1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月14日 通信 增持（维持） 通信运营 增持（维持） 王林王林 执业证书编号：S0570518120002 研究员 付东付东 执业证书编号：S0570519080003 研究员 1中际旭创中际旭创(300308 SZ,买入买入): 疫情影响下疫情影响下业绩表现强劲业绩表现强劲2020.04 2和而泰和而泰(002402 SZ,买入买入): 业绩维持高增业绩维持高增长，铖昌超额完成承诺长，铖昌超额完成承诺2020.04 3通信通信: 中移动无线集采落地加速行业复中移动无线集采落地加速行业复工工2020.04 资料来源：Wind

2、 IDC数字化转型的基础设施数字化转型的基础设施 IDC 行业研究框架报告 IDC 是数字化转型的基础设施是数字化转型的基础设施 IDC 是数字化转型的基础设施，国内方面，我们认为在新基建的推动下，IDC 行业有望迎来内生动力（云计算）和外部驱动力（产业政策）的共振。我们认为零售型业务和定制型业务长期来看皆具备发展潜力，不同公司基于各自禀赋有望走出自己的最佳成长路径。重点推荐：数据港、光环新网、奥飞数据；建议关注：宝信软件等。 IDC 是数字化转型的基础设施， “新基建”助力产业发展是数字化转型的基础设施， “新基建”助力产业发展 云计算作为数据化、信息化的一种表现形式已成为全球 IDC 行业

3、的最大驱动力。当前 5G 商用拉开帷幕，5G 新应用、人工智能、自动驾驶等有望助力云计算迎来第二轮成长。此外，近年来 IDC 下游环节竞争格局的再平衡有望推动相关厂商加大对于基础设施的投入。IDC 作为云计算的上游环节具有 912 个月的建设周期，我们认为 2020 年开始国内 IDC 行业投资有望持续提升。近期，新基建的提出，有望推动行业“供给侧改革” ，优势有望向头部企业集中。 绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业发展新机遇发展新机遇 IDC 的发展将逐渐走向绿色化、模块化、定制化，并带来产业新机遇。绿色化将推动供电架构以及新一代液冷技术的发展，新的电源

4、以及新的制冷设备有望出现。模块化驱动下，微模块数据中心有望带来数据中心建设新模式。定制化以降低 TCO 为出发点，将成为数据中心设施设备的发展方向。 IDC 行业的两种模式和三种打法行业的两种模式和三种打法 零售型和定制型是 IDC 行业的两种主流模式，未来需求结构向云厂商和互联网公司集中的背景下，定制型 IDC 的需求有望提升，成本控制能力、高效的运维能力越发显得重要。目前，我们认为国内 IDC 行业存在三种发展路径，分别为以利润为中心的稳健发展型、以核心资源为中心的资源协同型、以现金流为中心的快速扩张型，三种方式都有其发展潜力。 IDC 行业估值方法讨论行业估值方法讨论 P/FFO 和 E

5、V/EBITDA 是 IDC 行业常用的估值方法，P/FFO 多用来进行同一公司的时间纵向比较。而 EV/EBITDA 则多用来进行不同公司间的横向比较。长周期视角下，定制型 IDC 公司 EV/EBITDA 估值的波动小。未完成 Reits 转型的零售型 IDC 公司其 EV/EBITDA 估值中枢对于宏观经济更为敏感，较定制型业务而言在经济下行期间具有显著的估值折价。 投资投资建议建议 IDC 是数字化转型的基础设施，有望迎来内生驱动与产业政策的共振。重点推荐：数据港、光环新网、奥飞数据；建议关注：宝信软件等。 风险提示：宏观经济下行风险，政策风险，利率上升带来的融资成本提升。 EPS (

6、元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 603881.SH 数据港 52.97 增持 0.68 0.65 0.7 1.34 77.90 81.49 75.67 39.53 300738.SZ 奥飞数据 68.40 买入 0.89 0.88 1.63 1.78 76.85 77.73 41.96 38.43 300383.SZ 光环新网 24.06 买入 0.43 0.59 0.77. 1.00 55.95 40.78 #VALUE! 24.

7、06 资料来源：华泰证券研究所 (27)(19)(11)(2)619/0419/0619/0819/1019/1220/02(%)通信通信运营沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 2 正文目录正文目录 研究框架 . 3 IDC 是数字化转型的基础设施， “新基建”助力产业发展 . 4 产业发展历程：起始于美国，近年来国内增速高于全球 . 4 云计算的二次成长驱动 IDC 持续发展，新基建推动行业“供给侧改革” . 8 绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇 . 14 绿

8、色化：节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展 . 14 模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式 . 17 定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向 . 18 IDC 行业的两种模式和三种打法 . 19 定制型的业务模式一定比零售型的差吗？ . 19 没有最有优的打法，只有最适合自己的打法 . 22 他山之石：海外龙头公司的成长启示 . 24 IDC 行业估值方法讨论 . 29 P/FFO 和 EV/EBITDA 是海外 IDC 公司进行估值是的主要方法 . 29 EV/EBITDA 估值视角下，长周期内定制型 IDC 公司估值的波动更小 . 30 国内 IDC 行业尚处于成

9、长期，市场给予相关公司成长溢价 . 31 EBITDA margin 并非长期估值的核心要素，股价空间主要由盈利驱动 . 31 投资建议 . 33 风险提示 . 33 oPtMrRqMsPqOoMnMvNoPtQ6MaObRnPpPpNpPfQrRqMeRrQnQbRmMzQMYmMtPuOmRsQ 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 3 研究框架研究框架 本篇研究报告主要从行业供需、技术发展趋势、商业模式、国内外公司估值方法对比等方面展开讨论。 图表图表1： IDC 行业研究框架行业研究框架 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14

10、 日 4 IDC 是数字化转型的基础设施， “新基建”助力产业发展是数字化转型的基础设施， “新基建”助力产业发展 数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一个特殊基础设施，该空间一般包括以下基础设施：建筑物、电力电气系统、制冷系统、监控管理系统、安防系统和装修装饰工程等。 图表图表2： 数据中心内部实景图数据中心内部实景图 图表图表3： 数据中心内部结构示意图数据中心内部结构示意图 资料来源：IDC 圈，华泰证券研究所 资料来源：数字房地产信托官网，华泰证券研究所 投资结构上，通常电力系统（Electrical systems）在 IDC 总投资中的占比最

11、高，以数字房地产信托为例，电力系统投资占其 IDC 项目总投资的 40%。国内方面也大体符合这一规律， 根据光环新网昆山项目的介绍 （参考 2019 年 10 月 8 日发布公告， 公告编号： 2019-073） ，配电系统总投资为 10.6 亿，占总投资的 43.08%。 图表图表4： 数字房地产信托数字房地产信托 IDC 项目投资结构项目投资结构 图表图表5： 光环新网昆山项目投资结构光环新网昆山项目投资结构 资料来源：数字房地产信托官网，华泰证券研究所 资料来源：光环新网公司公告，华泰证券研究所 产业发展历程：起始于美国，产业发展历程：起始于美国，近年来近年来国内增速高于全球国内增速高于

12、全球 二十世纪九十年代， IDC 产业诞生于美国， 并随着互联网行业的逐步发展而兴起。 在美国，IDC 服务最早由电信运营商提供，例如 AT&T、Verizon。随着行业多年的发展，目前参与主体逐渐运营商转变为第三方 IDC 公司，主要客户也从最初的运营商拓展至云计算公司。从全球范围来看，全球 IDC 行业发展当前处于第三阶段，数据中心的概念得到扩展，大型化、虚拟化、综合化数据中心服务成为主要特征。服务内涵也由原来的机柜租出、线路带宽共享、主机托管维护等拓展至数据存储和计算能力虚拟化，设备维护管理综合化等。 Electrical systems40%Building Fit-out20%HVA

13、C/Mechanical/DSE cooling system 15%Building shell25%楼梯建筑20%配电系统43%空调系统17%弱电消防7%机房配套13% 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 5 图表图表6： 全球全球 IDC 行业发展路径图行业发展路径图 资料来源：IDC 圈，华泰证券研究所 根据中国信通院发布的数据中心白皮书（2018 年） 预计，2018 年全球数据中心市场规模达到 514.2 亿美元，20162018 年间复合增速为 10.23%，成长驱动力主要来自于云计算的发展。 图表图表7： 全球全球 IDC 市场规模（亿美元）市场规模（亿美

