1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1圣兆药物（圣兆药物（832586.NQ）盐酸多柔比星脂质体获批，高端复杂制剂研发能力得到印证盐酸多柔比星脂质体获批，高端复杂制剂研发能力得到印证2023 年年 9 月月 18 日日公司研究公司研究/动态分析动态分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：收盘价（元）：总股本（亿股）：流通股本（亿股）：流通市值（亿元）：基础数据：基础数据：2023 年年 3 月月 31 日日每股净资产（元）：2.92每股资本公积（元）：每股未分配利润（元）：资料来源：最闻分析师：分析师：盖斌赫执业登记编码：S0

2、760522050003邮箱：赵晨希执业登记编码：S0760521090001邮箱：事件描述：事件描述：圣兆药物首款高端复杂注射剂获批。圣兆药物首款高端复杂注射剂获批。产品于 2022 年 3 月 25 日完成在乳腺癌患者中的随机、开放、两周期、两交叉的生物等效性试验；2022年 4 月 28 日公告申请上市许可并获受理；2023 年 9 月 15 日批准上市，成为公司首款获批的高端复杂注射剂。事件点评：事件点评：高端复杂制剂研发壁垒较高，多柔比星脂质体获批印证公司在高端复杂制剂领域的研发实力。高端复杂制剂研发壁垒较高，多柔比星脂质体获批印证公司在高端复杂制剂领域的研发实力。复杂注射剂行业具备

3、技术壁垒，一致性评价壁垒，原辅料、包材壁垒，资金成本壁垒，人才壁垒等。高壁垒在一定程度上避免企业间的同质化竞争，目前国内从事复杂注射剂研发并已取得阶段性研发成果的企业较少。本次公司取得药品注册批件是公司研发的高端复杂注射剂产品首次获批，批准上市后视同通过一致性评价，标志着公司复杂注射剂大技术平台战略进一步完善，进入研发链条形成闭环、即将开展商业化销售的新阶段。盐酸多柔比星脂质体广泛应用于抗肿瘤领域，竞品相对较少。盐酸多柔比星脂质体广泛应用于抗肿瘤领域，竞品相对较少。盐酸多柔比星脂质体注射液主要用于治疗乳腺癌、卵巢癌、膀胱癌等抗肿瘤领域，预计 2025 年我国抗肿瘤药物市场规模将达到 3,579

4、 亿元，2022-2025 年CAGR 为 15.3%。盐酸多柔比星脂质体注射液市场规模达 51 亿元，集中度高、竞争较少，预计 2025 年市场规模将会达到人民币 70 亿元，原研药 2015 年国内注册证到期后未再注册。除公司产品外，目前仅有石药集团、复旦张江、常州金远和浙江智达 4 款盐酸多柔比星脂质体注射液仿制药在市销售。圣兆药物的多柔比星产品在技术、质量、产能上具备优势。圣兆药物的多柔比星产品在技术、质量、产能上具备优势。公司盐酸多柔比星脂质体注射液成功上市，成为前 4 个通过一致性评价的产品。技术上，技术上，公司核心技术具备先进性，脂质体的表征和制备工艺等方面拥有较高的技术壁垒；质

5、量上，质量上，公司产品与原研药形态高度一致，体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性；产能上，产能上，公司已和海正药业签订 CMO 协议，采用可线性放大的油水混合、脂质体挤出技术，批量产能可达到 11,000 支/批，较当前市场不足 5,000 支/批的水平优势显著，能够更好应对未来可能面临的集采竞争格局。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2投资建议投资建议：公司专注于复杂注射剂公司专注于复杂注射剂，技术平台及管线布局全面技术平台及管线布局全面，批量生产与批量生产与成本优势显著成本优势显著。公司

6、与海正药业签订 CMO 协议委托生产，拟采取 CSO 销售模式，产品上市后公司营收规模和结构有望大幅改善产品上市后公司营收规模和结构有望大幅改善。此外此外，公司在研项目公司在研项目储备丰厚，支撑业绩持续增长。储备丰厚，支撑业绩持续增长。其中，注射用利培酮微球上市许可获受理，市场规模预计 2025 年达 1 亿元；盐酸伊立替康脂质体注射液、棕榈酸帕利哌酮长效注射液已进入生物等效性试验阶段，市场规模预计 2025 年分别达1.4 亿元、5 亿元。目前，注射用利培酮微球、棕榈酸帕利哌酮长效注射液已纳入国家医保目录乙类。风险提示风险提示：竞争格局和价格变化；带量采购等政策导致药品价格下降；技术研发及产

7、业化难度高；市场拓展不及预期；在研药品研发进展不及预期等公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1.圣兆药物首款高端复杂注射剂获批圣兆药物首款高端复杂注射剂获批.52.盐酸多柔比星脂质体注射液获批，高端复杂制剂研发能力得到印证盐酸多柔比星脂质体注射液获批，高端复杂制剂研发能力得到印证.62.1 盐酸多柔比星脂质体属于高端复杂制剂，研发壁垒较高.62.2 盐酸多柔比星脂质体广泛应用于抗肿瘤领域，竞品相对较少.72.3 圣兆药物的多柔比星产品在技术、质量、产能上具备优势.93.公司在研项目储备丰富，高端复杂制剂

