1、 请务必阅读正文之后的免责条款 Permian 将成美国核心产区， 行业集中度提升将成美国核心产区， 行业集中度提升 龙头公司强者愈强龙头公司强者愈强 石油石化行业页岩油深度专题二2020.1.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 黄莉莉黄莉莉 首席石油石化 分析师 S48 联系人：王佩坚联系人：王佩坚 美国页岩油进入增速放缓的成熟期，地域和产业集中度均将持续提升：美国页岩油进入增速放缓的成熟期，地域和产业集中度均将持续提升：Permian 兼具储量、成本和产业链优势，预计产量占兼具储量、成本和产业链优势，预计产量占美国页岩油美国页岩油比比例例将从当前的将

2、从当前的 41%提提 升至升至 2025 年年 58%；龙头公司兼具成本；龙头公司兼具成本、产业链优势，、产业链优势，预计预计行业行业 CR2、CR5 将将 从当前从当前 18%、30%提升至提升至 40%、60%。推荐立足。推荐立足 Permian、高速扩张的优质页、高速扩张的优质页 岩油企岩油企新潮能源。新潮能源。 美国引领全球页岩油产业， 近美国引领全球页岩油产业， 近 10 年迅猛增长， 但年迅猛增长， 但从从 2020 年起增速将显著放缓。年起增速将显著放缓。 2010-2018 年美国页岩油产量 CAGR 高达 25%以上，但预计从 2020 年起，美 国页岩油增产将显著放缓，20

3、20-2030 年产量 CAGR 为 1.8%左右。 Permian 将成为最核心产区将成为最核心产区。Permian 储量占美国页岩油的 48.4%，分别是 Bakken 和 Eagle Ford 的 1.9、2.3 倍；Permian 完全成本已降至 40 美元/桶左 右，较其他盆地低 38 美元/桶，头部企业已降至 30 美元/桶以下；Permian 具 备墨西哥湾传统石油产业基础优势。 Rystad Energy 预计 2018-2025 年 Permian 产量 CAGR 将达 11%； 我们根据 Rystad Energy 和 EIA 预测数据推算占美国页 岩油比例将从当前 41%

4、提升至 2025 年 58%左右。 龙头公司“成本龙头公司“成本+产业链”优势强者逾强产业链”优势强者逾强，页岩油生产商，页岩油生产商集中度持续提升集中度持续提升。截止 目前， 80%以上页岩油企自由现金流依然为负， 现金流压力导致 2019H1 大量页 岩油企破产或被并购，产业集中度大幅提升。长期来看，大型生产商兼具规模效 应导致的成本优势以及布局中下游环节的产业链优势，长期保持自由现金流为 正，行业马太效应显现，我们预计 2025 年美国页岩油生产环节的 CR2 和 CR5 将从当前的 18%、30%提升至 40%、60%。 风险因素：风险因素：国际油价大幅下跌；美国页岩油增产进度不及预期

5、。 投资策略。投资策略。 预计美国页岩油地域和行业集中度均将持续提升。 Permian 盆地受益 于储量、成本及产业基础优势，料将巩固其核心产区地位；同时，龙头公司构筑 起“成本+产业链”双重护城河，呈现强者愈强趋势。Permian 的优质页岩油企 业料将迎来业绩、估值同时提升的戴维斯双击过程。推荐 A 股稀缺标的，立足 Permian、现金流充裕、规模迅速扩张、成本具备优势的高增长北美页岩油生产 商新潮能源。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 新

6、潮能源 2.15 0.09 0.18 0.23 24 12 9 买入 EOG Resources 86.27 5.72 4.81 5.12 15 18 17 Pioneer Natural Resources 149.40 6.48 7.66 9.03 23 19 17 Parsley Energy 57.4 1.47 1.20 1.76 12 15 10 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测。注：股价为 2020 年 1 月 13 日收盘价，新潮能 源股价、EPS 单位为人民币元，其余均为美元，除新潮能源外的盈利预测均为 Bloomberg 一致预期 石油石化石油石化行

