1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 0Table_Info1 赛特新材赛特新材(688398)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-10-10 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 股票数据 2023/10/09 6 个月目标价（元）-收盘价（元）31.43 12 个月股价区间（元）26.1548.65 总市值（百万元）3,645.88 总股本（百万股）116 A 股（百万股）116 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M

2、 3M 12M 绝对收益-9%-13%76%相对收益-7%-9%79%相关报告 赛特新材（688398）：盈利能力显著改善，真空玻璃取得突破-20230812 赛特新材（688398）：真空绝热板销售拐点初现，真空玻璃有望放量-20230417 Table_Author 证券分析师：濮阳证券分析师：濮阳 执业证书编号：S0550522070002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 真空绝热板领先企业，真空绝热板领先企业，发力发力真空玻璃真空玻璃新赛道新赛道-赛特新材深度报告赛特新材深度报告 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司集研发、生

3、产和销售为一体，专注于真空绝热板（公司集研发、生产和销售为一体，专注于真空绝热板（VIP）领域）领域，已成已成为全球冰箱冷柜等家电用真空绝热材料领域的知名供应商。为全球冰箱冷柜等家电用真空绝热材料领域的知名供应商。2023H1 原材料及能源价格下跌助力成本修复，实现营收 3.54 亿元，同比增长15.86%，归母净利润 4153 万元，同比增长 86.79%。真空绝热板是目前性能优异的新型绝热材料。真空绝热板是目前性能优异的新型绝热材料。真空绝热板采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热，是目前绝热性能较好的绝热材料。VIP 由芯材、阻隔膜和吸气剂三部分

4、组成，目前纤维型芯材的制备主要依赖干法成型。VIP 板作为一种新型节能绝热材料，在冰箱冰柜、冷链物流尤其在高端节能冰箱冰柜领域已广泛应用。目前国内冰箱家电市场真空绝热板潜在市场空间就达到约 5,512.5 万平方米。真空绝热板导热系数低，具有良好的保温节能效果，是目前效果较好的冷链保温材料，冷库及冷藏集装箱中 VIP 板的渗透率仍有提升空间。公司公司是真空绝热板领先企业是真空绝热板领先企业。2016 到 2022 年真空绝热板收入从 1.09 亿元上升至 2022 年的 6.21 亿元，年复合增长率 34%，2022 年受下游景气度影响，营收略有下滑。公司的客户资源丰富，公司主要下游客户为国内

5、外知名家电制造商。2021 年全球前 10 大冰箱厂商中有 8 家均为公司的客户，其中有 6 家冰箱厂商（市场占有率 55.5%）已将公司作为其在真空绝热板领域的主要供应商，因此公司的真空绝热板在冰箱家电领域具有行业领先地位。公司对四边封 VIP 底壳预制成型工艺和封口加热方式进行了试验并完成部分样品的制作，对新领域的拓展打下了基础。2023年 9 月公司发行可转债，拟募集资金总额不超过 4.42 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赛特真空产业制造基地（一期）。该项目建成并达产后真空绝热板年产能为 500 万平方米，进一步提升产能规模和生产效率。真空玻璃有望取得突破。真空玻璃有望取得突破。

6、近年来公司在真空玻璃研发等方面进行了大量的科研探索和储备，为进一步丰富真空绝热材料产品线奠定了良好基础。公司于上半年完成真空玻璃生产试验线的全线联动，目前就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户的需要进行打样和送样。维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。预计公司 20232025 年归母净利润分别达到 1.14、1.67、2.42 亿元，同比增长 79%、46%、45%，对应估值 32、22、15 倍。风险提示：风险提示：项目投产不达预期，估值及盈利预测不达预期。项目投产不达预期，估值及盈利预测不达预期。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021

7、A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 711 638 761 1,114 1,531(+/-)%37.79%-10.35%19.36%46.36%37.42%归属母公司归属母公司净利润净利润 114 64 114 167 242(+/-)%21.66%-43.77%79.26%45.85%44.79%每股收益（元）每股收益（元）1.42 0.80 0.99 1.44 2.08 市盈率市盈率 35.77 43.33 31.85 21.84 15.08 市净率市净率 4.47 2.95 3.58 3.22 2.80 净资产收益率净资产收益率(%)13.13%6.93

8、%11.25%14.75%18.54%股息收益率股息收益率(%)1.43%0.80%0.95%1.43%1.91%总股本总股本(百万股百万股)80 80 116 116 116-20%0%20%40%60%80%100%120%赛特新材沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司简介公司简介.4 2.真空绝热板：国内领先企业真空绝热板：国内领先企业.7 2.1.VIP 板：性能优异的新型绝热材料.7 2.2.应用领域广泛.12 2.2.1.冰箱冰柜.13 2.2.2.冷链应用.16 2.2.3.建筑行业

9、.18 2.3.公司真空绝热板：行业领先企业，持续扩大优势.19 2.3.1.客户资源丰富.19 2.3.2.研发持续投入，四边封技术推动 VIP 板发展.21 2.3.3.发行可转债巩固优势，成本下行盈利空间打开.22 3.真空玻璃：打造第二曲线真空玻璃：打造第二曲线.25 3.1.真空玻璃：性能优越，前景广阔.25 3.2.公司中试线调试中.27 4.盈利预测盈利预测.28 5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：福建赛特新材连城基地：福建赛特新材连城基地.4 图图 2：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 3：公司官网部分产品展示：公司官网部分产品展示.5 图图 4：公司

10、股权架构：公司股权架构.6 图图 5：公司营收及同比：公司营收及同比.6 图图 6：公司归母净利润及同比：公司归母净利润及同比.6 图图 7：公司毛利率及净利率变化：公司毛利率及净利率变化.7 图图 8：公司费用率变化：公司费用率变化.7 图图 9：公司真空绝热板业务占比公司真空绝热板业务占比.7 图图 10：公司海内外业务占比：公司海内外业务占比.7 图图 11：绝热材料主要分类：绝热材料主要分类.8 图图 11：绝热材料产量：绝热材料产量.8 图图 13：真空绝热板结构示意图：真空绝热板结构示意图.10 图图 14：阻隔膜分类：阻隔膜分类.11 图图 15：真空绝热板的制备：真空绝热板的制

11、备.12 图图 16：不同类型：不同类型 VIP 板板.12 图图 17：日本东芝：日本东芝 GR-RF559WI-PG1B1 冰箱中冰箱中 VIP 板的应用板的应用.15 图图 18：我国冰箱产量：我国冰箱产量.16 图图 19：我国冰箱国内销量：我国冰箱国内销量.16 图图 20：我国：我国 500L 以上容量冰箱占比以上容量冰箱占比.16 图图 21：我国冰箱出口量：我国冰箱出口量.16 图图 22：我国医疗冷链物流行业销售额：我国医疗冷链物流行业销售额.17 图图 23：我国冷库容量：我国冷库容量.18 图图 24：我国冷藏车数量：我国冷藏车数量.18 图图 25：使用真空绝热板的建筑

12、：使用真空绝热板的建筑.18 图图 26：公司真空绝热板营收：公司真空绝热板营收.19 图图 27：公司产品成本及售价变化公司产品成本及售价变化.24 图图 28：公司成本拆分：公司成本拆分.24 3XkZnXiXaXkWrNnRsP9P9RbRmOrRsQoNlOrQpPjMpOoM7NpPwPxNmNxPuOqMtN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 29：LNG 价格变化（截止价格变化（截止 23/9/20）.25 图图 30：玻纤价格变化（截止：玻纤价格变化（截止 23/9/22）.25 图图 31：真空玻璃示

13、意图：真空玻璃示意图.25 图图 32：真空玻璃应用领域：真空玻璃应用领域.26 图图 33：真空玻璃在玻璃幕墙中的应用：真空玻璃在玻璃幕墙中的应用.27 图图 34：公司真空玻璃产品结构图：公司真空玻璃产品结构图.28 图图 35：公司真空玻璃产品较其他厂家优势：公司真空玻璃产品较其他厂家优势.28 表表 1：公司全资子公司：公司全资子公司.6 表表 2：常见绝热材料：常见绝热材料.9 表表 3：新型复合型绝热材料相关产品：新型复合型绝热材料相关产品.9 表表 4：不同芯材优缺点及相应真空绝热板导热系数：不同芯材优缺点及相应真空绝热板导热系数.10 表表 5：真空绝热板与聚氨酯保温材料对比：

14、真空绝热板与聚氨酯保温材料对比.13 表表 6：各国能耗措施：各国能耗措施.13 表表 7：中国家用电冰箱产业技术路线图中有关真空绝热板的表述：中国家用电冰箱产业技术路线图中有关真空绝热板的表述.15 表表 8：除公司外其他真空绝热板生产企业除公司外其他真空绝热板生产企业.19 表表 9：公司前五大客户销售额及占比：公司前五大客户销售额及占比.20 表表 10：冰箱前十大企业与公司业务关系：冰箱前十大企业与公司业务关系.21 表表 11：公司主要核心技术：公司主要核心技术.21 表表 12：公司产能及产能利用率：公司产能及产能利用率.23 表表 13：同行业公司产能扩张情况：同行业公司产能扩张

