1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId industryId 国防军工国防军工 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）marketData 市场数据市场数据 日期 2023-10-17 收盘价（元）61.01 总股本（百万股）450.00 流通股本（百万股）68.11 净资产（百万元）2,887.07 总资产（百万元）4,458.58 每股净资产（元）6.42 来源：iFinD，兴业证 券经济与金融 研究院整 理 relatedR

2、eport 相关报告相关报告 emailAuthor 分析师：分析师：石康 S01 李博彦 S05 投资要点投资要点 summary 航材股份是国内军民用航空飞行器的核心供应商航材股份是国内军民用航空飞行器的核心供应商。公司为中国航发北京航空材料研究院（航材院）下属上市公司，在钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四大主营业务领域技术水平均处于国内领先，国际先进地位，产品广泛应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。军用需求提速换挡军用需求提速换挡，航空材料航空材料市场前景广阔。市场前景广阔。我国航空装备数量与结构与美俄相比存在差

3、距，列装需求缺口大，随着国防军费投入力度增大、军机增量换代及“两机”多型号定型批产在即，军用航空材料市场保持高景气。民航市场景气度提升民航市场景气度提升，国产化助力发展国产化助力发展。随着航运需求快速增长，中国对飞机数量的需求持续提升，未来以 C919 为代表的国产大飞机规模化交付，国产航空材料有望打开海量市场。航材院下属唯一上市平台，航材院下属唯一上市平台，体外优质资产丰厚体外优质资产丰厚。航材院主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究，经过 60余年发展，航材院已覆盖 17 个材料技术领域 60 多个专业。深耕航空材料领域，金属非金属全覆盖。深耕航空材料领域

4、，金属非金属全覆盖。在航空装备中，金属和非金属材料都扮演着至关重要的角色，两者紧密关联，相辅相成。公司兼具金属和非金属材料的雄厚实力，产品矩阵齐全，能够更好地进行研发协同，更好满足客户需求。全面配套主流型号，全面配套主流型号，深度绑定核心客户。深度绑定核心客户。公司凭借先进的工艺技术承接了多项重点型号的研制任务，产品覆盖多个军用航空材料关键领域，并且与空客、赛峰、罗罗、GE 航空、霍尼韦尔等国际知名航空产业公司建立了长期良好的合作关系，客户忠诚度高。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.78/7.63/9.87 亿元，EPS分别为 1.28/1.70/2.19 元，对应 1

5、0 月 17 日收盘价 PE 为 47.5/36.0/27.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动；西部超导为兴业证券的科创板做市公司。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)2335 2779 3382 4172 同比增长同比增长 20.0%19.0%21.7%23.3%归母净利润归母净利润(百万元百万元)442 578 763 987 同比增长同比增长 17.9%30.7%32.0%29.3%毛利率毛利率 33.8%34.7%35.3

6、%36.6%ROE 17.1%5.9%7.2%8.5%每股收益每股收益(元元)0.98 1.28 1.70 2.19 市盈率市盈率 62.1 47.5 36.0 27.8 来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2022 年的每股收益使用当前股本进行摊薄计算 dyCompany 航材股份航材股份（688563）000009 title 国内国内航空材料龙头，军民市场双翼齐飞航空材料龙头，军民市场双翼齐飞 createTime1 2023 年年 10 月月 18 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目

7、录录 1、深耕航空领域，国内航空材料龙头.-4-1.1、公司概况：航材院旗下上市平台.-4-1.2、产品分类：聚焦四大主营业务，战略合作国内外客户.-5-1.3、财务分析：营收利润稳步增长，四大业务发展均衡.-8-1.4、募投项目：围绕主营业务升级，打破目前产能瓶颈.-16-2、军民需求双翼齐飞，航空材料前景广阔.-17-2.1、行业需求：军用需求提速换挡，民用市场潜力巨大.-17-2.2、高温合金：国产化替代需求迫切，募投扩产提质增效.-21-2.3、钛合金精密铸件：国内需求稳健，国际航空恢复发展.-24-2.4、橡胶与密封件：参研国内大部分机型，竞争优势显著.-27-2.5、透明件：军用航

8、空领军企业，民航空间广阔.-29-3、公司核心竞争优势.-32-3.1、航材院下属唯一上市平台，体外优质资产丰厚.-32-3.2、深耕航空材料领域，金属非金属全覆盖.-34-3.3、主营产品耗材属性显著，需求持续旺盛.-34-3.4、参与重点型号产品研制，深度绑定核心客户.-35-4、盈利预测与投资建议.-37-5、风险提示.-38-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司股权结构.-4-图 3、2019-2023H1 公司营业收入及增速.-8-图 4、2019-2023H1 公司归母净利润及增速.-8-图 5、2019-2022 年分产品营业收入占比.-8-图 6、2019-2

9、022 年分产品毛利占比.-8-图 7、2019-2022 年毛利率和净利率.-9-图 8、2019-2022 年分产品类别毛利率.-9-图 9、2020-2022 年公司主营业务成本结构.-9-图 10、2019-2022 年高温合金母合金营收（亿元）及增速.-10-图 11、2019-2022 年高温合金母合金及大型铸件产销情况.-10-图 12、2020-2022 年公司高温合金母合金产品成本结构.-10-图 13、2019-2022 年钛合金铸件营收（亿元）及增速.-11-图 14、2020-2022 年公司钛合金铸件产品成本结构.-11-图 15、2019-2022 年橡胶与密封件营

10、收（亿元）及增速.-13-图 16、2020-2022 年公司橡胶与密封件产品成本结构.-13-图 17、2019-2022 年透明件营收（亿元）及增速.-14-图 18、2019-2022 年透明件产销情况.-14-图 19、2020-2022 年公司透明件产品成本结构.-14-图 20、2019-2022 年期间费用及增速.-15-图 21、2019-2022 年期间费用率变化情况.-15-图 22、国防支出预算（亿元）及增速.-17-图 23、2022 年国防支出占同期 GDP 比重国别比较.-18-图 24、2010-2017 中国国防支出装备费、训练维持费、人员生活费占比.-18-图

11、 25、2022 年各国军用飞机总量（架）对比.-19-0UjWhZhU8VlXmQqMsP9PbP6MnPoOtRoNlOmNqQlOrQzQaQnMnNwMqRnPuOmOnO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 26、2022 年中美俄军用飞机数量（架）对比.-19-图 27、商发公司产品规划.-20-图 28、中国市场机队 2021 年末规模、2041 年末预计规模和期间需求量.-20-图 29、先进航空发动机中关键热端承力部件（图中红色）全部为高温合金.-22-图 30、2017-2021 年中国高温合金需

12、求与产量.-22-图 31、2019-2022 各厂商高温合金业务营收（亿元）.-23-图 32、2019-2022 各厂商高温合金业务毛利率.-23-图 33、飞机中钛合金的应用.-25-图 34、2019-2023H1 空客营收及增速.-26-图 35、2019-2023H1 赛峰营收及增速.-26-图 36、2019-2022 航材股份钛合金铸件营收与安吉精铸营收及增速.-27-图 37、橡胶材料在飞机上的主要应用.-28-图 38、橡胶材料在发动机上的主要应用.-28-表目录表目录 表 1、高温合金熔铸事业部主要产品.-5-表 2、钛合金精密铸造事业部主要产品.-6-表 3、橡胶与密封

13、材料事业部主要产品.-7-表 4、橡胶与密封材料事业部主要产品.-7-表 5、2020-2022 年高温合金母合金及大型铸件前五大客户.-10-表 6、公司向中国航发主要下属单位销售高温合金母合金情况（万元）.-11-表 7、2020-2022 年钛合金铸件前五大客户.-12-表 8、公司向中国航发主要下属单位销售钛合金铸件情况（万元）.-12-表 9、2020-2022 年橡胶与密封件前五大客户.-13-表 10、公司向中国航发主要下属单位销售橡胶与密封件情况（万元）.-13-表 11、2020-2022 年透明件前五大客户.-15-表 12、公司重大销售合同.-15-表 13、IPO 募投

14、项目概况.-17-表 14、铸造及粉末高温合金主要厂商情况.-23-表 15、中国与欧美军用、民用飞机以及航空发动机钛合金用量占比.-25-表 16、钛合金铸造行业国内主要企业.-27-表 17、航空透明件分类.-30-表 18、美国五代战斗机座舱透明件概况.-30-表 19、航空玻璃行业国内主要企业.-31-表 20、航材院下属单位及主营业务情况.-32-表 21、公司向航材院高温材料研究所收取加工费情况.-33-表 22、公司与可比公司产品矩阵对比.-34-表 23、公司核心产品配套情况.-36-表 24、公司承接的重大科研项目.-36-表 25、分业务收入预测（百万元）.-37-表 26

15、、可比公司估值对比（2023.10.17）.-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 1、深耕航空深耕航空领域领域，国内航空材料龙头，国内航空材料龙头 1.1、公司概况公司概况：航材院旗下上市平台航材院旗下上市平台 北京航空材料研究院股份有限公司（航材股份，北京航空材料研究院股份有限公司（航材股份，688563.SH）前身为百慕股份，成立于 2000 年 4 月，是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业。据公司招股说明书，2020 年中国航发北京航空材料研究院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研

16、究所、熔铸中心业务及铸钛中心相关资产无偿划转至航材有限，划转完成后，公司形成钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四大主营业务，并正式更名为北京航空材料研究院有限公司（航材有限）；2021 年，公司完成股份制改造并更名为北京航空材料研究院股份有限公司（航材股份）。图图 1、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、公司股权结构公司股权结构 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：取公司 IPO 发行后股权结构 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告

17、深度研究报告 公司控股股东中国航发北京航空材料研究院，首次发行后持股 60.14%。公司通过提供优质的技术研发工作环境、具有市场竞争力的薪酬、体系化的研发项目和课题，设立专项技术奖项，搭建员工持股平台等方式对核心技术人员进行激励。公司员工通过持股平台航材壹号、航材贰号、航材叁号、航材伍号、航材陆号、航材柒号、航材捌号持有公司 4.73%股权。1.2、产品分类、产品分类：聚焦四大主营业务，战略合作国内外客户：聚焦四大主营业务，战略合作国内外客户 公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，分别从事钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四

18、大主要产品的生产，主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。1.2.1 高温合金高温合金熔铸熔铸事业部事业部：国内领先的高温合金母合金生产研发基地：国内领先的高温合金母合金生产研发基地 据公司招股说明书，公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于1997 年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等

19、领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。高温合金熔铸事业部产品主要用于生产航空发动机涡轮叶片、导向叶片、复杂结构件及整铸涡轮，航空发动机粉末盘、航空航天等各领域结构锻件、饼材、环件，汽车/舰船/燃机用涡轮增压器用整铸涡轮，核燃料组件，生物医用植入假体等。表表 1、高温合金熔铸事业部主要产品、高温合金熔铸事业部主要产品 主要产品分类主要产品分类 主要用途主要用途 粉末粉末高温合金母合金 航空发动机粉末盘 单晶单晶高温合金母合金 航空发动机涡轮叶片 定向定向高温合金母合金 航空发动机涡轮叶片 等轴晶等轴晶高温合金母合金 航空发动机涡轮叶

20、片、导向叶片及整铸涡轮 变形变形高温合金母合金 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 大型铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.2 钛合金精密铸造事业部钛合金精密铸造事业部：国际一流的钛合金铸造生产基地：国际一流的钛合金铸造生产基地 据公司招股说明书，钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构之一，目前已成为国内领先、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 国际一流的钛合金铸造生产基地。钛合