7、业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 景气趋势 石油石化 利润增长率 +19%YoY 估值水平 19P/E=18 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 目录目录 概览：美国引领全球页岩油产业，近概览：美国引领全球页岩油产业，近 10 年迅猛增长年迅猛增长 . 1 美国页岩油革命始于页岩气技术转移 . 1 Permian 将成最核心产区，该区页岩油企长期受益将成最核心产区，该区页岩油企长期受益 . 3 Permian 是美国三大页岩油主产区之一. 3 Permian 储量巨大，与沙特 Ghawar 并列全球最大含油盆地 . 4 Permian 盆地

8、完全成本已降至 40 美元/桶附近，部分公司低至 30 美元/桶 . 6 管网、炼厂、港口等基础设施齐全，巩固竞争优势 . 7 页岩油企集中度持续提升页岩油企集中度持续提升，龙头公司龙头公司“成本成本+产业链产业链”优势强者逾强优势强者逾强 . 9 现金流压力导致页岩油生产商集中度提升 . 9 龙头企业兼具成本、产业链优势，行业集中度仍将持续提升 . 11 风险因素风险因素 . 14 投资策略投资策略 . 14 投资策略：关注立足 Permian 的优质页岩油企 . 14 重点公司推荐：立足 Permian 的优质页岩油企业新潮能源 . 15 插图目录插图目录 图 1：美国页岩气产量及占全美天

9、然气比例 . 1 图 2：2010-2012 年 WTI 油价和 Henry Hub 天然气价 . 1 图 3：美国页岩油产量及占全美原油比例 . 2 图 4：前 3 大原油生产国市场占比 . 2 图 5：全球页岩油产量预测 . 2 图 6：全球页岩油增速预测 . 2 图 7：美国 7 大页岩油气核心产区 . 3 图 8：2019 年 10 月美国主要页岩油产区产量 . 3 图 9：2019 年 10 月美国主要页岩气产区产量 . 3 图 10：美国主要页岩盆地含油地层厚度对比 . 4 图 11：Delaware 盆地、中央台地和 Midland 盆地主要地层对比及各地层的分布范围 . 4 图

10、 12：Permian 盆地 Wolfcamp 页岩厚度 . 5 图 13：Permian 盆地 Wolfcamp 页岩顶界深度 . 5 图 14：美国各页岩油盆地原油证实储量 . 5 图 15：美国各页岩油盆地含油气区面积与净现值 . 5 图 16：WTI 油价及 Permian 产量同比变化 . 6 图 17：WTI 油价及其他页岩油盆地产量同比变化 . 6 图 18：美国各页岩油盆地盈亏平衡油价 . 7 图 19：Permian 各次级盆地盈亏平衡油价 . 7 图 20：美国主要页岩油生产企业 2019H1 完全成本 . 7 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二202

11、0.1.14 图 21：美国主要的原油、天然气及成品油基础设施 . 8 图 22：WTI Midland 相对 WTI Cushing 的贴水 . 8 图 23：Permian 盆地原油产量与管道运输能力 . 8 图 24：Permian 管输能力与墨西哥湾港口出口能力 . 8 图 25：Permian 及其他页岩油盆地产量同比增速 . 9 图 26：Permian 页岩油产量及全美占比 . 9 图 27：各年度新投产的页岩油井产量占比 . 9 图 28：美国页岩油单井产量递减 . 9 图 29： 美国页岩油生产商经营性净现金流、 资本开支以及自由现金流为正的页岩油企比 例 . 10 图 30

12、：中小页岩油企银行授信额度 2019Q3 相比 Q1 下调幅度 . 11 图 31：2020-2024 年为美国页岩油企的偿债高峰期 . 11 图 32：美国页岩油气生产商破产数及并购交易额 . 11 图 33：Permian 盆地 Top5 生产商和典型独立页岩油企对比 . 11 图 34：典型的大型页岩油企 2019H1 完全成本 . 12 图 35：中小型页岩油企完全成本 . 12 图 36：大型页岩油企油气业务收入占比 . 13 图 37：中小型页岩油企油气业务收支占比 . 13 图 38：大型页岩油企桶油自由现金流 . 13 图 39：中小型页岩油企桶油自由现金流 . 13 图 40

