1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 24 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）国内宠物市场方兴未艾，龙头品牌国内宠物市场方兴未艾，龙头品牌扬帆起航扬帆起航 消费品/农林牧渔 目标估值：NA 当前股价：39.97 元 乖宝宠物是我国宠物食品龙头企业，以乖宝宠物是我国宠物食品龙头企业，以 OEM/ODM 业务起家向自有品牌迈进，业务起家向自有品牌迈进，目前目前已成为国内本土已成为国内本土领先领先品牌品牌。我国宠物行业方兴未艾，养宠家庭渗透率对标我国宠物行业方兴未艾，养宠家庭渗透率对标海外海外仍有较大提升空间，人口结构变化大趋势下仍有较大提升空间，人口结构变化大趋势下催生的情感陪伴

2、需求驱动渗透催生的情感陪伴需求驱动渗透率提升，食品作为率提升，食品作为第一大宠物消费品类，国产替代以及精细化养宠趋势下的结第一大宠物消费品类，国产替代以及精细化养宠趋势下的结构升级是构升级是行业发展行业发展两大主线，两大主线，公司品牌产品矩阵布局完善，研发能力及消费者公司品牌产品矩阵布局完善，研发能力及消费者教育能力教育能力领先，有望优先受益于行业发展。领先，有望优先受益于行业发展。深耕宠物食品行业近二十载，始于代工向自有品牌协同发展迈进深耕宠物食品行业近二十载，始于代工向自有品牌协同发展迈进。乖宝宠物是集宠物食品的研发、生产、销售于一体的综合性企业，成立至今，乖宝宠物先后获得 KKR 等知名

3、机构的投资。自 2006 年成立后主营业务是宠物食品的出口代加工，2013 年起通过推出自有品牌“麦富迪”进军国内中高端宠物食品市场，2017 年起逐步完善品牌及产品矩阵，通过资本运作、品牌升级等实现高端宠粮的布局。国内养宠渗透率提升空间较大，国产替代及精细化养宠是两大趋势国内养宠渗透率提升空间较大，国产替代及精细化养宠是两大趋势。我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模呈现稳健增长趋势，2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模分别为 2706 亿元，同比增长 9%，我国家庭养宠渗透率约20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜在增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群

4、体基数较大，渗透率低，随着宠物陪伴需求的认知进一步被强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。2012-2021 年宠物食品公司 TOP10 和品牌 TOP10 中，外资公司品牌份额呈现下降的趋势，而内资品牌份额则呈增长趋势。国产龙头品牌形象深入人心，研发营销能力领先。国产龙头品牌形象深入人心，研发营销能力领先。随着宠物食品行业消费需求多元化，各品牌根据自身特点确定了品牌定位和用户形象，高端定位基本被进口品牌占据。乖宝宠物公司凭借精准的品牌定位、创新化产品和多渠道布局逐步扩大市场份额，目前品牌线已遍布大中型、次高端型和高端型系列。公司研发投入业内领先，紧密关注行业趋势和消费者需求，坚持以创新开拓市场，

5、持续推出新工艺升级，运用新工艺创新产品，形成全系列、多品牌、多功能、多创新的产品集合。麦富迪重点发力国内消费者教育，泛娱乐化推广以及直播种草平台布局完善，加速精细化养宠趋势以及品牌认知。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润3.90/5.08/6.25 亿元，分别同比增长 46%/30%/23%，23 日股价对应 23 年 PE为 41X，首次覆盖给予“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：经济发展不及预期的风险经济发展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、原材料成本大市场竞争加剧的风险、原材料成本大幅波动的风险、汇率大幅波动的风险幅波动的风险

6、、汇率大幅波动的风险、贸易贸易摩擦摩擦风险、风险、海外海外市场市场拓展拓展不利不利风风险险、股价股价大幅波动大幅波动的的风险风险。基础数据基础数据 总股本（百万股）400 已上市流通股（百万股）38 总市值（十亿元）16.0 流通市值（十亿元）1.5 每股净资产（MRQ）4.9 ROE（TTM）17.0 资产负债率 18.6%主要股东 秦华 主要股东持股比例 45.76%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-10-0-0 相对表现-3 14 7 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 银发经济方兴未艾，积极老龄化创黄金赛道 以日本消费为鉴，掘金新高潜赛道，识别新消费黑马他山之

