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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 11 月 22 日 公司研究公司研究 航空先进材料航空先进材料龙头，受益空天装备更新迭代龙头，受益空天装备更新迭代 航材股份（688563.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）航空先进材料综合性产业化平航空先进材料综合性产业化平台台：北京航空材料研究院股份有限公司（“航材股份”）致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售。公司下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。四大业

2、务部均由航材院下属研究部门发展而来，产品达到国内领先、世界先进水平。材料性能决定装备整体性能，军民用需求驱动航空材料景气度持续提升：材料性能决定装备整体性能，军民用需求驱动航空材料景气度持续提升：航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料，通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。制空权对于现代战争至关重要，为了应对外部军事环境压力，我国军机的补短板列装和升级换装将加速进行。中国商飞预测，2022-2041 年，中国航空公司预计将接收 9,284架新机，市场价值约 1.5 万亿美元，新机交付量全球第一。全面建成世界一流空军开启新征程，民机市场国产

3、化蓄势待发，钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金等航空先进材料未来拥有广阔的市场空间。I IPOPO 募集资金全面提升四大业务技术水平及产能：募集资金全面提升四大业务技术水平及产能：公司橡胶与密封件、透明件业务近年毛利率水平均在 40%至 50%以上，具有较强的市场竞争力及盈利能力。2023 年 IPO 募集资金 71 亿元，建设航空高性能弹性体材料及零件产业项目、航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目、航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目、航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目等。建成后，公司将新增 1 条自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产

4、线，4 条透明件研发中试线，1 条大型飞机风挡玻璃透明件研制线，3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线，进一步提升四大业务在航空发动机、航空及其他相关市场的竞争力。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系；全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润有望达到 5.81、7.79、10.14 亿元，对应 EPS 为 1.2

5、9、1.73、2.25 元，当前股价对应 PE 分别为 50X、37X、28X。首次覆盖，给予公司“买入买入”评级。风险提示：风险提示：军审定价风险；原材料采购价格波动风险；市场竞争加剧风险；新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,947 2,335 2,960 3,805 4,834 营业收入增长率 34.04%19.95%26.73%28.56%27.05%净利润（百万元）375 442 581 779 1,014 净利润增长率 32

6、.57%17.91%31.31%34.11%30.12%EPS（元）(按最新股本计)0.83 0.98 1.29 1.73 2.25 ROE（归属母公司)（摊薄）17.29%17.08%17.81%19.28%20.06%P/E 77 65 50 37 28 P/B 13.3 11.1 8.8 7.1 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-11-20 当前价：当前价：6 64.4.0909 元元 作者作者 分析师：刘宇辰分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 分析师：王凯分析师：王凯 执业证书编号：S09305220

7、70003 联系人：杨硕联系人：杨硕 市场数据市场数据 总股本(亿股)4.50 总市值(亿元)：288.41 一年最低/最高(元)：57.10/69.85 近 3 月换手率：21.48%股价相对走势股价相对走势 -10%-5%0%5%10%07/2308/2309/2310/2311/23航材股份沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 4.22 11.82-绝对 6.32 7.95-资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 公司航

8、空橡胶与密封件、透明件产品具有较高的行业地位及市场份额，钛合金铸件、高温合金母合金产品具有市场领先地位。考虑当前我国军用航空装备相比军事强国在数量及先进性方面的差距，我们认为航材股份作为航空先进材料研发生产行业的龙头企业当前迎来了较好的发展机遇。我们结合（1）公司主要下游航空装备近年来需求的持续增长情况，（2）公司各业务产能扩充及 23 年 IPO 募投项目的进展情况，以及原材料价格变化等因素，对公司橡胶与密封件、透明件、钛合金铸件、高温合金母合金 4 块业务 2023-2025 年的营收增长、毛利率情况进行了预测。我们预测公司 2023-2025 年营收增速分别为 26.73%、28.56%

9、、27.05%，营业收入分别达到 29.60 亿元、38.05 亿元、48.34 亿元；综合毛利率分别为34.00%、34.50%、35.14%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为公司作为航空材料配套的核心公司，营收规模的提升速度或接近行业增速，利润增速受审价等因素影响或低于营收增速。我们认为新材料的性能决定装备的整体性能，随新型主力机型量产列装，新材料的使用需求有望持续提升，使公司营收增速有望高于行业增速。随公司技术水平及管理能力提升，产品的附加值及生产效率有望提升；产品生产规模扩大有望带来规模效应，这些因素有助公司实现利润增速超过营收增速。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因

10、素 新材料应用比例更高的新机型产量爬坡，使公司高附加值产品营收占比提升。估值与估值与评级评级 根据相对估值结果，公司目前 2023 年 PE 与可比公司平均值相当，2024 年PE 小幅高于可比公司平均值。根据绝对估值结果，公司的每股合理价值高于当前股价。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润有望达到 5.81、7.79、10.14 亿元，对应 EPS 为 1.29、1.73、2.25 元，当前股价对应 PE 分别为 50X、37X、28X。公司以“引领航空材料技术、打造高新材料产业”为发展愿景，建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高

11、温合金母合金研究发展体系；全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强其在各细分领域的龙头地位。募投项目建成后，公司将进一步提升四大业务在航空发动机、航空及其他相关市场的竞争力。首次覆盖，给予公司“买入买入”评级。BX9YoWsY8ZpZoZhUpZwVaQbP6MmOmMnPmPfQoPnMiNoMtQaQqRpRvPmRuMuOqNyQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）目目 录录 1、航材股份航材股份国内综合性航空先进材料龙头国内综合性航空先进材料龙头 .7 7

12、1.1、航空先进材料综合性产业化平台.7 1.2、背靠航材院，技术实力雄厚.7 1.3、覆盖多种航空先进材料，四大业务板块均衡发展.8 1.4、公司近年营收、净利润实现较快增长.11 2、航空先进材料航空先进材料关键领域突围，国产替代加速关键领域突围，国产替代加速 .1212 2.1、钛合金铸件：下游航空航天使用比例持续提升.12 2.2、航空橡胶与密封件：高端技术与国外相比仍存差距.16 2.3、航空透明件：需求提升，推动向高端化升级.19 2.4、高温合金母合金：航空航天发动机热端必需材料.21 2.5、“军+民”双驱动，下游航空领域需求旺盛.25 3、技术领先，产能扩张，未来可期技术领先

13、，产能扩张，未来可期 .2929 3.1、高温合金母合金业务：盈利能力有望改善.29 3.2、钛合金铸件业务：有望通过资产注入，实现产能进一步扩张.31 3.3、透明件业务：军品主导，先发优势明显.32 3.4、橡胶及密封件：维持较高毛利率，率先切入 C919 供应链.34 3.5、有序扩产提升实力，与股东航材院其他业务有效协同发展.35 4、盈利预测、估值水平与投资评级盈利预测、估值水平与投资评级 .3939 4.1、关键假设及盈利预测.39 4.2、相对估值.40 4.3、绝对估值.41 4.4、估值结论与投资评级.42 5、风险分析风险分析 .4343 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券

14、研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）图目录图目录 图 1：航材股份发展历程.7 图 2：航材股份股权结构.8 图 3：航材股份 2022 年各业务营收占比（单位：百万元）.8 图 4：公司营收实现持续正增长.11 图 5：公司净利润在 2020 年下滑后保持正增长.11 图 6：2008-2022 年中国钛加工材产量及增速.13 图 7：钛合金应用于飞机机体.13 图 8：钛合金应用于航空发动机.13 图 9：钛合金在欧美飞机中的用量.14 图 10：钛合金在欧美航空发动机中的用量.14 图 11：2022 年我国钛材用量最大领域为化工，其次为航空航天.14 图

15、 12：2018-2022 年我国钛加工材在不同领域中的用量（单位：万吨）.14 图 13：我国飞机钛合金用量.15 图 14：钛合金铸件应用领域.15 图 15：航空钛合金铸件生产工艺流程图.15 图 16：橡胶材料及密封剂与橡胶制品生产流程.16 图 17：橡胶材料在飞机上的主要应用.17 图 18：橡胶材料在发动机上的主要应用.17 图 19：橡胶密封材料分类.17 图 20：欧美航空橡胶密封材料发展趋势.18 图 21：我国航空橡胶密封材料发展历程.18 图 22：直升机与民机风挡采用多块式.20 图 23：典型电加温层合玻璃结构.20 图 24：高温合金化学元素构成.22 图 25：

16、世界高温合金发展趋势和我国主要高温合金研制.23 图 26：2015-2021 年中国高温合金市场规模及其增长率变化.23 图 27：2013-2021 年中国高温合金产量、需求量及对外依存度变化.24 图 28：高温合金在航空发动机中的应用.24 图 29：2015-2023 中国国防支出预算稳步提升.26 图 30：2010-2017 年中国国防费构成.26 图 31：2022 年各国军用飞机现役数量（单位：架）.26 图 32：2022 年末美中俄三国各类军机数量对比（单位：架）.27 图 33：2022 年末美国现役战斗机构成（单位：架）.27 图 34：全球 2019-2041 年

17、RPKs 及 GDP 增长率预测.27 图 35：2021 和 2041 年全球客机机队规模.28 图 36：2022-2041 年全球各地区新机交付量占比.28 图 37：全球新增喷气式飞机由波音、空客垄断（单位：架）.28 图 38：C919 首个商业航班东航 MU9191 在北京首都国际机场平安降落.29 图 39：2019-2022 年高温合金军品营收（单位：万元）.29 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）图 40：2019-2022 年高温合金民品营收（单位：万元）.29 图 41：2019-2022 年公司高温合金

18、平均单价、单位成本、毛利率.30 图 42：2019-2022 年公司高温合金分产品毛利率.30 图 43：2020-2022 年公司&高温材料研究所高温合金母合金收入对比（单位：万元）.30 图 44：2020-2022 年公司向航材院收取加工费用（单位：万元）.30 图 45：来料加工模式转自主销售模式.31 图 46：2019-2022 年钛合金铸件军品营收（单位：万元）.31 图 47：2019-2022 年钛合金铸件各类民品营收（单位：万元）.31 图 48：2019-2022 年公司钛合金铸件平均单价、单位成本、毛利率.32 图 49：2019-2022 年公司钛合金铸件分产品毛利

19、率.32 图 50：2019-2022 年透明件军品营收（单位：万元）.33 图 51：2019-2022 年透明件民品营收（单位：万元）.33 图 52：2019-2022 年公司透明件平均单价、单位成本、毛利率.33 图 53：2019-2022 年公司透明件分产品毛利率.33 图 54：2019-2022 年橡胶与密封件军品营收（单位：万元）.34 图 55：2019-2022 年橡胶与密封件民品营收（单位：万元）.34 图 56：2019-2022 年公司橡胶与密封件平均单价、单位成本、毛利率.35 图 57：2019-2022 年公司橡胶与密封件分产品毛利率.35 敬请参阅最后一页特

20、别声明-6-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）表目录表目录 表 1：公司钛合金铸件主要性能和应用领域.9 表 2：公司橡胶与密封件主要性能和应用领域.9 表 3：公司透明件主要性能和应用领域.10 表 4：公司高温合金母合金主要性能和应用领域.11 表 5：钛合金铸件市场主要企业情况.16 表 6：高端橡胶与密封件市场主要企业情况.19 表 7：国内外战斗机座舱透明件演变历史.20 表 8：飞机透明件的主要性能要求.21 表 9：透明件市场主要国内企业情况.21 表 10：高温合金市场主要企业情况.25 表 11：公司直升机电加温风挡制造技术情况.34 表

21、 12：C919 供应商名录.35 表 13：公司主要产品产能、产量、销量情况.36 表 14：IPO 募集资金投资项目计划（单位：万元）.37 表 15：航材院旗下研究所/技术中心情况.37 表 16：除航材股份外，航材院控制企业情况.38 表 17：航材股份业务拆分及预测（单位：百万元）.40 表 18：可比公司及主营业务.40 表 19：可比公司估值比较.41 表 20：绝对估值核心假设表.41 表 21：现金流折现及估值表.42 表 22：敏感性分析表（单位：元）.42 表 23：各类绝对估值法结果汇总表（单位：元）.42 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 航材航材股份股份（

22、688563.SH688563.SH）1 1、航材股份航材股份国内综合性航空先进材料国内综合性航空先进材料龙头龙头 1.11.1、航空先进材料综合性产业化平台航空先进材料综合性产业化平台 北京航空材料研究院股份有限公司（简称：航材股份）致力于以航空新材料、新工艺、新技术为基础的系列高新技术产品的研究、开发、制造和销售。公司主营产品涵盖了航空航天等领域的钛合金精密铸件、高温合金母合金、飞行器风挡、舱盖、观察窗透明件及组件、航空橡胶、密封剂、胶黏剂、弹性元件等。公司前身为北京百慕航材高科技股份有限公司，成立于 2000 年 4 月 10 日，成立之初主要从事民用钛合金高尔夫球头的生产，2016 年

23、中国航发集团成立后，公司聚焦航空航天钛合金铸件业务。2020 年，航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关除土地、房产以外的全部产业化资产和负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转至公司，在划转后公司成为我国航空先进材料综合性产业化平台。2021 年，公司依法整体变更为“北京航空材料研究院股份有限公司”。2023 年公司成功登陆上海证券交易所科创板。图图 1 1：航材股份发展历程：航材股份发展历程 2000公司前身，北京百慕航材高科技股份有限公司设立，主要从事钛合金高尔夫球头的生产2002航材院将其所属橡胶与密封研究所、透明件研究所、熔铸中心业务相关除土地、房产以外的全部产业化

