1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 23 日 食品饮料 配置时点到，耐心等风来 白酒行业专题报告 行业动态 基本面：短期基本面：短期仍在磨底阶段，但最艰难时刻或已过去仍在磨底阶段，但最艰难时刻或已过去。新冠疫情对于白酒行业的影响本质上是短期库存的扰动， 不同于一般的消费品，由于没有保质期的限制以及高端白酒的储存升值能力，白酒经销商的蓄水能力更强。经销商的蓄水能力有望发挥缓冲器效应， 给酒企更为充分的准备帮助经销商消化库存。 当前基本面仍在磨底阶段， 消费场景完全恢复仍需时日，高端白酒批价表现震荡， 但是以茅台为代表的高端白酒率先开启节后打款政策，彰显经营底气。同时，相对靠后的端午节假

2、期给酒企消化经销商库存提供更为有利的条件，基本面中期向上趋势确立。 政策面政策面：刺激消费政策刺激消费政策频发，白酒消费复苏可期频发，白酒消费复苏可期。随着国内疫情控制已经取得显著效果， 引导恢复居民正常的消费习惯已成为政府制定方针政策的重要着力点之一。 国家发展改革委等部门联合印发关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 ，同时以江苏南京和浙江宁波为代表的地方政府积极探索以发放消费券的形式提振消费。 白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同，送礼需求和除了丧宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。疫情完全控制之后，白酒消费有机会在下一个旺季迎来年内小高峰，全年基本面环比改善趋势确立。

3、 资金面资金面：资金面风险集中释放，估值回落提供中长期黄金配置时点资金面风险集中释放，估值回落提供中长期黄金配置时点。全球资金避险情绪带来流动性压力，近期北上资金持续净流出白酒龙头， 造成近期股价的持续下跌。 但是中长期来看，白酒龙头品牌无论是盈利能力还是成长性，在全球范围内均具备比较优势， 仍会是未来全球资金的重要配置方面。伴随着股价的调整，白酒板块的整体估值同样回落明显，行业整体 PE（历史 TTM，整体法）已经从年初的 32 倍跌落至 3 月 20 日的27.7 倍，已经具备中长期的配置优势。 投资投资建议建议：疫情对于白酒行业基本面的负面影响预期已经相对充分， 虽然短期基本面仍在磨底阶

4、段，但是刺激消费的政策频发， 白酒行业有望迎来需求复苏，中期改善趋势基本确立。近期资金面的波动造成板块估值回落明显，中长期配置价值显著。维持白酒行业“买入”评级，建议重点关注高端白酒品牌贵州茅台/五粮液/泸州老窖、地产白酒龙头今世缘及改革红利持续释放的山西汾酒，布局洋河的中长期买点。 风险提示：风险提示：经济增速放缓、成本大幅上涨、食品安全问题等。 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 600519 贵州茅台 1035.28 28.02 32.31 37.36 37 3

5、2 28 买入 000858 五粮液 108.51 3.45 4.54 5.58 31 24 19 买入 000568 泸州老窖 68.65 2.38 3.20 4.05 29 21 17 买入 002304 洋河股份 83.51 5.39 4.87 5.26 16 17 16 买入 603369 今世缘 26.90 0.92 1.15 1.38 29 23 19 买入 600809 山西汾酒 83.22 1.68 2.32 2.89 50 36 29 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 20 日 白酒：买入（维持） 分析师 张喆 (执业证书编号：

6、S0930519050003) 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 行业与上证指数对比图 -10%5%20%35%50%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20食品饮料沪深300 资料来源：Wind 2020-03-23 食品饮料 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 疫情对白酒行业影响的本质：库存周期的波动 . 3 1.1、 如何解读疫情对于白酒行业的影响？ . 3 1.2、 基本面最新跟踪：

7、酒企积极应对，最艰难时刻或已过去 . 5 2、 消费待复苏，白酒“等风来”. 8 2.1、 国内疫情控制效果显著，刺激消费政策频出 . 8 2.2、 白酒消费复苏可期，部分春节消费可弥补 . 9 3、 全球流动性风险集中释放，估值已具备性价比优势 . 11 3.1、 全球流动性风险释放，外资持续流出 . 11 3.2、 估值回落，配置价值已经显现 . 12 4、 投资建议 . 13 5、 风险分析 . 14 pOsNrRnRnQrPsQoPqPyRpMbRdN7NpNpPoMpPjMpPoNiNpNmQ8OrRxPvPnQqRvPoNnN2020-03-23 食品饮料 -3- 证券研究报告 1

8、、疫情对疫情对白酒行业影响的本质：库存周期的波动白酒行业影响的本质：库存周期的波动 1.1、如何解读疫情对于白酒行业的影响？如何解读疫情对于白酒行业的影响？ 直接影响直接影响：春节消费场景消失，渠春节消费场景消失，渠道动道动销销压压力变大。力变大。春节期间是白酒重要的消费旺季，此次新型冠状病毒肺炎疫情改变了春节期间的居民生活方式，为控制疫情而采取的禁止走亲访友和聚餐等一系列政策会对白酒的春节消费需求产生直接的影响。由于白酒企业先款后货的发货特点，节前白酒企业的回款普遍已经结束，因此疫情对于白酒企业的短期报表直接影响相对有限，春节消费场景的消失所造成的直接结果是各销售层级的动销及消费者的实际开瓶