7、石，可以攻玉 赵中平赵中平 S01 于佳琦于佳琦 S05 李秋燕李秋燕 S01 王鹏王鹏 S02 -40-30-20-10010Aug/23(%)乖宝宠物沪深300乖宝宠物乖宝宠物（301498.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2575 3398 4216 5152 6206 同比增长 28%32%24%22%20%营业利润(百万元)163 319 464 601 74

8、5 同比增长 19%96%45%29%24%归母净利润(百万元)140 267 390 508 625 同比增长 26%90%46%30%23%每股收益(元)0.35 0.67 0.98 1.27 1.56 PE 114.0 59.9 40.9 31.5 25.6 PB 10.9 9.1 4.4 4.0 3.6 资料来源：公司数据、招商证券 2VzXwVeVfWjZqMmQbRbPbRmOoOsQoNkPqRmMkPpNmRaQnMnNuOnPtQwMrMmN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、乖宝宠物：自有品牌+代工协同发展的宠食龙头.5 1.1 抢占国内宠市先

9、发位置，搭建产品矩阵志存高远.5 二、行业逻辑：养宠渗透率处上升通道，国产替代大势所趋.10 2.1 行业逻辑一：养宠率有提升空间，提升有支撑.10 2.2 行业逻辑二：国产替代，产品升级.12 2.3 行业逻辑三：竞争有望趋缓.13 三、公司竞争优势：国产龙头品牌形象深入人心，研发营销能力领先.14 3.1 竞争优势一：品牌及产品矩阵完善，境内收入体量领先.14 3.2 竞争优势二：研发能力领先.15 3.3 竞争优势三：消费者教育能力强.16 四、盈利预测及风险因素.17 3.1 盈利预测及关键假设.17 3.2 风险因素.18 图表图表目录目录 图 1：乖宝宠物发展历程.5 图 2：公司

10、股权结构情况.6 图 3：2018-2022 年乖宝宠物营收及增速.7 图 4：2018-2022 年乖宝宠物归母净利及增速.7 图 5：2018-2022 年乖宝宠物毛利率及净利率.8 图 6：乖宝分品类营业收入及增速.8 图 7：乖宝主营收入品类结构.8 图 8：2008-2022 年全球宠物行业零售规模及增速.10 图 9：海外主要国家和地区宠物行业零售规模（亿美元）.10 图 10：中国宠物（犬猫）消费市场规模与平均消费情况.10 图 11：中国宠物行业市场增长三大潜在群体及渗透率.11 图 12：中国宠物家庭户数渗透率（%）.11 图 13：各国家庭宠物渗透率（%）.11 图 14：

11、2013-2022 宠物食品市场份额.12 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：国内宠物食品发展趋势.13 图 16：宠物食品公司集中度.13 图 17：宠物食品品牌集中度.13 图 18：2013-2021 年宠物各轮次投融资分布.14 图 19：2013-2021 年宠物投融资金额情况.14 图 20：2013-2021 年宠物投融资数量情况.14 图 21：宠物食品行业价格带结构.15 图 22：2019-2022 年国内宠物公司境内收入及增速.15 图 23：2018-2022 年各上市公司研发费用率.15 图 24：乖宝研发中心组织架构.15 图 25：乖宝新品研发流

12、程.16 图 26：乖宝赞助综艺家有恶猫.17 表 1：公司高管概览.16 表 2：募投项目概览（单位：万元）.9 表 3：乖宝宠物产品创新点.16 表 4：各品牌小红书、抖音粉丝情况.17 表 5：收入拆分简表.18 附：财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、乖宝乖宝宠物：自有品牌宠物：自有品牌+代工代工协同发展的宠食龙头协同发展的宠食龙头 1.1 抢占国内宠市先发位置，搭建产品矩阵志存高远抢占国内宠市先发位置，搭建产品矩阵志存高远 乖宝宠物是集宠物食品的研发、生产、销售于一体的综合性企业，成立至今，乖乖宝宠物是集宠物食品的研发、生产、销售于一体的综合性企业，成