8、研发平台战略值得期待公司在研项目储备丰富，高端复杂制剂研发平台战略值得期待.103.1 技术平台及管线布局全面，研发审核进度占优.103.2 产品质量可与研发实力雄厚，募投项目持续加码研发.134.风险提示风险提示.16图表目录图表目录图图 1：公司多柔比星脂质体研发申报历程公司多柔比星脂质体研发申报历程.5图图 2：脂质体结构图脂质体结构图.6图图 3：中国抗肿瘤药物市场，中国抗肿瘤药物市场，2017-2030E（十亿人民币）（十亿人民币）.8图图 4：公司技术人员占比达公司技术人员占比达 56%.16图图 5：公司近三年研发投入规模及占比维持高位公司近三年研发投入规模及占比维持高位.16表

9、表 1：复杂注射剂行业壁垒复杂注射剂行业壁垒.6表表 2：盐酸多柔比星脂质体注射液上市药物概况盐酸多柔比星脂质体注射液上市药物概况.8表表 3：盐酸多柔比星脂质体注射液在研管线概况盐酸多柔比星脂质体注射液在研管线概况.8表表 4：部分制备工艺技术及成效部分制备工艺技术及成效.9表表 5：公司盐酸多柔比星脂质体注射液与原研药电镜图对比公司盐酸多柔比星脂质体注射液与原研药电镜图对比.10公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4表表 6：公司盐酸多柔比星脂质体注射液与原研药体外释放及体内药代动力学技术指标对比公司盐酸多柔

10、比星脂质体注射液与原研药体外释放及体内药代动力学技术指标对比.10表表 7：公司正在研发的项目情况（截至公司正在研发的项目情况（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）.11表表 8：公司产品与原研药形态高度一致公司产品与原研药形态高度一致.13表表 9：公司的体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性公司的体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性.14公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 51.圣兆药物首款高端复杂注射剂获批圣兆药物首款高端复杂注射剂获批圣兆药物盐酸多柔比星脂

11、质体注射液获批圣兆药物盐酸多柔比星脂质体注射液获批，是公司首款获批的高端复杂注射剂是公司首款获批的高端复杂注射剂。产品于 2022 年 3 月 25日完成在乳腺癌患者中的随机、开放、两周期、两交叉的生物等效性试验；2022 年 4 月 28 日公告申请上市许可并获受理；2023 年 9 月 15 日批准上市，成为公司首款获批的高端复杂注射剂。图 1：公司多柔比星脂质体研发申报历程资料来源：2020-02-26 圣兆药物关于签署重大合同公告，2020-05-12 圣兆药物关于药品临床试验进展的公告，2021-02-23 圣兆药物关于获得药品生产许可证的公告，2022-03-25 圣兆药物关于研发

12、项目进展公告，2022-04-29 圣兆药物 关于盐酸多柔比星脂质体注射液申请上市许可并获受理的公告，2023-09-15圣兆药物关于公司盐酸多柔比星脂质体注射液取得药品注册证书的公告，山西证券研究所盐酸多柔比星脂质体注射液主要用于治疗乳腺癌、卵巢癌、膀胱癌等抗肿瘤领域，靶向性较高、不良盐酸多柔比星脂质体注射液主要用于治疗乳腺癌、卵巢癌、膀胱癌等抗肿瘤领域，靶向性较高、不良反应较少反应较少。盐酸多柔比星脂质体注射液主要用于 AIDS-KS（艾滋病相关的卡波氏肉瘤）、乳腺癌、卵巢癌和多发性骨髓瘤的治疗，多柔比星是一种抗生素类药物，可直接作用于 DNA，通过抑制 DNA 的合成并干扰RNA 转录过

13、程来达到杀死或抑制肿瘤细胞的效果。常规的多柔比星注射液存在骨髓抑制、口腔炎及心脏毒性等较多不良反应，使其临床应用受到极大限制；盐酸多柔比星脂质体不仅可以通过肿瘤 EPR 效应提高靶向性，还可以减少心脏毒性等不良反应。盐酸多柔比星脂质体注射液在CSCO 卵巢癌诊断指南 2022 年版与NCCN 临床实践指南：艾滋病相关卡波氏肉瘤 2019 年版中被列为一线化疗用药，在CSCO 乳腺癌诊断指南 2022 年版为乳腺癌晚期单药化疗用药推荐，在NCCN 临床实践指南：多发性骨髓瘤 2022 年版获二线化疗推荐。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页