9、率，节后的经销商及终端库存，主要产品的批价表现均有一定的压力。当然，如果渠道库存在旺季之后持续无法良性消化，将会影响到酒企二季度的打款及发货政策，进而影响到酒企的报表。 图图 1：白酒消费旺季的厂商经营操作周期：白酒消费旺季的厂商经营操作周期 经销商集中打款经销商集中打款帮助经销商消化帮助经销商消化剩余库存剩余库存帮助经销商销售帮助经销商销售向经销商发货向经销商发货旺季前旺季前旺季中旺季中旺季后旺季后 资料来源：光大证券研究所 在我们在我们 2 月月 15 日外发日外发的经销商问卷调查的经销商问卷调查报告报告中，中， 疫情对疫情对经销商的短期负面经销商的短期负面影响有充分的体现：影响有充分的体

10、现：1）春节销售同比增长的经销商不足四成：仅有36.3%的经销商春节期间的销售额同比增长，同时有 23.9%/39.8%的经销商反馈销售额基本持平/同比下降；2）节后经销商的库存压力普遍偏大，面临一定资金压力：高达 55.3%的样本经销商均反馈库存高于同期，其中 27.6%的经销商的库存高于同期两个月以上。同时64.5%的经销商表示面临一定的资金压力，其中31%的经销商的资金压力很大，只有不足10%的经销商没有资金压力。 图图 2：样本经销商的：样本经销商的 2020 年年春节销售情况汇总春节销售情况汇总 图图 3：样本经销商的：样本经销商的 2020 年春年春节后库存情况汇总节后库存情况汇总

11、 17.41%18.87%23.88%19.39%20.45%增长20%以上增长0-20%基本持平下降0-20%下降20%以上 27.57%27.70%30.08%8.18%6.46%高2个月以上高1-2个月基本持平低1-2个月低2个月以上资料来源：问卷调查，光大证券研究所 资料来源：问卷调查，光大证券研究所 2020-03-23 食品饮料 -4- 证券研究报告 本质影响本质影响：库存周期的扰动库存周期的扰动。白酒行业的需求周期波动是宏观因素和中观库存因素共同影响的结果：2016-2018 年白酒行业去库存接近尾声，行业需求结构回升理性。同时供给侧改革、棚户区改造等一系列政策推动了企业部门和居

12、民的消费能力提升，白酒行业迎来中观和宏观层面的双重需求刺激。2019 年开始，无论是宏观因子还是中观库存因素均在边际弱化，白酒行业进入景气平稳回落阶段，但是行业分化加剧。2020 年新冠疫情对于白酒行业的短期库存有所扰动，造成短期库存的高企。因此，此次疫情对于白酒行业的本质影响是在正常行业景气周期中的突发性库存周期的波动。 图图 4：白酒行业的：白酒行业的宏观周宏观周期和中观周期表现期和中观周期表现 -02002503003502002200320042005200620072008200920000

13、19上证综指涨幅（%）白酒指数涨幅（%）中观：中观：20022002- -20032003年应年应收账款占比下降明显，收账款占比下降明显，行业库存已经合理行业库存已经合理宏观：宏观：20042004- -20072007年信贷年信贷及流动性宽松及流动性宽松中观：行业补库存需求明中观：行业补库存需求明宏观：宏观：20082008年经济危机之后，年经济危机之后，20092009年信贷快速扩张年信贷快速扩张中观：中观：20082008- -20122012年行业补年行业补库存动能变弱库存动能变弱宏观：宏观：20122012年出台限制年出台限制三公消费政策三公消费政策中观：中观：20032003- -

14、20152015年行年行业去库存业去库存宏观：宏观：20162016年开年开始供给侧改革推动始供给侧改革推动工业企业利润回升工业企业利润回升中观：行业去库存中观：行业去库存结束，开始补库存结束，开始补库存中观：中观：20182018年开始行业年开始行业补库存动能变弱，但集补库存动能变弱，但集中度加速提升中度加速提升 资料来源：Wind，光大证券研究所 参考参考SARS 期间行业基本面表现，库存波动周期期间行业基本面表现，库存波动周期影响相对有限：影响相对有限：虽然此次新冠疫情对白酒行业的直接影响要大于SARS 疫情，但是本质上都是由于突发公共卫生事件造成的行业库存短期高企。 2003 年SAR

15、S 疫情期间， 白酒板块的单季度收入增速在 2013Q1-Q2 出现短暂的调整，连续两个季度的收入增速分别为-2.6%和-5.2%。在 SARS 疫情完全控制之后，白酒行业的收入增速在2003Q3-Q4 出现反弹，并持续保持较为稳健的增长状态。 图图 5：2003Q1-Q2 在在 SARS 疫情期间白酒行业收入增速出现波动疫情期间白酒行业收入增速出现波动 -50单季度营业总收入合计同比（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-03-23 食品饮料 -5- 证券研究报告 1.2、基本面最新跟踪：酒企积极应对，最艰难时刻或已基本面最新跟踪：酒企积极应对，最艰难时刻