24、资产和负债及铸钛中心部分知识产权无偿划转至公司20202021公司在科创板上市2002202319家股东共同出资，整体变更为“北京航空材料研究院股份有限公司”中国航发集团成立，公司聚焦航空航天用钛合金铸件业务资产重组后包含四大事业部：钛合金精密铸造事业部（即原百慕高科）、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部2016 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.21.2、背靠航材院，技术实力雄厚背靠航材院，技术实力雄厚 公司控股股东为中国航发北京航空材料研究院（简称：航材院），公司实际控制人为中国航空发动机集团有限公司（简称：中国航发）。航材院成立于 1956 年 5 月

25、26 日，主要从事航空先进材料应用基础研究、材料研制与应用技术研究和工程化技术研究，是国家科技创新体系的重要组成部分。航材院是国务院最早批准具有多学科硕博士授予权的科研单位，60 多年来持续打造“科学家的摇篮，工程师的沃土”，先后培养产生 4 名院士、上百名国内知名材料专家和学术带头人，积累了 2500 多项科研成果和千余项专利。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 2 2：航材股份股权结构：航材股份股权结构 中国航发北京航空材料研究院北京航空材料研究院股份有限公司北京航材优创高分子材料有限公司100.00%中国航发资产管理有

26、限公司国家产业产业投资基金有限责任公司北京国发航空发动机产业投资基金中心（有限合伙）中国航空发动机集团有限公司60.14%8.47%0.93%0.67%100.00%100.00%1.9608%15.7649%(控制)资料来源：公司公告，光大证券研究所，统计时间为 2023 年 7 月 19 日 1.31.3、覆盖多种航空先进材料，四大业务板块覆盖多种航空先进材料，四大业务板块均衡均衡发展发展 公司是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、

27、透明件和高温合金母合金。四大业务部均由航材院下属研究部门发展而来，产品达到国内领先、世界先进水平。2022 年，公司钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金四个业务板块收入占比分别为 24.26%、27.94%、16.35%和 30.53%，各业务板块均衡发展、收入均占有一定比例。图图 3 3：航材股份：航材股份 20222022 年各业务营收占比（单位：百万元）年各业务营收占比（单位：百万元）密封橡胶制品,652.47,28%铸造高温合金母合金,712.95,31%钛合金,566.62,24%透明系列,381.82,16%其他业务,21.51,1%资料来源：公司公告，光大证券研究所

28、1.3.11.3.1、钛合金铸件钛合金铸件 钛合金铸件是指经由钛合金铸造而成的构件，其主要特点是高强度、高可靠性、高寿命，因其优良的金属特性而被广泛应用于航空航天等特种领域。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是国内第一批从事钛合金精密铸造成型研究的单位，拥有国内强大的研发团队和完备的科研生产条件，始终引领着国内钛合金铸造技术。公司目前生产的钛合金铸件主要分为航空军品钛合金铸件、非航空军品钛合金铸件、国际宇航钛合金铸件和其他国外民品，性能达到国内领先、国际一流水平。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563

29、.SH）表表 1 1：公司钛合金铸件主要性能和应用领域：公司钛合金铸件主要性能和应用领域 产品产品 图示图示 主要性能主要性能 应用领域应用领域 航空军品钛合金铸件 发动机主承力框架、与发动机同寿命。薄壁（最小 2.5mm），复杂结构，高尺寸精度（CT6 级），轻质、高强，抗腐蚀能力强，耐高温 航空发动机中介机匣、压气机或风扇用钛合金精密铸件；飞机机身框架、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙等钛合金铸件 非航军品钛合金铸件 主要采用 ZTA15、ZTC4 钛合金，高强度，耐高温，壁厚薄，尺寸精确高（CT7 级）、大长宽比，高近净成形，加工余量少，重量控制严格，应用在高压力、高应力、强腐蚀环境?航

30、天火箭部件，兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件等钛合金铸件?国际宇航钛合金铸件 高冶金质量、高性能，长寿命，高可靠性，低周疲劳性能达到 10,000 次以上?航空发动机主承力框架、吊挂、安装座、发动机用壳体等钛合金铸件 其他国外民品 具有优良的耐腐蚀性，在许多介质，包括各类酸、碱、盐、有机物、水溶液中具有良好的稳定性，应用领域为石油、化工领域 泵阀体用于机械泵，叶轮用于重型卡车、矿山机械等领域的柴油涡轮增压器 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3.21.3.2、橡胶与密封件橡胶与密封件 密封件是防止固体微粒或流体从相邻结合面间泄漏以及防止外界杂质如灰尘与水分等侵入

31、机器设备内部的零部件的材料或零件。公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于 1956 年，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用的研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。公司产品包括弹性元件、密封剂、橡胶胶料、橡胶复合型材、减震器，广泛应用于航空、航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域，还为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。表表 2 2：公司橡胶与密封件主要性能和应用领域：公司橡胶与密

32、封件主要性能和应用领域 产品产品 图示图示 主要性能主要性能 应用领域应用领域 弹性元件?产品结构设计简单，使用过程中安全系数高，维护保养成本较低，适用范围广泛，可实现按需设计 直升机旋翼系统、重型卡车悬挂 密封剂 优异的耐候性和耐高低温，使用温域宽，满足航空飞行器的各种使用温度；功能多样、品种齐全：高强度、高硬度、耐高温、导电、导热、防火、绝缘密封或减振封严等不同功能多种类型产品 用于飞机整体油箱、飞机结构密封、机身需要高温密封部位、电子电器灌封、飞机座舱密封，以及新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封等，复合材料成型真空袋丁基密封等 橡胶胶料 耐介质、耐高低温、耐老化等综合性能，

33、可在燃油、液压油、滑油系统使用温度范围内、空气系统使用温度范围内长期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、电子、车辆等设备的密封、防火、电磁屏蔽、“三防”等 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）产品产品 图示图示 主要性能主要性能 应用领域应用领域 橡胶复合型材 工作温度范围较宽，能抵抗飞机机体气动载荷，与飞机机体翼面全时封严，具有电连续、吸波、形状记忆、耐磨等特定功能 填补飞机动静翼面之间空挡及间隙，起到封严联接作用，同时赋予该部位特定的电磁特性 减振器 结构简单，便于安装，优异的耐高低温性能，可在较温度范围内性能稳定，寿命大于

34、 10 年，与设备同寿命 航天、航天、兵器、船舶、电子等各领域精确控制系统减振 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3.31.3.3、透明件透明件 公司飞机座舱透明件事业部前身为航空透明结构材料与透明件制造专业组，创建于 1962 年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与透明件研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。事业部承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。表表 3 3：公司透明件主要性能和应用领域

35、：公司透明件主要性能和应用领域 产品产品 图示图示 主要性能主要性能 应用领域应用领域 有机玻璃透明件 风挡为整体圆弧风挡，舱盖为气泡式结构的分体式结构；风挡/舱盖一体化整体座舱盖透明件 飞机座舱盖透明件能保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，免于外来物撞击，为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉清晰的活动空间。同时，飞机座舱盖透明件应具备一定的强度和刚度，能够承受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用，也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道 无机玻璃透明件 光学性能：高透光度、低光学畸变、低光学角偏差、低雾度力 学性能：足够的强度、刚度，能承受以最大功率加热带来的热载荷影

36、响；还需符合电热性能、环境适应性、可靠性、维修性、测试性、保障性、安全性等方面要求 无机玻璃透明件主要用于维持气动外形，满足驾驶舱采 光要求，实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。在各种工况下为驾驶员提供清晰的外部视野，保护驾驶员免受外界环境影响 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3.41.3.4、高温合金母合金高温合金母合金 高温合金母合金是指通过精炼后成分精确的合金材料，它作为后续加工的母材，具有很强的遗传性质，母合金的特性在通过加工后会遗传给高温合金制件。公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于 1997 年，是国内专业的高温

37、合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）表表 4 4：公司高温合金母合金主要性能和应用领域：公司高温合金母合金主要性能和应用领域 产品产品

38、 图示图示 主要性能主要性能 应用领域应用领域 粉末高温合金母合金 粉末高温合金具有晶粒细小，组织均匀，无宏观偏析，合金化 程度高，屈服强度高，疲劳性能好等优点，是制造大推重比先进军用飞机发动机涡轮盘的最佳材料?航空发动机粉末盘 单晶高温合金母合金 可在高温范围使用，并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 定向高温合金母合金 可在较高温度范围内使用，并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 等轴晶高温合金母合金 在高温下有较高的力学性能及抗热腐蚀性能。不同牌号的等轴晶高温合金母合金可在不同温度下呈现不同的拉伸强度、拉

39、伸塑形及持久强度极限，满足多种应用场景的性能需要 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 变形高温合金母合金 可以在较宽温度范围内工作，进行热、冷变形加工，包括盘、板、棒、丝、带、管等产品，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 大型铸件 大尺寸、精密成型，使用温度超过 1,000的等温锻造模具铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.41.4、公司近年营收公司近年营收、净利润、净利润实现较快增长实现较快增长 2022 年和 2023 前三季度，公司营收分别增长 19.95%和 20.

40、52%，归母净利润分别增长 17.91%和 25.02%，公司业绩稳中向好，主要系军工订单增多所致，表明公司产品得到特殊机构的高度认可，主营业务为公司创造增长动力，并且具有较强的盈利能力。图图 4 4：公司营收实现持续正增长：公司营收实现持续正增长 图图 5 5：公司净利润在：公司净利润在 20202020 年下滑后保持正增长年下滑后保持正增长 1,325 1,453 1,947 2,335 2,195 9.65%34.04%19.95%20.52%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050002500200222023Q1-3营业总收

41、入（单位：百万元）YOY 332 283 375 442 503-14.87%32.57%17.91%25.02%-20%-10%0%10%20%30%40%00500600200222023Q1-3归母净利润（单位：百万元）YOY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）2 2、航空先进材料航空先进材料关键领域突围，国产替关键领域突围，国产替代加速代加速 公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，公司

42、业务涉及四个细分赛道：钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。航空材料是制造飞机、发动机各组部件、仪表及随机设备的必备材料，通常材料性能水平决定了发动机和飞机的性能水平，即“一代材料、一代装备”。未来随着国内军、民用市场景气度提升，航空材料行业有望实现持续增长。2.12.1、钛合金铸件钛合金铸件：下游航空航天使用比例持续提升：下游航空航天使用比例持续提升 2.1.12.1.1、钛行业进入转型升级期，新增长点逐渐形成钛行业进入转型升级期，新增长点逐渐形成 钛合金具有密度小、比强度高、耐腐蚀性好、线膨胀系数小、高温和低温力学性能优良、生物相容性好等优异性能，既是优质结构材料，又是新型功能

43、材料和重要的生物植入材料，在航空航天、舰船、化工、冶金、汽车、体育和生物医学等领域中均得到了广泛应用。我国钛材发展经历了四个阶段：第一阶段：创业期（1954-1978 年）。我国确定了钛工业发展战略目标，开展了钛冶炼和加工技术实验研究、工业试验，实现了多方面“零的突破”，填补了许多基本技术空白，形成了较完整的研究-生产-应用工业体系。第二阶段：成长期（1979-2000 年）。这一阶段是我国钛工业开拓市场求生存，苦练内功打基础的渐进期。我国实行钛应用的“军转民，军民结合，以军养民”的发展战略，成立“全国钛应用推广领导小组”，开展大规模的钛应用推广工作。第三阶段：崛起期（2001-2008 年）

44、。在国民经济快速发展、深化改革开放和中国加入世贸组织的大背景下，钛市场显著扩大，社会资本大量自发进入钛产业。2008 年，中国海绵钛产量接近 5 万吨，钛材产量接近 3 万吨，成为世界第1 大海绵钛生产国和第 3 大钛材生产国。第四阶段：转型期（2009-2018 年）。在 08 年之前产能过度膨胀与 08 年金融危机的影响下，我国钛市场出现严重的结构性产能过剩，钛行业整体低迷，钛加工材需求量在这一阶段增长出现停滞现象，企业纷纷向高端市场转型以谋求生存发展。我国钛工业在经历了阶段性的结构调整和产业升级后，2019 年以来再次呈现出快速增长的势头，行业结构性调整效果初现，由过去的传统化工、冶金和

45、制盐等中低端市场，正快速转向航空航天、船舶、医疗和海洋工程等中高端市场。2019 年，中国在化工（PTA 装备）、航空航天、船舶、医药和海洋工程等中高端领域的钛加工材需求总量同比增加了 11409 吨，同比增长 19.9%。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 6 6：20 年中国钛加工材产量及增速年中国钛加工材产量及增速 2.82.53.835.24.454.94.95.56.37.59.713.615.1-40%-20%0%20%40%60%80%02468820092

46、0000022钛加工材产量（单位：百万吨）YoY 资料来源：中国有色金属工业协会，光大证券研究所 2.1.22.1.2、国内国内高端航空用钛高端航空用钛需求具有增长需求具有增长潜力潜力 钛合金在航空工业上的应用主要为飞机结构用钛合金和航空发动机用钛合金。飞机结构用钛合金主要应用在飞机骨架、舱门、液压管路及接头、起落架、蒙皮、铆钉、舱门、翼梁等，航空发动机用钛合金主要应用在压气机盘、叶片和机匣等零件上。飞机结构用钛合金的使用温度一般不高于 350，其在比强度、韧性、抗疲劳性能、焊接工艺性能等方面有较高要求。航

47、空发动机用钛合金注重高温下的比强度、热稳定性、抗氧化性以及抗蠕变等性能，耐高温是其技术难点。图图 7 7：钛合金钛合金应用于应用于飞机机体飞机机体 图图 8 8：钛合金钛合金应用于应用于航空发动机航空发动机 资料来源：钛在航空工业中的应用及趋势，作者马向东等，新材料产业2007 年第 10期 资料来源：钛在航空工业中的应用及趋势，作者马向东等，新材料产业2007 年第 10期 钛合金在飞机的用量随着机型的升级而不断提升。军用飞机方面，美空军主力四代机 F-22 钛合金用量高达 41%。民用飞机方面，波音新机型 B787 和空客新机型 A350 的钛合金用量占比分别达到 15%和 14%，与老机