13、立至今，乖宝宠物先后获得宝宠物先后获得 KKR 等知名机构的投资。等知名机构的投资。公司发展历程主要分为三个阶段：第一阶段是 2006 年至 2012 年，自 2006 年成立后主营业务是宠物食品的出口代加工，是多个国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供货商。第二阶段是 2013 年至 2016 年，2013 年起通过推出自有品牌“麦富迪”进军国内中高端宠物食品市场。第三阶段是 2017 年至今，2017 年逐步完成从已有单一的 OEM/ODM 厂商向OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业的转型。2021 年，乖宝宠年，乖宝宠物收购美国知名宠物品牌物收购美国知名宠物品牌 Wagg

14、inTrain，成为新西兰知名品牌，成为新西兰知名品牌 K9 Natural 和和Feline Natural 的代理商，持续布局高端宠物食品市场。的代理商，持续布局高端宠物食品市场。图图 1：乖宝乖宝宠物宠物发展历程发展历程 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 股权股权结构结构集中且稳定。集中且稳定。自然人股东秦华直接持有发行人 50.85%的股份，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制发行人 2.09%和 0.74%股份的表决权。秦华的一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制发行人 7.7%股份的表决权。因此秦华及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的 6

15、1.4%，秦华为发行人的控股股东暨实际控制人。图图 2：公司公司股权结构情况股权结构情况 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 公司管理层经验丰富公司管理层经验丰富，公司董事长在实践中不断提升自我管理能力，与公司共同成长，产品质量精益求精并不断扩大企业版图，在他的带领下，公司秉承“全球视野，持续创新”的使命，坚持全球优质原材料采购战略，保证宠物食品的品质和安全。公司副总裁杜士芳 2016 年 12 月开始任职于公司，公司副总裁刘长稳于公司任职超 15 年，历任厂长、总经理至今为副总裁。近年来，引进外部人才袁雪担任财务总监。表表 1：公司高管概览公司高管概览 姓名姓名 公司职务公司职务 简介

16、简介 秦华 董事长、总裁 本科学历，物理学专业。2007 年 12 月至今，任北京麦富迪执行董事；2012年 6 月至今，任山东海创执行董事、总经理；2016 年 1 月至今，任山东麦富迪执行董事、总经理；自 2005 年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，并于 2013年 11 月开始集团化运营，任本公司董事长、总裁至今。杜士芳 董事、副总裁 本科学历，市场营销专业，2006 年 12 月至 2008 年 12 月，任上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监；2008 年 12 月至 2016 年 11 月，任北京麦富迪董事、

17、总经理；2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 寻兆勇 董事、副总裁 本科学历，农畜产品贮藏加工专业，高级工程师。2008 年 6 月至 2009 年 9月，任山东鸿发食品有限公司副总经理；2009 年 10 月至 2014 年 1 月，任山东欢派食品有限公司总经理；2014 年 2 月至 2016 年 12 月，任本公司副总裁；2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。刘长稳 董事、副总裁 本科学历，食品工程专业。2006 年 9 月至 2014 年 1 月，历任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理；2014 年 2 月至 2016

18、 年 12 月，任本公司副总裁；2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。袁雪 财务总监 本科学历，会计学专业，中国注册会计师。2010 年 7 月至 2016 年 3 月，先后担任玛氏食品(中国)有限公司销售财务经理及销售财务总监:2016 年 4 月至 2017 年2 月担任尚品网财务总监;2017 年 2 月至 2019 年 10 月，担任北京兰利科技有限公司财务副总裁;2020 年 7 月至今，担任本公司财务总监。王鹏 董事会秘书 本科学历，会计学专业。2009 年 4 月至 2017 年 11 月，担任东阿阿胶股份有限公司证券事务代表;2022 年 7 月至今，兼任聊城高新控股

