1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2023 年 10 月 25 日 索辰科技(688507)CAE 核心探索者，先发优势有望产业整合报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：CAE 是工业领域设计仿真软件，主要应用于高端制造业。基于物理模型进行模拟仿真的标准化、工具型工业软件，主要应用于高端制造，特别是单次试错成本高的行业，如飞机、汽车制造等。从开发角度，CAE 是物理、数学、计算机科学、工程实践的结合，实现难度大、壁垒高。研发背景深厚，仿真软件产品近三年保持 95%以上高毛利。创始人曾任职全球知名 CAE厂商 Ansys；截至 23H1，研发人员中博士学历以上有 44

2、人，占比 31.88%，高端人才占比高，体现公司长期战略，产品实力有望快速提升。工程类仿真软件是公司核心业务，纯软件业务近三年保持毛利率 95%以上，未来随着该业务占比提升，有望拉升整体毛利率。核心行业功能模块丰富，仿真能力验证。衡量 CAE 仿真软件先进性的核心表征指标主要包括：广度（功能模块）、深度（求解算法、仿真精度、计算效率）。国产化进程下，公司已导入大量核心客户，逐步积累核心数据及工程经验，核心行业中的流体、结构、声学领域功能模块较丰富，求解算法能力及精度、效率已经得到行业验证。利基市场国产化促高成长，民用拓展+云化战略打开更大市场。2021 年全球 CAE 市场规模约 90 亿美元

3、，海外 CR3 约 47%。国产化水平低，公司目前下游行业集中，主要受益于国产化推进。未来从航空航天拓展到汽车领域，下游行业场景具备一定重合度。此外公司积极探索云模式，将定制化成果（工业仿真云平台）泛化为通用产品，云化拓展中小客户。根据测算，工业仿真云项目未来有望为公司带来每年 3 亿元以上的稳定收入。资金、资源具备优势，有望成为行业整合者。公司 23 年 4 月上市，募集资金净额 23.16亿元，其中 3 亿元用于补充流动资金，此外超募资金中的 4.04 亿元将用于永久补充流动资金。此外，公司参与多项国家重大科研专项，合作单位级别高，具备一定资源优势和行业认可度，有望支持公司通过外延战略丰富

4、产品功能模块，协同实现行业整合。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 23-25 年分别实现营业收入 3.62、5.06、7.08 亿元，同比+35%、+40%、+40%；实现归母净利润 0.67、0.88、1.16 亿元，同比+25%、+30%、+33%。基于 CAE 行业高景气以及公司产品迭代、向外扩展的能力，给予公司 23 年 PS 29x，对应市值 107 亿元，给予“买入”评级。风险提示：民营客户拓展不及预期的风险；应收账款收回不及预期风险；客户集中度较高风险；毛利率下滑风险。市场数据：2023 年 10 月 24 日 收盘价（元）104.39 一年内最高/最低（元）301.79

5、/100.81 市净率 2.3 息率（分红/股价）0.14 流通 A 股市值（百万元）1497 上证指数/深证成指 2962.24/9483.90 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 06 月 30 日 每股净资产（元）45.84 资产负债率%1.86 总股本/流通 A 股（百万）61/14 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 黄忠煌 A0230519110001 施鑫展 A0230519080002 洪依真 A0230519060003 胡雪飞 A0230522120002 刘洋 A0230513050006 联系人 崔

6、航(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023H1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）268 21 362 506 708 同比增长率（%）39.1 35.4 35.0 39.8 40.0 归母净利润（百万元）54-3267 88 116 同比增长率（%）6.8-25.0 30.4 32.6 每股收益（元/股）1.73-0.521.10 1.43 1.90 毛利率（%）63.4 54.763.5 64.6 66.4 ROE（%）10.2-1.12.1 2.7 3.5 市盈率 119 95 73 55 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净

7、资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-1805-1806-1807-1808-1809-1810-18-100%-50%0%50%索辰科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司 23-25 年分别实现营业收入 3.62、5.06、7.08 亿元，同比+35%、+40%、+40%；实现归母净利润 0.67、0.88、1.16 亿元，同比+25%、+30%、+33%。基于 CAE 行业高景气以

8、及公司产品迭代、向外扩展的能力，给予公司可比公司平均的 23 年 PS 29x，对应目标市值 107 亿元，给予“买入”评级。关键假设点 工程仿真软件业务 23-25 年收入增速分别为+30%、+45%、+50%；仿真软件开发业务 23-25 年收入增速分别为+40%、+35%、+30%。工程仿真软件业务 23-25 年毛利率维持在 96%；仿真软件开发业务 23-25 年毛利率分别为 33%、33%、32%。有别于大众的认识 市场部分认为，CAE 市场空间较小，公司目前下游集中，拓展难度大。我们认为，CAE 是典型的利基市场在国产化机遇下实现高成长，具备高景气度。公司未来可以通过民用拓展+云

9、化战略打开更大市场。未来公司产品从航空航天拓展到汽车领域，下游行业场景具备一定重合度。此外公司定制化成果（工业仿真云平台）泛化为通用产品，云化拓展中小客户，也将进一步打开市场空间。市场部分认为，国产 CAE 目前距海外厂商具备较大差距，仅能在部分特殊行业替代。我们认为，目前国内 CAE 厂商主要差距在于功能模块丰富性以及工程化实践经验。国产化实际上已经将索辰等公司导入核心客户，在复杂场景下进行验证，未来通过行业整合、产品迭代等方式，国产 CAE 的能力将得到进一步提升，从而进入更多行业市场。股价表现的催化剂 公司收并购其他 CAE 厂商，实现行业整合，拓展功能模块，扩大营收规模；公司产品拓展民

10、用核心客户落地。核心假设风险 民营客户拓展不及预期的风险；应收账款收回不及预期风险；客户集中度较高风险；毛利率下滑风险。YZyWzWbYfWkWrNqMaQbP9PpNnNsQsReRqRrReRnPpR8OoPmMuOnMoRvPqQmR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.CAE：设计阶段的核心仿真软件.6 2.索辰：国产 CAE 核心攻坚者.8 2.1 积淀十余年，核心国产 CAE 厂商.8 2.2 产品型软件公司，进入快速发展期.11 2.3 产+研背景深厚，博士占研发人员 32%.13 3.追赶实践积累，国产化提供破

11、局机遇.15 3.1 广度：从特定行业推进国产化，流体、结构功能模块相对丰富.16 3.2 深度：算法求同存异，仿真能力外部验证.18 4.在利基市场依然具备成长空间.21 4.1 市场规模稳定增长，国产化需求明确.21 4.2 高端制造需求持续扩张，民用替代空间广阔.22 4.3 云化或成为改变格局的关键因素.22 5.海外为鉴：先发优势，或为产业整合者.23 5.1 核心工业起步，逐渐实现商业化.23 5.2 通过收并购完成行业整合.24 6.盈利预测与估值.25 7.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 31 页 简单金融 成就梦想

