1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1010 月月 1515 日日 新大陆新大陆(000997.SZ)(000997.SZ)公司深度分析公司深度分析 全产业链和全球化布局，全产业链和全球化布局，A AI+I+数字支付龙头数字支付龙头 证券研究报告证券研究报告 专用计算机设备专用计算机设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 23.3023.30 元元 股价股价 (2023(2023-1010-13)13)18.7818.78 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)19,382.1

2、4 流通市值流通市值(百万元百万元)19,275.06 总股本总股本(百万股百万股)1,032.06 流通股本流通股本(百万股百万股)1,026.36 1212 个月价格区间个月价格区间 12.7/20.26 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 0.3 3.7 48.4 绝对收益绝对收益 -1.6-2.3 46.0 赵阳赵阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 夏瀛韬夏瀛韬 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S06 相关报告相关报告 数字支付领域龙头，技术沉淀数字支付

3、领域龙头，技术沉淀+垂直并购形成全产业链布局垂直并购形成全产业链布局 新大陆是全球领先的智能支付解决方案提供商，主要从事智能识别终端、流水收单及商户增值业务、以及数字化软件业务。经过多年的内延外并，公司目前形成“终端-收单-服务-平台”的完整智能支付全产业链布局，并在全球各地区形成了较为完整的营销网络布局及本地化部署。2022 年公司营收为 73.70 亿元，5 年 CAGR 为 5.5%；近五年毛利率维持在 26%左右，净利率维持在 7-10%之间。国际化战略进入收获期，终端业务持续增长可期国际化战略进入收获期，终端业务持续增长可期 公司自 2003 年开启海外布局，近年来加速海外市场本地化

4、部署，2022年公司海外收入达 20.73 亿元，5 年 CAGR 高达 59.77%。未来海外市场仍有较大发展潜力：1 1）拉美、非洲等地渗透率仍有提升空间：）拉美、非洲等地渗透率仍有提升空间：根据 FIS2022 年全球支付报告，中东非地区与拉美地区使用现金线下支付比例 2021 年分别达 44%/36%，非现金支付仍有较大渗透空间，市场规模将进一步扩大。2 2）智能化更新升级新需求：）智能化更新升级新需求：伴随着移动支付、第三方支付的兴起，POS 机智能化程度随之提升，带来更新换代需求。目前全球移动支付 POS 机渗透率仍较低，根据 Statista 数据，2022 年全球移动 POS

5、机支付的渗透率除中国、越南、韩国外均低于25%。公司已成功卡位渗透率较低的拉美、中东非地区，根据尼尔森数据，2021 年公司为该地区出货量前三的厂商，未来有望持续受益于海外市场的高速发展。收单业务需求回暖，行业出清带来费率弹性收单业务需求回暖，行业出清带来费率弹性 公司收单业务主要为线下支付收单的费用分成，目前行业供需两方面均迎来边际变化。需求端，需求端，去年受外部环境影响，2022 年公司流水规模为 2.4 万亿，同比下降 4%，费率为 0.093%，同比下降 1.9pcts。当前线下消费逐步回暖，2023 年上半年社会消费品零售总额 15.05万亿元，同比增长 10.67%，公司流水收单业

6、务有望持续回暖。供给供给侧，侧，支付行业监管趋严，银行卡收单牌照持续收缩，截至央行非银行支付机构支付业务许可证续展公示信息（2023 年 7 月第六批），目前仅剩目前仅剩 3333 家公司拥有银行卡收单牌照，家公司拥有银行卡收单牌照，8 8 年内减少了年内减少了 2 29 9 家家。综合需求端回暖，以及行业内竞争格局不断优化，我们认为未来公司收单费率将进入上行周期。与中科院大模型合作，积极布局智能化与中科院大模型合作，积极布局智能化 AIAI 能力能力 新大陆是中科院紫东太初大模型的合作伙伴之一，在图像算法、垂类数据积累、云边协同方面有较大的优势，目前已实现感知 AI 和认知-10%0%10%

7、20%30%40%50%--09新大陆新大陆沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 AI 两大场景的应用。1 1）感知）感知 AIAI 方面，方面，公司基于大模型的海量数据，通过提取、蒸馏和剪枝的方式在垂直场景中进行优化，形成垂直场景应用的小模型；目前已运用于中国铁塔项目，并入选算法数量第二，质量第一。此外，公司重点布局机器视觉和生物特征识别方向，场景潜力较大。2 2）认知）认知 AIAI 方面，方面，公司聚焦数字人民币智能合约探索，AI有望赋能智能合约提升交付

8、灵活性、场景可拓展性、效率与准确性及安全性，提升智能合约的智能化程度，助力数币生态建设。投资建议：投资建议：公司为全球领先的智能支付解决方案提供商，产业链布局完整。短期来看，国内消费逐渐复苏+产能出清促使公司收单业务向好，带来费率弹性。中长期来看，伴随着海外地区智能 POS 机渗透率的提升，将为公司电子支付终端业务带来持续的成长性。此外，公司 AI 领域与中科院紫东太初多模态大模型合作，应用场景广阔，前景可期。我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 87.24/106.10/128.67 亿，归母净利润分别为 9.60/13.02/17.57 亿。首次覆盖，给予买入-A 的投资评

9、级，6 个月目标价为 23.30 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。风险提示：宏观经济风险、风险提示：宏观经济风险、海外市场风险、行业政策风险、市海外市场风险、行业政策风险、市场竞争加剧、数字人民币发展不及预期。场竞争加剧、数字人民币发展不及预期。(百万元百万元)2021A2021A 2022022A2A 20202323E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 7,698.2 7,369.9 8,723.7 10,610.5 12,867.3 净利润净利润 704.2 -381.7 960.2 1,301.5 1,756.9 每股收益每股收益

10、(元元)0.68 -0.37 0.93 1.26 1.70 每股净资产每股净资产(元元)6.26 5.58 6.78 7.61 8.74 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022022A2A 20202323E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)26.56 -35.17 19.28 14.23 10.54 市净率市净率(倍倍)2.98 2.40 2.74 2.46 2.16 净利润率净利润率 9.1%-5.2%11.0%12.3%13.7%净资产收益率净资产收益率 11.4%-6.4%15.6%18.2%21.8%股息收益率股息收益率 1.

11、8%1.3%-1.1%2.8%3.8%R ROICOIC 7.2%9.2%15.8%22.6%30.9%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 YZwUNAbYdUjZmQtPbRdN9PmOrRtRpMlOmNnNeRrQoR9PrQsMxNpPoMNZrQqP公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.新大陆：数字支付领域龙头，不断扩展业务边界.6 1.1.沉淀图像识别技术二十余载，全球领先的智能支付解决方案供应商.6 1.2.智能支付全产业链布局，数字化提升整体竞争力.7 1.3.盈利能力迎来拐点，

12、现金流较为健康.9 2.国际化战略至收获期，持续提供成长动能.12 2.1.海外智能支付渗透加速，空间广阔.12 2.2.全球渠道铺设范围广，本地化部署成效显著.14 2.3.复盘全球龙头百富环球：本地化部署+渠道/服务拓展，把握产品迭代周期.16 3.国内需求侧有望回暖，监管落地加速行业出清.19 3.1.国内经济有望进入周期上行阶段，带动行业需求持续回暖.19 3.2.第三方支付银行卡收单行业加速出清，费率有望上行.21 3.3.数字人民币试点扩面，智能支付迎产业新机会.24 4.AI 风口已至，大模型助力垂直场景建设.27 4.1.中科院“紫东太初”合作伙伴，拥感知 AI/认知 AI 两

13、大场景.27 4.2.感知 AI：视频感知已运用于中国铁塔项目，其他应用场景有望赋能.28 4.3.认知 AI：数字人民币智能合约成为潜在场景.30 5.盈利预测与投资建议.33 5.1.基本假设与营业收入预测.33 5.2.估值与投资建议.34 6.风险提示.35 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.6 图 2.公司股权结构（截至 2023H1）.6 图 3.公司业务概览.7 图 4.公司智能支付业务全产业链布局.8 图 5.2018-2023H1 公司营业收入情况.9 图 6.201

14、8-2023H1 公司归母净利润情况.9 图 7.2018-2022 年公司分业务营收情况（亿元）.9 图 8.2018-2023H1 公司分产品营收结构.9 图 9.2018-2023H1 公司海外业务营收情况.10 图 10.2018-2023H1 公司分地区营收结构.10 图 11.2018-2023H1 公司综合毛利率及分业务毛利率情况.10 图 12.2018-2022 年公司费用率情况.11 图 13.2018-2023H1 公司经营活动净现金流情况.11 图 14.2021 年全球分地区销售点支付方式占比.12 图 15.2025 年全球分地区销售点支付方式占比预测.12 图 1

15、6.2018-2021 年全球 POS 机分地区市场结构.13 图 17.2018 年拉美/非洲等地区万人均 POS 机数量较低.13 图 18.2022 年部分国家移动支付 POS 机渗透率.13 图 19.新大陆海外拓展情况.14 图 20.新大陆本地化部署分布.14 图 21.新大陆识别终端出货量情况.15 图 22.2022 年公司识别终端出货量按地区分布.15 图 23.2022 年公司识别终端销售额按地区分布.15 图 24.2020 年全球 POS 机终端市场份额.16 图 25.2021 年全球 POS 机终端市场份额.16 图 26.百富环球发展历程.16 图 27.2008

16、-2022 年百富环球营业收入情况.17 图 28.2015-2022 年百富环球分地区营收结构.17 图 29.2015-2022 年百富环球拉美地区营收情况.17 图 30.2015-2022 年百富环球北美地区营收情况.17 图 31.2015-2022 年百富环球亚太地区营收情况.18 图 32.2015-2022 年百富环球欧非地区营收情况.18 图 33.2007-2022 年百富环球毛利率及净利率情况.18 图 34.2015-2022 年百富环球费用率情况.18 图 35.2008-2022 年百富环球归母净利润情况.18 图 36.第三方支付分类.19 图 37.刷卡收单模式

17、.19 图 38.条码收单模式.20 图 39.2013-2020 年中国第三方支付银行卡收单规模.20 图 40.2013-2022 年国内银行卡消费金额情况.20 图 41.2013-2022 年国内社会消费品零售总额情况.21 图 42.国内第三方支付银行卡收单牌照持续收缩（截至 2023 年 7 月第六批）.22 图 43.2018-2022 年国内部分厂商银行卡收单费率情况.23 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图 44.2008-2022 年国内联网 POS 机数量情况.24 图 45.2021 年内国内 PO

18、S 机厂商亚太地区竞争格局.24 图 46.传统第三方支付与数字人民币支付收单流程区别.25 图 47.数字人民币发展历程及相关政策.25 图 48.公司数币终端布局完善.26 图 49.紫东太初大模型架构.27 图 50.紫东太初大模型功能达 50 余个.27 图 51.新大陆具备交叉优势.27 图 52.铁塔视联生态保护/森林保护场景.28 图 53.铁塔视联水源保护/河湖治理场景.28 图 54.铁塔视联监控平台.28 图 55.2016-2025E 中国 2D 机器视觉市场规模情况.29 图 56.2016-2021 年中国人脸识别市场规模情况.29 图 57.公司自研 OCR 技术可

19、识别物体文字.29 图 58.智能合约在租赁场景下的情况.30 图 59.数币智能合约场景.31 图 60.新大陆为中国银行建设的智能合约场景香港八达通可直接购买数币硬钱包.31 表 1：公司主要子公司/联营企业情况.7 表 2：公司主要在研项目情况.11 表 3：全球 POS 机终端市场规模(亿美元).12 表 4：2021 年 POS 机终端厂商分地区出货量.15 表 5：第三方支付银行卡收单行业部分政策情况.21 表 6：96 费改内容.22 表 7：国内银行卡收单部分厂商提价情况（截至 2023 年 4 月）.23 表 8：数字人民试点推进情况.26 表 9：图像感知 AI 部分应用领

20、域.29 表 10：公司目前机器视觉主要布局识别及测量场景.30 表 11：2021-2025E 公司盈利预测.33 表 12：2021-2025E 公司盈利预测.34 表 13：可比公司估值表.34 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.新大陆：数字支付领域龙头，不断扩展业务边界新大陆：数字支付领域龙头，不断扩展业务边界 1.1.1.1.沉淀图像识别技术二十余载，全球领先的智能支付解决方案供应商沉淀图像识别技术二十余载，全球领先的智能支付解决方案供应商 智能支付解决方案领军者，国际化智能支付解决方案领军者，国际化+生态