21、金精密铸造事业部产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE 航空、霍尼韦尔等世界知名航空器、航空发动机制造商的主要供应商或战略合作伙伴，深度融入国际航空制造业供应链。国内航空：国内航空：公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。此外，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。国际转包：国际转包：公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、罗罗、

22、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商，与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。公司主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。此外，公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。表表 2、钛合金精密铸造事业部主要产品、钛合金精密铸造事业部主要产品 主要产品分类主要产品分

23、类 主要用途主要用途 航空军品钛合金铸件 航空发动机中介机匣、压气机或风扇用钛合金精密铸件；飞机机身框架、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙等钛合金铸件 非航军品钛合金铸件 航天火箭部件，兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件等钛合金铸件 国际宇航钛合金铸件 航空发动机主承力框架、吊挂、安装座、发动机用壳体等钛合金铸件 其他国外民品 泵阀体用于机械泵，叶轮用于重型卡车、矿山机械等领域的柴油涡轮增压器 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.3 橡胶与密封材料事业部橡胶与密封材料事业部：航空橡胶与密封材料的专业研究：航空橡胶与密封材料的专业研究机构机

24、构 据公司招股说明书，公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于 1956 年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及应用的机构之一，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用的研究单位，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。橡胶与密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时，利用航空领域积累的技术基础，为航天、船舶、兵器、电子、核工业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报

25、告 等国防军工领域，提供橡胶密封与减振的解决方案；为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。表表 3、橡胶与密封材料事业部主要产品、橡胶与密封材料事业部主要产品 主要产品分类主要产品分类 主要用途主要用途 弹性元件 直升机旋翼系统、重型卡车悬挂 密封剂 用于飞机整体油箱、飞机结构密封、机身需要高温密封部位、电子电器灌封、飞机座舱密封，以及新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封等，复合材料成型真空袋丁基密封等 橡胶胶料 航空、航天、兵器、船舶、化工、电子、车辆等设备的密封、防火、电磁屏蔽、“三防”等 橡胶复合型材 填补飞机动静翼面之间空挡及间隙，起到封严

26、联接作用，同时赋予该部位特定的电磁特性 减振器 航天、航天、兵器、船舶、电子等各领域精确控制系统减振 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2.4 飞机座舱透明件事业部飞机座舱透明件事业部：航空透明件研发生产的核心基地：航空透明件研发生产的核心基地 据公司招股说明书，公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于 1962 年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。公司承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航

27、空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。机座舱透明件事业部主要产品为有机玻璃透明件和无机玻璃透明件，产品包括有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖、各种观察窗玻璃、灯罩，无机复合电加温风挡等，主要用于歼击机座舱，直升机、通用飞机、特种飞机驾驶舱以及观察窗等。表表 4、橡胶与密封材料事业部主要产品、橡胶与密封材料事业部主要产品 主要产品分类主要产品分类 主要用途主要用途 有机玻璃透明件 保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，免于外来物撞击，为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉清晰的活动空间；同时，飞机座舱盖透明件应具备一定的强度和刚度，能够承

28、受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用，也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道。无机玻璃透明件 无机玻璃透明件主要用于维持气动外形，满足驾驶舱采光要求，实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。在各种工况下为驾驶员提供清晰的外部视野，保护驾驶员免受外界环境影响。资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 1.3、财务分析、财务分析：营收利润稳步增长，四大业务：营收利润稳步增长，四大业务发展发展均衡均衡 营业收入、归母净

29、利润稳步增长。营业收入、归母净利润稳步增长。2019-2022 年，公司营收、归母净利润复合增速分别为 20.81%、9.99%；2022 年实现营收 23.35 亿元，同比增长 19.95%，实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长 17.91%。2023H1，公司实现营收 13.18 亿元，同比增长 18.86%；实现归母净利润 2.96 亿元，同比增长 30.33%；扣非后归母净利润2.96 亿元，同比增长 29.57%。图图 3、2019-2023H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4、2019-2023H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：iFinD

30、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 军品为公司主要收入来源军品为公司主要收入来源。2019-2022 年，公司军品收入占比由 62.57%增长至74.45%，占比持续提升。各产品营业收入占比较为均衡，橡胶与密封件贡献近半毛利。各产品营业收入占比较为均衡，橡胶与密封件贡献近半毛利。2022 年，高温合金母合金、钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件营收占比分别为 30.81%、24.49%、28.20%、16.50%，毛利占比分别为 11.75%、16.41%、47.89%、23.95%，橡胶毛利率为 58.00%，贡献近半毛利。图图 5、2019-20

31、22 年年分产品营业收入占比分产品营业收入占比 图图 6、2019-2022 年年分产品毛利占比分产品毛利占比 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 13.2514.5319.4723.3513.180%10%20%30%40%0592020202120222023H1营业收入/亿元营收增速（右轴）3.322.833.754.422.96-20%-10%0%10%20%30%40%020202120222023H1归母净利润/亿元归母净利润增速（右轴）32.78%25.86%26.18

32、%24.49%30.82%24.19%28.87%28.20%16.34%18.10%18.07%16.50%20.06%31.85%26.88%30.81%0%20%40%60%80%100%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金23.51%24.63%19.76%16.41%45.84%33.91%45.78%47.89%23.04%27.46%23.02%23.95%7.61%14.00%11.43%11.75%0%20%40%60%80%100%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金 请务必阅读正文之后的信息披露和

33、重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 图图 7、2019-2022 年年毛利率和净利率毛利率和净利率 图图 8、2019-2022 年年分产品类别毛利率分产品类别毛利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、2020-2022 年公司主营业务成本结构年公司主营业务成本结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 直接材料成本占六成直接材料成本占六成左右左右。2022 年公司主营业务成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为 61.74%、10.19%、28.07

34、%，直接材料成本近三年占比均保持在 60%左右。高温合金母合金高温合金母合金 2019-2022 年，公司高温合金母合金收入复合增速为 39.89%，2022 年实现营收 7.13亿元，同比增长 38.03%。高温合金母合金收入中，军品收入为 3.93 亿元，同比增长 65.36%，其中定向高温合金收入 2.50 亿元，同比增长 64.46%，等轴高温合金收入 1.42 亿元，同比增长 66.97%；民品收入为 3.20 亿元，同比增长 14.79%。2023H1，高温母合金材料实现营收 4.03 亿元，同比增长 15.93%，占营业收入的30.57%。从产销情况来看，由于 2021 年底开始

35、进行生产工艺升级导致部分产能被占用，2022 年高温合金母合金及大型铸件产量为 3415.28 吨，同比下降 19.40%；销量为3564.42 吨，同比下降 3.97%；产销率为 104.37%，同比增加 16.77pct。2022 年高温合金产品均价为 20 万元/吨，同比增长 43.68%，主要为产品结构变化及原材料价格上涨影响。40.11%34.81%34.29%33.79%25.10%19.49%19.27%18.95%0%10%20%30%40%50%20022毛利率净利率0%20%40%60%80%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件

36、高温合金母合金59.48%60.05%61.74%11.51%12.38%10.19%29.01%27.57%28.07%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 从成本结构看，2022 年高温合金母合金产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为 74.03%、3.01%、22.96%。图图 10、2019-2022 年年高温合金母合金营收（亿元）及高温合金母合金营收（亿元）及增速增速 图图 11、2019-2022 年年高温合金

37、母合金及大型铸件产销高温合金母合金及大型铸件产销情况情况 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 12、2020-2022 年公司高温合金母合金产品成本结构年公司高温合金母合金产品成本结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 高温合金母合金及大型铸件的下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位，2020-2022 年，每年前五大客户采购额占公司高温合金母合金及大型铸件销售收入总额的比例均在 95%以上，中国航发下属公司、范尼韦尔和无锡卡仕为公司的前三大客户。表表 5、

38、2020-2022 年年高温合金母合金及大型铸件前五大客户高温合金母合金及大型铸件前五大客户 客户名称客户名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 收入收入/亿元亿元 占比占比 收入收入/亿元亿元 占比占比 占比占比 收入收入/亿元亿元 中国航发下属公司 4.40 61.72%3.08 59.62%3.02 66.50%范尼韦尔 1.52 21.34%1.53 29.70%1.06 23.39%无锡卡仕 0.43 5.99%0.25 4.86%0.12 2.61%航空工业下属公司 0.29 4.12%0.08 1.63%0.11 2.35%0.772.262.373.931.832

39、.282.793.200%50%100%150%200%0246820022军品民品营收增速（右轴）军品营收增速（右轴）2715 3898 4237 3415 2131 3120 3712 3564-40%0%40%80%120%004000500020022产量（吨）销量（吨）产量增速（右轴）销量增速（右轴）产销率（右轴）68.32%74.94%74.03%4.22%3.51%3.01%27.46%21.55%22.96%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的

40、信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 安徽应流航源动力科技有限公司 0.23 3.23%-0.07 1.47%江苏永瀚特种合金技术股份有限公司-0.10 1.95%-合计合计 6.87 96.39%5.05 97.77%4.38 96.32%资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年，公司高温合金母合金产品向中国航发下属公司销售金额为 4.40 亿元，同比增长 42.87%。其中向贵阳精铸销售金额为 1.78 亿元，同比增长 160.12%，向南方公司销售金额为 9872.67 万元，同比下降 20.60%。表

41、表 6、公司向中国航发主要下属单位销售高温合金母合金情况（万元）公司向中国航发主要下属单位销售高温合金母合金情况（万元）关联方关联方 2022 年年 2021 年年 2020 年年 贵阳精铸 17,761.79 6,828.32 5,696.21 南方公司 9,872.67 12,434.57 12,598.74 航发动力 2,533.43 5,527.39 2,917.71 中国航发哈尔滨东安发动机有限公司 2,487.39-190.58 黎明公司 2,250.12-1,328.35 航发科技 1,660.77-商发制造 970.71-资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整

42、理 钛合金铸件钛合金铸件 公司钛合金铸件收入稳步增长，2020-2022 收入复合增速为 23.94%。2022 年公司钛合金铸件实现营收 5.67 亿元，同比增长 12.62%，其中航空军品营收 2.87 亿元，同比增长 17.06%；非航军品 1.16 亿元，同比下降 8.23%；国际宇航及国外产品1.44 亿元，同比增长 42.80%；国内民品及技术服务 0.19 亿元，同比下降 37.10%。2023H1，钛合金铸件实现营收 2.82 亿元，同比增长 10.16%，占营业收入的 21.42%。图图 13、2019-2022 年年钛合金铸件营收（亿元）及增速钛合金铸件营收（亿元）及增速

43、图图 14、2020-2022 年公司钛合金铸件产品成本结构年公司钛合金铸件产品成本结构 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 从成本结构看，2022 年钛合金铸件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为 59.10%、15.42%、25.48%。1.512.252.452.870.320.611.271.162.190.651.011.44-20%0%20%40%60%024620022国内民品及技术服务国际宇航及国外产品非航军品航空军品营收增速（右轴）航空军品营收增速（右轴）

44、61.83%58.30%59.10%15.63%17.76%15.42%22.55%23.94%25.48%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 2020-2022 年，钛合金铸件前五大客户销售额占公司钛合金销售收入总额的比例均在 90%以上。中国航发下属公司、航空工业下属公司和航天科工下属公司为公司前三大客户，海外客户主要为赛峰和空客。2022 年，公司向航空工业下属公司销售金额为 1.32 亿元，同比增长 78.38%，向赛峰集团销

