1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（首次）市场价格：12.29 元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛玄 执业证书编号：S0740523020003 Email： 基本状况 总股本(百万股)3,120 流通股本(百万股)3,120 市价(元)12.29 市值(百万元)38,345 流通市值(百万元)38,345 股价与行业-市场走势对比 公司盈利预测及估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）17,998 21,902 25,929 30,004

2、 34,103 增长率 yoy%17%22%18%16%14%净利润（百万元）1,313 1,332 2,387 3,060 3,706 增长率 yoy%-12%1%79%28%21%每股收益（元）0.42 0.43 0.77 0.98 1.19 每股现金流量 0.27 0.70 0.65 1.39 1.60 净资产收益率 12%10%16%18%18%P/E 29.2 28.8 16.1 12.5 10.3 P/B 3.6 3.1 2.7 2.3 2.0 备注：数据统计日期为 2023 年 10 月 17 日收盘价 报告摘要 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选汽车轮胎赛道。空间：25

3、年国内超 3800 亿，CAGR23-25=8%；格局：全球替代加速中，国内落后产能出清叠加国际头部企业份额下滑。成长路径：1）价维度：消费属性驱动轮胎升级带动单车价值量提升；2）量维度：客户拓展，绑定强势自主&新势力。公司概况：国内轮胎营收前三，量价齐升带动营收快速增长。公司 22 年营收达 219 亿，排名国内前三，后续量价齐升推动营收稳定增长。量维度：22 年轮胎销量 4390 万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%；价维度：轮胎单价达 459 元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%。全球化运营体系进一步铸就公司核心竞争力。轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速

4、进行。汽车轮胎属于大空间稳增长赛道。1）空间：当前国内 3000 亿，预计 25 年国内市场空间将超 3800 亿，CAGR22-25=8%。；2）驱动：量维度：保有量增长、产量复苏驱动替换和配套市场扩张；价维度：消费属性带动轮胎大尺寸化、高性能化、品牌化，带动单价提升；3）格局：当前本土份额 30%，中期 40-50%，远期将伴随自主份额提升及品牌成长提至 70%+；国内落后产能出清叠加国际龙头企业份额下滑，本土厂商全球替代加速进行。推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上，短期产能扩张叠加成本改善。逻辑 1：技术革新。公司“液体黄金”轮胎产品打破“魔鬼三角”，产品性能全面优化，带动配

5、套客户突破，从而实现品牌加速向上；逻辑 2：产能扩张（越南&柬埔寨）。“双反”税率终裁落地，赛轮越南具相对优势，且公司越南&柬埔寨工厂产能释放抢占市场；逻辑 3：成本改善。原材料波动向下叠加海运费高位回落，将释放公司盈利能力。投资评级：我们预计公司 2023-2025 年有望实现营业收入 259.3/300.0/341.0 亿元，对应增速+18.4%/+15.7%/+13.7%；归母净利润 23.9/30.6/37.1 亿元，对应增速+79.2%/+28.2%/+21.1%。对应 2023-2025 年 PE 分别为 16.1X、12.5X、10.3X，首次覆盖，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本

6、土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动，新建产能建设进度不及预期，下游轮胎应用需求不及预期，国际贸易摩擦的不确定性，品牌塑造不及预期，行业规模测算偏差风险，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。“液体黄金液体黄金”促品牌向上，产能扩张加速替代成长促品牌向上，产能扩张加速替代成长 赛轮轮胎(601058.SH)/汽车零部件 证券研究报告/公司深度报告 2023年10月17日 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司深度报告 内容目录 前言：基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道 .-7-汽零赛道基于空间格局&成

7、长路径的二维筛选标准 .-7-标准 1-成长路径：优选消费、电动单品升级的赛道 .-7-标准 2-格局维度：优选本土化率低且集中度高的赛道 .-8-公司概况：国内轮胎前三，量价齐升带动营收快速增长 .-8-主营业务：汽车及非公路轮胎 .-8-行业地位：营收国内第三，全球第三梯队 .-9-发展历程：国内首家上市轮胎民企 .-10-产能布局：亚洲生产，世界销售的全球化体系 .-10-股权结构：袁仲雪为公司实际控制人 .-11-营收&利润：收入增长稳健，利润短期承压 .-12-销量&单价：量价齐升，带动营收稳定增长 .-12-利润率：高盈利海外占比提升（21 年 72%22 年 78%）.-13-轮

8、胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行.-13-分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎 .-13-产业链：需求与汽车保有量和产量高度相关 .-14-成本结构：原材料成本占比 70%以上 .-15-空间-配套市场：国内 25 年 780 亿，CAGR23-25=7%.-16-空间-替换市场：国内 25 年 3000 亿，CAGR23-25=8%.-16-空间-整体：25 年国内超 3800 亿 .-17-驱动-国内量：保有量持续提升，产量复苏 .-18-驱动-国内量：保有量提升对市场空间提升影响显著 .-18-WYhUkUgVdYiYmQnRsP9PcM8OpNnNnPoNjMnMqQ

