1、 1 / 35 2012019 9 年年 1 12 2 月月 3 31 1 日日 证券研究报告证券研究报告 白酒白酒行业行业专题专题研究研究报告报告 好酒精酿，各领风骚好酒精酿，各领风骚 主要观点：主要观点： 浓香型、酱香型、 清香型浓香型、酱香型、 清香型是我国白酒市场主要香型是我国白酒市场主要香型。中国白 酒是全球六大蒸馏酒之一，主要采用粮谷作为原材料，用曲、 小曲 或麸曲及酒母为糖化发酵剂酿造而成。 由于原材料和工艺选择、 水 文、气候等因素差别，白酒色、香、味各异，根据香型划分，白酒 共有十二种主要香型，其中浓香型、酱香型、清香型白酒销售额占 比居于前三位，2017 年销售额比重分别为

2、 51%、15%、12%。 白酒行业收入和利润集中在头部企业白酒行业收入和利润集中在头部企业。根据国家统计局数 据，2018 年我国规模以上（主营业务收入大于 2000 万元）白酒企 业共 1445 家， 较 2017 年数据减少 148 家， 行业集中度略有提升。 2018年规模以上白酒企业白酒总产量为871.20万千升 （折65度） ， 同比增长 3.14%； 完成销售收入 5,363.83 亿元， 同比增长 12.88%； 实现利润总额 1,250.50 亿元，同比增长 29.98%。2018 年，A 股 18 家上市白酒企业（申万分类）白酒业务合计收入 1,985.28 亿元（占 20

3、18 年规模以上企业总收入的 37%），同比增长 28.24%，净利润 合计为 697.44 亿元（占规模以上企业总利润的 56%），同比增长 33.12%。 在白酒上市公司中， 收入前五的公司占上市公司白酒总收 入 78.76%，利润前五的公司占总利润的 88.73%。尽管白酒企业众 多， 行业整体集中程度低， 但收入和利润均集中在少数头部企业。 收入和年龄是影响白酒需求收入和年龄是影响白酒需求量量两大重要因素两大重要因素。 除了满足 “口 腹之欲”外，白酒消费者愈发重视的社交、品牌和收藏价值。影响 居民白酒消费量的因素包括收入水平、 替代品消费、 偏好、 年龄等， 其中收入是影响白酒需求的

4、决定性因素，对白酒消费量存在先增 后减的影响， 中等收入群体白酒消费量最大； 年龄也是重要影响因 素，各年龄阶段中，年轻人（30 岁以下）消费量最少，随着年龄 增长，白酒消费量逐步上升，到 50-60 岁达到峰值，之后消费量逐 步下降。 口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。口感和品牌是白酒购买的主要考虑因素。 胡润百富 中国酒 类消费行为白皮书调查显示，消费者选择白酒产品中，首要考虑 因素是口感（主要受到香型的影响）；其次是品牌因素，调查中茅 台、五粮液是最受青睐、购买比例最高的两个品牌；度数是第三个 主要考虑因素，受欢迎的高端白酒的度数大多为 52 或 53 度。 长城国瑞证券研究所长城国瑞

5、证券研究所 分析师：分析师： 刘亿刘亿 执业证书编号：执业证书编号：S0200519090001 联系电话：联系电话： 地址： 厦门市思明区莲前西路地址： 厦门市思明区莲前西路 2 号号 莲富大厦莲富大厦 16 楼楼 长城国瑞证券有限公司长城国瑞证券有限公司 投资评级 看好 评级变动 首次评级 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 白酒(申万)沪深300 行业研究行业研究 行业研究 2 / 35 中

6、高低端白酒毛利率层次明显中高低端白酒毛利率层次明显。A 股上市白酒企业白酒业 务毛利率多分布在 50%90%之间，不同企业毛利率差距较大，贵 州茅台 2018 年白酒业务毛利率高达 91.25%， 在同业中长期居于首 位；而顺鑫农业由于主要产品价格低，2018 年其白酒业务毛利率 仅为 49.63%。白酒毛利率分档次来看层次明显，高端白酒毛利率 通常在 90%以上； 中端白酒 （100 元以上） 毛利率大约为 60%85%； 低端白酒毛利率则位于 50%以下。 投资建议投资建议： 白酒口感和品质受到原材料、水源、气候、环境以及工艺、酿 酒师/勾兑师技术等多种因素影响，具有不可复制性；白酒消费文