21、化协同发展。生态化协同发展。新大陆成立于 1994 年，2000 年 8 月在深交所挂牌上市。我们认为，公司发展历程可以分为三个阶段：1 1）物联网产业链完善期（）物联网产业链完善期（19）：）：公司以磁卡硬盘业务起家，1997 年涉足二维码技术领域，积累条码识读等多种物联网核心技术，构筑完整物联网产业链能力，形成条码识别和电子支付两大业务领域。2 2）数字）数字化转型期（化转型期（20）：）：公司 2015 年提出“数字化，国际化，生态化”战略路径，不断进行内生增长和外延并购，大力发展支付类业务，形成终端-收单-服务-平台的智能支付

22、全流程解决方案，并同时开启海外业务拓展。在智能支付行业需求激增的背景下，公司业务进入高速发展时期。3 3）数字化时代融入期（）数字化时代融入期（20202020-至今）：至今）：公司把握可信数字身份和数字人民币两大基石，将各类数字化技术融入业务链条。此外，公司将图像识别技术进一步拓展至工业领域，推出国内首款工业条码扫描枪、首款工业级开源鸿蒙读码器等多款产品，不断扩展业务边界。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 股权结构相对分散，实控人为公司创始人股权结构相对分散，实控人为公司创始人。公司前十大股东持股比例为 46.50%，最大持股股东为新大陆科技集团有限

23、公司，持股比例为 29.93%。实控人为胡钢先生，其通过新大陆科技间接持股 18.85%的股份。图图2.2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2023H1）资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.2.1.2.智能支付全产业链布局，数字化提升整体竞争力智能支付全产业链布局，数字化提升整体竞争力 两大集群协同发展，终端两大集群协同发展，终端+数字化提升整体竞争力。数字化提升整体竞争力。公司业务可以用两种方式来理解，1）按产品形态：可分为智能终端业务（硬件）与行业数字化业务（软件）。按产品形

24、态来看，按产品形态来看，1）智能终端业务：主要包括各类智能支付终端以及运用于工业侧的识别终端；2）行业数字化业务：包括商户运营增值及电信运营商数字化服务，其中商户运营增值业务可进一步分为流水收单业务、商户增值业务（为智能支付客户提供 ERP、CRM、营销等 SaaS 服务）以及金融科技业务（为客户提供借贷服务）；电信运营商数字化服务主要是为运营商提供底层平台、中间件、应用软件开发服务。图图3.3.公司业务概览公司业务概览 资料来源：公司年报、公司官网，安信证券研究中心 表表1 1：公司主要子公司公司主要子公司/联营企业情况联营企业情况 业务板块业务板块 子公司子公司/联营企业联营企业 持股比例

25、持股比例 主要产品主要产品 数字支付终端业务数字支付终端业务 新大陆支付 100%智能收银终端、智能 POS 机、新型 POS 机、扫码终端、云打印机和密码键盘等 新大陆数字 100%扫码收款器、点餐机、GPRS 打印机(外卖接单机)等 智能识别终端业务智能识别终端业务 新大陆自动识别 100%移动数据终端、手持式条码扫描器、穿戴式产品、固定式条码扫描器、桌面式条码扫描器、OEM 条码识读引擎、工业智能产品 江苏智联天地 80%行业智能终端、工业视觉产品、物流自动化装备 新大陆智能溯源 67%食品安全与动物疫病等追溯类软硬件产品、农业领域流通追溯一体化解决方案、溯源系统、溯源电子秤、识读器、快

26、速检测仪、查询机 思必拓科技 直接控股 60%间接控股 40%条码识别、RFID 读写、北斗定位终端、行业特种 PDA、智能工业平板、板卡和模块 商户运营及增值服务商户运营及增值服务 （流水收单）（流水收单）国通星驿 60%金融 POS 平台、智能 POS 平台、MPOS（针对小微商户）、ALL IN ONE 商业数字化平台 新大陆智能溯源 67%食品安全与动物疫病等追溯类软硬件产品、农业领域流通追溯一体化解决方案、溯源系统、溯源电子秤、识读器、快速检测仪、查询机 商户运营及增值服务商户运营及增值服务 亚大通讯 100%智能 POS 机平台、多渠道支付平台 MCPP、收银一体化系统 科脉技术

27、（联营公司）13.19%集团定制化智慧零售解决方案、泛零售连锁企业的可定制化 Saas 软件 洲联信息 直接控股 80%信贷产品云（信贷管理系统、智能风控管理、智能催收平台等）、运营产品云（智能营销平台、智能 CRM、交易撮合平台等）商户运营及增值服务商户运营及增值服务 （数字人民币）（数字人民币）亚大数字 间接控股 数币聚合支付系统、数币红包代发管理系统、数币智能合约支撑平台、数币资金监管合约系统、数币协议代扣系统、数币线上商城系统、数币营销管理系统 商户运营及增值服务商户运营及增值服务 网商商业保理 100%可为小微企业提供应收账款融资服务 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版

28、权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8（金融科技）（金融科技）网商融资担保 100%为小微企业及商户提供融资担保服务 网商小额贷款 92.5%为客户提供普惠金融服务 电信运营商数字化电信运营商数字化 新大陆软件 80.45%酬金系统等业务运营支撑系统、mPaaS 和爬虫等大数据基础技术平台、针对特定场景的大数据行业应用、企业信息门户和办公平台等 资料来源：Wind、公司年报、公司官网，安信证券研究中心 “终端“终端+收单收单+服务”智能支付全产业链布局，实现商业模式闭环。服务”智能支付全产业链布局，实现商业模式闭环。2）按应用领域：可分为智能支付业务、工业机器视觉业务以及运营商

29、业务。按应用领域来看，按应用领域来看，公司智能支付业务实现全产业链布局，1）首先，公司将通过自建营销渠道和委托专业外包服务机构的方式，铺设集合线上线下多种支付方式的智能电子支付终端，搭载“星驿付收单系统”，为商户提供银行卡收单以及支付宝、微信等其他支付服务；2）其次，公司可以通过综合支付服务获得大量的交易数据和消费者行为数据，进而有针对性地为商户提供精准营销、进销存管理、财务管理等一系列增值服务，不断提升商户使用体验，增强商户粘性；3）最后，公司获得大量的签约商户资源及其信息流、资金流和物流数据，这些数据可与国通星驿、智联天地、北京亚大、翼码科技等公司数据和行业资源进行进一步整合，形成强大的数

30、据储备，为公司未来开展商业数据分析业务提供用户基础和大数据资源，实现商业模式闭环。图图4.4.公司智能支付业务全产业链布局公司智能支付业务全产业链布局 资料来源：公司公告、公司官网，安信证券研究中心 收单业务引入新管理团队，发力商户运营、拓宽合作伙伴覆盖面。收单业务引入新管理团队，发力商户运营、拓宽合作伙伴覆盖面。根据公司 9 月 28 日公告，公司拟通过持有的全资子公司国通世纪网络的 50%股权，进行换股收购上海杉昊智能 80%股权，实现对杉昊智能的控制权收购，并引进杉昊智能经营管理团队。杉昊智能管理团队深耕商户运营领域且具备较强的 SaaS 综合服务能力，将较大提升公司面向中小微商户数字化

31、转型的服务能力，更好地推动商户运营及增值服务业务发展。杉昊智能集中解决商户及连锁企业数据孤岛、场景支付、库存管理、会员营销、供应链、普惠金融等痛点需求，打造覆盖零售、餐饮、医疗、校园等多行业的综合解决方案。目前，杉昊智能服务商户数量超 100 万，主要合作伙伴涵盖大型国企、银行、头部第三方支付机构等。我们认为，本次股权收购将提升公司支付业务整体数字化水平，进一步深化公司对下游应用场景的理解，并且拓宽公司合作伙伴的覆盖面，助力提升公司收单业务的整体竞争力。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 1.3.1.3.盈利能力迎来拐点，现金

32、流较为健康盈利能力迎来拐点，现金流较为健康 疫后修复疫后修复+消费回暖使收入恢复正增长，归母净利润实现大幅增长。消费回暖使收入恢复正增长，归母净利润实现大幅增长。1 1）营业收入方面，）营业收入方面，2018-2022 年公司营业收入由 59.47 亿元增长至 73.70 亿元，CAGR 为 5.5%，增速稳健。2022 年公司营业总收入较上年有所下滑，主要源于疫情和趋严的行业监管政策，使得公司面对诸多外部风险和挑战，经营环境持续承压。2023H1 公司收入伴随着消费回暖已实现正增长。2 2）净）净利润方面，利润方面，2018-2021 年归母净利润由 5.86 亿元增加至 7.04 亿元，4

33、 年 CAGR 为 6.3%，增速高于营收增速。2022 年归母净利润为-3.82 亿元，主要源于收单业务的处理。国通星驿公司在收单业务中，存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情况，国通星驿公司已按照相关协议将涉及资金分批次退还至待处理账户。基于谨慎性原则，公司将所涉及资金进行了适当的会计处理，一次性冲减 2022 年当期损益，形成营业外支出 7.56 亿元，导致归母净利润为负。2023H1 公司净利润水平已大幅提升至 5.65 亿元。图图5.5.2018-2023H1 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图6.6.2018-2023H1 公司归母净利润情况公司归母净利润

34、情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 电子支付业务为公司主要收入来源，海外业务进入高增长阶段电子支付业务为公司主要收入来源，海外业务进入高增长阶段。1 1）按产品结构来看）按产品结构来看，电子支付产品、信息识读产品以及支付运营及增值业务为公司主要营收来源，两者占比约 80%左右。其中，电子支付及信息识读产品营收近三年来增长强劲，近五年 CAGR 为 13.29%，2022 年成为公司的最主要营收来源，占比约 50%；支付运营及增值业务，营收占比近年来呈下降趋势，2022 年呈现负增长，主要系外部经济环境多变给中小企业经营带来了诸多不确定性所致，线下收

35、单行业市场规模有所下滑。2 2）按地区来看，）按地区来看，近五年来海外收入占比不断上升，2022年达 28.12%。公司持续深化海外业务的本地化部署，抓住海外非接触式经济渗透率提升的时代机遇，成为公司电子支付及信息识读产品的成长新动能，2022 年公司海外业务营收达 20.73亿，五年 CAGR 达 59.8%。总的来看，海外业务高速发展+线下消费逐渐复苏提振公司电子支付业务，公司未来营收增速有望持续回暖。图图7.7.2018-2022 年公司分业务营收情况（亿元）年公司分业务营收情况（亿元）图图8.8.2018-2023H1 公司分产品营收结构公司分产品营收结构 资料来源：Wind，安信证券

36、研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 59.4761.8270.6376.9873.7038.3820.88%3.94%14.26%8.99%-4.26%5.03%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0202040406060808000202020202222023H12023H1营业收入营业收入(亿元亿元)YoY(%)YoY(%)5.866.914.547.04-3.825.65-10.43%18.00%-34.25%54.95%-154.20%139.0

37、9%-200%-200%-150%-150%-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%(6)(6)(4)(4)(2)(2)0 02 24 46 68 820002222023H12023H1归母净利润归母净利润(亿元亿元)YoY(%)YoY(%)0 004040电子支付产品及信息识读电子支付产品及信息识读支付运营及增值支付运营及增值行业应用软件开发及服务行业应用软件开发及服务20002120212022

38、202213.29%3.83%-4.25%35.15%33.35%29.19%42.14%45.25%39.92%45.40%46.03%51.43%39.27%39.44%47.03%16.60%19.25%18.32%18.29%15.08%12.87%0.00%0.28%0.28%0.22%0.23%0.17%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20002222023H12023H1电子支付产品及信息识读电子支付产品及信息识读支付运营及增值支付运营及增值行业应用软件开发及服务行业应用软件

39、开发及服务其他业务其他业务公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图9.9.2018-2023H1 公司海外业务营收情况公司海外业务营收情况 图图10.10.2018-2023H1 公司分地区营收结构公司分地区营收结构 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 毛利率迎来拐点，显著修复。整体来看，毛利率迎来拐点，显著修复。整体来看，2020-2022 年公司毛利率稳定在 26%左右，伴随着监管落地、行业出清，公司毛利率迎来拐点，2023 年 H1 公司综合毛利率为 36.79%，较 2022