19、集团有限公司、聊城高新财金控股有限公司、山东九州高科建设有限公司、聊城高新城市运营有限公司外部董事;2017 年 11 月至今，担任本公司董事会秘书。资料来源：公司公告、招商证券 收入业绩近年来快速增长。收入方面，收入业绩近年来快速增长。收入方面，2022 年同比增长年同比增长 31.9%至至 33.98 亿元，亿元，2018 年至年至 2022 年复合增速年复合增速 29.2%。归母净利润方面，。归母净利润方面，2022 年同比增长年同比增长 90.3%至至 2.67 亿亿元，元，2018 年至年至 2022 年复合增速年复合增速 56.5%。毛利率和净利率方面，2019年主要受原材料价格上

20、升及中美贸易政策变化的影响，毛利率和净利率下滑。2020 年，疫情影响下海外订单转移至国内，自有品牌影响力释放、原材料价格回落等因素共同作用毛利率和净利率反弹明显。2022 年毛利率和净利率得到进一步提升主因公司重视自有品牌销售，高毛利率产品销售占比提高；产品销售价格提高，且原材料采购价格下降；优化了销售渠道，自有品牌中毛利率较高的直销渠道占比提高，同时经销渠道毛利率提升幅度较大。图图 3：2018-2022 年乖宝宠物营收及增速年乖宝宠物营收及增速 图图 4：2018-2022 年乖宝宠物归母净利及增速年乖宝宠物归母净利及增速 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 资料来源：公司公告、I

21、find、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200212022营业总收入（亿元）YoY-50%450%950%1450%1950%2450%2950%0500300200212022归母净利润（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5：2018-2022 年乖宝宠物毛利率及净利率年乖宝宠物毛利率及净利率 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 零食仍是收入主力，主粮高速增长占比提

22、升零食仍是收入主力，主粮高速增长占比提升。零食 2022 年同比增长 19.88%至19.54 亿元，在主营收入中占 58%；主粮 2018 年至 2022 年复合增速为 42%，2022 年收入 13.9 亿元，在主营收入中占比 41%。图图 6：乖宝乖宝分品类营业收入及分品类营业收入及增速增速 图图 7：乖宝乖宝主营主营收入品类结构收入品类结构 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 资料来源：公司公告、Ifind、招商证券 055200212022毛利率（%）归母净利率（%）0%50%100%150%200%250%300%051015202

23、53035200212022亿元零食主粮保健品和其他零食YoY主粮YoY保健品和其他YoY0%20%40%60%80%100%200212022零食主粮保健品和其他 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 公司公司募资扩产募资扩产，多维度提升竞争力。，多维度提升竞争力。公司将募集资金的 61%用于宠物食品生产基地扩产建设项目，紧紧抓住国内宠物行业高速发展机遇期，进一步提高公司产品在国内犬猫食品市场的占有率和竞争力；将 12%的募集资金用于智能仓储升级项目、5%的募集资金用于研发中心升级项目、4%的募集资金用于信息化升级建设项目，加强信息化建设，提升

24、经营效率，增加科研支出，努力实现公司数字化、科技化。表表 2：募投项目概览（单位：募投项目概览（单位：万万元）元）项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金总额拟使用募集资金总额 宠物食品生产基地扩产建设项目 36,737.41 36,737.41 智能仓储升级项目 7,191.05 7,191.05 研发中心升级项目 3,060.48 3,060.48 信息化升级建设项目 2,511.26 2,511.26 补充流动资金 10,500.00 10,500.00 合计 60,000.20 60,000.20 资料来源：公司招股说明书、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司

25、深度报告 二、二、行业逻辑行业逻辑：养宠渗透率处上升通道，国产替代大：养宠渗透率处上升通道，国产替代大势所趋势所趋 2.1 行业逻辑一：养宠率有行业逻辑一：养宠率有提升空间，提升有支撑提升空间，提升有支撑 全球宠物行业市场稳步向上发展。全球宠物行业市场稳步向上发展。2008 年全球宠物行业零售规模约为 1523 亿美元，2022 年零售规模预计将达到 2820 亿美元，14 年来全球保持 4.5%的复合增长，近年更是实现双位数左右的增长，宠物行业整体具备成长性。宠物经济由于其特殊的陪伴及情感属性，具备一定抗经济周期属性。2008 年经济危机，但宠物行业市场规模仍呈现增长趋势。由于新冠疫情影响，