14、元） 资料来源：数据中心白皮书（2018 年），华泰证券研究所 中国方面，国内 IDC 行业的发展经历与美国类似，但是当前运营商在国内存量市场上仍占有较大的比例。根据 IDC 圈数据，国内 IDC 行业发展大致可以分为四个阶段： 1) 阶段一：1999 年2008 年，这一阶段运营商主导，代理商为辅，互联网的发展和行业信息化需求的释放推动了数据中心的发展。 2) 阶段二：2009 年2013 年，这一阶段，企业自建数据中心的需求展现，数据安全性得到高度重视，且从成本端以及稳定运营的角度考虑，大型互联网公司开始自建数据中心，并由此带动了数据中心行业定制化的需求，国内定制型数据中心的领导企业数据港

15、也正好是在这一年成立。 3) 阶段三：2014 年2019 年，4G 推动移动互联网发展，云计算行业迎来快速发展期，同时社交媒体、视频网站的兴起也为国内 IDC 行业的发展增添动力。 4) 阶段四：2020 年至今，随着 5G 网络商用持续推进，新网络、新技术、新应用有望加速传统行业数字化转型， 行业客户差异化需求展现， IDC 产业分工有望进一步明确。IDC 企业成就自我的重要前提。 383.9420.5465.5514.2005006002015年2016年2017年2018E全球全球IDCIDC市场收入（亿美元）市场收入（亿美元） 行业研究/深度研究 | 2020

16、年 04 月 14 日 6 图表图表8： 国内国内 IDC 行业发展路径图行业发展路径图 资料来源：数据港招股说明书，华泰证券研究所 根据中国信通院发布的数据中心白皮书（2018 年） 预计，2018 年国内数据中心市场规模达到 858.2 亿元，20162018 年间复合增速为 31.76%，显著高于全球行业增速。 图表图表9： 中国中国 IDC 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 资料来源：数据中心白皮书（2018 年），华泰证券研究所 产业链方面，上游环节主要包括：基础网络、网络设备、IT 设备、电力设备、制冷设备和软件系统。中游环节主要包括：运营商和网络中立的第三方 IDC 服务商，他们

17、是 IDC 产业链的主体和主要投资方。下游环节较为分散，包括：金融机构、互联网公司、运营商、IaaS 服务商等。 产业链内的主要公司包括： 1) 宽带网络：中国电信、中国联通、中国移动等； 2) 网络设备：紫光股份、星网锐捷、华为、Arista 等； 3) 光器件：中际旭创、光迅科技、新易盛、太辰光等； 4) IT 设备：浪潮信息、华为、紫光股份、烽火通信、神州数码、中科曙光等； 5) 电力系统：康明斯、施耐德、艾默生、华为、科士达、伊顿、科华恒盛、中恒电气等； 6) 制冷设备：艾默生、依米康、英维克、华为、佳力图等； 7) IDC 服务商：万国数据、数据港、光环新网、奥飞数据、宝信软件、世纪

18、互联等； 8) IaaS 公司：阿里云、腾讯云、华为云、金山云、UCLOUD 等； 375.2515.6650.4858.2005006007008009001,0002015年2016年2017年2018E中国中国IDCIDC市场收入（亿元）市场收入（亿元） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 7 图表图表10： IDC 产业链示意图产业链示意图 图表图表11： 国内国内 IDC 产业链主要公司产业链主要公司 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 从投资主体的角度来看，数据中心中以供配电系统、制冷系统等为代表的运营基础设施主要由 ID

19、C 服务商进行投资，IDC 服务商的总投资决定了上游基础设施环节的市场规模。而以交换机、服务器、光模块等为代表的设备则主要下游客户，包括 IaaS 厂商、互联网公司等进行投资。 根据国际环保组织绿色和平与华北电力大学于 2019 年 9 月联合发布的中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究预测，20192023 年间国内每年新增机柜数均值为 35.1万架，按照每个机柜 15 万的投资金额计算，平均每年 IDC 行业投资规模约为 526.5 亿。 图表图表12： 20182023 年国内数据中心机柜总数年国内数据中心机柜总数 图表图表13： 20182023 年国内年国内 IDC 行业投资规模行

20、业投资规模（亿元）（亿元） 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所 备注：1）IDC 行业投资规模主要指以供配电系统为代表的基础设施的投资规模，不含 IT 设备及网络设备等；2）当年投资规模等于当年新增机柜数乘以单机柜投资金额，假设单机柜投资金额约为 15 万。 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所。 05003003504004505002018年2019E2020E2021E2022E2023E机架总数（万个）机架总数（万个）005006007002019E2020E2021E2022E2

21、023EIDCIDC行业当年投资规模（亿元）行业当年投资规模（亿元） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 8 云计算的二次成长驱动云计算的二次成长驱动 IDC 持续发展，新基建推动行业“供给侧改革”持续发展，新基建推动行业“供给侧改革” 从需求和供给的两端来看，需求端，我们认为网联化、信息化、数字化是驱动数据中心行业成长的长期动力，其具体表现形式包括云计算、物联网、在线游戏、电子商务等。供给端，我们认为影响 IDC 行业的供给要素包括：能耗指标、网络环境、电力供应等。 图表图表14： IDC 行业需求要素行业需求要素 图表图表15： IDC 行业供给要素行业供给要素 资料

22、来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 云计算已成为云计算已成为 IDC 行业发展的最大驱动力行业发展的最大驱动力，5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长新应用、人工智能助力云计算二次成长 云计算已经成为云计算已经成为 IDC 行业发展的最大驱动力行业发展的最大驱动力。从全球主要 IDC 公司的客户结构中可以看到云计算客户已经占据了重要的地位，截止 2019 年 Q4，全球零售型 IDC 龙头 Equinix的客户结构中，云计算客户占比最大，达到 28%。对于全球定制型数据中心龙头 DLR 而言，云计算客户收入占其总收入的比例达到 33%，高于其他类型客户。国内方面，万国数据 201

23、9 年的收入中 72.6%的收入来自于云计算客户。 图表图表16： Equinix 客户结构（客户结构（2019 年年财年财年） 图表图表17： DLR 客户结构（客户结构（2019 年年财年财年） 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 云及IT服务28%网络（运营商）24%内容及数字媒体14%企业客户18%金融客户16%云厂商29%内容服务商16%企业客户8%金融客户13%网络（运营商）17%IT公司17% 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 9 图表图表18： 万国数据客户结构（万国数据客户结构（2019 年财年年财年） 资料来源：公

24、司年报，华泰证券研究所 根据中国信通院 2019 年发布的云计算发展白皮书预测，20202022 年全球云计算市场将保持 16%以上的增速，同期国内公有云市场讲保持 33%以上的增速，私有云市场将保持 20%以上的增速，高于全球增速。IDC 作为云计算的基础设施有望受益于云计算行业的增长。 图表图表19： 全球云计算市场规模（亿美元）及增速全球云计算市场规模（亿美元）及增速 图表图表20： 中国公有云及私有云行业规模及增速中国公有云及私有云行业规模及增速 资料来源：云计算发展白皮书，华泰证券研究所 资料来源：云计算发展白皮书，华泰证券研究所 5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长新应用、人工

25、智能助力云计算二次成长。我们认为移动互联网的发展和电商的发展是国内云计算第一阶段成长的主要驱动力，当前 5G 商用拉开帷幕，5G 新应用、人工智能、自动驾驶等有望助力云计算迎来第二轮增长。 图表图表21： 云计算成长驱动力示意图云计算成长驱动力示意图 资料来源：华泰证券研究所 云厂商73%大型互联网客户14%金融及企业客户13%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002016年 2017年 2018年2019E 2020E 2021E 2022E全球云计算市场规模(亿美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0

26、001,5002,0002016年 2017年 2018年2019E 2020E 2021E 2022E国内公有云市场（亿元）国内私有云市场（亿元）国内公有云市场YoY国内私有云市场YoY 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 10 根据 Statista 预测，2023 年人工智能全球市场规模将达到 530 亿美元，20202033 年复合增速为 48.16%。自动驾驶方面，根据 Gartner 预测，2023 年全球自动驾驶车辆的出货量将达到 42.6 万量，20202023 年复合增速为 41.26%。 图表图表22： 人工智能市场规模及增速人工智能市场规模及增速 图