16、或已过去过去 经销商缓冲器效应经销商缓冲器效应可以帮助酒企更有节奏可以帮助酒企更有节奏的的消化库存消化库存：虽然白酒行业在节后面临库存消化压力，但是不同于一般的消费品，由于没有保质期的限制以及高端白酒的储存升值能力，经销商的蓄水意愿及蓄水能力更强。经销商的蓄水能力有望发挥缓冲器效应，给酒企更为充分的准备帮助经销商消化库存。不同价格带白酒的经销商的蓄水能力也有很大差异，通常高端白酒的经销商资金实力最强，次高端白酒和中高端白酒次之。 图图 6：经销商库存周期的波动会影响白酒的整体需求经销商库存周期的波动会影响白酒的整体需求 需求消费者零售终端经销商白酒厂商 资料来源：光大证券研究所 疫情发生之后，

17、酒企积极应对疫情发生之后，酒企积极应对、帮助经销商克服困难、帮助经销商克服困难：在前期经销商问卷调查中关于酒企应对政策的反馈中，样本经销商的反馈正面，仅有 9%的样本经销商表示酒企未采取任何针对性的措施。而已经采取政策帮助经销商消化库存和克服疫情负面影响的酒企所采用的方法也较为平均，相对而言，有20.7%的样本经销商反馈酒企采用了拓展销售渠道的方式，为最普遍的应对政策。除此之外，贷款等资金支持、维护价格底线、延长账期等信用支持和加大费用投放等政策，也均有 10%以上的经销商反馈酒企有应用。 图图 7：样本经销商反馈的样本经销商反馈的 2020 年春年春节后酒企所采取的政策汇总节后酒企所采取的政

18、策汇总 18.58%15.38%12.93%16.61%20.70%6.79%9.00%贷款等资金支持延长账期等信用支持加大费用投放维护价格底线拓展销售渠道、开发线上等销售方式其他没有 资料来源：问卷调查，光大证券研究所 2020-03-23 食品饮料 -6- 证券研究报告 从目前的酒企政策反馈上，主要可以概括为以下几点： 1）全年任务暂无调整计划：）全年任务暂无调整计划：主要酒企如茅台、五粮液和泸州老窖等均暂未对2020 年的增长计划做出调整，其中茅台明确提出“计划不变、任务不减、指标不调”，五粮液也提出“推动全年营收保持两位数以上的增长”，和 2019年五粮液1218 厂商共建大会上所规划

19、的增长目标一致。 2）重视经销商利益，给经销商减压松绑：）重视经销商利益，给经销商减压松绑：由于此次疫情对白酒的春节旺季消费产生直接影响，节后各价格带白酒的经销商均反馈出不同程度的库存压力和产品价格压力。针对经销商的反馈，酒企在维持全年增长目标的同时，均提出针对经销商现状的支持手段和政策，包括对经销商提供供应链金融等资金支持、提高费用投放力度和流程便捷性等。 3）重视价格管控，营销战略更加精细化：）重视价格管控，营销战略更加精细化：五粮液等企业明确提出“以价格管控为重心，根据市场需求，做好计划的优化和调节”，在做好经销商库存优化的过程中维护好价格底线，保证经销商的盈利能力。同时，针对目前疫情期

20、间消费方式和场景的变化，加强线上渠道的建设。 表表 1：主要酒企出台的疫情期间应对政策汇总主要酒企出台的疫情期间应对政策汇总 酒企酒企 疫情期间应对措施疫情期间应对措施 贵州茅台贵州茅台 一、头等大事：抗疫情。一、头等大事：抗疫情。 二、年度计划：不调减。二、年度计划：不调减。2020 年的工作，要根据既定目标要求，结合新的市场形势，提出新的应对措施，抓住新的发展机遇，坚持“计划不变、任务不减、指标不调”“计划不变、任务不减、指标不调” ，努力做好工作，全面完成任务，切实为贵州经济社会发展作贡献。近期，要围绕“双过半” ，超前谋划研究，优化方案计划，坚定不移补齐欠账、完成任务。 三、员工收入：

21、不下降。三、员工收入：不下降。会议提出，面对疫情带来的多种影响，茅台要为广大员工鼓劲。全年，只要生产经营指标向好，在符合国家政策的前提下， “员工收入不会减少” 。对当前一直战斗在抗击疫情一线的员工，公司将在评先评优和绩效考核等方面，予以鼓励和倾斜。 四、工作落实：不懈怠。四、工作落实：不懈怠。 五粮液五粮液 一、强化疫情研判一、强化疫情研判: 坚定目标，灵活应变。坚定目标，灵活应变。在加强疫情防控的前提下，要前瞻性、大力度的布局好下一步企业生产经营。在坚持年初制定的“一管控三强化”工作方针的基础上，结合当前形势，进一步突出加强“三个优化” ，加快“三个转型” ，推动全年营收保持两位数以上的增