45、售金额为 1.01 亿元，同比增长 53.03%，为 2022 年钛合金铸件业务主要增长来源。表表 7、2020-2022 年年钛合金铸件前五大客户钛合金铸件前五大客户 客户名称客户名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 收入收入/亿元亿元 占比占比 收入收入/亿元亿元 占比占比 收入收入/亿元亿元 占比占比 中国航发下属公司 1.77 31.24%1.72 34.27%1.76 47.60%航空工业下属公司 1.32 23.33%0.74 14.68%0.53 14.48%航天科工下属公司 1.13 19.96%1.26 25.06%0.58 15.73%赛峰集团 SAFRAN

46、 1.01 17.84%0.66 13.10%0.32 8.65%空客 0.20 3.51%0.18 3.55%0.16 4.26%合计合计 5.43 95.88%4.56 90.66%3.35 90.73%资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年，公司钛合金铸件向中国航发下属公司销售金额为 1.77 亿元，同比增长2.91%，其中向黎明公司销售金额为 1.03 亿元，同比增长 17.10%，向黎阳公司销售金额为 2662.67 万元，同比增长 56.69%。表表 8、公司向中国航发主要下属单位销售钛合金铸件情况（万元）公司向中国航发主要下属单位销售钛合金铸件情

47、况（万元）关联方关联方 2022 年年 2021 年年 2020 年年 黎明公司 10,298.76 8,794.93 8,125.99 黎阳公司 2,662.67 1,699.33 1,029.04 航发动力 1,205.10 740.06 793.19 中国航发哈尔滨东安发动机有限公司 1,066.56 763.47 1,111.79 南方公司 737.17 794.20 1,233.97 北京力威尔航空精密机械有限公司 373.63-商发制造 366.28-航发科技-410.61-资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 橡胶与密封件橡胶与密封件 2020-2022 年

48、，公司橡胶与密封件收入复合增速为 37.50%，2022 年实现营收 6.52亿元，同比增长 17.60%，其中军品 5.50 亿元，同比增长 27.36%。军品分产品看，密封剂及减振器产品实现营收 2.33 亿元，同比增长 303.13%，弹性元件及产品实现营收 2.07 亿元，同比下降 41.05%。2023H1，橡胶密封材料及制品实现营收 4.46亿元，同比增长 28.89%，占营业收入的 33.86%。从成本结构看，2022 年橡胶与密封件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为 54.79%、13.26%、31.95%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文

49、之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 图图 15、2019-2022 年橡胶与密年橡胶与密封件营收（亿元）及增封件营收（亿元）及增速速 图图 16、2020-2022 年公司橡胶与密封件产品成本结构年公司橡胶与密封件产品成本结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 航空工业下属公司为橡胶与密封件产品第一大客户，2022 年销售额为 4.38 亿元，同比增长 23.38%，占 2022 年橡胶与密封件产品收入的 67.18%。表表 9、2020-2022 年年橡胶与密封件前五大客户橡胶与密封件前五大客户 客户名

50、称客户名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 收入收入/亿元亿元 占比占比 收入收入/亿元亿元 占比占比 收入收入/亿元亿元 占比占比 航空工业下属公司 4.38 67.18%3.55 63.99%1.71 49.51%客户 001 0.74 11.37%0.60 10.81%0.92 26.52%中国航发下属公司 0.57 8.66%0.62 11.11%0.30 8.80%兵器工业下属公司 0.16 2.41%0.20 3.56%0.10 2.93%航天科工下属公司 0.09 1.44%-0.04 1.24%哈尔滨东安实业发展有限公司-0.13 2.38%-合计合计 5.94

51、 91.07%5.10 91.84%3.07 89.01%资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年，公司向中国航发下属公司销售金额为 0.57 亿元，同比下降 8.83%，其中向哈尔滨东安发动机有限公司销售金额为 2613.25 万元，同比增长 81.22%，向黎明公司销售金额为 1499.20 万元，同比增长 6840.74%。表表 10、公司向中国航发主要下属单位销售橡胶与密封件情况（万元）公司向中国航发主要下属单位销售橡胶与密封件情况（万元）关联方关联方 2022 年年 2021 年年 2020 年年 中国航发哈尔滨东安发动机有限公司 2,613.25 1

52、,442.00 1,141.04 黎明公司 1,499.20 21.60 492.90 航发动力 589.78 621.38 535.12 南方公司 356.39-230.41 中国航发长春控制科技有限公司 216.26 183.53 333.37 中国航发控制系统研究所 181.63-19.47 商发制造 96.35-0.35 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.412.594.325.500.590.861.231.02-40%0%40%80%0246820022民品军品军品营收增速（右轴）营收增速（右轴）52.25%53.69%54.79

53、%15.82%15.35%13.26%31.93%30.96%31.95%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 透明件透明件 2019-2022 年，公司透明件产品收入复合增速为 21.65%，2022 年实现营收 3.82 亿元，同比增长 9.97%。从产销情况来看，2022 年透明件产量为 1240 件，同比持平；销量为 1190 件，同比增长 0.85%；产销率为 95.65%，同比增加 0.45pct。2022年，透明件产品均价

54、为 31.06 万元/件，同比增长 8.66%。2023H1，透明件实现营收 1.69 亿元，同比增长 13.97%，占营业收入的 12.84%。从成本结构看，2022 年透明件产品成本构成中直接材料、直接人工和制造费用占比分别为 38.89%、16.78%、44.33%。图图 17、2019-2022 年年透明件营收（亿元）及增速透明件营收（亿元）及增速 图图 18、2019-2022 年年透明件产销情况透明件产销情况 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 19、2020-2022 年公司透明件产品成本结

55、构年公司透明件产品成本结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 透明件的下游客户主要为国内军民用飞机主机厂，航空工业下属公司为公司第一大客户，2022 年销售金额为 3.34 亿元，同比增长 23.78%，占公司透明件销售收入的 87.45%。2.112.553.453.760%10%20%30%40%024620022民品军品营收增速（右轴）军品营收增速（右轴）0.81 0.89 1.24 1.24 0.72 0.83 1.18 1.19 0%50%100%150%00.511.520022产量（千件）销量（千件）产量增速（右轴）销量

56、增速（右轴）产销率（右轴）38.13%38.52%38.89%19.47%18.11%16.78%42.40%43.38%44.33%0%20%40%60%80%100%202020212022直接材料直接人工制造费用 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 表表 11、2020-2022 年年透明件前五大客户透明件前五大客户 客户名称客户名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 收入收入/万元万元 占比占比 收入收入/万元万元 占比占比 收入收入/万元万元 占比占比 航空工业下属公司 33,390.07 87

57、.45%26,974.29 77.69%18,991.59 73.58%客户 001 4,249.24 11.13%7,569.59 21.80%6,580.37 25.49%江苏恒铭达航空设备有限公司 489.71 1.28%-航天科技下属公司 53.10 0.14%-219.69 0.85%航空航天工业沈阳六一科技装备制造有限公司-104.42 0.30%-北京深蓝迅通科技有限责任公司-70.80 0.20%-青岛中兴通轨道交通科技有限公司-12.36 0.05%兵器工业下属公司-8.01 0.03%合计合计 38,182.11 100%34,719.10 100%25,812.02 10

58、0.00%资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2022 年，公司期间费用合计 2.54 亿元，同比增长 26.81%，期间费用率为 10.86%，同比增加 0.59pct；其中，销售费用率同比持平，管理费用率、研发费用率分别同比增加 0.19pct、1.45pct，财务费用率同比减少 1.06pct。2023H1，公司期间费用总额 1.26 亿元，同比增长 5.95%，期间费用率为 9.59%，同比减少 1.17pct；其中，销售费用、管理费用分别同比增加 0.03pct、0.07pct，研发费用同比减少 1.23pct。图图 20、2019-2022 年年期间费用及增

59、速期间费用及增速 图图 21、2019-2022 年年期间费用率变化情况期间费用率变化情况 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 截至 2022 年末，公司正在履行或已经履行完毕的金额在 8000 万元以上的销售合同共计 10 份，向国内外重要合作伙伴销售透明件、橡胶制件、钛合金精密铸件和高温合金母合金锭。表表 12、公司重大销售合同、公司重大销售合同 序号序号 签署时间签署时间 交易对方交易对方 销售内容销售内容 合同金额（万元）合同金额（万元）是否履行完毕是否履行完毕 1 2020 年 成飞公司 透明件 28,632.00

60、是 2 2020 年 成飞公司 橡胶制件 23,088.00 是 1.58 1.77 2.00 2.54 8%10%12%14%020212022期间费用（亿元）期间费用率（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%20022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 3 2021 年 成飞公司 密封剂 17,637.84 是 4 2020 年 成飞公司 密封剂 9,087.75 是 5 2013 年 赛峰（SAFRAN）钛合金精密铸件 框架协议

61、 否 6 2015 年 赛峰（SAFRAN）产品采购通用协议 框架协议 否 7 2014 年 空客 钛合金精密铸件 框架协议 否 8 2021 年 范尼韦尔 高温合金母合金锭 年度框架协议 否 9 2022 年 黎明公司 钛合金精密铸件 11,364.81 否 10 2022 年 贵阳精铸 高温合金母合金锭 8,357.88 否 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：合同金额为含税金额；履行情况为截至 2022 年 12 月 31 日时点状态 1.4、募投项目、募投项目：围绕主营业务升级，打破：围绕主营业务升级，打破目前目前产能瓶颈产能瓶颈 据公司公告，公司首次公开发

62、行 9000.00 万股，拟募集 36.22 亿元，实际募集资金71.09 亿元，扣除发行费用后资金净额 69.08 亿元用于五大募投项目及补充流动资金。公司五大募投项目围绕主营业务升级，着眼产能提升与技术研发，在建产能的释放有助于打破产能瓶颈，为公司业绩增长带来更多弹性。（1）航空高性能弹性体材料及零件产业项目：）航空高性能弹性体材料及零件产业项目：拟投入 6.47 亿元，项目产品主要为直升机用弹性元件及各类飞机用减振器、橡胶制品和密封剂。项目建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，解决目前橡胶与密封件研制、生产能力受限问题，明显提升对航空发动机、军民用飞机、直升

63、机相关产品的保障能力，显著增强橡胶与密封件技术和产品在飞机、航空发动机及其他相关市场的竞争力。（2）航空透明件研发）航空透明件研发/中试线项目：中试线项目：拟投入 7.06 亿元，将建造 4 条透明件研发中试线，并建设透明件考核实验室，完善试验体系建设，弥补现存的研发生产能力不足问题，增加先进座舱透明件交付能力，切实保障飞机对座舱透明件的研发和需求，并为公司透明件业务长期发展奠定基础。（3）大型飞机风挡玻璃项目：）大型飞机风挡玻璃项目：拟投入 2.69 亿元，项目建成后，公司将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条。飞机风挡玻璃为大型飞机的重要关键部件之一，但目前国内尚无能够为大型民用飞机配

64、套生产风挡玻璃的单位，该项目实施有助于打破国际垄断，填补国内空白，切实保障大型飞机风挡玻璃透明件的研发和制造需求。（4）航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目：）航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目：拟投入 4.53 亿元，项目建成后，公司将新增 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线。项目的实施有助于提高公司的研发生产能力，满足“两机专项”的需求，同时为新一代先进镍基高温合金及其构件的制造工艺技术研制提升奠定基础，加快实现先进高温合金材料国产化。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究