7、 化属性较强，得到国人广泛认可，具有长期稳定性。从商业角度来 看， 白酒行业经营模式简单、 行业壁垒较高、 盈利能力强而且稳定， 是值得长期关注的典型细分行业。白酒行业内部各企业产品风格、 经营特点、发展状况各异， 行业结构性投资机会凸显，建议持续关 注高端、次高端以及地方性白酒龙头。 风险提示：风险提示： 宏观经济下行致消费不振风险、 饮料酒竞品竞争风险、 食品安 全风险、市场推广不及预期风险。 行业研究 3 / 35 目目 录录 1 酒和白酒酒和白酒 . 6 1.1 酒及分类. 6 1.2 白酒及分类. 7 2 白酒的酿造原料及工艺白酒的酿造原料及工艺 . 11 2.1 好酒离不开优质粮食

8、和水源. 11 2.2 工艺造就成品酒的品质. 14 3 白酒产业和消费现状白酒产业和消费现状 . 16 3.1 行业产销量呈现一定周期波动. 16 3.2 客观条件造成白酒产量区域集中. 17 3.3 渠道模式选择重在契合公司经营目标. 19 3.4 口感和品牌是高端白酒消费的主要考虑因素. 21 4 白酒上市公司情况简介白酒上市公司情况简介 . 25 4.1 产品价格带. 26 4.2 营销情况. 28 4.3 财务指标. 29 行业研究 4 / 35 图目录图目录 图 1：中国白酒香型典型代表 . 10 图 2：大曲白酒酿造典型工艺流程示意图 . 15 图 3：2010-2018 年我国

9、规模以上白酒企业数量 . 17 图 4：2010-2018 年规模以上白酒企业产量 . 17 图 5：2010-2018 年规模以上白酒企业销售收入 . 17 图 6：2010-2018 年规模以上白酒企业利润 . 17 图 7：部分省市规模以上白酒企业产量情况（折 65 度，万千升） . 18 图 8：主要白酒产区规模以上白酒企业产量情况（折 65 度，万千升） . 19 图 9：马斯洛需求层次金字塔 . 21 图 10：白酒消费年龄结构 . 22 图 11：白酒消费群体构成 . 23 图 12：白酒销售额香型占比 . 23 图 13：白酒香型偏好地图 . 24 图 14：白酒消费场景（高净

10、值人群） . 25 图 15：白酒购买考虑因素（高净值人群） . 25 图 16：白酒品牌购买倾向及评价. 25 图 17：上市白酒企业白酒业务总收入变化 . 30 图 18：上市白酒企业总利润变化. 30 图 19：2018 年上市白酒企业收入及利润情况 . 30 图 20：部分上市白酒企业收入比较（百万元） . 31 图 21：部分上市白酒企业收入增速比较 . 31 图 22：部分上市白酒企业净利润比较（百万元） . 31 图 23：部分上市白酒企业净利润增速比较 . 31 图 24：2014-2018 年上市白酒企业白酒业务毛利率情况 . 32 图 25：部分上市酒企高端白酒毛利率比较

11、. 32 图 26：部分上市酒企中端白酒毛利率比较 . 32 图 27：部分上市酒企低端白酒毛利率比较 . 33 图 28：2014-2018 年上市白酒企业销售费用率情况 . 33 图 29：2014-2018 年上市白酒企业管理费用率情况 . 34 图 30：2014-2018 年上市白酒企业财务费用率情况 . 34 表目录表目录 表 1：饮料酒分类 . 6 表 2：蒸馏酒主要类别 . 7 表 3：白酒的成分 . 7 行业研究 5 / 35 表 4：中国白酒主要类别 . 8 表 5：浓香型和酱香型白酒比较 . 10 表 6：白酒酿造主要原料 . 11 表 7：白酒生产用水及主要要求 . 1