27、表图表23： 全球自动驾驶车辆出货量及增速全球自动驾驶车辆出货量及增速 资料来源：Statista，华泰证券研究所 资料来源：Gartner，华泰证券研究所 我们认为当前正处于 5G 商用下。云计算行业二次成长的前夜。IDC 作为云计算基础设施将受益于行业成长，此外由于 IDC 具有 912 个月的建设周期，因此 IDC 的投资将前置于云计算的成长，我们预计 2020 年开始国内 IDC 行业投资将持续提升。 图表图表24： 建设建设周期使得周期使得 IDC 行业的投资领先于云计算发展行业的投资领先于云计算发展 资料来源：华泰证券研究所 上游硬件迭代速度的趋缓以及下游上游硬件迭代速度的趋缓以及

28、下游新玩家的出现一定程度上加大了行业的供需矛盾新玩家的出现一定程度上加大了行业的供需矛盾 数据中心上游以 CPU 为代表的硬件的迭代速度由摩尔定律决定，随着工艺制程向物理极限逼近，硬件迭代的速度有放缓的趋势，导致在满足同样算力需求的背景下，可能使用到更多的服务器，进而加大对于数据中心空间的占用。另一方面，全球流量在 5G、物联网等新网络、新应用的带动下，有望持续增长，推动对于算例需求的持续提升。根据思科预测，20162021 年全球流量的复合增速为 25%，到 2021 年将达到 20.6ZB。与此对比，摩尔定律由过去的每 5 年增长 10 倍，每十年增长 100 倍，变为每 10 年增长 2

29、 倍。 0%10%20%30%40%50%60%002018E2019E2020E2021E2022E2023E人工智能市场规模（十亿美元）YoY0%20%40%60%80%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,0002019E2020E2021E2022E2023E全球自动驾驶车辆出货量（辆）YoY 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 11 图表图表25： 流量与算力剪刀差扩大有望加速流量与算力剪刀差扩大有望加速 IDC 行业需求提升行业需求提升 资料来源：华泰证券研

30、究所 图表图表26： 全球网络流量全球网络流量（ZB 每年）每年） 图表图表27： 摩尔定律日渐失效，芯片性能提升速度放缓摩尔定律日渐失效，芯片性能提升速度放缓 资料来源：思科，华泰证券研究所 资料来源：Computer Architecture，华泰证券研究所 从下游需求的视角来看，近年来在云计算、电商、短视频等领域崛起了一批新玩家（华为云、字节跳动、快手、拼多多等） ，这些玩家的出现推动了行业竞争格局进入再平衡，同时随着各家业务的发展，对于 IT 基础资源的需求也在持续提升。 图表图表28： 2019 年年 Q2 阿里云阿里云、腾讯云腾讯云、华为云收入及同比增速华为云收入及同比增速 图表图

31、表29： 泛娱乐典型行业月活跃用户数泛娱乐典型行业月活跃用户数 MAU（亿）（亿） 资料来源：IDC，华泰证券研究所 资料来源：QuestMobile，华泰证券研究所 056年2017年2018年2019E2020E2021E全球流量（全球流量（ZBZB每年）每年）12.31 3.52 1.98 0%10%20%30%40%50%60%02468101214阿里云腾讯云华为云2019年Q2收入(亿美元）2019年Q2收入环比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024681012在线视频总体短视频手机游戏在线音乐在线阅读2019年6月2018年

32、6月YoY 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 12 从数据中心布局来来看，阿里云在国内共有 40 个可用区，腾讯云和华为云分别为 32 和20 个。我们认为随着云厂商云计算收入的持续增长，可用区数目有望进一步提升。 新基建丰富新基建丰富 IDC 内涵内涵，有望推动行业“供给侧改革”，有望推动行业“供给侧改革” 3 月 4 号中共中央政治局常务委员会议召开，强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建设进度，数据中心被正式定义为新基建。我们认为站在当前时点，新基建有望类比当年的“宽带中国” 。 “宽带中国战略”主导了上一轮信息基础设施建设，通过高速通信网络的建设解决了信

33、息触达的问题，而当下，面对快速增长的数据流量，算力有望成为新一轮信息基础设施建设的核心。我们认为沿着算力服务器IDC 的路径演绎，IDC 将成为新基建的重要抓手。 图表图表30： 新基建涉及的七大领域新基建涉及的七大领域 图表图表31： 从宽带中国到新基建，算力有望成为新一代信息基础设施从宽带中国到新基建，算力有望成为新一代信息基础设施 资料来源：CCTV，华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 我们认为新基建对于 IDC 行业的影响可以从供给和需求端来分析： 1) 需求端。需求结构的变化使得数据中心的投资主体向云厂商和大型互联网公司集中，成本以及业务的实际需求成为企业投资数据中心的重要考虑

34、因素。 2) 供给端。网络、能耗指标、电力等是数据中心发展的主要限制因素，也有望成为新基建重点发力的方向，我们认为在新基建的背景下，远郊地区的网络环境或有望改善；一线城市的数据中心建设将更加具有规划性， 大型绿色数据中心的集约化建设会更加突出，而 PUE 不达标的低小旧散数据中心则将逐渐退出，加速 IDC 行业“供给侧改革” 。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 13 图表图表32： 新基建对于数据中心行业的影响分析新基建对于数据中心行业的影响分析 资料来源：华泰证券研究所 3 月 26 日，杭州市经信委和发改委发布了关于杭州市数据中心优化布局建设的意见 ，从本次意见中

35、可以看到，总体数据中心建设数量控制在 10 个以内，在能耗指标、用地、用水等方面采取自行平衡的方式，对于主城区内依然限制 IDC 建设，更多引导新建 IDC在郊区落地。除此以外，通过 PUE 的设置，加速推动市区内零散旧小数据中心的推出，加速行业“供给侧改革” 。 图表图表33： 杭州杭州 IDC 行业发展新政行业发展新政 核心要点核心要点 总体目标 全市大型（超大型）数据中心控制在 10 个左右，数据中心服务器总数达到 100 万台左右，新建数据中心 PUE 不高于 1.4，改造后不高于 1.6。 建设原则 1、各地发展数据中心所需用地、用电、用水、能耗指标等资源条件主要采取自行平衡的方式解

36、决，重大项目全市统筹。 2、支持整合提升低小旧散数据中心，淘汰生产率低和能效水平低、规模小、资源浪费严重的数据中心，腾出能耗指标，推动集约化建设。 空间布局原则 1、“三核”布局：以萧山区、钱塘新区、淳安县为核心规划布局 57 个左右大型（超大型）数据中心，形成区域数据中心集约化发展； 2、“三副”布局：在富阳、临安、桐庐布局 35 个大型（超大型）数据中心； 3、限制布局区：除已经取得审批的数据中心外，主城区范围内限制建设大型以上数据中心。 主要任务 1、推进绿色节能数据中心建设，单项目设计总功率不小于 18MW； 2、完善数据中心高速承载网络，加快推进国家（杭州）新型互联网交换中心建设，构

37、建跨区域数据中心高速承载网络，加强网络互通和优化。 总体目标 全市大型（超大型）数据中心控制在 10 个左右，数据中心服务器总数达到 100 万台左右，新建数据中心 PUE 不高于 1.4，改造后不高于 1.6。 资料来源： 关于杭州市数据中心优化布局建设的意见 ，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 14 绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇 我们认为未来云计算及头部互联网公司的需求将占有重要的地位，同时客户结构的变化对于数据中心服务商也提出了新的要求。从客户角度出发，数据中心属于成本中心，在数据中心的成本中

38、，电费是占比最大的一项。如何更好的省电成为数据中心客户的实际需求，并由此带动上游相关设备的技术升级。除此以外，云厂商和头部互联网公司业务的突发性较强，而数据中心的建设交付需要一定的时间，如何缩短交付周期成为了数据中心服务商的重要课题。从这两点出发，我们认为绿色化、模块化和定制化将成为数据中心的发展趋势，并带来新的产业机遇。 绿色化：绿色化：节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展 能耗能耗引发的环境保护问题引发的环境保护问题成为数据中心中长期发展的重要问题成为数据中心中长期发展的重要问题。 中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究 报告显示， 2

39、018 年中国数据中心总用电量为 1608.89 亿千瓦时，占中国全社会用电量 2.35%，报告预计未来 20192023 年国内数据中心用电量将增长66%，年均增长率达到 10.64%，到 2023 年中国数据中心总用电量将达到 2667.92 亿千瓦时。 在数据中心用电结构中， 火电占比最大。中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究报告显示，2018 年全国数据中心用电中火电量约为 1171.81 亿千瓦时，占总用电量的72.83%。报告同时指出，每 1 千瓦时火电造成的潜在环境影响包括 0.04 克烟尘、0.2 克二氧化硫、0.19 克氮氧化物以及 0.841 克二氧化碳。按照以上比例计