65、报告 （5）航空航天钛合金制件热处理及精密）航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目：加工工艺升级项目：拟投入 5.47 亿元，项目实施将补充建设公司钛合金铸件业务建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，提升研发、中试能力和自动化水平，有助于大幅提升型号任务保障能力，促进新型钛合金研制及其精密成型技术的发展，促进公司实现毛坯交付向精加交付转化。表表 13、IPO 募投项目概况募投项目概况 序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 实施主体实施主体 项目投资总额项目投资总额(万元）万元）拟用募集资金投入金额拟用募集资金投入金额（万元）（万元）1 航空高性能弹性体材料及零件产业项

66、目 航材优创 64,700.00 64,700.00 2 航空透明件研发/中试线项目 航材股份 70,649.11 70,649.11 3 大型飞机风挡玻璃项目 航材股份 26,881.76 26,881.76 4 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 航材股份 45,288.19 45,288.19 5 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 航材股份 54,703.22 54,703.22 6 补充流动资金 航材股份 100,000.00 100,000.00 合计 362,222.28 362,222.28 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注

67、：拟用募集资金投入金额按照公司拟募集 36.22 亿元进行分配 2、军民需求、军民需求双翼齐飞双翼齐飞，航空材料前景广阔，航空材料前景广阔 2.1、行业需求：军用需求提速换挡，民用市场潜力巨大、行业需求：军用需求提速换挡，民用市场潜力巨大 2.1.1 军用需求提速换挡：国防预算持续增加，军机增量换代军用需求提速换挡：国防预算持续增加，军机增量换代 据财政部数据，2023 年我国国防开支预算较 2022 年决算增长 7.20%，2020/2021/2022 年增速分别为 6.50%/6.80%/7.10%。图图 22、国防支出预算（亿元）、国防支出预算（亿元）及及增速增速 资料来源：财政部，兴业

68、证券经济与金融研究院整理 14760.8115,800.000%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,0002003200420052006200720082009200000222023国防支出预算（亿元）国防预算同比前一年决算增速（右轴）国防支出/GDP（右轴）国防支出/国家公共财政支出总额（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 与世界主要国家相比，我国国防费占国内生产总值（与世界主要国家相比，我国

69、国防费占国内生产总值（GDP）偏低，仍有较大增长）偏低，仍有较大增长潜力。潜力。据斯德哥尔摩国际和平研究院统计，2022 年中国国防开支占 GDP 比重为1.70%，低于美国、俄罗斯、英国和法国，国防开支占比是联合国安理会常任理事国中最低。由于地缘政治事件，全球军备有抬升趋势；据人民网报道，在 2022 年6 月举行的北约峰会上，北约峰会提出到 2024 年各国国防支出占 GDP 比重达 2%的目标。1999 年以来，军工行业启动了高速补偿式发展的进程，未来十年我国国防科技工业仍将处于补偿式发展的关键时期。按照“十九大”报告要求，我国强军兴军目标是到 2035 年基本实现国防和军队现代化，20

70、50 年全面建成世界一流军队，随着强军节点临近，我国的国防军费仍有较大增长空间。装备费增速高于国防军费整体增速。装备费增速高于国防军费整体增速。根据 2019 年 7 月 24 日发布的新时代的中国国防白皮书，我国国防费由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，其中装备费占比从 2010 年的 33.2%增长至 2017 年的 41.1%。2010-2017 年国防费开支年均增速 10.06%，而装备费的年均增速达 13.44%，超出 3.38 个百分点。航空航天领域作为国家军事战略竞争的制高点，航空装备作为全军装备建设重点方向，伴随着空军建设相关政策的倾斜，未来增速有望领先于装备费用的整体

71、增速。图图 23、2022 年国防支出占同期年国防支出占同期 GDP 比重国别比较比重国别比较 图图 24、2010-2017 中国国防支出装备费、训练维持中国国防支出装备费、训练维持费、人员生活费占比费、人员生活费占比 资料来源：斯德哥尔摩国际和平研究所，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：新时代的中国国防，兴业证券经济与金融研究院整理 我国航空装备数量与结构与美俄相比存在差距，列装需求缺口大。我国航空装备数量与结构与美俄相比存在差距，列装需求缺口大。据 Flight global发布的World air forces 2023，截至 2022 年底美国军机数量为 13300 架，排名全

72、球第一位，而我国军机数量仅为 3284 架，数量不足美国的三分之一。军队聚焦实战背景下，武器装备列装规模有望大幅提升，我国航空装备需求有望在较长时期内保持高速增长。3.62%1.70%4.16%1.89%1.23%0.97%2.54%2.12%0%1%2%3%4%5%美国中国俄罗斯法国德国日本印度英国34.9%34.3%29.2%27.0%28.6%31.0%31.3%30.8%31.9%31.5%34.8%36.4%32.3%28.8%27.4%28.1%33.2%34.2%36.0%36.6%39.1%40.2%41.3%41.1%0%20%40%60%80%100%20102011201

73、2200162017人员生活费训练维持费装备费 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 图图 25、2022 年各国军用飞机总量（架）对比年各国军用飞机总量（架）对比 图图 26、2022 年中美俄军用飞机数量（架）对比年中美俄军用飞机数量（架）对比 资料来源：World air forces 2023,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：World air forces 2023,兴业证券经济与金融研究院整理 “两机”上升至国家战略高度，多型号定型批产在即。“两机”上升至国家战略高度，多型号定型

74、批产在即。航空发动机是建设巩固国防和强大军队的重要保障，是国家战略科技力量的重要体现。据半月谈网报道，2016 年 11 月，工信部长苗圩介绍，“十三五”期间全面启动实施航空发动机和燃气轮机（“两机”）重大专项，“两机”被确定为战略新兴产业。据人民网，2016 年8 月 28 日，中国航空发动机集团公司正式成立，习总书记作出重要指示，发出了“加快实现航空发动机及燃气轮机自主研发和制造生产”的动员令。据中国新闻网 2021 年 8 月报道，成立五年来，中国航发加快研制步伐，推进均衡生产，多型发动机及燃气轮机实现鉴定/定型、首飞/首航，为国防武器装备建设提供了强力支撑。2.1.2 民用市场潜力巨大

75、：民用市场潜力巨大：民航民航市场景气度提升，市场景气度提升，国产化国产化助力发展助力发展 据航空动力期刊，中国民用航空共规划了三个产品系列：一是 160 座窄体客机发动机“长江”1000，配装 C919 大型客机；二是 280 座宽体客机发动机“长江”2000，配装 CR929 宽体客机；三是 110-130 座的新支线发动机“长江”500，配装 ARJ21 支线客机的改进型。中国民航市场快速发展带动客机需求量迅速上升。中国民航市场快速发展带动客机需求量迅速上升。根据中国商用飞机有限责任公司发布的中国商飞公司市场预测年报（2022-2041），未来 20 年，全球航空旅客周转量（RPKs）将以

76、平均每年 3.9%的速度递增，而中国航空旅客周转量将以平均每年 5.6%的速度增长，超出 1.6 个百分点。随着航运需求快速增长，中国对飞机数量的需求持续提升。据中国航空工业发展研究中心所发布20222041 年民用飞机中国市场预测年报，预计到 2041 年中国客机机队规模将达到 8322 架；2022 至 2041 年间，为满足运量增长和替换退役飞机需求，中国市场需要补充 7035架客机，其中窄体干线客机 5130 架，宽体干线客机 1396 架，支线客机 509 架。03000600090001200015000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国0040

77、0050006000战斗机特种机加油机运输机武装直升机教练机中国美国俄罗斯 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 图图 27、商发公司产品规划、商发公司产品规划 资料来源：航空动力2018 年第四期,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 28、中国市场机队、中国市场机队 2021 年末规模、年末规模、2041 年末预计规模和期间需求量年末预计规模和期间需求量 资料来源：中国航空工业发展研究中心20222041 年民用飞机中国市场预测年报，兴业证券经济与金融研究院整理 我国国产飞机的研制紧跟民用航空需求的增长步伐我国国产飞机

78、的研制紧跟民用航空需求的增长步伐 2008 年中国商用飞机有限责任公司在上海成立，主要承担中国大型客机 C919 和新支线飞机 ARJ21 的研制工作。其中，国产支线飞机 ARJ21 已全面迈向规模经济运营，据中国商飞官网，2016 年6 月 28 日，ARJ21-700 完成首航；2022 年 12 月 29 日，中国商飞公司向市场交付第 100 架 ARJ21 飞机；2022 年 12 月 18 日，中国商飞公司向其首家海外用户印尼翎亚航空交付了第一架飞机，迈出了 ARJ21 飞机海外运营的第一步。C919 大型客机于 2017 年 5 月 5 日正式实现首飞，2022 年 12 月，首架

79、 C919 交付东航。据中国商飞官网，截至 2015 年 10 月 30 日 C919 即已经获得 27 家用户合02000400060008000宽体干线客机窄体干线客机支线客机2021年末机队/架预计2041年末机队/架2021-2041年需求量/架 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 计 785 架订单（包括意向订单），用户包括国内外航空公司和租赁公司；2022 年11 月 8 日，7 家租赁公司与中国商飞签订 300 架 C919 确认订单；2023 年 4 月 27日，海航航空集团与中国商飞签订 60 架 C

80、919 确认订单。CJ1000 研制研制持续推进持续推进 据航空动力期刊，2013 年 1 月，“长江”1000AX 验证机通过概念设计评审；2016 年 7 月，“长江”1000AX 验证机通过初步设计评审，正式转入详细设计阶段；2017 年 12 月，“长江”1000A 发动机项目通过了概念设计评审，转入初步设计阶段。据中国航空网，2018 年，首台“长江”1000 发动机在上海完成了点火试验；2022年10月9日，中航商发召开了“加速推进长江-1000A适航取证工作动员会”，对该型发动机适航取证工作进行了总体部署与全面动员。按照中国制造 2025重点领域技术路线图对国产航空发动机发展时间

81、节点的规划，长江 1000A 计划在2020 年完成型号研制，2023 年装备国产大飞机平台完成适航取证，并且在 2025年完成商用。2.1.3 航空材料航空材料是是航空工业的基石，充分受益下游需求高景气航空工业的基石，充分受益下游需求高景气 航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料。通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。由于存在研发配套技术要求高，研发周期较长，资质壁垒较高的限制，军用航空材料行业目前市场集中度较高，由军工企业主导，市场的主要参与者多为国有集团的下属企业或科研院所，并且具备技术优势和先发优势的企业有望长期保持有利竞争地位。

82、我国航空装备列装需求缺口大，军机增量换代为国内航空先进材料生产企业提供了重大机遇。未来以 C919 为代表的国产大飞机规模化交付，出于自主创新和降低制造维修成本的需求，未来几年内民用航空材料将逐步开展国产化替代工作，国产航空材料有望打开海量市场。2.2、高温合金：、高温合金：国产化替代需求迫切，募投扩产提质增效国产化替代需求迫切，募投扩产提质增效 基于优良的组织性能和可靠稳定性，高温合金从诞生起就用于航空发动机，据西部超导招股说明书，在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%，主要用于四大热端部件：燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷

83、口等部件。发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平，高温合金也因此被称为“先进发动机的基石”。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 图图 29、先进航空发动机中关键热端承力部件（图中红色）全部为高温合金、先进航空发动机中关键热端承力部件（图中红色）全部为高温合金 资料来源：西部超导招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2.1 自主可控要求下自主可控要求下国产化替代需求迫切国产化替代需求迫切 据中航上大招股说明书援引观研报告网数据，我国高温合金需求量迅速增长，从2017 年的 3.00 万吨增至 2