13、：Permian 盆地 Top2 产量和 CR2 趋势 . 14 图 41：Permian 盆地产量 CR2 和 CR5 趋势预测 . 14 表格目录表格目录 表 1：不同规模的页岩油公司优劣势对比 . 12 表 2：美国典型页岩油生产商盈利预测 . 15 表 3：新潮能源盈利预测、估值及投资评级 . 17 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 1 概览概览：美国引领全球页岩油产业，近美国引领全球页岩油产业，近 10 年迅猛增长年迅猛增长 美国页岩油革命始于页岩气技术转移美国页岩油革命始于页岩气技术转移 美国页岩油革命始于页岩气技术转移。美国页岩油革命始于

14、页岩气技术转移。2002 年，水平井分段压裂技术试验成功，并开 始在美国中南部 Barnett 等页岩气田推广应用，推动美国页岩气产量自 2004 年起高速增 长。2005 年，EOG 公司提出了效仿页岩气开发，将水平井分段压裂应用于 Bakken 页岩 油藏的设想，并在帕歇尔油田的测试中取得成功。2011 年下半年，美国天然气价格大幅下 行，Devon、EOG、Chesapeake、Continental 等独立页岩油气生产商纷纷降低了页岩气 业务的投资预算，转向页岩油开发，美国页岩油革命正式开启。 图 1：美国页岩气产量（Tcf）及占全美天然气比例 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 2

15、：2010-2012 年 WTI 油价和 Henry Hub 天然气价 资料来源：EIA，中信证券研究部 美国引领全球页岩油发展，美国引领全球页岩油发展，2010 年以来产量年以来产量 CAGR 高达高达 25%。美国是全球范围内率 先开启“页岩油革命”的国家，也是 2018 年以前唯一规模生产页岩油的国家。近 10 年以 来，受技术进步的推动，美国页岩油产量迅速增长，产量自 2010 年的约 109 万桶/天增长 至 2018 年的 653 万桶/天，年均复合增速高达 25.1%，页岩油占美国原油总产量的比例也 从 2010 年不足 20%增长至 60%以上。 页岩油增产页岩油增产已已推动美

16、国成为全球第一大产油国推动美国成为全球第一大产油国，改变了全球原油供需格局，改变了全球原油供需格局。2019 年 12 月美国原油总产量已增长至 1280 万桶/天。 2010-2018 年， 美国原油产量增加 775.9 万 桶/天，其中页岩油增产 545 万桶/天，占总增量的 70.19%。2019 年 1-10 月美国原油同比 增产 130 万桶/天，全部来自页岩油。近 10 年来美国先后超越俄罗斯、沙特，已成为全球 最大的原油生产国。页岩油的快速增产直接导致全球原油出现供应过剩，商业原油库存持 续累积，国际油市进入中低油价时代。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10

17、 20 30 40 2000200320062009201220152018 其他水下常规气 本土48州常规气页岩气 页岩气占比 1 2 3 4 5 6 7 0 20 40 60 80 100 120 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 WTI（美元/桶） Henry Hub（美元/百万英热） 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 2 图 3：美国页岩油产量（百万桶/天）及占全美原油比例 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 4：前 3 大原油生产国市场占比 资料来源：BP，EIA，中信证券研究部 预计美国页

18、岩油将进入增速放缓的成熟期，其他国家开始高速成长期。预计美国页岩油将进入增速放缓的成熟期，其他国家开始高速成长期。EIA 预测美国 页岩油产量仍将持续增长至 2030-2031 年左右，2019、2020、2030 年美国页岩油产量分 别为 763、 854 和 1022 万桶/天。 自 2020 年起， 美国页岩油增速将显著放缓， 2015-2020、 2020-2030 产量 CAGR 分别为 11.4%、1.8%。 2018 年起，阿根廷、加拿大、中国等先后开始规模开采页岩油，陆续进入页岩油高速 增产的阶段，IHS Markit 预计 2020、2030、2040 年全球其他国家的页岩油

