1、证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 Table_Header公司深度报告公司深度报告化工行业化工行业 20232023 年年 1111 月月 9 9 日日 Table_Title产品定位高端，全球产品定位高端，全球布局布局释放成长动能释放成长动能 核心观点核心观点：Table_Summary 公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局 公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，智能制造水平行业领先。目前公司拥有青岛、泰国工厂，正加速推进西班牙、摩洛哥项目建设，计划全球布局 8 座数字化智

2、能制造基地。2022 年公司半钢胎产能 2800 万条/年，2017-2022 年归母净利润年均复合增长 16.2%。随着青岛、泰国（二期）、西班牙、摩洛哥（一期、二期）等地在建项目持续推进，远期公司半钢胎、全钢胎、航空轮胎产能有望分别至 5500、200、8 万条/年，其中航空轮胎含 5 万条/年翻新胎产能。万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破 轮胎是重要汽车零配件，兼具周期与消费属性。1）成本端，主要原材料价格回落，轮胎成本压力释放；海运费大幅回落、低于疫情前水平，国产品牌价格竞争力提升，利好轮胎出口。2）供给端，国内轮胎企业正通过技术研发、装备

3、工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，竞争力有望逐步赶超第二梯队；“双反”制裁频发，轮胎企业全球化布局趋势显著。3）需求端，轮胎市场空间广阔，欧美经济下行压力较大，国产轮胎性价比、竞争力凸显，积极抢占海外市场份额。智造智造+产品产品+渠道，多维度铸造渠道，多维度铸造公司公司综合竞争力综合竞争力 1）智造智能化：公司是轮胎工业 4.0 先行者，生产效率行业领先；人均创收行业领先，单胎人工成本优势显著。2）产品高端化：公司产品以大尺寸高性能半钢胎为主，顺应乘用车市场需求发展趋势；拥有森麒麟（Sentury）、路航（Landsail）、德林特（Delinte）三大核心品牌，品牌定位高端

4、，轮胎品质比肩国际巨头；研发能力强劲，具备航空轮胎生产实力。3）销售国际化：持续深挖海外销售市场，巩固国际化营销网络；推行“新零售”销售策略，持续培育境内替换市场；“高举高打”，持续推进高端配套。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计 2023-2025 年公司营收分别为 79.6、95.7、113.7亿元，同比变化 26.5%、20.2%、18.9%；归母净利润分别为 13.4、17.2、20.1亿元，同比变化 67.1%、28.9%、16.7%；每股收益（EPS）分别为 1.80、2.32、2.70 元，对应 PE 分别为 16.9x、13.1x、11.3x。轮胎行业“困境反转”，公司

5、综合竞争力突出兼具成长属性，维持“推荐”评级。主要财务指标主要财务指标Table_MainFinanceTable_MainFinance指标指标 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入（百万元）（百万元）6292 7957 9567 11371 增长率增长率 21.53%26.46%20.24%18.86%归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）801 1338 1724 2012 增长率增长率 6.30%67.06%28.89%16.67%EPSEPS（元）（元）1.08 1.80 2.32 2.70 PEPE 28.25

6、 16.91 13.12 11.25 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 风险提示风险提示 国际贸易摩擦加剧的风险，下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。Table_StockCode森麒麟森麒麟（0 002984.SZ02984.SZ）Table_InvestRank推荐推荐（维持（维持评级评级）Table_Authors分析师分析师 任文坡任文坡 ：：renwenpo_分析师登记编码：S01 研究助理研究助理 翟启迪翟启迪 ：：zhaiqidi_市场数据市场数据 202320

7、23-1111-0 08 8 股票代码 002984.SZ A 股收盘价（元）30.41 上证指数 3,052.37 总股本（万股）74,398 实际流通A股（万股）41,385 流通 A 股市值（亿元）126 相对沪深相对沪深 300300 表现图表现图 Table_Chart资料来源：iFind，中国银河证券研究院 相关研究相关研究 Table_Research【银河化工】公司点评_森麒麟_Q3 业绩稳步增长，全球化布局加速成长 20231024【银河化工】公司点评_森麒麟_产销放量助力 H1 业绩高增，全球化布局成长可期 20230830-15%-5%5%15%25%沪深300森麒麟请务

8、必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。2 Table_ReportTypeTable_ReportType公司深度报告公司深度报告 投资概要：投资概要：关键假设及主要预测：关键假设及主要预测：半钢胎业务：预计 2023-2025 年半钢胎销量分别为 2800、3150、3760 万条。其中，国内销量分别为 450、500、600 万条；海外销量分别为 2350、2650、3160 万条。全钢胎业务：预计 2023-2025 年全钢胎销量分别为 80、180、200 万条。我们的主要观点我们的主要观点：轮胎行业“困境反转”，公司综合竞争力突出兼具成长属性。行业方面：1）成本端，主要原

9、材料价格回落，轮胎成本压力释放；海运费大幅回落、低于疫情前水平，国产品牌价格竞争力提升，利好轮胎出口。2）供给端，国内轮胎企业正通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力接近或达到世界先进水平，竞争力有望逐步赶超第二梯队；“双反”制裁频发，轮胎企业全球化布局趋势显著。3）需求端，轮胎市场空间广阔，国产轮胎大有可为，欧美经济下行压力较大，国产轮胎性价比、竞争力凸显，积极抢占海外市场份额。公司层面：1）公司通过智造、产品、渠道多维度打造综合竞争力；2）青岛、泰国（二期）、西班牙、摩洛哥项目（一期、二期）产能逐步释放将为公司带来新的业绩增量，赋予公司成长动能。估值与投资建议：估值与投资建议：考虑

10、到美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布，此处暂不考虑终裁反倾销税率调整对业绩的影响。我们预计，2023-2025 年公司营收分别为 79.6、95.7、113.7 亿元，同比变化 26.5%、20.2%、18.9%；归母净利润分别为 13.4、17.2、20.1 亿元，同比变化 67.1%、28.9%、16.7%；每股收益（EPS）分别为 1.80、2.32、2.70 元，对应 PE 分别为 16.9x、13.1x、11.3x。公司综合竞争力突出兼具成长属性，维持“推荐”评级。股价表现的催化剂：股价表现的催化剂：轮胎行业

11、盈利持续改善，公司订单量持续提升，公司西班牙、摩洛哥项目（一期、二期）产能释放等。主要风险因素：主要风险因素：国际贸易摩擦加剧的风险，下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。3UwUxUdW9YjZmQrNbRcM6MmOoOmOmPlOoPmNeRoPnO6MoOwOMYqMqMMYmNwP 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 目目 录录 一、公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局一、公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局 .4 4

12、（一）深耕轮胎行业十余载，智能制造水平行业领先.4（二）轮胎产销持续放量，公司业绩表现稳健.5（三）落实股票期权激励计划，建立长效激励机制.7 二、万亿级赛道二、万亿级赛道“困境反转困境反转”，国产轮胎蓄势突破，国产轮胎蓄势突破 .8 8（一）轮胎：重要汽车零配件，兼具周期与消费属性.8（二）成本端：原材料较历史高点回落，海运费已低于疫情前水平.9（三）供给端：国产轮胎蓄力突破，全球化布局引领成长.12（四）需求端：万亿级赛道，国产轮胎大有可为.16 三、智造三、智造+品牌品牌+渠道，多维度铸造综合竞争力渠道，多维度铸造综合竞争力 .2222（一）制造智能化：轮胎工业 4.0 先行者，生产效率

13、行业领先.22（二）产品高端化：大尺寸高性能半钢胎为主，产品定位高端化.23（三）销售国际化：巩固国际化营销网络，持续推进高端配套.26 四、公司估值及投资建议四、公司估值及投资建议 .2727（一）盈利预测.27（二）相对估值.28（三）绝对估值.28 五、风险提示五、风险提示 .2929 附录：附录：.3232（一）公司财务预测表.32 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。4 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 一一、公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局公司：产品定位高端，智能制造开启全球化布局 （一）（一）深

14、耕轮胎行业十余载，智能制造水平行业领先深耕轮胎行业十余载，智能制造水平行业领先 公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，智能制公司专注于绿色、安全、高品质、高性能子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产、销售，智能制造水平在行业内位居领先示范地位，努力实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”企业造水平在行业内位居领先示范地位，努力实现“创世界一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”企业愿景。愿景。公司实际控制人自 1989 年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道。2007 年，公司注册成立。2009 年，青岛工厂第一条半钢子午线轮

15、胎下线。2010年，公司正式启动航空轮胎项目研制工作。2011 年，公司收购森泰达集团半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，整合实际控制人所控制轮胎产能。2013-2016 年，公司开始实践智能制造在轮胎产业中的运用，先后建成青岛工厂第二条生产线、泰国工厂（一期）；公司适配于新一代波音737 机型的航空轮胎装机试飞成功。2019 年，公司启动泰国工厂（二期）项目。2021 年，公司公告投资建设西班牙工厂项目。2022 年，公司公告投资建设摩洛哥工厂项目；泰国工厂（二期）基本建成。2023 年，公司公告投资建设摩洛哥工厂（二期）项目。图图1 1：公司公司发展历程发展历程 资料来源：公司官网、

16、公司公告，中国银河证券研究院 践行践行“833plus833plus”战略规划，着眼全球化布局。”战略规划，着眼全球化布局。公司结合全球轮胎行业发展趋势及公司发展实际于 2020 年制定了适应未来发展路径的“833plus”战略规划，即用 10 年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座），同时实现运行 3 座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3 座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司“833plus”战略规划产能布局推进情况如下：（1 1）国内方面：）国内方面：公司在青岛布局了半钢胎、航空轮胎产能。其中，青岛

17、工厂半钢胎设计产能1200 万条/年，通过智能化改造后产能已提升至 1450-1500 万条/年。此外，8 万条/年航空轮胎（含5 万条/年翻新轮胎）项目正在建设中。（2 2）海外方面：）海外方面：公司在泰国布局了半钢胎、全钢胎产能，正加速推进摩洛哥、西班牙半钢胎产能建设。其中，泰国工厂（一期）半钢胎产能 1000 万条/年。泰国工厂（二期）半钢胎、全钢胎产能分别为 600、200 万条/年，已于 8 月进入满产阶段。此外，公司正持续推进欧洲基地“西班牙1200 万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”和北非基地“森麒麟（摩洛哥）600 万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”、“森麒麟（摩洛

18、哥）600 万条/年高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目（二期）”建设，项目建成后主要面向北美市场和欧洲高端汽车配套市场进行销售。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表1 1：公司各基地设计产能（万条公司各基地设计产能（万条/年）年）地点地点 类型类型 20222022 2023E2023E 在建在建/规划规划 青岛 半钢胎 1200 1450-1500 航空轮胎-8（含 5 万条翻新胎）泰国（一期）半钢胎 1000 1000 泰国（二期）半钢胎 600 600 全钢胎-200 摩洛哥

19、（一期）半钢胎-600 摩洛哥（二期）半钢胎-600 西班牙 半钢胎-1200 资料来源：公司公告、炭黑产业网，中国银河证券研究院 核心品牌定位清晰。核心品牌定位清晰。公司拥有森麒麟（Sentury）、路航（Landsail）、德林特（Delinte）等三大轮胎品牌。其中，森麒麟（Sentury）定位“航空科技属性”，以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品。路航（Landsail）定位“赛车运动驾控特点”，以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中间消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品。德林特（Delinte）定位“全面均衡性能表现”，以前沿“黑”技术为核心，面