14、股票评级说明和免责声明6 62.盐酸多柔比星脂质体注射液获批，高端复杂制剂研发能力得到印证盐酸多柔比星脂质体注射液获批，高端复杂制剂研发能力得到印证2.1 盐酸多柔比星脂质体属于高端复杂制剂，研发壁垒较高盐酸多柔比星脂质体属于高端复杂制剂，研发壁垒较高盐酸多柔比星脂质体是一种高端注射剂，其靶向作用能有效降低副作用。盐酸多柔比星脂质体是一种高端注射剂，其靶向作用能有效降低副作用。脂质体是一种典型的靶向制剂，是由磷脂和胆固醇在分散于水相时，疏水部分向内聚集、亲水部分向外扩散而形成的一种封闭双层球形囊泡，在囊泡内水相与脂相形成的双层空间可以包裹不同极性的药物。脂质体作为载药体系，具有人体排斥反应小、

15、靶向运输药物、药物长效缓释、改善稳定性及降低副作用等诸多优势。图 2：脂质体结构图资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所复杂注射剂行业有较高的进入壁垒。复杂注射剂行业有较高的进入壁垒。国内从事复杂注射剂研发并已取得阶段性研发成果的企业较少，微球、微晶、缓释植入剂等长效缓释制剂市场仍缺乏通过一致性评价的国产药品。复杂注射剂行业的主要壁垒包括制剂工艺、质量研究、设备定制、临床研究、无菌保障的技术壁垒，一致性评价壁垒，原辅料、包材壁垒，资金成本壁垒，人才壁垒等。表 1：复杂注射剂行业壁垒类型类型说明说明技术壁垒复杂注射剂行业具有多技术融合、流程复杂、知识密集的特点，从研发到上市通常需

16、要数年时间，需要多轮试验和大量数据积累，并履行相关申报审批流程，对企业的综合技术水平要求非常高。制剂工艺：工艺参数繁多且各参数间存在交互影响，药物制剂各项参数指标均达到与标准制剂一致的难度较高；从小试到放大，细微的参数变动也可能导致产品质量结果的大相径庭，使得批量放大生产的难度较高。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7类型类型说明说明设备定制：相关设备个性化程度高，需根据关键工艺和放大生产的要求进行定制开发和不断探索；放大生产过程中的各项参数设定也需要在研究人员投入大量时间与精力进行反复试验的基础上才能确定；质

17、量研究：此类制剂辅料特殊，通常使用 PLGA 等高分子材料及磷脂等作为辅料，制剂结构和组成均较复杂，往往需要微观表征，因此常规的分析手段一般不适用，需要开发特殊性的样品处理及检测方法，在质量研究与评价方面需要进行大量研究。临床研究：由于国内复杂注射剂上市产品少，可供参考现成的临床方案较少，需要自主设计临床方案。另外，FDA 和 EMA 公布的个药指南与我国临床实践不同，可参考性相对较弱。无菌保障：复杂注射制剂无法终端湿热灭菌，只能辐照灭菌或者全程无菌操作，甚至需要开发特殊的灭菌方式。一致性评价壁垒复杂注射剂实现与原研药品生物等效一致存在较大难度，一致性评价为复杂注射剂行业的重要壁垒。原辅料、包

18、材壁垒复杂注射剂的研发往往伴随高质量、高批量、个性化原料药和注射级功能性辅料的定制；此外，由于复杂注射剂的药物稳定性不如常规普通制剂，因此产品对包材的要求更高。资金成本壁垒复杂注射剂研发具有高投入、长周期、高风险的特点，单项目平均研发周期 7 年以上，平均投入 7,000万元以上，部分项目超亿元，并面临研发失败的风险。从研发、生产到销售，复杂注射剂行业的每一个环节都有很高的资金成本要求，具有资金密集型特征，存在资金成本壁垒。人才壁垒由于我国复杂注射剂行业起步落后于发达国家，目前我国复杂注射剂行业拥有丰富经验的专业人才较为稀缺；复杂注射剂作为一个科技含量高的行业，需要各方面的高素质专业人才的参与

19、。资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所一致性评价政策推动仿制药市场竞争格局优化调整。一致性评价政策推动仿制药市场竞争格局优化调整。2016 年以来，仿制药一致性评价持续推进，深刻影响我国仿制药的市场竞争格局。通过一致性评价的仿制药将获得多方面的政策支持，包括：在医保支付方面予以适当支持，医疗机构应优先采购并在临床中优先选用；同品种药品通过一致性评价的生产企业达到 3 家以上的，在药品集中采购等方面不再选用未通过一致性评价的品种；对于通过一致性评价的品种优先纳入国家基本药物目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。一致性评价的持续推进将促进产业集中度的提高，疗效佳、质量高的