9、kPpOxOaQoPpPNZsQtMNZpOvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司深度报告 驱动-海外量：海外出口是胎企成长战略重心 .-19-驱动-价维度：消费强化，大尺寸、电动化、品牌化提单价 .-20-驱动-公司：赛轮、森麒麟量价齐升，玲珑依靠销量突破 .-21-格局：当前本土化率 30%，中期 40-50%，随自主崛起有望达 70%.-21-国内格局：环保压力促格局出清，国产头部企业受益 .-22-全球格局：集中度持续下降，本土品牌全球替代稳步进行 .-22-推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上.-23-路径：技术革新性能提升客户突破品牌向上 .-23-逻辑 1-技

10、术革新：“液体黄金”轮胎综合性能优异 .-24-逻辑 1-技术革新：基于性能优势实现客户突破 .-24-逻辑 1-技术革新：客户突破加速品牌向上 .-25-逻辑 2-产能扩张：产能持续扩张，助力公司抢占市场 .-26-逻辑 3-成本改善：原材料边际改善，橡胶价格波动向下 .-27-逻辑 3-成本改善：橡胶价格影响无滞后性，原材料改善显著 .-27-逻辑 3-成本改善：运费高位回落，趋于正常水准.-28-盈利预测与估值 .-28-盈利预测 .-28-估值与投资建议 .-29-风险提示 .-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司深度报告 图表目录 二维筛选标准 .-7-成长路径 .-7-

11、全球本土化率低且集中度高的相关赛道（2020 年）.-8-公司核心品牌产品布局 .-9-公司产品及适用场景 .-9-2022 中国轮胎行业营收榜单（单位：亿元）.-9-公司在全球轮胎行业中属于第三梯队 .-9-公司发展历程 .-10-全球化运营体系 .-11-公司股权结构图 .-11-公司营业总收入 .-12-公司归母净利润 .-12-公司轮胎销量 .-12-公司轮胎平均单价 .-12-公司分地区营收构成 .-13-公司分地区毛利率 .-13-轮胎分类及应用 .-14-汽车轮胎产业链 .-14-2022 年公司汽车轮胎中原材料成本占比超 80%.-15-2019 年轮胎原材料成本机构占比 .-

12、15-中国汽车配套轮胎市场空间预测 .-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司深度报告 中国汽车配套轮胎市场规模变化情况 .-16-中国汽车替换轮胎市场空间预测 .-17-中国汽车替换轮胎市场规模变化情况 .-17-中国汽车轮胎市场空间预测 .-17-中国汽车配套轮胎单车价值量 .-17-中国汽车保有量稳步提升 .-18-中国汽车产量持续回暖 .-18-2022 年中国汽车保有量提升效果 .-19-2022 年乘用车产量回暖效果 .-19-2016 年以来森麒麟国内、国外收入及增速 .-19-上市以来赛轮轮胎国内、国外收入及增速 .-19-全球乘用车替换轮胎市场呈现大尺寸化 .-20

13、-2023 年同品牌不同尺寸价格变化图 .-20-各公司轮胎业务营收（亿元）.-21-各公司轮胎销量（万条）.-21-各公司轮胎单价（元）.-21-2021 年中国轮胎市场格局 .-22-2021 年日本轮胎市场格局 .-22-2021 年全球轮胎市场格局 .-22-国内轮胎企业数量 .-22-2021 年山东落后轮胎产能淘汰名单 .-22-全球轮胎市场集中度（按销售额口径）.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-公司深度报告 全球轮胎 75 强中国企业销售额占比及数量 .-23-公司成长路径 .-24-轮胎“魔鬼三角”.-24-传统轮胎、绿胎、“液体黄金”性能比较.-24-赛轮“液体

14、黄金”轮胎产品性能优势明显 .-25-“液体黄金”轮胎配套东风华神高端快递车型 .-25-“液体黄金”产品增加赛轮品牌曝光度 .-26-赛轮轮胎品牌价值不断提升 .-26-公司产能规划落地节奏 .-26-中国轮胎产量变化情况（亿条）.-26-天然、合成橡胶现货价（万元/吨）.-27-橡胶价格变化对公司毛利率的敏感性分析 .-27-公司毛利率与天然橡胶价格走势 .-28-公司毛利率和橡胶价格同比变化趋势分析 .-28-东南亚集装箱运价指数 .-28-中国出口集装箱运价指数 .-28-公司分项业务预测 .-29-可比公司估值分析 .-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-公司深度报告 前言：

15、基于空间格局与成长路径二维标准筛选出汽车轮胎赛道 汽零赛道基于空间格局&成长路径的二维筛选标准 标准 1-成长路径：优选消费、电动单品升级的赛道 驱动要素总结：主逻辑在收入端，成本端是中短期嵌套逻辑。1）价：消费及科技(电动&智能）属性提升带来的配套价值量提升，升级；2）量：汽车产业族群向国内转移及新配套体系诞生，破局。二维筛选标准二维筛选标准 来源：中泰证券研究所 成长路径成长路径 请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-公司深度报告 标准 2-格局维度：优选本土化率低且集中度高的赛道 赛道中无或较少本土厂商参与竞争较为重要，主线逻辑是国内市场替代外资份额。相关赛道：座椅（本土化率15%）、线