40、年增加 11.11pcts，盈利能力迎来拐点。分产品来看，分产品来看，1 1）电子支付产品及信息识读产品毛利率逐年上升，从 2018 年的 22.52%上升至 2022 年的 33.27%，五年共提升 10.75pct，主要系近年来公司加大海外市场的布局，而海外 POS 机销售业务的毛利率高于国内业务，营收结构不断优化使得其毛利率持续上升；2 2）支付运营及增值业务和行业应用软件开发及服务(含硬件配套)毛利率近年来由于外部环境原因同比下降。目前公司支付运营及增值业务毛利率已伴随着监管落地、行业出清显著回升，2023H1 达 31.74%。图图11.11.2018-2023H1 公司综合毛利率及

41、分业务毛利率情况公司综合毛利率及分业务毛利率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 费用率相对稳定，现金流情况亮眼。费用率相对稳定，现金流情况亮眼。1 1）2018-2021 年公司销售费用率基本保持在 3.5%左右，管理费用率基本保持在 6%-7.5%左右，研发费用率基本保持在 8.5%-10%左右。2022 年公司费用率均小幅上升，主要系营收负增长导致，其中财务费用较上期减少 1332.15%，主要系外币汇率变动形成汇兑净收益所致。2 2）公司常年维持较高研发投入，持续投入研发平台及新方向领域应用，目前主要在研项目包括高端智能手持式综合受理终端、能力运营平台项目、数字3.183.608

42、.2911.8820.7311.5613.09%130.40%43.29%74.50%8.14%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 05 50252520002222023H12023H1国外收入（亿元）国外收入（亿元）YoYYoY92.51%88.83%89.18%79.60%71.88%69.89%7.49%11.17%10.54%20.17%28.12%30.11%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%1

43、00%20002222023H12023H1国内国内国外国外29.19%33.52%26.17%26.00%25.68%36.79%22.52%30.06%29.54%30.54%33.27%38.31%22.70%28.48%17.40%13.65%6.13%31.74%56.55%50.41%45.03%41.83%41.18%47.20%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20002222023H12023H1综合

44、毛利率综合毛利率电子支付产品及信息识读电子支付产品及信息识读支付运营及增值支付运营及增值行业应用软件开发及服务行业应用软件开发及服务公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 人民币支付系统及平台建设、大数据技术平台、人工智能平台及 AI 建模平台。3）公司经营活动净现金流情况持续优化，2022 年达 10.45 亿，远高于净利润，现金流情况较为健康。图图12.12.2018-2022 年公司费用率情况年公司费用率情况 图图13.13.2018-2023H1 公司经营活动净现金流情况公司经营活动净现金流情况 资料来源：Wind，安信

45、证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 表表2 2：公司主要在研项目情况公司主要在研项目情况 在研项目在研项目 项目内容项目内容 高端智能手持式综合受理终端受理终端 智能化设备，推动商业数字化进程 能力运营平台运营平台项目 提供核心大数据能力 数字人民币支付系统及平台数字人民币支付系统及平台建设 战略性新兴项目，针对商户银行以及消费者提供基于数字人民币的定制化解决方案 大数据技术平台、人工智能平台及大数据技术平台、人工智能平台及 AIAI 建模平台建模平台的研发 公司核心技术平台建设项目，提升核心数据分析能力，为公司场景数字化建设和布局提供支撑 资料来源：公司年报，安信证券研究中心

46、 3.68%3.95%3.70%3.64%4.91%4.82%7.36%8.85%6.11%6.66%7.03%6.39%8.39%9.88%8.73%8.76%8.91%7.96%0.18%-0.45%-0.25%-0.12%-1.81%-1.93%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20002222023H12023H1销售费用率销售费用率(%)(%)管理费用率管理费用率(%)(%)研发费用率研发费用率(%)(%)财务费用率财务费用率(%)(%)-0.560.414.919.8810.4512.83-9.56

47、%5.93%108.03%140.30%373.76%227.08%-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%(5)(5)0 05 58200202020202222023H12023H1经营活动现金净流量经营活动现金净流量(亿元亿元)经营活动现金净流量经营活动现金净流量/归母净利润归母净利润公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 2.2.国际化战略至收获期，持续提供成长动能国际化战略至收获期，持续提供成长动能 2

48、.1.2.1.海外智能支付渗透加速，空间广阔海外智能支付渗透加速，空间广阔 海外智能支付市场仍维持较高增速，市场空间广阔。从市场规模来看，海外智能支付市场仍维持较高增速，市场空间广阔。从市场规模来看，全球智能支付市场仍保持高速增长，1）若只考虑 POS 机硬件，根据 Fortune Business Insights 预测，全球市场规模将从 2022 年的 290.2 亿美元增长至 2030 年的 811.5 亿美元，期间 CAGR 为 15.8%。2）若考虑全套 POS 机硬件、软件及服务，全球市场规模有望从 2022 年的 700-950 亿美元左右，增长至 2030 年的 1700-18

49、00 亿美元左右，期间 CAGR 保持 8.0-9.5%，市场空间较为广阔。表表3 3：全球全球 P PO OS S 机终端市场规模机终端市场规模(亿美元亿美元)机构机构 市场规模口径市场规模口径 市场规模（起始年份）市场规模（起始年份）市场规模（预测年份）市场规模（预测年份）CAGRCAGR（%）Fortune Business Insights POS 机硬件 290.2(2022A)811.5（2030E）15.8%Grand View Research POS 机硬件、软件、服务 944.0（2022A）1786.5（2030E）8.3%Future Market Insights P

50、OS 机硬件、软件、服务 737.0（2022A）1804.0（2032E）9.4%Mordor Intelligence POS 机硬件、软件、服务 922.3（2023E）1398.3（2028E）8.7%资料来源：Fortune Business Insights、Grand View Research、FMI、Mordor Intelligence，安信证券研究中心 渗透率提升、智能化为海外渗透率提升、智能化为海外 POSPOS 机终端市场主要驱动力。机终端市场主要驱动力。1 1）拉美、非洲等地渗透率加速提）拉美、非洲等地渗透率加速提升：升：根据 FIS2022 年全球支付报告，中东非

51、地区与拉美地区使用现金线下支付的比例仍然较高，2021 年分别达 44%/36%，预计 2025 年将降至 31%/24%,分别下降 13/12pcts，其非现金支付进入快速渗透阶段，支付受理终端的市场规模将进一步扩大。根据国际清算银行以及 Stastia 数据，拉美/非洲地区相较欧洲、美国地区人均 POS 机数量仍差距较大，海外 POS机渗透率提升空间较大。2021 年尼尔森报告显示，拉美和中东非地区市场规模占比持续快速增长，从 2020 年度的 20%提升至 25%，进入快速渗透期。2 2）智能化带来的更新升级需求：）智能化带来的更新升级需求：POS 机目前可分为固定类与移动支付类，其与

52、POS 机的智能化程度相关。伴随着移动支付、第三方支付的兴起，POS 机智能化程度随之提升，带来更新换代需求。目前全球移动支付 POS机渗透率仍较低，根据 Statista 数据，2022 年全球移动 POS 机支付的渗透率除中国、越南、韩国外均低于 25%，未来 POS 机终端需求有望持续以较快速度增长。图图14.14.2021 年全球分地区销售点支付方式占比年全球分地区销售点支付方式占比 图图15.15.2025 年全球分地区销售点支付方式占比预测年全球分地区销售点支付方式占比预测 资料来源：FIS2022 年全球支付报告，安信证券研究中心 资料来源：FIS2022 年全球支付报告，安信证

53、券研究中心 26%16%44%11%36%8%44%12%10%8%0%0%50%50%100%100%欧洲欧洲亚太亚太中东和非洲中东和非洲北美北美拉美拉美借记卡借记卡现金现金信用卡信用卡/签账卡签账卡数字钱包数字钱包/移动钱包移动钱包零售商零售商/银行分期付款银行分期付款先买后付先买后付预付卡预付卡17%8%31%6%24%15%56%21%15%15%0%0%50%50%100%100%欧洲欧洲亚太亚太中东和非洲中东和非洲北美北美拉美拉美借记卡借记卡现金现金信用卡信用卡/签账卡签账卡数字钱包数字钱包/移动钱包移动钱包零售商零售商/银行分期付款银行分期付款先买后付先买后付预付卡预付卡公司深度

54、分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图图16.16.2018-2021 年全球年全球 POS 机分地区市场结构机分地区市场结构 图图17.17.2018 年拉美年拉美/非洲等地区万人均非洲等地区万人均 POS 机数量较低机数量较低 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 资料来源：Stastia、国际清算银行，安信证券研究中心 图图18.18.2022 年部分国家移动支付年部分国家移动支付 POS 机渗透率机渗透率 资料来源：Stastia，安信证券研究中心 0.32%0.28%0.37%0.36%13.38%14.73%14.49%1

55、8.46%5.32%5.23%4.52%5.16%7.61%7.43%8.56%9.28%67.12%67.25%67.04%60.22%6.25%5.08%5.01%6.52%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2000212021加拿大地区加拿大地区拉丁美洲和加勒比地区拉丁美洲和加勒比地区美国地区美国地区欧洲地区欧洲地区亚太地区亚太地区中东和非洲地区中东和非洲地区1114050 00300300400400500500墨西哥墨西哥英国英国万人万人/台台37.97%29.25%28.47%2

56、3.47%22.01%21.73%21.36%20.46%19.88%19.53%18.71%18.21%18.17%17.73%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%移动支付移动支付POSPOS机渗透率（机渗透率（%）公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 2.2.2.2.全球渠道铺设范围广，本地化部署成效显著全球渠道铺设范围广，本地化部署成效显著 渠道铺设渠道铺设+本地化部署并举，海外铺设范围广泛。本地化部署并举，海外铺设范围广泛。公司于 2003 年便开启其国际

57、化进程，于当年出资参股德国 JQG 公司。随后，公司陆续在美国硅谷、荷兰、台湾分别成立北美、欧洲、台湾公司，进一步推行国际化战略。2015 年，公司加快海外本地化部署，目前公司已建立巴西生产基地、拉丁美洲工厂，设立亚洲、新加坡、印度区域中心、香港办事处等，实现海外定制化服务策略。并且，公司成功签约了 EMEA 地区最大的自动识别代理商，同时扩张比荷卢经济联盟、法国、波兰、希腊等业务团队，在亚太、欧洲、北美、南美等地区均实现较好的业务拓展与部署。图图19.19.新大陆海外拓展情况新大陆海外拓展情况 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 图图20.20.新大陆本地化部署分布新大陆本地化部署分布 资

58、料来源：公司官网，安信证券研究中心 本地化部署策略效果显著，海外出货量持续高增。本地化部署策略效果显著，海外出货量持续高增。公司进一步把握海外移动支付渗透率上升的发展机遇，加快海外本地化部署，形成了更加优质的客户服务与完备的供应链保障体系，进一步强化了与海外客户的联系和合作，在拉美、中东、亚太、非洲、西欧等地区实现本地化部署，目前智能支付终端业务已拓展至 100 多个地区与国家。近几年，公司本地化部署策略效益逐步得到释放，2022 年公司识别终端海外销量已达到 400 万台，分地区来看，拉美、中东非已成为新增长动能。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各

59、项声明请参见报告尾页。15 图图21.21.新大陆识别终端出货量情况新大陆识别终端出货量情况 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图图22.22.2022 年公司识别终端出货量按地区分布年公司识别终端出货量按地区分布 图图23.23.2022 年公司识别终端销售额按地区分布年公司识别终端销售额按地区分布 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司在拉美、中东非地区取得领先地位，全球市场份额显著提升。公司在拉美、中东非地区取得领先地位，全球市场份额显著提升。根据尼尔森发布的2021年全球 POS 与收单市场报告，公司在亚太、拉美、中东非、加拿大地区已取得较

60、大市场份额，分别排名出货量的第四、第三、第二、第三。对比 2020 与 2021 年全球 POS 机终端竞争格局来看，公司市场份额取得明显上升，自 7.0%上升至 8.3%，同比增加 1.3pcts，全球化部署逐渐进入兑现期。表表4 4：2 2021021 年年 POSPOS 机终端厂商分地区出货量机终端厂商分地区出货量 拉丁美洲地区拉丁美洲地区 中东非地区中东非地区 厂商厂商 出货量出货量 厂商厂商 出货量出货量 百富环球 7,141,958 百富环球 758,137 Worldline/Ingenico（法国）2,881,700 新大陆新大陆 688,000688,000 新大陆新大陆 2