20、向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品。图图2 2：公司品牌家族公司品牌家族 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院（二二）轮胎产销持续放量，公司业绩表现稳健轮胎产销持续放量，公司业绩表现稳健 双基地产能逐步释放，公司业绩表现稳健。双基地产能逐步释放，公司业绩表现稳健。随着公司青岛、泰国工厂产能逐步释放，2022 年公司轮胎销量达到 2263 万条，创历史新高，2017-2022 年销量年均复合增长 5.9%。2017-2022 年公司营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 11.7%、16.2%。其中，2021 年公司归母净利润有所回落主要系全球疫情反复引发的海运集装箱紧张及海运

21、价格大幅上涨、原材料价格暴涨、美国对泰国原产地轿车胎加征反倾销税、人民币大幅升值、国内需求不足、海外市场需求旺盛但运输受阻等不利因素叠加所致。随着海运费回归至低位、主要原材料价格回落、订单回升等因素推动，公司业绩同比改善明显，2023 年前三季度实现归母净利润 9.9 亿元，同比增长 50.1%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图3 3：公司营业总收入（亿元）及同比增速公司营业总收入（亿元）及同比增速 图图4 4：公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增

22、速 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司毛利率显著高于行业平均水平。公司毛利率显著高于行业平均水平。本文选取轮胎行业上市公司森麒麟、S 佳通、风神股份、赛轮轮胎、三角轮胎、通用股份、玲珑轮胎、贵州轮胎、青岛双星作为轮胎行业代表性公司，并据此计算行业平均毛利率。2015-2022 年，公司销售毛利率高于行业平均水平 5-12 个百分点。我们认为，公司高毛利率水平与公司产品结构、出口及境外业务占比高、国内销售毛利率较高等因素有关。一方面，公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，销售金额占比近年来持续保持在 60%

23、以上；大尺寸高性能产品适用车型档次提升，附加值更高，相应定价环节溢价能力更强。另一方面，轮胎出口及境外销售毛利率通常高于国内销售毛利率，公司轮胎业务中出口及境外收入占比高，维持在 85%以上；公司国内销售毛利率亦高于同行。图图5 5：公司、行业平均销售毛利率公司、行业平均销售毛利率 图图6 6：公司轮胎业务国内、出口及境外收入占比及毛利率公司轮胎业务国内、出口及境外收入占比及毛利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 单胎四费单胎四费趋于下降趋于下降，盈利能力相对稳健。，盈利能力相对稳健。2017-2022 年，公司费用管控能力逐步增强，期间费用率逐

24、年下降。2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 2.5%、2.7%、1.8%和-2.1%，期间费用率合计 4.8%，较 2016 年下降了 12.0 个百分点。2023 年前三季度公司期间费用率 5.8%，仍处于相对低位。其中，2017 年以来公司销售费用率、管理费用率和财务费用率趋于下降；公司一贯注重研发投入，研发费用率稳中有升。2017-2022 年，公司销售净利率区间为10.8%-20.8%。尽管 2021、2022 年公司销售净利率受多重不利因素影响有所下降，但 2023 年前三季度已向上修复至 17.3%。0%10%20%30%40%50%60%0102

25、03040506070200202021202223Q1-Q3营业总收入同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%0246882002223Q1-Q3归母净利润同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021202223Q1-Q3行业平均森麒麟0%10%20%30%40%0%50%100%2002223H1出口及境外收入占比（左轴）国内收入占比（左轴）国内毛利率（右轴）出口及境外毛利率（右轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免

26、责声明。7 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图7 7：公司期间费用率和单胎四费（元公司期间费用率和单胎四费（元/条）条）图图8 8：公司销售毛利率和销售净利率公司销售毛利率和销售净利率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（三）（三）落实股票期权激励计划，建立长效激励机制落实股票期权激励计划，建立长效激励机制 公司股权结构较为集中。公司股权结构较为集中。董事长秦龙直接持有公司 36.89%股份，并通过其实际控制的青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林四家员工持股平台合计持有公司 6.

27、72%股份，通过直接和间接方式合计控制公司 43.61%股份，为公司控股股东、实际控制人。公司下设 5 家子公司，进行全球化业务布局。其中，公司直接控股泰国子公司，通过森麒麟（香港）贸易有限公司间接控股美国、西班牙、摩洛哥三地分公司，美国贸易公司为公司北美地区自有贸易公司，主要负责公司自主品牌在北美尤其是美国市场的推广，发掘、培育、管理、维护部分北美地区客户。森麒麟（泰国）、森麒麟（西班牙）、森麒麟（摩洛哥）均在当地设有或计划设立生产基地，主要进行子午线轮胎的生产及销售业务。图图9 9：公司股权结构（公司股权结构（截至截至 20232023 年年 9 9 月月 3030 日日）资料来源：公司公

28、告，中国银河证券研究院 落实股票期权激励计划，健全长效激励机制。落实股票期权激励计划，健全长效激励机制。2022 年 5 月，公司完成 2022 年股票期权激励计划首次授予登记，授予 442 名激励对象股票期权数量 1957.10 万份，包括 6 名董事及高级管理人员、436 名中层管理人员及核心骨干员工。在公司业绩考核指标方面，公司重点考核“营业收入增长率”和“销售净利率”两大指标，并根据不同完成情况设立 A、B、C、D 目标等级，分别-4%-2%0%2%4%6%0720021202223Q1-Q3单胎四费（左轴）销售费用率管理费用率研发费用率财务

29、费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021202223Q1-Q3销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 对应 100%、70%、30%和 0%行权比例。公司通过此次股票期权激励计划将健全激励机制，有助于激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，推动公司正向发展。表表2 2：20222022 年公司股票期权激励计划公司层面业绩考核指标年公司股票期权激励计划公司层面业绩考核指标 行权期行权期 可行权数量占获授权可行

30、权数量占获授权股票期权数量比例股票期权数量比例 目标等级目标等级 考核年度考核年度 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 行权比例行权比例 营业收入增长率（均以营业收入增长率（均以 20212021 年营业收入为基数）年营业收入为基数）销售净利率销售净利率 第一个行权期 40%A 2022 年 35%15%100%B 35%15%70%C 35%15%30%D 35%15%0%第二个行权期 40%A 2023 年 70%15%100%B 70%15%70%C 70%15%30%D 70%15%0%第三个行权期 20%A 2024 年 100%15%100%B 100%15%70%C 100%15%

31、30%D 100%15%0%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 二、万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破二、万亿级赛道“困境反转”，国产轮胎蓄势突破 （一）轮胎：重要汽车零配件，兼具周期与消费属性（一）轮胎：重要汽车零配件，兼具周期与消费属性 1 1轮胎种类繁多，满足多场景需求轮胎种类繁多，满足多场景需求 轮胎是在各种车辆或机械上装配的接地滚动的圆环形弹性橡胶制品，通常安装在金属轮辋上，能支撑车身，缓冲外界冲击，实现与路面的接触并保证车辆的行驶性能。轮胎种类繁多，满足多场景需求。轮胎种类繁多，满足多场景需求。一般而言，轮胎可按照轮胎结构、配套车辆、轮辋尺寸、帘线排布、胎内空气压力、行驶

32、速度等进行分类。通常按照帘线排列方式划分，轮胎可分为斜交轮胎和子午线轮胎。其中，斜交胎的帘线斜线交叉，胎面和胎侧强度大，多用于农业机械胎和工程机械胎；子午线轮胎的帘线并排缠绕，且根据材料不同，可进一步划分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎和全纤维子午线轮胎。其中，全钢丝子午线轮胎胎体和带束层均采用钢丝帘线，一般用于载重及工程机械车辆上；半钢子午线轮胎胎体采用人造丝或者其他纤维，带束层则用钢丝帘线，一般用于轿车或轻型卡车上；全纤维子午线轮胎胎体和带束层均采用人造丝或其他纤维帘线，带束层帘线采用低伸长帘线，一般用于低速轿车或拖拉机上。表表3 3：轮胎分类轮胎分类 分类标准分类标准 轮胎类别轮胎类别

33、轮胎结构 实心轮胎、充气轮胎、微孔芯轮胎 配套车辆 乘用车轮胎、载重轮胎、工程轮胎、农业林业车辆轮胎、航空轮胎、摩托车轮胎、力车轮胎 轮辋尺寸 常规轮胎、巨型轮胎 帘线排布 斜交轮胎、子午线轮胎（全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎、全纤维子午线轮胎）胎内空气压力 高压轮胎、低压轮胎、超低压轮胎 行驶速度 快速轮胎、高速轮胎、超高速轮胎 资料来源：子午线轮胎综述，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图1010：斜交轮胎结构图斜交轮胎结构图 图图1111：子午线轮胎结

34、构图子午线轮胎结构图 资料来源：北京橡胶工业研究院，中国银河证券研究院 资料来源：北京橡胶工业研究院，中国银河证券研究院 2 2成本成本呈周期波动，需求具有刚性呈周期波动，需求具有刚性 轮胎成本波动呈周期属性。轮胎成本波动呈周期属性。轮胎生产的原材料包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、橡胶助剂等。主体材料包含天然橡胶和合成橡胶；炭黑是具备补强填充功能的配合剂；骨架材料和胎圈钢丝主要由钢丝及纤维帘布组成，可给予内外胎足够的强度。合成橡胶以顺丁橡胶和丁苯橡胶为主，其生产的主要原料涉及丁二烯和苯乙烯，两者均为石油下游产品，合成橡胶的价格与原油价格密切相关。由于天然橡胶与合成橡胶存在部分替代性，天

35、然橡胶价格亦受原油价格影响。炭黑价格受高温煤焦油影响。原油、煤焦油等大宗商品价格呈周期性波动。考虑到原材料成本通常占轮胎成本 65%以上，轮胎成本呈周期波动。轮胎消费具有一定刚性。轮胎消费具有一定刚性。轮胎是一种必须消费品，其需求包括乘用车、载重汽车、工程机械车、农林业机械车、工业车辆、飞机、特种车辆等，以车辆为主。从消费类别来看，轮胎需求分为配套需求、替换需求两类，70%以上的需求是由汽车保有量创造的替换需求。在汽车保有量持续增长的背景下，替换需求将给予轮胎消费刚性支撑。图图1212：轮胎上下游产业链轮胎上下游产业链 资料来源：赛瑞研究，中国银河证券研究院（二）成本端：原材料较历史高点回落，

36、海运费（二）成本端：原材料较历史高点回落，海运费已低于疫情前水平已低于疫情前水平 半钢胎、全钢胎原料用量占比差异大。半钢胎、全钢胎原料用量占比差异大。从原料用量占比来看，半钢轮胎炭黑用量占比约 28%、合成橡胶占比约 25%、天然橡胶占比约 20%、骨架材料占比约 17%、其他辅料占比约 10%；全钢轮胎天然橡胶用量占比约 38%、骨架材料占比约 24%、炭黑占比约 23%、其他辅料占比约 10%、合成 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。10 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 橡胶占比约 5%。整体来看，半钢轮胎中炭