20、优质仿制药将明确区分于临床疗效较原研存在较大差距的仿制药，获得更多的市场机遇和市场份额。复杂注射剂行业竞争格局良好。复杂注射剂行业竞争格局良好。由于拥有独特的临床优势，且具有高技术壁垒、高附加值的特点，以及可在一定程度上避免企业间的同质化竞争等优势，复杂注射剂领域正被国内拥有高药物研发水平的企业加码布局，其中，在靶向注射剂领域，脂质体和纳米粒制剂上市产品的国产化程度较高。2.2 盐酸多柔比星脂质体广泛应用于抗肿瘤领域，竞品相对较少盐酸多柔比星脂质体广泛应用于抗肿瘤领域，竞品相对较少盐酸多柔比星脂质体注射液主要用于治疗乳腺癌、卵巢癌、膀胱癌等抗肿瘤领域，我国抗肿瘤药物市盐酸多柔比星脂质体注射液主

21、要用于治疗乳腺癌、卵巢癌、膀胱癌等抗肿瘤领域，我国抗肿瘤药物市场销售近些年来一直呈现稳步增长趋势。场销售近些年来一直呈现稳步增长趋势。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年市场规模达到人民币 2,336亿元，过去 5 年 CAGR 达到 10.9%；预计 2025 年市场规模将会达到人民币 3,579 亿元，2022-2025 年 CAGR公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8为 15.3%；2030 年市场规模将达到人民币 5,866 亿元，2025-2030 年 CAGR 为 10.4%。图 3：中国抗肿瘤药

22、物市场，2017-2030E（十亿人民币）资料来源：弗若斯特沙利文分析，圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所盐酸多柔比星脂质体注射液市场规模达盐酸多柔比星脂质体注射液市场规模达 51 亿元亿元，集中度高集中度高、竞争较少竞争较少。盐酸多柔比星脂质体注射液原研药商为楷莱/Caelyx，由美国 Sequus 公司研发（后被强生收购），2002 年进入中国市场，2015 年国内注册证到期后未再注册。根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年盐酸多柔比星脂质体注射液在我国的市场规模达51 亿元，预计 2025 年市场规模将会达到人民币 70 亿元，到 2030 年市场规模可达 96 亿元，该产品尚

23、未进入国家医保目录。目前我国市场上共有 4 款盐酸多柔比星脂质体注射液在销售，均为仿制药，其中复旦张江尚未通过一致性评价。2022 年，石药集团的市场份额为 66%，常州金远的市场份额为 21%，复旦张江的市场份额为 13%；此外，尚有 7 个盐酸多柔比星脂质体注射液管线处于临床阶段。表 2：盐酸多柔比星脂质体注射液上市药物概况公司注册分类适应症上市时间2022 年市场份额石药集团4低 CD4 及有广泛皮肤粘膜内脏疾病的与艾滋病相关的卡波氏肉瘤2011-01-0166%常州金远42012-01-0121%浙江智达32023-02-14-复旦张江42008-01-0113%资料来源：圣兆药物招股

24、说明书（申报稿），山西证券研究所注：石药集团、常州金远、复旦张江的注册分类根据 2020 年版药品注册管理办法，原 6 类现划分为 4类；复旦张江尚未通过一致性评价。表 3：盐酸多柔比星脂质体注射液在研管线概况公司注册分类适应症最高研发阶段首次披露时间吾合生物3乳腺癌，卵巢癌，多发性骨髓瘤，艾滋病上市申请中2022-09-19瑞迪博士/Natco Pharma5.2上市申请中2022-01-30公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 9相关的卡波氏肉瘤康哲生物/Sun Pharmaceutical5.2上市申请中20

25、21-01-12齐鲁制药4上市申请中2023-01-20绿叶制药4上市申请中2023-06-02科伦药业3BE 试验2020-04-27河北天成药业股份有限公司4BE 试验2023-06-15资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所注：瑞迪博士与康哲生物的盐酸多柔比星脂质体注射液注册分类均为 5.2，为境外已上市的非原研药品申请境内上市；公司与吾合生物、齐鲁制药、绿叶制药的盐酸多柔比星脂质体注射液注册分类为 3/4 类，批准上市后即视同通过一致性评价。2.3 圣兆药物的多柔比星产品在技术、质量、产能上具备优势圣兆药物的多柔比星产品在技术、质量、产能上具备优势在表征上，在表征上，公

26、司除了常规的指标外，开发了对脂质体粒度分布多维度的分析方法，通过多维度对比，保证了自研制剂与原研制剂粒度分布层面的真实一致性；开发了脂质体形态量化分析方法、脂质体内部结晶形态量化分析方法，进一步保证了脂质体微观形态层面的一致性。相关技术在盐酸多柔比星脂质体注射液、盐酸伊立替康脂质体注射液、两性霉素 B 脂质体注射液等产品上都有充分应用。在制备工艺上，在制备工艺上，公司研发策略能够基本消除小试到放大生产的不可控因素，使得放大生产能够平稳有序进行。公司所有的脂质体制剂工艺研发都是基于该策略开展，并形成了一系列特有技术。表 4：部分制备工艺技术及成效技术技术效果效果可线性放大的油水混合、脂质体挤出技