84、021 年的 6.20 万吨，年均复合增长率为 19.90%；产量方面，我国高温合金产量从 2017 年的 1.88 万吨增至 2021 年的 3.80 万吨，年均复合增长率为 19.24%。从需求和产量差异角度来看，我国高温合金仍具有较大缺口，存在一定的进口依存度。图图 30、2017-2021 年中国高温合金需求与产量年中国高温合金需求与产量 资料来源：中航上大招股说明书（援引观研报告网、智研咨询、中国特钢企业协会数据），兴业证券经济与金融研究院整理 据中航上大招股说明书，军工行业具有天然的自主可控属性，自从 2018 年以来西方国家对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，迫使我国军工行业自

85、主可控提速。中美贸易战美国已明确军工用高温合金材料完全禁止出口中国。高温合金的保障问题已成为我国军用战机批量换代生产、“两机专项”、核电工程等极为紧迫3.00 3.74 4.82 5.30 6.20 1.88 2.18 2.76 3.30 3.80 020021需求量/万吨产量/万吨 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 的“卡脖子”问题。中长期看，大国博弈具有长期性和反复性，这让自主可控成为军工行业的必然发展趋势。国外产品相较国内部分企业产品在纯净度、一致性及成本上更具优势，

86、因而目前国内高温合金的进口依存度仍有接近 50%，高温合金市场的供给缺口超 2 万吨。2.2.2 主要主要企业企业深耕细分赛道深耕细分赛道，竞争有序，竞争有序 航材股份的高温合金业务主要聚焦铸造高温合金和粉末高温合金，主要产品为高温合金母合金，为航材院下属高温材料研究所从事航空发动机燃烧室、涡喷、加力室等部位高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等产品的生产提供原材料。目前国内具备铸造和粉末高温合金母合金生产能力的公司主要包括航材股份、钢研高纳、图南股份、隆达股份、万泽股份等。表表 14、铸造及粉末铸造及粉末高温合金主要厂商情况高温合金主要厂商情况 厂商 产能（吨）产能（吨）主要主要

87、产品产品 航材股份 4500 铸造母合金、铸件、粉末高温合金 钢研高纳-铸造母合金、变形高温合金锻件、新型高温合金 图南股份 5000（2023 年预计，包括特种不锈钢）变形高温合金、铸造高温合金 隆达股份 5000（2000 母合金、3000 变形）变形高温合金、铸造高温合金 万泽股份 160（100 吨粉末、60 吨母合金）精铸叶片、高温合金粉末盘件、铸造高温母合金及其合金粉末 中科三耐-铸造母合金、精密铸件 资料来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：钢研高纳、中科三耐未公开披露高温合金产能数据 图图 31、2019-2022 各厂商高温合金业务营收（亿元）各厂商高温合金业务

88、营收（亿元）图图 32、2019-2022 各厂商高温合金业务毛利率各厂商高温合金业务毛利率 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：钢研高纳、图南股份采用铸造高温合金营业收入，包括铸件收入 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：钢研高纳、图南股份采用铸造高温合金毛利率，包括铸件在内 设备老旧或为影响毛利率因素之一。设备老旧或为影响毛利率因素之一。据公司招股说明书，合金熔炼是高温合金母0502020212022航材股份钢研高纳图南股份隆达股份万泽股份0%10%20%30%40%50%60%20022航材股份钢研高纳图

89、南股份隆达股份万泽股份 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 合金生产环节之一，真空感应炉是高温合金熔炼关键设备。公司自有生产设备包括一台真空感应熔炼炉，综合成新率 10.40%，设备老旧或为影响毛利率因素之一。随着募投项目的建设（详见 1.4 小节），新设备、新工艺的投产有望提速公司高温合金生产效率。2.3、钛合金、钛合金精密铸件精密铸件：国内需求稳健，国际国内需求稳健，国际航空航空恢复发展恢复发展 钛合金铸件在飞机上的运用十分广泛。钛合金铸件在飞机上的运用十分广泛。据熔模精密铸造在航空航天领域的应用现状与发展趋势，1

90、972 年，铸造钛合金开始正式应用于飞机上，首先被用于受力不大的非关键静止结构件上，如发动机罩、隔板、油路导管等，随着铸件性能的提升，钛合金精密铸件也开始用于一些关键的承力部位;美军四代战机 F-22 也大量采用了钛合金精密铸件，机体内部使用的钛合金精密制件总数量约为 54 个，其中总重最大的两个钛合金精密铸件分别为机翼前、后侧位铸件，总重分别约为 87kg 与 58kg；国内来看，据航空铸造钛合金及其成型技术发展，2014 年航材院研制出某型飞机大型薄壁框梁类 ZTC4 合金铸件，是国际上难度最大的钛合金铸件之一，同时承担 Leap-1C 发动机铸件（机匣）研制任务，打开了国际宇航领域大型复

91、杂钛合金铸件销售市场。2.3.1 航空领域钛合金渗透率持续提升航空领域钛合金渗透率持续提升 航空领域钛合金渗透率航空领域钛合金渗透率随飞机的代际更迭随飞机的代际更迭持续持续上升上升。由于钛合金优越的综合性能，近 50 年来钛合金在商用及军用飞机领域的用量伴随各自产品的升级换代呈稳步增长趋势。据 2015 年 3 月发表的 钛合金在航空航天及武器装备领域的应用与发展，在军用飞机方面，战斗机的钛合金用量占机体结构总质量的比重从 F18 的15%增至 F-35 的 27，运输机从 C5 的 6%增至 C17 的 10.3%；在民用飞机方面，空客从 A320 的 4.5%增至 A380 的 10%，波

92、音从 B707 的 0.5%增至 B787 的 14%。航空发动机中的钛合金用量也持续上升，军用航发从 F101 的 20%增至 F119 的39%，民用航发从 CF6 的 27%增至 GE90 的 40%。相较于欧美主流型号，我国飞机及发动机的钛合金比重有较大提升空间。相较于欧美主流型号，我国飞机及发动机的钛合金比重有较大提升空间。军机方军机方面，面，据 2020 年 5 月发表的航空钛合金的应用及发展趋势，我国军用歼击机从初始用钛量只有 2%的歼 8，逐渐增加至用钛量为 4%的歼 10，歼 11 用钛量增加到 15%，歼 20 用钛量为 20%，直到歼 31 用钛量增至 25%；而据 20

93、14 年发表的钛合金在航空领域的发展与应用，F-22 和 F-35 的钛合金占比分别为 41%和27%。民机方面，民机方面，据 航空钛合金的应用及发展趋势，C919 钛合金占比约为 9.3%，波音 787 的钛合金占比为 11%；而俄罗斯新一代客机 MS21 的钛合金用量达到了 25%，据财联社 2023 年 4 月 8 日报道，俄罗斯国家技术集团消息称，最新国产MS-21 飞机计划于 2024 年开始批量交付，将向航空公司交付 6 架飞机。航空发动航空发动机方面，机方面，据北京日报 2017 年 11 月报道，我国太行发动机的钛用量达 25%，正在研制的高推重比军用发动机的钛用量预计为 30

94、%至 35%，而美国的 F119（运用于 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究报告 F-22 战斗机）的钛合金占比将近 40%。图图 33、飞机中钛合金的应用、飞机中钛合金的应用 资料来源：钛合金在航空航天及武器装备领域的应用与发展，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 15、中国与欧美军用、民用飞机以及航空发动机钛合金用量占比中国与欧美军用、民用飞机以及航空发动机钛合金用量占比 领域 国家 型号 钛合金占比 军机军机 美国美国 F/A-18A/B 12%F/A-18C/D 13%F/A-18E/F 15%F/A-22 41%

95、F-35 27%B1 21%B2 26%C17 10.3%民机民机 欧美欧美 波音 777 8%波音 787 11%A350 9%A380 10%中国中国 C919 9.3%ARJ21 4.8%发动机发动机 欧美欧美 CF6 27%V2500 31%F119 39%GE90 40%Trent900 41%资料来源：钛合金在航空领域的发展与应用、航空钛合金的应用及发展趋势，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3.2 国际航空国际航空制造业恢复发展制造业恢复发展 全球航空转包市场发展前景向好，中国航空零部件厂商有望获取更大市场份额。全球航空转包市场发展前景向好，中国航空零部件厂商有望获取更大市场份额

96、。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 出于降低制造成本的目的，全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于“主制造商-供应商”的供应链合作模式，即航空“转包”（subcontract）生产。在全球“转包”生产形式下，飞机及发动机制造商主要负责总体设计和细节设计，承担主要结构件和系统间设计和制造工作，并负责最后的总装，供应商则承担航空配套零部件的生产制造。同时，按照国际航空发展惯例，国际航空市场存在贸易补偿机制，即航空飞机及发动机产品的输出方（如波音、GE 航空等）至少需要向输入市场转包生产不低于 20%的零部件转包生产

97、份额。由于下游客户存在严苛的认证与产品技术要求，一旦供应商进入转包业务体系，将与客户建立长期稳定的合作关系，实现业绩放量增长。全球航空市场复苏全球航空市场复苏带动航空零部件转包需求快速增长。带动航空零部件转包需求快速增长。2020 年以来，受国际公共卫生事件和地缘政治事件影响，全球航空业面临空前危机。据科技日报，在 2023年 6 月举办的第 54 届巴黎航展上，来自 46 个国家的近 2500 家参展商再次重聚，展会访客总流量达到 30 万人，打破历史纪录。航展期间签署了价值约 1500 亿美元的合同，比 2019 年增长 100 亿美元。全球航空业复苏的脚步无疑已经迈出。随着各国航空公司恢

98、复运力，飞机制造商收获了大量订单，2023 年 2 月，空客获得印度航空公司 250 架订单，2023 年 6 月 19 日，空客与印度靛蓝航空签署了 500架 A320 系列窄体飞机订单，总金额高达 550 亿美元。航材股份在国际转包业务领域的客户是空客和赛峰，据空客及赛峰官网，2022 年，空客实现营收 587.63 亿欧元，同比增长 12.68%，赛峰实现营收 190.35 亿欧元，同比增长 24.76%。伴随着航空制造业复苏和上游飞机制造公司的订单快速增长，航空零部件的转包需求必将随之上升，公司业绩有望持续增长。图图 34、2019-2023H1 空客营收及增速空客营收及增速 图图 3

99、5、2019-2023H1 赛峰营收及增速赛峰营收及增速 资料来源：空客官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：赛峰官网，兴业证券经济与金融研究院整理 从长远来看，航空市场仍保持良好势头。从长远来看，航空市场仍保持良好势头。据科技日报，空客商务总监克里斯蒂安谢勒在航展期间表示，估计航空公司到 2042 年将需要大约 4 万架新飞机，其中40%用于更新其机队，配备现代化且更省油的飞机，60%用于满足未来 20 年的需求增长。704.78 499.12 521.49 587.63 276.63-40%-30%-20%-10%0%10%20%020040060080020

100、022 2023H1营业收入（亿欧元）同比增速（右轴）246.40 164.98 152.57 190.35 109.45-40%-20%0%20%40%0022 2023H1营业收入（亿欧元）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 2.3.3 市场格局稳定：市场格局稳定：国有企业或科研院所为主国有企业或科研院所为主 钛合金行业对于原材料的质量、锻造设备和锻造工艺都提出严苛的要求，行业集中度高，竞争格局较为稳定。从全球钛合金市场来看，以 PCC 和 HWM 为代表