37、黑用量占比居前，全钢轮胎中天然橡胶用量占比居前。2022 年森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎原材料占营业成本比重分别为 72.8%、80.0%和 74.4%，炭黑、天然橡胶、合成橡胶、骨架材料等价格波动将影响企业原材料成本，进而对营业成本产生影响。图图1313：半钢轮胎单胎原料用量构成半钢轮胎单胎原料用量构成 图图1414：全钢轮胎单胎原料用量构成全钢轮胎单胎原料用量构成 资料来源：证券日报，中国银河证券研究院 资料来源：证券日报，中国银河证券研究院 合成橡胶、天然橡胶、炭黑价格合成橡胶、天然橡胶、炭黑价格趋于趋于回落。回落。1）合成橡胶，又称合成弹性体，是由人工合成的高弹性聚合物。按合成原料划分，

38、可分为丁苯橡胶、顺丁橡胶、异戊橡胶、丁腈橡胶等。以丁苯橡胶为例，生产 1 吨丁苯橡胶约耗用 0.25 吨苯乙烯和 0.75 吨丁二烯。2023 年三季度，受 OPEC+深化减产、原油消费旺季等因素影响，国际油价重心抬升，带动合成橡胶价格走高；四季度以来，随着原油消费逐步进入淡季，叠加高利率环境下欧美远期经济增速预计承压，国际油价重心高位回落，合成橡胶价格亦走低。2）合成橡胶和天然橡胶下游应用领域基本一致，两者存在较强的替代关系。大型轮胎厂中合成橡胶与天然橡胶最大替代比例为轮胎总质量的 5%；而一些中小型的轮胎厂以及管带厂方面的替代会更加明显，输送带厂替代率最高可达 20%附近。当天然橡胶和合成

39、橡胶之间价差拉开太多，两者之间的替代效应将有所体现。因此，天然橡胶价格受合成橡胶价格影响，间接受油价影响。随着油价高位回落，天然橡胶价格亦面临回落压力。3）橡胶用炭黑的主要原料为高温煤焦油，由于高温煤焦油成本占炭黑总成本八成左右，高温煤焦油价格变化一定程度上通过成本面影响炭黑价格变化。近期，高温煤焦油深加工主产品煤沥青出货不畅导致企业开工负荷下降，在需求走弱背景下，高温煤焦油价格重心高位开始回落，炭黑价格重心跟随走低。图图1515：丁苯橡胶产业链丁苯橡胶产业链 图图1616：橡胶橡胶（元（元/吨）吨）、BrentBrent 原油原油（美元（美元/桶）桶）价格走势价格走势 资料来源：卓创资讯，中

40、国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 28%25%20%17%10%炭黑合成橡胶天然橡胶骨架材料其他辅料38%24%23%10%5%天然橡胶骨架材料炭黑其他辅料合成橡胶020406080008000400016000180---------072023-10天然橡胶丁苯橡胶顺丁橡胶Brent原油（右

41、轴）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图1717：炭黑产业链炭黑产业链 图图1818：炭黑、高温煤焦油价格走势（元炭黑、高温煤焦油价格走势（元/吨）吨）资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 轮胎原料成本压力逐步释放。轮胎原料成本压力逐步释放。2023 年 1-10 月，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑均价分别为 10897、11832、11396、10223 元/吨，同比分别下降 9.3%、2.8%、16.2%、4.4%。由于轮胎

42、主要原材料价格走势存在阶段性分化，为反映轮胎原料综合成本变化，我们依托天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、橡胶助剂等产品价格，构建轮胎原料价格指数。截至 2023 年 11 月 8 日，该指数为 13148，处于 2017 年 3 月以来 74%的历史分位数水平，较 9 月下旬 95%的历史分位数水平明显下降。此外，我们拟合了国内部分轮胎企业单胎原材料成本，数据显示，随着主要原材料价格的回落，轮胎企业成本压力逐步释放。图图1919：轮胎原材料价格指数及分位数轮胎原材料价格指数及分位数 图图2020：森麒麟单胎原料成本拟合值与实际值（元森麒麟单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）条）资料来源：iF

43、ind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind、公司公告，中国银河证券研究院 图图2121：赛轮轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元赛轮轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）条）图图2222：玲珑轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元玲珑轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）条）资料来源：iFind、公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：iFind、公司公告，中国银河证券研究院 海运费高位回落，利好轮胎出口企业。海运费高位回落，利好轮胎出口企业。2021 年，轮胎海外需求开始修复，但受新冠疫情影响，港口拥堵、船员短缺、集装箱供应不足问题突出，供需失衡下海运费价格大幅上涨，叠加原材料成本抬升，

44、行业盈利回落。2022 年 3 月以来，随着海外各国放松疫情管控，港口劳动力供应逐步回0040005000600070000200040006000800040----------10炭黑（左轴）高温煤焦油（右轴）0%20%40%60%80%100%120%80009000

45、20005000160----------072023-11原材料价格指数（左轴）分位数（右轴）0500222023E拟合值实际值0500300200222023E拟合值实际值05002

46、22023E拟合值实际值 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。12 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 升，运转效率加快，拥堵度下降，全球海运费价格自高位开始回落。截至 2023 年 10 月 28 日当周，泰国至欧洲、泰国至美西、泰国至美东海运费分别为 900 美元/FEU（40 英尺集装箱）、1800 美元/FEU 和 2200 美元/FEU，较 2019 年年初分别下降 47.1%、18.2%和 35.3%，自高位大幅回落、低于疫情前水平。我们认为，海运费大幅回落，带来单胎运费下降，使得中国品牌轮胎在海外市场更具价

47、格竞争力，利好轮胎企业出口提升。图图2323：中国出口集装箱运价指数中国出口集装箱运价指数 图图2424：泰国集装箱运价（美元泰国集装箱运价（美元 /FEU/FEU）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（三）供给端：国产轮胎蓄力突破，全球化布局引领成长（三）供给端：国产轮胎蓄力突破，全球化布局引领成长 1 1国产轮胎蓄力突破，向上拓展空间广阔国产轮胎蓄力突破，向上拓展空间广阔 国产头部品牌居国产头部品牌居第三梯队，向上拓展空间广阔。第三梯队，向上拓展空间广阔。全球轮胎市场竞争激烈，从竞争格局来看，可分为四大梯队。其中，第一梯队包括米其林、普利司通和固特

48、异，其产品主要集中于高端乘用车、轻卡车子午胎市场；第二梯队包括大陆轮胎、倍耐力、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等，其多供货于中高端乘用车、轻卡子午胎市场；第三梯队包括中策橡胶、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、双钱集团等在全球轮胎行业 75 强上榜企业，系国内轮胎厂商的主要代表；第四梯队以中小型民营轮胎企业为主，主要定位于低端市场。据米其林年报显示，2021 年米其林、普利司通、固特异、中型轮胎生产商、其余轮胎生产商占全球轮胎市场份额分别为 14.6%、13.6%、8.2%、25.0%、38.6%。其中，第一梯队占据了全球 36.4%份额。国内轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管

49、理等方面努力接近或达到世界先进水平，其市场竞争力有望逐步赶超第二梯队企业，未来向上拓展空间广阔。图图2525：全球轮胎企业生产竞争格局全球轮胎企业生产竞争格局 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 0040005000600070--012023-01CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:综合指数0500000--012023-01泰国-欧洲泰国-美西泰国-美东 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。13

50、 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 2 2政策引导落后产能出清，国内产能集中度趋于提升政策引导落后产能出清，国内产能集中度趋于提升 政策积极引导，轮胎落后产能逐步退出。政策积极引导，轮胎落后产能逐步退出。在“碳达峰”“碳中和”等绿色、节能、环保政策的指导下，结合国家供给侧结构性改革等政策的推动，不少落后轮胎产能遭到淘汰，加上环保督查趋严迫使很多轮胎企业加快转型升级的步伐。山东省是我国轮胎生产大省，轮胎产能约占全国总产能的 55%，但轮胎行业仍存在产能落后、同质化严重、自主创新能力不强的问题。2021 年以来，山东省陆续出台了相关政策推动

51、轮胎行业落后产能退出、促进行业有序发展。2021 年 4 月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022 年）的通知，提出到 2022 年，年产能 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出。表表4 4：近些年国家有关轮胎产能优化相关政策近些年国家有关轮胎产能优化相关政策 发布日期发布日期 文件名称文件名称 部门部门 相关内容相关内容 2020/1/17 关于印发2020

52、年工业节能监察重点工作计划的通知 工业和信息化部 对炼油、对二甲苯、纯碱、聚氯乙烯、硫酸、轮胎、甲醇等石化化工行业的重点用能企业，开展强制性单位产品能耗限额标准执行情况专项监察。2022/4/7 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科学技术部、生态环境部、应急管理部、国家能源局 提高化肥、轮胎、涂料、染料、胶粘剂等行业绿色产品占比。2023/7/4 关于发布工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）的通知 国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、市场监管总局、国家能源局 全钢子午线轮胎单位产品能耗标杆水平、基准水平分别为 23

53、5、340 千克标准煤/吨；半钢子午线轮胎单位产品能耗标杆水平、基准水平分别为 290、430 千克标准煤/吨。子午线轮胎领域原则上应在 2026 年底前完成技术改造或淘汰退出。2023/7/14 关于产业结构调整指导目录（2023 年本，征求意见稿）公开征求意见的公告 国家发展改革委 50 万条/年及以下的斜交轮胎和以天然棉帘子布为骨架的轮胎等生产装置被列入落后生产工艺装备。资料来源：政府网站，中国银河证券研究院 表表5 5：近些年山东省有关轮胎产能优化相关政策近些年山东省有关轮胎产能优化相关政策 发布日期发布日期 文件名称文件名称 部门部门 相关内容相关内容 2021/4/26 关于印发全

54、省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）的通知 山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组 到 2022 年，年产能 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出。淘汰不能实现密闭式自动投料的炼胶机，淘汰不能实现冲氮工艺的子午胎行业硫化设备。2022/1/29 关于坚决遏制“两高”项目盲目发展促进能源资源高质量配置利用有关事项的通知 山东省人民政府办公厅“两高”行业主要包括炼化、焦化、煤制液体燃料、基础化学原料、化肥

55、、轮胎、水泥、石灰、沥青防水材料、平板玻璃、陶瓷、钢铁、铁合金、有色、铸造、煤电等 16 个行业。2022/6/17 2022 年山东省利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案 山东省工业和信息化厅、山东省发展改革委、山东省生态环境厅等六部门 年产能 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退出。2023/1/31 关于“两高”项目管理有关事项的补充通知 山东省发展和改革委员会、山东省工业和信息化厅、山东省自然资源厅等九部门 产能方面，轮胎行业替代比例调整为不低于 1:1

56、。2023/8/18 关于优化轮胎铸造项目管理有关事项的通知 山东省发展和改革委员会、山东省工业和信息化厅、山东省自然资源厅等九部门 坚决制止不属于目录范围的低端轮胎、铸造项目盲目上马，防止低水平重复建设。资料来源：政府网站，中国银河证券研究院 国内轮胎产能集中度逐步提升。国内轮胎产能集中度逐步提升。随着轮胎落后产能的逐步退出，近些年行业集中度持续提升。据汽配圈数据显示，2013 年中国纳入统计部门监测的轮胎工厂有 565 家，2022 年仅有 180 家，同比下降 68.1%。同时，2022 年我国半钢胎和全钢胎产能集中度（CR10）分别为 46.65%、47.81%，较 2019 年低点分

57、别提高了 1.44、2.32 个百分点。我们认为，尽管目前我国轮胎行业集中度仍较低，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。14 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 但在政策积极引导下，随着市场的规模扩大和竞争加剧，轮胎行业的市场集中度将继续提高，具有性价比、研发实力、渠道等优势的企业有望脱颖而出。图图2626：纳入统计部门监测的轮胎工厂数量纳入统计部门监测的轮胎工厂数量（家）（家）及同比变化及同比变化 图图2727：中国半钢、全钢轮胎产能集中度（中国半钢、全钢轮胎产能集中度（CR10CR10）资料来源：汽配圈，中国银河证券