26、2020 年全球经济低迷，但全球宠物行业市场规模依然较 2019 年有所增长。海外发达国家和地区宠物行业仍处于稳健发展通道，美国市场虽已相对成熟，体量较大，但仍保持稳健增长。图图 8：2008-2022 年全球宠物行业零售规模及增速年全球宠物行业零售规模及增速 图图 9：海外主要国家和地区宠物行业零售规模（亿美元）海外主要国家和地区宠物行业零售规模（亿美元）资料来源：Euromonitor、招商证券 ss 资料来源：Euromonitor、招商证券 我国宠物行业消费规模快速增长我国宠物行业消费规模快速增长，猫经济是趋势，猫经济是趋势。我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模呈现稳健增长趋势，2022

27、年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模分别为2706 亿元，同比增长 9%。从整体规模来看，犬类消费市场规模大于猫类消费市场规模，但除 21 年外，猫消费市场增长明显快于犬类消费。猫犬平均消费金额呈现稳步增长趋势，其中犬类平均消费金额近年增长更为明显。图图 10：中国宠物（犬猫）消费市场规模与平均消费情况中国宠物（犬猫）消费市场规模与平均消费情况 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书、招商证券 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书、招商证券-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025003000全球市场规模（亿美元）YOY0100200

28、3004005006007008009001,0001,1001,200日本美国西欧拉丁美洲澳大利亚-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500025003000200212022猫类消费市场规模（亿元）犬类消费市场规模（亿元）犬猫（亿元）猫类YOY犬类YOY猫犬YOY0%5%10%15%20%0500025003000350020022犬类平均消费金额（元）猫类平均消费金额（元）犬类YOY猫类YOY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 我国宠物家庭渗透率较海外市场成长空间广阔，三大群体是

29、重要驱动。我国宠物家庭渗透率较海外市场成长空间广阔，三大群体是重要驱动。2022 年中国宠物家庭户数渗透率预计达 20%，与海外发达国家和地区相比存在较大的潜在增长空间。我国三大潜在消费人群，有孩家庭、空巢青年和高收入老年人群体基数较大，渗透率低（分别为 28%/16%/7%），随着宠物陪伴需求的认知进一步被强化，我国宠物家庭渗透率成长可期。图图 11：中国宠物行业市场增长三大潜在群体及渗透率中国宠物行业市场增长三大潜在群体及渗透率 资料来源：京东宠物、招商证券 图图 12：中国宠物家庭户数渗透率（中国宠物家庭户数渗透率（%）图图 13：各国家庭宠物渗透率（各国家庭宠物渗透率（%）资料来源：京

30、东宠物、招商证券 资料来源：京东宠物、招商证券 05820022E中国宠物家庭户数渗透率(%)007080美国日本欧洲中国各国家庭宠物渗透率(%)敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 2.2 行业逻辑二：国产替代，产品升级行业逻辑二：国产替代，产品升级 宠物食品行业集中度较低，国产替代进程加速。宠物食品行业集中度较低，国产替代进程加速。公司 CR10 和品牌 CR10 整体集中度呈现下滑趋势，2019-2022 年有略微回升，市场集中度较低且宠物食品行业竞争激烈。2013-2022 年宠物食品公司 TOP10 和品牌 TO

31、P10 中，国外公司品牌的市场份额整体呈现下降的趋势，而国产公司品牌的市场份额则呈上升趋势。图图 14：2013-2022 宠物食品市场份额宠物食品市场份额 资料来源：Euromonitor、招商证券 持续推动产品创新和升级，提升工艺水平和原料品质。持续推动产品创新和升级，提升工艺水平和原料品质。近年来国产宠物干粮持续推出烘焙、风干、冻干新工艺升级，并引入处方粮和定制粮等新理念，更大程度保留原料食材的营养和口味，提升产品品质和宠物食用体验。国产宠物湿粮从主食罐向鲜粮升级，进一步提高食材的新鲜度，减少食品添加剂的投入，鲜粮未来在包装技术、冷链运输和存储上还有较大的进步空间。0%5%10%15%2