61、,658,8002,658,800 Verifone（美国）631,000 Verifone（美国）2,150,000 万事通 579,000 鼎合远传 1,880,000 Castles（中国台湾）550,000 商米科技 1,211,312 鼎合远传 538,000 拓汇斯 945,040 新国都 468,927 Castles（中国台湾）780,000 证通电子 462,000 Gertec（巴西）752,564 商米科技 451,711 YouTransactor（德国）694,300 天波 455,318 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 0501100407

62、01003104003.08%8.14%11.36%29.52%36.36%75.00%42.86%210.00%29.03%0%50%100%150%200%250%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4002000222合计销量（万台）合计销量（万台）海外销量（万台）海外销量（万台）海外销量占比（海外销量占比（%）海外销量增速（海外销量增速（%）亚太65.0%拉美27.0%中东、非洲5.0%欧洲、北美3.0%亚太38.0%拉美37.0%中东、非洲16.0

63、%欧洲、北美9.0%公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图24.24.2020 年全球年全球 POS 机终端市场份额机终端市场份额 图图25.25.2021 年全球年全球 POS 机终端市场份额机终端市场份额 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 2.3.2.3.复盘全球龙头百富环球：本地化部署复盘全球龙头百富环球：本地化部署+渠道渠道/服务拓展，把握产品迭代周期服务拓展，把握产品迭代周期 深化全球销售网络，电子支付终端解决方案龙头供应商。深化全球销售网络，电子支付终端解决方案龙头供应商。

64、百富环球成立于 2000 年，于 2010年 12 月通过分拆上市的方式于香港交易所挂牌，是全球领先的电子支付终端解决方案供应商。我们认为，公司的发展历程可以分为两个阶段：1 1）快速发展阶段（）快速发展阶段（2 2）：）：此阶段公司快速发展国内外 POS 业务，在国内获选为中国银行、中国交通银行、中国招商银行等POS 供应商，于 2008 年成为国内最大 POS 供应商，占据 30%市场份额；此外，公司逐步拓展海外业务，向俄罗斯、新加坡和马来西亚等地拓展。2 2）海外并购拓展阶段（）海外并购拓展阶段（2 2011011-至今）：至今）：公司开始大力拓展海外业务，

65、与该阶段完成多次收购，快速切入各大海外市场，2015 年成功完成首个海外收购项目（PAX Italia)，之后完成了对意大利电子设备商 CSC Italia 的收购、韩国电子支付终端机供应商 Kwang Woo 第一批收购，与欧洲最大的支付服务及解决方案供应商之一 CCV Group B.V.成立合资公司，实现强大的全球布局。图图26.26.百富环球发展历程百富环球发展历程 资料来源：百富环球官网，安信证券研究中心 收入仍保持收入仍保持 1 10%0%-30%30%左右增速，海外各地保持高增长。总营收来看，左右增速，海外各地保持高增长。总营收来看，得益于国内外智能支付终端的渗透率提升，公司收入

66、持续增长，近五年仍保持 10-30%左右的增速。分产品来看，分产品来看，百富环球目前主要以 POS 机终端硬件售卖为主，2022 年占总营收的 97.2%；此外，公司开始逐步布局智能支付生态软件服务，以“app store”平台方式，连接各大应用开发商，为商户提World line/Ingenico10.7%百富科技8.4%新大陆7.0%天喻信息8.7%升腾咨询5.6%华智融8.9%Verifone6.8%魔方电子8.8%艾体威尔4.6%新国都4.4%其他26.0%World line/Ingenico10.4%百富科技8.8%新大陆8.3%天喻信息7.8%升腾咨询6.5%华智融6.3%Ver

67、ifone6.1%魔方电子6.0%艾体威尔4.8%新国都3.9%其他31.3%公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 供各类增值服务，目前营收占比逐年上升，自 2019 年的 1.8%增至 2022 年的 2.8%。分地区分地区来看，来看，公司全球化战略成效显著，目前营收主要源于拉美地区以及欧非地区，2022 年两地区营收占比供给 70.1%，国内营收逐渐收缩，2021 年已仅剩 3.4%。图图27.27.2008-2022 年百富环球营业收入情况年百富环球营业收入情况 图图28.28.2015-2022 年百富环球分地区营收结

68、构年百富环球分地区营收结构 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 注：公司 2022 年亚太地区营收包含中国地区营收 拉美地区：渠道拉美地区：渠道+本地化部署布局，卡位当地龙头。本地化部署布局，卡位当地龙头。我们认为，理解以及对标百富环球成功的海外业务拓展，有必要分地区分析其相应的发展历程以及布局。拉美地区目前是百富环球营收占比最大的区域，公司也是该区域出货量最大的厂商。追溯其发展历程，我们可以发现公司于 2011 年即开始大力拓展巴西区域，2012 年公司与巴西当地知名互联网服务和在线内容公司 UOL 建立了合作关系，并在当年在巴西成立了测试/培

69、训/售后团队，渠道+本地化部署并行发展；2014 年，公司成为第一个在巴西获得移动支付终端所有必要认证的供应商。经过多年的沉淀，公司在巴西的知名度、渠道铺设等均十分完善，伴随着巴西当地政府推动以及本地卡支付习惯不断提升，公司于 2017/2018 年在拉美地区的营收实现爆发式增长，分别增长 114.52%/62.74%，而后一直维持较大体量。北美地区：本地化部署北美地区：本地化部署+把握产品迭代周期，出货量大幅上升。把握产品迭代周期，出货量大幅上升。公司于 2008 年即在北美成立子公司，拓展当地业务。近年来公司北美地区营收维持高增速，主要得益于公司为北美首家推出安卓智能终端解决方案的供应商，

70、伴随着北美地区智能支付渗透率快速提升，公司成功实现北美地区较大的成长。根据尼尔森数据，公司目前为北美地区 POS 机终端总出货量第五名，移动智能终端出货量第二名。图图29.29.2015-2022 年百富环球拉美地区营收情况年百富环球拉美地区营收情况 图图30.30.2015-2022 年百富环球北美地区营收情况年百富环球北美地区营收情况 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 欧欧/中东中东/非地区：收购布局渠道非地区：收购布局渠道+服务，尽享渗透率提升红利。服务，尽享渗透率提升红利。公司于 2015/2017/2019 年分别通过收购、股权投资的

71、方式布局当地的渠道商以及服务商，近年来伴随着渗透率提升，营收快速增长。根据尼尔森数据，公司在欧洲为出货量第五厂商，中东非为出货量第一厂商。4.94 4.937.2411.0313.1314.7223.7328.7129.1535.9144.1549.2656.5171.9680.63-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 02020404060608080100100营业收入（亿港元）营业收入（亿港元）yoyyoy53.3%43.2%27.5%15.5%8.1%5.7%3.4%19.5%23.7%41.2%54.6%51.

72、1%48.2%45.2%37.1%15.9%19.0%17.0%15.4%18.8%22.4%26.1%33.0%7.7%8.1%7.2%8.6%15.0%14.6%14.3%16.6%3.7%6.1%7.1%5.9%7.0%9.0%11.0%13.3%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%200000222中国中国LACISLACISEMEAEMEAAPACAPACUSCAUSCA5.596.9014.8024.0925.1527.2832.5229

73、.92-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 05 5025253030353520152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022LACISLACIS（亿港元）（亿港元）YoYYoY（%）4.565.546.096.809.2812.6918.8126.620%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 05 50252530301 12 2

74、3 34 45 56 67 78 8USCAUSCA（亿港元）（亿港元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图31.31.2015-2022 年百富环球亚太地区营收情况年百富环球亚太地区营收情况 图图32.32.2015-2022 年百富环球欧非地区营收情况年百富环球欧非地区营收情况 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 毛利率维持在毛利率维持在 4 40%0%左右，净利率稳定在左右，净利率稳定在 1 15%5%左右。左右。1 1）毛利率方面，公司海外业务占比

75、逐渐上升、智能终端占比上升带来收入结构性变化，平滑了国内外 POS 机行业的竞争，毛利率持续保持较高水平；2 2）费用率方面,销售费用率近年来稳定在 10%左右；管理费用有所上升，主要由于公司通过收购、本地化部署开拓海外业务，而海外薪资高于国内，目前公司管理费用已企稳，约为 13%左右；3 3）净利润方面，公司归母净利润主要跟随营收进行同步增长，2017年净利润同比大跌，主要原因是在 2017 年确认一次性资产总减值 1.76 亿港元。伴随着各项费用率企稳，公司近年来净利率稳定在 15%左右。图图33.33.2007-2022 年百富环球毛利率及净利率情况年百富环球毛利率及净利率情况 资料来源

76、：百富环球年报，安信证券研究中心 图图34.34.2015-2022 年百富环球费用率情况年百富环球费用率情况 图图35.35.2008-2022 年百富环球归母净利润情况年百富环球归母净利润情况 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 资料来源：百富环球年报，安信证券研究中心 2.202.362.583.817.408.2610.260%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02 24 46 68 852015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021APACAPAC（

77、亿港元）（亿港元）YoYYoY（%）1.051.772.552.623.465.087.9310.740%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02 24 46 68 852015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022EMEAEMEA（亿港元）（亿港元）YoYYoY（%）34.82%38.67%39.12%40.34%35.51%35.34%36.75%36.44%38.06%43.30%40.59%36.84%39.48%41.36%39.29%41.01%19.8

78、7%21.49%17.15%20.10%16.48%13.93%15.38%16.51%21.61%20.70%9.37%11.67%12.69%16.00%15.18%15.73%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022毛利率（

79、毛利率（%）净利率（净利率（%）10.19%13.90%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率1.060.851.451.821.832.273.926.216.014.085.226.24910.8412.65-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05 510101515归属于母公司股东利润（亿港元）归属于母公司股东利润（亿港元）yoyyoy公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 3.3.国内需求侧有望回暖，监管落地加速

80、行业出清国内需求侧有望回暖，监管落地加速行业出清 3.1.3.1.国内经济有望进入周期上行阶段，带动行业需求持续回暖国内经济有望进入周期上行阶段，带动行业需求持续回暖 公司目前流水收单业务主要为第三方支付中的银行卡收单，其可进一步分为线下刷卡收单以公司目前流水收单业务主要为第三方支付中的银行卡收单，其可进一步分为线下刷卡收单以及扫码付款收单。及扫码付款收单。银行卡收单机构在此中扮演商户与银行/支付机构之间的桥梁，将刷卡/扫码支付的单据条目发送给相应的发卡行，而后流水经过清算公司转至相应的发卡行，从而完成商户的资金清算。在此流程中，收单机构会向商户收取相应的收单服务费，其比例为收单费率，收单机构

81、将服务费进一步分配给发卡行、清算机构和其他服务提供商；在刷卡/扫码收单模式下费率分别为 0.6%/0.38%左右，具体费率可按照市场情况调节。图图36.36.第三方支付分类第三方支付分类 资料来源：安信证券研究中心整理 图图37.37.刷卡收单模式刷卡收单模式 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图38.38.条码收单模式条码收单模式 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心整理 银行卡流水收单业务与经济情况强相关。银行卡流水收单业务与经济情况强相关。目前，伴随着智能支付的渗透率不断提

82、升，国内第三方支付银行卡收单交易规模已高度接近国内银行卡消费金额规模，2020 年中国第三方支付银行卡收单交易规模、银行卡消费金额分别为 116.3/116.7 万亿元，行业处于成熟阶段。国内银行卡收单交易规模主要与经济情况呈现强相关关系。一方面，线下消费需求直接决定公司流水收单业务基数；另一方面，由于目前费率情况为市场化可调节，经济情况也会影响收单费率的设定。图图39.39.2013-2020 年中国第三方支付银行卡收单规模年中国第三方支付银行卡收单规模 图图40.40.2013-2022 年国内银行卡消费金额情况年国内银行卡消费金额情况 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 资料来源

83、：Wind、国家统计局，安信证券研究中心 线下消费逐渐回暖，收单交易规模有望扩大。线下消费逐渐回暖，收单交易规模有望扩大。根据国家统计局数据，2022 年我国社会消费品零售总额为 36.53 万亿元，同比下降 1.56%。外部经济环境多变给中小企业经营带来了诸多不确定性，线下商户、供应链服务商、渠道服务商以及公司等支付行业上下游全方面受到影响，线下收单行业市场规模有所下滑，并且伴随着收单厂商进一步让利于商户，收单费率也有所降低。2023 年以来，线下消费逐渐回暖，上半年社会消费品零售总额 15.05 万亿元，同比增长 10.67%，恢复较高增速。伴随着线下消费的逐渐回暖，第三方支付银行卡收单交