19、将形成 36、 197、 350 万桶/天产量， 2020-2030、 2030-2040 年的产量年均复合增速为 18.5%和 5.9%； 2030-2040 年，美国页岩油产量将下滑 76 万桶/天，但同期其他国家增产 153 万桶/天，弥 补了美国产量的下滑。 图 5：全球页岩油产量预测（百万桶/天） 资料来源：EIA，IHS Markit（含预测） ，中信证券研究部 图 6：全球页岩油增速预测 资料来源：EIA，IHS Markit（含预测） ，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20010201320

20、162019 阿拉斯加墨西哥湾水下 陆上常规油页岩油产量 页岩油占比-右 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2000200320062009201220152018 美国俄罗斯沙特 0 2 4 6 8 10 12 14 20152020E2030E2040E 美国加拿大俄罗斯阿根廷中国其他国家 -5% 0% 5% 10% 15% 20% -20302030-2040 美国其他国家合计 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 3 Permian 将成最将成最核心产区核心产区，该区页岩油企长期受益，该区页岩油企长期受益 Per

21、mian 是美国三大页岩油主产区之一是美国三大页岩油主产区之一 Permian 是典型的以是典型的以产产油为主的油为主的页岩页岩盆地。盆地。美国共有 7 大页岩油气产区，中北部的 Bakken 和南部的 Permian、Eagle Ford 以产油为主，原油含量分别占盆地油气总产量的 72.9%、61.3%和 52.5%，其余的 Haynesville、Appalachia、Anadarko 和 Niobrara 等 4 个产区以生产天然气为主。 图 7：美国 7 大页岩油气核心产区 资料来源：EIA 图 8：2019 年 10 月美国主要页岩油产区产量（桶油当量/天） 资料来源：EIA，中信

22、证券研究部 图 9：2019 年 10 月美国主要页岩气产区产量（桶油当量/天） 资料来源：EIA，中信证券研究部 0 2000000 4000000 6000000 8000000 NiobraraEagle FordBakkenPermian 原油天然气 0 2000000 4000000 6000000 Haynesville Appalachia AnadarkoNiobrara 原油天然气 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 4 Permian 储量巨大，与沙特储量巨大，与沙特 Ghawar 并列全球最大含油盆地并列全球最大含油盆地 Permi

23、an 盆地页岩厚度大， 资源禀赋优异。盆地页岩厚度大， 资源禀赋优异。 目前美国主要的页岩盆地均有 24 套页岩 为主要生产层， 但 Permian 盆地的页岩产油层包括 3 套 Wolfcamp 页岩 （Wolfcamp A-C） 、 3 套 Spraberry/Bone Spring 页岩和 12 套 Clear Fork/Avron Shale 页岩，含油气页岩的 总厚度为其他盆地的 35 倍，且页岩分布范围广，相当于 23 个 Bakken 或 34 个 Eagle Ford 盆地。截止 2018 年末，Permian 盆地证实原油储量为 110.96 亿桶，相当于 1.9 个 Bak

24、ken 或 2.3 个 Eagle Ford，页岩油气资源潜力巨大。 图 10：美国主要页岩盆地含油地层厚度对比（红色为含油页岩层段） 资料来源：PXD，USGS Permian 盆地页岩油气资源集中在盆地页岩油气资源集中在 Delaware 和和 Midland 盆地中盆地中。Permian 盆地自 东向西可划分为 Delaware 盆地、 中央台地和 Midland 盆地三个次级单元。 其中 Wolfcamp 页岩遍布整个 Permian 盆地，其余 Spraberry 等页岩主要分布在西部的 Delaware 和东部 的 Midland 盆地内。 图 11：Delaware 盆地、中央台