32、0%25%30%35%40%45%20001920202021TOP10公司-国内TOP10公司-国外TOP10品牌-国内TOP品牌-国外公司CR10品牌CR10 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 15：国内国内宠物食品发展趋势宠物食品发展趋势 资料来源：天猫、招商证券 2.3 行业逻辑三：竞争有望趋缓行业逻辑三：竞争有望趋缓 近年行业集中度稳中回升。近年行业集中度稳中回升。2013-2018 年，宠物行业规模迅速增长，宠物食品行业的市场潜力得到快速释放，宠物食品行业竞争愈加激烈，公司集中度和品牌集中度都在逐年下降，CR4、CR8 和

33、 CR12 的市占率整体呈现下滑趋势。2019-2021年，随着宠物食品消费升级，消费者开始更加关注宠物食品的品质和品牌价值，国产龙头和国外龙头企业将持续优化竞争格局，公司集中度和品牌集中度开始逐渐提高，市场逐步走向集中。图图 16：宠物食品公司集中度宠物食品公司集中度 图图 17：宠物食品宠物食品品牌品牌集中度集中度 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

34、22CR4CR8CR120.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022CR4CR8CR12 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2013-2020 年，宠物行业一级市场投资热度较高，投融资金额和数量总体处于上升态势，2021-2022 年受疫情影响有所下滑，宠物在新消费领域仍为较热门板块，但资本的投资步伐有所放缓，投资策略更趋理智。图图 18：2013-2021 年宠物各轮次投融资分布年宠物各轮次投融资分布 资料来源：艾媒智库、招商证券 图图 19：

35、2013-2021 年宠物投融资金额情况年宠物投融资金额情况 图图 20：2013-2021 年宠物投融资数量情况年宠物投融资数量情况 资料来源：艾媒智库、招商证券 三、三、公司竞争优势公司竞争优势：国产龙头品牌形象深入人心，国产龙头品牌形象深入人心，研研发营销能力领先发营销能力领先 3.1 竞争优势一：品牌及产品矩阵完善，境内收入体量领先竞争优势一：品牌及产品矩阵完善，境内收入体量领先 消费者需求多元，消费者需求多元，公司公司品牌及产品矩阵完善。品牌及产品矩阵完善。随着宠物食品行业消费需求多元化，各品牌根据自身特点确定了品牌定位和用户形象，高端定位基本被进口品牌占据。乖宝宠物公司凭借精准的品

36、牌定位、创新化产品和多渠道布局逐步扩大市场份额，0070809005060投融资金额（亿人民币）投融资数量-100%-50%0%50%100%150%200%00702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022投融资金额（亿人民币）YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%002000022投融资数量YoY 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 目前品牌线已遍

37、布大中型、次高端型和高端型系列。从国内宠物公司境内收入来看，乖宝宠物领先。图图 21：宠物食品行业价格带结构宠物食品行业价格带结构 图图 22：2019-2022 年国内宠物公司境内收入及增速年国内宠物公司境内收入及增速 资料来源：天猫、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 竞争优势二：研发能力竞争优势二：研发能力领先领先 乖宝研发费用率乖宝研发费用率高于行业平均水平。高于行业平均水平。公司研发中心主要负责公司新产品、新技术的研发和宠物基础研究等工作。同时，公司建立了研发中心工作绩效考核激励办法等一系列规章制度激励研发人员不断创新。公司的产品研发团队注重用户反馈，在产品研发的各个阶段

38、始终以用户需求为导向，保障公司新品开发的针对性和成功率。图图 23：2018-2022 年各上市公司研发费用率年各上市公司研发费用率 图图 24：乖宝研发中心组织架构乖宝研发中心组织架构 资料来源：公司公告、招商证券 注：福贝 2022 年数据为 2022H1 数据 资料来源：招股书、招商证券 -100%0%100%200%002020212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份源飞宠物乖宝宠物YoY中宠股份YoY 佩蒂股份YoY路斯股份YoY源飞宠物YoY0%1%2%3%200212022乖宝宠物中宠股份佩蒂股份福贝宠物路斯股份天元宠物源飞宠物平均