16、控制动（本土化率5%）、高速连接器（本土化率33%）。公司概况：国内轮胎前三，量价齐升带动营收快速增长 主营业务：汽车及非公路轮胎 来源：中泰证券研究所 全球本土化率低且集中度高的相关赛道（全球本土化率低且集中度高的相关赛道（2020年）年）来源：Marklines，乐晴智库，Bishop&Associates，华经研究产业院，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-公司深度报告 主营业务：公司轮胎产品为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域。品牌布局：公司核心子品牌为赛轮、黑鹰和迈驰，其中赛轮、黑鹰主要

17、覆盖乘用车及商用车轮胎业务，迈驰主要覆盖工程机械及特种车轮胎业务。行业地位：营收国内第三，全球第三梯队 国内第三：据 2022 年度中国橡胶协会百强榜单，公司营收排名国内前三，仅次于中策与玲珑。全球第三梯队：全球轮胎行业分为四个梯队，第一梯队为米其林、普利司通、固特异，第二梯队以马牌、倍耐力为代表，第三梯队以中策、玲珑、赛轮为代表，其余 75 强为第四梯队。公司核心品牌产品布局公司核心品牌产品布局 公司产品及适用场景公司产品及适用场景 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2022中国中国轮胎行业营收榜单轮胎行业营收榜单（单位：亿元）（单位：亿元）公司在全球轮胎行业中

18、属于第三梯队公司在全球轮胎行业中属于第三梯队 请务必阅读正文之后的重要声明部分-10-公司深度报告 发展历程：国内首家上市轮胎民企 首家上市轮胎民企：公司成立于 2002 年，2007 年完成股改后于 2011 年成功登陆上海证券交易所，成为国内首家上市的民营轮胎企业。工程机械和汽车领域客户持续拓展：2016 年成功配套全球知名工程机械厂商卡特彼勒，后续乘用车领域逐渐拓展至吉利、奇瑞；商用车领域：上汽大通、东风华神；工程机械领域：卡特彼勒、三一重工等厂商。产能布局：亚洲生产，世界销售的全球化体系 全球化运营体系：目前在青岛、东营、沈阳、潍坊、越南、柬埔寨等地建有现代化轮胎生产基地。在北美、德国

19、、越南等地设有销售网络与物流中心，来源：中国橡胶工业协会，中泰证券研究所 来源：玲珑轮胎公司年报，中泰证券研究所 公司发展历程公司发展历程 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-11-公司深度报告 轮胎产品销往欧、美、亚、非等 180 多个国家和地区。股权结构：袁仲雪为公司实际控制人 股权结构稳定：实际控制人袁仲雪直接持有公司 7.16%的股份，并通过瑞元鼎实、青岛煜明合计持有公司 23.20%的股份。全球化运营体系全球化运营体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 公司股权结构图公司股权结构图 来源：iFinD，中泰证券研究所（截至 2023-09-08）请务必阅读正

20、文之后的重要声明部分-12-公司深度报告 营收&利润：收入增长稳健，利润短期承压 营收稳定增长：2022 年营收达 219.0 亿（+21.7%），CAGR19-22=13.13%，23 年半年度营收 116.3 亿（10.8%）。盈利能力恢复：23 年半年度利润 10.5 亿（+46.3%），盈利能力恢复主要系：1）天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等轮胎主要原材料成本压力减少；2）海运供需失衡缓解，海运价格下降；3）需求回暖带动开工率提升，成本摊薄效应增强。销量&单价：量价齐升，带动营收稳定增长 轮胎销量：公司客户不断突破，带动轮胎销量持续增长。2022 年公司轮胎销量达 4390 万条（

21、+0.6%），CAGR19-22=3.4%。轮胎单价：大尺寸、高性能、品牌化趋势凸显，推动轮胎单价不断提升，2021年公司轮胎单价达 459 元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%。公司营业总收入公司营业总收入 公司归母净利润公司归母净利润 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司轮胎销量公司轮胎销量 公司轮胎平均单价公司轮胎平均单价 请务必阅读正文之后的重要声明部分-13-公司深度报告 利润率：高盈利海外占比提升（21 年 72%22 年 78%）外销占比创新高：公司外销营收占比均在 70%以上，2020 年起持续提升，22 年外销占比达 77.8%创

22、新高。海外业务盈利能力强：2022 年公司外销毛利达 34.4 亿元，占公司毛利比例达 85.3%。外销毛利率 20.2%，内销毛利率 11.7%，海外市场竞争格局好，盈利能力更强。轮胎行业：大空间赛道下本土厂商全球替代加速进行 分类：按结构与应用分为全钢、半钢及斜交轮胎 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司分地区营收构成公司分地区营收构成 公司分地区毛利率公司分地区毛利率 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-14-公司深度报告 全钢子午线：帘线与外胎断面平行，胎体和带束层采用钢丝帘布，适用重卡、大型