12、3 表 8：白酒水源选择及主要特点 . 13 表 9：我国主要白酒品牌及水源 . 13 表 10：白酒酿造主要工艺步骤. 14 表 11：不同香型白酒原材料和工艺比较 . 15 表 12：不同香型白酒生产周期. 16 表 13：我国主要白酒产区情况. 18 表 14：销售渠道的主要类别 . 19 表 15：典型白酒渠道模式比较. 20 表 16：白酒消费量的主要影响因素 . 22 表 17：上市白酒企业基本情况（截至 12 月 31 日） . 25 表 18：上市白酒企业主要白酒产品及价格带分布（按官方零售价） . 26 表 19：部分上市白酒企业营销模式和营销网络情况 . 28 行业研究 6

13、 / 35 1 酒酒和和白酒白酒 1.1 酒及分类 根据GB/T 17204-2008 饮料酒分类，饮料酒（Alcoholic Beverages/Alcoholic Drinks）指 酒精度（注：即乙醇/酒精含量）在 0.5%vol 以上的酒精饮料（酒精度低于 0.5%vol 的无醇啤酒 也属于饮料酒），饮料酒（酒）按照制造方法可以分为发酵酒、蒸馏酒、配制酒。 乙醇 （C2H5OH， 俗称酒精） 是一种无色透明、 气味飘逸的易燃、 易挥发液体， 其沸点为 78， 冰点为-114。 与甲醇 （CH3OH， 人口服中毒最低剂量约为 100mg/kg 体重） 不同， 乙醇无毒性， 能刺激人的神经和

14、血液循环，但过量饮用也会引起中毒。 酒精在酒液中的含量用酒度来表示，通常有公制和美制两种表示法。按公制表示，酒精饮 料的酒精含量通常在 0.575.5之间。 （1）公制酒度。公制酒度以百分比或度表示，是指在 20条件下，酒精含量在酒液内所占 的体积比例。如某种酒在 20时含酒精 38，即称为 38 度。 （2）美制酒度。美制酒度以 Proof 表示，在 20条件下，酒精含量在酒液内所占的体积比 例达到 50时，酒度为 100Proof。如某种酒在 20时含酒精 38，即为 76Proof。 表 1：饮料酒分类 分类分类 简介简介 主要品种主要品种 发酵酒 以水果、谷物、乳类等为原料，经发酵（或

15、部分发酵）后过滤或 压榨而得的酒。酿造酒一般都在 20 度以下，刺激性较弱。 啤酒、葡萄酒、果酒（发酵型）、黄 酒、奶酒（发酵型）等 蒸馏酒 又称烈性酒，指以水果、谷物、乳类等为主要原料先进行发酵， 然后将含有酒精的发酵液进行蒸馏、勾兑而得的酒。蒸馏酒酒度 较高，一般均在 20 度以上，刺激性较强。 中国白酒、白兰地、威士忌、伏特加、 朗姆等 配置酒 以发酵酒、蒸馏酒、食用酒精为酒基，加入可食用或药食两用的 辅料或食品添加剂，进行调配、混合或再加工制成的、已改变了 其原酒基风格的酒。 杨梅烧酒、竹叶青、三蛇酒、人参酒、 利口酒、味美思等 资料来源：GB/T 17204-2008饮料酒分类、公开

16、资料、长城国瑞证券研究所 相对于发酵酒和配置酒而言， 蒸馏酒度数较高， 其制造过程一般包括原材料的粉碎、 发酵、 蒸馏及陈酿四个过程。蒸馏酒的蒸馏过程是利用酒精的沸点（78.5）和水的沸点（100）不 同，将原发酵液加热至两者沸点之间，从而收集到高浓度的酒精和芳香成分，经过蒸馏提纯的 酒度数可以达到很高水平。 按制酒原材料的不同，蒸馏酒大致分为中国白酒、白兰地、威士忌、伏特加、龙舌兰、朗 姆酒等，其中中国白酒、白兰地、威士忌、伏特加、朗姆、金酒是世界六大蒸馏酒。 行业研究 7 / 35 表 2：蒸馏酒主要类别 主要品种主要品种 简介简介 中国白酒（Chinese Sprits） 以粮谷为主要原