27、术基于该技术，目前公司盐酸多柔比星脂质体注射液、盐酸伊立替康脂质体注射液的批量均超万瓶纳米级均匀粒径脂质体制备技术通过该技术实现了盐酸多柔比星脂质体注射液、盐酸伊立替康脂质体注射液粒度分布、形态与原研制剂多维度的高度一致极限药物包封技术极限的包封工艺有效地减少了未包封游离药物的存在，降低了后期临床 BE 试验中体内游离药物不等效的风险资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所公司产品与原研药形态高度一致，体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性。公司产品与原研药形态高度一致，体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性。公司的产品粒径均一、结构稳定，与原

28、研药形态高度一致。此外，公司的体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性，按照相似因子法（F2 法，通常大于 50 表示两条溶出曲线具有较高相似性）衡量，公司的体外释放曲线与原研药一致性较强。公司体内药代动力学性质同样与原研药相似性较高，Cmax及 AUC 等评价指标均在生物等效性范围内。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010表 5：公司盐酸多柔比星脂质体注射液与原研药电镜图对比产品产品公司电镜图公司电镜图原研电镜图原研电镜图主要技术指标主要技术指标盐酸多柔比星脂质体注射液外观：自研和原研微观形态

29、高度一致，为圆形或椭圆形脂质体，内含长短、粗细不一的棒状药物结晶。平均粒径 T：82.99nm，R：82.51nm资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所注：T 和 R 分别是指自研试剂（Test）以及原研试剂（Reference）表 6：公司盐酸多柔比星脂质体注射液与原研药体外释放及体内药代动力学技术指标对比产品产品体外释放体外释放体内药代动力学体内药代动力学主要技术指标主要技术指标盐酸多柔比星脂质体注射液体外释放:F285.5体内 PK:T/RGMRCmax:96.93%;AUCo:96.92%;AUCoin:96.48%资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所

30、注：体内 PK 中的 T/R 分别是指自研试剂（Test）以及原研试剂（Reference），GMR（Geometric Mean Ratio）是指几何均值比，Cmax 是指血药浓度的最大值，AUC（Area Under Cruve）是指血药浓度和时间形成的曲线下面积。在我国，若自研试剂与原研试剂主要药代动力学参数（AUC 和 Cmax）几何均值比的 90%置信区间（CI）在 80%-125%的范围内，则可以认为两者具备生物等效性。短期短期 CMO 委托生产实现快速销售，产能可达委托生产实现快速销售，产能可达 11,000 支支/批。批。公司已经和海正药业签订 CMO 协议，委托其进行盐酸多柔

31、比星脂质体注射液和盐酸伊立替康脂质体注射液的生产，并采取买断式经销模式将药品销售给合作医药流通企业，从而将上市产品快速投放市场实现销售收益。公司采用自主设计的生产工艺，产品批量大、批间差异小，质量保证水平高，批量可达 11,000 支/批。3.公司在研项目储备丰富，高端复杂制剂研发平台战略值得期待公司在研项目储备丰富，高端复杂制剂研发平台战略值得期待3.1 技术平台及管线布局全面，研发审核进度占优技术平台及管线布局全面，研发审核进度占优公司专注以微球、微晶、脂质体和缓释植入剂为核心的高端复杂注射剂的研发及产业化，同时拥有长效缓释制剂和靶向制剂两大复杂注射制剂药物研究平台，研发产品大多为技术壁垒

32、高、国外原研获批多年仍然未有仿制药获批或仅有个别国内药企实现获批的品种。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111公司技术平台及管线布局全面。公司技术平台及管线布局全面。目前，国内同时拥有长效缓释制剂和靶向制剂技术平台的复杂注射剂研发企业屈指可数。临床在研管线同时覆盖以微球、微晶为代表的长效缓释药物制剂和以脂质体为代表的靶向药物制剂的企业仅有圣兆药物、石药集团、绿叶制药、齐鲁制药、科伦药业等少数几家，其中科伦药业的长效缓释临床管线尚未有微球布局。得益于两大技术平台，公司在研管线产品适应症领域广泛，涵盖恶性肿瘤、精神

33、疾病、激素分泌异常、长效镇痛等重大疾病谱，适应症患者人群基数庞大，市场前景广阔。公司研发审核进度占优。公司研发审核进度占优。公司注射用利培酮微球申请上市并获受理，此外，已推进至临床的在研产品共 3 个，分别为盐酸伊立替康脂质体注射液、棕榈酸帕利哌酮长效注射液、注射用双羟萘酸奥氮平。其中，注射用利培酮微球和注射用双羟萘酸奥氮平有望成为国内首仿产品，盐酸伊立替康脂质体注射液和棕榈酸帕利哌酮长效注射液有望成为国内前三个通过一致性评价的产品。注射用利培酮微球方面注射用利培酮微球方面，根据弗若斯特沙利文的数据，注射用利培酮微球原研药 2022 年全球市场规模为 4.9 亿美元，利培酮微球在我国尚未开始大