48、型相比，新材料的应用有显著提升。在航空发动机应用中，高温钛合金用量已占发动机总质量的25%-40%，如美国 F-16 战机搭载的 F100 发动机钛合金用量为 25%，美国 F-22战机搭载的 F119 发动机钛合金用量为 40%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 9 9：钛合金在欧美飞机中的用量钛合金在欧美飞机中的用量 图图 1010：钛合金在欧美航空发动机中的用量钛合金在欧美航空发动机中的用量 F-16F/A-18A/BF/A-18C/DF/A-18E/FF/A-22F-35B-1B-2C-5C-17B747B767

49、B757B777B787A300A310A320A340A380A3500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002020钛合金使用比例系列机型首架次服役/投入使用时间军用飞机民用飞机 J79JT3D/TF33TF36TF39JT90F100F101CF6V2500F1190%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501995钛合金使用比例系列机型首架次服役/投入使用时间航空发动机 资料来源：航空用钛及钛合金的发展及应用，黄张洪等，材料导报2011 年

50、 1 月；钛合金在典型民用飞机机体结构上的应用现状，张宝柱等，航空工程进展2014 年 8 月；光大证券研究所 资料来源：航空用钛及钛合金的发展及应用，黄张洪等，材料导报2011 年 1 月；航空用钛合金研究进展，金和喜等，中国有色金属学报2015 年 2 月；光大证券研究所 我国钛材在航空航天等高端应用领域与全球市场还存在较大差距，具有很大的发展潜力。根据中国有色金属工业协会报告，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求的 50%左右，而国内航空用钛材的占比仅为 20%左右。2022 年，我国钛材用量最大领域为化工，用钛量为 7.3 万吨，占比 50%；其次为航空航天，用钛量为 3.3 万吨，

51、占比 23%。2022 年，我国航空航天领域钛材用量同比增长50%，航空航天领域用钛量的大幅增长，主要是国内需求持续增长的结果。图图 1111：2 2022022 年年我国钛材用量最大领域为化工，其次为航空航天我国钛材用量最大领域为化工，其次为航空航天 图图 1212：20 年我国钛加工材在不同领域中的用量（单位：年我国钛加工材在不同领域中的用量（单位：万吨）万吨）化工,50%航空航天,23%医药,4%电力,4%船舶,3%海洋工程,3%体育休闲,2%制盐,1%冶金,1%其他,11%02468820022化工航天航空医药船

52、舶电力冶金海洋工程制盐体育休闲其他 资料来源：中国有色金属工业协会，光大证券研究所 资料来源：中国有色金属工业协会，光大证券研究所 我国军用和民用飞机钛合金用量大幅提高，逐渐对标国际先进机型。在军用方面，J-10 钛合金用量仅为 4%，而我国现役四代战机 J-20 钛合金用量达到20%，已首飞的 J-31 钛合金用量达到 25%。大型军用运输机运 20 的钛合金用量为 10%，与美国先进的 C-17 运输机的钛合金用量相当。在我国研制的商用飞机中，ARJ21 新支线客机的钛合金用量是 4.8%，到了 C919 大型客机项目，钛合金的用量达到了 9.3%，已高于波音 777（钛合金用量 7%）和

53、空客 A380（钛合金用量 5%）的钛合金用量。未来，随着军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及国产商用飞机通过适航认证后的需求释放，航空钛合金市场有广阔空间。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 1313：我国飞机钛合金用量我国飞机钛合金用量 J8J10J11J20运20ARJ21C9190%5%10%15%20%25%02000201020202030钛合金使用比例系列机型首架次服役/投入使用时间军用飞机民用飞机 资料来源：航空钛合金的应用及发展趋势，马向东等，新材料产业2007 年第 10 期；光

54、大证券研究所 2.1.32.1.3、钛合金铸造钛合金铸造具有较高技术壁垒具有较高技术壁垒，少数，少数头部企业头部企业占据主导占据主导地位地位 钛合金加工材主要分为板材、钛棒、管材、锻件、丝线材、铸件、箔带材等类型。钛合金铸件拥有钛合金材料自身的许多优异性能，并且精密铸造方法可以直接制造各种形状的近净尺寸或净尺寸的钛及钛合金构件，金属材料利用率显著提高，减少机械加工量，从而降低生产成本并缩短生产周期。钛合金铸件主要应用于航空航天、化工泵阀、生物医疗以及体育休闲等国民经济重要领域，其中，航空发动机是钛合金铸件航空航天工业中的最大用户。图图 1414：钛合金铸件应用领域钛合金铸件应用领域 资料来源：

55、钛合金铸件的应用及发展，王红红等新材料产业2009 年 11 期 钛合金精密铸造的工艺流程复杂，从蜡模到型壳、再到铸件，进行递次的形状复制。蜡模、型壳的形状和尺寸稳定性及精度传递过程对最终获得高精度铸件具有重大影响，铸件后续的焊接、热处理、加工也均会带来铸件的变形，以上都增大了钛合金铸造成型难度。高端航空航天用钛合金铸件一般为大型薄壁复杂整体精密铸件，其对材料性能与尺寸精度有着更加严格的要求。图图 1515：航空钛合金铸件生产工艺流程图航空钛合金铸件生产工艺流程图 资料来源：航材股份公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）

56、大型薄壁复杂件精确成形代表着一个国家钛合金铸造的最高技术水平，与国外先进技术相比，我国在大型薄壁复杂整体精密铸件制造技术方面还有一定差距。国内只有少数公司掌握高端钛合金精密铸件生产技术，主要有航材股份、安吉精铸、沈阳铸造和双瑞精铸，航材股份是行业内为数不多的上市公司之一。安吉精铸是航空工业下属的专业化铸造企业，主要从事钛、铝、镁、高温合金铸造，主要产品包括大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件等。沈阳铸造主要为国内航天市场供应钛合金铸件。双瑞精铸在船舶领域占据主导优势。行业主要企业的业务基本各不冲突，在各自领域内发展，没有直接竞争关系，处于竞合状态。表表 5 5：钛合金铸件市场主要企业情况钛合

57、金铸件市场主要企业情况 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 航材股份 公司作为中国航发钛合金精密铸件承制单位，可生产国内绝大部分批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先，国际先进地位 安吉精铸 航空工业下属的专业化铸造企业，以钛、铝、镁、高温合金铸造为核心，以航空、航天等国防军工产品为主 沈阳铸造 目前掌握多种钛合金铸件研制和生产工艺，主要为国内航天市场供应钛合金铸件 双瑞精铸 前身为中船重工七二五所第七研究室，在船舶领域占据主导优势，几乎垄断了船舶领域钛合金铸件市场 资料来源：航材股份公司公告，光大证券研究所 2.22.2、

58、航空航空橡胶与密封件橡胶与密封件：高端技术与国外相比仍存差距：高端技术与国外相比仍存差距 2.2.12.2.1、航空橡胶与密封件升级趋势航空橡胶与密封件升级趋势高性能特种橡胶替代通用高性能特种橡胶替代通用橡胶橡胶 航空橡胶材料具有弹性优异、耐受高低温及工作介质性能好等特点，可以满足飞机、直升机和发动机等装备的燃油、滑油、液压、空气介质系统的密封工况要求。此外，以橡胶为基体，通过适当的配方、结构设计及复合成型，可以赋予橡胶材料导电、吸波、导热、阻燃、防火、阻尼、形状记忆、耐气动载荷、偏转疲劳等特殊功能，进而满足电磁屏蔽、隐身、防火、阻燃、减振降噪、动静机翼结构封严等特种应用要求。从生产流程上看，

59、橡胶制品比橡胶材料多出一系列成型工艺。首先，将原材料与配合剂混合可以改善某种性能，经过混炼后得到混炼胶，它是制造各种橡胶制品的半成品材料，俗称胶料，再经过硫化成型等工艺可制成所需要的橡胶制品。图图 1616：橡胶材料及密封剂与橡胶制品生产流程橡胶材料及密封剂与橡胶制品生产流程 资料来源：航材股份公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）橡胶以及橡胶复合材料用于飞机多个部位，用于实现密封、贮存和传输介质、阻尼减震、隔热、电磁屏蔽、柔性支撑、腐蚀防护等功能，是飞机各系统功能实现和保障必需的重要材料，其性能直接影响着飞机的寿命及可

60、靠性。1 架歼击机需使用 1.2 万-1.5 万件橡胶制品和 400kg-500kg 密封剂，而 1 架大型客机需使用 3t 橡胶制品和至少 1.5t 密封剂。图图 1717：橡胶材料在飞机上的主要应用橡胶材料在飞机上的主要应用 图图 1818：橡胶材料在发动机上的主要应用橡胶材料在发动机上的主要应用 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，刘丽萍等，军民两用技术与产品 2013年 6 月 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，刘丽萍等，军民两用技术与产品 2013年 6 月 按硫化温度分类，橡胶密封材料可以分为高温硫化橡胶和室温硫化橡胶，高温硫化橡胶和室温硫化橡胶又可按照生胶的不同分为不同种类

61、。合成材料和工艺的区别赋予不同橡胶材料不同的性能。丁腈橡胶密封件适合于石油系液压油、甘醇系液压油、二酯系润滑油、汽油、水、硅润滑脂、硅油等介质中使用，是目前用途最广、成本最低的橡胶密封件。氟橡胶有突出的耐高温性，可耐受 250高温，但不耐低温。氟硅橡胶具有突出的耐高低温，在-70260的工作温度范围内能保持其特有的使用弹性及耐臭氧，耐天候等优点，70 年代以后氟硅橡胶在西方大量用于各种飞机，成为航空领域非常重要的橡胶材料。图图 1919：橡胶密封材料分类橡胶密封材料分类 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，刘丽萍等，军民两用技术与产品 2013 年 6 月，光大证券研究所 参照国外航空橡胶材

62、料的总体发展趋势，高性能特种橡胶被大量使用，而通用橡胶基本淘汰。二战前，由于飞机性能较低，对橡胶密封材料的要求也不高，多使用天然橡胶。二战后，合成橡胶被大量使用，例如氯丁橡胶、丁钠橡胶等，飞机性能进一步提高。20 世纪 70 年代至 90 年代，为满足三代机的需求，氟橡胶、有机硅橡胶等特种橡胶被大量使用，聚硫密封剂的出现使整体油箱成为现实。20 世纪 90 年代至今，氟醚、氟硅橡胶、聚硫代醚密封剂等保证了新一代飞机性能的实现，导电、防火、减振等功能橡胶极大地提高了飞机的可靠性。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 2020：

63、欧美航空橡胶密封材料发展趋势欧美航空橡胶密封材料发展趋势 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，刘丽萍等，军民两用技术与产品2013 年 6 月；光大证券研究所 我国航空橡胶密封材料的发展经历了 3 个阶段：第一阶段：仿苏联阶段（20 世纪 50 年代至 60 年代）。此阶段，我国全面仿制前苏联橡胶材料，研制了多个牌号橡胶及聚硫密封剂，广泛应用在歼 6、歼7 等机种，为航空橡胶和密封剂应用打下了良好的技术基础。第二阶段：仿西方阶段（20 世纪 70 年代至 90 年代）。此阶段，我国主要模仿西方产品，开展了斯贝发动机、超黄蜂、海豚、小松鼠等机种用橡胶及密封剂的研制。第三阶段：自主体系建立阶段（

64、20 世纪 90 年代至今）。此阶段，针对我国自主研制的航空器，开展了一系列相应牌号特种橡胶和密封剂的研制工作。经过多年发展，行业的技术水平和研发能力得到了较大幅度的提升，已培养了一批能与下游实现同步开发的自主研发企业，但整体而言，与国外同行业相比仍然存在一定差距。经过几十年发展，当前国内橡胶密封材料的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障。在民用飞机领域，国内技术水平与国际先进水平间的差距不断缩小，在制造工艺控制手段和理论研究方面取得了较大发展，部分产品已在 C919 飞机等型号上的装机应用。图图 2121：我国航空橡胶密封材料发展历程我国航空橡胶密封材料发展历

65、程 资料来源：航空橡胶密封材料发展及应用，刘丽萍等，军民两用技术与产品2013 年 6 月；光大证券研究所 2.2.22.2.2、高端领域产业化程度有待提高，技术领先企业有望抢占先机高端领域产业化程度有待提高，技术领先企业有望抢占先机 历经 70 年发展，我国已经能够生产所有的通用合成橡胶品种，产能、产量、消费量也跃居世界首位。但国内橡胶制造业整体上仍面临产业低端化、技术差距依旧存在、高端领域产业化不足等诸多问题，行业整体处于落后阶段。因此，我国橡胶制品行业整体呈现出“大量传统的、低性能产品产能过剩”和“高性能产品进口依赖度高”并存的局面。造成差距的主要原因是我国工业基础相对薄弱，行业整体还处

66、于竞争激烈、集中程度较低的发展阶段，大多数业内企业规模偏小，在先进设备引进和技术研发投入方面的支出有限，除少数优势企业外，大多数生产企业仍处于模仿、借鉴国外先进技术的阶段，自主研发及创新能力不足。航空橡胶领域市场竞争不足，主要因为航空橡胶材料技术门槛较高，性能要求高（对配方技术研发和工艺技术要求较高）、专业性要求高，能够满足相关条 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）件的企业较少，从而少数企业能够通过技术优势和产品质量优势在相应的细分市场获取核心竞争力和较大的市场份额。行业内领先企业有航材股份、中蓝晨光、中昊晨光和西北橡胶研究院