101、的国际巨头依托其先进的技术主导国际市场，而国内企业不断提高自身实力，追赶国际领先企业的步伐；从国内市场来看，以沈阳铸造、双瑞精铸、安吉精铸和航材股份为代表的重点公司多具备国有企业或科研院所背景。表表 16、钛合金铸造行业国内主要企业、钛合金铸造行业国内主要企业 厂商 简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 航材股份 航材院控股子公司 发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等 赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客及国内客户 安吉精铸 航空工业下属以航空、航天等国防军工产品为主的专业化铸造企业 大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件和飞机结构件、支线飞机系列铸件、涡壳类铸件以及高速机车齿

102、轮箱铸件、自走式采棉机铸件 国内航空航天领域客户 沈阳铸造 中国机械总院集团控股子公司 钛合金铸件 国内航天市场客户 双瑞精铸 前身为中船重工七二五所第七研究室 发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等 船舶领域客户 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 36、2019-2022 航材股份航材股份钛合金钛合金铸件铸件营收营收与安吉精铸营收及增速与安吉精铸营收及增速 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：安吉精铸为公司整体收入 2.4、橡胶与密封件：、橡胶与密封件：参研国内大部分机型，参研国内大部分机型，竞争优势显著竞争优势显著 橡胶密封材料在

103、飞机上发挥着至关重要的作用，直接影响着飞机的寿命及可靠性。橡胶密封材料在飞机上发挥着至关重要的作用，直接影响着飞机的寿命及可靠性。据 航空橡胶密封材料发展及应用，美国“挑战者”号航天飞机及俄罗斯“联盟”号宇宙飞船均曾因密封失效而发生过机毁人亡的事故，美国 F15、F16 战斗机也因高压胶管和燃调器薄膜裂破导致坠机。据统计，世界航空器产生的各类故障中有4.263.695.035.674.49 4.68 5.84 7.92-20%-10%0%10%20%30%40%0022航材股份钛合金铸件营收（亿元）安吉精铸营收（亿元）航材股份钛合金铸件营收增速（%）

104、安吉精铸营收增速（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 40%60%与橡胶材料有关，这直接说明了高性能橡胶材料的重要性。1 架歼击机需使用 1.2 万1.5 万件橡胶制品和 400kg500kg 密封剂，而 1 架大型客机需使用 3t 橡胶制品和至少 1.5t 密封剂。图图 37、橡胶材料在飞机上的主要应用、橡胶材料在飞机上的主要应用 图图 38、橡胶材料在发动机上的主要应用、橡胶材料在发动机上的主要应用 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，兴业证

105、券经济与金融研究院整理 2.4.1 参研国内大部分机型，部分产品填补国内空白参研国内大部分机型，部分产品填补国内空白 航材股份的橡胶与密封材料事业部是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途的密封剂和配套材料，完成了大量航空密封剂预研任务，具有丰富的航空密封剂研制、生产、应用的经验和雄厚的技术储备。（1）特种橡胶方面，特种橡胶方面，公司相关业务经过六十多年积淀，氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火隔热等特种橡胶材料及制品的核心技术处于国内领先地位。（2）封严结构材料）封严结构材料：公司在国内首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆这一

106、结构材料功能一体化材料突破，打破了国外在该材料领域的技术封锁和垄断，同时开辟了橡胶功能材料与结构材料集成复合应用的新模式；实现国内军用飞机封严结构材料首次批量装机应用，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白。（3）弹性元件）弹性元件：参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，同时掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家，实现自主保障；目前，公司的橡胶弹性元件产品的生产技术

107、和工艺流程已应用于多种型号军用和民用直升机。（4）航空密封剂：）航空密封剂：实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了航空 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-深度研究报告深度研究报告 密封剂技术的快速升级换代，为密封剂产品的质量稳定和技术成熟度的提高提供了强有力的支撑；拥有完整的航空密封剂研制、生产和检测设备与手段。公司研制的民机用密封剂产品已进入中国商飞合格物料清单，应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。此外，公司于 1999 年与美国 K-TA 公司合作，建立符合国际宇航标准的橡胶紧箍件生产线，合作生产了满足波音、空

108、客、普惠、斯奈克玛等民机和发动机制造商规范要求系列紧箍件，并大批量应用于国外各种民机。目前已形成年产 600 万件的专业化生产能力，产品主要出口美国，符合 MS21919、AS21919、MIL-C-85052等要求。2.4.2 国内竞争有限国内竞争有限，细分领域各有优势，细分领域各有优势 军用特种领域和高端民品领域对寿命、性能及可靠性要求较高，技术领先企业依托其技术优势成为市场龙头。橡胶与密封件行业国际市场的主要参与者包括国际领先的 Dow-Corning、PPG、Hutchinson 和 Trelleborg-AB；国内市场的主要参与者为中蓝晨光、中昊晨光、西北橡胶研究院及航材股份。中蓝晨

109、光和中昊晨光：中蓝晨光和中昊晨光：分别成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，两家公司均隶属中国化工集团旗下的中国蓝星（集团）股份有限公司，专业从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额。西北橡胶西北橡胶塑料塑料研究研究设计设计院院有限公司有限公司：成立于 2001 年 6 月，其前身是西北橡胶工业制品研究所，现有昊华科技全资子公司。西北橡胶研究院主要从事橡胶材料配合及应用技术研究，橡胶物化性能分析测试，橡胶材料及制品老化贮存期研究，橡胶密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等产

110、品的研发生产。配套领域涉及隧道工程、煤炭、油田、化纤、电力、建筑、交通运输等众多领域。据昊华科技增发公告，西北院已成为国内大型飞机航空密封型材及密封带产品主要的供货商，承担了 C919、ARJ21 等飞机密封型材的配套任务，产品种类超过 1000 种，打破了国外公司的技术垄断，成为国内最有影响力的航空密封型材产品供应商之一。2.5、透明件：、透明件：军用航空领军企业，民航空间广阔军用航空领军企业，民航空间广阔 按照结构特点，航空透明件可以分为单层结构与多层复合结构。按照结构特点，航空透明件可以分为单层结构与多层复合结构。据中国航空报，战斗机、教练机多采用的单层结构透明件，注重透明件的光学性能和

111、人机功效，应用最广泛的材料为有机玻璃。多层复合结构透明件一般为无机玻璃或其他透明高分子材料中的一种或几种经过一层或多层聚合物胶片粘接而成，保证复合结构透明件的结构强度，具有抗冲击强度高、安全性好等优点，被广泛用于民航客机、直升机、运输机以及高速列车、船舶等透明件领域。据公司招股说明书，有机玻 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 璃透明件方面，公司飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位；无机玻璃透明件方面，飞机座舱

112、透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。表表 17、航空透明件分类航空透明件分类 类别 材料和组成 特点 典型应用 单层结构单层结构 由一块有机玻璃或聚碳酸酯板组成 轻薄，光学性能优越 战斗机、教练机 多层复合结构多层复合结构 由数块有机玻璃或者聚碳酸酯板用透明中间层粘接而成 抗冲击强度高、安全性好 民航客机、直升机、运输机以及高速列车、船舶等 资料来源：中国航空报，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5.1 美国战斗机座舱透明件的演进美国战斗机座舱透明件的演进：材料持续升级：材料持续升级 座舱透明件是战斗

113、机的关键部件，随着战斗机的迭代，座舱透明件的材料与技术也不断升级。据美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展，目前用于战斗机座舱透明件的材料有两大类：一类为聚甲基丙烯酸酯（有机玻璃）材料，另一类为聚碳酸酯材料。早期采用有机玻璃，后来采用有机玻璃/胶片/聚碳酸酯层合结构，目前最先进的是采用体积注射制备的一体化单层聚碳酸酯结构座舱透明件。表表 18、美国五代战斗机座舱透明件概况美国五代战斗机座舱透明件概况 代际 代表机型 特点特点 座舱盖结构座舱盖结构 使用材料使用材料 表面镀膜情况表面镀膜情况 第一代 F-86 喷气式、亚音速、火炮 活动舱盖 正面风挡：增强无机玻璃/胶片/增强无机玻璃；两侧风挡：

114、弧形有机玻璃风挡 座舱盖：有机玻璃 未采用任何功能的膜层，仅有防弹及提供飞行员视野观察等基本功能 第二代 F-100 系列、F-11“虎”喷气式、超音速、机炮 以 F-100 为例：正面风挡：无机夹层防弹玻璃 两侧风挡：弧形有机玻璃 座舱盖：单层有机玻璃 第三代 F-4、F-5、F-104 2 倍音速、导弹、航电 蚌式活动舱盖：三块式风挡和可开启蚌壳式活动舱盖 以 F-5 为例：正面风挡：单层有机玻璃；座舱盖：单层有机玻璃 第四代 F-14/15/16、F/A-18、F-117 电传、超视距、涡扇、复合材料 水泡式座舱盖：整体圆弧风挡和可开启水泡式活动舱盖 以 F-16 为例 风挡：定向有机玻

115、璃/胶片/聚碳酸酯层合结构 座舱：较薄的定向有机玻璃 座舱透明件外表面镀金、ITO、金属等导电涂层以减少雷达波射入量，从而避免雷达波在座舱内反射造成更大的回波 第五代 F-22、F-35 超机动、超隐身、信息化、超音速巡航超视距 整体式座舱盖：座舱盖采用菱形外形并与机身融为一体，风挡和座舱盖透明件一体化 以 F-22 为例：座舱透明件采用约 20mm 的聚碳酸酯材料 ITOAu合金复合隐身膜、铟铋复合膜、ITO 或 Au 掺杂高价金属元素（如 Zr 和 Ta 元素）等复合金属膜，具有优异的隐身性能、光学性能、泄静电防 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

116、 -31-深度研究报告深度研究报告 雷击以及能抗雨、沙石的冲刷损伤等多种功能 资料来源：美国五代战斗机座舱透明件技术的应用进展，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5.2 国内领军企业，国内领军企业，募资扩产拓展民航领域募资扩产拓展民航领域 目前全球航空玻璃供应基本由圣戈班集团、英国的 GKN 公司以及美国 PPG 公司三大国际巨头垄断，它们成立时间早，依靠其全面的产品布局和一体化技术服务能力与下游客户建立稳定的合作关系。尽管经过几十年的发展，当前国内透明件的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障，但由于国内民用航空玻璃生产商缺乏实际应用经验以及涉及适航认证的问题，

117、中国航空玻璃生产商难以通过美国联邦航空安全局或者欧洲航空安全局的认证，因此无法进入国际巨头的供应商名单。航材股份在国内飞机座舱透明件行业的主要竞争者包括北京航玻新材料技术有限公司（航玻新材）和江苏铁锚科技股份有限公司（铁锚科技，曾用名江苏铁锚玻璃股份有限公司）。航玻新材：航玻新材：成立于 2000 年 4 月；航玻新材控股股东为中国建筑材料科学研究总院有限公司（简称中国建材总院，为中国建材集团所属全资二级企业），是新中国首批建筑材料与无机非金属材料综合性科研机构。据科学网 2016 年报道，中国建材总院在 1958 年研制成功我国第一块飞机防弹玻璃，之后又相继研制成功 30 多个品种 60 多

118、种规格的航空玻璃，满足了包括歼击机、轰炸机、运输机等国产全部机种的配套需要；我国自主研发的运-20 大型运输机的风挡玻璃就诞生在中国建材总院。航玻新材主要从事飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃的研制、生产，主营业务以无机层合玻璃为主，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套。铁锚铁锚科技科技：成立于 2001 年 12 月；据铁锚科技官网，铁锚科技前身南通市钢化玻璃厂成立于 1984 年，近四十年来历经校办校营、校企分开、企业改制、股份制改革，是轨道交通安全玻璃全国单项冠军示范企业和国家技术创新示范企业。据航材股份招股说明书，铁锚科技产品主要以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主，近几年进入航空玻璃领域，