84、易规模有望持续扩大。7.216.035.051.470.486.5101.0116.3122.22%118.75%46.86%36.96%22.87%16.76%15.15%0%0%50%50%100%100%150%150%0 05050020132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020中国第三方支付银行卡收单交易规模（万亿元）中国第三方支付银行卡收单交易规模（万亿元）YoYYoY（%）31.842.455.056.568.792.8117.1116.7136.0130.2-1

85、0%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 05050020000002020222银行卡消费金额（万亿元）银行卡消费金额（万亿元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 图图41.41.2013-2022 年国内社会消费品零售总额情况年国内社会消费品零售总额情况 资料来源：Wind、国家统计局，安信证券研究中心 3.2.3.2.第

86、三方支付银行卡收单行业加速第三方支付银行卡收单行业加速出清，费率有望上行出清，费率有望上行 行业监管愈发趋严，银行卡收单牌照持续收缩。行业监管愈发趋严，银行卡收单牌照持续收缩。2010 年开始，中国人民银行发布法规，规定第三方支付银行卡收单需要取得牌照。2011 年到 2015 年，央行一共发放第三方支付牌照 10批共 271 张，其中可进行银行卡收单业务的公司为 62 家，后续没有再新发牌照，牌照有效期为五年，期限末需进行续展。近年来，国内第三方支付收单行业监管愈加趋严，法规不断对收单机构的业务环节、费率情况、商户分类、增值服务、收单外包商业务范围进行约束，银行卡收单牌照持续收缩，截至央行非

87、银行支付机构支付业务许可证续展公示信息（2023年 7 月第六批），目前仅剩 33 家公司拥有银行卡收单牌照，公司已于公司已于去年去年 6 6 月顺利完成支月顺利完成支付业务许可证的续展付业务许可证的续展,为下一步健康发展奠定坚实基础为下一步健康发展奠定坚实基础。表表5 5：第三方支付银行卡收单行业部分政策情况第三方支付银行卡收单行业部分政策情况 年份年份 政策政策 内容内容 20102010 非金融机构支付服务管理办法 规定未经中国人民银行批准，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务。20122012 银行卡收单业务管理办法(征求意见稿)收单机构为境内银行卡提供境外收单服务，应在业务

88、开办国家（地区）设立相应分支机构并取得当地经营资质；收单核心业务不得外包；收单机构应对特约商户应进行严格资格审查和培训；强调风险控制，对自助支付终端的布放、终端代码的使用等做出详细规定。20132013 银行卡收单业务管理办法 清晰界定了银行卡收单业务的内涵和办法适用范围，对收单机构的特约商户资质审核、业务检查、对收单机构的特约商户资质审核、业务检查、交易监测、信息安全及资金结算交易监测、信息安全及资金结算等环节的风险管理进行全面规范，提出严格的监管要求。20152015 关于促进互联网金融健康发展的指导意见 鼓励银行业为第三方支付机构和网贷平台提供资金存管、支付清算等配套服务；第三方支付机构

89、应充分披露信息、提示风险，不得夸大其性质职能。20152015 中国人民银行关于加强银行卡收单业务外包管理的通知 要求不得将核心业务系统运营、受理终端密钥管理、特约商户资质审核等工作交由外包服务机构办理；禁止实体和网络特约商户、外包服务机构留存支付敏感信息；每年对外包服务机构、实体和网络特约商户至少开展一次有一定独立性的安全评估等。20162016 关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知 收单环节由政府定价改为市场定价市场定价，终结线上线下双轨制。统一商户类别，统一商户类别，取消费率梯次计价方式，一定程度有效杜绝商户套码以及信用卡套现现象。借（借记卡）贷（信用卡）分离政策借（借记卡）贷（信用卡

90、）分离政策。20172017 关于持续提升收单服务水平、规范和促进收单服务市场发展的指导意见 鼓励收单机构服务创新，持续改善特约商户支付效率和消费者支付体验，提升支付效率，鼓励收单机构为特约商户提供聚合支付服务。20212021 非银行支付机构条例（征求意见稿）将此前的监管措施从部门规章升级为行政法规升级为行政法规，增强了法律威慑力，随着“259”号文及金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）发布，行业所面临的监管压力大幅上升。伴随着金融科技发展规划（2022-2025 年）等与金融支付相关的规划逐渐出台，监管态度从“规范”为重，转向“规范”与“鼓励”并举。20212021 中国人民银行关于加强

91、支付受理终端及相关业务管理的通知 对银行卡受理终端、条码支付受理终端、创新支付受理终端提出管理要求，其中新增了对收款条码的管收款条码的管理。理。此外，也对特约商户管理的合规性、收单业务监测中各主体的责任划分做出相关要求。资料来源：央行官网、银保监官网、艾瑞咨询，安信证券研究中心整理 19.5722.0125.2927.9430.8331.9934.4633.9937.1136.5312.49%14.91%10.46%10.34%3.76%7.71%-1.37%9.19%-1.56%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%16%16%0

92、 05 50252530303535404020000002020222社会消费品零售总额（万亿元）社会消费品零售总额（万亿元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 图图42.42.国内第三方支付银行卡收单牌照持续收缩（截至国内第三方支付银行卡收单牌照持续收缩（截至 2023 年年 7 月第六批）月第六批）资料来源：央行官网，安信证券研究中心 监管落地监管落

93、地+经济逐渐复苏，收单费率进入上行周期。经济逐渐复苏，收单费率进入上行周期。从费率来看，2016 年 9 月 6 日，“96 费改”正式实施，对收单行业设定了较为明确的费率要求，其中发卡行、银联清算机构在三类商户类别情况下有明确的封顶费率规定，而收单机构转为市场化定价，给予较高的灵活性。我们认为未来收单费率将进入上行周期，主要由于以下两点原因，我们认为未来收单费率将进入上行周期，主要由于以下两点原因，1 1）需求端回暖：）需求端回暖：疫情期间各大收单机构让利给下游商户，各收单机构费率均有所下降，伴随着经济逐渐复苏，费率有望回归正常水平；2 2）竞争格局优化）竞争格局优化：短期来看，去年监管罚款

94、追缴情况落地，厂商为恢复盈利水平，提价趋势逐渐恢复；中长期来看，在监管趋严的情况下，收单机构厂商持续出清，行业格局将持续集中，未来费率有望持续上行，并维持在较高水平。表表6 6：9 96 6 费改内容费改内容 相关方相关方 新政商新政商户类别户类别 9696 费改后费改后 9696 费改前费改前 发卡行发卡行服务费服务费 标准类 借记卡(含预付费卡)：交易金额的 0.35%(单笔封顶 13 元贷记卡(含准贷记卡)：交易金额的 0.45%(不封顶)餐娱类：交易金额的 0.9%(房地产和汽车销售封顶 60 元)一般类：交易金额的 0.55%(批发类封顶 20 元)优惠类 借记卡(含预付费卡)：交易

95、金额的 0.273%(单笔封顶 10.14 元)贷记卡(含准贷记卡)：交易金额的 0.351%(不封顶)民生类：交易金额的 0.26%减免类 0 公益类：0 银联网银联网络服务络服务费费 标准类 分别向发卡机构、收单机构收取交易金额的 0.0325%(单笔封顶 3.25 元)餐娱类：交易金额的 0.13%(房地产和汽车销售封顶 10 元)一般类：交易金额的 0.08%(批发类封顶 2.5 元)优惠类 分别向发卡机构、收单机构收取交易金额的 0.0254%(单笔封顶 2.54 元)民生类：交易金额的 0.04%减免类 0 公益类：0 收单服收单服务费务费 标准类 市场化定价 餐娱类：交易金额的

96、0.22%(房地产和汽车销售封顶 10 元)一般类：交易金额的 0.15%(批发类封顶 3.5 元)优惠类 民生类：交易金额的 0.08%减免类 公益类：成本价 总体原则总体原则 不区分商户类别，借贷分离，实行政府指导价、上限管理 区分商户类别制定商户手续费，即餐娱类 1.25%、一般类0.78%、民生类 0.38%和公益类 0，并按 7：2：1 的比例在发卡银行、收单机构及卡组织之间分配。资料来源：央行官网，安信证券研究中心 62330 00404050506060707020023国内第三方支付银行卡收单牌照国内第三方支付银行卡收单牌照公司深度分

97、析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图43.43.2018-2022 年国内部分厂商银行卡收单费率情况年国内部分厂商银行卡收单费率情况 资料来源：Wind、新大陆年报、新国都投资者交流关系表，安信证券研究中心 注：新大陆费率使用国通星驿营收及流水进行估算 部分厂商提价较为激进，行业有望加速出清。部分厂商提价较为激进，行业有望加速出清。目前，除去由于经济回暖的温和提价，部分厂商提价较为激进，主要由于监管处罚涉及金额较大，以新大陆/新国都/拉卡拉为例，去年其由于监管而计提的营业外支出金额均过亿。截至 2023 年 4 月，约 20 家厂

98、商将总费率提至 1%以上，提价幅度相比头部厂商来更为较为激进。在这样的背景下，第三方支付银行卡收单行业头部效应增强，行业有望加速出清。表表7 7：国内银行卡收单部分厂商提价情况（截至国内银行卡收单部分厂商提价情况（截至 2 2023023 年年 4 4 月）月）产品产品 费率费率 金小宝，金中宝，金大宝，金付通入网金小宝，金中宝，金大宝，金付通入网 180180 天以上天以上 2.0%+3 元 星驿付星驿付-小陆电签、陆小陆电签、陆 POSPOS、星收宝、星通宝、星收宝、星通宝 扣 99 流量卡费上涨万 3+上涨万 2 联动优势联动优势-优优 pospos；联动优势；联动优势 Epos Epo

99、s 2.5%+3 元；1%+3 元 盛迪嘉盛迪嘉 MPOSMPOS 2.0%+3 元 环迅迅收银环迅迅收银 1.5%+3 元 快钱刷快钱刷 POSPOS 1.5%+3 元 2.02.0 联盟平台考拉快收联盟平台考拉快收 1%+3 元 易联金服易联金服 1.6%+3 元 汇付天下闪电宝汇付天下闪电宝 PlusPlus；汇开店、蓝；汇开店、蓝 POSPOS、闪、闪 POSPOS、闪电宝；安付通、闪电宝；安付通 0.98%至 1%；0.99%+3 元；1%+3 元 海科融通（嗨一付、小融电签、店掌柜、刷新支付、牛海科融通（嗨一付、小融电签、店掌柜、刷新支付、牛 POSPOS）；海）；海 POSPOS

100、（部分（部分)1.5%+3 元；1%+3 元 瑞银信瑞银信-propro、瑞刷、瑞和宝、瑞刷、瑞和宝、MPOSMPOS 1.2%+3 元 电银信息（电银旗下部分产品）电银信息（电银旗下部分产品）1.88%+3 元 乐刷极速版、易收付、卡乐宝乐刷极速版、易收付、卡乐宝 2%+3 元 银盛通、盛钱包、盛银盛通、盛钱包、盛 pospos、超级盛、超级盛 POSPOS、银元通、银元通 1.5%至 2.68%+3 元 钱宝钱宝 MPOSMPOS 1.20%易生支付易收银易生支付易收银 2.0%+3 元 爱刷爱刷 1.3%+3 元 优付助手优付助手 涨了 200+3 元 付临门所有产品付临门所有产品 1.