34、规模销售，普通剂型利培酮在 2022 年的国内市场规模已达 2.2亿元，利培酮微球市场规模预计 2025 年达 1 亿元，2030 年市场规模可达 9.2 亿元，目前该产品已进入国家医保目录乙类；盐酸伊立替康脂质体注射液方面，盐酸伊立替康脂质体注射液方面，根据弗若斯特沙利文的数据，2022 年盐酸伊立替康普通注射液国内市场规模达 17.8 亿元，盐酸伊立替康脂质体注射液市场规模预计在 2025 年将达 1.4 亿元，2025-2030 年的复合年增长率为 66.6%，目前该产品尚未进入国家医保目录；棕榈酸帕利哌酮长效注射液方棕榈酸帕利哌酮长效注射液方面，面，根据弗若斯特沙利文的数据，2022

35、年强生的棕榈酸帕利哌酮长效注射液（1 月制剂及 3 月制剂）全球市场规模为 41.4 亿美元，2022 年我国棕榈酸帕利哌酮长效注射液市场规模达 2.5 亿元，预计在 2025 年达 5亿元，2022-2025 年的复合年增长率为 26%，目前该产品已纳入国家医保目录乙类。表 7：公司正在研发的项目情况（截至 2022 年 12 月 31 日）产品名称产品名称适应症适应症目前进展目前进展经费投入经费投入（万元）（万元）预计获预计获批时间批时间布比卡因脂质体注射用混悬液术后局部镇痛正在开展生产线安装调试验证工作3797.312025 年盐酸伊立替康脂质体注射液转移性胰腺癌处于生物等效性（BE）临

36、床研究阶段6377.132025 年注射用利培酮微球（2 周制剂）精神分裂症 双相情感障碍申请上市并获受理3846.712024 年注射用亮丙瑞林微球（1 月制剂）子宫内膜异位症、子宫肌瘤、绝经前乳腺癌、前列腺癌、中枢性性早熟正在开展生产线安装调试验证工作3788.812025 年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）转移性乳腺癌 非小细胞肺癌、转移性胰腺癌正在开展生产线安装调试验证工作718.852025 年棕榈酸帕利哌酮长效注射液（1 月制剂）精神分裂症 双相情感障碍处于生物等效性（BE）临床研究阶段3109.792025 年公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明

37、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212产品名称产品名称适应症适应症目前进展目前进展经费投入经费投入（万元）（万元）预计获预计获批时间批时间长效奥氮平注射剂（1 月制剂）精神分裂症批准临床2517.402027 年注射用阿立哌唑（1 月制剂）精神分裂症 双相情感障碍申报生物等效性（BE）临床研究阶段备案953.372026 年注射用亮丙瑞林微球（3 月制剂）前列腺癌、绝经前乳腺癌、中枢性性早熟 子宫内膜异位症、子宫肌瘤中试放大阶段167.932026 年美洛昔康纳米晶混悬型注射液中重度疼痛处于生产线建设阶段255.632026 年布比卡因美洛昔康缓释伤口溶液术后镇痛小试研究阶段-202

38、6 年醋酸兰瑞肽缓释注射液（1 月制剂）肢端肥大症 胃肠胰内分泌肿瘤、类癌综合征小试研究阶段134.292029 年注射用奥曲肽微球（1 月制剂）肢端肥大；胃肠胰内分泌肿瘤 血管活性肠肽瘤、类癌综合征小试研究阶段755.062027 年醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1 月制剂）前列腺癌、乳腺癌、子宫内膜异位症处于生产线建设阶段349.932027 年两性霉素 B 脂质体注射液真菌感染 隐球菌性脑膜炎、内脏利什曼病小试研究阶段272.292027 年注射用丹曲林钠混悬剂恶性高热小试研究阶段13.872026 年注射用艾塞那肽微球（1 周制剂）2 型糖尿病中试放大阶段1337.602030 年注射用亮丙

39、瑞林微球（6 月制剂）前列腺癌小试研究阶段-2027 年注射用曲普瑞林微球（1 月制剂）前列腺癌、性早熟、子宫内膜异位症、子宫肌瘤小试研究阶段602.642028 年注射用双羟萘酸曲普瑞林微球（3 月制剂）前列腺癌小试研究阶段-2029 年醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（3 月制剂）前列腺癌 子宫内膜异位症、乳腺癌小试研究阶段-2028 年注射用西罗莫司（白蛋白结合型）转移性恶性血管周围上皮样细胞瘤小试研究阶段-2028 年注射用曲安奈德微球膝关节疼痛小试研究阶段-2028 年注射用柔红霉素阿糖胞苷脂质体治疗相关的急性髓性白血病(t-AML)或伴有骨髓增生异常相关变化的 AML(AML-MRC)小试研