58、研究院 资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院 3 3“双反”制裁频发，中国轮胎布局海外“双反”制裁频发，中国轮胎布局海外 “双反”制裁频发，中国轮胎企业纷纷布局海外。“双反”制裁频发，中国轮胎企业纷纷布局海外。一方面，近些年美国、欧洲等地不断对中国轮胎企业的轮胎产品展开涉及贸易保护的反倾销、反补贴（以下简称“双反”）调查，国内轮胎对美国、欧洲出口面临较大冲击。另一方面，泰国、越南、老挝等东南亚国家是天然橡胶主产地，且劳动力成本较低，企业通过在东南亚建厂，可降低原材料成本、运输成本、人工成本等。此外，东南亚等地在早期尚未面临海外“双反”制裁，可抵御贸易壁垒，帮助国内轮胎企业实现海外业务的快速拓

59、展。2020 年美国对泰国、越南等地开展“双反”调查，据 2021 年原审调查终裁结果，目前泰国向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎面临 14.59%-21.09%的反倾销税率，越南向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎面临 6.23%-7.89%的反补贴税率。部分轮胎企业正计划在塞尔维亚、西班牙、摩洛哥等地建厂。表表6 6：近年来中国轮胎业面临的贸易摩擦情况近年来中国轮胎业面临的贸易摩擦情况 发起组织发起组织 贸易摩擦类型贸易摩擦类型 轮胎类型轮胎类型 时间时间 税率情况税率情况 美国 双反 乘用车和轻型卡车轮胎 2014 年 7 月 1.2014 年 7 月，美国开启双反调查 2.2015 年 8 月，

60、双反终裁，中国轮胎广商将被征收 14.35%-87.99%的反倾销税和 20.73%-100.77%的反补贴税，此后，每年美国商务部将对征税的产品进行一次复审 双反 卡客车轮胎 2016 年 2 月 1.2016 年 2 月启动调查 2.2016 年 11 月美国海关发布公告，美国商务部在反补贴初裁执行 120 天之后暂停征收反补贴税 3.2017 年，终裁中国胜诉 贸易战加征关税 覆盖大部分轮胎种类 2018 年 9 月 1.2018 年 9 月，美国政府宜布，开始对产自中国的 2000 亿美元产品（包括轮胎产品）加征 10%关税 2.2019 年 5 月，前述商品关税由 10%提升至 25

61、%双反重启 卡客车轮胎 2018 年 11 月 1.2018 年 11 月，美国重启卡客车轮胎双反调查 2.2019 年 2 月，美国商务部发布对中国卡客车轮胎双反税令，部分中国企业的双反税率为23.81%-66.17%，中国统一税率为 44.99%对泰国、越南等地开展双反调查 乘用车和轻卡车轮胎 2020 年 6 月 1.2020 年 6 月，美国对东南亚部分国家和地区轮胎企业启动双反补贴调查 2.2021 年 5 月，美国公布针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双反税率终裁结果。泰国向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎面临 14.59%-21.09%的反倾销税率，越南向美国出口的乘用车和轻卡车轮胎

62、面临 6.23%-7.89%的反补贴税率 欧盟 双反 卡客车轮胎 2018 年 11 月 1.2018 年 11 月，欧盟对进口自中国的卡客车轮胎征收 42.73-61.76 欧元/条的“双反”税 2.2022 年 5 月，欧盟普通法院判决撤销欧委会有关对中国卡客车轮胎的“双反”税令 3.2023 年 4 月，欧盟对 2018 年 5 月 18 日至 2018 年 11 月 12 日进口自中国的卡客车轮胎征收21.12-61.76 欧元/条的反倾销税；对自 2018 年 11 月 13 日起进口自中国的卡客车轮胎征收 0.00-35.74 欧元/条的反倾销税 资料来源：Wind、联合资信、EU

63、、通用股份 2022 年年报，中国银河证券研究院-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022纳入统计部门监测的轮胎工厂数量同比变化（右轴）40%42%44%46%48%50%200212022中国半钢轮胎产能集中度（CR10）中国全钢轮胎产能集中度（CR10）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。15 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表7 7：我国

64、部分轮胎企业海外产能布局情况（万条我国部分轮胎企业海外产能布局情况（万条/年）年）企业企业 地区地区 半钢胎半钢胎 全钢胎全钢胎 工程胎工程胎 斜交胎斜交胎 进度进度 赛轮轮胎 越南（一、二期）1300 160 5（万吨/年）2013 年、2015 年投产 越南（三期）300 100 5（万吨/年）预计 2023 年完工 越南（ACTR）265 2019 年投产 柬埔寨 900 165 2022 年投入运营 柬埔寨 600 推进中 中策橡胶 泰国（一期）850 210 1.2 30 2015-2018 年陆续投产 泰国（二期）500 140 2021 年建成投产 森麒麟 泰国（一期）1000

65、2016 年投产 泰国（二期）600 200 2023 年 8 月进入满产运行阶段 摩洛哥（一期）600 推进中 摩洛哥（二期）600 推进中 西班牙 1200 推进中 奥格瑞 印度尼西亚 200 800 2016 年投产 双钱轮胎 泰国 180 5 2017 年投产 福临轮胎 马来西亚 300 50 2018 年投产 通用股份 泰国（一期）600 130 2023 年全面达产 泰国（二期）600 50 推进中 柬埔寨 500 90 预计 2024 年末完工 玲珑轮胎 泰国 1500 220 泰国工厂分三期建设，依次于 2014 年、2015 年、2019 年投产 塞尔维亚 1200 160

66、2（工程胎及农用子午胎）预计 2024 年全钢胎达到设计产能，2025 年半钢胎达到设计产能、特胎一期投产 浦林成山 泰国 800 200 一期 2020 年上半年投产，二期 2022 年 Q1 陆续达产 双星轮胎 越南 850 80 2021 年扩建项目进入试生产阶段 柬埔寨 700 150 2023 年 4 月开始建设，项目建设期为 15 个月 金宇轮胎 越南 200 2021 年投产 浪马轮胎 巴基斯坦 240 2022 年投产 新迪轮胎 马来西亚 600 50 2022 年 4 月加快推进中 贵州轮胎 越南（一期）120 2022 年 6 月达产 越南（二期）95 产能爬坡中 资料来源

67、：各公司公告、轮胎商业、搜狐网、网易、车辕车辙网、生意社、轮胎世界网等，中国银河证券研究院 美国对泰国“双反”复审初裁结果公布，森麒麟泰国关税超预期降低。美国对泰国“双反”复审初裁结果公布，森麒麟泰国关税超预期降低。2020 年 6 月 29 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销原审调查，该次原审调查周期为 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日。原审调查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎（泰国公司）、玲珑轮胎（泰国公司），其原审单独税率分别为 14.59%、21.09%；公司子公司森麒麟轮胎（泰国）有限公司（以下简称“森麒麟泰国”）执行适用 17.0

68、6%的原审税率。2022 年 9 月 6 日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月30 日，森麒麟泰国作为本次复审的强制应诉企业之一。2023 年 7 月 24 日，公司公告此次复审的初裁结果，森麒麟泰国复审初裁单独税率为 1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）初裁单独税率为 6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为 4.52%。本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布。若终裁税率与初裁税率一致，一方面，公司美国贸易公司有望获得返税；另一方面，泰国税率

69、下调且公司税率低于泰国同行业其他公司，有利于公司产品出口，同时公司与经销商的议价能力将提高。表表8 8：美国对泰国“双反”调查原审终裁与复审初裁结果对比美国对泰国“双反”调查原审终裁与复审初裁结果对比 发起组织发起组织 轮胎类型轮胎类型 类型类型 调查周期调查周期 公司简称公司简称 反倾销税率反倾销税率 美国 乘用车和轻卡轮胎 原审终裁 2019 年 4 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日 玲珑轮胎 21.09%住友橡胶 14.59%其他（含森麒麟）17.06%复审初裁 2021 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日 森麒麟 1.24%住友橡胶 6.16%其他 4.5

70、2%资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。16 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 （四）需求端：万亿级赛道，国产轮胎大有可为（四）需求端：万亿级赛道，国产轮胎大有可为 1 1全球：轮胎市场空间广阔，替换需求主导市场全球：轮胎市场空间广阔，替换需求主导市场 轮胎轮胎市场空间广阔，市场空间广阔，需求重回增长。需求重回增长。2022 年全球轮胎总销售额 1868.22 亿美元，同比增长 5.25%，万亿级赛道为轮胎企业带来广阔发展空间。据米其林数据显示，2015-2018 年全球车用轮胎

71、销量从16.8 亿条增长至 18.2 亿条，年均复合增速为 2.7%。2019-2021 年，全球车用轮胎销量分别为 17.9、16.0、17.5 亿条，同比分别变化-1.4%、-10.8%、9.3%。其中，新冠疫情及其防疫措施影响居民出行和工业生产活动，导致 2020 年轮胎销量大幅下降。2022 年疫情扰动因素逐步减弱，轮胎消费逐步恢复正常。2022 年轮胎消费量为 17.5 亿条，同比增长 0.1%。1 1）从消费类型来看，替换需求占主导地位。）从消费类型来看，替换需求占主导地位。轮胎需求可分为替换需求和配套需求。其中，配套需求主要由下游汽车产量决定，替换需求主要取决于汽车保有量和轮胎的

72、替换频率。据中国橡胶工业协会数据显示，轿车与轮胎的配套比例为 1:5，而载重卡车与轮胎配套比例在 1:71:22 区间；每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，而载重卡车、工程机械等的替换系数明显高于轿车。轮胎替换市场需求占据主导地位。2022 年全球车用轮胎中配套需求和替换需求分别为 4.3 和 13.2 亿条，占比分别为 24.5%和 75.5%。2 2）从消费区域来看，北美、欧洲、中国为轮胎前三大消费区域。）从消费区域来看，北美、欧洲、中国为轮胎前三大消费区域。2022 年车用轮胎需求中，北美、西欧和中欧、中国消费需求量分别为 4.3、4.2 和 2.9 亿条，占比分别为 24.4%、23.