23、客车等高承重商用车辆。半钢子午线：帘线与外胎断面平行，胎体纤维，带束层采用钢丝帘布。适用于乘用车、轻卡、小型客车等。斜交轮胎：帘布层和缓冲层相邻层帘线交叉，适用于港口、林场、矿场等工程机械用车及特种车辆。产业链：需求与汽车保有量和产量高度相关 上游：上游为原材料和生产设备，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等轮胎原材料价格受石油化工与钢铁行业影响显著。中游：米其林、普利司通等国际厂商占据中高端市场，中策、玲珑、赛轮是国产头部厂商，行业竞争较分散。下游：分为替换市场和配套市场，分别与汽车保有量及汽车产量高度相关。轮胎分类及应用轮胎分类及应用 来源：中关村在线，中泰证券研究所 汽车轮胎产业链汽车轮

24、胎产业链 请务必阅读正文之后的重要声明部分-15-公司深度报告 成本结构：原材料成本占比 70%以上 原材料成本占比高：汽车轮胎产业上游中，天然橡胶、合成橡胶、炭黑、化工助剂、钢丝帘线、纤维材料等原材料成本占比普遍在 70%以上（赛轮原材料占比达 80%），原材料中天然橡胶、合成橡胶各占约 25%。轮胎原材料价格与石油化工、钢铁行业高度绑定，2022 年轮胎原材料价格持续上涨，致使轮胎制造厂商盈利被动承压。短期来看，轮胎原材料价格波动回落将释放胎企盈利能力。来源：中泰证券研究所 2022年年公司汽车轮胎中原材料成本占比公司汽车轮胎中原材料成本占比超超80%2019年轮胎原材料成本机构占比年轮胎

25、原材料成本机构占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分-16-公司深度报告 空间-配套市场：国内 25 年 780 亿，CAGR23-25=7%关键假设：乘用车产量增速 2%/2%/2%，单车配套 5 条轮胎；商用车产量增速 40%/5%/5%，单车配套 11 条轮胎；配套胎单价持续提升（大尺寸化、高性能化、品牌化）。测算结果：经测算，预计 2023-2025 汽车配套轮胎市场空间为 682/730/782亿，CAGR23-25=7%。空间-替换市场：国内 25 年 3000 亿，CAGR23-25=8%关键假设：民用轿车保有量增速 6%/6%/6%，替换系数为 1.5（单车年均更 来源：赛轮轮

26、胎公司年报，中泰证券研究所 来源：产业信息网，中泰证券研究所 中国汽车配套轮胎市场空间预测中国汽车配套轮胎市场空间预测 中国汽车配套轮胎市场规模变化情况中国汽车配套轮胎市场规模变化情况 来源：中汽协，中泰证券研究所测算 来源：中泰证券研究所测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分-17-公司深度报告 换轮胎条数）；其他汽车保有量增速 7%/7%/7%，替换系数为 2.5；替换胎单价持续提升（大尺寸化、高性能化、品牌化）。测 算 结 果：经 测 算，预 计 2023-2025 汽 车 替 换 轮 胎 市 场 空 间 为2617/2829/3058 亿元，CAGR23-25=8%。空间-整体：25

27、年国内超 3800 亿 国内空间超 3800 亿：经测算，预计 23-25 年国内汽车轮胎市场空间为3299/3560/3841 亿元，CAGR23-25约 8%。配套胎单车价值量稳步提升：22 年商用车市场受多方面因素影响，产量出现较大幅度下滑，导致配套胎单车价值量下滑，随着商用车市场逐渐回暖以及配套胎单价提升，预计 25 年配套胎单车价值量将超 2500 元。中国汽车替换轮胎市场空间预测中国汽车替换轮胎市场空间预测 中国汽车替换轮胎市场规模变化情况中国汽车替换轮胎市场规模变化情况 来源：公安部，公司公告，中泰证券研究所测算 来源：中泰证券研究所测算 中国汽车轮胎市场空间预测中国汽车轮胎市场

28、空间预测 中国汽车配套轮胎单车价值量中国汽车配套轮胎单车价值量 请务必阅读正文之后的重要声明部分-18-公司深度报告 驱动-国内量：保有量持续提升，产量复苏 保有量稳步提升：保有量影响替换需求，2021 年中国千人保有量达 214 辆，同比增长 7.4%，与欧美日等发达国家 400-800 辆仍有差距，预计未来国内汽车保有量仍将稳步提升。汽车产量回暖：产量影响配套需求，车市逐渐回暖，2022 年国内汽车产量达2748 万辆，同比+4.6%。驱动-国内量：保有量提升对市场空间提升影响显著 保有量提升效果：2022 年国内汽车保有量+1700w。保有量提升带来替换胎 来源：中泰证券研究所测算 来源

29、：中泰证券研究所测算 中国汽车保有量稳步提升中国汽车保有量稳步提升 中国汽车产量持续回暖中国汽车产量持续回暖 来源：公安部，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-19-公司深度报告 销量+3078 万条，同比+5.24%；替换胎市场空间+170 亿，同比+7.54%。产量回暖效果：2022 年国内乘用车产量+243w。乘用车产量回暖带来乘用车配套胎销量+1214w，同比+11.34%；乘用车配套胎市场空间+63 亿，同比+16.91%。驱动-海外量：海外出口是胎企成长战略重心 海外出口是胎企成长战略重心：国内收入增速放缓，胎企积极布局海外市场。22