25、地和 Midland 盆地主要地层对比及各地层的分布范围 资料来源：EIA，USGS，中信证券研究部 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 5 目前目前 Permian 盆地的油气主要开采自盆地的油气主要开采自 Wolfcamp 页岩。页岩。目前 Permian 盆地绝大多数 的页岩油气开采活动集中在 Wolfcamp 中上段（80%左右）和 Spraberry 中下段（20%左 右）页岩中，其中西部的 Delaware 盆地内 Wolfcamp 页岩厚度相对更大，但 Midland 盆 地内 Wolfcamp 页岩埋藏较浅，更易开采。 图 12：Perm

26、ian 盆地 Wolfcamp 页岩厚度（英尺） 资料来源：EIA，USGS，中信证券研究部 图 13：Permian 盆地 Wolfcamp 页岩顶界深度（英尺） 资料来源：EIA，USGS，中信证券研究部 Permian 盆地盆地页岩油页岩油储量储量和资源价值均领先和资源价值均领先美国其他页岩盆地。美国其他页岩盆地。 Permian 盆地的含油 气页岩厚度和面积均远超美国其他页岩盆地，因此其资源储量位于美国页岩盆地之首。美 国地质调查局（USGS）认为 Permian 盆地内 Wolfcamp 页岩的技术可采储量超过 200 亿 桶原油、16 万亿立方英尺天然气和 16 亿桶天然气凝析油。

27、USGS 曾预测 Permian 盆地所 有页岩层系的潜在资源量高达 1500 亿桶，与沙特 Ghawar 并列为全球油气储量最多的两 个盆地。 据 Rystad Energy 计算，Permian 盆地内 Delaware、Midland 两个次级单元的净现值 （NPV）分别高达 3500、1750 亿美元，单位面积的净现值分别约 5、2 万美元/英亩，均 领先美国其他页岩油盆地。 图 14：美国各页岩油盆地原油证实储量（百万桶） 资料来源：EIA，中信证券研究部 图 15：美国各页岩油盆地含油气区面积与净现值（NPV） 资料来源：Rystad Energy，中信证券研究部 20 31734

28、5 560 4,734 5,862 11,096 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20172018 Niobrara Eagle Ford Permian- Midland Bakken Appalachia Permian- Delaware 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500600700800 NPV（十亿美元） 含油气区面积（万英亩） 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 6 Permian 盆地盆地完全成本已降至完全成本已降至 40 美元美元/桶附近，部分桶附近，部分

29、公司公司低至低至 30 美元美元/桶桶 Permian 盆地页岩油相比盆地页岩油相比 Bakken 和和 Eagle Ford 略具开采成本优势略具开采成本优势。Permian 盆地 地质条件优越， 含油页岩油的厚度规模是其他页岩油产区 35 倍， 当前主力产层 Wolfcamp 组的埋藏深度（3000m 以内）远小于 Bakken 盆地（40004500m 左右） ，与 Eagle Ford 大致相当，导致 Permian 的开采成本整体优于 Bakken 和 Eagle Ford 地区。 美国页岩油气的发展始于 Bakken 盆地，2014 年之前，Bakken 曾一度引领美国页岩 油气的

30、发展，页岩油相关的行业标准、开采技术均围绕 Bakken 地区建立并发展。 2014-2016 年低油价时期凸显年低油价时期凸显 Permian 成本优势。成本优势。2014 年下半年，沙特宣布将在 6 个月内增产 80 万桶/日，以争夺其失去的原油市场份额，遏制美国页岩油的发展，导致全 球原油供给增加，供需出现错配，油价从 2014 年 6 月的高点（Brent 原油 115 美元/桶以 上） 大幅下跌， 至 2016 年初布油价格约 30 美元/桶。 油价暴跌导致美国页岩油产量从 2014 年的 597 万桶/天降至 2016 年 10 月的 516 万桶/天，降幅达 13.6%。但 Pe