17、材料，用大曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，经蒸煮、糖化、发酵、 蒸馏而制成。 白兰地（Brandy） 以新鲜水果或果汁（通常为葡萄或葡萄汁）为原料，经发酵、蒸馏、调配而成的蒸馏酒。 威士忌（Whisky） 以麦芽、谷物为原料，经糖化、发酵、蒸馏、陈酿、调配而成的蒸馏酒。 伏特加（Vodka） 以谷物、薯类、糖蜜及其他可食用农作物为原料，经发酵、蒸馏制成食用酒精，在经过特 殊工艺精制加工制成的蒸馏酒。 朗姆（Rum） 以甘蔗汁或糖蜜为原料，经发酵、蒸馏、陈酿、调配制成的蒸馏酒。 金 酒 / 杜 松 子 酒 （ Juniper- flavoured spirit drink） 以农作物、粮谷等

18、为原料，经糖化、发酵、蒸馏后，用杜松子浸泡或串香复蒸馏后制成的 蒸馏酒。 （注：根据欧盟烈酒法规 EU 2109/787，包括四种杜松子酒，Juniper-flavoured spirit drink、Gin、Distilled Gin、London Gin，其中 Juniper-flavoured spirit drink 的范畴最广）。 奶酒（蒸馏型）（Milk Spirit） 以牛奶、乳清或乳精粉等为主要原料，经发酵、蒸馏等工艺酿制而成的蒸馏酒。 资料来源：GB/T 17204-2008饮料酒分类、EU 2019/787、公开资料、长城国瑞证券研究所 1.2 白酒及分类 白酒特指中国白酒

19、，是以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂，经 蒸煮、发酵、蒸馏而制成的饮料酒。 白酒的主要成分是乙醇(食用酒精)和水，白酒具备蒸馏酒的高度数特点，通常酒度为 3565 度。除酒精和水外，白酒还含有酸、酯、醇、醛等种类众多的微量有机化合物，它们作为白酒 的呈香、呈味物质，决定着白酒的风格和质量。 表 3：白酒的成分 成分成分 含量和特点含量和特点 乙醇（酒精） 是白酒中含量最多的成份（除水外），微呈甜味。乙醇含量的高低，决定了酒的度数。白酒中乙醇和水合 计占比在 98%以上。酒分子与水分子在酒 53-54时亲合力最强，酒的醇和度好，酒味最谐调。 有机酸 白酒中的重要呈味物质，它

20、与其他香味物质共同构成白酒所特有的芳香。含酸量小的酒，酒味寡淡，后味 短；含酸量大的酒，则酒味粗糙。适量的酸在酒中能起到缓冲的作用，可消除饮后上头和口味不谐调等现 象。酸还能促进酒质的甜味感，但过酸的酒甜味减少，也影响口味。 乙酸和乳酸是白酒中含量最大的两种酸，多数白酒的乙酸超过乳酸，优质白酒的乳酸含量较高。 酯类 白酒中的香味物质。一般优质白酒的酯类含量都比较高，平均为 0.2%-0.6%。普通固态白酒比液态白酒的 酯含量高一倍，优质白酒又比普通固态白酒的酯含量高一倍，所以优质白酒的香味浓郁。 高级醇 指碳链比乙醇长的醇类，其中主要是异丁醇和异戊醇，在水溶液里呈现油状物，所以又叫杂醇油。过高

21、带 来苦涩怪味；含量过少酒味十分淡薄。 白酒中醇、酯、酸的比率要适当，通常质量较好的白酒，高级醇：酯：酸=1.5：2：1 较为适宜。 多元醇 指分子中含有二个或二个以上羟基（-OH）的醇类，在白酒中呈甜味。白酒中的多元醇类，以甘露醇（即 己六醇）的甜味最浓。多元醇在酒内可起缓冲作用，使白酒更加丰满醇厚。多元醇是酒醅内酵母酒精发酵 的副产物。酒醅的低温发酵有利于这些醇甜物质的生成，发酵缓些，发酵期长些，多元醇的积累也较高。 酚类 包括愈创木酚、4-甲基愈创木酚、4-乙基愈创木酚、对甲酚等，构成香味成分，同时具有清除自由基的功 能，可抗衰老及预防众多疾病（如心血管疾病等）的发生。 资料来源：公开资