40、算，2018 年数据中心用电产生 4687 吨烟尘、23436 吨二氧化碳以及 22264 吨氮氧化物。如果假设 2023 年数据中心使用的市电中火电占比保持和 2018 年同样的水平，且数据中心行业不主动提升可再生能源的消费量，则到 2023 年新增用电量中火电量可能达到 771 亿千瓦时，将额外造成的大气污染排放量为烟尘 3085 吨，二氧化硫 15426 吨，氮氧化物 14655 吨。 图表图表34： 数据中心总能耗（亿千瓦时）数据中心总能耗（亿千瓦时） 图表图表35： 2018 年及年及 2023 年数据中心行业用电造成的主要环境污染物年数据中心行业用电造成的主要环境污染物 资料来源：

41、中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所 供供配配电设备电设备及制冷设备及制冷设备占数据中心总能耗的占数据中心总能耗的 50%，成为节能主要突破点成为节能主要突破点。数据中心的能耗部分主要包括 IT 设备、制冷系统、供配电系统、照明系统及其他设施（包括安防设备、灭火、放水、传感器等） 。从各个环节的能耗占比来看，IT 设备和制冷系统分别占据数据中心总能耗的 40%，供配电系统占总能耗的 10%。IT 设备主要是指服务器、网络等负责进行信息交换、存储的设备，其功耗与性能正相关，难以下降。因此降低配供电系统以及制冷

42、设备的能耗则成为了数据中心节能、提升效率的关键。 05001,0001,5002,0002,5003,0002018年2019E2020E2021E2022E2023E数据中心总能耗（亿千瓦时）数据中心总能耗（亿千瓦时）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000烟尘二氧化硫氮氧化物2018年污染物总量（吨）2023年污染物总量（吨） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 15 图表图表36： 数据中心能耗构成数据中心能耗构成 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所 供配电系统供配电

43、系统是数据中心是数据中心 IT 设备正常工作的重要保障设备正常工作的重要保障。典型的供配电系统由以下几个部分组成：高低压配电系统、应急电源系统、不间断电源系统、精密列头柜及 PDU 系统、照明及应急照明系统、防雷接地系统和布线系统。市场规模方面，供配电系统占 IDC 总投资的比例约为 40%，我们预计 20192023 年间国内 IDC 行业平均每年投资规模约为 526.5亿，对应平均每年供配电市场规模约为 210.6 亿元。 图表图表37： 数据中心配电系统组成数据中心配电系统组成 图表图表38： 20192023 年国内供配电系统市场规模测算年国内供配电系统市场规模测算 资料来源：华泰证券

44、研究所 资料来源：中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究，华泰证券研究所 数据中心的配电系统一般由网络设备配电、辅助设备配电和其他配电三部分组成。其中网络设备配电是数据中心配电系统的最主要组成部分，因其对供电可靠性要求高、负载容量大、对设备的谐波污染要求高，一般采用 UPS 供电。但 UPS 配电也有不足之处：转换效率低以及单点故障多。 近年来随着产业规模的快速增长，数据中心建设成本和能耗激增，可靠性高、成本低的高压直流（HVDC）成为数据中心供电系统的新选择，根据信通院发布的数据中心白皮书（2018 年） ， 采用 “HVDC+市电直供” 相结合的模式， 供电效率可以提升到 94%95%，

45、若采用 HVDC 离线模式， 其供电效率可以提升到 97%以上， 目前 HVDC 已经在 BAT 等大型互联网公司中得到了应用。 IT设备40%制冷设备40%供配电系统10%照明设备5%其他5%05003002019E2020E2021E2022E2023E供配电系统市场规模（亿元）供配电系统市场规模（亿元） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 16 阿里巴巴是国内供电架构改革的引领者，根据 IDC 圈报道，2019 年 11 月阿里巴巴携手台达推出了全新的 IDC 供电方案数据中心巴拿马电源，其功率模块的效率高达 98.5%，架构简洁可靠性高，可确

46、保供电系统 5 年不间断运行。相比于传统数据中心的供电方案，巴拿马电源的设备和工程施工量可节省 40%，占地面积减少 50%。 图表图表39： 阿里巴巴巴拿马电源示意图阿里巴巴巴拿马电源示意图 资料来源：中恒电气官网，华泰证券研究所 服务器功率提升驱动新一代制冷技术发展，液冷有望成为行业新风尚服务器功率提升驱动新一代制冷技术发展，液冷有望成为行业新风尚。随着人工智能等技术的快速发展，特别是以 GPU、TPU 等专用芯片部署后，服务器的功率将大幅提升，数据中心逐渐向高密度、超大规模转变，同时对于制冷系统也提出了新的要求。传统的风冷已经无法达到所需的散热能力，以液冷为代表的新一代制冷技术逐渐受到市

47、场的关注。市场规模方面，制冷系统占 IDC 总投资的比例约为 1520%，我们预计 20192023 年间国内IDC行业平均每年投资规模约为526.5亿， 对应平均每年制冷系统市场规模约为79105亿元。 液冷技术是指通过液体直接冷却设备，液体将设备发热元件产生的热量直接带走，采用液冷可以实现服务器等设备的自然散热，相对于传统的制冷系统，更为高效。液冷大致包含三种方式，分别为：冷板式（间接接触） 、喷淋式和全浸没式（直接接触） 。 图表图表40： 三种液冷方式的对比三种液冷方式的对比 液冷范式液冷范式 定义定义 主要特点主要特点 冷板式 将液冷冷板固定在服务器的主要发热件上， 依靠刘静冷板的液

48、体将热量带走达到散热的目的 冷板液冷解决了服务器里发热量大的器件的散热， 其他发热量小的器件还得依靠风冷，冷板的液体不接触被冷却的器件，中间采用导热板传热，安全性高 喷淋式 在机箱顶部储液和开孔， 根据发热体位置和发热量大小不同， 让冷却热对发热体进行喷淋， 达到设备冷却的目的 喷淋的液体和被冷却器件直接接触，冷却效率高，不利的是液体在喷淋的过程中遇到高温物体， 会有飘逸和蒸发现象，造成机房环境的污染。 浸没式 将发热元件直接浸没在冷却液中， 依靠液体的流动循环带走服务器等设备运行产生的热量 沉浸式液冷是典型的直接接触型液冷， 沉浸式液冷由于发热元件与冷却液直接接触，散热效率更高，相对于冷板式

49、液冷，噪音更低，可以解决更高热密度。 资料来源：IDC 圈，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 17 模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式 微模块是指以若干 IT 机柜、 电源单元和空调皆为单元等功用机柜为基本单位， 包括网络、布线、监控和消防等功用在内的独立的运转单元。该模块内全部组件可在工厂预制，可灵活拆开、 转移， 现场快速拼接后投入使用。 微模块可作为一个独立的小数据中心快速部署，完成与机房环境部分化解耦。 图表图表41： 微模块数据中心结构示意图微模块数据中心结构示意图 资料来源：IDC 圈，华

50、泰证券研究所 传统的机房在面向云计算的新需求的背景下存在以下问题，包括：1）工程进度不能满足事务布置要求，电源、空调、机架和布线现场穿插施工，影响进度；2）高集成度的 IT 设备散热困难，用架地板送风制冷的方式只适合低功率密度（单机柜功率低于 5KW） 机房。 相比于传统数据中心，微模块数据中心的优势主要体现在以下几个方面： 1) 时间和质量。微模块数据中心把一项因人而异的现场施工工程变成变标准化的产品，交付时间大大缩减，工厂环境建设使产品质量大大提升； 2) 可扩展性。按需扩展，按需定制； 3) 经济优势。微模块数据中心的建设成本相比于传统数据中心更低； 4) 能耗优势：比传统机房更节能；

51、5) 管理优势：标准化产品，更易于管理和维护。根据不同的设备功能和功率密度需求来分模块建设，灵活利用机房空间，并可高效管理机房空间。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 18 定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向 大型数据中心是云厂商和头部互联网公司的成本中心，如何降低数据中心整体成本（建设成本和运营成本）成为重要课题，定制化是解决数据中心整体成本的重要手段之一，这其中整机柜服务器的出现成为数据中心基础设备定制化的重要展现。 根据信通院发布的数据中心白皮书（2018 年） ，整机柜服务器通过整体机柜、集中供电、集