73、9%和 16.8%。欧美、中国分别凭借较高的车辆保有量成为全球轮胎主要消费区域。图图2828：20 年全球车用轮胎需求总量及增速（百万条）年全球车用轮胎需求总量及增速（百万条）图图2929：20222022 年全球车用轮胎需求分布年全球车用轮胎需求分布 资料来源：米其林，中国银河证券研究院 资料来源：米其林，中国银河证券研究院 表表9 9：车辆轮胎配套和替换系数车辆轮胎配套和替换系数 轮胎类别 车辆类别 配套轮胎数（条）替换系数（条/辆/年）轿车胎 轿车 5 1.5 载重胎 中型载重卡车 11 15 重型载重卡车 16-22 10-20 轻型载重卡车 7 4.2

74、大型客车 7-11 2-5 工程胎 装载机械 4 2 运输工程机械 6 3 资料来源：中国橡胶工业协会，中国银河证券研究院 2 2美国：全球最大轮胎市场，国产品牌发力替换市场美国：全球最大轮胎市场，国产品牌发力替换市场 美国轮胎市场消费韧性犹存。美国轮胎市场消费韧性犹存。美国作为全球最大的轮胎市场，每年轮胎需求基本都在 3 亿条以上。2019-2022 年，美国轮胎出货量先降后升。其中，2020 年受疫情影响，出行需求下降，美国轮胎出货量为 2.97 亿条，同比下降 10.7%。2021-2022 年随着出行需求逐步回升，美国轮胎消费逐步修复。2022 年美国轮胎出货量为 3.32 亿条，较

75、2019 年下降 0.2%，接近疫情前正常水平。据美国-15%-10%-5%0%5%10%15%0200400600800002000212022配套需求替换需求总需求YOY24.4%23.9%16.8%14.0%10.4%6.2%4.2%北美西欧和中欧中国亚洲（除中国）非洲/印度/中东南美独联体 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 轮胎制造商协会（USTMA）7 月最新报告显示，2023 年

76、美国轮胎出货量有望达到 3.25 亿条，同比下降 2.0%。尽管需求预期略有波动，但整体来看，美国轮胎市场消费韧性犹存。图图3030：季调后美国车辆月度驾驶里程（亿英里）季调后美国车辆月度驾驶里程（亿英里）图图3131：美国轮胎出货量（百万条）及同比增速美国轮胎出货量（百万条）及同比增速 资料来源：美国联邦公路管理局，中国银河证券研究院 资料来源：USTMA、MTD，中国银河证券研究院 20232023 年进口量有所回落，进口结构释放积极信号。年进口量有所回落，进口结构释放积极信号。2022 年美国半钢胎、全钢胎进口量分别为16353、5933 万条，同比分别增长 4.9%、16.4%。202

77、3 年 1-7 月，美国半钢胎、全钢胎进口量分别为 9093、2689 万条，同比分别下降 9.9%、24.4%。我们认为，进口量同比下降一方面与 2022 年高基数有关，尤其是 2022 年海运效率前低后高影响经销商拿货节奏和进口货物到港节奏；另一方面与高通胀带来的需求下降有关。从进口结构来看，半钢胎方面，22Q4 美国进口自泰国、越南半钢胎数量占比自低位开始回升；全钢胎方面，美国进口自泰国、越南的全钢胎数量占比分别自 2023年 2 月、4 月低位开始回升。图图3232：美国半钢胎月度进口量（万条）美国半钢胎月度进口量（万条）图图3333：美国全钢胎月度进口量（万条）美国全钢胎月度进口量（

78、万条）资料来源：ITC，中国银河证券研究院 资料来源：ITC，中国银河证券研究院 图图3434：美国半钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比美国半钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比 图图3535：美国全钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比美国全钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比 资料来源：ITC，中国银河证券研究院 资料来源：ITC，中国银河证券研究院 022700290031------072018-

79、-----012023-07-15%-10%-5%0%5%10%15%0500300350400200222023E美国轮胎出货量同比增速（右轴）4006008000160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200222023005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202

80、021202220230%5%10%15%20%25%30%35%-----------042023-07泰国越南中国0%10%20%30%40%50%------1

81、-----042023-07泰国越南中国 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 外资品牌占领北美配套市场，国产品牌发力替换市场。外资品牌占领北美配套市场，国产品牌发力替换市场。据2021 年北美轮胎市场概况数据显示，2021 年北美地区（美国和加拿大）乘用车原配胎品牌市场份额超过 1%的有 15 个品牌，均为外资品牌，合计占据 99.7%市场份额，包括固特

82、异（22.6%）、米其林（18.7%）、大陆（14.5%）、普利司通（13.3%）、韩泰（7.5%）等。在外资品牌占领北美乘用车配套市场的背景下，国产品牌在替换市场积极突破。近些年国产轮胎品牌在美国轿车、轻卡、中重卡替换市场份额逐步提升。轿车替换胎市场，赛轮、森麒麟市场份额分别由 2013 年的不足 1%提升至 2021 年的 1.5%和 1.5%；轻卡替换胎市场，赛轮市场份额由 2013 年的不足 1%提升至 2021 年的 1.5%；中重卡替换市场，赛轮、双钱市场份额由 2013 年的 1.5%、4.0%分别提升至 2021 年的 2.5%、5.5%。图图3636：20212021 年北美

83、地区乘用车原配胎品牌市场份额年北美地区乘用车原配胎品牌市场份额 图图3737：20 年美国轿车替换胎品牌市场份额年美国轿车替换胎品牌市场份额 资料来源：2021 年北美轮胎市场概况，中国银河证券研究院 资料来源：2013-2021 年北美轮胎市场概况，中国银河证券研究院 图图3838：20 年美国轻型载重汽车替换胎品牌市场份额年美国轻型载重汽车替换胎品牌市场份额 图图3939：20 年美国中重型载重汽车替换胎品牌市场份额年美国中重型载重汽车替换胎品牌市场份额 资料来源：2013-2021 年北美轮胎市场概

84、况，中国银河证券研究院 资料来源：2013-2021 年北美轮胎市场概况，中国银河证券研究院 3 3欧洲：需求仍在修复，中国品牌积极抢占市场份额欧洲：需求仍在修复，中国品牌积极抢占市场份额 欧洲轮胎需求仍有修复空间。欧洲轮胎需求仍有修复空间。从轮胎需求总量来看，受疫情扰动，2019-2022 年欧洲轮胎市场需求呈现先降后升的态势。据米其林统计数据显示，2022 年欧洲轮胎需求量约 4.15 亿条，较 2021年、2019 年分别变化 2.5%、-3.1%。2022 年欧洲轮胎市场总需求有所修复，但尚未恢复至疫情前正常水平，主要系乘用车配套需求恢复缓慢所致。随着半导体等关键零部件的短缺逐步缓解、

85、原材料成本逐步企稳，汽车制造商的整体供应能力有所改善。市场研究机构 Dataforce 预计，2023 年欧洲乘用车销量将增长 13%，增量来自租赁公司采购、个人买家被压抑的需求得到释放，以及经销商和制造商注册量增加。2023 年 9 月，欧洲汽车销量同比增长 11.1%至 116.7 万辆，连续 14 个月同比增长。我们认为，随着欧洲汽车产销量的回升，欧洲乘用车轮胎配套需求有望向上修复。22.6%18.7%14.5%13.3%7.5%3.8%3.7%3.4%2.4%2.3%2.0%1.8%1.5%1.2%1.0%0.3%固特异米其林大陆普利司通韩泰倍耐力费尔斯通飞劲将军锦湖优科豪马百路驰耐克

86、森通伊欧邓禄普其他0%5%10%15%20001920202021固特异米其林普利司通费尔斯通飞劲大陆韩泰优科豪马赛轮森麒麟0%5%10%15%20001920202021固特异百路驰普利司通米其林费尔斯通韩泰优科豪马倍耐力赛轮0%5%10%15%20%20001920202021米其林普利司通固特异优科豪马费尔斯通双钱韩泰赛轮风神三角 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公

87、司深度报告公司深度报告 图图4040：欧洲乘用车和商用车轮胎总需求及同比增速（百万条）欧洲乘用车和商用车轮胎总需求及同比增速（百万条）图图4141：欧洲乘用车和商用车市场配套、替换需求（百万条）欧洲乘用车和商用车市场配套、替换需求（百万条）资料来源：米其林，中国银河证券研究院 资料来源：米其林，中国银河证券研究院 图图4242：欧盟、英国、欧盟、英国、ETFAETFA 汽车总保有量（百万辆）汽车总保有量（百万辆）及同比增速及同比增速 图图4343：欧洲乘用车和商用车产量（万辆）欧洲乘用车和商用车产量（万辆）资料来源：ACEA，中国银河证券研究院 资料来源：ACEA，中国银河证券研究院 欧洲轮胎

88、替换需求或延迟释放，未来向上修复空间可期。欧洲轮胎替换需求或延迟释放，未来向上修复空间可期。据 ETRMA 报告显示，23H1 欧洲乘用车替换需求 10421 万条，同比下降 12.0%；卡车和公共汽车替换需求 557 万条，同比下降 23.0%。除了 2022 年上半年疫后库存重建造成高基数之外，产业链成本抬升、通货膨胀、对经济前景的担忧等压制需求，2023 年上半年欧洲轮胎市场替换需求降幅较大。在当前经济环境及预期下，ETRMA预计欧洲轮胎替换需求或延迟释放。长期来看，近些年欧盟、英国、EFTA 汽车保有量呈增长趋势，且轮胎替换需求具有刚性，预计欧洲轮胎替换需求仍有支撑，未来向上修复空间可

89、期。图图4444：欧洲乘用车胎替换市场销量（万条）欧洲乘用车胎替换市场销量（万条）图图4545：欧洲卡车胎替换市场销量（万条）欧洲卡车胎替换市场销量（万条）资料来源：ETRMA，中国银河证券研究院 资料来源：ETRMA，中国银河证券研究院 国产轮胎积极抢占欧盟市场份额。国产轮胎积极抢占欧盟市场份额。从总量来看，2023 年 1-8 月欧盟分别进口半钢胎、全钢胎78.2、37.9 万吨，同比分别下降 3.9%、12.3%。欧盟进口结构发生变化，国产品牌轮胎市占率有所抬升。受俄乌冲突影响，2022 年 4 月欧盟禁止从俄罗斯进口轮胎，2022 年欧盟从俄罗斯分别进口半钢胎、全钢胎 5.4、1.6

90、万吨，同比分别下降 46.7%、61.2%。欧盟半钢胎主要进口自中国；全钢-15%-10%-5%0%5%10%350360370380390400420022欧洲乘用车和商用车轮胎总需求同比增速（右轴）260270280290300340608020212022乘用车配套胎商用车配套胎商用车替换胎乘用车替换胎（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%3003200202021欧盟、英国、EFTA汽车总保有量同比增速（右轴）0500025

91、002002020212022E欧洲乘用车产量欧洲商用车产量30004000500060007000Q1Q2Q3Q420020200250300350400Q1Q2Q3Q42002120222023 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 胎主要进口自东南亚地区，尤其是 2018 年欧盟对中国卡客车轮胎开启反倾销制裁生效后。2023 年1-8 月，欧盟进口自中国的半钢胎 43.7 万吨，同比增长

92、12.7%，占总进口量比例上升至 55.8%；同期，欧盟进口自泰国、越南的全钢胎 7.3、4.4 万吨，同比分别增长 4.7%、0.8%，占总进口量比例分别提升至 19.2%、11.7%。在欧洲经济下行背景下，国产轮胎性价比、竞争力凸显，有助于抢占更大的市场份额。图图4646：欧盟欧盟 2727 国半钢胎进口量（万吨）及同比增速国半钢胎进口量（万吨）及同比增速 图图4747：欧盟欧盟 2727 国全钢胎进口量（万吨）及同比增速国全钢胎进口量（万吨）及同比增速 资料来源：Eurostat，中国银河证券研究院 资料来源：Eurostat，中国银河证券研究院 图图4848：欧盟欧盟 2727 国半钢

93、胎进口市场份额变化国半钢胎进口市场份额变化 图图4949：欧盟欧盟 2727 国全钢胎进口市场份额变化国全钢胎进口市场份额变化 资料来源：Eurostat，中国银河证券研究院 资料来源：Eurostat，中国银河证券研究院 4 4中国：新能源汽车提振配套需求，保有量带动替换需求中国：新能源汽车提振配套需求，保有量带动替换需求 政策持续刺激，国内汽车产销有望维持较高水平。政策持续刺激，国内汽车产销有望维持较高水平。2022 年 5 月 31 日，财政部和税务总局发布了关于减征部分乘用车车辆购置税的公告，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31日期间内且单车价格（