15、情况.23 表表 14：公司原材料分布（采购额单位：万元）：公司原材料分布（采购额单位：万元）.24 表表 15：真空玻璃与中空玻璃对比：真空玻璃与中空玻璃对比.26 表表 16：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 1.公司简介公司简介 赛特新材赛特新材作为一家高新技术企业，集研发、生产和销售为一体，专注于真空绝热板作为一家高新技术企业，集研发、生产和销售为一体，专注于真空绝热板（VIP）领域。）领域。公司的主要产品真空绝热板形成良好的品牌知名度，公司已成为全球冰箱冷柜等家电用真空绝热

16、材料领域的知名供应商，所生产的真空绝热材料在相关领域的市场占有率处于行业领先地位。图图 1：福建赛特新材连城基地：福建赛特新材连城基地 数据来源：赛特新材官网，东北证券 公司深耕公司深耕真空绝热板真空绝热板行业多年。行业多年。2004 年，汪坤明先生在厦门成立 VIP 事业部，启动VIP 板研发工作；福建赛特新材股份有限公司正式成立于 2007 年。2009 年公司第一代湿法芯材投入生产；2010 年被认定为国新技术企业；2015 年第一条干法芯材生产线投入运行。2020 年，赛特新材于上交所科创板登陆。图图 2：公司发展历程公司发展历程 数据来源：赛特新材官网，东北证券 公司积极推进真空绝热

17、板国家标准和行业标准的制定，并成为相关国家标准或行业公司积极推进真空绝热板国家标准和行业标准的制定，并成为相关国家标准或行业标准的起草单位标准的起草单位。公司为真空绝热板（GB/T 37608-2019）国家标准、真空绝热板有效导热系数的测定（GB/T39704-2020）国家标准的主要起草单位之一。公司真 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 空绝热板产品先后三次获得中国家电博览会“艾普兰核芯奖”，是真空绝热板行业内唯一一家获此荣誉的企业，该奖项为国内最具影响力的家电产品奖项评选之一。图图 3：公司：公司官网官网部分部分产品产

18、品展示展示 数据来源：公司官网，东北证券 公司通过十余年的专注和自主创新掌握了真空绝热板的芯材、阻隔膜、吸附剂的研发、检测及生产工艺方面的核心技术，推动了国内真空绝热板产业的发展，研发技术水平处于行业内领先地位。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有由 130 名研发人员组成的研发团队，积累了丰富的研发经验，具备较强的持续自主创新和研发能力；已获得 118 项专利授权（其中发明专利 26 项），公司形成了较为完整的自主知识产权体系。2023H1 公司核心技术产品收入及其占营业收入的比例达公司核心技术产品收入及其占营业收入的比例达 99.49%。公司股权结构明晰。公司股权结构明晰。截至

19、2023 年 6 月 30 日，公司实控人、创始人兼董事长汪坤明持有公司 4,599 万股，占公司总股本的 39.65%。一致行动人汪美兰、汪洋为公司第二、三大股东，与汪坤明分别为兄妹、父子关系。公司架构明确，总公司与各分公司各司其职，其中总公司主要负责真空绝热板的研发、生产及销售。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 4：公司股权架构公司股权架构 数据来源：公司2023 年半年度报告，东北证券 表表 1：公司全资子公司公司全资子公司 子公司名称子公司名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 赛特冷链赛特冷链 2010 从

20、事冷链物流领域相关产品（主要系保温箱）的研发、生产和销售 菲尔姆科技菲尔姆科技 2018 高性能阻隔膜的研发、生产与销售 赛特建材（原玖赛特建材（原玖壹真空）壹真空）2020 计划从事建筑节能材料的研发、生产与销售。目前尚未开展具体业务 维爱吉维爱吉 2020 真空玻璃的研发、生产和销售 安徽赛特安徽赛特 2021 真空绝热板的研发、生产与销售，目前尚未开展具体业务 数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 公司收入与盈利逐步走高。公司收入与盈利逐步走高。2016 年至 2022 公司从 1.1 亿元增长至 6.4 亿元，年复合增长率达33.6%；归母净利润从689.0

21、万元增加至6386.1万元，年复合增长率44.9%。2022 年公司营业收入和归母净利润出现下降，原因在于下游市场景气度下行，公司为了应对市场竞争和维护客户资源，采取了竞争性价格策略，降低了产品价格。同时，能源成本的上升也导致了生产成本的增加，进而对净利润产生了压力。2023H1原材料及能源价格下跌助力盈利修复，实现营收 3.54 亿元，同比增长 15.86%，归母净利润 4153 万元，同比增长 86.79%。图图 5：公司营收及同比公司营收及同比 图图 6：公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 数据来源：公司年报及半年报，东北证券 数据来源：公司年报及半年报，东北证券 请务必阅读正文后

22、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 公司整体盈利能力公司整体盈利能力呈现波动状态呈现波动状态。20172019 年逐年上升，20192022 年则呈逐步下降态势。整体来看，2016-2022 年，公司净利率从 6.1%上升 3.9pct 至 10.0%，而公司毛利率从 37.3%下降 10.7pct 至 26.6%。受原材料及能源价格回落影响，2023H1公司毛利率恢复至 32.1%；净利率达 11.7%。2016-2022 年，公司销售/管理费用率分别从 11.9%/12.8%下降至 5.5%/5.6%，降低 6.4pct/7.2pct；公

23、司财务费用率持续低位。2022 年受营收增速放缓影响，销售/管理/研发费用率均有略微上升。图图 7：公司毛公司毛利率及净利率变化利率及净利率变化 图图 8：公司费用率变化公司费用率变化 数据来源：公司年报及半年报，东北证券 数据来源：公司年报及半年报，东北证券 公司深耕真空绝热板业务，海外业务销售稳定。公司深耕真空绝热板业务，海外业务销售稳定。公司收入主要来自真空绝热板业务，上市以来均保持在 95%以上营收占比。2021 年由于疫苗运输需求公司保温箱业务得到较快发展，真空绝热板营收占比降低至 95.8%。2016-2022 年，公司海外销售占比约 6 成，主要销往日本、韩国、欧盟、美国等需求旺

24、盛且能耗标准较高的发达国家和地区。图图 9：公司公司真空绝热板真空绝热板业务占比业务占比 图图 10：公司海内外公司海内外业务业务占比占比 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 2.真空绝热板真空绝热板：国内领先企业：国内领先企业 2.1.VIP 板：性能优异的新型绝热材料 绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或者材料复合体。绝热材料是指用于热工设备或者建筑围护，阻抗热流传递的材料或者材料复合体。绝热材料一方面要满足建筑空间或热工设备对热环境的要求，另一方面也节约了能源。绝热材料广泛应用于建筑、家电、机械、军工、交通运输、仓储等各行各业，请务必阅读正文

25、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 用于各种建筑物、电器、冷库、车船等的保温保冷。绝热材料按绝热性能可分为常规绝热材料和新型绝热材料两大类。图图 11：绝热材料主要分类绝热材料主要分类 数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 我国绝热材料产业已初具规模，绝热材料产量不断提升。我国绝热材料产业已初具规模，绝热材料产量不断提升。2015 至 2021 年，我国绝热节能材料产量由 564 万吨增长至 850 万吨，年均复合增长率为 7.08%。2020、2021年受疫情影响导致下游需求减少，绝热节能材料产量有所降低。图图

26、 11：绝热材料：绝热材料产量产量 数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，中国绝热节能材料协会，东北证券 常规绝热材料可分为无机绝热材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类。常规绝热材料可分为无机绝热材料、有机绝热材料和金属绝热材料三大类。无机材料主要包括岩棉、矿棉及其制品、玻璃棉及制品、硅酸铝纤维及制品等，有机绝热材料主要包括聚氨酯（PU）、挤塑聚苯乙烯（XPS）、可发性聚苯乙烯（EPS）、酚醛树脂泡沫等泡沫塑料；金属绝热材料主要有铝箔和锡箔。这些产品广泛应用于各个领域，但这些传统绝热材料均在不同程度上存在一定的不足。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

27、9/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 表表 2：常见绝热材料常见绝热材料 类别类别 产品产品 优点优点 缺点缺点 有机类有机类 各种泡沫塑料 价格低，保温性好，吸水率低，质量轻，施工方便 热冲击敏感，不能用于温度急剧变化的环境；防火性差，易燃、收缩、产生毒气，用于高层建筑存在安全隐患 无机类无机类 玻璃纤维 保温性能好,防火等级高 易吸收水分，不适于 540C 以上的高温 矿物棉 价格相对较低，保温性能好，防火等级高 易吸水，只用于不存在水分的环境下 硅酸钙 防火性能好、耐潮，使用寿命长 在含湿气状态下，易存在腐蚀性的氧化钙，并长时间内保有水分，不易在低温环境下使用 金属类金属类 铝箔

28、、锡箔 防火，柔软，不吸水 易于氧化、成本较高 数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 为了克服上述绝热材料的不足，新型复合型绝热材料应运而生。为了克服上述绝热材料的不足，新型复合型绝热材料应运而生。传统绝热材料大多为多孔和纤维类材料，以微孔绝热的方式实现绝热，导热系数一般在 20mW/（m K）以上；新型复合型绝热材料则往往结合多种绝热方法，导热系数要远低于传统绝热材料。其中真空绝热板采用真空绝热原理，抽除板内气体使其保持一定真空度，有效地消除了对流传热和气体传热，是目前绝热性能较好的绝热材料。表表 3：新型复合型绝热材料新型复合型绝热材料相关产品相关产品 类别类别