119、参与部分运输机与直升机的研制；据铁锚科技官网，公司通过自主研发成为国产大飞机 C919、C929 飞机玻璃的主要供应商。表表 19、航空玻璃行业国内主要企业、航空玻璃行业国内主要企业 厂商 简介 主要产品主要产品 应用领域应用领域 航材股份 承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高 有机整体圆弧风挡、气泡式座舱盖、整体座舱盖等 歼击机、直升机、通用飞机、特种飞机 铁锚科技 汽车玻璃和特种玻璃的专业生产厂家，具有 19 年汽车安全玻璃的生产历史，是国内生产安全玻璃的骨干企业 以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主，近几

120、年开始生产航空玻璃 汽车和轨道交通领域，参与部分运输机与直升机的研制 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-深度研究报告深度研究报告 航玻新材 从事飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃的研制、生产 以无机层合玻璃为主 为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 募资扩产拓展民航领域。募资扩产拓展民航领域。据公司招股说明书，大型飞机的国产化制造是我国重大科技专项，飞机风挡玻璃为其中的重要关键部件之一。我国的 C919 大飞机采用的是美国 PPG 公司知识产权保护的承载式主风挡玻璃组件，目前国内尚无能

121、够为大型民用飞机配套生产风挡玻璃的单位。公司募投项目之一“大型飞机风挡玻璃项目”将建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系，实现高质量国产化客机风挡玻璃的国产化。3、公司核心竞争优势公司核心竞争优势 3.1、航材院下属唯一上市平台，、航材院下属唯一上市平台，体外优质资产丰厚体外优质资产丰厚 控股股东航材院技术体系完善，技术储备深厚。控股股东航材院技术体系完善，技术储备深厚。中国航发北京航空材料研究院（航材院）成立于 1956 年 5 月 26 日，主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究。据航材院官网，经过 60 余年发展，航材院已覆盖 17 个材

122、料技术领域 60 多个专业，持续实施科技创新和工程应用双轮驱动，现拥有 9 个国家级的重点实验室和工程中心，13 个省部级重点实验室和工程中心，6 个海外联合研究中心，4 条国家级生产示范线。航材院是国务院最早批准具有多学科硕博士授予权的科研单位，60 多年来持续打造“科学家的摇篮，工程师的沃土”，先后培养产生了 4 名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人。表表 20、航材院下属单位及主营业务情况、航材院下属单位及主营业务情况 类别类别 单位名称单位名称 主营业务主营业务 研究所研究所-金属材料金属材料类类 高温材料研究所 高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等 铝合金研究所

123、航空铝合金应用技术研究，高性能铝合金锻件、铸件等的研制 钢与稀贵金属研究所 航空用高强度结构钢及不锈钢锻件等的研制 钛合金研究所 航空用变形钛等的研制 铸造钛合金技术中心 钛合金铸造件基础研究 高温合金熔铸中心 高温合金材料基础研究 研究所研究所-非金属材非金属材料类料类 隐身材料与涂料研究所 隐身材料、航空发动机及飞机涂料 表面工程研究所 热障涂层、喷涂涂层、表面强化、表面防护、腐蚀测试及环境适应性评价、飞机/发动机腐蚀维护/维修材料等工艺技术及产品 透明件研究所 透明件相关材料基础研究 橡胶与密封研究所 橡胶材料相关基础研究 研究所研究所-复合材料复合材料类类 软材料中心 树脂基复合材料结

124、构件 表面工程研究所 陶瓷基复合材料及其制件 石墨烯及应用研究中心 石墨烯等新材料的制备、应用及专用装备开发 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-深度研究报告深度研究报告 研究所研究所-工艺类工艺类 焊接与塑性成形研究所 飞机及发动机先进材料和复杂构件的焊接制造、塑性成形、增材制造、修复再制造；焊接材料和增材制造专用材料研制 控股子公司控股子公司 北京石墨烯 石墨烯等新材料的制备、应用及专用装备的技术开发 航发伊萨 虚拟仿真技术研发及软件服务 核兴航材 高强高韧及特殊要求的铝合金材料研发及制造 青岛高铁材料 高铁材料技术研究及工程化研究 燕飞航

125、空 会议服务及餐饮服务 中航装甲 陶瓷型芯材料、装甲防护材料和树脂基复合材料的研发及制造 高温材料研究所 高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 拟注入镇江钛合金公司，助力钛合金业务持续发展。拟注入镇江钛合金公司，助力钛合金业务持续发展。据公司招股说明书，2017 年，镇江钛合金公司由镇江新区管理委员会与航材院共同设立，江苏大路航空产业发展有限公司持有其 100%股权，并将经营管理权托管给航材院。2021 年 12 月，航材院将镇江钛合金公司经营管理权托管给公司，由钛合金精密铸造事业部人员负责其建设及经营管理，2021 年

126、和 2022 年，镇江钛合金公司为公司钛合金铸件业务提供前后段工序外协加工服务。据镇江新区管理委员会与航材院签订的协议，镇江钛合金公司设立后 24 个月内，双方报经上级单位（部门）同意后，镇江新区管理委员会通过无偿划转程序将镇江钛合金公司 77%股权划转给航材院，截至招股说明书签署日（2023 年 7 月 14 日），镇江市政府已同意镇江新区按照国有资产无偿划转有关法规要求启动划转程序。航材院于 2021 年 12 月出具承诺函承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内将其注入公司。据公司招股说明书，航材院高温材料研究所生产高温合金叶片、高温合金粉末盘及高温合金结构件等产品的原材料为高温合金母合金

127、。经其与公司协商，主要采用来料加工并支付加工费方式委托公司生产高温合金母合金。2022 年，公司向航材院高温材料研究所收取加工费 5614.01 万元。表表 21、公司向航材院高温材料研究所收取加工费情况、公司向航材院高温材料研究所收取加工费情况 交易内容交易内容 2022 年年 2021 年年 2020 年年 加工费/万元 5614.01 5616.13 6055.90 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 据公司招股说明书，公司向航材院高温材料研究所收取加工费单价根据合金类型制定，单晶、粉末、定向、等轴高温合金加工费单价分别为 5.09、5.09、4.52、3.39万

128、元/吨，以中位数 4.52 万元/吨粗略推算，2022 年公司为航材院高温材料研究所加工高温合金约为 1242 吨左右。据公司招股说明书，高温材料研究所对外销售的高温合金母合金包括六个已经设计定型的牌号和十个尚未设计定型的牌号，在公司未取得该等高温合金母合金牌号成分配方等知识产权或获得授权前，高温材料研究所委托公司进行熔炼加工。2022 年 5 月 16 日，公司与航材院签订了关于 DZ406 等六种高温合金母合金知 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-深度研究报告深度研究报告 识产权的许可使用协议，公司作为航空先进材料综合性产业化平台，随着航

129、材院在研牌号的逐步定型，公司或可通过专利授权或其他方式获得销售权。3.2、深耕航空材料领域，金属非金属全覆盖、深耕航空材料领域，金属非金属全覆盖 在航空工业中，金属和非金属材料都扮演着至关重要的角色，两者紧密关联，相辅相成。以橡胶密封件为例，据硅橡胶与金属黏附效应的产生与影响分析，橡胶密封件广泛应用于航天、航空等领域中，其密封原理是利用橡胶件压缩变形后产生回弹力、橡胶材料被压紧填满于被密封的金属法兰之间的间隙从而实现密封。橡胶材料在使用过程中一直与金属法兰紧密接触，经历一段时间后，两者之间会发生一定的物理或化学反应，一个主要的表象是两者之间发生一定程度的黏附效应，影响接触面的状态。相对于可比公

130、司，公司兼具金属和非金属材料的雄厚实力，产品矩阵齐全，能够更好地进行研发协同，更好满足客户需求。表表 22、公司与可比公司产品矩阵对比公司与可比公司产品矩阵对比 可比公司 高温合金 铸造钛合金 橡胶与密封材料 透明件 铸造 变形 粉末 航空 航天 船舶等 密封剂及减震器 弹性元件 歼击机 直升机 运输机等 等轴 定向 单晶 航材股份 钢研高纳 中科三耐 万泽股份 图南股份 隆达股份 安吉精铸 沈阳铸造 双瑞精铸 中国蓝星 西北橡胶研院 航玻新材 铁锚玻璃 资料来源：各公司公告、航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、主营产品主营产品耗材属性显著，需求持续旺盛耗材属性显著，需求

131、持续旺盛 金属材料金属材料在在发动机发动机全全寿命寿命周期中需要周期中需要更换更换 航空发动机使用寿命通常以飞行小时作为单位，飞行小时达到特定数额后需要进行专检、大修或是更换发动机。据俄罗斯第四代航空发动机的发展，由俄罗斯“土星”公司设计的 AL-41F-1S 发动机使用寿命约 4000 小时，首翻期寿命和大修 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-深度研究报告深度研究报告 间隔寿命均为 1000 小时。据中国国防科技信息网 2015 年 6 月报道，普惠公司F135 发动机在美国空军阿诺德工程发展中心(AEDC)进行加速任务试车(AMT)期间成

132、功验证了全寿命期工作能力。经过 10 个月的测试，F135 发动机完成 5200 个总累计循环(TAC)，期间无需对涡轮进行维护，相当于实际使用 7 年以上，或 F-35 战斗机执行 1200 次任务。据公司招股说明书，2022 年公司向中国航发下属公司销售金额占总营收的 28.84%。其中，高温合金材料向中国航发下属公司销售金额占高温合金材料收入的 61.72%；钛合金铸件向中国航发下属公司销售金额占钛合金铸件收入的 31.24%，公司向赛峰集团销售钛合金铸件同样用于航空发动机，若考虑在内，航空发动机相关客户收入占钛合金铸件收入的 49.08%。公司金属材料产品一半以上用于航空发动机，同时受

133、益于航空发动机新装、修理、更换需求的拉动。非金属材料耗材属性明显非金属材料耗材属性明显 在设备的长时间贮存和运用过程中，橡胶密封材料不可避免会发生老化现象，使结构的服役性能退化,进而影响机械设备的运行安全。在航天领域，据航天橡胶密封材料及制品贮存寿命评估技术进展，由于航天产品的长寿命工作要求，需长期暴露在化学介质和辐照等复杂服役环境，橡胶材料会逐渐发生老化效应，引起微观结构改变与宏观性能退化，导致密封性能下降，甚至造成橡胶密封件功能失效。在航空领域，以弹性元件为例，据公司招股说明书，直升机用弹性元件是寿命件，未来直升机弹性元件存量维修更换市场将与新造市场规模匹配，呈高速增长势头。据 飞机座舱盖

134、玻璃开裂原因分析，航空有机玻璃表面硬度不高，容易引起划伤、擦伤，其对缺口和应力集中相当敏感，零件中的内应力或装配应力稍大，就会诱发银纹，甚至裂纹。在飞行过程中承受着交变的气动载荷、温度载荷及座舱增压载荷的作用因此不可避免的遭遇自然老化、疲劳等不同形式的破坏和损伤。据公司招股说明书，截至 2020 年底，我国民航客机数量有 3700 余架，每年飞机风挡玻璃的维修更换费用高达数亿元。3.4、参与重点型号产品研制，深度绑定核心客户、参与重点型号产品研制，深度绑定核心客户 全面配套主流型号，先发优势明显。全面配套主流型号，先发优势明显。据公司招股说明书，公司凭借先进的工艺技术承接了多项重点型号的研制任