22、长推动全年营收保持两位数以上的增长。 二、加强“三个优化” ，提升市场应对水平。二、加强“三个优化” ，提升市场应对水平。 （1）加强计划优化。以价格管控为重心，根据市场需求，做好计划的优化和调节。 （2）加强渠道优化。针对当前消费新变化，进一步加强与京东、阿里巴巴、腾讯、苏宁等电商平台的深度合作，大力推进数字化新零售营销模式，促进线上线下渠道的融合和协同，切实加强 KA 渠道、大客户团购和社会化终端优化的工作。预判渠道经销商可能存在的资金压力，加大供应链金融支持。 （3）加强结构优化。适应消费者结构和消费方式的新变化，灵活抓好家庭消费和自饮消费的新需求。 三三、加加快“三个转型” ，提升组织

23、应对能力。快“三个转型” ，提升组织应对能力。 （1）加快机制转型。进一步完善总部横向专业化、区域纵向扁平化的营销转型，深化组织变革后的业务流程再造，提升总部统筹规划能力，强化营销战区和营销基地的市场反应速度和执行效率。 （2）加快团队转型。围绕企业战略，不断升级企业组织架构，提升团队组织能力，为市场提供更加高效率的优质服务。 （3）加快数字化转型。 泸州老窖泸州老窖 对于销售片区的员工，根据目前所在区域，就地上班，不交叉流动，充分利用网络和电话推进工作，做好沟通服务；对于酿酒生产、技改项目及后勤保障体系的在泸员工，在保障产能和品质的情况下有序复工，严格管理；对于职能部门的员工，鼓励暂时在家办

24、公或安排错峰办公，采取轮班制并固定每次轮班的人员，尽可能减少人员集聚；对于从外地返泸的员工，将严格按上级要求做好隔离观察，确保员工及家人健康安全。 泸州老窖销售体系亦提出“三不变，三加强”“三不变，三加强”的应对策略， “三不变”是指战略不变、目标不变、任务不变战略不变、目标不变、任务不变； “三加强”是指加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障加强销售攻坚、加强营销创新、加强支撑保障。 古井贡酒古井贡酒 从 1 月 31 日起，全体古井营销人员要立即进入工作状态，心要贴近市场、贴近客户、贴近终端，精神状态、行动动作都要到位。古井营销前后台，要保持畅通联络、无缝对接，为市场排忧解难，特殊时期、

25、特事特办。专门安排了集团公司有关部门和销售公司，针对当前经销商遇到的困难和压力，认真摸排，分层分类，拿出措施，积极主动帮助经销商渡过难关。特别要求销售公司对市场的支持：费用不减一分、力度不减一毫，空中宣传只增不减。要求销售公司对市场的支持：费用不减一分、力度不减一毫，空中宣传只增不减。 今世缘今世缘 一、加强厂商沟通，保障市场服务一、加强厂商沟通，保障市场服务 1. 配称组织；2. 在线办公；3. 优化方案；4. 关怀客户。 二、稳定业务团队，注重学习提升二、稳定业务团队，注重学习提升 5. 薪酬支持。支持经销商稳定业务团队，鼓励不裁员，不降薪，采取轮岗轮休、 缩短工时等方式稳定工作岗位。 厂

26、家及时调整对商家业务人员移动访销考核指标， 继续保持给予底薪补贴； 6. 创新培训；7. 保持定力。 三、提供财务支持，减轻客户负担三、提供财务支持，减轻客户负担 8. 简化流程。对经销商在方案计划内产生的应结费用，通过简化流程手续，2020-03-23 食品饮料 -7- 证券研究报告 可以先予登记结报，尽可能减少资金占用；9. 降低成本。对于符合资质条件的经销商，根据需要可以给予一定额度的产品调拨；对于协议期内的产品调拨，可以给予延期还款，在政策允许范围内，最大程度的帮助经销商降低资金成本。 水井坊水井坊 在做好防疫措施的前提下，部署一线销售团队启动电话、网络办公，查询了解每个销售网点的具体

27、情况，排忧解难，及时反馈；对于客户所面临的实际困难主动响应，并在第一时间反馈给每位客户，保持沟通顺畅信息透明；持续巩固“区域化、数字化、精细化、简单化”的市场指导思想，充分发挥水井坊的品牌和运营优势，为经销商合作伙伴做好坚实后盾。 郎酒郎酒 第一，制定具体有效的防护措施，切实保障公司员工和经销商疫情发展期间的人身安全。第二，灵活有效调整工作方式，确保疫情发展期间公司员工工作岗位和薪酬稳定，确保员工队伍稳定。第三，扶持商家。 （一）公司扶大商、树好商的战略不变。 （二）面对可能的市场挑战，公司将采取“一商一策”政策，和商家朋友一起分析市场，制定策略，灵活应对市场变化。 （三）对有特殊困难的商家朋