39、水平 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 25：乖宝新品研发流程乖宝新品研发流程 资料来源：招股书、招商证券 乖宝宠物紧密关注行业趋势和消费者需求，坚持以创新开拓市场，持续推出新工乖宝宠物紧密关注行业趋势和消费者需求，坚持以创新开拓市场，持续推出新工艺升级，运用新工艺创新产品，形成全系列、多品牌、多功能、多创新的产品集艺升级，运用新工艺创新产品，形成全系列、多品牌、多功能、多创新的产品集合。合。表表 3：乖宝宠物产品创新点乖宝宠物产品创新点 资料来源：招股说明书，招商证券 3.3 竞争优势三：消费者教育能力强竞争优势三：消费者教育能力强 麦富迪重点发力国内消费者教育板块，由麦富迪

40、独家冠名的国内首档猫行为科普麦富迪重点发力国内消费者教育板块，由麦富迪独家冠名的国内首档猫行为科普 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 节目节目中国版家有恶猫于中国版家有恶猫于 2021 年年 9 月月 25 日上线，节目获得众多养猫用户日上线，节目获得众多养猫用户的一致好评的一致好评，让更多的养宠家庭学习到科学、专业的养宠知识，让科学养宠理念在更多养宠家庭落地。在主流社交平台，麦富迪在抖音拥有 38.4 万粉丝，通过宣传对消费者传递性价比高，配方荤素搭配，营养全面的，生产自动化的品牌产品形象。图图 26：乖宝赞助综艺家有恶猫乖宝赞助综艺家有恶猫 资料来源：各品牌小红书、抖音粉丝情况

41、表表 4：各品牌小红书、抖音粉丝情况各品牌小红书、抖音粉丝情况 资料来源：小红书、抖音、招商证券 四、四、盈利预测及风险因素盈利预测及风险因素 3.1 盈利预测及关键假设盈利预测及关键假设 关键假设：关键假设：自有品牌：自有品牌：公司依托麦富迪、WagginTrain 深耕国内外宠物食品市场，麦富 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 迪为国内市场头部品牌，通过弗列加特布局猫粮市场，完善品牌矩阵，打造爆品能力强，线上有望持续快速增长，线下渠道加大开拓力度，提升渠道粘性。海外自主品牌收入体量相对较低，公司积极推进渠道布局，有望保持良好发展势头。ODM/OEM：代工业务以外销为主，21 年/

42、22 年增长趋势分化较大与海外客户库存周期波动有关，随着客户库存去化，进入新一轮补库周期，公司代工收入有望重回良性增长轨道。品牌代理业务：品牌代理业务：公司品牌代理业务主要由 K9 Natural 以及 Feline Nature 国内代理贡献，随着 23Q1 代理合约结束，预计后续品牌代理收入会逐渐萎缩。毛利率：毛利率：随着公司自有品牌及高端产品线的收入占比的增长，公司综合毛利率有望受益于产品结构的优化是实现增长。表表 5：收入拆分简表收入拆分简表 资料来源：公司公告、招商证券 3.2 风险因素风险因素 1）经济发展不及预期的风险经济发展不及预期的风险：宠物食品消费受养宠需求影响较大，实际属

43、于可选消费，受经济发展水平影响较大，因此提示经济发展不及预期的风险。2）市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：国内宠物食品行业竞争较为激烈，新品牌层出不穷，若 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 行业竞争加剧，对行业盈利能力影响较大，因此提示市场竞争加剧的风险。3）原材料成本大幅波动的风险原材料成本大幅波动的风险：公司主营业务宠物食品总成本中，原材料成本占比较高，若原材料成本波动幅度较大，则对公司整体盈利能力影响较大，因此提示原材料成本大幅波动的风险。4）汇率大幅波动的风险汇率大幅波动的风险：公司代工业务以外销为主，其收入与利润率均受到汇率影响，因此提示汇率大幅波动的风险。5）海外海外

44、贸易贸易摩擦摩擦风险风险：公司代工业务以外销为主，若未来公司主要出口市场的关税或非关税壁垒等贸易限制措施持续存在或升级，公司出口业务面临市场需求下滑、经营业绩受损的风险。6）海外海外市场市场拓张拓张不利不利的的风险：风险：海外市场亦是公司重要收入来源，公司 OEM/ODM业务进入部分海外市场的时间较晚，市场占有率较低，面临市场开拓不利的风险。7）股价股价大幅大幅波动波动的的风险风险：当前限售股较多，提示股价大幅波动的风险。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产