30、 年森麒麟海外营收 55.27 亿（+22.26%），CAGR16-22=17.55%。赛轮轮胎海外营收 170.49 亿（+31.10%），CAGR11-22=17.40%，海外市场是胎企成长战略重心。2022年中国汽车保有量提升效果年中国汽车保有量提升效果 2022年乘用车产量回暖效果年乘用车产量回暖效果 来源：公安部，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 2016年以来森麒麟国内、国外收入及增速年以来森麒麟国内、国外收入及增速 上市以来赛轮轮胎国内、国外收入及增速上市以来赛轮轮胎国内、国外收入及增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分-20-公司深度报告 驱动-价维度：消费强化

31、，大尺寸、电动化、品牌化提单价 发展趋势：消费者对整车外观和性能的追求使乘用车轮胎消费呈现大尺寸化、电动性能化以及品牌化。1）大尺寸化：造型美观，宽体低趴感符合年轻消费者审美，2020 年替换轮胎17 寸占比 38.7%，同比+2.5pct，同品牌不同尺寸价格增幅明显。2）电动性能化：电车车身重、初始扭矩大、发动机噪声低，对轮胎性能要求提升。3）品牌化：轮胎主打 to-C 替换市场，品牌是核心，轮胎是少数会通过广告宣传的零部件。来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 全球乘用车替换轮胎市场呈现大尺寸化全球乘用车替换轮胎市场呈现大尺寸化 2023年年同品牌不同尺寸价格变化

32、图同品牌不同尺寸价格变化图 来源：GfK，中泰证券研究所 来源：赛轮轮胎天猫旗舰店，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-21-公司深度报告 驱动-公司：赛轮、森麒麟量价齐升，玲珑依靠销量突破 公司成长驱动：赛轮、森麒麟销量&单价齐升带动轮胎业务营收增长，玲珑依靠销量提升驱动成长。1）销量：22 年赛轮 4390 万条（+0.6%），CAGR19-22=3.4%；玲珑 6185 万条（-4.4%），CAGR19-22=1.6%；森麒麟 2263 万条（+6.0%），CAGR19-22=5.6%。2）单价：22 年赛轮 459 元（+24.4%），CAGR19-22=11.0%；玲珑

33、 270 元（-4.2%），CAGR19-22=-2.1%；森麒麟 278 元（+14.6%），CAGR19-22=5.3%。格局：当前本土化率 30%，中期 40-50%，随自主崛起有望达 70%本土化率仅约 30%，中期有望达 40%-50%：国内轮胎市场外资占比近 70%，国产龙头占比合计仅约 30%。中期来看，品牌壁垒限制本土替代头部外资空间，而二线外资有望逐步被本土企业替代，我们预计中期国内本土化率有望达 40%-50%。本土率远期有望超 70%：日本轮胎市场以本土企业为主，本土化率超 90%，随着国内自主品牌的崛起，将带动本土胎企份额提升，我们预计远期有望超70%。各公司轮胎业务营

34、收（亿元）各公司轮胎业务营收（亿元）各公司轮胎销量（万条）各公司轮胎销量（万条）各公司轮胎单价（元）各公司轮胎单价（元）来源：Wind，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-22-公司深度报告 国内格局：环保压力促格局出清，国产头部企业受益 国内格局出清，国产头部企业受益：随着“双碳”政策推出，加速落后轮胎企业淘汰。国内纳入统计部门监测的轮胎工厂，从 500+家降至 230 家；通过CCC 安全产品认证的汽车轮胎工厂，从 300+家降至 225 家；落后产能出清将释放空间，头部企业受益。全球格局：集中度持续下降，本土品

35、牌全球替代稳步进行 全球市场集中度持续下降：全球轮胎市场竞争加剧，集中度持续下降，CR3 2021年中国轮胎市场格局年中国轮胎市场格局 2021年年日本日本轮胎市场格局轮胎市场格局 2021年全球轮胎市场格局年全球轮胎市场格局 来源：Marklines，中泰证券研究所 来源：Marklines，中泰证券研究所 来源：Marklines，中泰证券研究所 国内轮胎企业数量国内轮胎企业数量 2021年山东落后轮胎产能淘汰名单年山东落后轮胎产能淘汰名单 来源：车辕车辙网，中泰证券研究所 来源：全球再生胶网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-23-公司深度报告 从 2010 年的 65.