29、 绝热性能绝热性能 优势优势 劣势劣势 主要应用领域主要应用领域 真空绝热板真空绝热板 低于 3.5 mW/(m K)绝热性能好，成本相对较低 不可分割，不耐穿刺、不耐高温 高端冰箱冷柜等制冷器具、冷链物流及节能建筑等领域 纳米孔绝热纳米孔绝热材料材料（气凝胶气凝胶毡）毡）次优，室温约 20 mW/(mK)耐高温、耐穿刺、可切割，柔性易于施工,不存在边缘效应，绝热性能稳定性好 投入高、成本高，工艺复杂、生产存在环保问题、产品使用存在掉粉现象 航空航天、军事装备、高温管道、窑炉、城市热力管网等领域 辐射绝热材料辐射绝热材料(低低辐射绝热辐射绝热玻璃玻璃)优于普通中空玻璃 质量轻、施工方便、成本低

30、、防潮、防水汽 只能高效减慢但不能阻挡热传递 节能建筑、汽车、船舶等交通工具 数据来源：赛特新材科创板首次公开发行股票招股说明书，东北证券 VIP 由芯材、阻隔膜和吸气剂由芯材、阻隔膜和吸气剂三三部分组成。部分组成。芯材是 VIP 的主要填料，构成了 VIP 的骨架，维持着 VIP 的真空；阻隔膜作为 VIP 的屏障，保障 VIP 形成真空环境，起着保护VIP的作用；吸气剂可吸附穿透阻隔膜的水分和气体，维持VIP板内的真空度。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 13：真空绝热板真空绝热板结构结构示意图示意图 数据来源：

31、真空绝热板芯材整体传热性能及新型应用研究，东北证券 芯材是组成芯材是组成 VIP 的骨架和维持的骨架和维持 VIP 真空的必备条件真空的必备条件。芯材是 VIP 最为核心的组成部分，芯材不仅作为 VIP 内部的骨架支撑结构，而且内部处于接近真空状态，该特性是 VIP 具有优异绝热性能的主要原因。芯材材料必须具备十分优异的抗压以及抗变形性，总体而言，对于芯材的要求主要有两方面：性能上需要具备较低的热导率以及良好的抗压强度与抗变形性，结构上需要有微孔的存在，以保持内部的真空状态。不同的芯材有着不同的性能，各有优劣势。不同的芯材有着不同的性能，各有优劣势。常见的芯材主要有颗粒型芯材、泡沫型芯材、纤维

32、型芯材和复合芯材。粉状二氧化硅做芯材制造的绝热板隔热性能好、寿命长，综合性能较佳，技术成熟，至今仍在生产和使用，但由于芯材成本过高，从而限制了其广泛使用。复合芯材是由两种或两种以上的材质复合而成，目前常用的复合芯材是以纤维材料作为骨架,将不同尺寸的颗粒填充至孔隙内,形成具有致密结构的复合芯材。表表 4：不同芯材优缺点不同芯材优缺点及相应真空绝热板导热系数及相应真空绝热板导热系数 类别类别 代表种类代表种类 优点优点 缺点缺点 应用范围应用范围 导 热 系 数导 热 系 数(mW/(mK)颗 粒颗 粒芯材芯材 气相二氧化硅等 1、真空环境下对气体压力不敏感，导热系数较低 2、比表面积大，耐高温，

33、强度高，可维持真空绝热板形状 1、生产工艺复杂，抽真空时颗粒易飞出阻塞设备；干燥不足时会降低绝热性能；2、生产能耗高，成本昂贵；3、颗粒材料生产时粉尘量大，对人体有害 1、气相二氧化硅多应用于欧美建筑和冰箱市场；2、颗粒芯材的市场推广受到限制；3、气相二氧化硅在航空航天领域有得天独厚的优势，但成本昂贵推广面临挑战 45 泡 沫泡 沫芯材芯材 聚氨酯泡沫 孔径小，密度低 1、阻燃性差，安全隐患大，释放有毒气体；2、要求更高的真空度 1、使用寿命短，不适合于建筑领域；2、有机保温材料作为芯材的可用性较差，应用领域受到限制 79 纤 维纤 维芯材芯材 玻 璃 纤维，岩棉，陶 瓷 纤维，石棉 1、密度

34、低，直径小，导热系数低；2、抽真空时，层与纤维间距减少，孔径变小，孔隙率变大，具有高效的绝热能力 1、火焰玻璃纤维 制作 工艺能耗高，耗时长，需要人工拉丝等；2、对于抽真空环节的压力限制较高，增加 VIP 制作成本 使用寿命 15 年左右，相对建筑寿命较短，多应用于冰箱，船舶集装箱等 1.53 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 复 合复 合芯材芯材 纤维基复合芯材 减小玻璃纤维芯材中的内部孔径，弱化气体热传导，有效地提高玻璃纤维芯材 VIP 的临界真空度，从而提升 VIP绝热能力 目前处于研发探索阶段，性能不稳定 隔热纤维

35、与隔热颗粒混杂复合芯材成为未来建筑用真空绝热板芯材的发展方向 不同复合材料芯材导热系数不同 数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 阻隔膜作为封装材料阻隔膜作为封装材料，是板内形成真空环境的屏障是板内形成真空环境的屏障，起着包覆隔绝、防止渗透、隔起着包覆隔绝、防止渗透、隔热、防水、隔气体的作用。热、防水、隔气体的作用。阻隔膜通常分为外保护层、阻隔层和内密封层，内密封层一般由低密度或高密度的聚乙烯(PE)膜组成，将芯材密封在阻隔膜中；阻隔层可以是铝膜(AL)或多层金属涂层，目的是防止气体和水分透过阻隔膜；外保护层选择有足够强度的材料，保证在运输和安装过程中不会被撕裂。铝

36、箔复合膜铝箔复合膜(AF)和金属化复合膜和金属化复合膜(MF)是两种常见的阻隔膜。是两种常见的阻隔膜。AF 中外保护层为 PET膜，密封层为 PE 膜，中间夹铝膜作为阻隔层，具有较高的气体阻挡性能，同时会产生较高的热桥而显著降低 VIP 的导热系数。MF 膜与 AF 膜的区别是组成中间阻隔层的材料不同，MF 膜阻隔层是由多个金属涂层的 PET 膜组成，可有效降低热桥效应。然而金属层存在针孔多的缺陷，使得 MF 膜对气体的阻挡性能不及 AF 膜，通过多个金属层的叠加，增加渗透气体的路径长度来消除这种效应。图图 14：阻隔膜分类阻隔膜分类 数据来源：真空绝热板技术的研究现状及发展趋势，东北证券 吸

37、气剂起着维持吸气剂起着维持 VIP 板内高真空度的作用。板内高真空度的作用。VIP 在使用过程中，气体和水分会通过阻隔膜向板内真空缓慢渗透，造成板内压力逐渐增加，影响 VIP 使用寿命，因此有必要在 VIP 内部添加吸气剂，吸附气体和水分，延缓 VIP 的老化进程。VIP 的制备主要分为原材料的制备、干燥、装袋、抽真空、热封五个步骤的制备主要分为原材料的制备、干燥、装袋、抽真空、热封五个步骤。将芯材固化、干燥、平整成平板，再多层叠加与裁切并装入隔气隔热阻燃袋；随后将其平放于真空封装机中，在袋子上压板避免封装不均匀，捋平热封口上下两层膜，然后放下真空室盖，抽真空将盖子压实；然后加热热封金属条，并

38、将热传导到封口铝塑膜内层 PE 层，保持一定时间，PE 层熔融复合，断电降温，真空室缓慢放气，即可制得真空绝热板产品。纤维型芯材的制备方法包括干法和湿法成型两种。纤维型芯材的制备方法包括干法和湿法成型两种。由于湿法制备工艺过程中易产生大量污水，因而目前纤维型芯材的制备主要依赖干法成型。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 15：真空绝热板的制备：真空绝热板的制备 数据来源：建筑用真空绝热板的研究进展，东北证券 常见的 VIP 多为矩形平板 VIP，但也有少量异形板，如弧形 VIP、带凹槽 VIP、表面凹坑 VIP 和带铆

39、钉孔 VIP 等。图图 16：不同类型不同类型 VIP 板板 数据来源：赛特新材科创板首次公开发行股票招股说明书，东北证券 2.2.应用领域广泛 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 VIP 现已在冰箱、冷库、冷藏集装箱、医用保温箱等商业领域广泛应用，在航空航现已在冰箱、冷库、冷藏集装箱、医用保温箱等商业领域广泛应用，在航空航天、交通运输等工业领域也有涉及。天、交通运输等工业领域也有涉及。VIP 具有极好的绝热保温性能，在相同热阻条件下，所需要 VIP 的厚度是传统的绝热保温材料的 1/7，因此 VIP 材料可以适用于对材料厚

40、度要求较高的领域。2.2.1.冰箱冰柜 VIP 板作为一种新型节能绝热材料，以其绝热性能方面的先天优势，在冰箱冰柜、板作为一种新型节能绝热材料，以其绝热性能方面的先天优势，在冰箱冰柜、冷链物流等保冷领域率先得以推广应用，尤其在高端节能冰箱冰柜领域已广泛应用。冷链物流等保冷领域率先得以推广应用，尤其在高端节能冰箱冰柜领域已广泛应用。相对于传统聚氨酯，真空绝热板绝热性能是其 6 倍甚至更高，且真空绝热板制造不需使用消耗臭氧层的物质或者产生温室气体物质，还可以回收利用，具备绿色环保属性。VIP 使用于冰箱上可节能 10%30%，且能增加 20%30%的冰箱的有效容积。表表 5：真空绝热板与聚氨酯保温