12、图表目录 图 1：CAE 是设计过程中的仿真类软件.6 图 2：CAE 核心是输出仿真结果实现辅助设计.6 图 3：飞机设计过程中涉及多种典型仿真场景.7 图 4：2010 年以来核心产品持续迭代升级.9 图 5：仿真产品开发业务主要都是基于自有软件进行集成.10 图 6：收入快速增长，稳步实现盈利.12 图 7：索辰进入快速发展期.12 图 8：客户拓展期导致纯软件业务占比略降.12 图 9：软件业务毛利率依然保持高水平.12 图 10：费用率控制良好.13 图 11：货币资金 22.92 亿元（截至 23H1）.13 图 12：研发费用整体增速较快.14 图 13：索辰研发人员中博士占比

13、32%.14 图 14：研发人员多学科符合需求（截至 22H1）.14 图 15：研发人员工作经验丰富（截至 22H1）.14 图 16：股权结构较为集中（截至 23H1）.15 图 17：成熟 CAE 需要丰富数据库支撑（以机身、翼面结构专用分析工具为例）16 图 18：求解器是软件架构核心.18 图 19：算法求同存异，部分具备并行优势.19 图 20：多模型仿真测试精度对比.20 图 21：仿真测试计算效率对比.20 图 22：全球 CAE 市场保持稳定增长.21 图 23：国产工业软件细分领域占国内的市场份额（研发设计类国产化程度低）.21 图 24：汽车强度和刚度分析.22 图 25

14、：汽车噪音、震动、平稳性分析.22 图 26 美国火箭军导弹发射车数量快速增长.26 图 27 历次阅兵亮相新装备型号总数.26 表 1：CAE 开发需要基础科学、工程实践等能力.8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 2：工程仿真软件业务是纯软件产品.9 表 3：募投项目涵盖研发中心和部分先进项目（万元）.13 表 4：管理层行业经验丰富.14 表 5：流体、结构、电磁是市场需求最大的细分领域.17 表 6：流体仿真功能模块对比.17 表 7：结构仿真功能模块对比.17 表 8：电磁仿真功能模块对比.17 表 9：光学仿真功

15、能模块对比.18 表 10：测试结果进入主流软件水平.20 表 11：覆盖场景存在部分差异化.22 表 12：工业仿真云平台有望带来稳定收入.23 表 13：索辰牵头或参与多项国家重大科研专项、国家重点研发计划.25 表 14：营业收入预测假设.26 表 15：毛利率假设表.27 表 16：可比公司估值表.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1.CAE：设计阶段的核心仿真软件 CAE（Computer Aided Engineering，计算机辅助工程）是设计过程中，基于物理模型进行模拟仿真的标准化、工具型工业软件。图 1：

16、CAE 是设计过程中的仿真类软件 资料来源：知识自动化，申万宏源研究 1）从软件使用角度看 CAE 本质是通过模拟工作场景下的功能特性，实现降本增效。用来模拟产品不同工作状态、行为，来预测功能可用性、可靠性、效率和安全性等，从而进一步进行产品的改进与迭代。目的是，优化设计方案、提升产品性能、减少试验次数、提升研发效率、缩短开发周期、降低设计风险和研发成本等。图 2：CAE 核心是输出仿真结果实现辅助设计 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 主要应用于高端制造，特别是单次试错成本高的行业。以飞机制

17、造过程为例，由于单次建造成本高，且试错空间小，建设周期相对长，因此需要在设计过程中进行仿真模拟以辅助设计。单行业看，就涵盖了流体、结构、电磁、声学、光学等等领域的设计仿真需求，因此对于复杂产品的设计过程，CAE 成为实现“正向制造”的核心软件之一。图 3：飞机设计过程中涉及多种典型仿真场景 资料来源：公司上市申请文件问询函的回复，申万宏源研究 2）从软件开发角度看 CAE 是基础科学、工程实践的结合，开发实现难度大。本质是把物理和工程学科的理论模型做数学处理后得到的代数求解过程固化而成的计算机程序，且包括丰富的工程数据、模型。物理学角度（底层）用物理学规律或模型对工程问题进行客观描述。比如流体

18、力学中，流体运动在宏观上满足动量、质量、能量守恒等物理规律，在微观上满足分子动力学理论，就可以依据一定模型来对流体运动进行宏微观的描述，如 Navier-Stokes 方程等。数学角度（底层）用合适的计算数学方法将物理学方程抽象为代数方程。主流包括有限差分法（FD）、有限体积法（FVM）、有限元方法（FEM）、格子 Boltzmann（LBM）、气体动理学算法（GKS）等方法，将基于物理学规律和模型而成的理论方程变换为计算机可以表达、存贮和求解的代数方程 计算机科学角度（中间层）算法实现提供支持。通过计算机语言对物理法则和数学方程进行描述，以算法形式建立约束条件，进行参数优化等。同时，通过计算

19、机技术，完成软件开发交互等。工程角度（顶层）丰富算例场景，提供改进支持。仿真软件必须要与具体的工况相结合，才能发挥出实际的效果。不同工业领域所面临的学科理论、工况环境、规范及标准不同，需要针对特定的工程问题进行深入研究，不断推陈出新，以更好的实现仿真模拟。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 1：CAE 开发需要基础科学、工程实践等能力 分类 学科 细分领域 基础科学 力学 材料本构、单元构造、接触分析、大规模变形模拟、冲击仿真等 数学 大型稀疏矩阵求解、迭代求解、特征值求解等 计算机科学 稀疏矩阵求解与矩阵元素压缩存储、数据高

20、效索引等 工程实践 工程背景 装备研制流程、需求及工业实现 资料来源：王彬文等.航空结构分析 CAE 软件发展现状与未来挑战.航空学报，申万宏源研究 2.索辰：国产 CAE 核心攻坚者 2.1 积淀十余年，核心国产 CAE 厂商 公司专注于 CAE 核心技术的研究与开发，十几年间不断丰富产品领域，在多个行业领域内都开拓出一定的市场。2006-2010：算法深度研究 此阶段基于创始团队多年来在 CAE 行业积累的技术与工程应用经验，成立后公司专注于流体、结构、电磁等学科基础算法的研究、技术开发与方法创新。2010-2013：核心产品陆续发布 2010 年，发布拥有自主知识产权的流体、结构、电磁仿

21、真软件；2013 年，又推出自主研发的光学仿真软件和测控仿真软件。2013-2017：二次沉淀攻坚，积累多领域算法 此阶段为产品沉淀期，发布的软件进入部分试验项目，同时为打造通用型仿真软件平台，公司开始积累声学等算法能力。2017-2019：拓展发布声学、复合材料软件 2017 年发布声学仿真软件，2018 年发布复合材料仿真软件，此时主要产品和核心技术基本成型，正在逐步加强客户拓展，在航空航天、国防装备、船舶海洋、核工程等领域积累了一定的客户和口碑。2019 至今：快速迭代更新，多领域验证 产品在核心客户中开始规模化应用，同时按照需求对于功能模块持续完善，对于先进算法逐步更新，实现了多领域的