36、9%下降至 2020 年的 61.8%。本土品牌全球替代稳步进行：以中策、玲珑、赛轮为代表的国产胎企在逐步抢占全球轮胎市场份额，20 年全球 75 强中国产胎企份额 20.0%（较 10 年+3.3pct）。推荐逻辑：技术革新带动客户突破从而实现品牌向上 路径：技术革新性能提升客户突破品牌向上 技术革新（“液体黄金”技术）：合成橡胶液相混炼技术制备的 EVEC胶，打破轮胎“魔鬼三角”实现滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能的全面改善。性能提升：“液体黄金”轮胎百公里综合油/电耗、轮胎平均温度等性能方面优势明显，节能效果好且寿命更长。客户突破：基于性能优势成功为中国重汽、宇通轻卡、东风华神配套“液体黄

37、金”轮胎，在注重运营效益的商用车领域率先突破，后续将在乘用车领域继续突破。品牌向上：2022 年以 685.7 亿（+16.7%）品牌价值位列“中国 500 最具价值品牌”第 119 位（21 年 121 位）。全球轮胎市场集中度（按销售额口径）全球轮胎市场集中度（按销售额口径）全球轮胎全球轮胎75强中国企业销售额占比及数量强中国企业销售额占比及数量 来源：橡胶科技，中泰证券研究所 来源：橡胶科技，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-24-公司深度报告 逻辑 1-技术革新：“液体黄金”轮胎综合性能优异 轮胎行业魔鬼三角：滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能三项性能指标难以同时提升。“液

38、体黄金”技术突破魔鬼三角：“液体黄金”新材料是使用合成橡胶液相混炼技术制备的系列高性能橡胶新材料，颠覆了橡胶行业传统的橡胶与填料物理干法混炼方式，对比传统轮胎实现了滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能的全面改善，突破了魔鬼三角定律。逻辑 1-技术革新：基于性能优势实现客户突破 公司成长路径公司成长路径 来源：公司官网，中泰证券研究所 轮胎“魔鬼三角”轮胎“魔鬼三角”传统轮胎、绿胎、“液体黄金”性能比较传统轮胎、绿胎、“液体黄金”性能比较 来源：怡维怡橡胶研究院，中泰证券研究所 来源：怡维怡橡胶研究院，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-25-公司深度报告 性能优势明显：对比竞品，赛轮“

39、液体黄金”轮胎在百公里综合油/电耗、轮胎平均温度等性能方面优势明显，同等驾驶条件下，节能效果好且轮胎寿命更长。配套客户迎来突破：自 2021 年赛轮发布“液体黄金”轮胎产品后，配套客户迅速迎来突破，赛轮成功为中国重汽、宇通轻卡、东风华神配套“液体黄金”轮胎。我们认为赛轮“液体黄金”轮胎可凭借节能、寿命长等优势，将在注重运营效益的商用车领域率先突破并形成领先优势，后续将逐渐延申到乘用车领域。逻辑 1-技术革新：客户突破加速品牌向上 多维度品牌宣传推广：公司通过足球赞助、产品实车测试、参加赛事等活动持续宣传推广，提高公司品牌知名度。“液体黄金”轮胎优异的性能表现也进一步提高赛轮品牌影响力。品牌价值

40、快速提升：2022 年公司以 685.7 亿（+16.7%）品牌价值位列“中国 500 最具价值品牌”119 位（21 年 121 位），以行业最快增速实现品牌价值提升。赛轮赛轮“液体黄金液体黄金”轮胎产品性能优势明显轮胎产品性能优势明显 “液体黄金液体黄金”轮胎配套东风华神高端快递车轮胎配套东风华神高端快递车型型 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-26-公司深度报告 逻辑 2-产能扩张：产能持续扩张，助力公司抢占市场 产能维持 20%+持续扩张：预计 23 年公司半钢/全钢、非公路设计产能将达6800/1660万 条、16万 吨

41、，设 计 产 能 较21年 年 复 合 增 速+20.9%/+19.9%/+26.5%。替代空间进一步释放：国内落后产能出清以及全球头部企业市占率的下滑，公司替代空间持续扩张，21 年国内轮胎产量较 17 年低约 0.7 亿条，公司积极扩产将为抢占市场奠定产能基础。“液体黄金液体黄金”产品增加赛轮品牌曝光度产品增加赛轮品牌曝光度 赛轮轮胎品牌价值不断提升赛轮轮胎品牌价值不断提升 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：世界品牌实验室，中泰证券研究所 公司产能规划落地节奏公司产能规划落地节奏 中国轮胎产量变化情况（亿条）中国轮胎产量变化情况（亿条）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：iFind，

42、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-27-公司深度报告 逻辑 3-成本改善：原材料边际改善，橡胶价格波动向下 橡胶价格向下将缓解胎企成本压力：2020 下半年橡胶价格的持续上升，带动胎企生产成本持续走高，成本压力短期难以消化，导致多数轮胎企业盈利承压，目前橡胶价格波动向下，原材料成本压力有望缓解。毛利率敏感性分析：在 2022 年的橡胶价格基础上对公司毛利率进行敏感性分析，分析结果表明，天然、合成橡胶在 1.25、1.35 万元/吨的基础上下降-5%/-10%/-15%。公司毛利率将增加+1.4/+2.8/+4.2pct。逻辑 3-成本改善：橡胶价格影响无滞后性，原材料改善显著

43、原材料传导迟滞性分析：橡胶价格上升对公司轮胎业务毛利率影响显著，季度毛利率趋势和天然橡胶价格指数走势呈反向逻辑，将毛利率同比变化值取负数和天然橡胶同比增长率对比，发现两个参数走势较为贴合。影响在当季呈现：22Q1、22Q2、22Q3、22Q4、23Q1 天然橡胶均价分别同比变化+6.8%-2.3%-5.1%-5.3%-0.6%+0.4%，对应公司毛利率变化-2.3/+1.9/+2.3/-1.8/+2.2/+0.5pct，在原材料价格变化传导的迟滞性上，毛利率变化基本在当季反映。天然、合成橡胶现货价（万元天然、合成橡胶现货价（万元/吨）吨）橡胶价格变化对公司毛利率的敏感性分析橡胶价格变化对公司毛