22、料、长城国瑞证券研究所 行业研究 8 / 35 白酒的分类方法有多种， 按照使用的糖化发酵剂不同可分为大曲酒、 小曲酒、 麸曲酒等 （大 多数名酒均为大曲酒）；按生产工艺可分为固态法白酒、液态法白酒、固液法白酒（常见的白 酒多为固态法白酒）；按照香型可划分为浓香型白酒、清香型白酒、酱香型白酒等多种类别（目 前主要有十二大香型）。 表 4：中国白酒主要类别 类别类别 简介简介 按糖化发酵剂分类 大曲酒 以大曲为糖化发酵剂酿制的白酒。 大曲一般采用小麦、 大麦和豌豆等为原料， 拌水后压制成砖块状的曲坯， 在曲房中培养，让自然界中的各种微生物在上面生长而制成。大曲既是糖化剂也是发酵剂还是生香剂（微

23、生物的代谢和分解产物，直接或间接构成酒的风味物质）。 一般情况下，大曲酒具有曲香馥郁、口味醇厚、饮后回甜等特点，多为名酒和优质酒，但耗费粮食、生产 周期长、生产成本高。 小曲酒 以小曲为糖化发酵剂酿制的白酒。小曲包括药小曲、酒饼曲、无药白曲、浓缩甜酒药和散曲等，小曲中的 主要微生物有根霉、毛霉、拟内孢霉、乳酸菌和酵母等。小曲糖化发酵力一般强于大曲。 与大曲酒相比，小曲酒生产用曲量少、发酵周期短、出酒率高、酒质醇和，但香味物质相对较少，酒体不 如大曲酒丰满。 麸曲酒 以麸曲为糖化剂， 加酒母发酵酿制的白酒。 麸曲是以麸皮为载体培养的纯种曲霉菌 （包括黑曲霉、 黄曲霉、 白曲霉）。操作工艺与大曲酒

24、大体相当。麸曲酒生产周期较短、出酒率较高，但酒质一般不如大曲酒。 混合曲酒 以大曲、小曲或麸曲等为糖化发酵剂酿制而成的白酒，或以糖化酶为糖化剂，加酿酒酒母等发酵酿制而成 的白酒。 按生产工艺分类 固态法白酒 以粮食为原料，采用固态（半固态）糖化、发酵、蒸馏，经陈酿、勾兑而成。固态法是大多数名优白酒的 传统生产方式。采用固态法生产白酒时，不同的发酵和操作条件，会产生不同的香味成分，因而固态法白 酒的种类多，风格各异。 液态法白酒 以含淀粉、糖类物质为原料，采用液态糖化、发酵、蒸馏所得的基酒（或食用酒精），可调香或串香，勾 调而成的白酒。全液态法口味欠佳，必须与固态法工艺结合，可以分为以下三种：

25、1）固液结合发酵白酒：又称串香白酒，以液态发酵白酒或食用酒精为酒基，与固态发酵的香醅串蒸而制 成的白酒。 2）固液勾兑白酒：以液态发酵白酒或食用酒精为酒基，与部分优质白酒及固态法白酒的酒头、酒尾勾兑 而成的白酒。 3）调香白酒：以优质食用酒精为酒基，加特制白酒调味液和食用香精等调配而成的白酒。 固液法白酒 以固态法白酒（不低于 30%）、液态法白酒、食品添加剂勾调而成的白酒。 按香型分类 浓香型白酒 又称泸型，一般采用混蒸续茬工艺，陈年老窖或人工窖池发酵，酒液无色（或微黄） 透明，无悬浮物，无沉淀，窖香浓郁，口感风味具有醇厚、绵甜、甘爽、香味谐调等 特点，具有以己酸乙酯为主体、纯正协调的复合香气。