94、不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。2022 年 9 月 26 日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税；2023 年 6 月 19 日，继续联合发布关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告，延长新能源汽车免征购置税期限至 2025 年 12 月 31 日、对购置日期在 2026年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税。2023 年 1

95、-9 月，我国汽车产量、销量分别同比增长 7.3%、8.2%。我们认为，汽车购置税优惠政策等将刺激汽车产销量维持在较高水平。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140欧盟27国半钢胎进口量同比增速（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070欧盟27国全钢胎进口量同比增速0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%泰国越南日本韩国俄罗斯印度中国（右轴）0%10%20%30%40%50%60%中国泰国越南日本韩国俄罗斯印度 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。21 Table_R

96、eportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图5050：我国我国汽车汽车月度月度产量产量累计值累计值（万辆）（万辆）及累计同比（及累计同比（%）图图5151：我国我国汽车汽车月度月度销量销量累计值（万辆）累计值（万辆）及累计同比（及累计同比（%）资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 国产胎企有望国产胎企有望借助新能源赛道拓宽配套市场空间。借助新能源赛道拓宽配套市场空间。目前国内轮胎配套市场仍被国外品牌占据，但随着国内车企的崛起，更多自主品牌车型选择国产轮胎品牌作为自己畅销车型的配套轮胎，尤其是在新能源领域。新能源汽车

97、和传统汽车相比，在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现方面有较大差异，使得新能源汽车轮胎对安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面的性能要求更高。国内轮胎企业不断加大研发力度，加速布局新能源车轮胎市场。目前玲珑、朝阳、玛吉斯、森麒麟、赛轮、万力等轮胎企业都已经和新能源车企深度合作，国产轮胎品牌有望借助新能源赛道提高配套市场渗透率。图图5252：我国新能源汽车产量、销量累计同比我国新能源汽车产量、销量累计同比 图图5353：我国批发、零售市场新能源汽车渗透率（我国批发、零售市场新能源汽车渗透率（%）资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院

98、 汽车保有量持续增长，国内轮胎替换需求有望恢复增长。汽车保有量持续增长，国内轮胎替换需求有望恢复增长。据米其林统计数据显示，2020-2022年，我国车用轮胎替换市场需求量分别为 1.79、1.79 和 1.55 亿条，同比分别变化-6.7%、0.2%和-13.6%。轮胎替换市场需求受轮胎保有量影响。我国机动车保有量持续增长，截至 2023 年 9 月底已达 4.3 亿辆，创历史新高；其中汽车保有量 3.3 亿辆。2022 年我国平均每千人汽车保有量 226 辆，较发达国家仍偏低，预计未来仍有提升空间。预计未来我国汽车保有量仍有望持续增长，我国轮胎替换市场空间广阔。-60-40-2002040

99、6080030---------042023-07汽车月度产量累计值累计同比（右轴）-60-40-20020406080030-----042021

100、-----07汽车月度销量累计值累计同比（右轴）-100%0%100%200%300%400%500%600%--012023-01累计同比-产量累计同比-销量055---032023-07新能源汽车批发渗透率新能源汽车零售渗透率 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。22 Table_ReportTypeTable_Report

101、Type 公司深度报告公司深度报告 图图5454：我国机动车和汽车保有量（亿辆）我国机动车和汽车保有量（亿辆）图图5555：平均每千人汽车保有量（辆平均每千人汽车保有量（辆/千人）千人）资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：车聚网，中国银河证券研究院 三、智造三、智造+品牌品牌+渠道，多维度铸造综合竞争力渠道，多维度铸造综合竞争力 （一）制造智能化：轮胎工业（一）制造智能化：轮胎工业 4.04.0 先行者，生产效率行业领先先行者，生产效率行业领先 公司智能制造水平行业领先。公司智能制造水平行业领先。轮胎行业劳动强度大、生产工艺复杂，对智能制造、机器人替代的需求强烈。公司是轮胎行业

102、智能制造典范，森麒麟泰国一期轮胎智能制造基地被誉为全球轮胎行业智能制造的顶级水准。公司以智能制造实践成果入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，2022 年公司又获得国家工信部“2022 年度智能制造示范工厂”荣誉，成为唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。公司航空轮胎工厂被国家工信部评选为“国家级航空轮胎智能制造示范工厂。图图5656：全球首家轮胎工业全球首家轮胎工业 4.04.0 智慧工厂智慧工厂 图图5757：森麒麟智能中央控制系统森麒麟智能中央控制系统 资料来源：轮胎商业网

103、，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系。1 1）智能中央控制系统：）智能中央控制系统：中央控制系统实时追踪生产计划执行情况，及时掌握生产动态，实现全程溯源，保障生产高效执行、提升轮胎品质及一致性，实现产品与信息大数据集成、信息与产品互联。0123----062014-

104、------03保有量-机动车保有量-汽车00500600700800900美国澳大利亚意大利法国加拿大日本德国西班牙英国韩国马来西亚波兰俄罗斯墨西哥泰国中国巴西土耳其印度尼西亚印度 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。23 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 2 2）智能生产执行系统：）智能生产执行系统：从原材料投料开始，经过密炼、部件、成型、

105、硫化、检测直至轮胎出库，所有生产设备作为智能化系统执行单元，实现自动检测、自动反馈、自动调整、自动采集、自动判断，避免传统制造模式部分流程或设备“信息孤岛”弊端。3 3）智能仓储物流系统：）智能仓储物流系统：胎胚运输系统控制生产整体流程，在轮胎成型及硫化过程全面优化物料流程，有效利用并精简生产空间；AGV（自动导引运输车）无人操作，精准选择载运标的，灵活机动躲避障碍物，按照指定路径实现各生产环节无缝即时连接；仓库智能管理系统构建智能化物流体系，利用自动化立体仓库提高空间利用效率。4 4）智能检测扫描系统：）智能检测扫描系统：智能检测扫描系统动态抓取轮胎测试，全过程无人参与，实现轮胎逐条扫描、逐

106、条检测，自动收集、记录、传输与轮胎品质相关信息，自动筛检、分流合格轮胎、次品轮胎，产品一致性及品质管控精准度得到有效保障。5 5）智能调度预警系统：）智能调度预警系统：通过移动终端实施下发及协调生产，计划人员可监控每一个生产机台、指挥一线生产工人实现生产平行化管理；监控生产机台运行负荷情况，监测状态可精确至秒，实现生产临界状态预警与及时排查，生产机台及模具接近临界生产条件时自动报警，并自动平滑运行至载荷设定状态。人均创收行业领先，单胎人工成本优势显著。人均创收行业领先，单胎人工成本优势显著。受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，生产成本降低，产品品质有效提升。从人均营业收

107、入指标来看，2015-2022 年公司人均营业收入整体呈上涨趋势，且人均营业收入水平远高于行业平均水平。从单胎人工成本来看，2017-2022 年公司单胎人工成本远低于国内其他龙头轮胎企业，单胎人工成本优势显著。图图5858：森麒麟与行业平均人均营业收入（万元森麒麟与行业平均人均营业收入（万元/人）人）图图5959：森麒麟与行业平均单胎人工成本（元森麒麟与行业平均单胎人工成本（元/条）条）资料来源：iFind、公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：iFind、公司公告，中国银河证券研究院（二）产品高端化：大尺寸高性能半钢胎为主，产品定位高端化（二）产品高端化：大尺寸高性能半钢胎为主，产品定位

108、高端化 乘用车轮胎大尺寸高性能发展趋势显著。乘用车轮胎大尺寸高性能发展趋势显著。随着我国消费结构升级，乘用车消费习惯趋同于北美市场，体验感与舒适度更佳的车型逐渐得到大众消费者青睐，城市多功能车、SUV 车型销量占比逐渐提升。2023 年 1-9 月，我国 SUV 销量占比 50.6%，较 2005 年提升 45.6 个百分点。我国轮胎消费习惯也逐渐向高性能及大尺寸轮胎迁移。一方面，SUV 轮胎较普通轿车轮胎外形尺寸更大、更宽。米其林预计，2019-2023 年乘用车市场 18 寸轮胎需求年均复合增速 10%、19 寸及以上轮胎需求年均复合增速为 14%。另一方面，SUV 相对于同级轿车来说往往

109、车身更重、重心更高，对轮胎的负载能力和操控性能也有更高的要求。05002000212022行业平均森麒麟057200212022森麒麟轮胎企业A轮胎企业B轮胎企业C 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图6060：我国乘用车销量结构我国乘用车销量结构 图图6161：不同尺寸乘用车胎市场需求预估不同尺寸乘用车胎市场需求预估 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来

110、源：米其林，中国银河证券研究院 公司产品以大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎为主。公司产品以大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎为主。截至 2022 年年底，公司具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，拥有逾 15000 个细分规格产品，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型。公司产品结构以轮辋尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的 32 寸。公司 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上，为全球两家大尺寸高性能产品销售占比超 60%的轮胎企业之一。大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销量及销售收入的增

111、长，带动公司产品结构更加优化，推动销售溢价能力持续提升。图图6262：20 年公司营业收入结构（百万元）年公司营业收入结构（百万元）图图6363：公司高性能、经济型乘用车及轻卡轮胎毛利率公司高性能、经济型乘用车及轻卡轮胎毛利率 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 公司轮胎品质比肩国际巨头，建立起高端化品牌形象。公司轮胎品质比肩国际巨头，建立起高端化品牌形象。以德国 AUTO BILD、芬兰 TM、芬兰TEST WORLD 为代表的国际独立第三方轮胎测评以其多年累积的实测经验、测评口碑、独立性及权威性成为检验轮胎品质的

112、重要风向标，也是全球消费者在轮胎选购时的重要参考。公司产品近年来在多次在德国 AUTO BILD、芬兰 TM 等权威第三方独立轮胎测评中取得比肩国际知名轮胎品牌的成绩，逐步建立高端化品牌形象。在德国 AUTOBILD 测评中，2015 年公司“路航 LANDSAIL”LS288 总成绩排名第五；2017 年公司路航 LANDSAIL”LS588 UHP 总成绩排名第五；2019 年“路航LANDSAIL”225/45R17 LS588 排名第三。在芬兰 TM 轮胎测评中，2021 年公司“森麒麟 Sentury”/“路航 Landsail”205/55R16 规格综合排名第四。0%20%40%

113、60%80%100%20052006200720082009200000222023年1-9月轿车SUVMPV其他020004000600080002000212022轮胎其他业务高性能乘用车轮胎经济型乘用车轮胎轻卡轮胎特殊性能乘用车轮胎特种轮胎15%20%25%30%35%40%20019高性能乘用车轮胎经济型乘用车轮胎轻卡轮胎 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。25 Table_ReportTypeTable_Repo

114、rtType 公司深度报告公司深度报告 图图6464：20152015 年德国年德国 AUTO BILDAUTO BILD 测评结果测评结果 图图6565：“路航“路航 LANDSAILLANDSAIL”LS288LS288 在湿地操控中排名第一在湿地操控中排名第一 资料来源：中国轮胎商务网，中国银河证券研究院 资料来源：中国轮胎商务网，中国银河证券研究院 航空轮胎工艺要求严苛，长期被海外巨头垄断。航空轮胎工艺要求严苛，长期被海外巨头垄断。据美国橡胶世界预计，2023 年全球飞机轮胎市场规模将达到 18 亿美元，到 2033 年将达到 33 亿美元，对应 2023-2033 年年均复合增速6.