135、务，产品覆盖多个军用航空材料关键领域。钛合金领域，公司的钛合金铸造产品覆盖了国内绝大部分航空发动机型号；橡胶及密封材料领域，公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途的密封剂和配套材料，生产的航空密封剂产品占据我国航空密封剂主干材料的全部牌号；透明件领域，公司承担着国内几乎全部三代、四代在役空军海军飞机、教练机的透明件制造和新型透明件的研制任务，承担着我国几乎全部歼击机透明件研制等；高温母合金领域，公司覆盖国内全部批产的航空发动机高温母合金产品。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-深度研究报告深度研究报告 表表 23、公司核心产品配套情况公司核

136、心产品配套情况 类别 配套型号配套型号/客户客户 产品产品 钛合金铸件钛合金铸件 国产军用发动机的大部分型号 中介机匣、压气机机匣、发动机组件等 中国商发的两型发动机 中介机匣、发动机套件 LEAP 系列发动机 钛合金机匣、发动机套件 GE9X、Trent-XWB 钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件 PD35 宽体客机发动机 中介机匣 空客 发动机吊舱挂架肋板 橡胶与密封件橡胶与密封件 大部分军用直升机 弹性元件 C919 民机用密封剂产品 波音、空客、普惠、斯奈克玛 橡胶紧箍件 透明件透明件 全部第三代和第四代歼击机 有机玻璃透明件 新研直升机 无机玻璃透明件 高温合金母合金高温合金母合金

137、涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列 高温合金母合金产品 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 连续承接重大科研项目，维持客户忠诚度。连续承接重大科研项目，维持客户忠诚度。基于自身拥有的主营业务技术，公司承接国家科技部、工信部、科工局等多个国家级重大科研项目，是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承接单位之一，在钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金等领域进行深度研究，不断提高公司主营业务核心技术水平，维持技术壁垒，增强公司的在技术层面的不可替代性，提高客户忠诚度。表表 24、公司承接的重大科研项目公司承接的重大科研项目 序号 项目/课题名称 项目来源 时间

138、1 复杂铸件制造过程质量大数据分析平台软件及应用 科技部 2020.11-2023.10 2 直升机旋翼弹性元件工程化应用研究 国防科工局 2014.1-2018.12 3 XXX 旋翼系统国产化弹性元件应用研究 XX 型号任务 2004.7-2015.12 4 民用直升机弹性元件制造技术研究 工信部 2016.1-2018.12 5 大飞机新型密封剂的研制 国防科工局 2018.12-2016.12 6 大规格橡胶密封型材的应用研究 国防科工局 2018.12-2016.12 7 大飞机防火橡胶、密封剂的应用研究 国防科工局 2018.12-2016.12 8 防火墙密封剂应用研究 工信部

139、2021.1-2022.12 9 民机防火耐高温材料之阻尼层应用研究 工信部 2021.1-2022.12 10 粉末高温合金返回料洁净化熔炼技术研究 科技部 2021.12-2024.11 资料来源：航材股份招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-深度研究报告深度研究报告 4、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司深耕航空领域，是国内航空材料龙头，四大业务协同发展，充分受益于军民市场的持续发展。1）高温母合金材料：）高温母合金材料：公司覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品；短期受限于设备，公

140、司毛利率水平相对较低，随着新产能扩建和新设备投入，公司收入规模持续扩大同时盈利能力有望持续显著提升。此外，根据公司收取加工费规模估算，航材院或尚有大量未定型高温合金母合金产品，随着新牌号的逐步定型，公司或可通过专利授权等方式获得销售权，收入规模有望进一步提升。2）航空高端钛合金铸件：）航空高端钛合金铸件：公司产品覆盖了我国目前军用航空发动机的绝大部分型号，并成为空客、赛峰、罗罗、GE 航空、霍尼韦尔等世界知名主机厂的主要供应商或战略合作伙伴，充分受益于国内航空装备补缺和国际航空业恢复带来的市场需求。此外，镇江公司的注入后，公司将突破产能瓶颈，助力钛合金业务持续发展。3）橡胶密封材料及制品：）橡

141、胶密封材料及制品：公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途的密封剂和配套材料，橡胶弹性元件产品已应用于多种型号军用和民用直升机，公司将持续受益于国内直升机等航空装备列装+橡胶材料耗材属性带来的稳定增长。4）透明件：透明件：公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，充分受益于国内歼击机、直升机等航空装备列装带来的增长。此外，公司募投项目拓展民航领域，远期将受益于国产大飞机的发展及风挡玻璃国产化需求带来的广阔空间。表表 25、分业务、分业务收入预测收入预测（百万元）（百万元）产品名称产品名称 项目项目 2022 2023

142、E 2024E 2025E 高温合金母合金材料 营业收入 712.95 878.77 1112.64 1451.75 增长率(%)38.03%23.26%26.61%30.48%毛利率(%)12.68%15.00%17.24%21.65%航空高端钛合金铸件 营业收入 566.62 646.06 774.84 950.91 增长率(%)12.62%14.02%19.93%22.72%毛利率(%)22.28%25.00%27.00%30.00%橡胶密封材料及制品 营业收入 652.47 793.43 967.76 1166.42 增长率(%)17.60%21.60%21.97%20.53%毛利率(

143、%)56.47%55.00%54.00%53.00%透明件 营业收入 381.82 439.09 504.96 580.7 增长率(%)9.97%15.00%15.00%15.00%毛利率(%)48.26%49.00%49.50%50.00%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-深度研究报告深度研究报告 其他 营业收入 21.51 22.00 22.00 22.00 增长率(%)-14.76%2.27%-毛利率(%)91.90%90.00%90.00%90.00%营业收入合计 2335.37 2779.35 3382.20 4171.78 增长率

144、(%)19.95%19.01%21.69%23.35%毛利率 33.79%34.71%35.28%36.63%资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.78/7.63/9.87 亿元，EPS 分别为1.28/1.70/2.19 元，对应 10 月 17 日收盘价 PE 为 47.5/36.0/27.8 倍，首次覆盖给予“增持”评级。表表 26、可比公司估值对比（、可比公司估值对比（2023.10.17）可比公司可比公司 总市值总市值/亿元亿元 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率市盈率 PE 2022A 2023E 20

145、24E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 航材股份航材股份 274.55 4.42 5.78 7.63 9.87 62.05 47.50 35.98 27.82 可比公司可比公司中位数中位数 148.92 2.96 4.04 5.52 7.40 57.03 41.60 28.79 21.64 钢研高纳钢研高纳 181.14 3.37 4.56 6.28 8.46 53.83 39.70 28.85 21.40 隆达股份隆达股份 56.88 0.94 1.31 1.98 2.60 60.22 43.49 28.73 21.88 图南股份图南股份 116.69 2.55

146、3.51 4.76 6.34 45.80 33.22 24.50 18.40 航发动力航发动力 956.95 12.68 15.37 19.25 24.22 75.48 62.25 49.72 39.51 资料来源：iFinD，兴业证券经济与金融研究院整理 注：下划线为 iFinD 一致预期，估值日期为 2023/10/17 5、风险提示风险提示 1）行业竞争加剧的风险）行业竞争加剧的风险 航材股份四个业务板块在国内配套中均占据主力或主导地位，部分产品处于接近垄断地位，下游客户出于保证供应链安全、降低价格的考虑会引入更多的竞争者；新的竞争者进入，公司会面临市场份额降低的风险。2）下游需求不及预

147、期）下游需求不及预期的风险的风险 航材股份作为国内军用航空材料龙头企业，主要收入和业绩增长来自于国内军工市场需求，军工市场需求的短期波动直接影响公司表现。3）原材料价格波动的风险）原材料价格波动的风险 航材股份高温合金产品和钛合金产品成本结构中原材料占比高，原材料价格的短期波动对公司业绩会有较大影响。4）西部超导为兴业证券的科创板做市公司）西部超导为兴业证券的科创板做市公司 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-深度研究报告深度研究报告 附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会

148、计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3536 9834 9625 10230 营业收入营业收入 2335 2779 3382 4172 货币资金 858 6767 5883 5688 营业成本 1546 1815 2189 2644 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 3 4 5 6 应收票据及应收账款 1403 1632 2001 2462 销售费用 13 17 21 25 预付款项 38 37 48 57 管理费用 68 85 106 128 存货 1195 1332 1635 19

149、63 研发费用 187 215 247 285 其他 43 66 58 61 财务费用-15 -42 -82 -68 非流动资产非流动资产 532 1623 2841 3492 其他收益 0 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 165 654 1207 1548 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 24 362 706 780 信用减值损失-38 -33 -35 -34 无形资产 187 278 385 487 资产减值损失-4 -9 -7 -8 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润

150、 491 644 855 1111 其他 156 329 542 676 营业外收入 1 0 0 0 资产总计资产总计 4068 11456 12466 13722 营业外支出 3 2 3 2 流动负债流动负债 1396 1504 1749 2018 利润总额利润总额 488 642 853 1109 短期借款 0 0 0 0 所得税 46 64 90 122 应付票据及应付账款 940 1098 1326 1601 净利润 442 578 763 987 其他 456 406 423 417 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 82 77 79 78 归属母公司净利润归属母公

151、司净利润 442 578 763 987 长期借款 0 0 0 0 EPS(元元)0.98 1.28 1.70 2.19 其他 82 77 79 78 负债合计负债合计 1478 1581 1828 2096 主要财务比率主要财务比率 股本 360 450 450 450 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 1651 8314 8314 8314 成长性成长性 未分配利润 512 1000 1700 2607 营业收入增长率 20.0%19.0%21.7%23.3%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率 16.3%31.3%32.7%30.0%股东权

152、益合计股东权益合计 2591 9876 10639 11626 归母净利润增长率 17.9%30.7%32.0%29.3%负债及权益合计负债及权益合计 4068 11456 12466 13722 盈利能力盈利能力 毛利率 33.8%34.7%35.3%36.6%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 18.9%20.8%22.6%23.7%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 17.1%5.9%7.2%8.5%归母净利润 442 578 763 987 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 60 89 187 283 资产负债率 36.3%13.8%14.7

153、%15.3%资产减值准备 4 24 18 28 流动比率 2.53 6.54 5.50 5.07 资产处置损失 0 0 0 0 速动比率 1.68 5.65 4.57 4.10 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用-5 -42 -82 -68 资产周转率 63.3%35.8%28.3%31.9%投资损失 0 0 0 0 应收账款周转率 291.5%305.9%303.6%307.2%少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 149.2%141.5%145.2%144.6%营运资金的变动-392 -278 -457 -557 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经

154、营活动产生现金流量 172 381 426 675 每股收益 0.98 1.28 1.70 2.19 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-190 -1183 -1404 -934 每股经营现金 0.38 0.85 0.95 1.50 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-55 6712 94 64 每股净资产 5.76 21.95 23.64 25.84 现金净变动-60 5909 -884 -196 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 918 858 6767 5883 PE 62.1 47.5 36.0 27.8 现金的期末余额 857 6767 5883 5688 PB 1

155、0.6 2.8 2.6 2.4 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理；注：2022 年的每股收益使用当前股本进行摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中

156、投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面

157、临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出

158、价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认

159、为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。

160、过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的

161、法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上海上海 北京北京 深圳深圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：