瑞咨询的数据，预计零担快运行业整体增速（约 5.5%），我们预计 2024-2025 年公司公路快运业务营收增速为7.1%/5.0%。2、盈利能力盈利能力：在平均油价下行以及防疫开支收缩情况下，公司逐步推行网络融合以及持续实施降本增效等举措，同时京东物流持续提供数字化赋能，我们认为公司将进一步优化中转成本（场地租金下降）、运输成本

50、（装载率提升及路由优化）。随着京东物流与公司融合程度持续加深，业务量的导入以及管理端的赋能都将提升公司毛利率水平。我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 11.7%/12.6%/13.4%。表表 2：德邦股份主营业务数据：德邦股份主营业务数据 单位：亿元单位：亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 313.6 313.9 345.3 377.5 417.3 yoy 14.0%0.1%10.0%9.3%10.5%快递 197.3 207.8 225.4 248.2 280.7 yoy 18.4%5.3%8.5%10.1%13.1%敬请阅读末页的重要说明

51、 17 公司深度报告 单位：亿元单位：亿元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公路快运 106.8 96.0 107.8 115.5 121.3 yoy 6.3%-10.1%12.3%7.1%5.0%其他主营业务(仓储与供应链）9.5 10.1 12.1 13.9 15.3 yoy 19.4%6.1%20%15%10%毛利 33.3 32.0 40.42 47.56 55.84 yoy 3.9%-4.0%26.3%17.7%17.4%快递 19.6 20.6 24.4 30.2 37.5 yoy 17.6%5.1%18.3%23.5%24.5%公路快运 13.0 11.5

52、 15.7 16.8 17.6 yoy-12.3%-11.4%36.1%7.1%5.0%其他主营业务 0.7-0.1 0.3 0.6 0.7 yoy 19.1%-119.6%-349.1%83.2%10.0%毛利率(%)10.62%10.19%11.70%12.60%13.38%资料来源：公司数据、招商证券 表表 3：盈利预测简表：盈利预测简表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 31359 31392 34533 37750 41726 营业成本 28028 28192 30491 32994 36142 营业税金及附加 104

53、 78 86 94 104 营业费用 488 422 464 507 561 管理费用 2779 1944 2138 2337 2583 研发费用 60 207 228 249 275 财务费用 169 193 170 190 210 资产减值损失(21)(71)4 4 4 公允价值变动收益(4)(13)(13)(13)(13)其他收益 403 418 5 5 5 投资收益 61 91 91 91 91 营业利润营业利润 169 780 1042 1465 1937 营业外收入 73 73 73 73 73 营业外支出 75 69 69 69 69 利润总额利润总额 167 784 1047

54、1469 1942 所得税 20 135 187 269 361 少数股东损益(0)0 1 1 1 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 148 649 860 1199 1579 EPS（元）（元）0.14 0.63 0.84 1.17 1.54 资料来源：公司数据、招商证券 投资建议：投资建议：经过行业并购整合，直营快运行业形成双寡头垄断格局，头部企业定价能力提升。德邦深耕中高端零担快运行业，运营能力及成本控制能力较强，目前公司加速与京东物流融合，盈利有望持续提升。我们预计公司 2023-2025 年营收同比增长 10%、9%、11%；归母净利润分别为 8.6、12.0、15.8 亿元，同

55、比分别增长 33%、40%、32%，维持“强烈推荐”评级。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 26：德邦股份德邦股份历史历史 PE Band 图图 27：德邦股份德邦股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 四、风险提示四、风险提示 宏观经济下滑：宏观经济下滑：快运终端需求挂钩 GDP，如果国内宏观经济出现明显下滑，零担快运需求将会受到明显影响，最终对公司产生不利影响。快运行业恶性价格战快运行业恶性价格战：如果行业价格战超预期打响，将对公司经营以及业绩产生不利影响。网络协同效益不及预期网络协同效益不及预期：公司与京东物流的网络协同仍

56、需要一定时间，如果资本开支过大，或者运营效率不及预期，有可能对公司盈利产生不利影响。15x20 x25x30 x40 x055Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)2.0 x2.4x2.9x3.3x3.8x051015202530Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5416 6030 6173 6631 719