115、2%。航空轮胎因其超高荷载力、耐冲击、耐刺扎、耐高温等特性，对轮胎企业的研发能力、技术水平和制造工艺有着近乎苛刻的要求。航空轮胎市场长期被海外巨头垄断。目前，全球航空轮胎生产企业仅十余家，其中民用航空轮胎市场份额主要由米其林、普利司通、固特异等企业垄断。公司研发能力强劲，具备航空轮胎生产实力。公司研发能力强劲，具备航空轮胎生产实力。长期以来，我国民用航空轮胎几乎 100%由进口产品所垄断。公司历经十余年持续研发投入，成为国际少数航空轮胎制造企业之一，具备航空轮胎产品设计、研发、制造及销售能力，进一步巩固及提升了公司产品的高端化形象。公司目前已与中国商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮

116、胎合作，进入中国商飞 C909、C919 培育供应商名录，目前是中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎正式供应商。此外，公司正在积极推进“年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设，产线贯通后将逐步扩大公司航空轮胎产量，提高参与国际高端轮胎市场竞争的能力。图图6666：森麒麟航空轮胎产品森麒麟航空轮胎产品 图图6767：20232023 年、年、20332033 年全球飞机轮胎市场规模年全球飞机轮胎市场规模预估预估（亿元）（亿元）资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 资料来源：橡胶世界，中国银河证券研究院 0552023年2033年GAGR 6

117、.2%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。26 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表1010：公司航空轮胎发展进程梳理公司航空轮胎发展进程梳理 时间时间 公司航空轮胎发展进程公司航空轮胎发展进程 意义意义 2010 年 正式启动航空轮胎项目研制工作 2011 年 公司收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产 2012 年 公司研制的航空轮胎通过国家级航空轮胎试验中心的动态模拟测试 航空轮胎研发取得阶段性成果 2013 年 中国民用航空局指定森麒麟负责起草 CTSO-C62e航空轮胎行业标准 201

118、4 年 中国航空产业基金入股森麒麟，正式签约成为森麒麟战略合作伙伴；获得民航总局颁发的航空轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA 证书）具备航空轮胎设计和生产资质 2016 年 公司研制的波音 737NG 飞机轮胎成功试飞；获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA）具备航空轮胎装机使用资格和销售资质 2019 年 公司成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商 资料来源：招股说明书、公司官网、搜狐、中国金融新闻网，中国银河证券研究院（三）销售国际化：巩固国际化营销网络，持续推进高端配套（三）销售国际化：巩固国际化营销网络，持续推进高端配套 持续深挖海外销售市场，巩固国际化营销

119、网络。持续深挖海外销售市场，巩固国际化营销网络。美国独立轮胎经销商是乘用车轮胎零售和批发市场的主要渠道，2021 年独立轮胎经销商在美国乘用车轮胎零售、批发市场份额分别为 66%、80%。公司及公司实控人在海外，特别是欧美市场深耕多年，公司拥有完善的境外替换市场销售体系，海外 市 场 覆 盖 美洲、欧 洲、亚 太 及 非 洲 等区 域，产品远 销 150 多 个 国 家 和 地区。公 司 已 经 与DISCOUNTTIRE、OAKTYRES、INTERSPRINT、AMERICANOMNI、TURBOWHOLESALE 等众多国际知名轮胎经销商建立了良好的合作关系。在海外市场，公司除了开发传统

120、的大型轮胎批发商外，还着力开发大型连锁零售商，形成海外销售“双轮驱动”格局。2014-2021 年，在美国竞争激烈的超高性能轮胎市场，公司旗下“德林特 Delinte”品牌轮胎持续保持 2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌。2022 年公司轮胎产品在美国替换市场的占有率超 4%、在欧洲替换市场的占有率约4%。图图6868：美国乘用车轮胎零售市场份额美国乘用车轮胎零售市场份额 图图6969：美国乘用车轮胎批发市场份额美国乘用车轮胎批发市场份额 资料来源：2020 年北美轮胎市场概况、2021 年北美轮胎市场概况，中国银河证券研究院 资料来源：2020 年北美轮胎市场概况、2021 年北美

121、轮胎市场概况，中国银河证券研究院 推行“新零售”销售策略，持续培育境内替换市场。推行“新零售”销售策略，持续培育境内替换市场。一方面，公司对旗下三大品牌结合自身优势及市场分析进行重新定位，让产品卖点更加清晰；同时与顶级设计公司合作，对三大品牌形象重新设计。另一方面，2020 年 4 月，公司自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”上线运行。“麒麟云店”是公司打破传统轮胎销售模式、完全自主研发的汽车后市场供应链平台，代表公司从智能制造到智能销售的延伸，助力新零售转型。截至 2022 年底，“麒麟云店”累计注册门店用户超 3.4 万家，销售网络进一步扩大优化。0%20%40%60%80%100

122、%200202021独立轮胎经销商汽车经销商大型购物中心仓储式俱乐部轮胎公司直营店其他批发商0%20%40%60%80%100%200202021独立轮胎经销商轮胎公司直营店其他批发商 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。27 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图7070：森麒麟国内经销商数量（家）及同比增速森麒麟国内经销商数量（家）及同比增速 图图7171：森森麒麟麒麟云店麒麟麒麟云店 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院“高举高

123、打”，持续推进高端配套。“高举高打”，持续推进高端配套。目前公司在配套市场定位于攻坚全球中高端主机厂的原则，已成为德国大众集团、德国奥迪汽车、广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车等整车厂商的合格供应商。公司坚持“高举高打”策略，持续坚持全球中高端主机厂配套原则，特别是充分发挥公司在新能源汽车领域的配套优势，开发出更多符合新能源汽车要求如超低滚阻、超低静音、超高耐磨的“绿色轮胎”配套产品。公司自主研发的新能源汽车轮胎产品在超低滚阻、超低噪音、超强耐磨等方面处于全球领先水平，公司超低滚阻技术已突破 5.0，在新能源汽车配套领域继续保持领先竞争优势。图图7272：Qirin EVQiri

124、n EV 与同规格普通轮胎滚阻性能对比与同规格普通轮胎滚阻性能对比 图图7373：公司已获得合格供应商资质或已开始供货的汽车品牌公司已获得合格供应商资质或已开始供货的汽车品牌 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 四、公司估值及投资建议四、公司估值及投资建议 （一）盈利预测（一）盈利预测 关键假设如下：1.半钢胎业务：预计 2023-2025 年半钢胎销量分别为 2800、3150、3760 万条。其中，预计2023-2025 年半钢胎国内销量分别为 450、500、600 万条；海外销量分别为 2350、2650、3160 万条。2.全钢胎业务：预计

125、 2023-2025 年全钢胎销量分别为 80、180、200 万条。考虑到美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于 2024 年一季度公布，此处暂不考虑终裁反倾销税率调整对业绩的影响。我们预计，0%10%20%30%40%50%60%050020国内经销商数量同比增速 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。28 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 2023-2025 年公司营收分别为 79.6、95.7、113.7 亿元，同比变化

126、26.5%、20.2%、18.9%；归母净利润分别为 13.4、17.2、20.1 亿元，同比变化 67.1%、28.9%、16.7%；每股收益（EPS）分别为 1.80、2.32、2.70 元，对应 PE 分别为 16.9x、13.1x、11.3x。公司综合竞争力突出兼具成长属性，维持“推荐”评级。表表1111：主要财务指标（主要财务指标（1 11 1 月月 8 8 日）日）指标指标 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）6292 7957 9567 11371 增长率增长率 21.53%26.46%20

127、.24%18.86%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）801 1338 1724 2012 增长率增长率 6.30%67.06%28.89%16.67%EPSEPS（元）（元）1.08 1.80 2.32 2.70 PEPE 28.25 16.91 13.12 11.25 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（二）相对估值（二）相对估值 结合公司业务情况，我们选取轮胎领域中的代表性公司赛轮轮胎、玲珑轮胎、通用股份作为可比公司。截至 11 月 8 日，2023-2025 年可比公司 PE 均值分别为 19.6、12.7、10.5 倍。考虑到轮胎行业“困境反转”，公司综合竞争力突出兼具成长

128、属性，给予公司 2024 年 18 倍 PE，对应市值 310亿元。表表1212：国内可比公司比较国内可比公司比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价 EPSEPS PEPE 1111 月月 8 8 日日 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 601058.SH 赛轮轮胎 11.10 0.43 0.87 1.01 1.16 26.00 12.77 10.96 9.54 601966.SH 玲珑轮胎 19.54 0.20 0.92 1.37 1.70

129、 98.73 21.13 14.23 11.47 601500.SH 通用股份 4.04 0.01 0.16 0.31 0.38 375.57 24.77 12.87 10.61 平均值平均值 -166.77 19.56 12.68 10.54 600256.SH 森麒麟森麒麟 30.41 1.08 1.80 2.32 2.70 28.25 16.91 13.12 11.25 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 注：玲珑轮胎、通用股份估值数据采用 Wind 一致预测数据（三）绝对估值（三）绝对估值 我们采用 FCFF 法分增长期（2023-2025 年）、过渡期（2026-2032 年）、

130、永续增长期（2033 年及以后）三阶段对公司进行绝对估值，主要参数设定及依据如下表所示。在加权平均资本成本（WACC）正负波动 0.1%、永续增长率（g）正负波动 0.1%的情况下，公司合理每股价值区间为 40.18-45.06 元，对应市值区间为 299-335 亿元。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。29 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 表表1313：FCFFFCFF 估值参数假设及说明估值参数假设及说明 假设数值假设数值 假设数值依据说明假设数值依据说明 无风险利率 Rf=2.66%取十年期国债收益率 2.6

131、6%（中国外汇交易中心，2023/11/8）市场预期收益率 Rm=7.12%取 2013-2022 年沪深 300 指数年度平均收益率 贝塔系数=0.98 取公司近三年相对沪深 300 的 Beta（2020/11/9-2023/11/8)债务资本比重 Wd=14.53%取长期债务/（长期债务+所有者权益），取公司 2023 年三季报数据计算 债务资本成本 Kd=4.75%取中国人民银行 1-5 年中长期贷款利率 4.75%加权平均资本成本 WACC=6.66%加权平均资本成本，计算可得 税率=6.06%取 2022 年公司实际所得税税率 过渡期增长率 8%假设过渡期增长率 8%永续增长率 g

132、=3%假设公司永续增长率 3%资料来源：iFind，中国银河证券研究院 表表1414：F FCFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析 永续增长率永续增长率 （g g）加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）6.36%6.46%6.56%6.66%6.76%6.86%6.96%2.70%43.49 42.11 40.81 39.58 38.40 37.29 36.22 2.80%44.59 43.15 41.79 40.50 39.27 38.11 37.00 2.90%45.76 44.25 42.82 41.47 40.18 38.97 37.81 3.00%47.00 45

133、.41 43.91 42.49 41.15 39.88 38.67 3.10%48.31 46.63 45.06 43.57 42.16 40.83 39.57 3.20%49.71 47.94 46.28 44.71 43.23 41.84 40.52 3.30%51.20 49.32 47.57 45.92 44.37 42.90 41.51 资料来源：iFind，中国银河证券研究院 五五、风险提示、风险提示 国际贸易摩擦加剧的风险，下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。30 Table_Rep