52、中散热、统一管理、一体化交付、模块化运维可实现 TCO（总投入成本）降低10%20%，部署效率提升 20 倍，整体能效提升 15%，故障率降低 40%。国内整机柜服务器的代表是天蝎计划。 天蝎计划是由阿里巴巴、 百度、 腾讯三方于 2011 年发起， 并在同年确立了最初技术规范，旨在通过提出一种统一标准的设计规范，实现低成本的可靠灵活扩展。 图表图表42： 天蝎计划发展路线图天蝎计划发展路线图 图表图表43： 天蝎整机柜服务器示意图天蝎整机柜服务器示意图 资料来源：IDC 圈，华泰证券研究所 资料来源：IDC 圈，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 19

53、IDC 行业的两种模式和三种打法行业的两种模式和三种打法 本节的主要结论如下： 1) 需求结构向云厂商和大型互联网公司集中的背景下， 定制型数据中心需求有望占据越来越重要的地位，在此带动下，成本控制能力、长期的良好的运维记录以及资金实力成为 IDC 厂家适应行业变化、持续拓展业务规模的重要保障。 2) 成长路径是决定一家 IDC 公司一开始选择零售型模式或定制型模式的主要因素， 但拉长来看，我们认为未来具备一定资产规模的 IDC 公司都将布局这两类业务。 3) 我们认为行业存在三种打法，分别是以利润为中心的稳健发展型，以核心资源为中心的资源协同型，以现金流为中心的快速扩张型。 4) 海外龙头的

54、启示，Equinix 伴随全球互联网行业的发展构建了庞大的企业客户生态，并通过互联创造为客户创造价值构建全球竞争壁垒；DLR 则依靠精细化运营和优于行业的成本控制能力在全球范围内持续扩大规模。 定制型的业务模定制型的业务模式一定比零售型的差吗？式一定比零售型的差吗？ IDC 的业务模式大致可以分为两类：零售型和定制型。两者最为直接的区别在于，零售型业务是由 IDC 服务商自己建造标准化的数据中心并租给中小型客户，而定制型业务是由IDC 服务商根据大客户需求建设定制化的数据中心， 并为该客户提供运维服务。 除此以外，两者在用户租期、上电快慢等方面也具有显著的差异。 图表图表44： 零售型业务和定

55、制型业务对比表零售型业务和定制型业务对比表 零售型数据中心零售型数据中心 定制型数据中心定制型数据中心 主要目标用户 中小型客户 大用户群 用户租期 12 年 58 年，部分 10 年 客户流动性 高 低 销售单位 按照单机柜起租 一个机房模块起租 数据中心启动到组满所用时间 24 年 1 年 单机柜租用价格 行业平均水平 偏低 可靠性 一般 好 TCO 高 低 IRR 相对较高（18%） 相对较低（10%15%） 资料来源：数据港招股说明书，华泰证券研究所 图表图表45： 零售型和定制型零售型和定制型 IDC 业务流程示意图业务流程示意图 资料来源：华泰证券研究所 但整体来看，我们认为没有所

56、谓最好的模式，公司的禀赋、成长路径以及行业发展趋势决定了不同模式都有其发展空间，对于 IDC 商业模式好坏的探讨不是二选一的选择题，毕竟从全球视角下，两种商业模式都诞生了全球性的行业龙头，即零售型数据中心的龙头公司Equinix 以及定制型数据中心的龙头公司 DLR，且从股价表现上来看，自 2008 年以来两家公司的股价皆大幅跑赢道琼斯和纳斯达克指数。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 20 图表图表46： EQIX 及主要指数相对涨幅及主要指数相对涨幅 图表图表47： DLR 及主要指数相对涨幅及主要指数相对涨幅 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind

57、，华泰证券研究所 进一步分析来看，我们认为零售型和定制型模式对于公司核心能力的要求有较大的差异。站在 IDC 产业投资的角度来看，我们认为更快的回笼投资资金最为重要。在此基础上，对于零售型业务而言，在同等机柜规模下，零售型数据中心机柜全部上满的周期较定制型而言更长，因此对于零售型业务而言，单机柜的盈利能力以及客户留存率成为重要的指标，这就要求从事零售型业务的数据中心公司在核心地段、 客户结构多元化、 增值服务能力 （网络能力、IT 能力）等方面发力，来提升对于客户的议价权以及粘性。以 Equinix 为例，经过近20年的发展， Equinix积累了9700+企业用户 （截止2019年底） ，

58、并通过cross connect服务实现数据中心内部不同用户间的物理直连，降低了用户访问时长，成为其“黏住”客户的重要武器。 图表图表48： 零售型业务核心能力要求零售型业务核心能力要求 图表图表49： Interconnection（cross connect）示意图）示意图 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：Equinix 官网，华泰证券研究所 对于定制型业务而言，单机柜的盈利能力较零售型业务较低，且单机柜的投资较零售型业务而言更高（一般而言，零售型业务的机柜的功耗在 23.5kw，而定制型业务的机柜的功耗在 4.58kw，更大的功耗带来更大的单机柜投资） 。其优点在于，客户机柜上满的周

59、期较零售型业务而言更短，在此背景下，我们认为对于定制型业务而言，成本控制能力和运维管理效率成为核心要素。 -200%0%200%400%600%800%1000%2008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-31易昆尼克斯(EQUINIX)道琼斯工业指数纳斯达克指数-100%0%100%200%300%400%500%600%2008-01-312009-01-312010-01-312

60、011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-31数字房地产信托道琼斯工业指数纳斯达克指数 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 21 图表图表50： 定制型业务核心能力要求定制型业务核心能力要求 资料来源：华泰证券研究所 从国内需求端的变化从国内需求端的变化来看来看，我们认为在国内我们认为在国内 IDC 行业行业的的需求需求正持续向正持续向云厂商和头部互联云厂商和头部互联网公司集中，网公司集中，并推动并推动定制化数据中心需求定

61、制化数据中心需求的的持续提升持续提升。从两个视角进行观察，一方面，以阿里为代表的云厂商在持续加大对于基础设施的投入，截止今年 4 月份，阿里云在国内共有 40 个可用区。此外，阿里正在推进其基地型数据中心（L3 型数据中心）的建设。根据2019 年阿里在云栖大会上的介绍，阿里数据中心的分布以北上广等核心城市为中心，向周围辐射，依次分为 L1、L2、L3，不同业务对于时延、成本、规模、交付节奏提出了不同的要求。综合考虑政策导向、成本、以及网络条件改善的潜在可能性，我们认为扩展性更强的 L2、L3 型数据中心有望在中长期成为阿里重点发展的方向之一，而定制化是 L2和 L3 型数据中心采用的主要模式

62、。 图表图表51： 阿里数据中心等级划分阿里数据中心等级划分 资料来源：阿里云栖大会（2019 年），华泰证券研究所 另一个视角，从国内头部公司的规划来看行业发展趋势。我们认为对于 IDC 公司而言，Capex是其业务发展的领先指标， 更高的 Capex指引表明公司对于未来增长的乐观预期。万国数据是国内 IDC 行业的领导者，其业务以定制型数据中心为主，主要客户包括阿里、华为、快手、平安科技等。2019 年万国数据实现营收 41.22 亿元，同比增长 47.6%，调整后 EBITDA 达到 18.24 亿，同比增长 74.3%。公司 2019 年完成 Capex 51.31 亿，同时预计 20

63、20 年全年 Capex 将达到创纪录的 75 亿元，较 2019 年提升约 46%。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 22 图表图表52： 万国数据主要客户万国数据主要客户 图表图表53： 20162020 年万国数据主要经营数据年万国数据主要经营数据 资料来源：万国数据年报，华泰证券研究所 资料来源：万国数据年报，华泰证券研究所 长期视角下，我们认为具备一定资产规模的长期视角下，我们认为具备一定资产规模的 IDC 公司将同时布局零售型公司将同时布局零售型 IDC 业务和定制型业务和定制型IDC 业务。业务。综合考虑成长性、盈利性，我们认为对于 IDC 企业而言，极

64、致的零售型或者定制型公司都不太可能出现，对于具有一定资产规模的头部企业而言，两种业务都会布局。 图表图表54： 零售型和定制型业务零售型和定制型业务走向融合走向融合 资料来源：华泰证券研究所 没有最有优的打法，只有最适合自己的打法没有最有优的打法，只有最适合自己的打法 我们总结了行业内主流 IDC 公司的打法，大致可以分为三类：1）以利润为中心的稳健发展型；2）以核心资源为中心的资源协同型；3）以现金流为中心的快速扩张型。我们认为三种打法没有好坏之分，匹配公司自身能力（组织架构、融资能力、公司治理结构）的打法就是最好的打法。 图表图表55： IDC 行业的三种打法行业的三种打法 资料来源：华泰