22、能力验证。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 4：2010 年以来核心产品持续迭代升级 资料来源：公司上市申请文件问询函的回复，申万宏源研究 注：仅选择性绘制目前核心领域（流体、结构、电磁）产品变化 工程仿真软件是公司核心业务，仿真产品开发相辅相成。公司业务可分为工程仿真软件业务、仿真产品开发业务。1）工程仿真软件是纯软件产品，为通用型仿真工具软件，是公司核心技术的集中体现，根据公司对问询函的回复，此业务为公司报告期各期贡献的毛利约 90%。进一步细分为单一学科仿真软件、多学科仿真软件和工程仿真优化系统。单一学科软件是公司用于

23、流体、结构、声学、电磁、光学、测控等领域仿真软件的统称，可以单独实现不同场景、不同工程环境的仿真模拟计算，是通用型工具软件。多学科仿真软件是将多类别的仿真软件与多类型的仿真系统集成在一个仿真环境下运行，帮助客户提升复杂工程整体设计的效率，多学科仿真软件以单一学科软件为基础。工程仿真优化系统是在产品系统及详细设计、试验验证、生产等阶段引入仿真分析方法，实现产品设计、生产全周期的仿真驱动，提升解决工程实际问题的能力。表 2：工程仿真软件业务是纯软件产品 细分领域 公司产品 产品简介 应用领域 流体仿真软件 Aries 支持气动噪声、燃烧、多相、热辐射、稀薄流、共轭传热、水动力等多物理场的仿真计算。

24、航空航天、船舶海洋、发动机、地面交通、建筑环境、电子器件等领域，如不同求解器组合覆盖全速域，可以进行气动力、热和噪声预测 结构仿真软件 Virgo 包括材料模型库以及完备的有限元单元库，支持常用的边界条件和载荷类型，并提供多种约束条件及接触算法 飞机、高速列车、航空航天、发动机、机械制造、汽车交通、船舶、土木工程、电子设备等复杂装备的强度和动力学设计分析和优化 声学仿真软件 Taurus 全频域声学工程仿真软件，声源仿真基于振动和瞬态流场计算，采用物理机制法；声传播仿真采用包括统计能量法、有限元法、谱元法、边界元法在内的多种主流算法 航空航天、发动机、电子、电器、船舶等，解决船舶和航空领域中的

25、部件级与系统级的声源和声传播 电磁仿真软件 Polaris 基于优化时间步长的时域有限差分法的电磁仿真 1）电大、超电大尺寸系统或复杂电磁环境的电磁辐 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 细分领域 公司产品 产品简介 应用领域 软件 射和散射特性分析，比如微带天线系统设计，贴片天线阵的建模与仿真设计等；2）在集成电路和射频电磁分析、材料电磁分析，比如微芯片设计、建模与仿真，电子器件设计、建模与仿真 光学仿真软件 Somap 综合考虑光学部件和结构部件之间的相互作用和影响，评估光机设备工作于复杂环境条件下的光机性能 光学加工、光电

26、探测、光学遥感、光学检测、光学通讯、激光技术等众多行业中 测控类仿 真软件 Labworks 可供用户在产品的概念和系统级设计阶段快速地建立完整、可靠的系统功能虚拟样机，实现多领域统一建模与协同仿真。应用于航空、航天、船舶、核工业等行业的联合仿真控制场景 多学科仿 真软件 EMT 多 学科软件 E 强大的多目标优化计算引擎，根据复杂工况环境调用合适的算法模块，包括热-结构耦合仿真算法、热-流体-结构耦合算法、热-结构-光学耦合等核心算法 热-结构耦合的多学科仿真优化是航空航天领域常见的仿真需求，在航天器的研发设计中发挥着重要作用。工程仿真 优化系统-提供需求分析、指标分解、数据管理、知识管理、

27、制造系统管理等产品 可针对车间的布局、生产设备、数采设备、人员等进行 3D 建模设计，实现物理车间到 3D 虚拟车间的数字化转化。资料来源：公司官网、招股说明书、申万宏源研究 2）仿真产品开发具有定制化特征，主要面向军工单位及科研院所。公司基于在 CAE领域的核心技术及产品积累，进一步提供一体化、多方位产品，有利于建立长期稳定合作关系，同时拓展业务范围。在定制化属性业务中，又分为：a）利用自有仿真软件集成：以公司仿真产品以公司仿真产品或技术为核心，配套外购的软、硬件模块，通过二次开发或系统集成向客户交付包含公司软件和第三方软硬件的系统；b）二次开发：为客户已有仿真系统提供定制化的二次开发服务，

28、或根据客户解决某一特定工程问题的需要，提供仿真技术分析服务。图 5：仿真产品开发业务主要都是基于自有软件进行集成 资料来源：公司上市申请文件问询函的回复，申万宏源研究 100%99.12%96.70%100%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20022H1仿真产品开发业务中利用自有软件占比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 公司仿真产品开发（定制化属性）部分积累的项目已经开始产品化进程，代表性产品包括：（1）仿真-试验融合验证系统 通过试验所采集的动态实时数据进行基于大数

29、据分析，然后优化仿真所需的各项参数，再进行仿真模拟，最终实现对工程方案设计的可靠性验证。（2）高性能计算平台 公司的高性能计算平台基于计算节点、大内存节点、登录管理节点、GPU 计算节点、高速网络、高性能存储等组成的 HPC 硬件环境之上；包含作业调度系统、统一管理门户、集成监控平台、数字大屏等多个模块的应用软件管理系统；可以成功集成部署涵盖包括流体、结构、电磁、声学、光学等多种学科工程仿真软件，为其求解计算提供强大的算力支持。（3）工业仿真云平台 工业仿真云结合了公司的各类工程仿真和高性能仿真计算技术及软件，以云服务方式提供仿真分析所需的 CAE 工具软件、高性能计算资源、存储资源、网络资源

30、、高性能图形显示资源等，通过在本地及云端运行大量并行任务和分时使用，可以实现客户计算资源的充分利用，提升仿真效率，实现快速处理极复杂模型的高级仿真、降低计算成本的效果。（4）定制化仿真软件开发 公司为客户提供的定制化仿真软件开发主要是基于公司在工程仿真领域积累的核心技术，根据客户解决某一特定工程问题的需要，为客户开发定制化的仿真软件。2.2 产品型软件公司，进入快速发展期 公司处于发展上升期，营业收入持续快速增长。2022 年，公司实现营业收入 2.68 亿元，2019-2022 年营收 CAGR 为 32%。2022 年实现归母净利 5377 万元，在研发高投入的背景下依然保持增长。对比来看

31、，索辰处于高增速阶段。受益于国防科技领域软件国产化的大趋势，公司业务正处于高增速阶段，华大九天亦属于工具型设计软件国产化重要厂商，营收增速与公司接近；Ansys 作为 CAE 全球主要厂商，部分市场份额被其他厂商蚕食，增速接近 10%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 6：收入快速增长，稳步实现盈利 图 7：索辰进入快速发展期 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 工程类仿真软件是公司核心业务，纯软件业务保持毛利率 95%以上。2019 年-2022年，公司工程仿真软件业务的毛利率保持在 95