67、。航材股份在航空航天领域填补多项国内空白，技术达到国际先进水平；中蓝晨光和中昊晨光专业从事产业链上游的氟、硅橡胶生产；西北橡胶研究院的先进橡胶制品在上海、北京等国内大城市地下轨道交通中广泛应用。在未来高端领域的产业化进程中，行业领先企业有望借助自身技术领先与应用优势抢占国内市场。表表 6 6：高端橡胶与密封件市场主要企业情况高端橡胶与密封件市场主要企业情况 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 航材股份 公司是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹性元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂，同时应用于航天、船舶、兵器、电子、

68、核工业等国防领域和高铁、重卡、新能源光伏电池等高端民品领域。中蓝晨光&中昊晨光 分别成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，两家公司均隶属中国蓝星（集团）股份有限公司，专业从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额。西北橡胶研究院 成立于 2001 年 6 月，其前身是西北橡胶工业制品研究所。主要从事橡胶材料配合及应用技术研究，橡胶物化性能分析测试，橡胶材料及制品老化贮存期研究，橡胶密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等产品的研发生产。配套领域涉及隧道工程、煤炭、油田、化纤、电

69、力、建筑、交通运输等众多领域。资料来源：航材股份公司公告，光大证券研究所 2.32.3、航空航空透明件透明件：需求提升：需求提升，推动，推动向高端化升级向高端化升级 航空玻璃主要指用于飞机座舱盖、风挡、机舱、舷窗等部位的一种透明结构材料，可分为有机玻璃、无机玻璃、复合玻璃、中间层材料。航空玻璃制造代表特种玻璃的顶尖技术与高昂投入。其主要功能是与机身座舱段构成密封座舱，保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，在飞行条件下为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮的活动空间和生存环境，清晰、开阔且不失真的视野，并与平视显示器匹配，以完成起飞着陆和战斗、运输任务。2.3.12.3.1、战斗机座舱透明件

70、战斗机座舱透明件：风挡舱盖一体化成为主流趋势：风挡舱盖一体化成为主流趋势 由于现代战争对飞机外形与结构的需求提升，飞机设计理念的更新，以及材料技术和制造技术的不断发展，对先进飞机透明件的设计要求也越来越高。先进战斗机座舱透明件已经由简单的外形，单一功能逐步发展为结构复杂化、尺寸大型化，功能多样化的关键功能结构件。结构发展趋势主要是从分体式发展为一体式。传统三代战斗机的座舱盖结构一般采用分体式风挡和舱盖结构方案。风挡提供前向的视界和较高的光学性能，并具备一定抗鸟撞能力；舱盖主要提供侧向、后向和顶部的视界，还有飞行员从地面进出座舱的通道以及应急弹射时的离机通道。四代战机如 F-22、F-35 均采

71、用一体化的隐身座舱盖结构方案，将分体的风挡和舱盖融为一个整体，并采用隐身外形，极大地提高了飞机隐身性能，但是制造难度也极大。在材料的应用上，现代战斗机座舱透明件越来越多地应用聚碳酸酯这种复合材料。聚碳酸酯材料（简称 PC）具有优异的冲击性能、耐温性和透明性，PC在航空座舱盖透明件上正逐步取代传统无机玻璃和有机玻璃，具有极大应用潜力。军用战斗机 F-22 座舱透明件采用约 20 mm 的聚碳酸酯材料制备，国内外现役的第四代、第五代战斗机座舱盖也多采用单层或层合 PC 材料制成。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）表表 7 7：国内

72、外战斗机座舱透明件演变历史：国内外战斗机座舱透明件演变历史 飞机类型飞机类型 代表机型代表机型 图示图示 选用材料选用材料 外形特征外形特征 几何特征几何特征 特点特点 二代机 米格-21、F-4、歼 6、歼 7、歼8 定向有机玻璃 由三块式风挡和贝壳式活动舱盖组成 前风挡为平面型；侧风挡为小曲率小尺寸；舱盖为双曲率，法向截面小于半圆，圆弧同直边相切，舱盖长约 1.1m 1.透明件短小，易于成型；2.圆弧同直边相切的截面形状不利于透明件承受工作载荷；3.座舱空间狭窄、可视区小，基本不具备侧下视和水平 360视界能力 三代机 F-15、F16、F/A-18、苏-27系列、“阵风”、歼 10 系列

73、 有机层合玻璃 由整体圆弧风挡和水泡式活动舱盖组成 风挡为锥面型单曲率，厚度大；舱盖为双曲率，为满足穿盖救生所以厚度薄；沿 R 中心线的法向截面超过圆形，单座机舱盖长 1.9m 左右 1.尺寸大，制造难度加大；2.具有合理的承力结构形式，有利于承受径向压力；3.具有光滑流线的气动力外形，能够设计出宽敞明亮的透明视区，具备侧下视和水平 360视界能力 四代机 F-22、F-35 聚碳酸酯 风挡与舱盖一体化结构 风挡和舱盖为多曲率，截面为菱形，尺寸达 3m 以上；两种类型：一种风挡和舱盖等厚度形式，另一种厚风挡、薄舱盖的变厚度形式 1.尺寸超大，制造难度极大；2.透明件外形与机身融为一体，可满足座

74、舱隐身需求；3.空间宽敞，具备侧下视和水平 360视界能力 资料来源：航空材料技术，北京航空材料研究院主编，航空工业出版社 2013 年 12 月；光大证券研究所 2.3.22.3.2、直升机与民机透明件直升机与民机透明件：向曲面、大面积方向发展：向曲面、大面积方向发展 直升机与民机玻璃多采用多块式无机层合玻璃。主要原因有：第一，层合玻璃抗冲击性比普通平板玻璃高出几倍，破碎时碎片不飞溅，能保持结构完整性；第二，直升机、民机和运输机飞行速度较战斗机较低，无法通过气动加热，必须通过电加温玻璃进行防冰除雾，硅酸盐玻璃便于透明导电膜的加工制造。在发展趋势上，直升机和民用客机驾驶舱透明件向着曲面形状、大

75、面积、薄厚度、重量轻、高强度、宽视野的方向发展。以往一般采用平面型硅酸盐无机玻璃层合结构，对飞机的气动外形有一定影响，而且透明件面积小、安装的骨架影响飞行员的视野。以 A380、波音 787 为代表的新型客机驾驶舱风挡及侧窗玻璃已开始采用大面积的曲面型层合玻璃，我国 C919 飞机驾驶舱玻璃也采用了这种外形设计。图图 2222：直升机与民机风挡采用多块式直升机与民机风挡采用多块式 图图 2323：典型电加温层合玻璃结构典型电加温层合玻璃结构 资料来源：航空材料技术，北京航空材料研究院主编，航空工业出版社 2013 年 12 月 资料来源：航空材料技术，北京航空材料研究院主编，航空工业出版社 2

76、013 年 12 月 2.3.32.3.3、技术壁垒高，航材股份处行业领导地位技术壁垒高，航材股份处行业领导地位 飞机座舱透明件的性能要求极高，高技术壁垒带来了超高附加值。在性能要求方面，其不仅要求良好的视界、光学性能与承载能力等，还要满足驾驶员逃生需求。在制造成型方面，弯曲大型透明玻璃成型难度较高。美国 航空航天工程 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）2002 年 11 月报道：“质量只有 163kg 的 F/A-22 飞机的座舱盖竟是飞机工程中最富挑战性的项目之一”。极高的技术难度使得飞机座舱透明件的价格十分昂贵，根据机械

77、工程材料介绍，一块 F22 的座舱盖价格高达 40 万美元。表表 8 8：飞机透明件的主要性能要求：飞机透明件的主要性能要求 项目项目 主要内容主要内容 外形 一般要求保持外形流线，隐身飞机要求缩减 RCS，采用特殊外形设计 视界 尽可能提供良好的视界和清晰度，战斗机除要求宽阔的前视、侧视外，还要求有良好的侧下视、上视和后视能力 光学性能?良好的透光率和表面光学质量，最小的雾度风挡和重要的观察窗要求光畸变和光学角偏差 承载能力 静载：能承受气动载荷、增压载荷及其他附加载荷，静力试验合格 动载：能满足疲劳载荷要求，使用寿命达到设计规定 集中载荷：飞机正面的透明件有抗鸟撞要求，在经受鸟撞击后，不允

78、许发生影响飞机飞行的结构损伤，也不允许发生可能伤害飞行员或妨碍其执行正常任务的结构损伤；部分飞机透明件有防弹性能要求 耐热/耐寒/耐其他环境条件 从地面极限温度考虑，要求能满足-55-60工作条件，耐老化、湿热、盐雾等环境。对超声速飞机，透明件应能承受表面气动加热；在巡航速度下应能承受长期高温的环境。对运输机、直升机、客机等有通电加热或喷洒液体达到防冰防雾的要求、防沙石磨蚀 隐身性 透明件表面镀制金属膜系，光电性能需良好匹配，耐环境性能满足要求 阻燃性 民机透明件需按民用航空条例 CCAR 25 部的规定平均燃烧速度不超过 63mm/min 维修性 易于维修，同一制件具有互换性 资料来源：航空

79、材料技术，北京航空材料研究院主编，航空工业出版社 2013 年 12 月；光大证券研究所 由于行业技术壁垒高、研发成本高，我国从事军用飞机透明件生产的企业很少，竞争不足，甚至出现垄断或者寡头竞争的现象。民机方面，我国民机市场刚刚起步，目前民机玻璃基本被 PPG、Saint-Gobain 和 GKN 三家国际公司所垄断，国内尚未培育出独立的民机玻璃厂商。国内从事飞机透明件生产的企业主要有航材股份、航玻新材和铁锚玻璃，其中航材股份占据领先地位。表表 9 9：透：透明件市场主要国内企业情况明件市场主要国内企业情况 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 航材股份 有机透明件方面，公司承担着我国几

80、乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务；无机透明件方面，公司参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。航玻新材 公司主营业务以无机层合玻璃为主，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套。铁锚玻璃 公司产品主要以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主，近几年，也进入航空玻璃领域，参与了部分运输机与直升机的研制。?资料来源：航材股份公司公告，光大证券研究所 2.42.4、高温合金母合金高温合金母合金：航空：航空航天发动机热端必需材料航天发动机热端必需材料 2.4.12.4.1、高温合金行业发展进程高温合金行业发展进程 高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，是航

81、空航天材料的重 要成员，也可以广泛应用在石油化工、电力、冶金等领域。高温合金自诞生以来 从原来的铁、镍、钴为基，不断发展和演变，以及引入新的加工工艺，从传统的铸造高温合金和变形高温合金，发展出粉末高温合金、氧化物弥散强化（ODS）合金、金属间化合物等新型高温合金，从而大大扩展了高温合金的内涵。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 2424：高温合金化学元素构成高温合金化学元素构成 资料来源：图南股份招股说明书 高温合金在材料工业中主要是为航空航天产业服务。六十多年来，中国高温 合金的发展密切结合我国航空和航天发动机的研究和生

82、产，研制了多种牌号高温 合金，建立了我国高温合金体系，有了相应的生产和科研基地，从而形成了一定 的产业规模，满足了我国航空、航天工业发展的基本需求。中国已成为美、英、俄以外，世界上第四个具有自己高温合金体系的国家。我国高温合金的发展与创新的历程可以分为三个阶段：第一阶段，从 1956 年至 20 世纪 70 年代初是我国高温合金的创业和起始阶段。在苏联专家的指导下炼出的第一炉高温合金 GH3030，拉开了我国研制和生产高温合金的序幕，形成了以仿制前苏联高温合金为主体的合金系列。在“自力更生、大力协同”的方针指导下，开发了有中国特色的工艺，形成了与我国装备相适应的生产路线，还自主开发了一批新合金

83、，并攻克了空心铸造涡轮叶片的先进技术。第二阶段，从 20 世纪 70 年代中期至 90 年代中期，是我国高温合金的提高 阶段。通过全面引进欧美技术和生产工艺设备，我国不但研制成功一系列新的合 金，包括高性能变形合金、铸造合金、定向凝固及单晶合金，而且使我国高温合金的生产工艺技术和产品质量控制等方面上了一个新台阶，基本达到或接近西方工业发达国家的水平。第三阶段，从 20 世纪 90 年代中期至今，是我国高温合金的新发展阶段。在此阶段中我国应用和开发出一批新工艺，研制和生产了一系列高性能高档次的新合金。我国建立和完善了旋转电极制粉工艺粉末高温合金生产线，研制了粉末涡轮盘材料；采用机械合金化工艺技术

84、，研制了氧化物弥散强化高温合金和研制了第一代、第二代单晶高温合金、新型定向凝固柱晶合金、低膨胀系数合金、以及耐热腐蚀、可锻可铸的高 Cr 合金等。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 2525：世界高温合金发展趋势和我国主要高温合金研制世界高温合金发展趋势和我国主要高温合金研制 资料来源：我国高温合金的发展与创新，师昌绪等，金属学报2010 年 8 月 2.4.22.4.2、市场规模持续增长，下游需求量旺盛市场规模持续增长，下游需求量旺盛 2015-2021 年我国高温合金市场规模持续增长，从 2015 年的 77.5 亿元

85、增长到 2021 年的 219 亿元，年均复合增长率约为 18.90%。2016-2019 年市场规模增速逐步提高，2020/2021 年受疫情影响增速有所下降。图图 2626：20 年中国高温合金市场规模及其增长率变化年中国高温合金市场规模及其增长率变化 77.583.8100.9127.2169.8187.02198.13%20.41%26.07%33.49%10.13%17.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500200021高温合金市场规模（亿元）YoY 资料来源：华

86、经产业研究院，光大证券研究所 目前高温合金行业产能增长以现有厂商扩产为主，但因生产工艺复杂，下游认证周期长等，存在一定瓶颈。2013-2021 年我国高温合金产量呈连续增长趋势，2021 年我国高温合金产量为 3.8 万吨，年化复合增长率约为 15.7%。我国高温合金产业需求侧增长迅速，2013-2021 年我国高温合金需求量呈现快速增长趋势，2021 年我国高温合金需求量约为 6.2 万吨，年化复合增长率约为 16.6%。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）需求端的快速扩张使得我国高温合金供不应求，我国高温合金需求缺口总体呈现