28、友，公司给予特殊支持。 （四）公司是郎酒经销商的坚强后盾。第四，公司既定的长期战略不变，郎酒大品牌、强品质战略不变。第五，为应对疫情的发展，郎酒销售公司要尽快制定切实可行的市场措施，并尽快传达到市场，沟通到商家，在公司员工和经销商朋友人身安全的前提下，创新工作，抢抓机遇，巩固市场基础，夯实经销商队伍，灵活应对市场。 资料来源：微酒等公开资料，光大证券研究所 基本面仍在磨底阶段，基本面仍在磨底阶段，高端白酒率高端白酒率先开启节后先开启节后打款打款。1）消费场景完全恢复）消费场景完全恢复仍需时日，仍需时日，白酒批价表现持续白酒批价表现持续震震荡荡：节后各地开始有序复工复产，但是消费场景尚未完全恢复

29、，新增需求仍相对比较分散。近期高端白酒一批价已出现了阶段性震荡，飞天茅台阶段性跌破2000 元，目前维持在 2000 元出头，第八代普五在个别区域出现跌破890 元的现象，但是大部分地区维持在900 元出头。2）高端白酒率先开启节后打款高端白酒率先开启节后打款，大部分酒企仍处于观望状态，大部分酒企仍处于观望状态：虽然目前仍处于渠道库存的消化期，但是以茅台为代表的高端白酒率先开启了节后打款政策，彰显出经营底气。茅台在 2020 年 2 月底 3 月初要求经销商继续提前执行销售计划，根据要求、经销商需提前执行 4-5 月计划的打款计划。同时 3 月中旬贵州茅台销售公司下发向经销商配售“走进系列”茅

30、台酒的政策，“走进系列”包括“走进智利”、“走进坦桑尼亚”、“走进意大利米兰”“走进俄罗斯莫斯科”四大系列共8 款产品。 图图 8：茅台“走进系列”开发酒产品茅台“走进系列”开发酒产品 资料来源：公开资料，光大证券研究所 基本面最差时刻或已过去，基本面最差时刻或已过去，端午假期靠后利于库存消化端午假期靠后利于库存消化。虽然消费场景没有完全恢复，但是向好的趋势已经确立。同时，今年端午节时间为6 月25 日，相对靠后的端午节假期给酒企消化经销商库存提供更为有利的条件。 一般而言，除了茅台等高端白酒能够做到月度计划执行和打款之外，普通白酒的打款节奏相对比较集中，全年集中打款的时间点分别为春节、中秋节

31、和端午节。除消费旺季集中打款的时间点之外，淡季的打款相对灵活，以新增经销商或者现有经销商补库存需求为主。从目前反馈的情况来看，疫情对白酒春节消费的负面影响体现在节后库存以及新增打款的缺失，但是今年的端午假期相对靠后，为经销商库存的消化提供更长的周期。 2020-03-23 食品饮料 -8- 证券研究报告 图图 9：正常年份白酒企正常年份白酒企业的经销商业的经销商打款节奏打款节奏 春节前回款，一般占酒春节前回款，一般占酒企全年任务企全年任务30%-40%1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月端午节前回款，上半年结端午节前回款，上半年结束基本完成全年计划一半

32、束基本完成全年计划一半中秋节前回款，基本完成中秋节前回款，基本完成全年计划全年计划春节后淡季回款，一般为补春节后淡季回款，一般为补库存需求，占比库存需求，占比5%-10%端午节后淡季回款，一般端午节后淡季回款，一般为补库存及新增经销商需为补库存及新增经销商需求，占比求，占比5%-10% 资料来源：光大证券研究所 2、消费消费待待复苏复苏，白酒“等风来”，白酒“等风来” 2.1、国内疫情控制国内疫情控制效果显著，刺激效果显著，刺激消费政策频出消费政策频出 国内疫情控制效果显著，生活方式逐步恢复国内疫情控制效果显著，生活方式逐步恢复：经过不懈努力，国内的疫情控制已经取得非常显著的成果，近两周的国内

33、新增确诊病例均在 50 人以下。同时，近期主要以输入性病例为主，本土新增病例已经非常有限。在疫情已经有效控制的背景下，企业复工复产进度稳步推进，居民的生活和消费方式有望逐步恢复正常。 图图 10：国内新冠病例累计国内新冠病例累计确诊人数变化确诊人数变化情况情况 图图 11：国内新冠病例国内新冠病例每日新增每日新增确诊人数变化情况确诊人数变化情况 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000累计确诊 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000新增确诊 资料来源： 国家卫健委， 光大证券研究所 （

34、2020/1/20-2020/3/21） 资料来源： 国家卫健委， 光大证券研究所 （2020/1/20-2020/3/21） 刺激消费政策频出，消费复苏可期刺激消费政策频出，消费复苏可期：2020 年 3 月 13 日，国家发展改革委等 23 部门联合印发关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，有助于自上而下改善消费环境，发挥消费基础性作用，促进疫情逐步控制之后的消费复苏。文件中共提出：大力优化国内市场供给、重点推进文旅休闲消费提质升级、着力建设城乡融合消费网络、加快构建“智能+”消费生态体系、 持续提升居民消费能力、 全面营造放心消费环境等六大方向。同时，以江苏南京和浙江宁波为