32、%以上，超过 Ansys 和华大九天的综合毛利率（以纯软件销售为主）；由于公司的仿真产品开发业务占比略有提升，拉低了公司综合毛利率，预计随着与客户建立长期合作关系，从产品导入期到产品收获期，公司纯软件业务占比将逐渐提升，以拉动整体毛利率的提升。图 8：客户拓展期导致纯软件业务占比略降 图 9：软件业务毛利率依然保持高水平 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 销售、管理费用率控制良好。2019 年到 2022 年间，公司的销售费用率、管理费用率分别由9.43%和17.77%下降至4.51%和10.53%，主要是因为公司在扩张销售规模的同时，积极把控各类费用支出，展

33、现较高管理能力。货币现金大规模补充，补充流动资金 7 亿元以上，23H1 货币资金 22.92 亿元。公司23 年 4 月上市，募集资金净额 23.16 亿元，其中 3 亿元用于补充流动资金，此外超募资金中的 4.04 亿元将用于永久补充流动资金。流动资金的大规模补充，有望支持公司进一步扩大先发优势，通过外延战略丰富产品功能模块，协同实现行业整合。(0.5)0.00.51.01.52.02.53.020022营业总收入(亿元)归母净利润（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022营业收入同比增速索辰科技华大九天Ansys0%20%40%6

34、0%80%100%201920202021工程仿真软件仿真产品开发40%50%60%70%80%90%100%20022索辰仿真软件毛利率索辰科技综合毛利率Ansys综合毛利率华大九天综合毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 10：费用率控制良好 图 11：货币资金 22.92 亿元（截至 23H1）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 募投项目涵盖研发中心、工业仿真云建设等。根据公司招股说明书，公司募集资金建设研发中心外，还将投入 2.3 亿元进行工业仿真云项目的落

35、地与实施，此外还包括按照客户需求储备的水下测试仪建设项目等。此次募资有助于公司夯实科研实力，在产品商业化落地中积蓄力量。表 3：募投项目涵盖研发中心和部分先进项目（万元）项目名称 项目投资额 募集资金投资额 实施主体 研发中心建设项目 28269.79 28269.79 上海索辰 工业仿真云项目 22910.57 22910.57 上海索辰 年产 260 台 DEMX 水下噪声测试仪建设项目 18800 18800 嘉兴索辰 营销网络建设项目 3500 3500 上海索辰 补充流动资金 30000 30000 上海索辰 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 2.3 产+研背景深厚，博士占研发人员

36、 32%研发费用持续投入，研发人员博士占比 32%。公司采用研发导向型的经营模型，始终坚持核心技术的自主创新，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研发人员共有 138 人，占公司总人数 65.71%，研发人员中超过 60%已取得了硕士及以上学历，博士学历以上有 44 人，占比 31.88%，与 EDA 的华大九天相似，高端人才积累丰富，体现公司长期战略，产品实力有望快速提升。0%10%20%30%40%50%60%20022销售费用率管理费用率研发费用率050202120222023H1货币资金（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

37、披露与声明 第 14 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 12：研发费用整体增速较快 图 13：索辰研发人员中博士占比 32%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 研发人员专业领域分布合理，67%研发人员有 5 年以上工作经验。CAE 融合了物理学、数学、工程学、计算机科学等多学科的算法和技术，需要深厚的理论基础和持续的技术创新。公司研发技术人员专业背景主要为计算机科学与技术、机械工程及其自动化、能源与动力工程、材料学、工程力学、数学等专业，与公司的产品与技术相匹配。从工作年限来看，22H1 期间有 67%的研发人员工作超过 5 年，研发经验丰富，具备丰富人

38、才积累。图 14：研发人员多学科符合需求（截至 22H1）图 15：研发人员工作经验丰富（截至 22H1）资料来源：公司问询函回复，申万宏源研究 资料来源：公司问询函回复，申万宏源研究 创始人历任 ANSYS、安世亚太，管理层整体经验丰富。公司的创始团队中，陈灏先生和谢蓉女士在成立公司之前，先后从事于同为处于 CAE 行业的 Ansys 和安世亚太。此外，王普永先生和张志刚先生分别曾就职于上海超算中心、中科院上海光学精密机械研究所，有过硬的基础学科能力、丰富的产品应用经验，为公司的发展带去了丰富的技术与工程运用经验，奠定公司发展的基础和方向。表 4：管理层行业经验丰富 姓名 职务 加入时间 个

39、人经历 陈灏 董事长、总经理 2006 年 2 月 1998.9-2003.5，历任美国 ANSYS 股份有限公司上海代表处华南区总经理、销售副总裁；2003.12-2005.11，担任安世亚太科技(北京)有限公司销售副总裁；2006.2-至今，历任本公司执行董事、总经理、董事长。02040608020212022研发费用（百万元）355347工程学类计算机科学类数学物理类其他103445472年以下（不含2年）2-5年（不含5年）5-10年（不含10年）10年以上 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 姓名

40、 职务 加入时间 个人经历 王普勇 副总经理 2017 年 4 月 1999.7-2001.3，上海市信息化办公室科技处副处级调研员；2001.4-2016.9，上海超级计算中心副主任；2016.10-至今，历任本公司科研事业部负责人、董事、副总经理。谢蓉 副总经理、董秘 2006 年 2 月 2003.10-2003.12，美国 ANSYS 股份有限公司上海代表处行政经理；2003.12-2005.11，历任安世亚太科技(北京)有限公司行政经理、副总裁助理；2006.2-至今，历任本公司市场部经理、监事、运作部总监、董事、副总经理、董事会秘书。张志刚 总经理助理 2020 年 4 月 201

41、5.7-2017.7，中国科学院上海光学精密机械研究所助理研究员一级；2017.7-至今，本公司总裁助理、技术总监。资料来源：招股说明书，申万宏源研究 陈灏先生为公司实际控制人，流通股占比约 23%。截至 2023 年中报，陈灏先生直接持有公司 26.62%的股权，根据招股说明书，陈灏先生同时持股并担任宁波辰识、宁波普辰的执行事务合伙人控制相应股权，整体股权结构比较集中。此外，截至 2023 年 10 月 19日，非限售流通股 1434 万股，占总股本的 23%。图 16：股权结构较为集中（截至 23H1）资料来源：Wind，申万宏源研究 3.追赶实践积累，国产化提供破局机遇 衡量 CAE 仿

42、真软件先进性的核心表征指标主要包括：求解算法、功能模块、仿真精度和计算效率。1）功能模块丰富性 CAE 由于场景丰富，包含众多模块，主要包括结构、流体、电磁、声学、光学、系统、材料等等，模块内又根据细分场景衍生众多功能。通用型的 CAE 软件通常包含众多求解模块，此项主要是求解算法模块数量。2）求解算法适用性 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 包括求解器选用的物理模型及树蕨求解方法，是 CAE 的核心。同一学科领域，存在多种算法模型，同一仿真模型和算法在不同应用领域产生的仿真模拟效果存在差异。随着计算机算力的提升，基于微观模型