101、3%+3 元 资料来源：众赢创客平台，安信证券研究中心 0.14%0.10%0.19%0.09%0.15%0.12%0.00%0.00%0.02%0.02%0.04%0.04%0.06%0.06%0.08%0.08%0.10%0.10%0.12%0.12%0.14%0.14%0.16%0.16%0.18%0.18%0.20%0.20%2000222拉卡拉费率拉卡拉费率新大陆费率新大陆费率新国都费率新国都费率公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 3.3.3.3.数

102、字人民币试点扩面，智能支付迎产业新机会数字人民币试点扩面，智能支付迎产业新机会 国内国内 POSPOS 机市场目前处于成熟期，行业集中度仍有提升空间。机市场目前处于成熟期，行业集中度仍有提升空间。1 1）国内 POS 机终端市场较为成熟，自 2017 年开始联网 POS 机稳定在 3500 万台左右，伴随经济的复苏、促消费等相关政策陆续出台以及数字人民币稳步推广，国内 POS 终端市场在新的发展周期有望迎来新的需求增量以及更新升级需求。2 2）从竞争格局来看，根据尼尔森2021 年全球 POS 与收单市场报告，亚太地区 POS 机终端 Top5 厂商为天喻信息（12.86%）、华融智（9.81

103、%）、升腾咨询（9.23%）、新大陆（9.22%）、魔方电子（9.13%），市场竞争格局较为分散，伴随着新增需求以及 POS 机更新换代需求提升，行业竞争格局仍有进一步提升的空间。图图44.44.2008-2022 年国内联网年国内联网 POS 机数量情况机数量情况 图图45.45.2021 年内国内年内国内 POS 机厂商亚太地区竞争格局机厂商亚太地区竞争格局 资料来源：Wind、中国人民银行官网、中国政府网，安信证券研究中心 资料来源：尼尔森，安信证券研究中心 数字人民币有望推动数字人民币有望推动 POSPOS 机新一轮更新替换周期，存量替代空间约机新一轮更新替换周期，存量替代空间约 6

104、60 0 亿。亿。伴随着数字人民币的发展，POS 机支付终端需新增数字人民币支付模块，并基于双离线支付功能进行改造升级。并且，POS 机厂商需要与数字人民币研究所签订数字人民币钱包用户服务协议，支持数字人民币的 POS 机需要进行验证。根据央行发布的2022 年支付体系运行总体情况，2022 年末全国联网机具数量 3556.07 万台；根据新大陆 2018-2022 年年报国内出货量以及国内硬件终端营收可得当年单价分别为 135.38/192.17/131.66/239.87/180.29 元，若假设价格为 2022 年单价，每年存量替代空间可达约 64.11 亿元。数币收单侧迎新变化，第三方

105、银行卡收单厂商产业链地位上升。数币收单侧迎新变化，第三方银行卡收单厂商产业链地位上升。1 1）以往支付模式以四方模式为主，包括发卡行、卡组织、收单机构和商户。商户处理交易信息并向用户提供产品以及服务，卡组织承担清算职能以及相关标准制定、市场秩序维护等，发卡行承载交易费用，资金从发卡银行直接流向收单机构，交易信息层层传递，实现资金流、支付信息、交易分离。2 2）在接入数字人民币后，资金以字串集的形式通过数字货币系统直接向收单机构流动，从四方模式转变为两方模式。在新的模式下，收单机构成为支付产业链的重要支点。从产业链上下游来看，收单机构处于支付产业链中游，联结商户数字人民币钱包与数字货币系统，既是

106、商户接入数字货币系统的入口，也是用户与商户完成数字人民币支付交易的重要渠道。收单机构成为连接商户、用户与数字货币系统的支付产业链重要支点。相比于以往支付模式，省去了卡组织、发卡行等机构参与以及相关信息交换、服务费收取环节，收单机构产业链环节地位、议价空间进一步提升，收单服务费有望因此上升。333483728024543383338943556-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,0004,0004,0005,0005,

107、000联网联网pospos机（万台）机（万台）YoYYoY天喻信息12.9%华融智9.8%升腾咨询9.2%新大陆9.2%魔方电子9.1%World line/Ingenico7.4%艾体威尔6.2%捷诚5.8%新国都5.1%上海动联4.4%其他20.8%公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 图图46.46.传统第三方支付与数字人民币支付收单流程区别传统第三方支付与数字人民币支付收单流程区别 资料来源：央行官网，安信证券研究中心 数字人民币试点扎实推进，多地推出具体方案。数字人民币试点扎实推进，多地推出具体方案。2014 年，央

108、行开启了法定数字货币的研究开发工作。2019 年底起，数字人民币相继在深圳、苏州、雄安新区、成都及 2022 冬奥会场景启动试点测试。2020 年央行发布中国人民银行法（修订草案征求意见稿），明确了数字人民币的法律地位。2022 年 1 月，数字人民币 App 应用在各大应用商城上架。截至 2022 年8 月 31 日，15 个省（市）的数字人民币试点地区累计交易笔数 3.6 亿笔、金额 1000.4 亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过 560 万个。2023 年初，中共中央、国务院印发数字中国建设整体布局规划，规划指出，建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优

109、势的有力支撑。图图47.47.数字人民币发展历程及相关政策数字人民币发展历程及相关政策 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 数币试点范围持续扩大，推广进程有望加快。数币试点范围持续扩大，推广进程有望加快。截至 2023 年上半年，数字人民币试点范围已扩大至 17 个省（市）的 26 个地区，包括江苏、广东深圳、浙江义乌等多个试点地区均已推出具体方案，相关方案的密集推出，为各地因地制宜推广数字人民币提供了政策基础，有利于扩展数字人民币应用场景、提升交易规模，有望在拉动居民消费、助力降本提效、促进数字经济高质量发展等方面发挥更大作用。当前数字人民币仍处于试点阶段,但无论是 B 端数字人民币场景建

110、设的广度还是 C 端数字人民币使用的宽度,都较前几期试点有了很大变化,取得了阶段性的进展,伴随相关法规、标准的制定,数字人民币的推广进程有望加快。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 表表8 8：数字人民试点推进情况数字人民试点推进情况 时间时间 推进情况推进情况 2020 年 4 月 数字人民币先行在深圳、苏州、雄安、成都、冬奥场景等“数字人民币先行在深圳、苏州、雄安、成都、冬奥场景等“4+14+1”地区进行封闭测试，并将适时推动试点范围逐步扩大到全省。”地区进行封闭测试，并将适时推动试点范围逐步扩大到全省。2020 年 1

111、0 月 央行新增上海、海南、长沙、西安、青岛、大连新增上海、海南、长沙、西安、青岛、大连等 6 个地区，使得数字人民币试点地区扩展至“10+1”地区。2022 年 3 月 央行启动数字人民币第三批试点地区，将天津、重庆、广州、福州、厦门、浙江省承办亚运会的六个城市将天津、重庆、广州、福州、厦门、浙江省承办亚运会的六个城市（分别为杭州、宁波、温州、湖州、绍兴与金华）作为试点地区，同时明确北京市和张家口市在 2022 年北京冬奥会、冬残奥会场景试点结束后转为试点地区。2023 年初 试点范围已扩大至 17 个省（市）的 26 个地区。范围基本覆盖了长三角、珠三角、京津冀、中西部、东北、西北等不同地

112、区。资料来源：中国数字人民币的研发进展白皮书，安信证券研究中心 全方位布局，深度参与国家数字人民币实践。全方位布局，深度参与国家数字人民币实践。从新大陆自身产业发展看,新大陆在硬件、软件、场景运营服务等业务布局完善,通过数字人民币的推广和商业模式创新有望进一步打开成长空间。1 1）在软件方面）在软件方面,新大陆旗下北京亚大公司，是目前国内唯一承接了总行级数字人民币受理系统建设的软件服务商，也是北京冬奥会唯一指定的数字人民币受理系统建设服务商。北京亚大已在所有试点城市开展数字人民币系统建设及场景建设，提供前、中、后台全方位服务体系：前台服务于商户，中台服务于各省分行及商业银行，后台服务于总行。2

113、 2）在）在硬件方面硬件方面,新大陆是数字货币研究所数字人民币硬钱包标准制定的参与者之一,当前公司全系产品均可受理数字人民币,并且完成了支付终端在双离线场景中的技术预研,其中条码类产品已支持部分双离线场景应用。3 3）在场景建设与运营方面）在场景建设与运营方面,新大陆拥有全国性银行卡收单牌照,超过 1,000 万的存量商户,通过与银行开展联合收单的模式,助推数币活跃度提升和场景落地。公司与建设银行、中国银行、邮储银行进行数字人民币相关系统对接,实现了基于数字人民币的联合运营模式。图图48.48.公司数币终端布局完善公司数币终端布局完善 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 公司深度分析公司

114、深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 4.4.AIAI 风口已至，大模型助力垂直场景建设风口已至，大模型助力垂直场景建设 4.1.4.1.中科院“紫东太初”合作伙伴，拥感知中科院“紫东太初”合作伙伴，拥感知 AIAI/认知认知 AIAI 两大场景两大场景 全球首个全模态大模型，功能达全球首个全模态大模型，功能达 5 50+0+种。种。1 1）感知侧：）感知侧：紫东太初大模型覆盖语言、音频、视频、3D、信号等多模态输入，在感知侧较目前的大语言模型单一输入有了较大的提升，相当于大模型感知世界的窗口变多。2 2）认知侧：）认知侧：紫东太初使用编码器

115、+解码器方法，各个模态模型可单独优化，在参数量不大的情况下，也可以得到较为准确的输出。并且，紫东太初使用多模态分组认知编码、全模态认知对齐和融合、多模态分组认知解码等关键技术，实现了多模态较好的融合，使多模态关联的认知能力大幅提高。相当于大模型理解世界的能力增强。3 3）输）输出侧：出侧：目前紫东太初能够实现图文音搜索、图像生成、音乐生成、信号分析等 50 余种功能。图图49.49.紫东太初大模型架构紫东太初大模型架构 图图50.50.紫东太初大模型功能达紫东太初大模型功能达 50 余个余个 资料来源：2021 WAIC 昇腾人工智能高峰论坛，安信证券研究中心 资料来源：紫东太初发布会，安信证

116、券研究中心绘制 新大陆为紫东太初合作伙伴之一，拥感知新大陆为紫东太初合作伙伴之一，拥感知 AIAI/认知认知 AIAI 两大场景。两大场景。公司具有多元场景、核心数据处理能力、云边协同的交叉优势。公司一方面在长期的经营中积累了人脸识别、条码识读、大数据、云计算等核心技术，另一方面在信息感知识别、电子支付、收单服务、移动通信和高速公路信息化等领域积累了应对海量、高频、安全需求的数字化处理能力，上述交叉优势保证了公司面对新应用、新需求时具备快速集成与融合和创新的能力。此外，新大陆具备云边协同、软硬结合的优势叠加，尤其在行业场景里，基于行业数据的敏感性和安全性，需要做私有化部署，新大陆在智能终端领域

117、尤其是数字支付、智能感知识别领域拥有全系列产品和软硬件创新能力，通过云侧和边缘侧结合，形成分布式算力，赋能产业数字化。1 1）在感知）在感知AIAI 维度，新大陆主要基于大模型的海量数据，通过提取、蒸馏和剪枝的方式，在深耕的垂直场景里进行优化，形成垂直场景应用的小模型。2 2）在认知）在认知 AIAI 领域，新大陆主要聚焦数字人民币的智能合约应用进行前期探索。图图51.51.新大陆具备交叉优势新大陆具备交叉优势 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 4.2.4.2.感知感知 AIAI：视频

118、感知已运用于中国铁塔项目，其他应用场景有望赋能：视频感知已运用于中国铁塔项目，其他应用场景有望赋能 公司助力“铁塔视联”持续升级，入选算法数量第二、质量第一。公司助力“铁塔视联”持续升级，入选算法数量第二、质量第一。1 1）2021 年 7 月 6 日，中国铁塔发布“铁塔视联”产品，基于通信塔升级为数字塔，打造平台、算法、运维、终端、网络、安装为一体的标准化铁塔视联产品，为客户提供中高点位视频感知、数据采集处理等服务，产品配备了烟火、排污、道路侵占、人员闯入、非法采砂、非法捕捞、船只入侵等特色功能，目前已拥有 160 余种应用场景，已在乡镇、国土、环保、海洋等多行业成功应用。2 2）新大陆主要

119、为中国铁塔提供图像识别与分析算法，2022 年 12 月公司从阿里、旷视、浪潮、联想、考拉、小网等 30 多个算法厂商的角逐中脱颖而出，中标中国铁塔关于算法项目，其中新大陆共提交 27 个算法，入选 25 个，算法入选数量位列第二；算法测试通过率 93%，位列第一；15 个算法评测成绩第一，占比率 56%，算法质量位列第一。此外，该系列算法不仅提升了近远景图像分析能力，还升级通过了包括人、车、烟火、船只 4 大类算法 POC 测试，是自新大陆 12 项相关人员及行为的监控算法接入铁塔视联后，在算法技术领域的又一次突破。图图52.52.铁塔视联生态保护铁塔视联生态保护/森林保护场景森林保护场景

120、图图53.53.铁塔视联水源保护铁塔视联水源保护/河湖治理场景河湖治理场景 资料来源：考拉悠然官网，安信证券研究中心 资料来源：考拉悠然官网，安信证券研究中心 图图54.54.铁塔视联监控平台铁塔视联监控平台 资料来源：考拉悠然官网，安信证券研究中心 图像感知图像感知 AIAI 应用领域广，机器视觉应用领域广，机器视觉/生物特征识别为公司重点布局领域。生物特征识别为公司重点布局领域。图像分析应用范围较广，可用在机器视觉、自动驾驶、安防监控、增强现实、医学影像分析、智能零售、农业领域、生物特征识别等领域。例如，1）工业领域：机器视觉可用于质量控制与检测，主要运用于物体检测、表面缺陷识别、物体分拣