87、扩大趋势，对外依存度也同步上升。进入 2021 年，随国内高温合金企业的供给放量，对外依存度出现自 2015 年以来的首次下降。然而考虑到高温合金的高技术含量和较强的军用属性，未来持续降低高温合金对外依存度、提高国产供应能力势在必行。图图 2727：20132013-2 2021021 年中国高温合金产量、需求量及对外依存度变化年中国高温合金产量、需求量及对外依存度变化 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%000004000050000600007000020001920202021高温合金产量（吨）高

88、温合金需求量（吨）对外依存度 资料来源：中国特钢企业协会，光大证券研究所 高温合金由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，被广泛地应用于航空、航天、舰船、能源、机械等领域的先进发动机及高温结构材料，又以航空航天发动机应用最为广泛。随着科技的进步和工业的发展，高温合金的用量逐步增长，各领域对于发动机等机器的性能要求更高，对于高温合金性能的要求也随之提升，给高温合金带来了良好的发展前景。高温合金母合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料，发动机的性能水平在很大程度上取决于高温合金材料的性能水平。在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%，主要应用于燃烧室、导向器、涡轮叶

89、片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。后续更为先进的航空发动机，对于高温合金母合金的要求也会持续提升。图图 2828：高温合金在航空发动机中的应用高温合金在航空发动机中的应用 资料来源：图南股份招股说明书 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）2.4.32.4.3、少数企业从事高温合金制造，高端市场竞争不足少数企业从事高温合金制造，高端市场竞争不足 我国高温合金行业从业企业数量少，整体技术开发水平与国际先进水平还有较大差距，整体产能、实际有效产能较小，尤其是高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的

90、市场需求。又因为高温合金企业扩产往往需要特种冶炼设备，扩产项目建设周期较长，故高温合金的产能扩建较慢，供需缺口较大。国内现从事高温合金材料及高温合金精密铸件生产的企业数量有限，主要是国家在计划经济时期规划的高温合金生产基地和研发基地以及一些原航空工业配套高温合金铸件的专业铸造单位。表表 1010：高温合金市场主要企业情况：高温合金市场主要企业情况 公司名称公司名称 主要情况介绍主要情况介绍 航材股份 是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。可供应高温合金牌号 60 余种（其中航空发动机用高温合金牌号 40

91、 余种）钢研高纳 是高温合金材料及制品重要的研发生产基地，现投产高温合金产品超过几十种 北冶公司 专门从事电力机车、电力电子、汽车工业等行业所需的精密合金、高温合金和特殊不锈钢等特种功能金属材料和高性能结构材料的研制、开发和生产 安泰科技 以先进金属材料为主业，旗下有十余种牌号的高温合金产品 资料来源：航材股份公司公告，光大证券研究所 2.52.5、“军军+民民”双双驱动，下游航空领域需求旺盛驱动，下游航空领域需求旺盛 钛合金铸件、橡胶与密封剂、透明件、高温合金母合金等航空先进材料的下游需求市场可细分为军用和民用。全面建成世界一流空军开启新征程，民机市场国产化蓄势待发，军民航空市场未来拥有广阔

92、的市场空间。2.5.12.5.1、建设世界一流空军，武器装备需求高涨建设世界一流空军，武器装备需求高涨 在党的十九大报告中，习近平总书记提出：到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队；党的二十大报告中强调：加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。目前，我国紧紧围绕全面建设世界一流军队的目标，持续推进装备建设。2023 年，我国国防费预算约为 15537 亿元人民币，同比增长 7.2%，增幅比去年提升 0.1PCT。在百年大变局下，我国面临的安全形势更加复杂多变，不确定难预料因素显著增多，我国国防预算支出将维持增长的态势。从我国国防费支出构成来看，2010-20

93、17 年，国防支出用于装备费的占比逐年提升，由 2010年的 33.2%增至 2017 年的 41.1%，反映出我国在国防装备上的投入持续增加。为实现建军百年奋斗目标，把人民军队全面建成世界一流军队，武器装备现代化至关重要，未来我军用于先进武器装备的支出将持续增长。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 2929：20 中国国防支出预算中国国防支出预算稳步提升稳步提升 图图 3030：20 年中国国防费构成年中国国防费构成 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02

94、0004000600080004000015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中央财政预算支出：国防支出（单位：亿元）YoY 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000162017人员生活费训练维持费装备费 资料来源：财政部，光大证券研究所 资料来源：新时代的中国国防，国务院 2019 年 7 月，光大证券研究所 我国现役军机数量远低于美国水平，未来有较大增长空间。据 Flight global发布的World Air Forces 202

95、3，至 2022 年末，我国军队共有 3284 架军用飞机，低于美国的 13300 架和俄罗斯的 4182 架，仅占全球的 6%，居全球第三位，而 2022 年我国 GDP 占全球经济比重 18%左右，现役空军飞机数量与我国经济实力严重不符。图图 3131：20222022 年各国军用飞机现役数量年各国军用飞机现役数量（单位：架）（单位：架）84220034020004000600080004000美国俄罗斯中国印度韩国日本巴基斯坦埃及土耳其法国 资料来源：World air forces 2023，光大证

96、券研究所 在细分种类上，据World Air Forces 2023，至 2022 年末，我国在除战斗机之外的各类军机数量上均低于美国和俄罗斯，且我国战斗机中有一部分为正在退役中的老旧二代战机。美军现役已无老旧二代机，三代机占比 4%，四代机占比达 75%，五代机占比达 21%。美军大量列装 F-35，同时 F-35 被大量出口至美国盟友，预计未来以 F35 为代表的五代机会成为美军及西方阵营主力。制空权对于现代战争至关重要，为了应对外部军事环境压力，我国战斗机的升级换装和其他类型军机的补短板列装预计将加速进行。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH

97、688563.SH）图图 3232：20222022 年年末末美美中中俄三国各类军机数量对比（单位：架）俄三国各类军机数量对比（单位：架）图图 3333：20222022 年年末末美国现役战斗机构成美国现役战斗机构成（单（单位：架）位：架）275773263497400400050006000美国中国俄罗斯 三代机,87,4%四代机,1737,75%五代机,493,21%资料来源：World air forces 2023，光大证券研究所 资料来源：World air forces 2

98、023，光大证券研究所 2.5.22.5.2、民航客运民航客运市场前景市场前景广阔，国产民机方兴未艾广阔，国产民机方兴未艾 疫情过后，全球经济迅速复苏，航空业触底反弹，重新恢复增长趋势。根据中国商飞预测，未来二十年，全球航空旅客周转量（RPKs）将以平均每年 3.9%的速度递增，这一预测主要基于全球经济到 2041 年保持年均 2.6%的增长率。中国作为世界上经济发展速度最快的经济体，其航空市场也将充分受益于经济增长，预计未来二十年，中国航空旅客周转量将以 5.6%的速度迅速增长，增速高居世界首位。图图 3434：全球全球 20 年年 RPKsRPKs 及及 GD

99、PGDP 增长率预测增长率预测 0%1%2%3%4%5%6%北美欧洲俄罗斯和独联体全球拉美中东非洲亚太（不含中国）中国RPKs增长率GDP增长率 资料来源：中国商飞中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，光大证券研究所 民航市场发展带动客机机队快速扩张，中国对新客机的需求为全球最大。根据中国商飞预测，全球客机机队将从 2021 年的 20,563 架增长到 2041 年的47,531 架，年平均增长率达到 4.30%。未来二十年，全球预计将有 15,460 架飞机退役，42428 架新机交付，价值约 6.4 万亿美元。中国航空市场发展潜力巨大，2022-2041 年，中国航空公司预计将接

100、收 9,284 架新机，市场价值约 1.5 万亿美元，新机交付量全球第一。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 航材航材股份股份（688563.SH688563.SH）图图 3535：20212021 和和 20412041 年全球客机机队规模年全球客机机队规模 图图 3636：20 年全球各地区新机交付量占比年全球各地区新机交付量占比 增长,26968替换,15460保留,51030 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 20212041机队规模（单位：架

101、）中国,22%亚太（不包含中国）,20%欧洲,20%拉美,7%中东,7%北美,19%俄罗斯和独联体,3%非洲,3%资料来源：中国商飞中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，光大证券研究所 资料来源：中国商飞中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，光大证券研究所 全球商用飞机呈现波音和空客为双寡头的垄断竞争格局。根据 Statista 数据，2021 年空客公司交付新喷气式飞机 611 架，波音公司交付新喷气式飞机 340架，两者占比共 91.8%，市场集中度较高。而市场剩余部分，则被庞巴迪、巴西航空等依靠部分支线客机占据。我国国产民机产业尚处起步阶段，国产民机厂商中国商飞的新机交付

102、量仍然较小。图图 3737：全球新增喷气式飞机由波音、空客垄断（单位：架）全球新增喷气式飞机由波音、空客垄断（单位：架）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000波音空客庞巴迪巴西航空其他 资料来源：中国商飞中国商飞公司市场预测年报 2022-2041，光大证券研究所 截至 2022 年底，C919 累计获得 32 家客户 1035 架订单，预计国产民机未来会快速开始产量爬坡。2023 年 5 月 28 日，C919 首个商业航班东航 MU9191在首都国际机场平安降落，标志着国产大型客机 C919 已顺利投入商业使用。C919 也采用了国际上民用飞

103、机主流的“主制造商-供应商”研制模式，即中国商飞作为主制造商，将发动机、机体、机载系统等各大部分外包，再进行统筹组合。中国民航市场潜力巨大，未来将增长为全球最大的单体市场，国产大飞机将充分受益于我国民航市场的增长，并且带动产业链上游行业的发展。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）图图 3838：C919C919 首个商业航班东航首个商业航班东航 MU9191MU9191 在北京首都国际机场平安降落在北京首都国际机场平安降落 资料来源：新华社 3 3、技术领先，产能扩张，未来可期技术领先，产能扩张，未来可期 3.13.1、高温合

104、金母合金高温合金母合金业务业务：盈利能力有望改善：盈利能力有望改善 3.1.13.1.1、营营收持续增长，毛利率改善空间较大收持续增长，毛利率改善空间较大 公司高温合金母合金产品分为军品和民品。其中军品收入从 2019 年的7696.22 万元增长到 2022 年的 39251.28 万元，CAGR 高达 72.13%，以定向、等轴高温合金母合金产品为主，其中技术水平更高的定向高温合金产品占比超六成。民品收入从2019年的18345.86万元增长到2022年的32043.49万元，CAGR为 20.43%，等轴高温合金母合金营收占比超过七成，其他产品占比较小。图图 3939：20192019-

105、20222022 年高温合金军年高温合金军品营收（单位：万元）品营收（单位：万元）图图 4040：20 年高温合金民品营收（单位：万元）年高温合金民品营收（单位：万元）0%50%100%150%200%250%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20022定向等轴YoY 0%5%10%15%20%25%30%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 20022等轴定向粉末大

106、型铸件其他YoY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019-2022 年，公司毛利率从 14.80%下降到 12.68%，2022 年下滑幅度最大，主要由于其涉及的金属原材料镍价格上涨幅度超过产品价格上涨幅度所致。相比于同行业的钢研高纳 2016-2022 年铸造高温合金毛利率始终维持在 20%以上，公司毛利率存在较大改善空间。在公司系列产品中，定向高温合金母合金产品的平均毛利率水平最高，维持在 15-25%之间。公司在定向、单晶铸造高温合金的技术上不断突破，后续随着新增牌号的量产，产品结构有望不断调整与升级，整体毛利率水平有望得到改善。敬请参阅最后一页

107、特别声明-30-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）图图 4141：20 年公司高温合金平均单价、单位成本、毛利率年公司高温合金平均单价、单位成本、毛利率 图图 4242：20 年公司高温合金分产品毛利率年公司高温合金分产品毛利率 11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%059202020212022平均单价（单位：万元/吨）单位成本（单位：万元/吨）毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002

108、2等轴定向粉末大型铸件其他 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.1.23.1.2、减减少同业竞争，协同效应更显著少同业竞争，协同效应更显著 2020-2022 年，公司与控股股东航材院下属的高温材料研究所（简称：研究所）均对外销售高温合金母合金。研究所主要采用来料加工并支付加工费方式委托公司生产高温合金母合金，其中部分自用生产及试制其自身的高温合金产品，部分对外销售给其他从事航空发动机高温合金组配件生产企业。但 2022 年，公司取得知识产权授权后，研究所对外销售高温合金母合金的收入由 2021 年的2.07 亿元下降至 2728 万元，大部分收入转由公

109、司对外直接销售取得。图图 4343：20 年公司年公司&高温材料研究所高温合金母合金收入高温材料研究所高温合金母合金收入对比（单位：万元）对比（单位：万元）图图 4444：20 年公司向航材院收取加工费用（单位：万元）年公司向航材院收取加工费用（单位：万元）0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 202020212022航材股份航材院高温材料研究所 6,055.905,616.135,614.015,300 5,400 5,500 5,600 5,700 5,

110、800 5,900 6,000 6,100 202020212022 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司为解决同业竞争问题，2022 年 5 月公司与控股股东航材院签署知识产权许可协议，向航材院购买 DZ406 等六种高温合金牌号相关知识产权。公司生产经营模式也从来料加工转变为自主销售。来料加工模式下：对于已经公开的高温合金母合金牌号，公司可以向任何客户销售。对于尚未公开的高温合金母合金牌号，其知识产权由研究所掌握，未经研究所允许公司不得向第三方销售。在经由航材院授权许可后：已经设计定型的六个牌号的高温合金母合金转由公司高温合金熔铸事业部直接对客户销售