43、的算法能够提供更高精度的仿真模拟。3）仿真精度误差范围 仿真模型中的参数或变量确切符合真实系统或者某些给定的标准的程度。与真实系统变量数据间的相对误差和绝对误差来衡量，误差越低，精度越高。4）计算效率加速比 随着高性能计算的出现，计算效率很大程度上由并行效率决定，并行效率越高，则可以通过多处理器实现快速运算，并行效率一般用加速比来衡量。加速比计算公式为：单处理器最优算法串行时间/多核并行计算时间。3.1 广度：从特定行业推进国产化，流体、结构功能模块相对丰富 海外优势在于起步早，民品已有广泛应用。CAE 作为设计端的大型软件系统，使用过程中必须与具体的工况环境相结合才能却得较好的仿真模拟效果，

44、国外同行业公司因为起步早，在众多领域有成熟应用，积累了丰富的算法和算例，在汽车、电子电器等民用领域有广泛用途。长期实践可丰富功能模块、算例库等。国外 CAE 领先厂商领域拥有完善的功能模块，并在海量客户的使用中，形成了丰富的算例库、数据库，软件有着较好的成熟度。以航空结构分析为例，除功能模块外，需要大量数据库进行算例支撑。图 17：成熟 CAE 需要丰富数据库支撑（以机身、翼面结构专用分析工具为例）资料来源：王彬文等.航空结构分析 CAE 软件发展现状与未来挑战.航空学报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 国产化

45、加速，已导入大量核心客户，逐步积累核心数据及工程经验。根据公司招股说明书，公司目前已形成流体、结构、电磁、声学、光学、测控等多个学科方向的核心算法。流体、结构、声学领域功能模块较丰富，导入客户积累丰富算例库。从细分领域需求看，流体、结构的占比最高，公司从需求最广泛的领域入手，结合核心研发人员此前 Ansys的经验，在流体、结构领域发布产品最早，目前也是功能模块较丰富的领域，后续随着特定行业客户的进一步推进，可以持续积累丰富的算例库，提升产品能力。表 5：流体、结构、电磁是市场需求最大的细分领域 类别 市场规模占比 流体 约 30%结构 约 35%电磁 约 20%声学、光学等其他 约 15%资料

46、来源：公司上市申请文件问询函的回复，申万宏源研究 注：据公司问询函回复内容，此项细分市场份额系访谈行业专家所得。表 6：流体仿真功能模块对比 基础模型 湍流模型 流固耦合 气动噪声 非定常气动力 燃烧反应 共轭传热 阻尼模型 风扇模型 多组分流动 粒子流 稀薄气体流动 化学反应 气动弹性 流/固/电磁耦合 相变 安西斯 -达索 -索辰 -资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 7：结构仿真功能模块对比 静力学分析 结构非线性 模态分析 稳态动力学分析 显式/隐式动力学分析 稳态/瞬态热分析 屈曲分析 热固耦合分析 复合材料分析 疲劳断裂分析 高阶单元 自动接触 安西斯 达索 -索辰 -资料来源

47、：招股说明书，申万宏源研究 电磁、光学、测控等领域，未来是功能模块的扩展重点。公司优先发展“能力域+市场份额高”的结合点，在电磁等领域的功能模块覆盖仍然存在差距，尚不能实现全流程的替换。由于是广度上存在的差距，类别的市场份额相对较小，专精的 CAE 厂商可能营收规模和空间受限，因此未来可能成为公司外延拓展的重点所在。表 8：电磁仿真功能模块对比 天线分析 多天线布局分析 近场 RCS 精确计算 远场 RCS 快速计算 复杂线缆束 EMC 生物电磁 SAR 微波电路和射频器件 系统 EMC 安西斯 达索 索辰 -公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 31 页 简

48、单金融 成就梦想 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 9：光学仿真功能模块对比 光学系统建模 光学系统成像性能分析 光学系统照明性能分析 光学优化 公差分析 光机拟合 光机热联合仿真与优化 安西斯 -达索-索辰-资料来源：招股说明书，申万宏源研究 3.2 深度：算法求同存异，仿真能力外部验证 衡量 CAE 软件的另外三个核心指标求解算法、仿真精度和计算效率。实际上就是在相同或相似功能模块下，仿真的效果优劣。映射到软件架构来看，使用过程通常包含前处理、求解计算与后处理三个阶段。前处理需要具备网格/粒子离散模型，之后设定计算区域，选择物理模型、材料、数值求解格式，以及设置初始条件、边界条件、载

49、荷、约束等，过程需要诸多步骤，且各项设定都会影响计算结果。求解器将 CAE 软件底层的物理、数学算法用计算机语言展示并计算求解。求解器旨在求解数学物理模型对应的方程，构建求解器算法的关键步骤是使用合适的计算数学方法，不同的数值格式决定了代数方程组的最佳求解方式、求解效率和稳定性以及它逼近原始偏微分方程的精确程度。后处理用于处理和显示 CAE 求解器生成的结果数据。计算产生的数据进行分析、理解，通过多种方式展现工程问题的模拟结果，包括图表、图形、动画等。图 18：求解器是软件架构核心 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 31

50、 页 简单金融 成就梦想 主要对流体、结构领域进行比较，其他领域目前主要拓展阶段。主要系两个领域的份额基本占到 65%（参考上文），是仿真的核心领域，此外，公司目前在电磁、光学、声学、测控等领域的收入较少，相关产品目前主要处于提升技术实力、拓展市场阶段。求解器核心公司软件在求解算法上与主流软件相异，部分软件求解器类型丰富，特定领域仿真效果更好。目前，流体仿真领域市场主流模型为有限体积法模型，采用的核心数值算法为近似黎曼算法、SIMPLE 算法和 ASUM+等格式，公司也采用有限体积法模型，但主要采用基于气体动理学格式的数值算法；而结构仿真领域市场的主流算法为线性、非线性的有限元分析算法模型，且

51、一般采用网格进行物理区域的离散，而公司的 Virgo 产品既提供有限元求解器，同时也支持能够更加真实地模拟位移场的再生核粒子求解器和采用粒子法对物理区域离散、适用于空间不连续分体分析的近场动力学求解器。图 19：算法求同存异，部分具备并行优势 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 公司产品在仿真精度与市场上主流产品相差无几。上海超算选择了包括平板边界层等四个算例模型对公司的流体软件 Aries 和行业主流产品 Fluent 进行了仿真精度的测算，结果发现 Aries 的计算结果与竞品差异较小，说明 Aries 仿真精度较高，产品具有先进性；上海超算还选择了四缸柴油机机体模型对 Virgo 和结构

52、仿真领域主流产品 Mechanical 进行仿真精度测算，仿真采用了相同的约束和载荷边界条件来保证试验结果的合理性，最终发现两款软件重点考察部位上输出的结果较为接近，这也一定程度表明了 Virgo 软件在仿真精度上与 Mechanical 达到了相同水平。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 图 20：多模型仿真测试精度对比 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表 10：测试结果进入主流软件水平 项目 凸轮轴孔内边缘最大等效应力 机体最大位移 Virgo（索辰）计算结果 108.0Mpa 0.0364mm Mechanical 计