44、利率的敏感性分析 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：世界品牌实验室，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-28-公司深度报告 逻辑 3-成本改善：运费高位回落，趋于正常水准 海运费逐步回归正常：轮胎出口先后历经集装箱紧缺、洛杉矶港口拥堵、苏伊士运河堵船、中国部分港口疫情等国内外海运不利因素，海运费出现大幅上涨，抑制轮胎企业盈利能力。目前海运费已从高位回落，逐渐恢复至正常水准，企业盈利能力有望得到改善。盈利预测与估值 盈利预测 核心假设：汽车产销量景气；公司产能建设进度顺利；原材料价格企稳。公司毛利率与天然橡胶价格走势公司毛利率与天然橡胶价格走势 公司毛利率和橡胶价格同比变化趋势

45、分析公司毛利率和橡胶价格同比变化趋势分析 来源：iFinD，中泰证券研究所 来源：iFind，中泰证券研究所 东南亚集装箱运价指数东南亚集装箱运价指数 中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：世界品牌实验室，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-29-公司深度报告 轮胎业务：公司为国内轮胎行业头部企业，下游需求稳定性较强且市场扩张可能性较大。随着公司在青岛等地及海外新工厂建设完成并逐步投产，公司总设计产能超 8000 万条，在海外需求回暖、公司订单饱满的背景下，假设23-25 年公司销量分别 5300、6200、7100 万条；因年降等因

46、素，假设单价每年下降 1%；随着产能利用率提升，毛利率有所增长，假设 23-25 年毛利率分别 22%/23%/24%。轮胎贸易业务：公司轮胎贸易业务预计将伴随市占率提升持续增长，假设 23-25 年收入增速 10%，毛利率维持 11%。其他业务：公司其他业务预计将保持平稳，23 年下半年收入持平上半年，24、25 年收入同比持平。假设 23-25 年其他业务毛利率保持 15%。估值与投资建议 我们选择同以轮胎为主业的玲珑轮胎、森麒麟、三角轮胎作为可比公司，23-25 预计平均 PE 分别为 17.4X、13.1X、11.1X。我们预计公司 2023-2025 年有 望 实 现 营 业 收 入

47、259.3/300.0/341.0亿 元，对 应 增 速 公司分项业务预测公司分项业务预测 来源：Wind，中泰证券研究所 业务板块项目（亿元）2021A2022A2023E2024E2025E业务板块项目（亿元）2021A2022A2023E2024E2025E营收179.98219.02259.29300.04341.03yoy21.69%18.39%15.72%13.66%毛利33.9640.3355.1666.7679.18毛利率18.87%18.42%21.27%22.25%23.22%营收160.92201.56240.90280.15319.48yoy25.26%19.51%16

48、.29%14.04%毛利32.0338.0753.0064.4376.68毛利率19.90%18.89%22.00%23.00%24.00%营收10.7313.6214.9916.4918.13yoy27.02%10.00%10.00%10.00%毛利0.801.531.651.811.99毛利率7.49%11.24%11.00%11.00%11.00%营收8.343.833.413.413.41yoy-54.03%-11.08%0.00%0.00%毛利1.130.730.000.510.51毛利率13.59%18.98%0.00%15.00%15.00%整体整体轮胎业务轮胎业务轮胎贸易轮胎贸

49、易其他业务其他业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分-30-公司深度报告+18.4%/+15.7%/+13.7%；归母净利润 23.9/30.6/37.1 亿元，对应增速+79.2%/+28.2%/+21.1%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 16.1X、12.5X、10.3X，首次覆盖，考虑到轮胎行业空间稳健增长、本土厂商替代全球替代加速、公司客户突破、品牌向上，给予“买入”评级。风险提示 橡胶、炭黑等原材料价格波动风险：受石油价格波动、天灾和虫害影响，橡胶、炭黑价格易出现季度间快速波动，进而影响公司盈利能力。新建产能建设进度不及预期：公司海外及国内轮胎产能投资项目建设进度若推迟

50、，导致公司营收增长受限。下游轮胎应用需求不及预期：受经济复苏及消费景气度影响，汽车产量及保有量提升不及预期，导致轮胎市场增幅受限。国际贸易摩擦的不确定性：国际贸易形势错综复杂，贸易摩擦易导致公司海外生产基地业务发展受限。品牌塑造不及预期：汽车轮胎作为终端消费品，公司品牌对消费者影响较大，若公司品牌塑造不及预期，或使公司业务增长受限。行业规模测算偏差风险。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。可比公司估值分析可比公司估值分析 来源：Wind，中泰证券研究所（注：股价采用 2023.10.17 收盘价，玲珑轮胎、森麒麟、三角轮胎 EPS 采用 WIND 一致预测 180 天）