111、。研究所主要从事高温合金叶片、粉末涡轮盘、结构件的生产，只对外销售少量尚未设计定型牌号的母合金。公司与研 敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）究所的上下游关系更加明确，有利于减少同业竞争，发挥纵向一体化发展的协同效应优势，从而有利于公司改善盈利状况。图图 4545：来料加工模来料加工模式转自主销售模式式转自主销售模式 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.23.2、钛合金铸件钛合金铸件业务业务：有望通过有望通过资产注入，资产注入，实现实现产能产能进进一步一步扩张扩张 3.2.13.2.1、航空产品为主，军民双市场发力航空产品

112、为主，军民双市场发力 公司钛合金铸件营业收入以军品为主，占比七成以上。2019-2022 年军品营收从 18,267.54 万元增长到 40,349.18 万元，CAGR 高达 30.23%。军品营收以航空军品为主，2022 年公司航空军品营收占钛合金铸件军品营收的 71.20%。公司军品覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号，随着国产航发的技术进步与替代加速，公司军品业务有望实现持续高速增长。公司民品营收以国际宇航与国内民品为主，在 2020 年出现大幅下滑后，2021、2022 年以年均 41%的速度高速增长。公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了

113、长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商，与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。此外，公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。国内市场方面，公司与中国航发集团商发公司合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体

114、客机发动机钛合金结构件提供了有力保障。公司拥有成熟的民航发动机钛合金铸件生产与销售经验，未来有望发挥先发优势，抢占国内民机市场。图图 4646：20 年钛合金铸件军品营收（单位：万元）年钛合金铸件军品营收（单位：万元）图图 4747：20 年钛合金铸件各类民品营收（单位：万元）年钛合金铸件各类民品营收（单位：万元）0%10%20%30%40%50%60%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20022航空军品非航军品YoY

115、-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020022国际宇航及国外民品国内民品技术服务YoY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）公司钛合金铸件产品毛利率近年呈现波动态势，2020 年同比上升 4.16PCT，2021 年同比下降 6.81PCT，2022 年同比下降 3.03PCT，主要由于主要原材料海绵钛、钛锭价格上涨，产品平均单价涨幅低于单

116、位成本增幅。在公司系列产品（除技术服务）中，航空及非航军品毛利率最高，国际宇航及国外民品毛利率略低于航空及非航军品。公司积极扩张产能，后续规模效应逐渐显著，毛利率有望改善。图图 4848：20 年公司钛合金铸件平均单价、单位成本、毛利年公司钛合金铸件平均单价、单位成本、毛利率率 图图 4949：20 年公司钛合金铸件分产品毛利率年公司钛合金铸件分产品毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.720022平均单价（单位：万元/件）单位成本（单位：万元/件）毛利率

117、0%10%20%30%40%50%60%70%20022航空及非航军品国际宇航及国外民品国内民品技术服务 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.2.23.2.2、计划资产注入，产能扩张推动成长计划资产注入，产能扩张推动成长 公司精准把握未来市场需求，在产能扩张方面表现积极，承接高速增长的下游航空需求，不断推动公司业务持续增长。为满足产能扩张需求，航材院与镇江新区管理委员会合作建设镇江钛合金公司，并拟在取得镇江钛合金公司控股权后将其注入公司。2021 年和 2022 年，镇江钛合金为公司钛合金铸件业务提供前后段工序外协加工服务，分别产生

118、关联交易费用 2,006.56 万元与 7,115.77 万元。根据招股书显示，江苏大路航空及航材院已组建联合工作团队启动了镇江钛合金公司国有资产无偿划转工作。并且，航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定的条件下向公司提议在履行相关决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入。3.33.3、透明件透明件业业务务：军品主导，军品主导，先发优势明显先发优势明显 3.3.13.3.1、有机透明件军品占主导，持续增长态势明显有机透明件军品占主导，持续增长态势明显 军品占公司透明件营收的 98%-99%，主要以有机透明件为主。2019-2022年，军品营收从 21,139.62 万元增

119、长到 37,641.76 万元，CAGR 为 21.21%，为公司透明件业务贡献了大部分增长。有机军品方面，公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务。我国新型战机正加速列装，有机透明件的需求稳定增长，公司营收也随之持续增长。无机军品方面，公司参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机无机透明件市场市占率较高。由于我国直升机编队相较美国规模还较小，所以公司无机透明件军品营收较低，未来随着新型直升机的列装，存在较大的增长空间。公司透明件民品收入较低，存在较大增长空间。2022 年，公司透明件民品合计营收 540.35 万元，仅占公司当年透明件营收的 1.42%。敬请参阅

120、最后一页特别声明-33-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）图图 5050：20 年透明件军品营收（单位：万元）年透明件军品营收（单位：万元）图图 5151：20 年透明件民品营收（单位：万元）年透明件民品营收（单位：万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020022有机透明件无机透明件技术服务YoY -100%-50%0%50%100%150%200%250%300

121、%350%400%0050060020022有机透明件无机透明件技术服务YoY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019-2022 年，公司透明件单价产生小幅波动，主要系军审调价或客户根据军审调价预期与公司协商调整价格所致。2020 年、2021 年因收到客户审价通知函，透明件根据调价价差与前期累计销量的乘积分别冲减收入 2,398.43 万元、2,398.44 万元。若剔除该事项影响，2020 年、2021 年透明件主营业务收入为28,210.45 万元、37,117.53 万元，产品平均单价为 33.95

122、万元/件、31.59 万元/件，毛利率为 55.34%、46.41%。公司产品价格下调后由于产销量提升及成本控制等因素，2022 年透明件业务毛利率为 48.26%，与此前相比仍维持在相当的水平。图图 5252：20 年公司透明件平均单价、单位成本、毛利率年公司透明件平均单价、单位成本、毛利率 图图 5353：20 年公司透明件分产品毛利率年公司透明件分产品毛利率 0%10%20%30%40%50%60%05520022平均单价（单位：万元/件）单位成本（单位：万元/件）毛利率 0%10%2

123、0%30%40%50%60%20022有机及无机透明件技术服务 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.3.23.3.2、拓展无机透明件，打开民航市场空间拓展无机透明件，打开民航市场空间 公司直升机电加温风挡制造技术处于国际先进水平，其实现了高性能无机玻璃在直升机电加温风挡上的应用，推动了直升机电加温风挡的跨代发展。民航客机风挡玻璃多采用电加温风挡技术，在技术上与直升机相似。公司利用在军品透明件积累的深厚经验，积极拓宽民品业务，正计划研发、生产民机无机透明件。短期来看，国内民机风挡玻璃市场仍处起步阶段，尚未形成较大规模市场，公司民机透明

124、件还难以形成有效业绩增量。长期来看，公司拥有巨大先发技术优势，有望率先抢占市场，未来业绩有巨大增长空间。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）表表 1111：公司直升机电加温风挡制造技术情况：公司直升机电加温风挡制造技术情况 核心技术名核心技术名称称 专利保护专利保护 技术来源技术来源 先进性先进性 所处阶段所处阶段 具体表征具体表征 直升机电加温风挡制造技术 一种高强度玻璃的制造方法 ZL.201611113810.3 自主研发 国际先进 大批量生产 开展了高性能无机玻璃应用研究、高精度成形技术、高性能强化技术、高光学质量复合

125、技术、高性能电加温薄膜制备技术研究，实现了高性能无机玻璃在直升机电加温风挡上的应用，推动了直升机电加温风挡的跨代发展 一种电加温层合玻璃的电极引出方法 ZL.201210365282.6 一种通过温度调制降低化学强化玻璃强度分散性的方法 ZL.201310540928.4 一种对平板玻璃进行综合强化的方法 ZL.201210365582.4 一种曲面玻璃上均匀加热透明导电薄 膜的热处理方法 ZL.201611111505.0 一种提高铝硅酸盐玻璃断裂韧性和强度的方法 ZL.201611111495.0 一种通过高温离子交换诱导玻璃表面析晶的方法 ZL.201611111941.8 另有国防专利

126、 2 项?资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.43.4、橡胶及密封件：橡胶及密封件：维持较高维持较高毛利率，率先切入毛利率，率先切入 C9C91919供应链供应链 3.4.13.4.1、营收持续增长，毛利率较高营收持续增长，毛利率较高 公司橡胶与密封件营业收入以军品为主，占比七到八成。2020 年军品收入下降主要由于弹性元件因军审定价调整冲减收入 1.11 亿元所致。2021 年军品收入增长 66.8%至 4.32 亿元，主要增量来自于弹性元件及产品 34 收入增长。2022年军品收入增长 27.4%至 5.50 亿元，主要增量来自于密封剂及减振器收入增长。民品收入在 2019-2021

127、年持续增长，2022 年营收出现下滑，主要受市场需求变动及公司产能主要用于军品生产影响，产品密封剂及减振器、橡胶胶料及型材收入减少。图图 5454：20 年橡胶与密封件军品营收（单位：万元）年橡胶与密封件军品营收（单位：万元）图图 5555：20 年橡胶与密封件民品营收（单位：万元）年橡胶与密封件民品营收（单位：万元）-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020022弹性元件及产品34密封剂及减振器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍技术服务

128、YoY -20%-10%0%10%20%30%40%50%02000400060008000400020022弹性元件及产品34密封剂及减振器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍技术服务加工及测试YoY 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司橡胶与密封件毛利率保持在较高水平，因军审调价出现小幅度波动。若剔除影响，2020 年橡胶与密封件产品平均单价为 0.02 万元，毛利率为 60.08%。2022 年，橡胶与密封件产品毛利率恢复到与剔除审价影响后的 2020 年毛利率较为接近的水平。从细分产品看：密封剂及减震器毛利率

129、最高，维持在 60%以上；弹性元件及产品 34 剔除极值（因军审调价在 2020 年大幅下滑 32.18PCT）的情况下，毛 敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）利率第二；密封件/罩及卡箍毛利率保持在 50%左右；橡胶胶料及型材毛利率最低，处在 40%左右。图图 5656：20 年公司橡胶与密封件平均单价、单位成本、毛年公司橡胶与密封件平均单价、单位成本、毛利率利率 图图 5757：20 年公司橡胶与密封件分产品毛利率年公司橡胶与密封件分产品毛利率 0%10%20%3

130、0%40%50%60%70%00.0050.010.0150.020.02520022平均单价（单位：万元/件或千克）单位成本（单位：万元/件或千克）毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%20022弹性元件及产品34密封剂及减振器橡胶胶料及型材密封件/罩及卡箍技术服务 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.4.23.4.2、供应供应 C919C919 大飞机，民机业务拓展顺利大飞机，民机业务拓展顺利 公司过去橡胶与密封件营收以军品为主，民品业务发展潜力较大。公司借助先发技术优势，顺利拓展民品业务，

131、取得 C919 大飞机供应商资格。C919 采用主流客机制造国际通行的“主制造商-供应商”模式，根据中国商飞官网信息，C919 共有 120 家供应商或潜在供应商，北京航空材料研究院是C919 的 II 类供应商之一。根据公司对投资者提问的答复，公司生产的航空橡胶密封材料部分产品已在 C919 飞机上装机应用。表表 1212：C C919919 供应商名录供应商名录 类别类别 供应商名称供应商名称 I 类供应商 上海航空测控技术研究所、陕西航空电气、中航西安航空计算技术研究所、标翼 CFM 国际、唐纳森、菲舍尔、福克、通用电气、霍尼韦尔、利勃海尔、美捷特、穆格、松下电器、派克、罗克韦尔柯林斯、

132、赛峰、泰雷兹、联合科技、卓达宇航、上海航空电器、中电科航空电子、中航西安飞行自动控制研究所、中航南京金城、昂际航电、四川九洲、西安鸿翔飞控、中航光电、菲舍尔、中航济南特种结构研究所、中航沈飞、中航成飞、中航西飞、中航哈飞、江西昌河、江西洪都、浙江西子、航天海鹰、航天特种材料及工艺技术研究所 II 类供应商 艾蒙凯瑟、北京航空材料研究院北京航空材料研究院、湖北航宇嘉泰、美安、美盾、锐瀚、北京飞航吉达、德里森、伊顿、江苏美龙、乐凯、维斯伯-蒂锐、欧洲航材、华之冠、伍德沃德、赛飞航空线缆、中航飞机起落架、宁波沥高复合材料、成都凯天、武汉航达、泰兴市银鹰、特瑞堡、苏州华瑞腾、苏州鹭翔、西北橡胶塑料研究

133、设计院 III 类供应商 AEHI、AMI 金属、陕西宏远、迅航、加铝、美铝、艾联、阿美特克、安费诺、雅奇国际、宝鸡钛业、宝武钢特钢、博隆克金属、卡莱尔、凯密特尔、二重万航、DME、Deutsch、东达国际、埃斯特莱、飞而康、抚顺特钢、威索尼克、荣钢材料、贵州航天精工、贵州安大、河南航天精工、ITT 科能、Lisi Aerospace、润贝航材、天津美隆、耐克森、东方蓝天钛金、PPG 航空、Peerless Aerospace、普麦凯、Prime Technology、圣戈班、西南铝业、蒂森克虏伯、东丽复合材料、TE Connectivity、傲创电子、伟司科、上海亿威、Shanghai Tr

134、am Electronics、冠一航空、赛蒙金属、赛方德驰、厦门飞鹏、塔塔特钢、大连长之琳、汉高、特一新材、苏州美德、耐炜金属 资料来源：中国商飞官网，光大证券研究所 3.53.5、有序扩有序扩产产提升实力提升实力，与股东航材院其他业务有效协，与股东航材院其他业务有效协同发展同发展 3.5.13.5.1、IPOIPO 扩产巩固先发优势扩产巩固先发优势 公司近年各业务产能利用率大多位于 90%以上，积极扩产支撑后续发展。1）钛合金铸件业务：2019-2022 年，产能从 21.73 万件逐年下滑至 11.8万件。公司国际宇航产品订单减少，从 2020 年开始将部分产能转换用于生产其 敬请参阅最后