35、代表的地方政府积极探索以发放消费券的形式提振消费。以江苏南京为例，向市民和困难群体发放超 3 亿元的消费券，主要包括餐饮消费券、体育消费券、图书消费券、乡村旅游消费券、信息消2020-03-23 食品饮料 -9- 证券研究报告 费券、困难群众消费券、工会会员消费券等 7 大类。消费券的发放有望于提振居民的消费信心，推动疫情控制之后的消费复苏。 表表 2： 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见要点关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见要点 六大方向六大方向 具体内容具体内容 一、大力优化国内市场供给一、大力优化国内市场供给 全面提升国产商品和服务竞争力 加强自主品牌建设

36、。深入实施增品种、提品质、创品牌的“三品”战略 改善进口商品供给 进一步完善免税业政策 二、重点推进文旅休闲消费提质升级二、重点推进文旅休闲消费提质升级 丰富特色文化旅游产品 改善入境旅游与购物环境 创新文化旅游宣传推广模式 三、着力建设城乡融合消费网络三、着力建设城乡融合消费网络 结合区域发展布局打造消费中心 优化城乡商业网点布局 加强消费物流基础设施建设 四、加快构建四、加快构建“智能“智能+”消费生态体系”消费生态体系 加快新一代信息基础设施建设 鼓励线上线下融合等新消费模式发展 鼓励使用绿色智能产品 大力发展“互联网+社会服务”消费模式 五、持续提升居民消费能力五、持续提升居民消费能力

37、 促进重点群体增收激发消费潜力 稳定和增加居民财产性收入 六、全面营造放心消费环境六、全面营造放心消费环境 强化市场秩序监管 积极推进消费领域信用体系建 畅通消费者维权渠道 资料来源：国家发改委，光大证券研究所 2.2、白酒消费复苏可期，部分春节消费可弥补白酒消费复苏可期，部分春节消费可弥补 白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同：一般而言，春节期间的白酒消费主要包括：1）送礼需求；2）婚宴寿宴等宴席需求；3）聚会自饮等即时消费需求，而白酒消费能否伴随生活方式恢复正常产生延后需求，取决于消费场景的不同。 1）送礼需）送礼需求：求：春节期间走亲访友等各类

38、拜访活动会带来白酒的送礼需求， 一般情况下， 送礼需求的产品价格带跟当地的消费及经济发展水平相关。我们认为，送礼需求虽然在春节期间受到很大的影响，但是由于一定的需求刚性特点，该部分需求能够顺利后延，在下一个节庆期间（如端午节）有望得到密集满足。 2）宴席需求：）宴席需求：春节期间的宴席需求包括婚宴、寿宴以及丧宴等，由于今年疫情对于大规模人群聚集活动的限制，宴席的需求也在疫情期间受到了很大的影响。但是除了丧宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。 3）即饮消费需求：）即饮消费需求：春节期间的消费需求主要包括在家自饮以及聚会消费等，疫情期间主要影响了聚会消费。由于聚会消费的需求刚性程度较弱，因此在理

39、论上消费需求的后续概率是最小的，这会对全年的白酒消费产生一定程度的影响。 2020-03-23 食品饮料 -10- 证券研究报告 图图 12：从消费场景出发构建白酒行业需求模型从消费场景出发构建白酒行业需求模型 宏观经济宏观经济企业盈利能力居民收入水平商务宴请节日送礼婚宴丧宴日常交际投资保值渠道库存及价格渠道库存及价格社交消费社交消费礼品消费礼品消费投资消费投资消费价格弹性价格弹性产品特性产品特性讲面子，有价格诉求讲面子，有价格诉求老酒可以升值老酒可以升值量量价价消费场景消费场景资料来源：光大证券研究所 如何定量分析疫情对白酒消费的全年影响？如何定量分析疫情对白酒消费的全年影响？1）核心变量之

40、一：）核心变量之一：疫情已疫情已经影响的白酒消费。经影响的白酒消费。按照白酒公司的销售和回款规划，正常情况下春节消费占全年计划量的 30%-40%， 假设此次疫情对春节消费直接影响在 20%-30%左右，那么对于全年销量的影响在 10%左右。同时节后生活方式逐步恢复，节后 5%-10%左右的补库存需求也基本消失，那么合计疫情对于白酒消费的负面影响在全年计划量的 15%左右。2）核心变量二：核心变量二：已经受影响的白酒需已经受影响的白酒需求是否可以求是否可以延后延后。送礼需求和大部分宴请需求是可以延后的，但是即饮需求的延后概率较小，这会对全年的白酒消费产生一定程度的影响。由于不同品牌的需求结构不

41、同，因此很难具体量化可延后的白酒需求。假设 30%-50%的需求可以在疫情控制后延后，那么疫情对白酒的全年销量影响约占全年计划的 10%左右。 图图 13：定量分析疫情对白酒消费的全年影响的定量分析疫情对白酒消费的全年影响的模型模型 疫情已经影响的白酒消费疫情已经影响的白酒消费受影响的白酒需求是否可受影响的白酒需求是否可以延后以延后送礼需求送礼需求宴请需求宴请需求即饮需求即饮需求春节需求的影响春节需求的影响节后新增需求的影响节后新增需求的影响 资料来源：光大证券研究所 2020-03-23 食品饮料 -11- 证券研究报告 3、全球流动性风险集中释放，估值已具备性价比全球流动性风险集中释放，估