41、材料对比真空绝热板与聚氨酯保温材料对比 项目项目 优点优点 缺点缺点 真空绝热板真空绝热板 1、绝热性能更好，导热系数一般低于 3.5mW/(mK)，远低于聚氨泡速 20-30mW/(mK)水平，更加节能；2、环保，制造过程不会产生 ODS类破坏臭氧类气体或超级温室气体，对环境无害 1、成本相对较高，应用领域还在拓展；2、产品不可分割，规格较多，需定制化生产 传统聚氨酯传统聚氨酯保温材料保温材料 1、制造简单，使用方便；2、成本相对较低 1、绝热性能较差，导热系数在 20-30mW/(mK)之间；2、发泡过程中使用的发泡剂会产生 ODS 类酸坏臭氧类气体或超级温室气体破坏环境 数据来源：公司向

42、不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 冰箱冰柜是冰箱冰柜是 VIP 板应用的重要领域，也是板应用的重要领域，也是 VIP 板市场最先发展的领域。板市场最先发展的领域。近年来，全球冰箱能效标准呈现出范围广、更新快、标准严的特点，极大地提高了冰箱销售市场的准入门槛。欧盟、美国、日本、韩国等发达国家和地区纷纷发布了适合本国或本地区技术要求的能效标准，且标准均呈趋严态势。表表 6：各国能耗措施各国能耗措施 能效标准或措施能效标准或措施 颁布时间颁布时间 实施时间实施时间 能效要求能效要求 欧盟欧盟 2009/125/EC：欧洲议会和理事会指令及家用制冷设备生态设计要求法规（草案）及补充欧洲

43、议会和理事会关于制冷电器 能 源 标 签 的 法 规（EU）2017/1369 2018 2020.4 正式对家用冰箱冷柜实施新的能效标识方案，规定新能效标签等级只有 A 到 G，原有最高等级产品（A+）只能达到新能效等级 D，或者有极少的产品能够达到能效等级 C，同时 G等级和 F 等级的冰箱冷柜将先后于 2021 年 4月 1 日和 2024 年年 4 月月 1 日起退出市场日起退出市场。中国中国 GB12021.2-2015家用电冰箱耗电量限定值及能效等级 2015 2016 将能效等级按照“1、2、3、4、5”由高到低划分，1 级产品最节能。与旧标准相比，能效 1级产品的耗电量约比原能

44、效 1 级产品耗电量下降 40%；新标准扩大了适用范围，涵盖了冷藏箱、冷藏冷冻箱、冷冻箱等传统产品以及酒柜、卧式冷藏冷冻柜等创新产品。新标准耗电量测试方法逐渐跟欧盟标准接轨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 关于开展 2021 年强制性国家标准复审工作的通知 2021 2021 拟对实施满 5 年的 家用电冰箱耗电量限定值及能效等级等行业标准从标准的适用性、规范性、时效性以及协调性等方面开展复审工作，2016 年发布的 家用电冰箱耗电量限定值及能源效率等级，对 1 级能效冰箱产品耗电量有下降约 40%的强制要求。美国美国

45、商用冰箱及冷柜能源之 星标准 2021.8 2021.8 冰箱和冷柜：测得的能源使用量比最低联邦能效标准少 10%；内置紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 30%；独立式紧凑型冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少20%；独立式冷却器：测得的能耗比最低联邦能效标准少 10%。韩国韩国 能效管理器材运用规定 2017.10 2018.4 能效等级标准分 5 等，通过提高能效标准，未达第 5 等级的产品不得生产与销售。能效管理设备条例 2020.12 2021.10 该修正案新增了冰箱、空调的中长期目标能效标准，并对计划的执行实行监管。具体来说，修订规定了 1 级标准（最高效率）和 5

46、级标准（最低效率）每年的变动幅度。一级标准每年上调约1%，而5级标准每三年上调3%至30%，与目前的 4 级标准持平，将逐步禁止销售 5 级产品。日本日本 合理使用能源 法案 2016.3 2016.3 目标为 2021 年与 2014 年度实际值相比，冰箱需削减 22%的能耗，冷冻库需削减 12.7%的能耗（通过年消费电力量进行评价），市场上产品节能标识为一星到五星，五星为最高等级。领跑者计划 2020.2 2020.2 截至 2020 年 2 月，该计划已涵盖 32 个产品类别，占住宅领域电器总能耗的 70%。该计划根据市场上最节能的技术设定强制性能源效率目标，家电制造商和进口商需要在三到

47、十年内达到这些目标，具体取决于产品的性质。2021年相较于 2014 年，冰箱能效提升 22%，冷冻库能效提升 12.7%，并且此后几年均需要按照该速率提升。数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 真空绝热板成为提升冰箱能效的最优解。真空绝热板成为提升冰箱能效的最优解。提升冰箱能效的关键技术包括绝热技术、制冷技术和控制技术。压缩机是冰箱制冷系统的关键，在冷柜箱体漏热量最大的位置增加真空绝热板，相比单纯提升压缩机 COP 值（压缩机的制冷量与输出功率的比值），可节约较多的材料成本费用，而且压缩机 COP 值已难以大幅提高。在此背景下，真空绝热板在冰箱、冷柜行业的应用得到

48、越来越多的冰箱、冷柜家电生产厂商的认可。VIP 板在日本市场用量较大，家用冰箱中约板在日本市场用量较大，家用冰箱中约 70%使用了使用了 VIP 板，欧洲次之。板，欧洲次之。真空绝热板在日本、韩国冰箱家电行业已得到成熟使用，渗透率较高，三星、松下电器、日立、LG 等日韩家电巨头，在全球能效要求较高、容积率较高的高端冰箱市场占据重要的市场地位，其冰箱产品中使用真空绝热板的比例较高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 17：日本东芝：日本东芝 GR-RF559WI-PG1B1 冰箱冰箱中中 VIP 板的应用板的应用 数据来

49、源：公开资料整理，东北证券 国内市场方面，国内市场方面，冰箱隔热冰箱隔热技术发展方向技术发展方向逐步向真空绝热板倾斜。逐步向真空绝热板倾斜。国内近些年对于冰箱能效标准要求不断提升，家电行业的发展越来越呈现绿色环保、节能的趋势。中国家用电器协会发布的中国家用电冰箱产业技术路线图（2019 年版）从六个方面提出了冰箱、冷柜产业未来的发展目标。此外，该文还指出了影响我国冰箱产业目标实现需要优先解决并突破的关键技术问题及其研发方向。其中真空绝热板产品性能提升方面，2025 年的目标导热系数为 1.5mW/（mK），2030 年的目标导热系数为 1.2mW/（mK）。制冷剂、发泡剂 HCFC 替代和 H

50、FC 削减将促进真空绝热板在国内冰箱家电行业的渗透率提升。表表 7：中国家用电冰箱产业技术路线图中有关真空绝热板的表述中国家用电冰箱产业技术路线图中有关真空绝热板的表述 关键技术问题关键技术问题 具体研发方向（涉及真空绝热板）具体研发方向（涉及真空绝热板）大容量多门冰大容量多门冰箱的能耗箱的能耗 1、真空绝热板需要继续提高性能、降低成本，开发环保健康的新芯材；2、增加真空绝热板在冰箱上的使用量，从根本上降低真空绝热板原材料价格，实现大幅降低成本的目的；3、应在真空绝热板制作新工艺方面进行研究，提升保温性能；4、进一步研究真空绝热板在冰箱内放置工艺；5、通过对吸气材料的合理使用，延长真空绝热板使

51、用寿命；6、通过低导热系数的高阻隔薄膜使用，减少真空绝热板在冰箱保温层内的边缘效应，实现性能最大化。新型保温材料新型保温材料的研究与应用的研究与应用 数据来源：中国家用电冰箱产业技术路线图，东北证券 消费者对冰箱消费的升级有望带动真空绝热板渗透率进一步提升。消费者对冰箱消费的升级有望带动真空绝热板渗透率进一步提升。目前在国内市场，真空绝热板主要应用在能效要求较高、容积率较高及价格相对较高的高端冰箱中。消费结构升级使细分领域冰箱的需求不断增加，冰箱产品在外观结构和功能上也呈现了多开门、大容量、智能化等新趋势，以高能效、容积率高（超薄冰箱）等为代表的高端冰箱成为拉动行业发展的主要推动力。请务必阅读

52、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 我国的冰箱产量占世界冰箱产量的我国的冰箱产量占世界冰箱产量的 60%以上，近年来产量保持相对稳定。以上，近年来产量保持相对稳定。2014-2022年我国家用电冰箱产量在 7,904 万台至 9,015 万台间波动，20202022 年维持高位稳定状态，整体产量较大。销量方面，2020 至 2022 年中国冰箱零售市场规模分别为3256 万台、3188 万台和 3006 万台，但零售额分别为 900 亿元、971 亿元和 930 亿元，逐年升高。综合参照目前日本等成熟市场真空绝热板产品在冰箱产品应用渗