45、流动资产 1215 1165 2822 3162 3619 现金 357 198 1700 1810 1983 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 181 132 183 207 256 其它应收款 13 23 27 34 40 存货 583 736 813 996 1199 其他 80 75 98 116 141 非流动资产非流动资产 1089 1118 1216 1306 1388 长期股权投资 1 1 1 1 1 固定资产 890 921 1032 1132 1223 无形资产商誉 115 112 101 91 81 其他 83 85 83 83 82

46、 资产总计资产总计 2303 2283 4038 4469 5007 流动负债流动负债 701 419 310 350 416 短期借款 382 165 0 0 0 应付账款 203 142 201 229 282 预收账款 26 45 46 57 69 其他 90 68 63 64 65 长期负债长期负债 126 105 105 105 105 长期借款 50 28 28 28 28 其他 76 77 77 77 77 负债合计负债合计 827 524 415 455 520 股本 360 360 400 400 400 资本公积金 671 673 2105 2105 2105 留存收益 4

47、41 723 1114 1504 1977 少数股东权益 4 3 4 4 5 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1472 1756 3619 4010 4482 负债及权益合计负债及权益合计 2303 2283 4038 4469 5007 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 94 306 384 408 503 净利润 142 266 392 508 626 折旧摊销 98 114 99 108 117 财务费用 8 23(1)(12)(13)投资收益 0 0(8)(8)(8)营运资金变动(151

48、)(112)(102)(196)(228)其它(3)16 3 10 10 投资活动现金流投资活动现金流(130)(180)(187)(193)(191)资本支出(98)(180)(200)(200)(200)其他投资(32)0 13 7 9 筹资活动现金流筹资活动现金流 153(265)1305(105)(139)借款变动 187(274)(169)0 0 普通股增加 0 0 40 0 0 资本公积增加 4 2 1432 0 0 股利分配 0 0 0(117)(152)其他(38)7 2 12 14 现金净增加额现金净增加额 117(138)1502 110 173 利润表利润表 单位：百万元

49、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 2575 3398 4216 5152 6206 营业成本 1834 2290 2571 3142 3785 营业税金及附加 11 15 19 23 28 营业费用 356 545 790 953 1129 管理费用 128 177 253 299 354 研发费用 59 68 126 155 186 财务费用 28(10)(1)(12)(13)资产减值损失(6)(2)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 9 8 9 8 投资收益(0)(0)(0)(0)(0)营业利润营业利润

50、 163 319 464 601 745 营业外收入 18 0 6 8 5 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 179 318 469 607 749 所得税 37 52 77 100 123 少数股东损益 2(1)1(0)1 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 140 267 390 508 625 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 28%32%24%22%20%营业利润 19%96%45%29%24%归母净利润 26%90%46%30%23%获利能力获利能力 毛利率

51、 28.8%32.6%39.0%39.0%39.0%净利率 5.4%7.9%9.3%9.9%10.1%ROE 10.0%16.5%14.5%13.3%14.7%ROIC 8.5%13.3%13.8%12.8%14.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.9%23.0%10.3%10.2%10.4%净负债比率 20.0%8.6%0.7%0.6%0.6%流动比率 1.7 2.8 9.1 9.0 8.7 速动比率 0.9 1.0 6.5 6.2 5.8 营运能力营运能力 总资产周转率 1.2 1.5 1.3 1.2 1.3 存货周转率 3.7 3.5 3.3 3.5 3.4 应收账款周转率 18.1

52、 21.7 26.7 26.4 26.8 应付账款周转率 10.7 13.3 15.0 14.6 14.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.35 0.67 0.98 1.27 1.56 每股经营净现金 0.23 0.77 0.96 1.02 1.26 每股净资产 3.68 4.39 9.05 10.02 11.20 每股股利 0.00 0.00 0.29 0.38 0.47 估值比率估值比率 PE 114.0 59.9 40.9 31.5 25.6 PB 10.9 9.1 4.4 4.0 3.6 EV/EBITDA 59.7 40.7 28.5 23.0 18.9 资料来源：公司数据、招商

53、证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上

54、增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。