42、值已具备性价比优势优势 3.1、全球流动性风险释放，外资持续流出全球流动性风险释放，外资持续流出 全球流动性风险释放，北上资金持续流出白酒龙头公司全球流动性风险释放，北上资金持续流出白酒龙头公司：虽然国内疫情控制效果显著，但是全球范围内来看疫情在欧美国家快速爆发，资金避险情绪带来流动性压力，北上资金持续净流出。以贵州茅台和五粮液为代表的白酒龙头是北上资金的重要配置方向，2020/3/9-2020/3/20 两周时间内北上资金呈现出明显的流出趋势。以贵州茅台为例，2020/3/9-2020/3/20 北上资金的持仓市值从 1180 亿下降到不到 1040 亿，持仓市值占自由流通股的比重也从 21

43、.2%下降到 20.1%。 图图 14：北上资金持有贵州茅台的市值下降明显北上资金持有贵州茅台的市值下降明显 图图 15：北上资金持有北上资金持有五粮液五粮液的市值下降明显的市值下降明显 1818.51919.52020.52121.59501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300持股市值（左轴，亿元）占自由流通股比(右轴，%) 1818.51919.52020.5260380400420440460持股市值（左轴，亿元）占自由流通股比(右轴，%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 16：北上资金持

44、有北上资金持有洋河洋河的市值下降明显的市值下降明显 图图 17：北上资金持有北上资金持有泸州老窖泸州老窖的市值的市值出现波动出现波动 20290955120125持股市值（左轴，亿元）占自由流通股比(右轴，%) 22.533.544.555.55404550持股市值（左轴，亿元）占自由流通股比(右轴，%) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 对标全球奢侈品品牌，茅台和五粮液的区间跌幅居中对标全球奢侈品品牌，茅台和五粮液的区间跌幅居中：全球对标来看，和国际烈酒及奢侈品品牌相对，茅台和五粮液在最近

45、两周的股价跌幅位于居中的位置。2020/3/9-2020/3/22，茅台和五粮液股价分别下跌 11.6%和18.5%，同期爱马仕（0HV2.L）的股价跌幅为 6.3%，而帝亚吉欧（DEO.N）和 LV（MC.PA）分别下跌 23.9%和 21.3%。 2020-03-23 食品饮料 -12- 证券研究报告 图图 18：对标全球奢侈品品牌，茅台和五粮液对标全球奢侈品品牌，茅台和五粮液的区间的区间跌幅居中跌幅居中 -30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.0爱马仕国际贵州茅台五粮液LVMH集团帝亚吉欧区间涨跌幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所（2020/3/9-202

46、0/3/22） 中长期来看，白酒仍是全球范围内具备竞争力的优质资产中长期来看，白酒仍是全球范围内具备竞争力的优质资产：虽然短期受制于全球流动性压力，北上资金流出国内白酒龙头品牌。但是中长期来看，白酒龙头品牌无论是盈利能力还是成长性，在全球范围内均具备比较优势，仍会是未来全球资金的重要配置方面。 1） 盈利能力角度， 茅台最新财年 （2018年年报）的 ROE 达到 34.5%，和帝亚吉欧的盈利能力相当，高于爱马仕和LV，五粮液的 ROE 同样达到 22.9%；2）成长性角度，茅台和五粮液最近三个财年的净利润年均复合增速分别达到 45%和 40%，显著高于全球范围内的其他可比资产。 图图 19：

47、贵州茅台和五粮液的盈利能力及成长性具备比较优势贵州茅台和五粮液的盈利能力及成长性具备比较优势 0%10%20%30%40%50%爱马仕国际贵州茅台五粮液LVMH集团帝亚吉欧最新一期年报ROE最近三期年报净利润CAGR 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2、估值估值回落，配置价值已经显现回落，配置价值已经显现 2020 年以来年以来白酒指数跑输大盘，主要公司白酒指数跑输大盘，主要公司股价回调明显股价回调明显：2020 年至今（截止到 3 月 20 日收盘） 白酒指数 （申万行业指数， 下同） 的收益为-15.5%，不仅跑输食品饮料指数（区间收益为-11.5%），同样跑输上证综指（区间收益为

48、-10%）。从个股角度来看，除顺鑫农业之外，所有的白酒公司年初至今均为负收益，其中跌幅最明显的口子窖达到 30.8%。茅台、五粮液和泸州老窖等公司股价同样回调明显，年初至今的跌幅分别为 12.5%/18.4%/20.8%。 2020-03-23 食品饮料 -13- 证券研究报告 图图 20：2020 年至今白酒板块年至今白酒板块指数指数跑输上证综指跑输上证综指 图图 21：白酒公司白酒公司 2020 年至今的涨跌幅排名年至今的涨跌幅排名 -18.0-16.0-14.0-12.0-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.0上证综指（%）食品饮料指数（%）白酒指数（%）2020年初至今涨跌幅