53、诱率达到 70%的情况，按奥维云网 2020 年至 2022 年国内冰销销量均值 3,150 万台，每台冰箱平均使用 2.5 平方米真空绝热板，并假设国内冰箱使用真空绝热板渗透率情况与日本相同进行推算，仅国内冰箱家电市场真空绝热板潜在市场空间就达到约仅国内冰箱家电市场真空绝热板潜在市场空间就达到约5,512.5 万平方米。万平方米。图图 18：我国冰箱产量我国冰箱产量 图图 19：我国我国冰箱国内销量冰箱国内销量 数据来源：嘉世咨询，东北证券 数据来源：奥维云网，东北证券 家电冰箱行业真空绝热板空间巨大。家电冰箱行业真空绝热板空间巨大。随着我国能效标准提高和终端消费结构升级，未来真空绝热板渗诱

54、率预期还有提升空间，根据公司估算，目前国内渗透率仅为 3%到 5%。家庭消费升级和居民对长期食品储存需求快速提升，将进一步增加大容量冰箱、高端冰箱的销售份额，在 2021 年 500L 以上容量冰箱销售占比已达到 57%，使用 VIP 板的需求有望逐步提升。出口方面，22 年受经济环境影响冰箱出口出现下滑，后期预计维持稳定状态。但受国外冰箱环保等级提升影响，VIP 板的使用量有望逐步增加。图图 20：我国：我国 500L 以上以上容量容量冰箱占比冰箱占比 图图 21：我国冰箱：我国冰箱出口量出口量 数据来源：Gfk 中怡康，东北证券 数据来源：中国海关，东北证券 2.2.2.冷链应用 请务必阅

55、读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 冷链物流是指物品在生产、仓储或运输和销售过程，一直到消费前的各个环节始终冷链物流是指物品在生产、仓储或运输和销售过程，一直到消费前的各个环节始终处于产品规定的低温环境下的物流运输模式。处于产品规定的低温环境下的物流运输模式。冷链运作的每个环节始终和能耗密切相关，因此，控制能耗，降低冷链运营成本对于促进冷链的发展至关重要。其中，储存用的冷库、蓄冷箱，以及运输用的冷藏集装箱和冷藏车，既是冷链环节中的主要保冷设施，也是主要的能耗来源。医药冷链行业发展历史较短，目前处于发展初期。医药冷链行业发展历史较短，

56、目前处于发展初期。近几年，由于疫苗及生物制剂的需求提升、人民对于健康安全意识的加深以及政策方面的加持，医药冷链物流行业发展迅速。根据中物联医药物流分会数据显示，我国医药冷链物流市场销售额从2018 年的 2,827 亿元增长至 2022 年的 5,459 亿元，年复合增速为 17.9%。图图 22：我国我国医疗冷链物流行业销售额医疗冷链物流行业销售额 数据来源：中物联医药物流分会，东北证券 真空绝热板导热系数低，具有良好的保温节能效果，是目前效果较好的冷链保温材真空绝热板导热系数低，具有良好的保温节能效果，是目前效果较好的冷链保温材料。料。冷藏保温箱使用真空绝热板后可使自身外体积变小、冷却剂减

57、少且保温期延长，相比于传统医用保温箱保温材料，真空绝热板的保温时效比其高两倍以上，从而可使医用品在运输、临时存储更安全。随着医药冷链市场的不断发展，以 VIP 板为主要绝热材料的医用保温箱有着较大的市场发展空间。冷库及冷藏集装箱中冷库及冷藏集装箱中 VIP 板的渗透率仍板的渗透率仍有有提升提升空间空间。目前，冷库用隔热材料主要是硬质聚氨酯泡沫材料，VIP 板的应用尚处于推广期。而 VIP 板在冷藏集装箱上的应用主要集中在高端节能产品上。降低冷藏集装箱能耗的重要方法主要是对制冷系统以及箱体的隔热效果进行节能设计，使用 VIP 板可使冷藏集装箱节能 26.8%以上，节能效果显著。近年来我国冷库容量

58、及冷藏车保有数量不断提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 23：我国冷库容量我国冷库容量 图图 24：我国冷藏车数量我国冷藏车数量 数据来源：中物联冷链委，东北证券 数据来源：中物联冷链委，东北证券 此外，国家不断出台政策，冷链物流行业有望迎来量和质的双提升。此外，国家不断出台政策，冷链物流行业有望迎来量和质的双提升。2022 年 5 月，国务院办公厅关于印发“十四五”现代物流发展规划，要求完善冷链物流设施网络，加强产销冷链集配中心建设，完善销地城市冷链物流系统。2022 年 12 月，中共中央印发扩大内需战略规划

59、纲要（20222035 年），提出重点推动冷链物流发展，完善物流基础设施网络。2.2.3.建筑行业 建筑行业建筑行业 VIP 板板目前在国外使用较多目前在国外使用较多。与常用建筑保温材料相比，真空绝热板有着极其优异的保温性能，达到同等保温效果只需很小的材料厚度，具有较高的保温性能和节能效率。由于成本原因，其在国内房屋建筑保温领域仍未大面积推广普及。但在欧美地区，VIP 已被广泛运用于建筑外墙保温、房车保温等领域，外墙贴装 VIP后，能耗大大降低，保温效果显著。图图 25：使用使用真空绝热板真空绝热板的的建筑建筑 数据来源：公开资料整理，东北证券 近年来，我国陆续出台了一系列与绿色节能建筑相关的

60、政策，为近年来，我国陆续出台了一系列与绿色节能建筑相关的政策，为真空绝热板真空绝热板在绿色在绿色节能建筑行业的应用带来了新的市场和机遇。节能建筑行业的应用带来了新的市场和机遇。工信部组织编制的建材工业鼓励推 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 广应用的技术和产品目录（2018-2019 年本）中，真空绝热板成为主要在列的建筑保温材料。2.3.公司真空绝热板：行业领先企业，持续扩大优势 2.3.1.客户资源丰富 公司真空绝热板营收逐步增长。公司真空绝热板营收逐步增长。2016 到 2022 年真空绝热板收入从 1.09 亿元上

61、升至2022 年的 6.21 亿元，年复合增长率 34%，2022 年受下游景气度影响，营收略有下滑。图图 26：公司真空绝热板营收公司真空绝热板营收 数据来源：公司年报，东北证券 全球具有一定规模的真空绝热板生产企业主要分为三类。全球具有一定规模的真空绝热板生产企业主要分为三类。真空绝热板生产企业主要集中在中国、日本、德国、美国等地，第一类是专业生产真空绝热板的企业，包括赛特新材、迈科隆、德国 va-Q-tec 等行业优势企业；第二类包括日立、三菱等大型知名家电品牌企业，其集团内部生产的真空绝热板主要满足自用，同时也向市场其他企业采购部分真空绝热板；第三类主要以松下电器为主，其生产的真空绝热

62、板在满足自用的同时，同时也有少量对外销售。表表 8：除公司外其他真空绝热板生产企业除公司外其他真空绝热板生产企业 公司公司 简介简介 德国德国 va-Q-tec 欧洲最大的真空绝热板专业生产厂商，成立于 2000 年，总部位于德国维尔茨堡，该公司主要生产以聚氨酯、气相二氧化硅等为芯材的真空绝热板，应用于建筑、物流和家用电器等领域。松下真空节能松下真空节能 2015 年 8 月，松下电器（中国）有限公司和再升科技合资设立松下真空节能，利用松下电器真空绝热板开发和制造技术以及再升科技供应的芯材，制造真空绝热板。美国美国 Nanopore 成立于 1993 年，是一家专业生产纳米材料的企业。2006

63、 年，公司在英国设立专业生产真空绝热板的 NanoPore 绝热材料有限公司，产品主要面向欧洲市场；同年，与 SealedAir 共同设立 NanoPoreInsulationLLC 合资公司，产品主要面向美国市场。该公司生产真空绝热板使用的芯材主要有碳硅复合纳米孔材料、气凝胶。德国德国 Porextherm 成立于 1989 年，总部位于德国瓦尔滕霍芬，主要生产微孔高温绝热材料和真空绝热板，产品主要应用于航空航天、汽车、家电、建筑、工业管道、罐式集装箱物流、燃料电池等领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 迈科隆迈科隆

64、成立于 2017 年，主要生产真空绝热板、建筑用 BDF 板、保温冷藏类以及异形产品，真空绝热板应用于建筑（内外墙保温）、航天、航海、汽车、家电（冰箱绝热保温），物流冷链、冷库冻库等行业。滁州银兴滁州银兴 成立于 2011 年，主要从事真空绝热板的研发、生产和销售；塑料制品零部件的生产、销售及委托加工。山由帝奥山由帝奥 成立于 2003 年，新三板挂牌公司，主营业务为隔热制品研发、生产与销售，主要产品包括耐高温烤炉炉门衬垫、橡胶密封、汽车线束隔热、真空绝热板、聚氨酯真空板及保温箱，产品主要应用于烤箱、冰箱等家用电器领域，产品主要出口欧洲、美国、日本及韩国等地。数据来源：公司向不特定对象发行可转

65、换公司债券募集说明书，东北证券 公司的客户资源丰富。公司的客户资源丰富。公司主要下游客户为国内外知名家电制造商，此外，公司还有部分产品销售给医用研究或运输保温设备生产企业。这些知名企业对重要材料供应商有着严格的认证，需要进行较长时间的技术论证、供应商考评和应用测试。公司产品已通过主要冰箱制造企业客户的合格供应商认证，并作为其主要供应商或者重要供应商进行批量供货。公司前五大客户 2023H1 占年度销售总额 64.11%，核心客户资源相对稳定。表表 9：公司前五大客户销售额及占比公司前五大客户销售额及占比 2022 2023H1 销售金额销售金额（万元）（万元）占营收比例占营收比例 销售金额销售