40、究阶段-2028 年棕榈酸帕利哌酮长效注射液（3 月制剂）精神分裂症小试研究阶段62.472029 年资料来源：圣兆药物关于注射用利培酮微球申请上市许可并获受理的公告，圣兆药物关于注射用阿立哌唑申报 BE 试验备案的公告，圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13133.2 产品质量可与研发实力雄厚，募投项目持续加码研发产品质量可与研发实力雄厚，募投项目持续加码研发生物等效性试验路线加快推进产品上市，公司产品质量可与原研达到等效一致。生物等效性试验路线加快推进产品上市，公司产

41、品质量可与原研达到等效一致。目前市面上大部分复杂注射剂仿制产品上市较早，仿制水平与原研产品存在差距，不能与原研产品达到等效一致。在研药物中，很多企业也选择以改良型新药的路径进行临床研究及申报，以降低药物制剂与原研等效的研发难度。在脂在脂质体领域质体领域，国内仅圣兆药物、石药集团、齐鲁制药、科伦药业、浙江智达等少数企业开展与原研一致的 BE试验研究；在微球领域在微球领域，目前仅圣兆药物和齐鲁制药等少数企业开展与原研一致的 BE 试验研究；在微晶领在微晶领域域，目前仅圣兆药物、绿叶制药、齐鲁制药、科伦药业等少数企业开展与原研一致的 BE 试验研究。相较于以改良型新药申报的同类产品，公司通过开展与原

42、研一致的 BE 试验研究，大大缩短了药物临床研究到申报上市的时间，能够更快地推进在研产品上市。表 8：公司产品与原研药形态高度一致产品产品公司电镜图公司电镜图原研电镜图原研电镜图主要技术指标主要技术指标盐酸伊立替康脂质体注射液外观：自研和原研微观形态高度一致，为圆形、椭圆形或棒状脂质体，内含凝胶状药物沉淀或丝状药物结晶。平均粒径 T：104.1nm，R：104.8nm布比卡因多囊脂质体外观：自研和原研微观形态高度一致，都是由多腔体组成的类石榴状结构多囊脂质体，小腔室大小及组成方式一致。平均粒径 T：29.9m，R：26.0m注射用紫杉醇（白蛋白结合型）外观：自研和原研微观形态高度一致，都为大小

43、不一的实心球状结构。平均粒径 T：132.6nm，R：137.5nm注射用亮丙瑞林微球外观：自研与原研品微观形态相似，为圆球形、表面无皱缩、表面有大量甘露醇晶体、表面略有孔洞，内部有大量孔道平均粒径 T：12.30m，R：12.18m利培酮微球（2 周制剂）外观：自研与原研品微观形态相似，为圆球形、表面皱缩、致密、无孔平均粒径 T：90m，R：89m公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414产品产品公司电镜图公司电镜图原研电镜图原研电镜图主要技术指标主要技术指标棕榈酸帕利哌酮长效注射液（1 月）外观：自研和原研微观

44、形态高度一致，绝大部分颗粒为边角分明的颗粒。平均粒径 T：0.976m，R：1.007m奥氮平长效制剂（1月）外观：自研与原研品微观形态相似，为微米尺寸晶体、形状不规则、大小不均一平均粒径 T：11.7m，R：12.3m注射用阿立哌唑（1月）外观：自研和原研微观形态高度一致，都为类长条状不规则结晶。平均粒径 T：3.535m，R：3.270m醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1 月、3 月）外观：植入小棒为圆柱形、表面光滑、无孔、内部致密无孔道、药物与高分子均匀分布、未见药物晶体，外观相似度高资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所注：T 和 R 分别是指自研试剂（Test）以及原研试剂（

45、Reference）表 9：公司的体外释放以及体内药代动力学性质与原研药同样具有高度相似性产品产品体外释放体外释放体内药代动力学体内药代动力学主要技术指标主要技术指标盐酸伊立替康脂质体体外释放：F273.1体内 PK：T/RGMRCmax:99.09%;AUC0-t:105.84%;AUC0-inf：103.64%布比卡因多囊脂质体体外释放：F262.1体内 PK：T/RGMRCmax:98.35%;AUC0-t:94.92%;AUC0-inf：94.10%注射用紫杉醇（白蛋白结合型）体外释放：F264.9体内 PK：T/RGMRCmax:101.57%;AUC0-t:108.60%;AUC0

46、-inf：108.64%公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1515产品产品体外释放体外释放体内药代动力学体内药代动力学主要技术指标主要技术指标注射用亮丙瑞林微球体外释放：F279.0体内 PK：T/RGMRCmax:109.80%;AUC0-t:92.30%;AUC0-inf：92.34%注射用利培酮微球体外释放：F280.0体内 PK：T/RGMRCmax:98.18%;AUC0-t:105.45%;AUC0-inf：105.50%棕榈酸帕利哌酮长效注射液（1 月）体外释放：F287.2体内 PK：T/RGMRC