31、rmian 却是在 此期间唯一保持产量正增长的页岩盆地，凸显了其成本优势。 图 16：WTI 油价及 Permian 产量同比变化（千桶/天） 资料来源：EIA，Bloomberg，中信证券研究部 图 17：WTI 油价及其他页岩油盆地产量同比变化（千桶/天） 资料来源：EIA，Bloomberg，中信证券研究部 2016 年以来年以来 Permian 产业集中度不断提升，优势地位进一步巩固。产业集中度不断提升，优势地位进一步巩固。2014-2016 年低 油价时期 Permian 盆地逆势增长，取代 Bakken 成为美国页岩油的核心产地，并由此进入 强者愈强的快速发展期。据 Wood Ma

32、ckenzie 统计，截止 2018 年底，美国 50%以上的独 立页岩油生产商和 60%以上的页岩油服业务集中在 Permian 盆地。高产业集中度带来充 分的市场竞争，进一步优化了 Permian 盆地的生产成本。 截止截止 2019Q3，Permian 盆地页岩油的盆地页岩油的盈亏平衡油价（完全成本）盈亏平衡油价（完全成本）已降至已降至 40 美元美元/桶桶 附近， 较其他盆地低附近， 较其他盆地低 38 美元美元/桶。桶。其中，Delaware 西北部 （新墨西哥州境内）成本最低， 已降至 35 美元/桶以下，其次为 Midland 北部、Delaware 东南部和 Midland 南

33、部。 0 20 40 60 80 100 120 0 200 400 600 800 1000 1200 2008200162018 PermianWTI（美元/桶） 0 50 100 150 -1000 -500 0 500 1000 2008200162018 AnadarkoAppalachia Bakken Eagle Ford HaynesvilleNiobrara WTI（美元/桶） 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 7 图 18：美国各页岩油盆地盈亏平衡油价（美元/桶） 资料来源：Rystad

34、Energy，中信证券研究部 图 19：Permian 各次级盆地盈亏平衡油价（美元/桶） 资料来源：Rystad Energy，中信证券研究部 Permian 头部页岩油企业完全成本已降至头部页岩油企业完全成本已降至 30 美元美元/桶以下。桶以下。 对美国各页岩油盆地头部 生产商对比发现， Permian 盆地的 Delaware 西北部、 Midland 北部的龙头生产商完全成本 已降至 30 美元/桶附近，大幅领先 Bakken、Eagle Ford 等页岩油产区，与主要的国际油 公司常规油气成本相当，具有极强的生存能力和竞争优势。 图 20：美国主要页岩油生产企业 2019H1 完全

35、成本 资料来源：Bloomberg，Rystad Energy，中信证券研究部 管网、炼厂、港口等基础设施齐全，巩固竞争优势管网、炼厂、港口等基础设施齐全，巩固竞争优势 Permian 盆地油气管网、炼厂、港口等基础设施发达。盆地油气管网、炼厂、港口等基础设施发达。常规油气时代，墨西哥湾地区 就已是美国核心油气产区，积累了美国规模最大的油气技术服务、油库及管道运输、炼厂 与化工、 油气装卸码头等基础设施。 Permian 盆地油气管网基础设施发达， 且距离 Cushing 油库和 Gulf Coast 炼厂区近，是其相对于其他产区，特别是同为页岩油主产地的 Bakken 的最主要优势。 Per

36、mian 页岩油增产曾受管道运力限制， 目前已基本解除。页岩油增产曾受管道运力限制， 目前已基本解除。 2016-2018 年 Permian 盆 地产量爆发式增长，至 2018 年，已超过 340 万桶/日，但当地炼厂的最大加工能力为 53 万桶/日，产区向墨西哥海湾的管道运输能力仅为 280 万桶/日，已达到满负荷运输状态， 40 50 60 70 80 90 200019 BakkenEagle Ford NiobraraPermian 30 40 50 60 70 80 90 200019 Delaware NMDelaware TX Midland North 20 25 30 35 40 45 50 石油石化石油石化行业行业页岩油深度专题二页岩油深度专题二2020.1.14 8 多余的原油只能通过卡车、火车向墨西哥湾运输，导致该地区原油价格贴水。2018 年 Midland 地区相对 Cushing 的原油价格贴水不断增加，最高曾达 20 美元/桶左右。 图 21：美国主要的原油、天然气及成品油基础设施 资料来源：Energy T