66、金额（万元）（万元）占营收比例占营收比例 客户客户 1 16,093.6 25.24%9,099.7 25.24%客户客户 2 9,533.2 14.95%4,687.7 14.95%客户客户 3 6,390.8 10.02%3,502.1 10.02%客户客户 4 5,530.5 8.67%2,699.0 8.67%客户客户 5 4,738.1 7.43%2,696.6 7.43%合计合计 42,286.2 66.31%22,685.2 64.11%数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 公司市场占有率较高。公司市场占有率较高。冰箱行业具有集中度高的特点，根据公司向

67、不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，参照欧睿国际的统计数据，2021 年全球前 10 大冰箱家电厂商市场占有率达到 70.9%，而前 10 大冰箱厂商中有 8 家均为公司的客户，该 8 家冰箱制造企业的销售额市场占有率达 62.8%，公司与其建立了长期稳定的合作关系；其中有 6 家冰箱厂商（市场占有率 55.5%）已将公司作为其在真空绝热板领域的主要供应商。因此，公司的真空绝热板在冰箱家电领域具有行业领先地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 表表 10：冰箱前十大企业与公司业务关系冰箱前十大企业与公司业务关系 序号

68、名称 市场占有率（%）是否为发行人客户 发行人是否为其主要供应商 1 海尔 22.10%2 惠而浦 9.90%3 三星 6.70%4 LG 6.10%5 伊莱克斯 5.90%-6 美的 5.60%7 海信 5.10%8 博西家电 4.00%-9 阿奇立克 3.30%-10 松下电器 2.20%-合计 70.90%8 家 6 家 数据来源：公司 向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复，东北证券 2.3.2.研发持续投入，四边封技术推动 VIP 板发展 公司研发力量雄厚。公司研发力量雄厚。实际控制人汪坤明先生是公司重要的核心技术人员，也是公司业务与技术的奠基人，在公司创始人汪坤明

69、先生带领下，形成了覆盖全研发生产流程的完备的研发人才体系。公司研发费用率在同行业中一直处于较高水平，近几年研发投入稳定增长，最近三年一期累计研发投入占累计营业收入的比例为 4.97%。公司通过十余年的专注研发和自主创新，掌握了真空绝热板芯材、阻隔膜、吸附剂的生产和性能检测技术等方面的核心技术，推动了国内真空绝热材料产业的发展。表表 11：公司主要核心技术公司主要核心技术 核心技术核心技术 技术先进性及特征技术先进性及特征 高性能低成本芯高性能低成本芯材配方及成型技材配方及成型技术术 公司经过多年持续研发和生产实践，掌握了多个高性能、低成本的芯材配方和制备工艺并实现量产，使芯材在成本降低情况使芯

70、材在成本降低情况下，实现低热导、低密度、高强度以及物理性质稳定的优点，下，实现低热导、低密度、高强度以及物理性质稳定的优点，制成的真空绝热板产品绝热性能和性价比优势较大。制成的真空绝热板产品绝热性能和性价比优势较大。公司掌握了多样化 VIP 芯材生产工艺及配方，可满足不同客户的订制满足不同客户的订制需需求且为真空绝热板生产提供多种类芯材供应保障。阻隔膜精确检测、阻隔膜精确检测、遴选及高性能阻遴选及高性能阻隔膜制备技术隔膜制备技术 公司自主研发的高性能阻隔膜，具有优异的阻隔性能和耐候性，降低了边缘热桥效应，如果量产后可降低对国外特定膜材如果量产后可降低对国外特定膜材料的依赖程度料的依赖程度。吸附

71、剂制备及配吸附剂制备及配方优化技术方优化技术 公司已掌握了真空绝热板内部残余气体及外部渗入气体检测、分析技术，以此为手段，能够精准分析残余气体成分，设计出合理的吸附材料配比组成，达到长时间高效吸气的效果，实现，实现了量产和进口替代，降低了公司真空绝热板生产成本，提高了了量产和进口替代，降低了公司真空绝热板生产成本，提高了真空绝热板产品性价比和竞争力真空绝热板产品性价比和竞争力。真空绝热板导热真空绝热板导热系数检测技术系数检测技术 公司通过自主研发，开发出的导热系数快速检测技术和仪器，可保障生产线在线测试的效率和精度，实现真空绝热板出厂全检，并为公司不断优化和改进产品性能提供技术和设备保障。真空

72、绝热板整体真空绝热板整体制造工艺技术制造工艺技术 公司围绕真空绝热板制造各工序进行工艺优化研究，已先后开发出多代次和不同结构适应不同使用需求的真空绝热板，掌握了制造流程关键技术。数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 目前行业内企业使用的玻璃芯材仍以离心棉为主，部分开始使用玻璃纤维短切丝。目前行业内企业使用的玻璃芯材仍以离心棉为主，部分开始使用玻璃纤维短切丝。公司发挥自身掌握多种芯材制造技术的优势，经过多年的研发积累，公司已掌握了以玻璃纤维短切丝、超细玻璃纤维或以

73、上述芯材为主的混合芯材为原材料，能够在满足客户各种需求和符合出口国安全环保等条件要求，且保障原材料供应的稳定性。吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板寿命的关键。吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板寿命的关键。在此背景下，公司经过多年的自主研发，通过对多种原料的物理性质、化学性质进行了深入研究，对真空绝热板内部气体，以及渗入气体成份及量的匹配分析，精确设计吸附材料成分，并合理设计结构，使自主生产的吸附剂达到最优吸气能力，并且降低了生产成本，实现了进口替代。2023H1 公司超薄吸附剂已完成样品结构设计与 VIP 老化测试。传统传统 VIP 板的结构普遍采用袋式封装，生产过程可大致分为复合、制袋、制板、折

74、板的结构普遍采用袋式封装，生产过程可大致分为复合、制袋、制板、折边、包装等工序。边、包装等工序。由于 VIP 板的高阻隔膜在使用过程中容易发生折叠、扭曲，甚至褶皱，从而产生应力，会引起高阻隔涂敷层断裂、开胶而产生额外的针孔缺陷。这些缺陷直接关系到 VIP 板的寿命。公司突破产品的原有形态，打破传统的工艺流程，创新性研发出一种全新的公司突破产品的原有形态，打破传统的工艺流程，创新性研发出一种全新的 VIP 板板结构结构壳式四边封壳式四边封 VIP。壳式四边封 VIP 由硬质底壳和高阻隔薄膜构成，硬质底壳通过热冲压成型，尺寸根据 VIP 芯材量身定制，不存在虚边的问题。坚硬的底壳为 VIP 板提供

75、优异的抗变形、耐穿刺性能，极大地提高了 VIP 板在恶劣环境下服役的稳定性，从根本上解决了折边锐角锐边导致 VIP 板漏气的问题，不仅大幅提高了生产效率，产品的良品率和稳定性也明显提升。壳式四边封壳式四边封 VIP 有以下的特性及优势：有以下的特性及优势：1）不受形态约束，整体效能更优。不受形态约束，整体效能更优。壳式四边封 VIP 采用预成型的阻隔膜底壳，角部预先成型，整个工艺过程可控，保证了产品性能与使用寿命。平面形状可以根据实际需求定制，外形规整有利于减小产品的拼装热桥。2）无折边，低透过率，产品更保真。无折边，低透过率，产品更保真。壳式四边封 VIP 不需要折边工序，不会出现阻隔性下降

76、的问题，有效避免工序对产品造成的硬性损伤。3）耐老化、抗穿刺、寿命更长。耐老化、抗穿刺、寿命更长。赛特新材引进 APET 材料，改善了材料的抗冲击性、抗撕裂性和耐热性，使得四边封 VIP 在各项性能测试中均有优异的表现，使用寿命更长。4）壳式四边封 VIP 包装也允许在 VIP 生产和使用过程中有更大的自由度，而不出现漏气现象。2023H1 公司对四边封公司对四边封 VIP 底壳预制成型工艺和封口加热方式进行了试验并完成部底壳预制成型工艺和封口加热方式进行了试验并完成部分样品的制作。分样品的制作。VIP 板型态的创新，不仅能让冰箱和保温箱的品质更为稳定，而且对新领域的拓展打下了基础。此外，公司

77、还在金属 VIP、墙体 VIP、新结构 VIP 板及全自动封装设备研发等项目进行技术储备，目前仍在研发阶段，有望拓宽 VIP 产品应用领域、提升生产效率等。2.3.3.发行可转债巩固优势，成本下行盈利空间打开 公司产能持续提升，产能利用率接近瓶颈。公司产能持续提升，产能利用率接近瓶颈。20202023H1，公司产能从 556.75 万平方米提升至 794.17 万平方米(年化数据)。2022 年受疫情影响产能利用率有所降低，2020、2021 产能利用率均超 95%，2023H1 产能利用率达 98%，产能陷入瓶颈。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 赛特新材

78、赛特新材/公司深度公司深度 表表 12：公司产能及产能利用率公司产能及产能利用率 2020 2021 2022 2023H1 产能（万平方米）产能（万平方米）556.8 736.9 794.2 397.1 产量（万平方米）产量（万平方米）531.7 720.8 642.9 389.4 产能利用率产能利用率 95.5%97.8%81.0%98.1%销量（万平方米）销量（万平方米）517.1 676.2 652.8 369.4 产销量产销量 97.3%93.8%101.5%94.9%数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，东北证券 此外，受下游景气度提升的影响，较多同行业企业选择积