65、证券研究所 51.30506070802016年2017年2018年2019年2020E收入（亿元）调整后EBITDA（亿元）Capex（亿元） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 23 以利润为中心的稳步发展型以利润为中心的稳步发展型 该模式常见于零售型 IDC 公司，这类公司的机房主要集中在一线城市的核心区域（如北京地区的酒仙桥和亦庄等地） ，并且经过多年的发展，积累了较多的下游客户，客户结构均衡。核心地段加上多元化的客户结构使得该类公司的盈利能力较强，项目的 IRR 通常在18%左右， IDC 服务业务的毛利率在 50%以上。 从未来扩张的路径

66、来看， 核心地段的资源、自有土地、高净值客户仍将是主要的发展方向，而产品销售能力、增值服务能力则成为持续发展，提升公司竞争力的主要手段。从另一方面来看，由于零售类业务客户的积累需要时间，因此以利润为中心的零售类公司将保持稳健的发展速度，而以 EBITDA margin、毛利率等为代表的盈利性指标和客户留存率为代表的经营性指标将成为衡量此类公司发展质量的关键。 图表图表56： 以利润为中心稳健发展以利润为中心稳健发展型型企业企业核心指标核心指标 资料来源：华泰证券研究所 以核心资源为中心的资源协同型以核心资源为中心的资源协同型 从供给端要素来看，电力资源、能耗指标、网络条件等都是限制 IDC 发

67、展的主要因素，尤其在一线城市， 近年来以北上广深为代表的一线城市在 IDC 监管政策上逐渐趋严。 但同时，客户基于维护成本、数据安全等诸多因素的考量，对于一线城市的 IDC 资源依旧青睐。在此背景下，以核心资源作为突破口，通过能力自我培养或者外部合作的方式构成了国内IDC 行业的一种新的成长路径，我们将这种模式称之为以核心资源为中心的资源协同型。这其中宝信软件是最为典型的案例，钢铁信息化业务作为现金流业务，同时叠加公司在核心资源上的天然禀赋，为公司 IDC 业务的发展奠定了良好的基础。我们认为解决能耗指标问题后的持续扩张（Capex 是领先指标）将成为此类模式的重要观察指标。 图表图表57：

68、宝之云是资源协同型宝之云是资源协同型 IDC 企业的典范企业的典范 资料来源：宝信软件官网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 24 以现金流为中心的快速扩张型以现金流为中心的快速扩张型 以云厂商为代表的大型客户，其自身业务的发展带来了定制型数据中心的需求在最近 10年的持续提升。云厂商业务的突发性，使得数据中心的选址具有一定的突发性，与此同时定制型业务的特点在于上电速度快并且现金回款好。 在此背景下， 具备更强资源获取能力、融资能力、快速响应客户需求能力的公司有望直接受益于云化需求带来的行业成长机遇。我们认为这种打法，利率、客户上电进度、资源获取能力（在

69、国内主要体现为政府关系） 、资源储备将是关键要素，同时执行力也像是公司重要的能力之一。 图表图表58： 以现金流为中心的快速扩张型公司的核心以现金流为中心的快速扩张型公司的核心要素要素 资料来源：华泰证券研究所 他山之石：海外龙头公司的成长启示他山之石：海外龙头公司的成长启示 Equinix：互联生态铸造公司竞争壁垒：互联生态铸造公司竞争壁垒 Equinix 是全球零售型数据中心的龙头企业，公司成立于 1998 年，并于 2003 年在纳斯达克上市。公司自成立以来，与全球互联网行业一同发展，经营范围实现了从美国本土到全球的拓展，同时企业客户数也在这一过程中持续积累。回顾公司成长历程，我们认为公

70、司内生增长经历了两个阶段，包括：1）21 世纪初，互联网发展推动“.com”公司如雨后春笋般出现，带来了服务器托管的需求；2）2006 年以来，云计算的发展带来算力需求提升，成为助力公司成长的新引擎。外延方面，公司通过并购运营商剥离的 IDC 资产直接推动了用户数的快速增长。截止 2019 年，Equinix 在全球范围内机柜数总规模达到 29.7 万个，拥有 9700+企业用户，并通过 36.3 万个连接构建了庞大的互联生态（interconnection ecosystem） 。总结公司的核心竞争力， 我们认为互联生态构筑了公司的竞争壁垒， 同时 Reits 化提升了公司的扩张能力，为持续

71、客户积累奠定基础。Reits 发展用户，互联生态留住客户构成了闭环。 图表图表59： Equinix 内生及外延成长驱动力内生及外延成长驱动力 图表图表60： Equinix 主要客户主要客户 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：Equinix 年报，华泰证券研究所 创纪录的创纪录的 68 个季度个季度营收营收环比持续增长环比持续增长。根据公司最新财报披露，2019 财年公司实现营业收入 55.62 亿美元，同比增长 9.66%。其中 2019 年 Q4 公司实现营收 14.17 亿美元，同比增长 8%，环比增长 1%，同时将公司季度营收环比持续增长的记录提升至 68。EBITDA方面，公司

72、19 财年调整后 EBITDA 达到 26.88 亿，同比增长 11%，2019 年 Q4 EBITDA为 6.76 亿美元，同比增长 10%。调整后营运现金流方面，公司 19 财年 AFFO 为 19.3116%，2019 年 Q4 AFFO 为 4.73 亿美元，同比增长 14%。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 25 图表图表61： Equinix 单季度营收、环比及同比增速单季度营收、环比及同比增速 图表图表62： Equinix 调整后调整后 EBITDA、AFFO 及其增速及其增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 业

73、务结构方面，Equinix 的主要业务包括：数据中心解决方案、互联解决方案、边缘服务以及支持服务等。 1) 数据中心解决方案（Data Centers Solutions）主要包括两类业务：IBX Data Centers业务和 Xscale Data Centers 业务。IBX Data Centers 的总数超过 200 家，主要为客户提供零售型机柜服务业务。Xscale Data Centers 主要满足大客户定制化数据中心的需求。 2) 互联解决方案（interconnection Solutions）包含三项业务，分别为 Cross Connects（主要在同一个机房内为客户提供点

74、对点的连接） 、ECX Fabric（借助软件定义使客户可以在两个任意的ECX Fabric节点按需建立数据中心到数据中心的连接） 、 Equinix Internet Exchange（帮助运营商、内容提供商等客户借助对等互联完成网络流量的切换，进而减小延迟） 。 3) 边缘服务（Edge Services）包含三项业务，Network Edge（借助 NFV 技术帮助客户升级网络， 使得客户能在不添加硬件设备的基础上在网络边缘连接上虚拟网络服务） 、Equinix SmartKey（为客户的数据安全保护提供简化易行的解决方案） 、裸金属（帮助企业更方便的在 Equinix 的平台上构建多云

75、架构，从而减少自己对于硬件设备的投入以及由此带来的运营费用） 。 4) 支持服务。主要是指数据中心咨询设计业务。 图表图表63： Colocation 及及 Cross connect 业务应用场景业务应用场景 资料来源：Equinix 官网，华泰证券研究所 收入结构上， 2019 年公司 Colocation 收入 （主要包括零售和定制型数据中心业务的租金）占比为 72%，Interconnection（互联解决方案）收入占比为 16%。 0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6002017Q12017Q22017Q32017Q42

76、018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4营业收入（百万美元）QoQYoY0%5%10%15%20%25%30%35%05015年2016年2017年2018年2019年调整后EBITDA（亿美元）AFFO（亿美元）调整后EBITDA YoYAFFO YoY 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 26 图表图表64： 2019 年年 Equinix 收入结构收入结构 资料来源：Equinix 年报，华泰证券研究所 运营数据方面，公司的机柜使用率自 2018 年以来保持在 80%以上，同时单机柜租金波动

77、不大。我们认为核心的因素在于公司通过互联业务提升了客户粘性，同时多元化的客户结构使得公司具有较强的议价能力。 图表图表65： Equinix 机柜数及使用率机柜数及使用率 图表图表66： Equinix 季度租金及环比变动率季度租金及环比变动率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 土地所有权方面，2019 年公司 210 个数据中心中有 93 个具有自有的土地所有权，29.7万个机柜中有 17.2 万个机柜位于自有土地所有权的机房中，占总机柜的比例为 57.91%。剩余的数据中心主要采用租用的形式，平均剩余租赁期长于 18 年。 图表图表67： 2019 年