53、算结果 110.6Mpa 0.0367mm 两种软件差值-2.40%-0.08%资料来源：招股说明书、申万宏源研究 公司产品并行能力较强，部分场景在计算效率上达到主流水平。上海超算以典型的三维方腔流模型对流体软件进行比较测算，结果发现 Aries 在显示求解格式下与 Fluent 效率相当，而在隐式求解格式下，Aries 加速表现更好，并行效率更高；上海超算同样对结构仿真软件进行了类似的测算，结果显示，相较于 Mechanical，Virgo 前处理耗时短，但构建的网格更密集，实体单元和节点也更多，说明 Virgo 的计算效率更高。图 21：仿真测试计算效率对比 资料来源：招股说明书，申万宏源

54、研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4.在利基市场依然具备成长空间 4.1 市场规模稳定增长，国产化需求明确 全球 CAE 市场保持稳定增长，前三集中度较高。CAE 行业市场规模随着下游行业需求规模不断扩大而增加，根据招股说明书及 Credence Research 数据，2021 年，全球 CAE市场规模约 90 亿美元，保持 10%以上增速。市场集中度较高，主要被前三大供应商所主导，分别是西门子、安西斯和达索，市占率共计 47%。图 22：全球 CAE 市场保持稳定增长 资料来源：招股说明书，Credence Rese

55、arch，申万宏源研究 国产化程度低，典型依赖进口的设计类软件。根据招股说明书、中国工业软件产业白皮书 2020，不同类型工业软件在我国发展不均衡，我国 95%以上的研发设计类工业软件依赖进口，研发设计类各细分软件领域的前十大供应商中，国内企业数量明显处于劣势。图 23：国产工业软件细分领域占国内的市场份额（研发设计类国产化程度低）资料来源：招股说明书，中国工业软件产业白皮书（2020），申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%0070809020021市场规模（亿美元）YoY0%10%20%30%40%50%60%

56、70%80%研发设计类生产控制类经营管理类运维服务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 4.2 高端制造需求持续扩张，民用替代空间广阔 应用领域广泛，目前下游行业集中，未来拓展空间广阔。CAE 软件领域还可用于国防军工外的汽车、电子电气、医疗设备、工业装备等，目前这些市场主要被海外优势厂商占据，成熟的软件产品和丰富的应用经验是核心所在，但海外软件厂商普遍存在服务响应速度慢、产品定价高且模式相对单一等问题，未来可能成为国产化厂商重要的拓展领域。索辰民用市场收入占比较低。根据公司招股说明书，2021 年公司民营企业客户收入占比为 1

57、6.09%，客户主要包括两类：1）高端制造企业：宁波源海博创科技有限公司、上海轩田工业设备有限公司等；2）工业软件开发和集成企业：中云开源数据技术（上海）有限公司、广州阳普智能系统科技有限公司等。从航空航天领域，到汽车制造领域，下游行业场景具备一定重合度。汽车行业是 CAE重要的应用领域，CAE 技术在汽车行业的应用从最初的线弹性部件分析到汽车结构中大量的非线性问题分析，到现在汽车疲劳寿命分析、NVH 分析、碰撞模拟等，CAE 分析几乎涵盖了汽车性能的所有方面。飞行器制造过程中，涉及的部分场景领域可以复用汽车领域，从航空航天拓展至汽车领域，具备一定基础和优势。图 24：汽车强度和刚度分析 图

58、25：汽车噪音、震动、平稳性分析 资料来源：安世亚太公众号，申万宏源研究 资料来源：安世亚太公众号，申万宏源研究 4.3 云化或成为改变格局的关键因素 主要厂商覆盖场景存在部分差异化，云化是 CAE 市场的主流趋势。随着计算机技术的提升，CAE 云端化正成为一种趋势，并得到行业政策鼓励，近年来国际工业软件巨头也看到了云端市场的未来前景，开始进行布局，如安西斯收购 OnScale 扩展云产品技术、达索系统推出云端 3D 建模软件xDesign 等。表 11：覆盖场景存在部分差异化 所涉领域 服务方式 结构 流体 电磁 声学 光学 系统 半导体 材料 多体动力学 有无仿真云平台 有无嵌入式软件 安

59、西斯 达索 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 所涉领域 服务方式 索辰科技 中望软件 霍莱沃 盈建科 世冠科技 远算科技 云庐科技 资料来源：各公司官网，申万宏源研究 由于部分产品定义不明确，选取官网主要产品的所涉领域统计 公司积极探索云模式，将定制化成果（工业仿真云平台）泛化为通用产品。公司此前为中国航发的下属单位定制开发过仿真云平台，具有一定的技术基础，现阶段，公司拟通过云计算技术与设计仿真核心技术相融合，将 CAE 软件产品云化，以云服务的方式，为用户提供设计建模、仿真分析、数据存储、专家支持及面向特定场景仿真应用等功能

60、。云服务可以使中小企业无需购买全套 CAE 软件，而是通过按需购买机时的方式通过云平台使用仿真软件，使中小企业也可以负担得起 CAE 软件使用费用，从而扩大公司的用户群体。根据测算，该项目未来有望为公司带来 3 亿元以上的稳定收入。表 12：工业仿真云平台有望带来稳定收入 服务产品名称 指标 次数/单价/核数 中小企业用户 预计用户数（个）2000 单用户平均使用次数（次/年）100 预计平均单次金额（元）768 小计（万元）15,360 大企业用户 预计用户数（个）50 单用户平均使用次数（次/年）365 预计平均单次金额（元）9,600 小计（万元）17,520 合计（万元）32,880

61、资料来源：公司上市申请文件问询函的回复，申万宏源研究 5.海外为鉴：先发优势，或为产业整合者 5.1 核心工业起步，逐渐实现商业化 CAE 软件诞生于航空航天装备的研制过程中，在国外的发展大致分为军工引导、政策支持、商业化推广、重组格局四个阶段。1）军工引导（1956-1980）早期多为航空航天领域驱动，部分实现商业进程。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 1956 年波音公司开发内部程序进行有限元分析；1966 年 NASA 为实现阿波罗登月，开发内部有限元分析软件。项目成功后政府将NASTRAN 源代码公开，推动其他行业应用

62、，MSC 被指定为维护商。1969 年，ANSYS 前身 STASYS 为计算核子反应火箭的结构应力和变形而开发，后发展为商用结构分析软件 ANSYS。1972 年，开发 ABAQUS，客户是西屋核电，计算核反应堆中核燃料棒的接触、蠕变和松弛等问题。1974 年，美国通用动力开发 TSO 软件，解决机翼气动弹性。2）政策支持（1980-2000）1983 年美国就在“拉克斯报告”提出科学计算重要性，1984 年美国国家科学基金会成立先进科学计算办公室全面制订高级计算科学发展计划。1991 年高性能计算与通讯 HPCC 计划为探索采用计算方法解决科学工程重大挑战，投资重点是先进软件技术与并行算法