79、极扩张产能的策略。此外，受下游景气度提升的影响，较多同行业企业选择积极扩张产能的策略。松下真空节能、迈科隆、山由帝奥通过新建制造基地或现有生产基地技改升级完成扩产，积极提升真空绝热板的产能。表表 13：同行业公司产能扩张情况同行业公司产能扩张情况 公告时间公告时间 项目建设情况项目建设情况 松下真空节能松下真空节能 2022.2 拟打造松下真空节能新材料研发制造基地，用地面积 50 亩，建筑面积约 2.4 万平方米，主要用于研发生产真空绝热板应用产品以及关联零部件等产品。迈科隆迈科隆 2021.4 2021 年 3 月，四川迈科隆真空新材料有限公司真空绝热板生产线技改扩能项目(三期)动工建设，

80、该项目租赁厂房 16,896 平方米项目投产后预计可实现销售收入 2 亿元。山由帝奥山由帝奥 2020.12 项目拟投资总额 9,099.73 万元，拟利用现有厂房引进4条具有先进水平的生产线及其他一系列配套设施，建成后将形成建筑用不燃型节能装饰一体化真空绝热板年产能 86.4 万平方米，主要应用于建筑领域。数据来源：公司 向不特定对象发行可转换公司债券申请文件的审核问询函的回复，东北证券 2023 年年 9 月公司发行可转债，拟募集资金总额不超过月公司发行可转债，拟募集资金总额不超过 4.42 亿元，扣除发行费用后亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赛特真空产业制造基地（一期）。的募集资金

81、净额用于赛特真空产业制造基地（一期）。该项目建成并达产后真空绝热板年产能为 500 万平方米，进一步提升产能规模和生产效率，提升产品品质和性能，为公司业务扩张提供充分的产品保障。项目选址位于合肥，能够辐射华东区域和北方区域市场，缩短公司对该区域家电行项目选址位于合肥，能够辐射华东区域和北方区域市场，缩短公司对该区域家电行业及冷链行业客户的服务半径。业及冷链行业客户的服务半径。合肥区域已成为中国重要的家电产业基地，三星、LG、惠而浦、海尔、美的、美菱、博西家电等知名家电企业纷纷在合肥及周边省市布局生产制造基地。且本项目距离上海较近，便于从上海港口将产品运往日韩及其他海外区域客户。毛利率方面，毛利

82、率方面，20 年到年到 22 年毛利率逐步降低。年毛利率逐步降低。2022 年市场需求出现不足，导致真空绝热板市场竞争激烈，22 年产品售价出现降低。成本方面，直接材料占成本比例通常在 50%左右，2020 至 2022 年成本不断提升。2021 年玻纤采购价格上升明显，而2022 年主要能源天然气价格在国际地缘政治等因素影响下，相比上年同期涨幅明显，使得公司产品成本逐年升高。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 27：公司产品成本及售价变化公司产品成本及售价变化 图图 28：公司成本拆分公司成本拆分 数据来源：公司年报

83、及半年报，东北证券 数据来源：公司年报及半年报，东北证券 后期公司毛利率有望维持稳定。后期公司毛利率有望维持稳定。1）产品价格方面，欧洲能效要求分别在 2021 及 2024年生效，叠加国内冰箱消费升级，真空绝热板需求有望提升。公司产品性能占据优势，且拥有稳定的头部客户资源，销售量有及产品价格有望保持稳定；2）成本方面，23 年来天然气及主要原材料玻纤价格同比处于低位。此外，公司优化生产流程，已掌握了以玻璃纤维短切丝、超细玻璃纤维或以上述芯材为主的混合芯材为原材料的芯材成型工艺，提升了真空绝热板产品的绝热性能，由采购原纱改为直接采购无碱短切纤维，具有性能优、成本低、安全环保的特点，保障原材料来

84、源的广泛性。因此公司成本有望保持下行通道。表表 14：公司原材料分布公司原材料分布（采购额单位：万元）（采购额单位：万元）2020 2021 2022 2023H1 原材料原材料 采购额采购额 同比同比 采购额采购额 同比同比 采购额采购额 同比同比 采购额采购额 同比同比 无碱短切无碱短切纤维纤维 1858.3 13%2067.3 7%2657.8 12%5406.4 45%原纱原纱 1991.1 13%10205.3 36%4771.9 21%10.6 0%高碱棉高碱棉 516.7 3%1012.8 4%1107.7 5%483.9 4%ECOH 膜膜 2613.3 18%2928.1 1

85、0%3000.3 13%1228.9 10%尼龙膜尼龙膜 863.7 6%1352.7 5%1087.7 5%654.8 5%聚乙烯膜聚乙烯膜 1100.2 7%1430.7 5%1242.3 5%726.0 6%聚酯镀铝聚酯镀铝膜膜 1367.2 9%1006.2 4%0.0 0%0.0 0%铝箔铝箔 616.0 4%768.9 3%755.8 3%442.8 4%复合胶水复合胶水 1561.0 11%3187.3 11%1748.9 8%622.5 5%其它材料其它材料 2280.7 15%4018.9 14%6668.0 29%2444.6 20%数据来源：公司向不特定对象发行可转换公司

86、债券募集说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 29：LNG 价格变化价格变化（截止（截止 23/9/20）图图 30：玻纤价格变化玻纤价格变化（截止（截止 23/9/22）数据来源：iFinD，东北证券 数据来源：卓创资讯，东北证券 3.真空玻璃：真空玻璃：打造第二曲线打造第二曲线 公司设立至今一直持续致力于真空绝热技术研发与产业化应用探索，并积极将积累的各项关键技术拓展应用至其他科技领域。近年来公司在真空玻璃研发等方面进行了大量的科研探索和储备，为进一步丰富真空绝热材料产品线奠定了良好基础。3.1.真

87、空玻璃：性能优越，前景广阔 真空玻璃的制备门槛较高。真空玻璃的制备门槛较高。真空玻璃由两块平板玻璃构成，玻璃板之间呈真空状态，两块玻璃板间由高度为 0.10.2 mm 的若干支撑物呈方阵排列隔开，通过封边焊料将两片玻璃板的四周进行封接从而形成一个整体，或者在其中一片玻璃板上预留抽气孔，真空排气后用封口片和玻璃粉将抽气口封住形成真空腔。图图 31：真空玻璃示意图真空玻璃示意图 数据来源：真空隔热玻璃研究现状及产业化进展，东北证券 真真空玻璃作为一种新兴的保温隔热材料，以其优良的保温隔热性能和高透光性在建空玻璃作为一种新兴的保温隔热材料，以其优良的保温隔热性能和高透光性在建筑、设施农业、太阳能光伏

88、等领域脱颖而出。筑、设施农业、太阳能光伏等领域脱颖而出。真空玻璃通过真空隔热技术，利用真空绝热原理，有效消除对流，实现隔绝声音和热量，达到保温、隔热、隔音的效果。真空玻璃的传热系数已经低至 0.60 W/m2K，较中空玻璃 1.8 W/m2K 有较大幅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 度的提升；隔声量可达 52dB，比中空玻璃提升 42。真空玻璃可以显著减少室内外热量交换，具有较好的保温、隔音效果。表表 15：真空玻璃与中空玻璃对比真空玻璃与中空玻璃对比 传热系数传热系数（W/m2K）太 阳 辐太 阳 辐射 总 透射 总

89、 透射比射比 1 平米夏冬季平米夏冬季总能耗总能耗(kWh)商业建筑商业建筑电价电价（元（元/kWh）电费电费（元）（元）1 万立方米万立方米冬夏季耗能冬夏季耗能(kWh)电费电费（万（万元）元）总总 能 耗能 耗煤量（煤量（t）维爱吉真维爱吉真空玻璃空玻璃 0.6 0.39 68.7 1 68.7 687000 68.7 2.23 中空玻璃中空玻璃 1.8 0.39 157.4 1 157.4 1574000 157.4 5.11 数据来源：维爱吉官网，东北证券 真空玻璃具有保温隔音、防雾防露、抗风抗压以及超长耐久性等优势，可以广泛应用于建筑、交通、家电、农业领域。图图 32：真空玻璃应用真

90、空玻璃应用领域领域 数据来源：维爱吉官网，东北证券 真空玻璃可极大降低建筑能耗。真空玻璃可极大降低建筑能耗。门窗耗能约占建筑维护部件总耗能的 40%50%，是建筑围护结构中能量散失的主要途径，真空隔热玻璃具有非常好的隔热、隔音性能。此外，真空玻璃的抗结露性能使得在内外温差大的情况下玻璃上也不会出现结雾或结霜现象，保证了房屋内的采光效果。在“双碳”政策背景下，绿色低碳实施的必要性和快速性更加强烈，各个地区如北京、上海等地相继提出超低能耗建筑建设标准，未来真空玻璃前景广阔；另外将真空玻璃节能与太阳能电池产能相结合，可提前实现建筑物的零能耗至负能耗。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