78、自有土地及租用土地上机柜占总机柜的比例年自有土地及租用土地上机柜占总机柜的比例 Colocation72%interconnection16%service/other6%Non-recurring6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4总机柜数（个）机柜使用率-5%-3%-1%1%3%5%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201

79、8Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4单机柜月租金（美元）QoQ自有土地58%租用土地42% 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 27 公司于 2015 年正式转换为 Reits，我们认为 Reits 的转换优化了公司的资产负债结构，同时也为公司的持续扩张奠定了基础。 图表图表68： Equinix 资产负债率资产负债率 图表图表69： 公司机柜数（万个）公司机柜数（万个） 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 DLR：全球扩张的定制型数据中心龙头全球扩张的定制型数据中心龙头 DLR，全

80、称 Digital realty Trust，是全球定制型数据中心的龙头企业。截止 2019 年底公司在全球拥有 267 个数据中心，为超过 2000 家企业客户提供机柜租赁服务。弹性的机柜租用解决方案使得公司能够满足客户从几个机柜到几千个机柜的租用需求，此外，公司的数据中心产品即包括了企业数据中心，也包括了互联网数据中心。2019 财年公司实现营业收入 32.09 亿美元，同比增长 5.35%。 图表图表70： DLR 收入（亿美元）收入（亿美元） 图表图表71： DLR 主要客户主要客户 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：DLR 年报，华泰证券研究所 DLR 的机柜租赁业务可进

81、一步划分为三大类：1）Turn-key flex。为客户提供一站式（设计、建设、运维）解决方案，根据客户的应用需求提供定制化的数据中心服务，合同期限通常在 510 年的时间。2）Powerd Based Building。主要为客户提供场地以及数据中心所需要的网络以及电力设备， 数据中心的设计、 建设以及后续的运维由客户自己进行。 3）Colocation。零售型业务，为客户提供机柜的租赁，合同期通常为 23 年。 客户结构方面，公司主要客户类型涵盖云计算、内容提供商、金融客户、运营商客户等。2019 财年公司云计算客户占比最高， 达到 29%， 其次为运营商以及 IT 类客户， 皆为 17%

82、。客户集中度方面，公司以定制型数据中心业务为主，因此其客户集中度相较于零售型客户而言较高，2019 财年 DLR 前 20 大客户收入占比达到了 53.2%。 56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资产负债率资产负债率0552015年2016年2017年2018年2019年机柜数（万个）机柜数（万个）0%5%10%15%20%25%30%0552015年2016年2017年2018年2019年收入（亿美元）YoY 行业研究/深度研究 | 20

83、20 年 04 月 14 日 28 图表图表72： DLR 客户结构（客户结构（2019 年年） 图表图表73： DLR 前二十大客户收入占比前二十大客户收入占比（2019 年年） 资料来源：DLR 年报，华泰证券研究所 资料来源：DLR 年报，华泰证券研究所 与零售型业务不同的是，定制型业务由客户订单驱动。自 2017 年以来公司获得订单金额（以订单对应项目年化租金作为统计口径）逐年提升，2019 年略有回落，2019 年公司获得订单金额为 2.19 亿美元，同比下降 8.1%。 图表图表74： DLR 历史订单（以订单项目对应年化租金作为统计口径）历史订单（以订单项目对应年化租金作为统计口

84、径） 资料来源：DLR 年报，华泰证券研究所 成本控制能力是公司的核心竞争力，Reits 化推动公司持续扩张。我们认为公司作为定制型数据中心的公司，其核心竞争力在于成本控制能力。除此以外，公司通过 Reits 提升了业务扩张的能力，借助全球化并购实现了持续的增长。 图表图表75： 2012 年以来年以来 DLR 主要并购回顾主要并购回顾 资料来源：DLR 年报，华泰证券研究所 Cloud29%Content16%Enterprise8%Financial13%Network17%IT17%前二十大客户收入占比53%余下客户收入占比47%05003002009年2010年2

85、011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年订单合计（百万美元）订单合计（百万美元） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 29 IDC 行业估值方法讨论行业估值方法讨论 本节的主要结论如下： 1) P/FFO 和 EV/EBITDA 是对海外公司进行估值的主要方法，考虑到不同公司的资本结构、资金成本的差异，P/FFO 多用来进行纵向比较。而 EV/EBITDA 则多用来进行不同公司间的横向比较。 2) 长周期视角下，定制型 IDC 公司估值的波动小。以 EV/EBITDA 为例，在经济的下行周期，零售型 IDC 公司 EV/EB

86、ITDA 较定制型 IDC 公司而言，具有较为明显的折价。我们认为定制型 IDC 公司主要以大型客户为主， 客户自身抗风险的能力较强， 并且定制型 IDC 公司的订单带来了更好的业务能见度。与此相比，零售型 IDC 公司以中小客户为主，客户抵抗风险的能力较弱。在经济的上行周期，零售型 IDC 公司和定制型IDC 公司的 EV/EBITDA 并无显著的差异。 3) 以万国数据的案例来看，处于成长期的公司会享受一部分估值溢价（更高的EV/EBITDA） 。 4) EBITDA Margin 等盈利指标因不同公司的商业模式不同而有差异， 且其对于长期估值来看并无绝对性的影响。 5) 成长性才是公司长

87、期股价空间的决定性因素， 精细化的管理以及持续的扩张能力是关键。 P/FFO 和和 EV/EBITDA 是海外是海外 IDC 公司进行估值是的主要方法公司进行估值是的主要方法 我们认为估值方法的选择和公司的商业模式有关，并没有一种统一的估值方法能够全面的刻画公司的实际情况，因此客观来说，所有的估值方法都是片面的。对于 IDC 行业而言，无论是实业还是二级市场，海外相较于国内而言都更为成熟，而 P/FFO 和 EV/EBITDA 是对海外 IDC 公司进行估值时常用的方法。 P/FFO：完成：完成 Reits 转型后转型后 IDC 公司常用的估值方法公司常用的估值方法。当一家 IDC 公司转型成

88、为 Reits 之后，现金流的分红能力成为了股东最为关心的问题，正是基于此使得 P/FFO 成为 Reits主要的估值方法。 其中 FFO 英文全称为 Funds from operations， 营运现金流。 根据 GAAP的定义，是指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及合资企业中所持有利益调整后的净收入。 以 Equinix 和 DLR 为例，两者的 P/FFO 不同，但是其变动趋势一致。我们认为导致两家公司 P/FFO 不同的主要因素在于费用端的差异，相较于定制型业务，零售型业务的销售费用相对更高。因此我们认为在用 P/FFO 进行估值时，纵向对比更具有参考意义。

89、图表图表76： Equinix 和和 DLR P/FFO（当年动态值）（当年动态值） 资料来源：Wind，彭博，华泰证券研究所 0552012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年EQIXDLR 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 30 EV/EBITDA：横向比较优势更为突出，也是经常用于对横向比较优势更为突出，也是经常用于对 IDC 公司进行估值的主要方式。公司进行估值的主要方式。IDC 行业属于重资产的行业，相比于净利润，EBITDA 能够更好的反应该类公司的实际经营情况。且在进行不同公司横向比较的时候，EV/

90、EBITDA 具有更强的可比性。 图表图表77： Equinix 和和 DLR EV/EBITDA （当年动态值）（当年动态值） 资料来源：Wind，彭博，华泰证券研究所 从上图中可以看到，2008 年2014 年期间，DLR 的 EV/EBITDA 显著高于 Equinix，2015年之后两者的 EV/EBITDA 逐渐收敛并趋于一致。 EV/EBITDA 估值视角下估值视角下，长周期内定制型长周期内定制型 IDC 公司估值的波动更小公司估值的波动更小 在 2007 年到 2019 年期间，以定制型业务为主的 DLR，其 EV/EBITDA 估值区间在12.4120.10间， 均值为15.4

91、4， 一个标准差为2.16； 对比来看， 以零售型业务为主的Equinix，同一时期，其 EV/EBITDA 估值区间在 8.5212.41，均值为 13.78，一个标准差为 3.70。 图表图表78： 2007 年年2019 年年 DLR EV/EBITDA 均值及标准差均值及标准差 图表图表79： 2007 年年2019 年年 Equinix EV/EBITDA 均值及标准差均值及标准差 资料来源：彭博，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 我们认为导致20072014年间Equinix EV/EBITDA估值低于DLR的主要原因包括两方面，其一，Equinix 的主要业务以零售