49、-35.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0年初至今涨跌幅（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 板块整体估值回落明显， 中长期配置优势已经显现板块整体估值回落明显， 中长期配置优势已经显现： 伴随着股价的调整，白酒板块的整体估值同样回落明显。行业整体 PE（历史 TTM，整体法）已经从年初的 32 倍跌落至 3 月 20 日的 27.7 倍， 相当于 2019 年 3-5 月份的整体估值水平。虽然相较于历史纵向比较仍属于合理估值区间，但是 2019 年下半年开始市场所担心的估值性价比劣势已经充分消化，当前估值具备中长

50、期的配置优势。 图图 22：白酒板块整体估值回落明显白酒板块整体估值回落明显（2015/1-2020/3） 54045SW白酒市盈率(历史TTM_整体法) 资料来源：Wind，光大证券研究所 4、投资建议投资建议 时点已到，重视白酒板块的中长期配置价值时点已到，重视白酒板块的中长期配置价值：我们认为白酒板块已经具备中长期的配置价值，看好全年维度持续有明显的绝对收益和相对收益。建议关注高端白酒板块茅台、五粮液和泸州老窖，地产白酒龙头今世缘及改革红利持续释放的山西汾酒，布局洋河的中长期买点。 1）基本面仍在磨底阶段，但是最艰难时刻或已过去：）基本面仍在磨底阶段，但是最艰难时刻

51、或已过去：新冠疫情对于白酒行业的影响本质上是短期库存的扰动，但是不同于一般的消费品，由于没有保质期的限制以及高端白酒的储存升值能力，经销商的蓄水意愿及蓄水能力更强。经销商的蓄水能力有望发挥缓冲器效应，给酒企更为充分的准备帮助经销商消化库存。 当前基本面仍在磨底阶段， 消费场景完全恢复仍需时日，白酒批价表现震荡，但是以茅台为代表的高端白酒率先开启了节后打款政2020-03-23 食品饮料 -14- 证券研究报告 策，彰显出经营底气。同时，相对靠后的端午节假期给酒企消化经销商库存提供更为有利的条件，基本面中期向上趋势确立。 2）政策面利好频发政策面利好频发，白酒消费复苏可期白酒消费复苏可期：随着国

52、内疫情控制已经取得显著效果，引导和恢复居民正常的消费习惯已经成为政府制定方针政策的重要着力点之一。国家发展改革委等 23 部门联合印发关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，同时以江苏南京和浙江宁波为代表的地方政府积极探索以发放消费券的形式提振消费。白酒消费是否能够延后取决于消费场景的不同， 送礼需求由于一定的需求刚性特点， 有望顺利后延；除了丧宴之外的其他宴席需求，均是可以后延的。疫情完全控制之后，白酒消费有机会在下一个旺季迎来年内小高峰。 3）资金面风险集中释放资金面风险集中释放，估值回落提供中长期黄金配置时点估值回落提供中长期黄金配置时点：全球资金避险情绪带来流动性压力，北上

53、资金持续净流出白酒龙头，造成近期股价的持续下跌。但是中长期来看，白酒龙头品牌无论是盈利能力还是成长性，在全球范围内均具备比较优势，仍会是未来全球资金的重要配置方面。伴随着股价的调整，白酒板块的整体估值同样回落明显，当前估值已经具备中长期的配置优势。 表表 3：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS(元元) P/E(x) P/B(x) 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 18A 19E 20E 本本次次 变动变动 600519 贵州茅台 1035.28 28

54、.02 32.31 37.36 37 32 28 11.1 9.3 7.7 买入 维持 000858 五粮液 108.51 3.45 4.54 5.58 31 24 19 6.8 5.8 4.9 买入 维持 000568 泸州老窖 68.65 2.38 3.20 4.05 29 21 17 6.5 5.6 4.9 买入 维持 002304 洋河股份 83.51 5.39 4.87 5.26 16 17 16 3.5 3.2 2.9 买入 维持 603369 今世缘 26.90 0.92 1.15 1.38 29 23 19 4.7 4.0 3.4 买入 维持 600809 山西汾酒 83.22

55、 1.68 2.32 2.89 50 36 29 9.6 8.0 6.7 买入 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 20 日 5、风险分析风险分析 经济增速放缓压力加大。如果经济总需求下行，影响人均收入和消费意愿，公司收入增长或将放缓。 成本大幅上涨。一方面粮食等生产原材料成本的提高，另一方面成品包装使用的包材成本上升，都会对公司盈利能力及产品策略产生较大影响。 食品安全问题。如果食品安全问题出现，不仅相关公司生产经营或将受到冲击，同时亦有可能产生负面溢出效应波及至行业层面。 2020-03-23 食品饮料 -15- 证券研究报告 行业及公司评级行

56、业及公司评级体系体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明：A 股主板

57、基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设， 不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究

58、报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证

59、券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。

60、在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可

61、能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