91、及说明 27/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 33：真空玻璃在玻璃幕墙中的应用真空玻璃在玻璃幕墙中的应用 数据来源：真空隔热玻璃研究现状及产业化进展，东北证券 真空玻璃在交通真空玻璃在交通运输运输领域存在较大的使用空间。领域存在较大的使用空间。车窗玻璃占汽车车身表面积 1/3 以上,从车窗玻璃漏出的热量占汽车总漏热量 70%90%。目前，汽车、火车侧窗均为普通中空玻璃，由于真空玻璃的绝热性能特别是隔音性能异常优越，如用真空玻璃替代中空玻璃将会大大增加车辆的舒适性，解决车辆行驶过程中外界噪声过大影响乘客，以及挡风玻璃结雾影响视线等问题。真空隔热玻璃可以有效减少进入车内的太阳辐射，

92、降低汽车能耗的同时提高乘客的乘坐舒适度。真空玻璃比普通中空玻璃节能 60%以上，对汽车、火车的产品升级改造起着重要作用。冰柜使用真空玻璃即可保持美观又可以节省费用。冰柜使用真空玻璃即可保持美观又可以节省费用。市场上现有的冰柜大多应用中空玻璃或普通玻璃，存在很大的耗能和结霜问题。因为中空玻璃的隔热性能较差，因此需要冰柜不停地工作，从而获取储存物品所需的低温。将真空隔热玻璃应用于制冷业，一方面可以有效阻止冰柜内热量的传递，使其温度长时间保持在所需范围，同时使机器有休息的时间；另一方面，冰柜内温度过低而外界温度过高时，玻璃上会结露影响其美观和通透程度，而真空隔热玻璃由于保温隔热性能强、冰柜内的冷气不

93、会散失出来，因此不会在冰柜门外侧形成结霜。3.2.公司中试线调试中 公司真空玻璃研发多年。公司真空玻璃研发多年。2018 年，赛特新材就开始对真空玻璃进行自主开发。2020年 6 月，赛特新材单独成立了全资子公司维爱吉，主要负责真空玻璃的研发、生产和销售。2022年上半年，维爱吉在厦门市集美区购得面积超5万平方米的工业用地，备为未来真空玻璃产业化项目的推广及实施用地。公司真空玻璃产品采用自研技术，产品品质较好。公司真空玻璃产品采用自研技术，产品品质较好。公司真空玻璃封接采用自主知识产权的双道密封技术，内层采用自主低温无铅钎焊料封接，外层采用高分子材料加强结构和对内层保护。结合多种前沿加热工艺技

94、术，实现高真空环境下连续化封接，采用无抽气口设计，保持玻璃原始外观表面，并完整保持钢化玻璃的强度属性，达到环保、性能、效率、安全等产品指标的综合性保障，产品适应多样性的运用场景。2021 年 3 月，凭借良好的隔热隔音性能和独特的焊封工艺，公司真空玻璃获得业内认可，被授予“AWE 艾普兰核芯奖”及“2021 年度中国家电产业链金钉奖”。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 图图 34：公司真空玻璃产品结构图：公司真空玻璃产品结构图 数据来源：维爱吉官网，东北证券 图图 35：公司真空玻璃产品较其他厂家：公司真空玻璃产品较其他厂

95、家优势优势 数据来源：维爱吉官网，东北证券 公司真空玻璃产线设备调整中，并已开始进行相应的打样及送样。公司真空玻璃产线设备调整中，并已开始进行相应的打样及送样。根据公司2023年 8 月份投资者关系活动记录表，公司于上半年完成真空玻璃生产试验线的全线联动，但尚未实现批量化生产和销售。目前公司就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户的需要进行打样和送样。4.盈利预测盈利预测 1）真空绝热板随着新建产能不断投产，销量逐渐增多。单价方面，受各大企业产能提升影响，市场竞争激烈，价格预计逐渐下行。然而随着新工艺逐步落地施行公司成本优势得以体现，叠加原材料及能源价格低位，后续成本有望下降。预计

96、23 年 25 年 真 空 绝 热 板 收 入 分 别 为 7.44/9.66/10.92 亿 元，同 比 增19.7%/29.8%/13%，毛利率分别为 32.3%/32.6%/33.0%。2）保温箱业务由于 21 年疫苗冷链需求减弱，预计此部分业务保持平稳发展，23 年25 年保温箱收入分别为 0.12/0.13/0.13 亿元，同比增 5%/5%/5%，毛利率分别为 33%/33%/33%。3）真空玻璃预计 24 年产生批量收入，24 年25 年真空玻璃收入分别为 1.3/4.2 亿元，毛利率分别为 38.5%/41.7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/

97、32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 表表 16：公司盈利预测公司盈利预测拆分拆分 2022 2023E 2024E 2025E 真空绝真空绝热板热板 产能（万平方米）800 800 1050 1300 销量（万平方米）653 800 1,050 1,200 单价（元/平方米）95.2 93.0 92.0 91.0 成本（元/平方米）69.3 63.0 62.0 61.0 收入（亿元）6.21 7.44 9.66 10.92 YOY-8.7%19.7%29.8%13.0%毛利率 27.2%32.3%32.6%33.0%保温箱保温箱 收入（亿元）0.11 0.12 0.13 0.13 YOY

98、-40.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 29.0%33.0%33.0%33.0%真空玻真空玻璃璃 销量（万平方米）20 70 单价（元/平方米）650 600 成本（元/平方米）400 350 收入（亿元）1.3 4.2 YOY 223.1%毛利率 38.5%41.7%总计总计 收入（亿元）6.38 7.61 11.14 15.31 YOY-10.3%19.4%46.4%37.4%毛利率 26.6%32.1%33.2%34.4%数据来源：东北证券 维持公司“增持”评级。维持公司“增持”评级。预计公司 20232025 年归母净利润分别达到 1.14、1.67、2.42 亿元，同比增长 79

99、%、46%、45%，对应估值 32、22、15 倍。5.风险提示风险提示 项目投产不达预期，估值及盈利预测不达预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 192 231 293 374 净利润净利润 64 114 167 242 交易性金融资产 20 20 2

100、0 20 资产减值准备 8 5 5 5 应收款项 254 234 273 352 折旧及摊销 42 41 47 53 存货 100 91 120 161 公允价值变动损失 1 0 0 0 其他流动资产 33 33 33 33 财务费用-5 1 1 1 流动资产合计流动资产合计 625 640 783 1,001 投资损失 1 2 3 4 可供出售金融资产 运营资本变动-41 42-5-49 长期投资净额 0 0 0 0 其他-1-2-2-1 固定资产 379 447 507 560 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 69 203 216 254 无形资产 69 69 69 69 投资活动投

101、资活动净净现金流现金流量量-42-124-102-103 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-28-35-53-70 非非流动资产合计流动资产合计 540 623 676 723 企业自由现金流企业自由现金流 16 96 118 159 资产总计资产总计 1,165 1,263 1,459 1,724 短期借款 0 0 0 0 应付款项 122 145 209 282 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 10 8 8 8 每股收益（元）0.80 0.99 1.4

102、4 2.08 流动负债合计流动负债合计 188 208 289 382 每股净资产（元）11.74 8.77 9.76 11.24 长期借款 10 10 10 10 每股经营性现金流量（元）0.86 1.75 1.86 2.19 其他长期负债 28 27 27 27 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 38 37 37 37 营业收入增长率-10.3%19.4%46.4%37.4%负债合计负债合计 226 246 327 420 净利润增长率-43.8%79.3%45.9%44.8%归属于母公司股东权益合计 939 1,017 1,132 1,304 盈利能力指标盈利能力指标 少数

103、股东权益 0 0 0 0 毛利率 26.6%32.1%33.2%34.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,165 1,263 1,459 1,724 净利润率 10.0%15.0%15.0%15.8%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 97.68 89.96 60.77 51.89 营业收入营业收入 638 761 1,114 1,531 存货周转天数 88.86 66.61 51.11 50.44 营业成本 468 517 745 1,005 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 6 7 1

104、0 15 资产负债率 19.4%19.4%22.4%24.3%资产减值损失-3-2-2-2 流动比率 3.32 3.07 2.70 2.62 销售费用 35 47 69 94 速动比率 2.58 2.44 2.14 2.07 管理费用 36 46 67 93 费用率指标费用率指标 财务费用-13-6 3 8 销售费用率 5.5%6.2%6.2%6.2%公允价值变动净收益-1 0 0 0 管理费用率 5.6%6.0%6.0%6.0%投资净收益-1-2-3-4 财务费用率-2.0%-0.8%0.3%0.5%营业利润营业利润 71 127 186 269 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0

105、 0 股息收益率 0.8%1.0%1.4%1.9%利润总额利润总额 70 127 186 269 估值指标估值指标 所得税 7 13 19 27 P/E（倍）43.33 31.85 21.84 15.08 净利润 64 114 167 242 P/B（倍）2.95 3.58 3.22 2.80 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 64 114 167 242 P/S（倍）4.35 4.79 3.27 2.38 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.9%11.3%14.8%18.5%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 赛特新材赛特

106、新材/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 濮阳：上海交通大学金融学硕士、金融学本科。曾作为建材、公用事业分析师，在长城证券、西南证券、兴业证券任职。曾获2022 年东方财富最佳分析师建材前三名、2021 年金牛最佳分析师建材第五名、2021 年上半年东方财富最佳分析师建材第一名、2021 年东方财富最佳分析师建材第三名。2022 年 7 月加入东北证券，现任东北证券建材组首席分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据

107、、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来

108、6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 赛特新材赛特新材/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券

109、投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投

110、资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630