92、型业务为主，并且全球化扩张使得其数据中心遍布全球主要经济体。2008 年的美国次贷危机以及 2014 年的欧债危机带来对于经济的冲击，公司零售型业务主要客户为中型企业并且租期为 23 年， 投资人对于公司未来现金流预期的降低使得公司的 EV/EBITDA 较 DLR 有显著的折价。而 DLR 以定制型业务为主，客户主要为大型企业，并且租期通常在 510 年，因此其 EV/EBITDA 波动较小。其二，在 2007 年的时候，DLR 就是以 Reits 的形式运营，而 Reits 的分红要求也在一定程度上削减了投资人的悲观预期，而 Equinix 则是在 2012 年宣布向 Reits 转型，并

93、最终在 2015 年完全转型成为 IDC Reits。而 2015 年之后，Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 趋于收敛，我们认为转型 Reits 对于估值的稳定性有着正向的效果。 057年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年EQIXDLR057年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年DLRDLR057年2008年2009年2010年2011年201

94、2年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年EQIXEQIX 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 31 国内国内 IDC 行业尚处于成长期，市场给予相关公司成长溢价行业尚处于成长期，市场给予相关公司成长溢价 与美国成熟的 IDC 市场相比，我国 IDC 行业尚处于成长期。这一点可以两方面来看，一方面，从龙头公司的机柜数来反映，2019 年 Equinix 拥有的机柜总数达到 29.7 万个，国内方面，我们预计万国数据的机柜总数约为 4.5 万个（公司 2019 年可提供运营的机柜对应面积为 22.60 万平方米，假设一个机柜的占地面积为 5

95、平方米） ，较 Equinix 相比较仍有显著的提升空间。另一方面，根据中国信通院发布的数据中心白皮书（2018 年） 20162018 年间全球 IDC 市场复合增速为 10.23%，中国 IDC 市场复合增速为 31.76%，显著高于全球行业增速。 图表图表80： 2019 年底年底 Equinix 和和万国数据万国数据（GDS）在运营机柜数对比在运营机柜数对比 图表图表81： 20162018 年间全球及国内年间全球及国内 IDC 市场复合增速对比市场复合增速对比 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：数据中心白皮书（2018 年），华泰证券研究所 在快速增长的国内市场中，产生了

96、以万国数据为代表的行业领导者。受益于以阿里巴巴为代表的大型客户定制化需求的释放， 万国数据近年来实现了快速的增长， 20172019 年间公司的收入和 EBITDA 复合增速分别为 57.25%和 88.94%。高于行业的增速也使得万国数据获得了估值溢价，20172019 年间其当年的动态 EV/EBITDA 为 26x，高于 Equinix及 DLR。 图表图表82： 20162019 年年万国数据万国数据（GDS）营收营收、EBITDA 及其增速及其增速 图表图表83： 20172019 年年万国数据万国数据及及 Equinix 收入和收入和 EBITDA 复合增速复合增速 资料来源：公司

97、年报，华泰证券研究所 资料来源：彭博，华泰证券研究所 EBITDA margin 并非并非长期估值的核心要素长期估值的核心要素，股价空间主要由股价空间主要由盈利盈利驱动驱动 我们认为 EBITDA margin 为代表的盈利性指标并非是公司长期估值的核心要素，以 DLR为例，自 2013 年以来其 EBITDA margin 呈现出持续下降的趋势，但是其当年动态的EV/EBITDA 则呈现出上升的趋势（如图表 80 所示） 。 055EquinixGDS20192019年底在运营机柜数（万个）年底在运营机柜数（万个）0%5%10%15%20%25%30%35%全球IDC市

98、场中国IDC市场20018年间复合增速年间复合增速0%20%40%60%80%100%120%02004006008002016年2017年2018年2019年营业收入（百万美元）EBITDA（百万美元）营收YoYEBITDA YoY0%20%40%60%80%100%20172019年收入复合增速20172019年EBITDA复合增速GDSEQIX 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 32 图表图表84： 2008 年年2019 年年 Equinix 及及 DLR EBITDA Margin 资料来源：彭博，华泰证券研究所 而从股价的成长驱动力看，

99、我们认为驱动海外 IDC 公司股价的核心驱动力在于其业绩。2007 年初（1 月 1 日）至 2020 年 4 月 10 日，Equinix 和 DLR 的股价分别上涨了 998%和 642%，两家公司同期的收入分别增长了 1226%和 712%，增幅与股价涨幅的匹配度较高。 图表图表85： EQIX 及及 DLR 收入和股价涨幅收入和股价涨幅 资料来源：彭博，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年EQIXDLR0%200%400

100、%600%800%1000%1200%1400%2019年收入相对2007年涨幅当前股价相对2007年1月1日涨幅EQIXDLR 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 33 投资建议投资建议 我们认为 5G 新应用、人工智能以及自动驾驶等将推动云计算行业的第二次成长，IDC 作为云计算基础设施有望直接受益于云计算的发展。国内方面，在新基建的推动下，IDC 行业有望迎来产业内生动力和产业政策代表的外部驱动力的共振。 我们认为零售型业务和定制型业务长期来看尤其发展潜力，不同公司机遇各自禀赋有望走出自己的最佳成长路径。推荐标的上重点推荐：数据港（定制型 IDC 公司） 、光环新网

101、（零售型 IDC 公司） 、奥飞数据（定制型 IDC 公司） ；建议关注：宝信软件（定制型 IDC 公司）等。 图表图表86： 重点推荐公司核心逻辑列表重点推荐公司核心逻辑列表 公司名称公司名称 核心逻辑核心逻辑 相关报告相关报告 光环新网 公司是国内零售型 IDC 龙头企业，在北京、上海等一线城市拥有较为丰富的资源储备。近年来公司加大资源拓展，推动机柜规模持续扩张。 收购昆山美鸿业，夯实扩张基础2019-9-27 嘉定二期进展顺利， 夯实发展基础 2019-7-17 数据港 公司是国内定制型数据中心的领军企业，是阿里巴巴定制型数据中心的主要供应商，有望受益于云计算发展带动下，阿里对于基础设施

102、需求的提升。 成长可期的第三方 IDC 新星 再获阿里需求意向函夯实成长基础2019-12-04 奥飞数据 公司是华南地区 IDC 后期之秀，借助内生和外延的方式加速全球机柜扩张，业务模式以定制型为主， 围绕头部云计算及互联网客户拓展业务发展。 乘 “云” 而起， 加速 IDC 全国布局 2020-02-19 资料来源：华泰证券研究所 风险提示风险提示 1、 宏观经济下行风险。 宏观经济通过影响 IDC 公司下游客户的盈利能力来间接影响到 IDC公司的发展。宏观经济的持续下行或使得 IDC 下游客户减少对于服务器的租用，进而影响IDC 公司的收入。 2、政策风险。IDC 行业单位 GDP 能耗

103、较高，属于高能耗行业。目前以北山广深为代表的一线城市已经制定了严格的限制 IDC 行业发展的规定。 如果后续相关政策由一线城市向一线半及二三线城市扩展的话，则行业发展面临较大的挑战。 3、利率上升带来的融资成本提升。IDC 行业属于重资产行业，投资对于利率敏感，如果未来利率大幅提升则在一定程度上将放缓 IDC 行业的发展。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 34 免责声明免责声明 分析师声明分析师声明 本人，王林、付东，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任

104、何报酬。 一般声明一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司” ）制作。本报告仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状

105、态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写，英文报告为翻译版本，如出现中英文版本内容差异或不一致，请以中文报告为主。英文翻译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任

106、何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人

107、士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司

108、违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制，在美国由华泰证券（美国）有限公司（以下简

109、称华泰证券（美国） ）向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。 所

110、有权及重大利益冲突所有权及重大利益冲突 分析师王林、付东本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 14 日 35 重要披露信息重要披露信息 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的 12 个月内未担任标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。 华泰证券股份

111、有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前 12 个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后3个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的 1%或以上。此头寸基于报告前一个工作日可得的信息，适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下，总头寸中的适用部分反映截至最近一次发布的可得信息。 华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告

112、发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同2

113、8号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 法律实体披露法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员， 具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#.298809。 电话: 212-763-8160 电子邮件: huataihtsc- 传真: 917-725-9702 http:/www.htsc- 版权所有2020年华泰证券股份有限公司