63、。1995 年美国国防部指定国防部建模与仿真主计划。3）商业化推广（2000-2010）美国、法国为代表的工业数字化水平较高的国家大量的相关软件进入公开市场，实现前期商业化，除了结构数值模拟之外，拓展了对工作状态和运行行为的仿真模拟，从而融入工业软件大体系当中，成为高端制造业的必备软件之一。4）重组格局（2010 至今）具备先发优势的厂商逐渐加快一体化、平台化容二虎，通过商业手段进行大量收并购，在同一软件架构下，以产品全生命周期为场景，形成完善的结构分析系统，从而进一步扩大领先优势。5.2 通过收并购完成行业整合 索辰有望通过收并购实现行业整合。CAE 软件可以应用于航空航天、国防军工、船舶、

64、汽车等领域，工程应用场景丰富，CAE 厂商在发展过程中，一方面通过自主研发，积极扩展 CAE 软件本身的功能，另一方面不断寻找机会收购小的专业软件商，通过并购整合提升分析技术、拓展应用范围。1）融资顺利，具备收购关键的资金优势。2）参与多项国家重大科研专项，合作单位级别高，具备一定资源优势和行业认可度。据公司招股说明书，公司参与了六项国家级重点科研专项，其中一项为牵头单位，五项为参研单位。2020 年 2 月，公司与中船重工、航空工业、中科院及上海交通大学等 7 家 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 单位，共同承担国家重大科研

65、专项A 项目，公司为牵头单位，其他 7 家军工单位及科研院所为参研单位或验证单位。同时，公司作为参研单位，还参与分别由中国航发、中科院牵头的两项国家重大科研专项B 项目和 C 项目，独立承担其中若干子课题研发任务。表 13：索辰牵头或参与多项国家重大科研专项、国家重点研发计划 牵头单位 参研单位 项目及级别 索辰科技 中船重工、航空工业、中科院、上海交大等 7 单位 国家重大科研专项-A项目 中国航发 索辰科技等 国家重大科研专项-B 项目，索辰独立承担若干子课题 中科院 索辰科技等 国家重大科研专项-C 项目，索辰独立承担若干子课题/索辰科技 国家重点研发计划-“高性能计算”下三项重点专项

66、资料来源：招股说明书，申万宏源研究 6.盈利预测与估值 我们预计公司 23-25 年分别实现营业收入3.62、5.06、7.08亿元，同比+35%、+40%、+40%；实现归母净利润 0.67、0.88、1.16 亿元，同比+25%、+30%、+33%。参考公司 23 年 8 月发布的2023 年限制性股票激励计划（草案），2023-2025 年公司层面业绩考核要求，触发值为：以 2022 年营业收入为基数，2023-2025 年营业收入增长率分别不低于30%/69%/120%，对应营业收入分别为 3.48/4.53/5.90 亿元 目标值为：以 2022 年营业收入为基数，2023-2025

67、 年营业收入增长率分别不低于40%/95%/170%，对应营业收入分别为 3.75/5.23/7.24 亿元。收入预测：工程仿真软件业务 23-25 年收入增速分别为+30%、+45%、+50%；工程仿真软件收入 2020-2022 年同比增速为 85%、7%、2%，客户主要为国防军工行业及科研院所，2020 年增速较快主要系产品迭代周期后能力提升较快，以及下游单位国产化需求显著增长。2021-2022 增速放缓主要系下游招标节奏放缓，导致增速放缓。2019-2022 年在产品成熟度尚有提升空间的阶段，该业务收入 CAGR 达 26%，按照软件行业“导入期-规模化释放”的节奏，结合此前由于下游

68、预算导致的滞后需求后续将持续释放，此前由于部分客户要求，部分软件产品通过一定的定制化和集成进行销售，计入到“仿真软件开发业务”中，预计随着成熟度提升，将更多通过纯软件模式销售，也将加速软件业务成长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 参考 三重逻辑驱动行业上行，三条主线挖掘核心标的2023 年国防军工行业中期投资策略内容，据美国国防部数据，火箭导弹发车数量在 2017-2021 年的复合增长超过20%，2018 年后，军队机械化进程大幅加快，合成化的作战模式和扁平化的指挥模式不但加大了对技术兵种的需求，对武器装备的性能提出更高要

69、求，因此相应需求将带动核心仿真 CAE 需求上行。“十四五”阶段我国军工产业将迎来科研成果大丰收时期，多种武器装备型号实现突破，各类新机型将迎来大批量列装时期。作为航空航天领域核心的仿真软件，下游需求扩张+国产化双重驱动下，有望实现更高速成长。图 26 美国火箭军导弹发射车数量快速增长 图 27 历次阅兵亮相新装备型号总数 资料来源：美国国防部，申万宏源研究 资料来源：央视网，申万宏源研究 公司预计将采取海外成功模式，发挥资金优势进行横向收并购，与现有产品整合提升ARPU 值，并有望逐步实现协同效应，进入更多客户实现加速成长。除已有核心客户外，公司产品有望通过此前的行业验证，拓展至新能源、汽车

70、制造、高端制造等领域。此外，结合公司募投项目“研发中心建设”投资节奏，人员规模提升将带来产品快速迭代，未来三年有望实现加速成长。仿真软件开发业务 23-25 年收入增速分别为+40%、+35%、+30%。仿真软件开发收入 2020-2022 年同比增速为 26%、56%、127%，2022 年收入大幅增加推测为大型定制化的仿真云平台项目及定制化解决方案，我们认为此类项目的顺利落地，增强了客户粘性，为后续持续合作建立重要基础。增速存在一定波动性，预计更多产品将按照纯软件方式销售。表 14：营业收入预测假设 单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E

71、主营业务收入 96.6 161.4 191.3 268.0 361.8 505.9 708.4 yoy 67%19%40%35%40%40%工程仿真软件 66.7 123.8 132.7 134.6 175.0 253.8 380.7 yoy 85%7%1%30%45%50%仿真软件开发 29.8 37.6 58.6 133.4 186.7 252.1 327.7 yoy 26%56%127%40%35%30%0200400600800720021美国国防部火箭军导弹发射车数量（辆）009201520172

72、019历次阅兵亮相新装备型号总数（个）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 毛利率预测：我们预计 23-25 年公司整体毛利率分别为 63%、65%、66%。工程仿真软件业务 23-25 年毛利率维持在 96%。纯软件产品毛利率过去三年稳定，未来预计随着产品竞争力提升，将维持此毛利率水平。仿真软件开发业务 23-25 年毛利率分别为 33%、33%、32%。该业务中包括定制化开发以及部分的一体化集成项目，由于定制化程度不一，且集成项目中硬件比例区别较大，导致此业务毛利率波动性较大，但随着解决方案逐

73、渐成熟化，此类特殊需求客户可能会有相对稳定的方案模式，保守估计将与此前三年毛利率平均水平相近，因此做出此假设。表 15：毛利率假设表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 整体毛利率 82%74%63%63%65%66%工程仿真软件 96%96%96%96%96%96%仿真软件开发 38%23%30%33%33%32%资料来源：Wind，申万宏源研究 我们看好 CAE 行业国产化趋势下的长期景气度，看好公司可能实现的产品迭代及外延并购带来的整合机会。公司深耕 CAE 行业多年，成为国产替代的重要参与者，先发优势明显，未来有望通过产品迭代升级、收并购同业公司等，提升竞