135、一页特别声明-36-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）他产品。2022 年钛合金铸件中单价较高的大件产品销量上升，导致按件统计的产能、产量和销量下降。2）橡胶及密封件业务：2022 年公司密封罩产品销量较 2021 年有所增加，该产品生产可以通过增加模具中密封罩的数量从而提高设备使用效率，在单位时间内生产更多产品，因此体现为产能、产量显著提升。3）透明件业务：2019-2022 年，产能从 850 件提升至 1320 件，产能利用率稳定维持在 90%以上。4）高温合金母合金业务：2019-2022 年，产能不断扩张。但 2022 年，产能利用率有所下降，主

136、要因高温合金熔铸事业部于 2021 年底开始进行生产工艺升级，占用部分产能。表表 1313：公司主要产品产能、产量、销量情况：公司主要产品产能、产量、销量情况 产品产品 指标指标 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 航空高端钛合金铸件 航空军民品及国际宇航（千件）产量 210.93 144.63 175.22 108.38 销量 205.98 121.54 184.46 91.42 产能 217.30 156.91 179.72 118.00 产销率 97.65%84.03%105.27%84.35%产能利用率 97.07%9

137、2.18%97.50%91.85%橡胶密封材料及制品?弹性元件、气动密封型材、减振器及其他（千件）产量 2,095.60?2,682.47 2,962.83 6,064.32 销量 2,094.69 2,685.95 2,493.98 5,984.16 产能 2,047.80 2,254.00 2,595.50 6,113.90 产销率 99.96%100.13%84.18%98.68%产能利用率 102.33%119.01%114.15%99.19%橡胶胶料、密封剂、胶粘剂及其他以重量计密封产品（吨）产量 221.47 254.69 254.64 356.17 销量 209.98 247.7

138、6 231.18 357.58 产能 240.00 240.00 240.00 280.00 产销率 94.81%97.28%90.79%100.40%产能利用率 92.28%106.12%106.10%127.20%透明件 有机与无机玻璃（千件）产量 0.81 0.89 1.24 1.24 销量 0.72 0.83 1.18 1.19 产能 0.85 0.91 1.31 1.32 产销率 89.17%93.64%95.20%95.65%产能利用率 95.69%97.28%94.75%93.86%高温合金母合金材料 高温合金母合金及大型铸件（吨）产量 2,715.37 3,898.20 4,2

139、37.11 3,415.28 销量 2,130.64 3,120.06 3,711.60 3,564.42 产能 3,095.00 4,275.00 4,500.00 4,500.00 产销率 78.47%80.04%87.60%104.37%产能利用率 87.73%91.19%94.16%75.90%资料来源：公司公告，光大证券研究所 围绕公司四大主营业务，IPO 募集资金 71 亿元。各项目将有助于增强公司科技创新实力和生产能力，巩固先发优势，提升可持续发展能力。1）航空高性能弹性体材料及零件产业项目（橡胶及密封件业务）：项目瞄准现役及下一代航空发动机、飞机及其他重要装备对橡胶与密封材料的

140、研发和保障需求，建设数字化、智能制造系统，建成国内领先的航空特种橡胶与密封剂研发与生产基地，明显提升对航空发动机、军民用飞机、直升机相关产品的保障能力。公司橡胶及密封件毛利率较高，但产能不足限制发展，该项目为公司拓展市场提供基本保障，同时有助于提升公司整体毛利率。2）航空透明件研发/中试线项目和大型飞机风挡玻璃项目（透明件业务）：航空透明件研发/中试线项目针对军用飞机座舱透明件的保障和研发需求，打造信息化系统，提升智能制造能力，建成国际一流、国内规模最大的航空座舱透明件研发中试基地，提升研发中试能力。项目建成后，公司将建成透明件研发中试线 4 条，增加先进座舱透明件交付能力，切实保障飞机对座舱

141、透明件的研发和需求。同时完善现有科研设备和资源，建立国内领先的透明件考核试验室，提高公 敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）司在透明件行业内的试验评价技术水平。大型飞机风挡玻璃项目针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺的成套技术体系，实现高质量国产化客机风挡玻璃的国产化。项目建成后，公司将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条，帮助公司充分转化军品透明件研发成果，打破国外垄断，拓展民品业务，形成新增长曲线。3）航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目（高温合金母合金业务）：该项目

142、针对航空发动机的研发和保障需求，打造信息化智能制造能力，建成国内领先的航空高温合金母合金研发与中试线基地。项目建成后，公司将新增 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线，提升航空高温合金母合金研发中试能力，保障研发与交付需求。4）航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目（钛合金铸件业务）：该项目针对国内外航空航天飞机、发动机对高性能钛合金精密制件的需求，提升现有研发及中试能力和自动化水平，建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，建成国家级钛合金精密成型技术研究中心和国际先进的钛合金精密制件科研及中试生产基地。项目建成后，将大幅提升型号任务保障能力，促进新

143、型钛合金研制及其精密成型技术的发展，推动公司钛合金铸件业务结构高端化升级，提升毛利率。表表 1414：I IPOPO 募集资金投资项目计划（单位：万元）募集资金投资项目计划（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资额项目投资额 拟投入募集资金额拟投入募集资金额 1 航空高性能弹性体材料及零件产业项目 航材优创 64,700.00 64,700.00 2 航空透明件研发/中试线项目 航材股份 70,649.11 70,649.11 3 大型飞机风挡玻璃项目 航材股份 26,881.76 26,881.76 4 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 航材股份 4

144、5,288.19 45,288.19 5 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 航材股份 54,703.22 54,703.22 6 补充流动资金 航材股份 100,000.00 100,000.00 合计合计 362,222.28362,222.28 362,222.28362,222.28 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3.5.23.5.2、航材院诸多下属资产有效协同发展航材院诸多下属资产有效协同发展 公司控股股东航材院旗下设有多家研究所/技术中心、应用评价中心/检测研究中心/维修工程中心、控股子公司，包括航材股份，业务集中于新材料与航空领域，各公司同向发力，积极发挥纵向与

145、横向协同效应。此外，航材院还计划将镇江钛合金资产注入航材股份，提升上市公司的钛合金铸件生产与加工能力，向产业链下游拓宽业务，集中资源形成合力，更好发挥协同效应。表表 1515：航材院航材院旗下研究所旗下研究所/技术中心技术中心情况情况 序号序号 单位名称单位名称 主要业务主要业务 主要产品主要产品 1 高温材料研究所 高温合金叶片、高温合金粉末涡轮盘、高温合金结构件等 主要研制高温合金叶片、高温合金粉末盘、高温合金结构件，其产品以镍、钴为基，能在 600以上的高温及一定应力条件下长期工作，具有优异的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的抗疲劳性能、断裂韧性等综合性能；典型应用领域为发动机及

146、燃气轮机的高温部件。2 铝合金研究所 航空铝合金应用技术研究，高性能铝合金锻件、铸件等的研制 铝合金是指以铝为基的合金材料，性能特点为密度小、熔点低，具有较高的比强度和优异的抗腐蚀性能，有很高的塑性、易于加工等综合性能，典型应用包括机身蒙皮、机身桁条、机身框架/隔框等。3 钢与稀贵金属研究所 航空用高强度结构钢及不锈钢锻件等的研制 高强度结构钢及不锈钢是指以钢铁为基的合金材料，其主要特点为密度较大，具有优异的室温、中温强度，良好的抗疲劳性能、断裂韧性等综合性能，主要用于制造主承力的关键构件，典型应用包括飞机起落架外筒、大梁、防弹板等。4 钛合金研究所 航空用变形钛等的研制 航材院钛合金研究所的

147、钛合金产品制造工艺为锻造。5 铸造钛合金技术中心 钛合金铸造件基础研究 从事与钛合金铸造材料有关的基础科研，不针对具体产品，不从事具体产品生产及销售。敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）序号序号 单位名称单位名称 主要业务主要业务 主要产品主要产品 6 高温合金熔铸中心 高温合金材料基础研究 从事与高温母合金材料有关的基础科研，不针对具体产品，不从事具体产品生产及销售。7 隐身材料与涂料研究所 隐身材料、航空发动机及飞机涂料 涂料主要为涂覆在各种材料表面的高分子材料，一般由成膜物、颜料、溶剂和各种助剂组成；隐身材料是降低可被探

148、测率的材料，分为雷达吸波涂料、红外低发射率涂料等。8 表面工程研究所 热障涂层、喷涂涂层、表面强化、表面防护、腐蚀测试及环境适应性评价、飞机/发动机腐蚀维护/维修材料等工艺技术及产品 主要研究技术和材料包括热障涂层、抗氧化涂层、内腔防护涂层、耐磨涂层、封严涂层、环境障涂层、表面防护涂层、表面强化改性、孔挤压、清洗剂、缓蚀剂、去腐蚀产物膏、环境试验、维修维护等，具有优异的隔热、抗氧化、耐腐蚀、耐磨等性能。9 透明件研究所 透明件相关材料基础研究 从事与透明材料有关的基础科研，不针对具体产品，不从事具体产品生产及销售。10 橡胶与密封研究所 橡胶材料相关基础研究 从事与橡胶与密封材料有关的基础科研

149、，不针对具体产品，不从事产品生产及销售。11 软材料中心 树脂基复合材料结构件 软材料中心所涉主要材料包括环氧树脂基预浸料及其复合材料构件、双马树脂基预浸料及其复合材料构件、聚酰亚胺树脂基预浸料及其复合材料构件，具有轻质、高强、耐高温、抗疲劳、耐腐蚀、可设计性强等性能特点；主要制造工艺包括液态成型工艺和热压成型工艺等；可应用于结构较简单相对低温的发动机结构件、飞机机翼蒙皮结构等领域。12 表面工程研究所 陶瓷基复合材料及其制件 陶瓷基复合材料及其制件主要包括碳化硅纤维增强与氧化铝纤维增强陶瓷基复合材料，具有优异的耐高温性能、抗疲劳性能，并具有密度低、抗氧化等性能；主要制造工艺包括电子束物理气相

150、沉积、真空电弧镀、化学气相沉积、固相渗、叶片涂层去除再涂覆、喷涂工艺、喷丸工艺、激光冲击强化工艺、孔挤压工艺、电化学沉积、阳极氧化、微弧氧化、溶胶凝胶等；目前应用于少量结构较简单的耐高温部件。13 石墨烯及应用研究中心 石墨烯等新材料的制备、应用及专用装备开发 石墨烯是由单层碳原子紧密堆积成的二维蜂窝状结构，具有极好的结晶性、力学性能和电学质量等性能，石墨烯材料目前主要处于前沿研究阶段，未来商用领域可能包括军用石墨烯复合装甲材料、石墨烯储能材料、石墨烯环境净化材料、石墨烯耐磨钢、石墨烯导线电缆、石墨烯传感器等。14 焊接与塑性成形研究所 飞机及发动机先进材料和复杂构件的焊接制造、塑性成形、增材

151、制造、修复再制造；焊接材料和增材制造专用材料研制 主要研究：氩弧焊、钎焊、扩散焊、摩擦焊、电子束焊等焊接工艺；激光选区增材制造、激光熔覆增材制造、电子束熔丝增材制造等 3D 打印工艺；精密锻造、等温锻造、钣金成形等塑性成形工艺；焊接、激光修复及构件可修复性评估。资料来源：公司公告，光大证券研究所 表表 1616：除航材股份外，航材院控制企业情况除航材股份外，航材院控制企业情况 序号序号 公司名称公司名称 持股比例持股比例 经营范围经营范围 1 燕飞航空 100.00%航空客运票务代理服务；航空技术培训；销售日用百货、自行开发的产品等 2 核兴航材 80.00%铝合金、合金精密挤压件、锻件及相关

152、材料的技术研发、技术咨询、技术服务、生产、销售等 3 航发伊萨 55.00%虚拟工程软硬件技术开发、技术咨询、技术服务；销售自行研发的产品 4 北京石墨烯 34.98%从事石墨烯等新材料技术、环保技术、电子电气设备技术、机械设备技术、专用设备技术等 5 青岛高铁材料 75.00%高铁设备、配件销售；锻件及粉末冶金制品销售；金属基复合材料和陶瓷基复合材料销售；高性能纤维及复合材料销售；轨道交通绿色复合材料销售；有色金属合金销售等 6 中航装甲 50.00%高性能纤维及复合材料制造；高性能纤维及复合材料销售；金属基复合材料和陶瓷基复合材料销售；特种陶瓷制品制造；特种陶瓷制品销售；新型陶瓷材料销售等

153、 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）4 4、盈利预测、估值水平与投资评级盈利预测、估值水平与投资评级 4.14.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 对公司的主营业务按照橡胶与密封件、高温合金母合金、钛合金铸件、透明件 4 项进行拆分。结合当前情况以及公司的规划，对各项业务在未来的营业收入以及毛利率作出假设：（1）橡胶与密封件 公司参与研制了国内大部分飞机型号的多种用途（整体油箱密封、飞机防腐密封、口盖密封、座舱密封和电气系统密封等）的密封剂和配套材料，随各机型的批产，以及新增产能的释

154、放，公司营收规模有望实现持续提升。我们假设公司橡胶与密封件业务 2023-25 年营收增速分别为 25.00%、29.00%、33.00%。考虑审价影响逐步消除后，橡胶与密封件价格相对稳定，往后有望随产品升级及规模效应进一步提升，我们假设公司橡胶与密封件业务 2023-25 年毛利率分别为 56.47%、57.00%、57.00%。（2）高温合金母合金 公司作为中国航发下属航空发动机用高温母合金的批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。随各机型的批产，公司营收规模有望实现持续提升。我们