51、2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E玲珑轮胎601966.SH0.911.361.7022.915.412.3307.720.9森麒麟002984.SZ1.912.503.0416.612.710.4236.031.7三角轮胎601163.SH1.191.351.4212.611.110.5120.015.0平均17.413.111.1赛轮轮胎601058.SH0.770.981.1916.112.510.3383.512.3现价现价公司公司代码代码EPSEPSPEPE总市值（亿元）总市值（亿元）请务必阅读正文

52、之后的重要声明部分-31-公司深度报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分-32-公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 4,903 7,779 9,001 10,231 营业收入营业收入 21,902 25,929 30,004 34,103 应收票据 7 0 0 0 营业成本 17,869 20,413 23,328 26

53、,184 应收账款 2,714 7,187 8,089 9,097 税金及附加 63 130 150 171 预付账款 263 73 83 94 销售费用 834 959 1,080 1,228 存货 4,115 8,098 9,254 10,387 管理费用 608 674 750 853 合同资产 3 0 0 0 研发费用 621 726 840 955 其他流动资产 815 321 362 403 财务费用 277 205 239 332 流动资产合计 12,818 23,459 26,791 30,212 信用减值损失 7 0 0 0 其他长期投资 282 0 0 0 资产减值损失-9

54、3 0 0 0 长期股权投资 644 0 0 0 公允价值变动收益 15 0 0 0 固定资产 11,583 10,876 10,237 9,660 投资收益-15 0 0 0 在建工程 1,885 1,985 2,085 2,185 其他收益 49 0 0 0 无形资产 857 921 979 1,030 营业利润营业利润 1,598 2,822 3,616 4,381 其他非流动资产 1,564 602 742 854 营业外收入 12 0 0 0 非流动资产合计 16,815 14,383 14,042 13,729 营业外支出 47 0 0 0 资产合计资产合计 29,632 37,8

55、42 40,833 43,941 利润总额利润总额 1,563 2,822 3,616 4,381 短期借款 3,861 7,151 5,498 3,280 所得税 135 283 361 438 应付票据 2,765 5,175 5,914 6,638 净利润净利润 1,428 2,539 3,255 3,943 应付账款 2,942 5,664 6,473 7,265 少数股东损益 96 152 195 237 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,332 2,387 3,060 3,706 合同负债 207 468 541 615 NOPLAT 1,681 2,

56、724 3,470 4,241 其他应付款 436 13 13 13 EPS（按最新股本摊薄）0.43 0.77 0.98 1.19 一年内到期的非流动负债 853 1 1 1 其他流动负债 241 739 820 926 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 11,305 19,211 19,260 18,738 会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 长期借款 3,440 3,740 4,040 4,340 成长能力成长能力 应付债券 1,866 0 0 0 营业收入增长率 21.7%18.4%15.7%13.7%其他非流动负

57、债 262 204 204 204 EBIT 增长率 11.2%64.5%27.4%22.2%非流动负债合计 5,567 3,944 4,244 4,544 归母公司净利润增长率 1.4%79.2%28.2%21.1%负债合计负债合计 16,872 23,155 23,504 23,282 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 12,219 13,993 16,440 19,534 毛利率 18.4%21.3%22.2%23.2%少数股东权益 541 693 889 1,125 净利率 6.5%9.8%10.8%11.6%所有者权益合计所有者权益合计 12,760 14,687 17,329

58、 20,659 ROE 10.4%16.3%17.7%17.9%负债和股东权益负债和股东权益 29,632 37,842 40,833 43,941 ROIC 9.0%11.8%14.3%16.6%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 56.9%61.9%56.9%61.2%会计年度会计年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 债务权益比 80.6%75.6%56.2%37.9%请务必阅读正文之后的重要声明部分-33-公司深度报告 经营活动现金流经营活动现金流 2,199 2,027 4,323 4,987 流动比率

59、1.1 1.2 1.4 1.6 现金收益 2,850 4,007 4,730 5,483 速动比率 0.8 0.8 0.9 1.1 存货影响 192-3,983-1,156-1,133 营运能力营运能力 经营性应收影响-264-4,277-912-1,018 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 经营性应付影响-114 4,710 1,548 1,517 应收账款周转天数 42 69 92 91 其他影响-466 1,569 114 138 应付账款周转天数 65 76 94 94 投资活动现金流投资活动现金流 -3,581 853-895-895 存货周转天数 85 108 134

60、135 资本支出-4,146-720-755-783 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-28 644 0 0 每股收益 0.43 0.77 0.98 1.19 其他长期资产变化 593 929-140-112 每股经营现金流 0.70 0.65 1.39 1.60 融资活动现金流融资活动现金流 1,278-5-2,205-2,863 每股净资产 3.92 4.49 5.27 6.26 借款增加 1,820 872-1,353-1,918 估值比率估值比率 股利及利息支付-836-937-1,105-1,176 P/E 29 16 13 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2

61、 其他影响 294 60 253 231 EV/EBITDA 172 120 101 87 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-34-公司深度报告 投资评级说明：评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基

62、准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分-35-公司深度报告 重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不

63、会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。