74、争力、完善产品功能模块，充分发挥先发优势，实现收入快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。目前国内上市的公司中尚无以 CAE 软件开发为主营业务的，国内相关竞争对手均未上市。根据前文叙述，CAE 属于研发设计类工业软件，此类软件还包括 EDA、CAD、PDM 等，国内上市公司中，以 CAD 为主营业务的公司主要是中望软件、以 EDA 为主营业务的主要包括华大九天、概伦电子、广立微，根据业务相近、商业模式相似等原因，列为可比公司。由于公司尚处于产品拓展期，且 CAE 行业涉及多项基础学科能力，在前期研发投入规模大，因此公司尚未形成较明显的规模化盈利；产品上，公司核心业务仿真软件为高毛利的标准化软件

75、产品，开发业务也大多围绕自有软件进行集成，整体毛利率高且有持续提升趋势；业务上，由于公司具备高成长性，且下游客户粘性较高，对于国产替代需求比较确定，因此适用于 PS 估值方法。可比公司 23 年平均 PS 为29x，基于 CAE 行业高景气以及公司产品迭代、向外扩展的能力，综上我们预测公司 23 年实现收入 3.6 亿元，给予公司 23 年 PS 29x，对应市值 107 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 表 16：可比公司估值表 股票代码 股票简称 市值（亿元）营业收入（亿元）PS 2022

76、A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301269.SZ 华大九天 517 8.0 11.3 15.4 20.6 65 46 34 25 688083.SH 中望软件 120 6.0 8.2 10.7 13.9 20 15 11 9 688206.SH 概伦电子 100 2.8 3.9 5.5 7.5 36 25 18 13 301095.SZ 广立微 173 3.6 6.1 10.0 16.0 49 28 17 11 平均 42 29 20 14 688507.SH 索辰科技 64 2.7 3.6 5.1 7.1 24 18 13 9 资料来

77、源：wind，申万宏源研究 可比公司营业收入预测采取 wind 一致预期，数据截至 2023/10/24 7.风险提示 民营客户拓展不及预期的风险。境外竞争厂商安西斯、达索、西门子等工业软件厂商在产品、技术、客户积累等方面具备一定优势，国内用户对境外软件有多年的使用习惯，导致公司开拓民营客户的难度相对较大，存在客户拓展不及预期的风险。应收账款收回不及预期风险。公司目前的主要客户的付款审批流程通常较为复杂，付款需根据客户整体项目进度、资金安排节奏向公司结算，进而导致公司的应收账款结算周期整体较长，客户回款速度相对较慢，存在应收账款收回不及预期的风险。客户集中度较高风险。公司前五大客户收入占比较高

78、，且行业集中度高，存在重要客户、重要下游行业由于采购预算下降、更换需求推迟等可能出现的风险，给公司收入带来的下滑风险。毛利率下滑风险。公司因产品销售结构、客户结构等变化而存在较大波动，此外随着进入更多竞争激烈市场，存在毛利率下滑的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 193 268 362 506 708 营业收入 193 268 362 506 708 工程仿真软件 133 135 175 254 381 仿真软件开发 59

79、133 187 252 328 营业总成本 149 230 321 443 615 营业成本 51 98 132 179 238 工程仿真软件 5 5 7 10 15 仿真软件开发 45 93 125 169 223 税金及附加 2 2 2 3 5 销售费用 8 12 16 23 39 管理费用 26 28 36 51 71 研发费用 61 88 134 187 262 财务费用 2 2 0 0 0 其他收益 29 31 31 31 31 投资收益 0 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-14-14 0 0 0 资产减值损失-

80、2 1 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 57 56 72 94 125 营业外收支 2 2 0 0 0 利润总额 59 58 72 94 125 所得税 9 4 5 7 9 净利润 50 54 67 88 116 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 50 54 67 88 116 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 50 54 67 88 116 加：折旧摊销减值 16 16 16 32 46 财务费用 3 3 0 0 0 非经营损失 4-2 0 0 0 营运资本变动-118

81、-61-57-183-233 其它-6-9 0 0 0 经营活动现金流-51 1 26-64-71 资本开支 46 31 256 171 55 其它投资现金流-30 30-197-300-300 投资活动现金流-76-1-453-471-355 吸收投资 120 0 2,537 0 0 负债净变化 6 19-1 9 9 支付股利、利息 3 3 0 0 0 其它融资现金流-2-5 0 0 0 融资活动现金流 121 11 2,536 9 9 净现金流-6 10 2,110-525-417 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 202

82、5E 流动资产 439 543 2,710 2,367 2,183 现金及等价物 189 169 2,279 1,754 1,337 应收款项 218 342 388 578 810 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 存货净额 3 4 15 7 9 合同资产 19 11 11 11 11 其他流动资产 10 16 16 16 16 长期投资 0 0 200 500 800 固定资产 96 106 325 444 433 无形资产及其他资产 75 76 96 116 136 资产总计 610 725 3,331 3,428 3,

83、553 流动负债 88 161 151 151 151 短期借款 36 47 37 37 37 应付款项 48 113 113 113 113 其它流动负债 5 1 1 1 1 非流动负债 48 37 46 55 64 负债合计 137 198 197 206 215 股本 31 31 61 61 61 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 324 324 2,831 2,831 2,831 其他综合收益-1-2 1 1 1 盈余公积 9 15 22 32 45 未分配利润 111 159 219 297 400 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益 473 527 3,134 3

84、,222 3,338 负债和股东权益合计 610 725 3,331 3,428 3,553 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)-每股收益 1.62 1.73 1.10 1.43 1.90 每股经营现金流-0.83 0.02 0.43-1.04-1.16 每股红利-每股净资产 7.74 8.61 51.24 52.67 54.57 关键运营指标(%)-ROIC 14.1 12.6 7.2 5.6 5.5 ROE 10.6 10.2 2.1 2.7 3.5 毛利率 73.3 63.4 63.5 64.6 66.4

85、 EBITDA Margin 38.5 28.8 24.5 24.9 24.2 EBIT Margin 31.5 22.4 20.0 18.6 17.6 营业总收入同比增长 19.1 39.1 35.0 39.8 40.0 归母净利润同比增长 54.2 6.8 25.0 30.4 32.6 资产负债率 22.4 27.4 5.9 6.0 6.1 净资产周转率 0.41 0.51 0.12 0.16 0.21 总资产周转率 0.32 0.37 0.11 0.15 0.20 有效税率 14.7 7.1 7.1 7.1 7.1 股息率-估值指标(倍)-P/E 64.3 60.2 95.0 72.9

86、55.0 P/B 13.5 12.1 2.0 2.0 1.9 EV/Sale 32.6 23.5 11.6 9.3 7.3 EV/EBITDA 84.6 81.8 47.3 37.5 30.0 股本 31 31 61 61 61 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，

87、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组

88、李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场

89、表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究

90、观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户

91、应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。