121、等场景；2）农业领域：可运用于农业生产的自动化管理，如物病虫害的识别和监测、土壤质量评估、农作物生长监测和智能化农业管理等方面。3）生物特征识别：可以用于身份认证、人脸比对、人脸检索和人脸表情分析等任务。其中，公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 公司在机器视觉与生物特征识别上进行了重点布局，未来大模型有望赋能公司在该领域实现技术领先地位。表表9 9：图像感知图像感知 AIAI 部分应用领域部分应用领域 应用领域应用领域 图像感知图像感知 AIAI 作用作用 工业机器视觉工业机器视觉 可以用于图像分类、目标检测、图像分割、图像

122、生成和图像识别等任务，运用结果控制现场设备，运用于物体检测、表面缺陷识别、物体分拣等场景 自动驾驶自动驾驶 实时地感知和理解周围的道路和交通环境，识别交通标志、行人、车辆和障碍物，并做出相应的决策和行动 安防监控安防监控 实时地分析和识别监控视频中的异常事件、行为和人物，提供实时的安全警报和预警 增强现实增强现实 实现实时地识别和追踪物体，将虚拟信息与真实场景相结合，提供更丰富的增强现实体验 医学影像分析医学影像分析 应用于解读和分析医学影像，如 MRI 图像、CT 扫描和 X 射线图像，以辅助医生进行疾病诊断、治疗规划和手术导航 智能零售智能零售 实时地分析和识别顾客的行为和兴趣，提供个性化

123、的商品推荐和购物建议；自动识别缺货补货 农业领域农业领域 可以用于作物病虫害的识别和监测、土壤质量评估、农作物生长监测和智能化农业管理等方面 生物特征识别生物特征识别 可以用于身份认证、人脸比对、人脸检索和人脸表情分析等任务 资料来源：AI Studio，安信证券研究中心 图图55.55.2016-2025E 中国中国 2D 机器视觉市场规模情况机器视觉市场规模情况 图图56.56.2016-2021 年中国人脸识别市场规模情况年中国人脸识别市场规模情况 资料来源：GGII，安信证券研究中心 资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心 收购工业扫码终端公司，结合自研算法，向机器视觉领域积极拓展

124、。收购工业扫码终端公司，结合自研算法，向机器视觉领域积极拓展。机器视觉相当于使用硬件及软件为机器分别配置上“人眼”与“大脑”，通过图像采集与图像处理分析，进而决策对于机器的控制。其中，软件端包括数字图像处理算法和基于深度学习的图像处理算法。1 1）硬件端：硬件端：新大陆于 2014 年起，陆续通过收购、参股自动识别、智联天地、思必拓等工业识别终端公司布局工业领域，目前产品包括各类形式的扫码器、RFID 识别终端、北斗定位终端、工业平板、物流自动化装备等，逐渐扩大工业边缘终端产品矩阵，能够定制化满足物流仓储、零售商超、智能制造、医疗健康、KIOSK(自助服务机)配套以及特种作业等场景。2 2）软

125、件端：）软件端：公司持续致力于人工智能视觉领域的技术研发与沉淀，成功申请了 3 项计算机视觉专利，完成视觉软件架构设计并推出首款视觉软件产品，包括测量、识别、定位等视觉功能以及小样本学习算法、AI 自动学习平台。图图57.57.公司自研公司自研 OCR 技术可识别物体文字技术可识别物体文字 资料来源：INTSOFT，安信证券研究中心 45.7253.5265.5976.2288.44126.65163.38228.06293.39364.390%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 00300300400400中国中国2D2D机器视觉市场规模

126、（亿元）机器视觉市场规模（亿元）YoYYoY60%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 00404050506060200002020212021中国人脸识别市场规模（亿元）中国人脸识别市场规模（亿元）YoYYoY公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 表表1010：公司目前机器视觉主要布局识别及测量场景公司目前机器视觉主要布局识别及测量场景 应用领域应用领域 功能功能 识别识别

127、 一维码、二维码解码；光学字符识别（一维码、二维码解码；光学字符识别（OCROCR）和确认（）和确认（OCVOCV）；）；色彩和瑕疵检测 检测 零部件有无检测；目标位置和方向检测 测量测量 尺寸和容量检测；预设标记测量 机械手引导 输出坐标空间，机械手精准定位 资料来源：图灵慧眼，安信证券研究中心；标粗为新大陆布局机器视觉领域 人脸识别领域成果显著，人脸识别领域成果显著，活体检测算法活体检测算法广受认可。广受认可。1 1）新大陆活体检测算法水平全球一流：）新大陆活体检测算法水平全球一流：在计算机视觉顶级会议 CVPR2020 上，新大陆创新发展中心人工智能团队荣获多模态活体检测全球第四（国内企

128、业获得的最高名次）、单模态活体检测全球第五的好成绩。尤其是在更有应用价值的多模态活体检测，关键指标 APCER(Attack Presentation Classification Error Rate，假体误判率)获全球最佳。2 2）参与国家标准发布，金融支付行业地位扩大：）参与国家标准发布，金融支付行业地位扩大：2022 年，国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会）发布生物特征识别系列国家标准 17 项，新大陆在参与制定其中 4 项标准。此外，公司的活体检测算法获得国家金融 IC 卡安全检测中心-银行卡检测中心（以下简称“BCTC”）的技术增强级认证，跻身 BCTC 刷脸支付体系人脸识

129、别算法厂商，在金融支付行业影响力进一步扩大。3 3）扩展场景至安防领域：）扩展场景至安防领域：根据公司 2023年半年报，公司目前实现从支付场景向安防场景的技术拓展，并通过公安一所安防级别检测标准，假体检测通过率 95%以上，真人通过率 100%。4.3.4.3.认知认知 AIAI：数字人民币智能合约成为潜在场景：数字人民币智能合约成为潜在场景 新大陆凭借交易场景数据积累，先行在数字人民币智能合约领域进行探索。新大陆凭借交易场景数据积累，先行在数字人民币智能合约领域进行探索。“智能合约”最早由美国计算机科学家尼克萨博（Nick Szabo）在 1994 年提出，其含义是以计算机代码形式记录合同

130、当事人承诺履行的义务，并在约定条件达成的情况下，由软件实现自动强制履行合约。数字人民币将智能合约纳入其功能中，通过加载不影响货币功能的智能合约，实现了数字人民币的可编程性，相当于在货币功能代码外层套一层智能合约的代码，使数字人民币在确保安全与合规的前提下，根据交易各方商定的条件、规则进行自动支付交易。新大陆凭借其在各个交易场景的数据积累，以及大模型给予的赋能，目前在数字人民币智能合约领域进行探索。图图58.58.智能合约在租赁场景下的情况智能合约在租赁场景下的情况 资料来源：中行官网，安信证券研究中心 智能合约是数字人民币生态建设的重要一环，应用加速落地。智能合约是数字人民币生态建设的重要一环

131、，应用加速落地。智能合约是其他支付功能及货币所缺乏的功能，增强数字人民币的可信性、互联互通，是数字人民币生态建设中较为重要公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 的一环。数字人民币智能合约目前已推出多场景试点：1）在预付资金管理领域，深圳、北京多地推出教培机构预付资金管理平台，通过智能合约锁定提前支付的资金，实行“一课一扣”，有效避免商户破产后消费者维权举证困难的问题；2）在营销零售领域，全国各试点地区多次推出数字人民币消费券，通过智能合约指定消费场景，实现精准促销费、扩内需。3）随着底层平台和相关制度逐步完善，智能合约应用有望

132、在财政补贴、科研经费、智能分账、内外贸易等领域加速落地。图图59.59.数币智能合约场景数币智能合约场景 资料来源：公司官网，安信证券研究中心整理 新大陆技术、场景积累丰富，有望深度参与建设。新大陆技术、场景积累丰富，有望深度参与建设。公司与建设银行、中国银行、邮储银行进行数字人民币相关系统对接，实现了基于数字人民币的联合运营模式，为包括零售、餐饮、珠宝、鞋服等行业在内的商户开通数字人民币受理业务，落地园区、旅游景点、展会等多个场景。应用场景落地与安全保障是智能合约建设推进的重要组成部分，目前公司已助力中国银行在跨境应用、供应链金融、柜台业务升级、公共交通等场景全面应用，实现用香港八达通卡购买

133、数字人民币硬钱包，并在境内购物使用;在亚洲规模最大的纺织品专业市场“绍兴市轻纺城”采用智能合约，实现数字人民币与供应链金融场景有机结合;创新使用数字人民币在柜台购买纪念币、缴费和退费;使用数字人民币硬钱包碰一碰乘车等。新大陆在数字人民币与可信数字身份的技术研究与场景构建积累丰富，有望深度参与智能合约生态系统搭建。图图60.60.新大陆为中国银行建设的智能合约场景新大陆为中国银行建设的智能合约场景香港八达通可直接购买数币硬钱包香港八达通可直接购买数币硬钱包 资料来源：八达通 APP，安信证券研究中心 认知认知 AI 有望提升智能合约的智能程度，赋能数币生态建设。有望提升智能合约的智能程度，赋能数

134、币生态建设。随着深度学习、认知计算等人工智能技术的发展,未来的智能合约有望突破现有基础应用场景，满足多方复杂需求：1）灵灵活性：活性：智能合约使用If/When-Then式情景应对型规则,其功能单一而僵化，结合 AI 技术可构建环境自适应的动态智能合约，例如机器学习算法可以根据实时市场条件或资产表现更新合同条款。2）可拓展性可拓展性：认知 AI 可学习现有智能合约，并基于其推理和编程能力，实现某公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 一确定场景下智能合约在新场景中的自动复用与拓展，降低开发难度，助力生态构建。3）效效率与准确性率

135、与准确性：由于合约缔约方与程序员的认知局限，自然语言与程序语言的转换易出现语义和共识的偏差，认知 AI 可辅助不同语境和语言参与方起草智能合约，提高其开发效率与准确性。4）安全性安全性：认知 AI 可监测与分析交易数据，识别可疑行为并标记潜在的恶意参与者，提高智能合约的可信度。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 一、电子支付产品及信息识读产品一、电子支付产品及信息识读产品 营业收入方面，营业收入方面，我们预计 2023

136、E-2025E 公司电子支付及信息识读业务营收分别为38.91/47.17/57.46 亿元，对应增速 16.66%/21.23%/21.83%。我们预计 2023-2025 年公司智能支付及信息识别业务将伴随着拉美、中东和非洲等海外新兴市场渗透率提升，带来营收较高速的增长。盈利能力方面，盈利能力方面，我们预计 2023E-2025E 公司电子支付及信息识读产品毛利率分别为 32.97%/34.60%/36.01%。我们假设 2023-2025 年国内市场伴随智能化程度提升带来更新换代需求，带来单价的提升；此外，海外市场高增长将持续优化公司电子支付产品及信息识读产品营收结构，从而持续优化公司毛

137、利率水平。二、支付运营及增值服务二、支付运营及增值服务 营业收入方面，营业收入方面，我们预计 2023E-2025E 公司支付运营及增值服务业务营收分别为28.42/37.36/47.81 亿元，对应增速-29.32%/31.44%/27.97%，考虑到 2023 年以来公司流水收单业务需求回暖，预计流水收单业务持续增长。盈利能力方面，盈利能力方面，我们假设 2023-2025 年公司支付运营及增值服务产品毛利率将稳定在 25.00%，考虑到国内流水收单行业监管趋严，预计毛利率将提升至较高水平并趋于稳定。三、行业应用软件开发及服务（含硬件配套）三、行业应用软件开发及服务（含硬件配套）营业收入方

138、面，营业收入方面，我们预计 2023E-2025E 公司行业应用软件开发及服务业务营收为12.23/13.45/14.80 亿。公司行业应用开发及服务业务主要包括运营商软件平台开发、数字人民币项目建设、AI 大模型相关业务，我们假设 2023-2025 年增速将稳定在 10.00%。盈利能盈利能力方面，力方面，我们假设 2023-2025E 公司行业应用软件开发及服务毛利率将稳定在 41.18%。表表1111：2 2E E 公司盈利预测公司盈利预测 营业收入拆分（亿元）营业收入拆分（亿元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242

139、024E E 20252025E E 总营业收入总营业收入 77.00 77.00 73.70 73.70 87.24 87.24 106.10106.10 128.67128.67 YoY（%）8.99%-4.26%18.37%21.63%21.27%综合毛利率 26.00%25.68%28.84%29.59%30.27%电子支付产品及信息识读产品电子支付产品及信息识读产品 29.6329.63 33.3533.35 38.9138.91 47.1747.17 57.4657.46 YoY（%）59.70%12.54%16.66%21.23%21.83%毛利率 30.54%33.27%32.