134、ortTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图图表表目录目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司品牌家族.5 图 3：公司营业总收入（亿元）及同比增速.6 图 4：公司归母净利润（亿元）及同比增速.6 图 5：公司、行业平均销售毛利率.6 图 6：公司轮胎业务国内、出口及境外收入占比及毛利率.6 图 7：公司期间费用率和单胎四费（元/条）.7 图 8：公司销售毛利率和销售净利率.7 图 9：公司股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.7 图 10：斜交轮胎结构图.9 图 11：子午线轮胎结构图.9 图 12：轮胎上下游产业链.9 图 13：半钢轮胎单

135、胎原料用量构成.10 图 14：全钢轮胎单胎原料用量构成.10 图 15：丁苯橡胶产业链.10 图 16：橡胶（元/吨）、Brent 原油（美元/桶）价格走势.10 图 17：炭黑产业链.11 图 18：炭黑、高温煤焦油价格走势（元/吨）.11 图 19：轮胎原材料价格指数及分位数.11 图 20：森麒麟单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）.11 图 21：赛轮轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）.11 图 22：玲珑轮胎单胎原料成本拟合值与实际值（元/条）.11 图 23：中国出口集装箱运价指数.12 图 24：泰国集装箱运价（美元/FEU）.12 图 25：全球轮胎企业生产竞争格局.1

136、2 图 26：纳入统计部门监测的轮胎工厂数量（家）及同比变化.14 图 27：中国半钢、全钢轮胎产能集中度（CR10）.14 图 28：2016-2022 年全球车用轮胎需求总量及增速（百万条）.16 图 29：2022 年全球车用轮胎需求分布.16 图 30：季调后美国车辆月度驾驶里程（亿英里）.17 图 31：美国轮胎出货量（百万条）及同比增速.17 图 32：美国半钢胎月度进口量（万条）.17 图 33：美国全钢胎月度进口量（万条）.17 图 34：美国半钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比.17 图 35：美国全钢胎自泰国、越南、中国月度进口占比.17 图 36：2021 年北美地区乘用

137、车原配胎品牌市场份额.18 图 37：2013-2021 年美国轿车替换胎品牌市场份额.18 图 38：2013-2021 年美国轻型载重汽车替换胎品牌市场份额.18 图 39：2013-2021 年美国中重型载重汽车替换胎品牌市场份额.18 图 40：欧洲乘用车和商用车轮胎总需求及同比增速（百万条）.19 图 41：欧洲乘用车和商用车市场配套、替换需求（百万条）.19 图 42：欧盟、英国、ETFA 汽车总保有量（百万辆）及同比增速.19 图 43：欧洲乘用车和商用车产量（万辆）.19 图 44：欧洲乘用车胎替换市场销量（万条）.19 图 45：欧洲卡车胎替换市场销量（万条）.19 请务必阅

138、读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。31 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 图 46：欧盟 27 国半钢胎进口量（万吨）及同比增速.20 图 47：欧盟 27 国全钢胎进口量（万吨）及同比增速.20 图 48：欧盟 27 国半钢胎进口市场份额变化.20 图 49：欧盟 27 国全钢胎进口市场份额变化.20 图 50：我国汽车月度产量累计值（万辆）及累计同比（%）.21 图 51：我国汽车月度销量累计值（万辆）及累计同比（%）.21 图 52：我国新能源汽车产量、销量累计同比.21 图 53：我国批发、零售市场新能源汽车渗透率（

139、%）.21 图 54：我国机动车和汽车保有量（亿辆）.22 图 55：平均每千人汽车保有量（辆/千人）.22 图 56：全球首家轮胎工业 4.0 智慧工厂.22 图 57：森麒麟智能中央控制系统.22 图 58：森麒麟与行业平均人均营业收入（万元/人）.23 图 59：森麒麟与行业平均单胎人工成本（元/条）.23 图 60：我国乘用车销量结构.24 图 61：不同尺寸乘用车胎市场需求预估.24 图 62：2015-2022 年公司营业收入结构（百万元）.24 图 63：公司高性能、经济型乘用车及轻卡轮胎毛利率.24 图 64：2015 年德国 AUTO BILD 测评结果.25 图 65：“路

140、航 LANDSAIL”LS288 在湿地操控中排名第一.25 图 66：森麒麟航空轮胎产品.25 图 67：2023 年、2033 年全球飞机轮胎市场规模预估（亿元）.25 图 68：美国乘用车轮胎零售市场份额.26 图 69：美国乘用车轮胎批发市场份额.26 图 70：森麒麟国内经销商数量（家）及同比增速.27 图 71：森麒麟麒麟云店.27 图 72：Qirin EV 与同规格普通轮胎滚阻性能对比.27 图 73：公司已获得合格供应商资质或已开始供货的汽车品牌.27 表格目录表格目录 表 1：公司各基地设计产能（万条/年）.5 表 2：2022 年公司股票期权激励计划公司层面业绩考核指标.

141、8 表 3：轮胎分类.8 表 4：近些年国家有关轮胎产能优化相关政策.13 表 5：近些年山东省有关轮胎产能优化相关政策.13 表 6：近年来中国轮胎业面临的贸易摩擦情况.14 表 7：我国部分轮胎企业海外产能布局情况（万条/年）.15 表 8：美国对泰国“双反”调查原审终裁与复审初裁结果对比.15 表 9：车辆轮胎配套和替换系数.16 表 10：公司航空轮胎发展进程梳理.26 表 11：主要财务指标（11 月 8 日）.28 表 12：国内可比公司比较.28 表 13：FCFF 估值参数假设及说明.29 表 14：FCFF 估值敏感性分析.29 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免

142、责声明。32 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度报告公司深度报告 附录：附录：（一）公司财务预测表（一）公司财务预测表 Table_Money 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流动资产流动资产 4831.17 7485.43 4495.56 5493.79 营业收入 6292.19 7957.17 9567.47 11371.47 现金

143、1988.52 4786.14 1182.66 2330.00 营业成本 5002.14 6246.75 7349.17 8735.85 应收账款 878.41 845.35 1067.85 1080.10 营业税金及附加 13.59 28.65 34.44 40.94 其它应收款 75.76 90.02 111.96 115.47 营业费用 156.05 149.59 162.65 181.94 预付账款 68.04 93.70 107.30 122.30 管理费用 168.13 165.51 181.78 193.32 存货 1736.72 1560.17 1910.27 1729.67

144、财务费用-134.76-73.39-8.53 63.54 其他 83.73 110.06 115.53 116.26 资产减值损失-28.63 0.00 0.00 0.00 非流动资产非流动资产 6284.39 7692.22 12640.95 13681.05 公允价值变动收益 57.16 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益-162.94 135.27 162.65 193.32 固定资产 4955.96 5486.79 9468.53 12361.63 营业利润 864.77 1437.37 1852.74 2161.57 无形资产

145、193.50 191.50 189.50 187.50 营业外收入 1.98 1.07 1.07 1.07 其他 1134.93 2013.93 2982.93 1131.93 营业外支出 14.26 0.92 0.92 0.92 资产总计资产总计 11115.56 15177.65 17136.52 19174.85 利润总额 852.48 1437.52 1852.89 2161.72 流动负债流动负债 1435.42 1450.74 1685.12 1711.54 所得税 51.63 99.62 128.41 149.81 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 800

146、.86 1337.90 1724.48 2011.91 应付账款 707.89 749.69 883.46 863.71 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 727.53 701.05 801.66 847.83 归属母公司净利润 800.86 1337.90 1724.48 2011.91 非流动负债非流动负债 2056.47 2092.47 2092.47 2092.47 EBITDA 1250.13 2030.69 2931.87 3670.56 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元）1.08 1.80 2.32 2.70 其他 2056.

147、47 2092.47 2092.47 2092.47 负债合计负债合计 3491.89 3543.21 3777.59 3804.01 主要财务比率主要财务比率 20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入 21.53%26.46%20.24%18.86%归属母公司股东权益 7623.67 11634.45 13358.93 15370.84 营业利润 18.73%66.22%28.90%16.67%负债和股东权益负债和股东权益 11115.56 15177.65 17136.52 19

148、174.85 归属母公司净利润 6.30%67.06%28.89%16.67%毛利率 20.50%21.50%23.19%23.18%现金流量表现金流量表(百万元百万元)20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 净利率 12.73%16.81%18.02%17.69%经营活动现金流经营活动现金流 1028.15 2260.90 2519.96 3719.93 ROE 10.50%11.50%12.91%13.09%净利润 800.86 1337.90 1724.48 2011.91 ROIC 8.26%8.42%10.22%10.91%折旧摊销

149、410.93 802.17 1251.26 1639.90 资产负债率 31.41%23.34%22.04%19.84%财务费用 92.45 86.38 87.19 87.19 净负债比率 45.80%30.45%28.28%24.75%投资损失 162.94-135.27-162.65-193.32 流动比率 3.37 5.16 2.67 3.21 营运资金变动-382.55 170.36-379.23 175.53 速动比率 2.09 3.97 1.43 2.08 其它-56.48-0.65-1.11-1.29 总资产周转率 0.57 0.52 0.56 0.59 投资活动现金流投资活动现

150、金流 -961.32-2053.78-6036.25-2485.40 应收帐款周转率 7.16 9.41 8.96 10.53 资本支出-1052.05-2209.05-6198.89-2678.71 应付帐款周转率 8.89 10.61 10.83 13.17 长期投资 20.00 20.00 0.00 0.00 每股收益 1.08 1.80 2.32 2.70 其他 70.73 135.27 162.65 193.32 每股经营现金 1.38 3.04 3.39 5.00 筹资活动现金流筹资活动现金流 -696.29 2590.49-87.19-87.19 每股净资产 10.25 15.6

151、4 17.96 20.66 短期借款-62.39 0.00 0.00 0.00 P/E 28.25 16.91 13.12 11.25 长期借款-396.36 0.00 0.00 0.00 P/B 2.97 1.94 1.69 1.47 其他-237.54 2590.49-87.19-87.19 EV/EBITDA 15.94 9.75 7.98 6.06 现金净增加额现金净增加额 -743.63 2797.61-3603.48 1147.34 P/S 3.14 2.83 2.35 1.98 数据来源：iFind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。33

152、Table_ReportTypeTable_ReportType公司深度报告公司深度报告 分析师承诺及简介分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。任文坡，任文坡，中国石油大学（华东）化学工程博士。曾任职中国石油，高级工程师，8 年实业工作经验。2018 年加入中国银河证券研究院，主要从事化工行业研究。评级标准评级标准 Table_RatingStandard行业评级体系行业评级体系 未来 6-12 个月，行业指数相对于基准指数（沪深 300

153、 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。公司评级体系公司评级体系 未来 6-12 个月，公司股价相对于基准指数（沪深 300 指数）推荐：预计超越基准指数平均回报 20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售

154、部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任

155、何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或

156、传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。Table_Contacts联系联系 机构请致电：机构请致电：深广地区：程 曦 chengxi_ 苏一耘 suyiyun_ 上海地区：陆韵如 luyunru_李洋洋 liyangyang_ 北京地区：田 薇 唐嫚羚 tangmanling_ 中国银河证券股份有限公司 研究院 中国银河证券股份有限公司 研究院 深圳市福田区金田路 3088 号中洲大厦 20 层 上海浦东新区富城路 99 号震旦大厦 31 层 北京市丰台区西营街 8 号院 1 号楼青海金融大厦