57、7 现金 1162 1477 1200 1200 1200 交易性投资 85 17 17 17 17 应收票据 30 49 54 59 65 应收款项 2170 2298 2507 2740 3029 其它应收款 293 219 241 263 291 存货 22 31 27 29 32 其他 1656 1939 2127 2322 2563 非流动资产非流动资产 10482 8995 9760 10838 11254 长期股权投资 194 202 202 202 202 固定资产 4661 4262 4786 5677 5946 无形资产商誉 492 572 534 498 465 其他 5

58、135 3959 4237 4461 4641 资产总计资产总计 15898 15025 15932 17469 18451 流动负债流动负债 7796 6241 6238 6610 6082 短期借款 2443 1151 1822 1959 1134 应付账款 2807 2543 2751 2977 3261 预收账款 84 106 115 124 136 其他 2461 2441 1550 1551 1551 长期负债长期负债 1612 1860 1910 1960 2010 长期借款 1 37 87 137 187 其他 1611 1823 1823 1823 1823 负债合计负债合计

59、 9408 8101 8148 8570 8092 股本 1027 1027 1027 1027 1027 资本公积金 741 755 755 755 755 留存收益 4724 5144 6003 7116 8576 少数股东权益(2)(1)(1)0 1 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 6492 6926 7785 8898 10358 负债及权益合计负债及权益合计 15898 15025 15932 17469 18451 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2402 3600 1903 24

60、31 3047 净利润 148 649 860 1199 1579 折旧摊销 1235 1355 1157 1342 1609 财务费用 126 155 170 190 210 投资收益(34)(91)(83)(83)(83)营运资金变动 954 1531(203)(225)(273)其它(26)1 3 7 5 投资活动现金流投资活动现金流(2788)(719)(1840)(2341)(1942)资本支出(3219)(1596)(1600)(2100)(1700)其他投资 430 877(240)(241)(242)筹资活动现金流筹资活动现金流 156(2707)(340)(89)(1105)

61、借款变动(1041)(2956)(170)187(775)普通股增加 67 0 0 0 0 资本公积增加 489 14 0 0 0 股利分配(144)0 0(86)(120)其他 785 235(170)(190)(210)现金净增加额现金净增加额(231)174(277)0 0 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 31359 31392 34533 37750 41726 营业成本 28028 28192 30491 32994 36142 营业税金及附加 104 78 86 94 104 营业费用 488 422 464

62、 507 561 管理费用 2779 1944 2138 2337 2583 研发费用 60 207 228 249 275 财务费用 169 193 170 190 210 资产减值损失(21)(71)4 4 4 公 允 价 值 变 动 收 益 (4)(13)(13)(13)(13)其他收益 403 418 5 5 5 投资收益 61 91 91 91 91 营业利润营业利润 169 780 1042 1465 1937 营业外收入 73 73 73 73 73 营业外支出 75 69 69 69 69 利润总额利润总额 167 784 1047 1469 1942 所得税 20 135 1

63、87 269 361 少数股东损益(0)0 1 1 1 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 148 649 860 1199 1579 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 14%0%10%9%11%营业利润-80%361%34%41%32%归母净利润-77%339%33%40%32%获利能力获利能力 毛利率 10.6%10.2%11.7%12.6%13.4%净利率 0.5%2.1%2.5%3.2%3.8%ROE 2.3%9.4%11.0%13.5%15.2%ROIC 2.7%8.7%1

64、0.1%12.1%14.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 59.2%53.9%51.1%49.1%43.9%净负债比率 23.0%13.8%12.0%12.0%7.2%流动比率 0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 速动比率 0.7 1.0 1.0 1.0 1.2 营运能力营运能力 总资产周转率 2.0 2.1 2.2 2.2 2.3 存货周转率 1376.2 1067.2 1047.9 1178.2 1185.2 应收账款周转率 15.1 13.8 14.1 14.1 14.2 应付账款周转率 10.7 10.5 11.5 11.5 11.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.14 0.

65、63 0.84 1.17 1.54 每股经营净现金 2.34 3.51 1.85 2.37 2.97 每股净资产 6.32 6.74 7.58 8.66 10.09 每股股利 0.00 0.00 0.08 0.12 0.15 估值比率估值比率 PE 106.8 24.3 18.4 13.2 10.0 PB 2.4 2.3 2.0 1.8 1.5 EV/EBITDA 27.6 17.8 15.8 12.5 9.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点

66、。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级

67、行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。