140、97%34.60%36.01%支付运营及增值服务支付运营及增值服务 27.6227.62 21.9821.98 28.4228.42 37.3637.36 47.81 47.81 YoY（%）-15.54%-20.41%29.32%31.44%27.97%毛利率 13.65%6.13%25.00%25.00%25.00%行业应用软件开发及服务行业应用软件开发及服务 （含硬件配套）（含硬件配套）12.8612.86 11.1211.12 12.2312.23 13.4513.45 14.8014.80 YoY（%）10.42%-13.55%10.00%10.00%10.00%毛利率 41.83%

141、41.18%41.18%41.18%41.18%其他业务其他业务 6.876.87 7.257.25 7.687.68 8.138.13 8.618.61 YoY（%）-11.09%5.52%5.87%5.87%5.87%毛利率 2.17%2.36%2.50%2.50%2.50%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议 投资建议：投资建议：公司为全球领先的智能支付解决方案提供商，产业链布局完整。短期来看，国内消费逐渐复苏+监管趋严使得公司流水收

142、单业务供需两侧双双向好，带来公司业绩改善。中长期来看，公司全球化部署进入收获期，伴随着海外地区传统、智能 POS 机渗透率的提升，将为公司电子支付终端业务提供持续的成长性。此外，公司 AI 领域与中科院紫东太初多模态大模型合作，应用场景广阔，前景可期。我们预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为87.24/106.10/128.67 亿，归母净利润分别为 9.60/13.02/17.57 亿。表表1212：2 2 5E E 公司盈利预测公司盈利预测 Table_Finance1 (百万元百万元)202021A21A 2022022A2A 2022023 3E

143、 E 2022024 4E E 2022025 5E E 主营收入主营收入 7,698.2 7,369.9 8,723.7 10,610.5 12,867.3 净利润净利润 704.2 -381.7 960.2 1,301.5 1,756.9 每股收益每股收益(元元)0.68 -0.37 0.93 1.26 1.70 每股净资产每股净资产(元元)6.26 5.58 6.78 7.61 8.74 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)26.56 -35.17 19.28

144、14.23 10.54 市净率市净率(倍倍)2.98 2.40 2.74 2.46 2.16 净利润率净利润率 9.1%-5.2%11.0%12.3%13.7%净资产收益率净资产收益率 11.4%-6.4%15.6%18.2%21.8%股息收益率股息收益率 1.8%1.3%-1.1%2.8%3.8%R ROICOIC 7.2%9.2%15.8%22.6%30.9%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 我们选取广电运通、新国都、拉卡拉作为可比公司，考虑到 1）可比公司主要产品与新大陆的相似性，可比公司主要业务皆为支付终端、商户运营、行业信息化；2）下游应用领域与公司一致，主要为智能支付、运营

145、商业务等。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，考虑到公司全产业链布局，海外拓展顺利，并且为行业内龙头企业，可以给一定估值溢价，6 个月目标价为 23.30 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。表表1313：可比公司估值表可比公司估值表 公司公司 总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/E(x)P/E(x)20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022A A 20232023E E 20242024E E 20252025E E 广电运通广电运通 302.72 8.27 9.91 11.4

146、1 12.96 30 30 27 24 新国都新国都 128.61 0.45 7.11 9.50 12.41 136 19 14 11 拉卡拉拉卡拉 140.48-14.37 9.30 13.71 14.36-16 13 11 平均值平均值 2 22 2 1 18 8 1 15 5 新大陆新大陆 193.82-3.82 9.60 13.01 17.57-20 14 11 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测；注：数据截止 2023 年 10 月 13 日收盘价 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 6.6.风险提示风险提示

147、 1 1宏观经济风险宏观经济风险 公司智能识别终端、商户收单及增值业务发展与宏观经济相关度较大，若线下消费恢复不及预期，则智能识别终端需求、以及银行卡收单交易规模或不及预期，影响公司主营业务增长。2 2海外市场风险海外市场风险 公司已在北美、欧洲、南美、新加坡设立相应的直属公司以作为海外市场窗口，海外业务目前成为公司主要增长点。若当地政治经济局势不稳定，或者法律体系、市场变化和监管制度发生重大变化，将影响公司海外终端出货数量。3 3行业政策风险行业政策风险 公司流水收单业务需或相关的业务资质证书及许可等文件，随着业务发展以及监管政策变化，若公司无法取得相关业务经营资质，或行业政策发生变化，将对

148、经营造成不利影响。4 4市场竞争加剧市场竞争加剧 第三方支付行业正处在快速发展期，新技术不断出现、市场中同类产品或服务增多等诸多因素导致行业的竞争环境发生变化。若未来公司不能准确把握市场和行业发展机遇，提升商户服务能力，则可能存在经营业绩下滑等市场竞争风险。5 5数字人民币发展不及预期数字人民币发展不及预期 数字人民币的发展将为公司智能识别终端、流水收单业务、AI 业务带来新的发展机遇，若未来数币发展不及预期，或影响公司部分业务未来成长性。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。36 Table_Finance2 财务报表预测和估值数

149、据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2 2021021 20222022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2021021 20222022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 营业收入营业收入 7,698.2 7,369.9 8,723.7 10,610.5 12,867.3 成长性成长性 减:营业成本 5,203.7 4,950.3 6,207.4 7,470.5 8,972.2 营业收入增长率 9.0%-4.3%18.4%21.6%21.3%营业税费 48.1 27

150、.4 32.5 39.5 47.9 营业利润增长率 26.9%-53.4%181.6%35.5%35.0%销售费用 280.2 362.0 384.9 446.9 516.2 净利润增长率 55.0%-154.2%-351.5%35.5%35.0%管理费用 1,186.9 1,175.3 1,264.9 1,432.4 1,608.4 EBITDA 增长率 23.1%-127.6%-495.4%33.0%34.5%财务费用-9.3-133.2 0.0 0.0 0.0 EBIT 增长率 60.2%-148.2%-376.3%34.4%35.6%资产减值损失-266.9 443.9-95.5-10

151、1.7-150.3 NOPLAT 增长率 4.0%18.8%57.2%36.0%36.8%加:公允价值变动收益 246.3-138.4 61.7 61.7 61.7 投资资本增长率-7.5%-6.9%-10.1%0.0%0.5%投资和汇兑收益-13.2-12.7 0.0 0.0 0.0 净资产增长率 0.6%-10.9%21.4%12.3%14.8%营业利润营业利润 875.5 408.0 1,148.8 1,557.2 2,102.0 利润率利润率 加:营业外净收支-18.2-753.4 0.0 0.0 0.0 毛利率 32.4%32.8%28.8%29.6%30.3%利润总额利润总额 85

152、7.3-345.4 1,148.8 1,557.2 2,102.0 营业利润率 11.4%5.5%13.2%14.7%16.3%减:所得税 106.3 4.2 125.0 169.4 228.7 净利润率 9.1%-5.2%11.0%12.3%13.7%净利润净利润 704.2-381.7 960.2 1,301.5 1,756.9 EBITDA/营业收入 13.7%-3.9%13.1%14.4%15.9%EBIT/营业收入 10.6%-5.4%12.5%13.8%15.5%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2 2021021 20222022 2 2023E023E 2

153、 2024E024E 2 2025E025E 固定资产周转天数 22 17 15 12 10 货币资金 3,807.6 3,765.6 5,359.5 6,564.6 8,240.7 流动营业资本周转天数 172 189 197 175 187 交易性金融资产 291.2 65.4 65.4 65.4 65.4 流动资产周转天数 367 379 424 403 422 应收帐款 1,220.2 1,107.7 1,408.9 1,361.3 1,857.0 应收帐款周转天数 56 58 53 48 46 应收票据 650.9 1,118.9 1,324.5 1,610.9 1,953.6 存货

154、周转天数 72 81 71 66 65 预付帐款 57.1 63.0 74.6 90.7 110.0 总资产周转天数 546 566 537 511 488 存货 1,060.9 1,354.0 1,347.6 1,847.9 0.0 投资资本周转天数 317 308 234 192 159 其他流动资产 645.7 174.9 560.3 173.4 2,664.9 可供出售金融资产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROE 11.4%-6.4%15.6%18.2%21.8%长期股权投资 134.6 86.4

155、 86.4 86.4 86.4 ROA 6.3%-3.3%6.8%8.3%9.3%投资性房地产 ROIC 7.2%9.2%15.8%22.6%30.9%固定资产 355.1 348.8 345.8 342.7 339.4 费用率费用率 在建工程 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 销售费用率 3.6%4.9%4.4%4.2%4.0%无形资产 139.2 132.3 131.4 130.6 129.7 管理费用率 15.4%15.9%14.5%13.5%12.5%资产总额资产总额 11,259.7 11,587.0 14,069.1 15,633.2 18,801.0 财务费用率-0.1%-

156、1.8%0.0%0.0%0.0%短期债务 352.8 523.3 0.0 0.0 0.0 三费/营业收入 18.9%19.1%18.9%17.7%16.5%应付帐款 1,368.7 1,090.5 1,823.2 1,478.7 2,241.2 偿债能力偿债能力 应付票据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产负债率 42.6%50.3%50.3%49.7%52.0%其他流动负债 2,797.9 4,096.5 5,136.8 6,182.0 7,424.7 负债权益比 74.2%101.2%101.2%99.0%108.5%长期借款 155.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动比率

157、 1.71 1.34 1.46 1.53 1.54 其他非流动负债 123.2 116.7 116.7 116.7 116.7 速动比率 1.46 1.15 1.26 1.35 1.35 负债总额负债总额 4,797.5 5,827.0 7,076.8 7,777.5 9,782.6 利息保障倍数 112.96-84.19 95.92 0.00 0.00 少数股东权益 195.1 172.9 236.5 322.9 439.4 分红指标分红指标 股本 1,032.1 1,032.1 1,032.1 1,032.1 1,032.1 DPS(元)0.35 0.25-0.20 0.51 0.69 留

158、存收益 5,235.0 4,555.0 5,723.7 6,500.8 7,546.9 分红比率 78.4%36.0%54.6%54.6%54.6%股东权益股东权益 6,462.1 5,760.0 6,992.3 7,855.7 9,018.3 股息收益率 1.9%1.4%-1.1%2.8%3.8%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2 2021021 20222022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2021021 20222022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 净利润 75

159、0.9-349.6 1,023.9 1,387.8 1,873.4 EPS(元)0.68-0.37 0.93 1.26 1.70 加:折旧和摊销-105.5-2.9 53.8 56.0 58.4 BVPS(元)6.26 5.58 6.78 7.61 8.74 资产减值准备-266.9 443.9-95.5-101.7-150.3 PE(X)26.56-35.17 19.28 14.23 10.54 公允价值变动损失-246.3 138.4-61.7-61.7-61.7 PB(X)2.98 2.40 2.74 2.46 2.16 财务费用-9.3-133.2 0.0 0.0 0.0 P/FCF-

160、334.22 12.00 13.79 10.98 7.90 投资损失 13.2 12.7 0.0 0.0 0.0 P/S 2.43 1.82 2.22 1.83 1.51 少数股东损益 46.7 32.2 63.7 86.3 116.5 EV/EBITDA 18.27-48.15 14.99 10.70 7.41 营运资金的变动 805.0 903.4 969.2 409.3 599.3 CAGR(%)0.9%-24.2%87.4%16.5%16.2%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 987.8 1,044.8 1,953.4 1,776.1 2,435.6 PEG 0.48 0.23

161、-0.05 0.40 0.30 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -48.0-642.1-44.6-46.6-48.8 ROIC/WACC 0.84 1.08 1.86 2.67 3.64 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1,419.5-336.4-314.9-524.4-710.8 REP 3.41 2.08 1.66 1.09 0.74 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。37 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买

162、入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证

163、券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投

164、资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/新大陆新大陆 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。38 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新

165、和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，

166、本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的

167、局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4