47、max:94.07%;AUC0-t:96.20%;AUC0-inf：92.26%奥氮平长效制剂（1月）体外释放：F275.5体内 PK：T/RGMRCmax:110.80%;AUC0-t:88.14%;AUC0-inf：88.55%注射用阿立哌唑（1 月制剂）体外释放：F277.9体内 PK：T/RGMRCmax:100.86%;AUC0-t:98.54%;AUC0-inf：101.76%资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所注：体内 PK 中的 T/R 分别是指自研试剂（Test）以及原研试剂（Reference），GMR（Geometric Mean Ratio）是指几何均

48、值比，Cmax 是指血药浓度的最大值，AUC（Area Under Cruve）是指血药浓度和时间形成的曲线下面积。在我国，若自研试剂与原研试剂主要药代动力学参数（AUC 和 Cmax）几何均值比的 90%置信区间（CI）在 80%-125%的范围内，则可以认为两者具备生物等效性。公司研发实力雄厚。公司研发实力雄厚。公司组建了专业素养高、技术实力雄厚、团队凝聚力强的科研队伍，在复杂注射剂领域不断深耕。截至 2023H1，公司技术人员 107 人，占员工总数比例达 56%，其中硕士及以上学历的员工占比达 78.64%；已获授权发明专利 35 项、实用新型专利 33 项，在申请发明专利 22 项；

49、凭借优秀的成长性和创新能力，成功入选杭州国家高新技术产业开发区（滨江）“瞪羚企业”、“2022 杭州独角兽&准独角兽企业榜单”及“杭州市 2022 年度创新型中小企业名单”。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616图 4：公司技术人员占比达 56%资料来源：圣兆药物 2023 年半年度报告，山西证券研究所公司维持高研发投入公司维持高研发投入，募投项目持续加码高端注射剂产业化研发募投项目持续加码高端注射剂产业化研发。2020-2022 年，公司研发投入占营业收入的比例始终维持高位，分别达 436.7%、378.8%

50、、502.4%；拟投入募集资金 85,340.36 万元，基于多年研发及产业化经验，推进多种复杂制剂的研发进展，进一步丰富公司产品线，投入期 3 年。图 5：公司近三年研发投入规模及占比维持高位资料来源：圣兆药物招股说明书（申报稿），山西证券研究所4.风险提示风险提示（1）竞争格局和价格变化竞争格局和价格变化：随着更多的仿制药产品被批准进入市场，同一药品竞争格局、销售价格和市场份额可能会有较大的变化，选择合适的研发管线、制定合理的竞争策略、建立快速反应机制为产品上公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717市后公司面

51、临的挑战之一。（2）带量采购等政策导致药品价格下降：）带量采购等政策导致药品价格下降：近年来，随着国家医保药物谈判、关于印发推进药品价格改革意见的通知、带量采购等一系列药品价格调控政策的出台，药品市场整体价格水平呈下降趋势，在一定程度上影响了我国医药生产企业的盈利能力。（3）技术研发及产业化难度高技术研发及产业化难度高：长期以来，复杂注射剂制备技术被国外少数厂商垄断，其工艺流程复杂，表征参数繁多，无通用生产设备，需要自行对设备进行定制开发，无菌要求严格，这些壁垒给复杂注射剂带来了较高的研发成本和较长的研发周期，也使得复杂注射剂一致性评价通过难度高。另外，受生产工艺所限，复杂注射剂往往存在较为明

52、显的放大效应，放大过程中的参数摸索需要有足够的经验才能够顺利完成，大部分国内企业的生产批量仍处于较低水平。（4）市场拓展不及预期市场拓展不及预期：公司尚无商业化销售复杂注射剂产品的经验，而公司产品研发成功后，需要经历良好的市场开拓才能实现预期销售。公司的在研药品获批上市后，如在市场准入、市场拓展等方面进展未达预期，导致无法快速放量或未能有效获得医生或患者的认可，则可能影响公司收入增长及盈利能力的提升。（5）在研药品研发进展不及预期在研药品研发进展不及预期：复杂注射剂的研发生产是一项非常困难的工作，具有知识密集、技术含量高及工艺复杂等特点，公司在研项目的研发进展受到多重因素的共同影响。随着各在研

53、项目研发进程的推进，公司在其他研发进展过程中同样可能遇到多种不可预见事件从而推迟研发进度并妨碍在研项目获得监管批准，进而存在在研药品研发进展不及预期的风险。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818分析师承诺：分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任

54、何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：投资评级的说明：以报告发布日后的 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：评级体系：公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数 15%以上；增持

55、：预计涨幅领先相对基准指数介于 5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%-15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。公司研究公司研究/动态分析动态分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1919免责声明：免责声明：山西证券股份有限公司(

56、以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲

57、突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：山西证券研究所：上海上海深圳深圳上海市浦东新区滨江大道 5159 号陆家嘴滨江中心 N5 座 3 楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园 5 栋 17 层太原太原北京北京太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层电话：http:/北京市丰台区金泽西路 2 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 A 座 25 层