155、假设公司高温合金母合金业务2023-25 年营收增速分别为 35.00%、35.00%、31.00%。随着公司后续制备的合金纯净度水平有望提高，叶片合格率稳步上升，以及高附加值的单晶等产品营收比有望提升，我们假设公司高温合金母合金业务2023-25 年毛利率分别为 15.00%、16.00%、17.00%。（3）钛合金铸件 公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航

156、空提供钛合金铸件的供应商。考虑国内军用航空装备尤其是先进机型的批产，以及国际民航受疫情影响逐渐消除需求呈恢复的态势，我们假设公司钛合金铸件 2023-25 年营收增速分别为 25.00%、28.00%、22.00%。毛利率随新建产能投产带来规模效应而稳步提升，假设为 23.00%、25.00%、26.00%。（4）透明件 有机玻璃透明件方面，公司承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务；无机玻璃透明件方面，公司在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，在新研直升机透明件市场市占率较高。随各机型的批产，公司营收规模有望实现持续提升。我们假设公司透明件业务 2023-2

157、5 年营收增速分别为 18.00%、16.00%、15.00%，假设毛利率分别为 48.26%、49.00%、50.00%。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）表表 1717：航材股份业务拆分及预测（单位：百万元）：航材股份业务拆分及预测（单位：百万元）年度年度 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营业务收入 1,946.92 2,335.37 2,959.69 3,804.86 4,834.15 橡胶与密封件 554.84 652.47 815.59 1,0

158、52.11 1,399.31 高温合金母合金 516.53 712.95 962.48 1,299.35 1,702.15 钛合金铸件 503.13 566.62 708.27 906.59 1,106.04 透明件 347.19 381.82 450.55 522.64 601.03 其他业务 25.24 21.51 22.80 24.17 25.62 YOY 34.04%19.95%26.73%28.56%27.05%橡胶与密封件 60.78%17.60%25.00%29.00%33.00%高温合金母合金 13.69%38.03%35.00%35.00%31.00%钛合金铸件 36.40%

159、12.62%25.00%28.00%22.00%透明件 34.51%9.97%18.00%16.00%15.00%其他业务-3.24%-14.76%6.00%6.00%6.00%毛利率 34.29%33.79%34.00%34.50%35.14%橡胶与密封件 53.16%56.47%56.47%57.00%57.00%高温合金母合金 14.26%12.68%15.00%16.00%17.00%钛合金铸件 25.31%22.28%23.00%25.00%26.00%透明件 42.71%48.26%48.26%49.00%50.00%其他业务 92.24%91.90%91.90%91.90%91.

160、90%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 29.60、38.05、48.34 亿元，预计公司 2023-2025 年归母净利润为 5.81、7.79、10.14 亿元，对应 EPS 为 1.29、1.73、2.25 元。4.24.2、相对估值相对估值 公司主营业务为橡胶与密封件、高温合金母合金、钛合金铸件、透明件，属于军工新材料细分领域。我们选取 PE 进行相对估值。相对估值的可比公司选择业务、产品类别与公司相近的上市公司华秦科技、钢研高纳、航亚科技。表表 1818：可比公司及主营业务：可比公司及主营业务 代码代码 公司公司简简称称 主营

161、业务主营业务 688281.SH 华秦科技 公司主要从事特种功能材料，包括隐身材料、伪装材料及防护材料的研发、生产和销售，产品主要应用于我国重大国防武器装备如飞机、主战坦克、舰船、导弹等的隐身、重要地面军事目标的伪装和各类装备部件的表面防护。300034.SZ 钢研高纳 主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝（镁、钛）轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售。688510.SH 航亚科技 公司是一家专业的航空发动机及医疗骨科领域的高性能零部件制造商，主要产品包括航空发动机压气机叶片、转动件及结构件(整体叶盘、盘环件、机匣、整流器等)、医疗骨科植入锻件(髋臼杯、髋柄及胫骨平台等

162、精锻件)等高性能零部件。资料来源：各公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）表表 1919：可比公司估值比较可比公司估值比较 代码代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值（市值（亿元）亿元）2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 688281.SH 华秦科技 154.79 2.40 3.27 4.44 65 47 35 215 30003

163、4.SZ 钢研高纳 21.27 0.43 0.56 0.77 49 38 28 165 688510.SH 航亚科技 18.57 0.08 0.29 0.44 239 64 42 48 平均值 118 50 35 688563.SH 航材股份 64.09 0.98 1.29 1.73 65 50 37 288 资料来源：wind，航材股份 EPS 数据由光大证券研究所预测，其他公司为 wind 一致预期数据，股价时间为 2023-11-20 收盘，可比公司 2023、2024 年 EPS 按照最新股本摊薄 公司目前 2023 年 PE 与可比公司平均值相当，2024 年 PE 小幅高于可比公司

164、平均值。考虑（1）可比公司较多是从事航空钛合金、高温合金等金属材料及零部件的研发生产，公司及公司控股股东航材院在航空钛合金、高温合金产品领域具有较长时间的积累以及较为领先的行业地位；（2）公司航空透明件、橡胶及密封件业务在较多新机型中占据近乎全市场份额的地位；（3）公司相比其他可比公司，上市时间更短，估值或存在一定流动性溢价。我们认为公司估值小幅高于可比公司平均值具有一定合理性。4.34.3、绝对估值绝对估值 关于基本假设的几点说明：（1）长期增长率：由于公司所处军工新材料行业，考虑新材料产品尤其是航空新材料产品保持先进性能的需求长期存在，故假设长期增长率为 2.00%；（2）值选取：采用申万

165、三级行业分类-航空装备的行业作为公司无杠杆的近似；（3）税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 9.42%。表表 2020：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 2.70%(levered)0.56 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)5.11%税率 9.42%Kd 3.94%Ve（百万元）12,803.0 Vd（百万元）64.6 目标资本结构 0.50%WACC 5.10%资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告

166、航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）表表 2121：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 300.39 1.18%第二阶段 6,182.27 24.34%第三阶段（终值）18,920.29 74.48%企业价值 AEV 25,402.94 100.00%加：非经营性净资产价值 6,851.83 26.97%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 64.62-0.25%总股本价值 32,190.16 126.72%股本（百万股）450.00-每股价值（元）71.53-PE（隐含）

167、（2023 年）55.41-PE（动态）（2023 年）49.64-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2222：敏感性分析表：敏感性分析表（单位：元）（单位：元）WACCWACC 长期增长率长期增长率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%4.10%77.44 86.70 100.38 122.60 165.03 4.60%68.06 74.40 83.19 96.16 117.23 5.10%60.97 65.52 71.53 79.86 92.16 5.60%55.42 58.79 63.11 68.82 76.72 6.10

168、%50.95 53.53 56.73 60.83 66.25 资料来源：光大证券研究所预测 表表 2323：各类绝对估值法结果汇总表：各类绝对估值法结果汇总表（单位：元）（单位：元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 72 51 165 贴现率1%，长期增长率1%APV 70 50 164 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 最后根据以上几种绝对估值方法，得到公司每股价值区间为 70-72 元。4.44.4、估值结论与投资评级估值结论与投资评级 根据相对估值结果，公司目前 2023 年 PE 与可比公司平均值相

169、当，2024 年PE 小幅高于可比公司平均值。根据绝对估值结果，公司的每股合理价值高于当前股价。我们预计公司 2023-2025 年净利润为 5.81、7.79、10.14 亿元，对应 EPS为 1.29、1.73、2.25 元，当前股价对应 PE 分别为 50X、37X、28X。公司以“引领航空材料技术、打造高新材料产业”为发展愿景，建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系，全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求。公司计划后续进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强在各细分领域的龙头地位。募投项目

170、建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，显著增强橡胶与密封件技术和产品在飞机、航空发动机及其他相关市场的竞争力。首次覆盖，给予公司“买入买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）5 5、风险分析风险分析 （1）军审定价导致营收、利润调整的风险 公司产品主要应用于国防军工产业，军品业务收入占比约为 70%。根据我国军品采购价格管理相关制度，公司部分军品销售价格须经军审定价，且可能在确定军审价格时需就相关产品前期累计销售数量与价差的乘积与客户进行退补差价。由于军品产品定型和审价周期存在不确定性，难

171、以合理预计完成审价的时间及审价结果。（2）原材料采购价格波动风险 公司原材料成本占主营业务成本的比例较高。公司原材料广泛应用于多个领域，其供需和价格受上游供给、下游需求、开采与生产技术发展、大宗商品交易、地缘政治、国家政策等多种因素影响。若未来公司主要原材料出现供应不及时、价格大幅上涨或供应商中止、减少对公司的材料供应或大幅提高材料价格，将对公司经营稳定性及盈利能力构成较大不利影响。（3）市场竞争加剧风险 随着国家产业政策的调整开放以及我国航空产品整体研发制造水平的提升，未来可能有更多的竞争对手进入公司所处行业，公司所面临的行业竞争可能加剧，对公司产品销量、价格、市场占有率、毛利率可能产生不利

172、影响。（4）新股股价波动风险 公司 2023 年 7 月上市，作为新股，受市场、阶段性业绩表现、估值等方面影响，可能出现股价波动较大的情况。敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告 航材股份（航材股份（688563.SH688563.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2 2024E024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,9471,947 2,3352,335 2,9602,960 3,8053,805 4,8344,834 营业成本 1,279 1,546 1,953 2,49

173、2 3,136 折旧和摊销 28 60 49 77 107 税金及附加 4 3 4 5 7 销售费用 11 13 17 20 25 管理费用 53 68 86 107 135 研发费用 128 187 237 285 363 财务费用 8-15 3 12 21 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 422422 491491 644644 862862 1,1221,122 利润总额利润总额 421421 488488 641641 860860 1,1191,119 所得税 46 46 60 81 105 净利润净利润 375375 442442 581581 779779 1,0

174、141,014 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 375375 442442 581581 779779 1,0141,014 EPS(EPS(按最新股本计按最新股本计)0.830.83 0.980.98 1.291.29 1.731.73 2.252.25 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 145145 172172 188188 272272 419419 净利润 375 442 581 779 1,014 折旧摊销 2

175、8 60 49 77 107 净营运资金增加 308 481 674 906 1,101 其他-566-812-1,116-1,490-1,803 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -2222 -190190 -248248 -217217 -234234 净资本支出-22-190-201-217-234 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 0-47 0 0 融资活动现金流融资活动现金流 738738 -5555 289289 255255 193193 股本变化 279 0 90 0 0 债务净变化-279 38 201 267 214 无息负债变化 644 299 20

176、9 342 408 净现金流净现金流 860860 -6060 229229 310310 378378 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,3103,310 4,0684,068 5,1495,149 6,5386,538 8,1748,174 货币资金 918 858 1,087 1,397 1,775 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 741 739 937 1,205 1,530 应收票据 349 663 841 1,081 1,373 其他应收款（合

177、计）1 1 1 1 2 存货 840 1,195 1,510 1,927 2,424 其他流动资产 109 42 42 42 42 流动资产合计流动资产合计 2,9752,975 3,5363,536 4,4664,466 5,7135,713 7,2237,223 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 174 165 292 410 516 在建工程 8 24 48 68 86 无形资产 14 187 181 176 171 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 13 38 38 38 38 非流动资产合计非流动资产合计 335335 532532

178、 684684 824824 951951 总负债总负债 1,1401,140 1,4781,478 1,8881,888 2,4972,497 3,1193,119 短期借款 0 0 201 468 682 应付账款 448 736 930 1,187 1,493 应付票据 318 204 257 328 413 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 147 308 308 308 308 流动负债合计流动负债合计 1,0741,074 1,3961,396 1,8521,852 2,4612,461 3,0843,084 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其

179、他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 6767 8282 3535 3535 3535 股东权益股东权益 2,1702,170 2,5912,591 3,2623,262 4,0414,041 5,0555,055 股本 360 360 450 450 450 公积金 1,666 1,710 1,768 1,846 1,876 未分配利润 134 512 1,035 1,737 2,721 归属母公司权益 2,170 2,591 3,262 4,041 5,055 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222

180、022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 34.3%33.8%34.0%34.5%35.1%EBITDA 率 26.6%24.9%24.1%25.6%26.4%EBIT 率 25.2%22.3%22.4%23.6%24.2%税前净利润率 21.6%20.9%21.7%22.6%23.2%归母净利润率 19.3%18.9%19.6%20.5%21.0%ROA 11.3%10.9%11.3%11.9%12.4%ROE（摊薄）17.3%17.1%17.8%19.3%20.1%经营性 ROIC 22.1%17.9%17.1%17.8%18.3%偿债能力偿债能力

181、20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 34%36%37%38%38%流动比率 2.77 2.53 2.41 2.32 2.34 速动比率 1.99 1.68 1.60 1.54 1.56 归母权益/有息债务 90.21 41.63 12.39 7.62 6.79 有形资产/有息债务 136.13 61.95 18.77 11.95 10.71 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 0.57%

182、0.57%0.57%0.52%0.52%管理费用率 2.73%2.92%2.92%2.80%2.80%财务费用率 0.42%-0.64%0.09%0.31%0.44%研发费用率 6.56%8.01%8.00%7.50%7.50%所得税率 11%9%9%9%9%每股指标每股指标 20212021 2022022 2 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.32 0.38 0.42 0.60 0.93 每股净资产 4.82 5.76 7.25 8.98 11.23 每股销售收入 4.33 5.

183、19 6.58 8.46 10.74 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 77 65 50 37 28 PB 13.3 11.1 8.8 7.1 5.7 EV/EBITDA 44.1 39.7 40.9 30.2 23.2 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个

184、月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基

185、于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的

186、任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的

187、首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得

188、的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公

189、司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能

190、存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company Everbright Securities(UK)Company LimitedLimited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP