1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年1111月月2020日日买入买入华润万象生活（华润万象生活（01209.HK01209.HK）资源能力兼备，商管物管同辉资源能力兼备，商管物管同辉核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告房地产房地产房地产服务房地产服务证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷55-S0980520040006S0980520030001证券分析师：王静证券分析师：王静021-S0980522100002基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值3

2、1.40-35.50 港元收盘价29.20 港元总市值/流通市值66649/66649 百万港元52 周最高价/最低价46.34/28.05 港元近 3 个月日均成交额74.16 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司是国内领先的物业管理及商业运营服务商公司是国内领先的物业管理及商业运营服务商：控股股东华润置地持股72%，管理层基本是华润集团老将、经验丰富，公司业务发展至今已沉淀近30 年住宅物管和近20年商业运营经验。截至2023H1末，公司物业总在管面积3.25亿，合约建面3.80 亿；在管购物中心项目88个，在营建面952万。两大主营业务两大主营业务中

3、，中，住宅物管住宅物管是是营收贡献主力，而商写运营收贡献主力，而商写运管管是利润贡献主力是利润贡献主力：2023H1，公司总营收为67.9亿元，毛利率33%。其中住宅物管和商写运管收入占比分别为66%和34%，但毛利润占比分别为40%和60%，主要因为商写运管毛利率59%远超住宅物管毛利率20%。细拆住宅物管，基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务收入占比分别为77%、14%、9%，而毛利率分别为15.6%、32.4%、39.2%。细拆商写运管，购物中心和写字楼收入占比分别为61%和39%，毛利率分别为71.8%和37.7%。从财务状况分析，近年外部环境并未影响公司业绩持续增长，利润水平也

4、快速修复。公司轻资产模式优势凸显，负债率低、现金充裕，有实力在市场下行期收购估值合理的优质标的。物管和商管行业发展前景良好物管和商管行业发展前景良好：物管行业，国央企物管公司竞争优势凸显，预期2030 年市场规模有望达到3.2 万亿；商管行业，购物中心头部运营商强者恒强，轻资产领域尚是蓝海，预期2030年市场规模有望达到4351 亿元。核心优势：核心优势：（1）央企母公司托力强大。储备大量优质项目，保持每年超10座的新开业量，为公司规模增长提供坚实保障。（2）商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源，高端商业护城河较深。截至2023H1 末，公司在管购物中心88 个，其中重奢项目12 个，排名行业第

5、1。公司坚持深耕重点城市、提升管理效益，84%的项目零售额排名当地Top3，完善的品牌梯队利于外拓议价，人才梯队建设保障管理团队输出。（3）社区增值服务潜力巨大，2023H1收入同比+73%，2023H1同比+12%，渗透率18%与头部同行相比提升空间充足。估值与投资建议估值与投资建议：公司资源能力兼备，商管物管同辉。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 31.4-35.5 港元，较当前股价有5%-18%的空间。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 28.2/36.5/45.1亿元，对应每股收益分别为 1.24/1.60/1.98 元，对应当前股价 PE 分别为21

6、.8/16.9/13.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：第三方外拓进展缓慢导致规模扩张不及预期；消费复苏缓慢导致购物中心经营业绩不及预期；业务经营成本上涨导致利润率水平不及预期。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8,87512,01615,21618,17321,235(+/-%)30.9%35.4%26.6%19.4%16.9%净利润(百万元)136514514(+/-%)110.9%27.9%27.9%29.4%23.6%每股收益（元）0.7

7、60.971.241.601.98EBITMargin21.0%19.7%22.1%24.2%25.8%净资产收益率（ROE）13.1%15.7%18.7%21.7%23.7%市盈率（PE）35.727.921.816.913.7EV/EBITDA35.028.120.316.013.2市净率（PB）4.444.323.893.453.03资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司公司：国内国内领先的物业管理及商业运营服务商领先的物业管理及商业运营服务商.6 6已沉淀近 3

8、0 年住宅物管和近 20 年商业运营服务经验.6股权结构稳定，管理层经验丰富.7住宅物管和商写运管两大主营业务齐头并进.8行业概况：收入可持续，空间能增长，市占将提升行业概况：收入可持续，空间能增长，市占将提升.1414物业管理：“现金牛”安全稳健，国央企竞争优势日益凸显.14商业运营：购物中心成线下消费场景王者，轻资产领域尚是蓝海.15核心优势：央企母公司强托力，商业运营硬实力，社区增值高潜力核心优势：央企母公司强托力，商业运营硬实力，社区增值高潜力.2020央企母公司托力强大，储备大量优质项目.20商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源.22社区增值服务潜力巨大，拉高住宅物管业务利润率.25财

9、务分析：经营稳健资金充裕，投资潜力可期财务分析：经营稳健资金充裕，投资潜力可期.2828外部环境并未影响公司业绩持续增长，盈利能力迅速修复.28负债率低、资产质量健康，资金充裕、投资潜力可期.30盈利预测盈利预测.3232假设前提.32未来 3 年盈利预测.34盈利预测的敏感性分析.34估值与投资建议估值与投资建议.3535绝对估值：每股价值为 31.4 港元，较当前股价有 5%的空间.35相对估值：每股价值为 35.5 港元，较当前股价有 18%的空间.36投资建议.37风险提示风险提示.3838附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.4040CY8ZpZ9YrVEZiXvW8OdN7Nm

10、OrRpNpMkPqRoPkPtRpPbRqRrQvPmRrPNZrNsP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司发展历程.6图2：公司战略规划.7图3：公司股权架构（截至 2023 年 6 月末）.7图4：公司历年物业总在管面积及同比.8图5：公司历年各类别业务在管面积占比.8图6：公司历年营业收入及同比.9图7：公司历年两大主营业务类型收入占比.9图8：公司历年各业务类型毛利率.9图9：公司历年两大主营业务类型毛利润占比.9图10：公司历年住宅物管业务收入及同比.10图11：公司历年住宅物管在管面积及合约面积.10图12：公司历年住宅

11、物管业务各类别收入占比.10图13：公司历年住宅物管业务各类别毛利率.10图14：公司历年商写运管业务收入及同比.11图15：公司历年商写运管业务各类别收入占比.11图16：公司历年商写运管业务各类别毛利率.11图17：公司历年商写运管业务各类别毛利润占比.11图18：公司历年购物中心已开业面积及合约面积.12图19：公司历年写字楼在管物管面积及合约面积.12图20：公司购物中心各业务类别收入占比，2023H1.12图21：公司历年购物中心各业务类别毛利率.12图22：公司写字楼各业务类别收入占比，2023H1.13图23：公司历年写字楼物管和运营业务在管建面.13图24：恒生物业服务及管理指

12、数走势 VS 恒生指数、恒生地产建筑业.14图25：中国历年商品房销售面积及同比.14图26：中国历年房屋竣工面积及同比.14图27：全国购物中心和独立百货历年净增项目数量.16图28：全国购物中心和独立百货历年存量项目建面.16图29：全国购物中心存量项目建面及同比.16图30：全国购物中心存量建面占商业累计竣工面积比重.16图31：全国购物中心存量项目数量分城市能级占比.16图32：全国购物中心存量项目数量分档次占比.16图33：购物中心总租金收入需区分财产性收入和服务性收入.17图34：购物中心运营商 2022 年新开业项目数量 Top10.18图35：购物中心运营商近三年新开业项目数量

13、市占率 Top10.18图36：中国购物中心行业在管面积 Top5 历年市占率.18图37：中国购物中心行业存量在管面积 CR5.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：全国购物中心月度客流指数（其中 2022 年 3-5 月客流数据剔除上海）.19图39：重点 9 城 2020-2022 年各季度购物中心平均空置率.19图40：重点 9 城各城市 2021-2022 年购物中心空置率.19图41：公司物业总在管面积中各来源占比.20图42：公司购物中心已开业面积中各来源占比.20图43：华润置地历年营业收入及同比.20图44：华润置地历年归母核心净利

14、润及同比.20图45：华润置地“十四五”战略规划.21图46：华润置地历年开发物业销售金额及同比.21图47：华润置地历年拿地金额及拿地强度.21图48：华润置地历年投资物业租金收入及同比.22图49：华润置地历年购物中心项目存量及增量.22图50：公司历年购物中心已开业及合约项目数量.22图51：公司历年购物中心已开业面积及合约面积.22图52：公司未来三年购物中心拟开业计划.23图53：公司未来三年购物中心拟开业面积.23图54：中国社会消费品零售总额及同比.23图55：中国境内个人奢侈品市场消费额及同比.23图56：历年典型重奢商场租金收入（单位：亿元）.24图57：历年典型重奢商场租金

15、收入同比.24图58：公司在管购物中心租售比.25图59：公司在管购物中心运管费占比.25图60：公司在管购物中心出租率及经营利润率.25图61：公司在管购物中心零售额排名当地前三的项目数占比.25图62：公司历年社区增值服务收入/基础物业服务收入.26图63：公司历年社区增值服务毛利/基础物业服务毛利.26图64：公司历年社区增值服务各子项收入占比.26图65：公司历年社区增值服务各子项收入同比.26图66：公司住宅物管在管面积（亿）同行对比，2023H1.27图67：公司在管面积同比同行对比，2023H1.27图68：公司历年社区增值服务收入及核心收入占比.27图69：公司核心收入占比同行

16、对比，2023H1.27图70：公司社区增值服务收入渗透率同行对比，2023H1.27图71：公司历年社区增值服务毛利率及核心毛利率.27图72：公司社区增值服务毛利率同行对比，2023H1.28图73：公司核心毛利率同行对比，2023H1.28图74：公司历年营业收入及同比.28图75：公司历年归母净利润及同比.28图76：公司历年核心净利润及同比.29图77：公司历年归母净利率、核心净利率、毛利率.29图78：公司历年营业成本结构.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：公司历年管理费率.29图80：公司历年营销费率.30图81：公司历年财务费率.

17、30图82：公司历年总资产及同比.30图83：公司历年归母净资产及同比.30图84：公司历年资产负债率及有息负债占比.31图85：公司历年流动资产及货币资金占总资产比重.31图86：公司历年货币资金及同比.31图87：公司历年各类活动产生的净现金流.31图88：公司历年资产周转率.31图89：公司历年 ROE（加权）.31图90：公司历年 PE-TTM 估值水平及 PE-Band.37表1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 10 月末）.8表2：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值服务）.15表3：公司未来三年各项业务预测表.33表4：公司未来三年盈利预测表（单位：百万元）.34表5

18、：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.34表6：公司盈利预测假设条件.35表7：资本成本假设.35表8：FCFF 现金流折算法计算简表（单位：百万元）.35表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元/股）.36表10：在港上市物管及商管公司简介及主要财务指标（单位：亿人民币）.36表11：同行公司估值比较.37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司公司：国内国内领先的物业管理及商业运营服务商领先的物业管理及商业运营服务商已沉淀近已沉淀近 3030 年住宅物管和近年住宅物管和近 2020 年商业运营服务经验年商业运营服务经验华润万象生活是央企华润集

19、团旗下华润置地的成员公司。华润万象生活是央企华润集团旗下华润置地的成员公司。公司业务源自华润置地的物业开发及投资业务，始于向华润置地开发或拥有的物业提供物业管理及商业运营服务。1994 年，住宅物管服务与集团地产业务同步开展。2004 年，商业运管服务伴随深圳万象城的开业正式开展。自此，公司向多种类型的物业提供全面服务，并成长为综合生活服务平台。2017 年，公司正式成立，并于 2020 年在香港上市。发展至今，公司已成为中国领先的物业管理及商业运营服务商。发展至今，公司已成为中国领先的物业管理及商业运营服务商。物业管理物业管理：以以“万象服务万象服务”为核心品牌为核心品牌，聚焦品质社区聚焦品

20、质社区、城市公共空间城市公共空间、写字写字楼及产业园三大赛道，致力成为楼及产业园三大赛道，致力成为“中国最具影响力的措施空间运营服务商中国最具影响力的措施空间运营服务商”。截至 2023H1 末，公司物业管理在管建面约 3.25 亿，合约建面约 3.80 亿。其中社区生活空间在管建面约2.28亿，城市公共空间在管建面约0.85亿，办公产业空间（写字楼）在管建面约 0.12 亿。商业运营商业运营：以以“万象城万象城”、“万象汇万象汇”、“万象天地万象天地”为核心品牌为核心品牌，持续打造持续打造“中国商业运营管理第中国商业运营管理第一品牌一品牌”。截至 2023H1 末，公司在管的购物中心项目达

21、88 个，在营建面达 952 万。其中，74 个项目零售额排名当地市场前三，占比高达 84%；12 个项目为重奢购物中心，公司重奢商场数量排名行业第一，商业高端市场护城河进一步加深。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图2：公司战略规划资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富自公司上市至自公司上市至 20232023 年年 6 6 月末，华润置地始终保持公司控股股东的地位，持有华月末，华润置地始终保持公司控股股东的地位，持有华润万象生活润万象生

22、活 72.29%72.29%的股权的股权。华润置地是央企华润集团旗下负责城市建设与运营的战略业务单元。此外，持有华润置地 59.55%股权的央企母公司华润集团还直接持有华润万象生活 1.43%的股权。公司管理层基本都是在华润集团体系内工作超过公司管理层基本都是在华润集团体系内工作超过 1010 年的老将，年的老将，拥有在住宅物管和商写运营业务端的丰富工作经验。大多数高管一路陪伴并见证了华润万象生活的成立与发展，我们相信这充分有利于公司战略规划的制定与经营策略的执行。图3：公司股权架构（截至 2023 年 6 月末）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

23、有内容证券研究报告证券研究报告8表1：公司主要董事及高管（截至 2023 年 10 月末）姓名姓名职位职位年龄年龄加入加入华润集团华润集团时间时间简介简介李欣李欣董事会主席，非执行董事51 岁 1994 年于 1994 年加入华润集团，并于 2001 年加入华润置地。目前同时担任华润置地董事会主席，执行董事。喻霖康喻霖康执行董事，总裁51 岁 2004 年拥有约 30 年地产投资、商业运营及企业管理经验。于 2004 年加入华润置地。自 2016年起负责本集团业务。为重组之目的，于 2020 年获委任为本集团总裁。郭世清郭世清非执行董事53 岁 2001 年拥有约 29 年财务管理经验。于 2

24、001 年加入华润置地。于 2018 年起担任华润置地财务部总经理。目前同时担任华润置地首席财务官及董事会秘书。王海民王海民执行董事，副总裁52 岁 2013 年于 2013 年加入华润置地。自 2016 年起负责本集团物业管理业务。为重组之目的，于 2020 年获委任为本集团副总裁。魏小华魏小华执行董事，副总裁54 岁 2003 年于 2003 年加入华润深圳。于 2007 年起曾在华润置地担任多个职位。自 2016 年起负责本集团商业运营服务业务之管理等工作。于 2020 年获委任为本集团副总裁。聂志章聂志章执行董事，首席财务官，副总裁，董事会秘书40 岁 2008 年于 2008 年硕士

25、毕业后加入华润置地至今，历任华润置地东北大区助理总经理（分管财务、运营和投资工作）、华润置地华南大区助理总经理和副总经理等职务（分管投资、营销和运营工作）。于 2023 年获委任为本集团首席财务官兼董事会秘书。郭瑞锋郭瑞锋助理总裁，首席人力资源官45 岁 2003 年于 2003 年硕士毕业后加入华润置地至今，历任杭州万象城总经理、商业地产事业部华东大区副总经理、深圳万象城总经理。为重组之目的，于 2020 年获委任为本集团助理总裁兼首席人力资源官。罗冰罗冰助理总裁，首席战略官45 岁 2004 年于 2004 年加入华润深圳。于 2016 年调入华润置地，自此主要负责本集团物业管理业务。为重

26、组之目的，于 2020 年获委任为本集团助理总裁及首席战略官。资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理住宅物管和商写运管两大主营业务齐头并进住宅物管和商写运管两大主营业务齐头并进目前目前，公司的两大主营业务为住宅物管和商写运管公司的两大主营业务为住宅物管和商写运管。住宅物管是公司在管规模和住宅物管是公司在管规模和营业收入的贡献主力，而商写运管虽然在管规模小，却是公司利润的贡献主力营业收入的贡献主力，而商写运管虽然在管规模小，却是公司利润的贡献主力。从管理规模看从管理规模看：截至 2023H1 末，公司物业在管总建面约 3.25 亿，其中社区生活空间、城市公共空间、办公产业空间（写字

27、楼）占比分别为 70%、26%、4%。鉴于住宅物管业务包括了社区生活空间、城市公共空间，在管建面占比达96%。而截至 2023H1 末，商写运管业务除了写字楼在管建面 0.12 亿以外，购物中心在营建面 0.10 亿，相比之下管理规模非常小。从业绩贡献看：从业绩贡献看：2023H1，公司总营收 67.9 亿元，其中，住宅物管业务的收入占比为 66%，而商写运管业务收入占比为 34%；但两类业务毛利率差异较大，公司总毛利率为 33%，其中住宅物管业务毛利率为 20%，而商写运管业务毛利率高达 59%；因此从毛利润维度看，住宅物管业务和商写运管业务毛利润占比分别为 40%和 60%。与收入相比，商

28、写运管业务的利润贡献突出，主要是因为行业壁垒高、市场竞争弱、收费标准较高。图4：公司历年物业总在管面积及同比图5：公司历年各类别业务在管面积占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图6：公司历年营业收入及同比图7：公司历年两大主营业务类型收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图8：公司历年各业务类型毛利率图9：公司历年两大主营业务类型毛利润占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整

29、理2022 年，公司住宅物管业务收入为 78 亿元，同比+47%；2023H1，住宅物管业务收入为 45 亿元，同比+34%。截至 2022 年末，公司住宅物管在管面积约 2.80 亿，同比+91%，合约面积约 3.35 亿，同比+80%。20222022 年公司管理规模的爆发式增长主要因为收并购成果卓越年公司管理规模的爆发式增长主要因为收并购成果卓越：（1）2022 年 3 月，收购禹洲物业 100%股权，代价 10.58 亿元。（2）2022 年 4 月，收购中南物业 100%股权，代价 24.85 亿元。（3）2022 年 4 月，收购四川九洲 51%股权，代价 3343.9万元。这三则

30、收并购为公司新增在管面积这三则收并购为公司新增在管面积 72857285 万平方米万平方米，占占 20222022 年新增面积年新增面积的的55%55%。但在 2022 年 9 月，公司拟以 10.37 亿元收购祥生物业 100%股权（扣除债务后，预计最终支付现金代价不超过 8.3 亿元）的计划，最终于 2023 年 3 月公告终止。公司持续以谨慎态度评估收并购标的的价值，并不会为提升规模而冒进。由于市场环境持续变化，公司收并购节奏放缓，住宅物管在管面积及合约面积的增速均收窄。截至 2023H1 末，公司住宅物管在管面积约 3.13 亿，同比+28%；而合约面积约 3.66 亿，同比+13%。

31、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图10：公司历年住宅物管业务收入及同比图11：公司历年住宅物管在管面积及合约面积资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理细拆住宅物管业务细拆住宅物管业务，按照服务内容可分为基础物业服务按照服务内容可分为基础物业服务、社区增值服务社区增值服务、非业主非业主增值服务增值服务 3 3 个类别。个类别。其中前两者是住宅物管面向社区的核心业务，具备存量耕耘属性。而面向开发商的非业主增值服务则无法脱离地产增量逻辑。基础物业服务基础物业服务是住宅物管的收入基石，但毛利率水平远低于增值服务类别。

32、是住宅物管的收入基石，但毛利率水平远低于增值服务类别。基础物业服务基础物业服务：为业主或住户提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护等服务。该服务按包干制收取费用。2023H1，基础物业服务收入为 34.5 亿元，同比+45%，占住宅物管收入的比重为 77%，毛利率为 15.6%。社区增值服务社区增值服务：包括社区生活服务及经纪及资产服务。2023H1，社区增值服务收入为 6.3 亿元，同比+12%，占住宅物管收入的比重为 14%，毛利率为 32.4%。非业主增值服务：非业主增值服务：针对开发商的顾问、前期筹备及交付前营销配合等服务。2023H1，非业主增值服务收入为 4.1 亿元，同比-1%，占

33、住宅物管收入的比重为 9%，毛利率为 39.2%。图12：公司历年住宅物管业务各类别收入占比图13：公司历年住宅物管业务各类别毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告112023H1，公司商写运管业务收入为 23.1 亿元，同比增长 20%，毛利率为 58.5%。细拆商写运管业务细拆商写运管业务，按照服务对象不同可分为购物中心和写字楼两个类别按照服务对象不同可分为购物中心和写字楼两个类别，其中其中购物中心收入占比高购物中心收入占比高，毛利率也高毛利率也高，对公司的利润贡献远远超

34、过写字楼业务对公司的利润贡献远远超过写字楼业务。且且虽然购物中心当前在管面积略低于写字楼，但战略层面的储备面积远超其上。虽然购物中心当前在管面积略低于写字楼，但战略层面的储备面积远超其上。购物中心业务：购物中心业务：2023H1，购物中心收入为 14.1 亿元，同比+20%，占商写运管总收入的比重为 61%，毛利率为 71.8%，毛利润占比为 75%。截至 2023H1 末，购物中心已开业面积 914 万（不含分租），合约建面 1628 万，潜力巨大。写字楼业务写字楼业务：2023H1，写字楼收入为 9.0 亿元，同比+20%，占商写运管总收入的比重为 39%，毛利率为 37.7%，毛利润占比

35、为 25%。截至 2023H1 末，写字楼业务在管物管面积达 1164 万高于购物中心业务，但合约建面 1414 万低于购物中心业务，因此写字楼业务的后续增量空间远低于购物中心。图14：公司历年商写运管业务收入及同比图15：公司历年商写运管业务各类别收入占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图16：公司历年商写运管业务各类别毛利率图17：公司历年商写运管业务各类别毛利润占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图18：公司历年购

36、物中心已开业面积及合约面积图19：公司历年写字楼在管物管面积及合约面积资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理细拆购物中心业务，商业运营服务最为核心，进入门槛高且提价能力强。细拆购物中心业务，商业运营服务最为核心，进入门槛高且提价能力强。商业运营服务：商业运营服务：包括开业前管理及运营管理服务，该业务从 2020 年 1 月开始才作为独立创收业务分部确认收入，自收取以来就成为核心收入来源。其中，开业前管理服务费按每平米固定费率或月租或定额年费收取，而开业后运营管理服务费一般按购物中心的租金收入、经营收入及/或营业利润的百分比计算。2023H12023

37、H1，商业运营服务收入占购物中心收入的比重为，商业运营服务收入占购物中心收入的比重为 68%68%，毛利率为，毛利率为 74.5%74.5%。物业管理及其他服务物业管理及其他服务：主要包括秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务。自 2020 年 7 月起，该业务从按酬金制或包干制确认收入改为了仅按酬金制，即按照每平方米固定费用计算收入，由业主承担直接成本。2023H12023H1，物业管理及其他服务收入占比为物业管理及其他服务收入占比为 1 14%4%，毛利率为，毛利率为 62.3%62.3%。商业分租服务：商业分租服务：将从业主承接的优质购物中心分租给零售店及超市等租户。2023H1

38、2023H1，商业分租服务收入占比为，商业分租服务收入占比为 18%18%，毛利率为，毛利率为 6868.5%5%。但这高毛利是建立在整租商场担负费用的高风险、高支出基础上的，不如商业运营服务灵活。图20：公司购物中心各业务类别收入占比，2023H1图21：公司历年购物中心各业务类别毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13细拆写字楼业务细拆写字楼业务，物业管理及其他服务占绝对主导物业管理及其他服务占绝对主导，而商业运营服务虽然毛利率而商业运营服务虽然毛利率较高但因为在管规模

39、太少，所以当前对公司的贡献微小。较高但因为在管规模太少，所以当前对公司的贡献微小。商业运营服务商业运营服务：包括招商服务、资产管理与运营服务及开业筹备服务。该服务自 2020 年下半年起才开始提供，且发展缓慢。截至 2023H1 末，写字楼的运营服务在管项目建面仅 169 万、合约建面 203 万，均远远低于写字楼的物管服务在管项目建面 1164 万、合约建面为 1414 万。2023H12023H1，商业运营服务商业运营服务收入仅占写字楼业务收入的比重为收入仅占写字楼业务收入的比重为 8%8%，毛利率为，毛利率为 77.8%77.8%。物业管理及其他服务物业管理及其他服务：主要包括秩序维护、

40、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务。该服务按包干制收取费用。2023H12023H1，物业管理及其他服务收入占写字物业管理及其他服务收入占写字楼业务收入的比重为楼业务收入的比重为 92%92%，毛利率为，毛利率为 34.4%34.4%。图22：公司写字楼各业务类别收入占比，2023H1图23：公司历年写字楼物管和运营业务在管建面资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理商写运管比住宅物管业务的盈利优势明显，在商业运营和物业管理上均有体现商写运管比住宅物管业务的盈利优势明显，在商业运营和物业管理上均有体现。首先商业运营服务比技术含量低、可替代性强的住宅

41、物管服务利润率高很多首先商业运营服务比技术含量低、可替代性强的住宅物管服务利润率高很多。由于招商避免空置、管理维护商户是商业地产盈利的关键，不同于住宅物管的项目同质化，商业运营管理的项目差异化、管理难度更大、创新要求更高。且商业单体项目价值高，优秀的商业运营管理团队能显著提升业主收入，因此业主挑选运营方时，对招商实力和运营经验的要求较高，而对价格的敏感度较低。所以商业运营服务商的议价能力比住宅物管强很多。所以商业运营服务商的议价能力比住宅物管强很多。同时，伴随着经济增长、消费提振，商业地产收入势必提升，运营方且从租金或营业利润中抽成的收费运营方且从租金或营业利润中抽成的收费方式也能保障利润的持

42、续增长。方式也能保障利润的持续增长。此外此外，商业地产即使是物业管理服务相比于住宅地产的物业管理商业地产即使是物业管理服务相比于住宅地产的物业管理，毛利率水平毛利率水平也更高。也更高。除了酬金制和包干制的收支会计口径差异外，主要有以下几个原因：（1）商业地产所有权集中，只有一个业主，物业管理费谈判、提价更容易。而住宅物管想提价，需经过业委会、居民投票同意，成功率较低。（2）通常业主如果将商业地产委托给第三方运营，通常物管服务也由其代劳，形成绑定，因商业运营服务具备难以替代的高价值，物管服务存在少许溢价也无可厚非。（3）虽然商业地产的物管费明面上是向业主收取，但实际操作中运营商代表业主向商户与租

43、金一并收取，收缴方便不容易产生拖欠。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14行业概况行业概况：收入可持续收入可持续，空间能增长空间能增长，市占将市占将提升提升物业管理：物业管理：“现金牛现金牛”安全稳健，国央企竞争优势日益凸显安全稳健，国央企竞争优势日益凸显物业物业管理行业从自身属性来说管理行业从自身属性来说，先天具有先天具有“类收租类收租”的商业模式的商业模式、较高的收缴率较高的收缴率和极低的资本开支等优势。和极低的资本开支等优势。行业内公司均具有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，是非常好的“现金牛”。短期内，短期内，物管行

44、业还享受在管规模量价的双重增益。物管行业还享受在管规模量价的双重增益。但但 20212021 年下年下半年半年以来，物业管理板以来，物业管理板块走势一路向下。块走势一路向下。一方面一方面，物业管理作为地产链下游物业管理作为地产链下游，受到受到地产行业地产行业的的拖累拖累。2022 年，全国商品房销售面积为 13.6 亿，同比-24%；房屋竣工面积为 8.6 万，同比-15%；多家百强房企在地产销售下行、预售资金监管趋严等多重压力下出现资金紧张，债务违约事件频频发生，部分地产公司的财务困境也牵连到关联物管公司。另一方面，另一方面，曾被过度寄予美好期待的物业管理曾被过度寄予美好期待的物业管理流量入

45、口流量入口变现逻辑也逐渐降温变现逻辑也逐渐降温，物管公司股票物管公司股票估值出现了大幅下滑估值出现了大幅下滑。图24：恒生物业服务及管理指数走势 VS 恒生指数、恒生地产建筑业资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图25：中国历年商品房销售面积及同比图26：中国历年房屋竣工面积及同比资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：国家统计局，Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15但实际上但实际上，物业管理物业管理虽虽是一个是一个也许也许没那么好没那么好、但绝对不差的商业模式但绝对不差的商业模式，物物管管公司公

46、司业绩的稳健性也已得到证明业绩的稳健性也已得到证明，对地产的极度悲观对地产的极度悲观，反而带来物业板块的投资良机反而带来物业板块的投资良机。我们估算，2022 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9亿平方米。因此没有必要对物管行业的未来过度悲观。根据我们此前发布的报告根据我们此前发布的报告物业管理行业专题报告物业管理行业专题报告（二二）：长期逻辑长期逻辑、并购分析与估值差异探讨并购分析与估值差异探讨，2032030 0年物管行业市场规模年物管行业市场规模有望达到有望达到 3.23.2 万亿万亿。Step1Step1：测算至 2030 年住宅总需求面积为 131

47、亿平方米，对应建筑面积为 164亿平方米。假设住宅占总业态面积比始终保持 76.7%，则未来十年全业态新增总建筑面积为 213 亿平方米。同时估计每年存量折旧率为 2%，据此可以计算得出 2030 年末各业态存量面积为 421 亿平方米，假设存量面积的物管覆盖率不低于 2019 年末水平即 83%，2030 年末行业总在管面积为 348 亿平方米。Step2Step2：物管行业人力成本占比在 60%以上（直接占比，若考虑分包可能更多），同时居住服务作为居民消费的构成部分，参考居民服务业平均工资增速与 CPI增速，预计未来十年物业费年均增速为 4%。估算 2019 年末平均基础物业费为4.06

48、元/平方米/月（全业态），则 2030 年平均基础物业费为 6 元/平方米/月。Step3Step3：业主增值服务规模测算参考百强物管和头部公司。百强物管 2019 年平均业主增值服务收入为 10111 万元，达到基础物管收入的 12.4%，相对 2015年提升 4.9pct，年均提升 1pct。8 家上市物管公司业主增值服务收入达到基础物管收入的 22.8%，相对 2015 年提升 14.2pct，年均提升 2.8pct。综合来看，估测未来十年内，业主增值服务收入与基础物管收入的比例年均提升 1.5pct，2030 年此比例有望达到 27.4%。表2：未来十年物管行业空间测算（不含非业主增值

49、服务）在管面积：在管面积：亿平方米亿平方米平均物业费：平均物业费：元元/平方米平方米/月月基础物管收入规模：基础物管收入规模：亿元亿元业主增值服务业主增值服务/基础物管收入基础物管收入业主增值服务规模：业主增值服务规模：亿元亿元合计：合计：亿元亿元201920192354.11156212.4%3020303486.02505627.4%686531921同比：同比：%48.1%46.3%116.7%/378.9%145.6%资料来源：国信证券经济研究所整理测算从行业竞争格局考虑，大中型国央企地产开发商旗下的物管公司资源优势明显从行业竞争格局考虑，大中型国央企地产开发商旗

50、下的物管公司资源优势明显。首先，后危机时代的房地产行业正迎来格局重构，大部分国央企母公司在当前的地产困境中仍能保持较稳健的销售拿地节奏，能为物管公司提供自身开发建设的大量潜在合约项目资源。此外，国央企将作为“信用中介”托底行业，行业被动进入“国进民退”。尽管国央企开发商在收并购中不一定能够“占到便宜”，但其下属物管公司势必从新鲜项目资源中获益，可预见住宅物管会因接管母公司的大规模新楼盘迎来量价齐升。商业运营：购物中心成线下消费场景王者，轻资产领域尚是蓝海商业运营：购物中心成线下消费场景王者，轻资产领域尚是蓝海发展趋势：购物中心替代独立百货，占据当前线下消费场景的王者地位发展趋势：购物中心替代独

51、立百货，占据当前线下消费场景的王者地位中国商业地产历史开发量较大中国商业地产历史开发量较大，但随着线下消费场景的但随着线下消费场景的主体从沿街铺向百货商超主体从沿街铺向百货商超再向购物中心变迁再向购物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰低效参与者逐步被淘汰，行业更有序高效行业更有序高效。自 2011 年以来，全国购物中心开业量开启爆发式增长，最高峰 2017、2018 年均新增超过 600 座，且呈三四线下沉和大众化趋势。而独立百货发展停滞。原本是旗鼓相当的对手，2022 年，3 万以上的购物中心存量项目数为 5685 个，而 3 万以上的独立百货存量项目数为 1058 个。我们认为购物中心已占据当

52、前线下消费场景的王者地位我们认为购物中心已占据当前线下消费场景的王者地位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图27：全国购物中心和独立百货历年净增项目数量图28：全国购物中心和独立百货历年存量项目建面资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理图29：全国购物中心存量项目建面及同比图30：全国购物中心存量建面占商业累计竣工面积比重资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理图31：全国购物中心存量项目数量分城市能级占比图32：全国购物中心存量项目数量分档次占比资料来源：

53、赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17行业空间：行业空间：20302030 年年购物中心商业运营服务市场规模购物中心商业运营服务市场规模有望达到有望达到 43514351 亿元亿元购物中心的收入来源主要包括租金、运营收入/管理费、停车费和多种经营收入（如中岛柜出租收入、宣传广告费等），广义上这些统称为总租金收入。根据我们此前发布的报告商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？，购物中心行业空间的合理测算公式为行业总租金收入=社零&服务总额渗透率租

54、售比。据此据此，我们测算我们测算 20302030 年购物中心行业总年购物中心行业总租金收入有望达到租金收入有望达到 1.71.7 万亿元。万亿元。Step1Step1：我们以 2022 年社零总额 44.0 万亿元为基数，以 5%的年复合名义增速估算 2030 年社零总额为 61.9 万亿元。为避免遗漏健身、电影院、KTV、教育等服务类业态创造的租金收入增长空间，预估除餐饮以外的其他服务总额比照社零总额的系数为 25%并加进社零总额中，即将社零&服务总额定为 1.25 倍的社零总额，则 2030 年社零&服务总额61.91.25=77.3 万亿元。Step2Step2：以商业发展领先城市上海

55、疫情前的购物中心渗透率水平为标杆。上海购物中心销售额对社零总额的渗透率在 2015/2016/2017/2018/2019 年分别为13.5%/13.7%/13.9%/14.4%/14.9%，明显呈逐年提升的趋势。我们估算 2030 年全国购物中心销售额渗透率有望达到 15%。Step3Step3：以龙头房企旗下购物中心的租售比水平为标杆。虽然典型房企旗下各单体购物中心的销售额差异较大，但是租售比水平还是保持了相对一致，均在15%左右的合理水平。鉴于这几家房企在商业地产行业所处的龙头领先地位，具备较强的议价能力，我们估算 2030 年全国购物中心租售比有望实现 15%。Step4Step4：将

56、参数估值代入公式，总租金收入=社零&服务总额渗透率租售比77.315%15%=1.7 万亿元，2030 年购物中心行业有望达到 1.7 万亿元。目前购物中心仍处于增量发展阶段，通常情况下，房企作为主要的开发商会自持并运营管理购物中心，因此兼具持有者和运营者身份，所获得的收入并未拆分，在财报上体现为总租金收入。但但从严格意义上来说，要区分源于资产和源于服务从严格意义上来说，要区分源于资产和源于服务的收入的收入，即持有方的财产性收入即持有方的财产性收入，和运营方提供商业运营管理服务的服务性收入和运营方提供商业运营管理服务的服务性收入。图33：购物中心总租金收入需区分财产性收入和服务性收入资料来源：

57、Wind，国信证券经济研究所整理商业运营服务的独立开展即意味着将服务性收入从购物中心总租金收入中剥离，势必要明确运营方提供商业运管服务的收费标准，即牵扯到运营者与持有者之间如何分配收入的问题。我们推算我们推算，商业运管服务通常收取总租金收入的商业运管服务通常收取总租金收入的 25%25%左右左右，据此，我们测算据此，我们测算 20302030 年购物中心商业运营服务市场规模有望达到年购物中心商业运营服务市场规模有望达到 43514351 亿元。亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18竞争格局：头部运营商强者恒强，轻资产赛道仍是广阔蓝海竞争格局：头部运营商强

58、者恒强，轻资产赛道仍是广阔蓝海购物中心行业当前的竞争格局为一超多强、集中度低。购物中心行业当前的竞争格局为一超多强、集中度低。头部公司节点管控及招商筹备能力更强，强者恒强。不过，虽然在管面积 CR5 从 2017 年的 17.9%提升到 2022年的 21.0%，市场集中度仍处于较低水平。从增量看，从增量看，2022 年新开业数量前 5 名公司是万达商管、华润万象生活、龙湖集团、新城控股、爱琴海，市场份额分别为 15.6%、4.3%、4.0%、3.7%、3.1%。从存量看，从存量看，截至 2022 年末在管规模前 5 名公司是万达商管、新城控股、华润万象生活、印力、宝龙商业，市场份额分别为 1

59、2.5%、3.1%、2.4%、1.6%、1.5%。集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规模扩张非常受制于公司可支配的资金数量及所储备的土地资源，运营能力强的房企顾虑现金流安全，无法发挥运营优势快速扩张规模。基于此基于此，有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模是双赢的解决方法。是双赢的解决方法。在商业 REITs 试点等资产证券化路径打通的预期下，重资产持有方也愿意委托轻资产运营商提升购物中心经营效率，后续轻资产运营商增长后续轻资产运营商增长空间较大，也能帮助行业实现去芜存菁。空间较大，也能帮助行业实现去芜存菁。图34：购物中心运营商 2022

60、 年新开业项目数量 Top10图35：购物中心运营商近三年新开业项目数量市占率 Top10资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理图36：中国购物中心行业在管面积 Top5 历年市占率图37：中国购物中心行业存量在管面积 CR5资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19经营表现：业绩回弹力较强，凛冬已过，暖春将至经营表现：业绩回弹力较强，凛冬已过，暖春将至购物中心的租金收入以客流给商户带来的经营收入为基础购物中心的租金收入以客流给

61、商户带来的经营收入为基础。近三年全国购物中心受疫情反复扰动的影响，客流指数持续震荡，但在疫情影响减小后都能快速回弹。随着随着 20222022 年年 1212 月疫情防控政策优化月疫情防控政策优化，线下消费场景限制逐步解除线下消费场景限制逐步解除，客流势必将客流势必将快速恢复，快速恢复，20232023 年以来客流指数已经显著回升。年以来客流指数已经显著回升。而影响购物中心租金收入的另一大指标空置率而影响购物中心租金收入的另一大指标空置率，则表现一般滞后于客流则表现一般滞后于客流 1 1 个季度个季度到半年到半年。2022 年全国重点 9 城的购物中心平均空置率达 9.7%，创近三年新高。从季

62、度数据看，2022 年四季度，9 城平均空置率上升至 10.8%。分城市看，2022 年仅杭州、武汉空置率对比 2021 年有所下降。相信随着客流恢复相信随着客流恢复，购物中心空置率购物中心空置率也会降低，进而带来整体经营状况的好转。也会降低，进而带来整体经营状况的好转。图38：全国购物中心月度客流指数（其中 2022 年 3-5 月客流数据剔除上海）资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理图39：重点 9 城 2020-2022 年各季度购物中心平均空置率图40：重点 9 城各城市 2021-2022 年购物中心空置率资料来源：赢商大数据，国信证券经济研究所整理资料来源：赢商大数据，国信

63、证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20核心优势核心优势：央企母公司强托力央企母公司强托力，商业运营硬实商业运营硬实力，社区增值高潜力力，社区增值高潜力央企母公司托力强大，储备大量优质项目央企母公司托力强大，储备大量优质项目从发展历程可看出，公司依托于母公司华润置地的业务发展而成长。从发展历程可看出，公司依托于母公司华润置地的业务发展而成长。自 2020 年分拆上市后，公司虽然在收并购及竞标直拓等方面展现了市场化发展能力，使得截至 2023H1 末的物业总在管面积中第三方占比增至 59%，但母公司开发的高质量、高物业费的住宅项目仍是非常重要的规

64、模来源。尤其是在商写运管业务端，公司购物中心已开业面积的 86%依然是由母公司贡献。央企母公司的助力一直是公司最坚实的后盾央企母公司的助力一直是公司最坚实的后盾，而华润置地经营稳健而华润置地经营稳健，给这份支持给这份支持又加上了一层金刚罩又加上了一层金刚罩。在市场寒冬下，华润置地 2022 年仍实现营业收入 2071 亿元，同比仅微降 2.4%，而归母核心净利润 270 亿元，同比正增长 1.5%。2023H1，仍实现营业收入 730 亿元，同比微增 0.1%；归母核心净利润 113 亿元，同比+11%。战略端，华润置地确定战略端，华润置地确定“十四五十四五”期间期间“3+13+1”一体化业务

65、组合模式，将华润万一体化业务组合模式，将华润万象生活置于重要地位。象生活置于重要地位。图41：公司物业总在管面积中各来源占比图42：公司购物中心已开业面积中各来源占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图43：华润置地历年营业收入及同比图44：华润置地历年归母核心净利润及同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21图45：华润置地“十四五”战略规划资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理近年来华润置地保持稳健的销售增速和拿地力度，

66、未来能更有力支持公司发展近年来华润置地保持稳健的销售增速和拿地力度，未来能更有力支持公司发展，公司未来住宅物管和商写运管规模增长的确定性有保障。公司未来住宅物管和商写运管规模增长的确定性有保障。华润置地开发物业表现领先同行华润置地开发物业表现领先同行，资金充裕资金充裕、拿地积极拿地积极、竣工按时竣工按时，有效托底有效托底：2021 年 7 月以来的行业剧变，反而利好华润置地，2022 年签约销售 3013 亿元，同比微降 5%，远好于行业-30%的水平；2023H1 销售金额 1702 亿元，同比+41%，强力回弹，销售排名保持第 4，市占率持续提升至 2.7%。华润置地还积极拿地，从长期助力

67、公司管理规模增长。2022 年，华润置地新增拿地金额 1442 亿元，以拿地金额/销售金额口径计算的投资强度维持 48%；2023H1 投资强度高达60%。根据克而瑞数据，2023H1 华润置地新增土储价值和货值均排名行业第一。华润置地投资物业持续投入且回报良好，奠定公司商业品牌口碑和外拓底气华润置地投资物业持续投入且回报良好，奠定公司商业品牌口碑和外拓底气：2022 年，华润置地投资物业租金收入 170 亿元，同比-2.4%，但剔除减租影响，实际同比增长 10.5%。2023H1，投资物业收入 107 亿元，同比+41%，迅速修复；其中购物中心租金 86 亿元，占比维持 81%。截至 202

68、3H1 末华润置地在营购物中心有 67 个，超 85%以上的项目位列当地零售额排名前三。考虑到项目储备充裕，预计 2023 年以后仍将保持每年 10 座以上的新开业量。华润置地保持良好的开业节奏和运营状态，充分保障了公司商写运管业务规模。图46：华润置地历年开发物业销售金额及同比图47：华润置地历年拿地金额及拿地强度资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22图48：华润置地历年投资物业租金收入及同比图49：华润置地历年购物中心项目存量及增量资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

69、资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源在管规模行业领先且储备充沛，坚持深耕重点城市提升管理效益在管规模行业领先且储备充沛，坚持深耕重点城市提升管理效益公司在管购物中心规模领先公司在管购物中心规模领先。从存量看，截至 2023H1 末，公司在管购物中心项目达 88 个（包括 3 个分租项目），面积达 952 万，在管面积规模排名行业第 3，仅次于万达商管和新城控股。从增量看，2022 年，公司新开业 15 个购物中心，排名行业第 2，仅次于万达商管。2023H1，公司新开业了 2 个购物中心，下半年计划再新开 10 个，持续

70、扩大在管规模。公司购物中心储备充沛公司购物中心储备充沛，待开业量巨大待开业量巨大。截至 2023H1 末，公司购物中心合约项目数量为 150 个，合约面积达 1628 万。按照购物中心的建造周期为 3-4 年铺排，至 2026 年末储备项目基本建成开业，公司的在管规模至少为当前的 1.7 倍。此外此外，公司公司坚持深耕重点城市坚持深耕重点城市，先发占据高潜地段并增强管理规模效益先发占据高潜地段并增强管理规模效益。2022 年，公司通过第三方外拓成功签约 13 个购物中心，其中一二线城市项目占比 100%。2023H1，公司通过第三方外拓又成功签约 7 个项目，均为一二线城市 TOD 项目。图5

71、0：公司历年购物中心已开业及合约项目数量图51：公司历年购物中心已开业面积及合约面积资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图52：公司未来三年购物中心拟开业计划图53：公司未来三年购物中心拟开业面积资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理手握稀缺重奢资源王牌，品牌梯队完善利于外拓议价手握稀缺重奢资源王牌，品牌梯队完善利于外拓议价公司手握重奢资源王牌公司手握重奢资源王牌，高端商业护城河较深高端商业护城河较深。截至 2023H1 末，公司

72、在营的重奢购物中心项目数量达 12 个，排名行业第一；合作国际奢侈品品牌数超过 115 个，同比+10%；合作店铺超 470 个，同比+18%，保持在行业第一。重奢品牌出于调性要求，对合作商场的选择非常慎重，且喜欢抱团入驻，而公司是国内极少数能与而公司是国内极少数能与国际顶尖奢侈品牌达成战略合作的开发商，招商运营抗风险能力进一步提升。国际顶尖奢侈品牌达成战略合作的开发商，招商运营抗风险能力进一步提升。相比大众商场相比大众商场，重奢购物中心的租金收入增长天花板极高重奢购物中心的租金收入增长天花板极高。随着高净值人群数量的快速增长，中国境内个人奢侈品市场消费额与全国社零总额相比增长弹性更大。以 2

73、012 年前开业的 5 家拥有重奢品牌的万象城为例，包括深圳万象城（2004 年开业）、杭州万象城（2010 年开业）、沈阳万象城（2011 年开业）、成都万象城（2012 年开业）、南宁万象城（2012 年开业），开业多年来租金仍能不断上涨。公司稀缺的重奢品牌资源可以转化为商管运营服务的议价能力公司稀缺的重奢品牌资源可以转化为商管运营服务的议价能力。公司富有层次的“万象城”、“万象汇”、“万象天地”品牌梯度，可以助力在管购物中心经营步入成熟期、所在市场的消费能级不断提升时，循序渐进地引入重奢品牌，发掘租金收入增长潜力。这一点能充分吸引购物中心持有方，有助于开展外拓工作。图54：中国社会消费品

74、零售总额及同比图55：中国境内个人奢侈品市场消费额及同比资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：贝恩，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图56：历年典型重奢商场租金收入（单位：亿元）图57：历年典型重奢商场租金收入同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理购物中心运营指标堪称业内标杆，人才梯队建设保障管理团队输出购物中心运营指标堪称业内标杆，人才梯队建设保障管理团队输出虽受疫情反复和消费疲软影响虽受疫情反复和消费疲软影响，全国全国购物中心经营承压购物中心经营承压，但公司旗下在

75、管购物中但公司旗下在管购物中心项目运营状况依旧良好：心项目运营状况依旧良好：租金增长并未过分压榨商户：租金增长并未过分压榨商户：2023H1，公司在管购物中心总零售额同比+41%，业主端租金收入同比+52%，租售比为 12.5%，仍在商户可承受范围内。以公司收入/业主端租金收入计算的运管费占比为 13.4%，也在合理范围内。较高的出租率是项目利润率的基础较高的出租率是项目利润率的基础：2023H1，公司在管购物中心平均出租率为96.0%，仍维持在高位；公司在管项目经营利润率（EBITDA Margin）为 67.2%，较往年持续提升。在管购物中心在管购物中心经营表现远超当地竞争对手：经营表现远

76、超当地竞争对手：2023H1，公司 88 个在营项目中，有 37 个项目零售额排名当地市场 Top1，占比 42%；74 个项目零售额排名当地Top3，占比高达 84%。如此靓眼的成绩，主要依赖公司过硬的运营实力。如此靓眼的成绩，主要依赖公司过硬的运营实力。领先的会员管理体系：领先的会员管理体系：公司于 2022 年 5 月发布大会员积分品牌“万象星”，实现置地内全业态、集团内主要业务单元以及外部合作伙伴间的积分通，丰富会员权益，实现跨业态交叉引流。截至 2023H1 末，万象星会员达 3990 万人，较上年末增长 17%。2023H1 万象星积分发放与兑换金额约 7.0 亿元，同比+79%。

77、商业数字化建设商业数字化建设：成立大数据及智能算法团队，建立数据服务体系，通过数据通过数据驱动决策驱动决策、管理标准化管理标准化、客户精准服务客户精准服务。在会员运营端，发布高净值会员运营关怀工具，探索打造内容社区；在商业经营端，搭建以经营决策为核心的数据平台，打造以用户画像、大数据底层、算法推荐为基础的营销画像平台产品。人才梯队培养人才梯队培养：成立华润万象生活学习与创新中心，以关键岗位人才供应链建设、员工专业力建设、组织学习力建设为抓手，分层分级建设有梯度有厚度的人才队伍，充分保障规模增长、外拓输出所需的管理团队。商管人才梯队建设包括：门店店总后备培养项目、门店部门负责人后备培养项目、门店

78、专业组长后备培养项目、商业校招生三年成长计划。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25图58：公司在管购物中心租售比图59：公司在管购物中心运管费占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图60：公司在管购物中心出租率及经营利润率图61：公司在管购物中心零售额排名当地前三的项目数占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理社区增值服务潜力巨大，拉高住宅物管业务利润率社区增值服务潜力巨大，拉高住宅物管业务利润率在传统住宅物管基础服务稳步开展的背景下，公司社区增值服务的渗透率提

79、升在传统住宅物管基础服务稳步开展的背景下，公司社区增值服务的渗透率提升，为公司既有在管规模带来了额外收益为公司既有在管规模带来了额外收益。2022 年，社区增值服务收入达 12.6 亿元，同比+73%；2023H1，社区增值服务收入为 6.3 亿元，同比+12%，主要受一米租售业务下行的拖累。2023H1，社区增值服务收入与基础物管服务的收入比值为 18%，较 2022 年 23%有所下降；社区增值服务毛利与基础物管服务的毛利比值为 38%，远高于收入比值，充分体现了增值服务的利润创造价值。社区增值服务的增长依赖于高潜业务细分赛道的发力。社区增值服务的增长依赖于高潜业务细分赛道的发力。从子项看

80、，社区增值服务主要聚焦五大业务模块，分别是一米租售、一呼管家、懒人装修、润物直选以及芝麻空间，2023H1 收入占社区增值服务总收入的比重分别为 38%、18%、21%、11%、12%，较 2022 全年分别变动了-14、+4、+5、+3、+1 个百分点。除一米租售业务以外，其他四项业务收入 2023H1 同比增速均较高。尤其是懒人装修业务，是社区增值服务业务发展的主引擎。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图62：公司历年社区增值服务收入/基础物业服务收入图63：公司历年社区增值服务毛利/基础物业服务毛利资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：

81、公司公告，国信证券经济研究所整理图64：公司历年社区增值服务各子项收入占比图65：公司历年社区增值服务各子项收入同比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与头部同行相比，公司住宅物管板块的在管面积规模目前处于中等规模，但2023H1 公司在管面积同比涨幅排名靠前，考虑到公司资源优势，发展后劲较足考虑到公司资源优势，发展后劲较足。2023H1，公司基础物管和社区增值服务占住宅物管板块收入的比重分别为 77%和14%，带动住宅物管板块的核心收入（即总收入剔除非业主增值服务收入）占比从2021 年及以前的 85%左右提升至 2023H1 的 91%。公司

82、核心收入占比在同行中排名第一，充分说明公司不过度依赖增量开发业务，收入的可持续性高。充分说明公司不过度依赖增量开发业务，收入的可持续性高。此外，2023H1 公司社区增值服务收入/基础物业服务收入的比值（即渗透率）为18%，虽已较以往年度有很大提升，但与头部同行相比仍处于中等偏下水平。因此因此长期来看，公司社区增值服务在住宅物管项目中的渗透率仍有较大的提升空间长期来看，公司社区增值服务在住宅物管项目中的渗透率仍有较大的提升空间。除收入贡献外除收入贡献外，公司社区增值服务的发展也带动住宅物管利润率的提升公司社区增值服务的发展也带动住宅物管利润率的提升。与基础物管服务相比，社区增值服务的毛利率明显

83、高出一截，因此随着收入占比的提升，利润贡献也将更为突出。2023H1，公司社区增值服务毛利率为 32.4%，基础物管服务毛利率为 15.6%，核心业务毛利率为 18.2%。与同行相比与同行相比，公司社区增值服务公司社区增值服务毛利率和核心业务毛利率均有较大的提升空间。毛利率和核心业务毛利率均有较大的提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图66：公司住宅物管在管面积（亿）同行对比，2023H1图67：公司在管面积同比同行对比，2023H1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图68：公司历年社区增值服务收入

84、及核心收入占比图69：公司核心收入占比同行对比，2023H1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图70：公司社区增值服务收入渗透率同行对比，2023H1图71：公司历年社区增值服务毛利率及核心毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28图72：公司社区增值服务毛利率同行对比，2023H1图73：公司核心毛利率同行对比，2023H1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理财务分析财务分析：

85、经营稳健资金充裕经营稳健资金充裕，投资潜力可期投资潜力可期外部环境并未影响公司业绩持续增长，盈利能力迅速修复外部环境并未影响公司业绩持续增长，盈利能力迅速修复2022 年，即使在疫情扰动下，公司仍取得了较好的业绩，营业收入 120.2 亿元，同比+35%；归母净利润 22.1 亿元，同比+28%；核心净利润 22.3 亿元，同比+31%。2023H1，公司实现营业收入 67.9 亿元，同比+29%；归母净利润 14.0 亿元，同比+36%；核心净利润 14.2 亿元，同比+37%，在高基数基础上仍保持高增速。虽然虽然 20222022 年公司利润水平短暂受到冲击年公司利润水平短暂受到冲击，但在

86、疫情结束后但在疫情结束后，盈利能力迅速恢复盈利能力迅速恢复。2023H1，公司毛利率 33.2%，较 2022 全年提升 3.1pct；归母净利率为 20.6%，较2022 全年提升 2.3pct；核心净利率为 20.9%，较 2022 全年提升 2.4pct。图74：公司历年营业收入及同比图75：公司历年归母净利润及同比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29图76：公司历年核心净利润及同比图77：公司历年归母净利率、核心净利率、毛利率资料来源：Wind，公

87、司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司的利润率主要受营业成本和三费的影响。虽然 2021 年之后的数据未披露，但从历史数据中能看出，公司的营业成本结构一直保持稳定公司的营业成本结构一直保持稳定，员工成本、分包成本，员工成本、分包成本和其他成本在营业成本中占比基本上稳定在和其他成本在营业成本中占比基本上稳定在 50%50%、20%20%和和 30%30%，这是由公司主营业务支出以人力成本为主的经营模式决定。此外此外，各项经营费用率的变动也影响了利润率水平各项经营费用率的变动也影响了利润率水平，其中管理费用是最大的一项其中管理费用是最大的一项支出，而

88、营销费率和财务费率较小。支出，而营销费率和财务费率较小。管理费率管理费率：2023H1，公司管理费率为 6.7%，较 2022 全年下降 2.4pct，自 2020年以来持续走低。虽然公司业务规模扩大，但控费增效措施效果显著。营销费率营销费率：2023H1，公司营销费率为 1.6%，较 2022 全年微升 0.3pct，主要由于公司外拓力度加大，市场拓展费用增加。财务费率：财务费率：2023H1，公司财务费率为 0.9%，较 2022 全年微升 0.2pct，不过100%是租赁负债利息，而无银行贷款利息等有息负债支出。图78：公司历年营业成本结构图79：公司历年管理费率资料来源：Wind，公司

89、公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图80：公司历年营销费率图81：公司历年财务费率资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理负债率低、资产质量健康，资金充裕、投资潜力可期负债率低、资产质量健康，资金充裕、投资潜力可期从资产负债结构看，公司轻资产模式优势凸显。从资产负债结构看，公司轻资产模式优势凸显。截至 2023H1 末，公司总资产为264 亿元，较 2022 年末增长 2%；归母净资产 149 亿元，较 2022

90、年末增长 5%。当然，2020 年的 IPO 融资仍是公司近年来资产跃升的最大助力。截至 2023H1 末，公司流动资产占比高达 71%，其中货币资金占总资产比重 48%，仍保持在超高水平，因此有实力在市场下行期收购估值合理的优质标的。截至 2023H1 末，公司的资产负债率为 43%，较 2022 年末下降 1 个百分点，且其中有息负债占比持续为 0%。从经营指标看从经营指标看，公司经营健康公司经营健康，回报率高回报率高。截至 2023H1 末，公司货币资金为 127亿元，与 2022 年末持平；2023H1，公司经营活动产生的净现金流为 10.2 亿元，持续为正；投资活动产生的净现金流为-

91、0.7 亿元，筹资活动产生的净现金流为-8.9 亿元；2020 年的股权融资仍是公司历史上最靓丽的现金流入贡献。2023H1，资产周转率年化后为 52%，较往年保持稳定；加权 ROE 年化后为 19%，持续提升。图82：公司历年总资产及同比图83：公司历年归母净资产及同比资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31图84：公司历年资产负债率及有息负债占比图85：公司历年流动资产及货币资金占总资产比重资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wi

92、nd，公司公告，国信证券经济研究所整理图86：公司历年货币资金及同比图87：公司历年各类活动产生的净现金流资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图88：公司历年资产周转率图89：公司历年 ROE（加权）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32盈利预测盈利预测假设前提假设前提我们的盈利预测基于以下假设条件：1 1、公司总营业收入公司总营业收入=住宅物管收入住宅物管收入+商写运管商写运管（购物中心购

93、物中心）收入收入+商管运营商管运营（写字写字楼楼）收入收入。我们分别估算各项业务未来三年的收入我们分别估算各项业务未来三年的收入，得到公司得到公司 -2025 年总营年总营业收入分别为业收入分别为 152/182/212152/182/212 亿元：亿元：住宅物管业务住宅物管业务：公司住宅物管业务收入公司住宅物管业务收入=基础物业服务收入基础物业服务收入+社区增值服务收入社区增值服务收入+非业主增值服务。非业主增值服务。假设未来三年，收并购项目推进顺利、来自母公司的项目交付节奏平稳、第三方项目投标拓展积极，则预期 2023-2025 年公司住宅物管在管面积为 3.44

94、/4.06/4.67 亿。考虑到新增项目的收费水平差异，预期2023-2025 年基础物业服务收入为 76/91/107 亿元。假设社区增值服务收入与基础物业收入的渗透比例逐步提升，则 2023-2025 年社区增值服务收入为15/19/24 亿元。考虑到非业主增值服务与母公司房地产开发规模紧密相关，预期 2023-2025 年非业主增值服务收入稳定在 9.7/9.7/9.7 亿元。将三项子业务收入加总，预期公司住宅物管业务2023-2025年收入为101/120/141 亿元。商写运管（购物中心）业务：公司商写运管（购物中心）收入商写运管（购物中心）业务：公司商写运管（购物中心）收入=商业运

95、营服务商业运营服务收入收入+物业管理及其他服务收入物业管理及其他服务收入+商业分租服务收入商业分租服务收入。假设未来三年来自母公司的购物中心项目开业节奏平稳、轻资产外拓项目推进积极，预期 2023-2025 年公司购物中心在管面积为 1086/1335/1570 万。考虑购物中心计划开业量和已开业购物中心的经营提升，预期 2023-2025 年商业运营服务收入为22/28/35 亿元。根据购物中心在管面积增速，预期 2023-2025 年物业管理及其他服务收入为 4.3/5.2/5.9 亿元。考虑既有分租项目的经营改善，预期2023-2025 年商业分租服务收入为 5.9/6.7/7.4 亿元

96、。将三项业务收入加总，预期公司商写运管（购物中心）业务 2023-2025 年收入为 32/40/48 亿元。商写运管商写运管（写字楼写字楼）业务业务：公司商写运管公司商写运管（写字楼写字楼）收入收入=商业运营服务收入商业运营服务收入+物业管理及其他服务收入。物业管理及其他服务收入。假设未来三年公司写字楼合约项目落成节奏平稳，同时运营面积/物管面积比例保持一定，则预期 2023-2025 年公司写字楼在管运营面积为 180/190/200 万，在管物管面积 1200/1300/1400 万。根据在管运营面积增速，预期2023-2025年商业运营服务收入为1.5/1.6/1.7亿元。根据在管物管

97、面积增速，预期 2023-2025 年物业管理及其他服务收入为18.3/19.8/21.4 亿元。将两项子业务收入加总，预期公司 2023-2025 年商写运管（写字楼）收入为 19.8/21.5/23.1 亿元。2 2、公司总毛利润公司总毛利润=住宅物管毛利润住宅物管毛利润+商写运管商写运管（购物中心购物中心）毛利润毛利润+商管运营商管运营（写写字楼字楼）毛利润毛利润。我们分别对各项业务的毛利率做出假设我们分别对各项业务的毛利率做出假设，得到公司得到公司 -2025 年年毛利率分别为毛利率分别为 32.2%/33.2%/34.1%32.2%/33.2%/34.1%，

98、毛利润分别为，毛利润分别为 49/60/7249/60/72 亿元：亿元：住宅物管业务住宅物管业务：伴随高毛利新楼盘的注入和管理效能的提升，预期基础物业服务毛利率将逐渐增长并向行业平均水平靠拢，预期 2023-2025 年分别为15.0%/15.5%/16.0%。随着社区增值服务渗透率的提升和管理经验的积攒，社区增值服务毛利率逐渐提高，预期 2023-2025 年分别为 32.0%/32.5%/33.0%。预期 2023-2025 年非业主增值服务毛利率始终维持在 38%。将三项子业务毛利润加总，则公司 2023-2025 年住宅物管毛利率分别为 19.8%/20.0%/20.4%，毛利润分别

99、为 20/24/29 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33 商写运管商写运管（购物中心购物中心）业务业务：预期商业运营服务毛利率 2023-2025 年分别为72.0%/74.0%/75.0%。预期物业管理及其他服务毛利率 2023-2025 年分别为60.0%/61.0%/62.0%。预期商业分租服务毛利率未来三年稳定在 68.5%。将三项子业务毛利润加总，则公司 2023-2025 年商写运管（购物中心）毛利率分别为 69.7%/71.4%/72.4%，毛利润分别为 22/28/35 亿元。商写运管（写字楼）业务商写运管（写字楼）业务：预期商业运营

100、服务毛利率 2023-2025 年分别为75.0%/76.0%/77.0%。预期物业管理及其他服务毛利率 2023-2025 年分别为32.0%/33.0%/34.0%。将两项子业务毛利润加总，则公司 2023-2025 年商写运管（写字楼）毛利率分别为 35.3%/36.2%/37.2%，毛利润分别为 7.0/7.8/8.6亿元。表3：公司未来三年各项业务预测表202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E住宅物管住宅物管基础物业服务收入：亿元55.775.891.4107.5收入增速47.7%36.0%20.7%17.6%基础物业服务毛利率14.0%15.0%

101、15.5%16.0%毛利润：亿元7.811.414.217.2社区增值服务收入：亿元12.615.219.223.6收入增速73.3%20.7%26.7%23.2%社区增值服务毛利率26.6%32.0%32.5%33.0%毛利润：亿元3.34.86.27.8非业主增值服务收入：亿元9.79.79.79.7收入增速19.7%0.0%0.0%0.0%非业主增值服务毛利率36.5%38.0%38.0%38.0%毛利润：亿元3.63.73.73.7住宅物管总收入：亿元住宅物管总收入：亿元78.0100.7120.4140.9总收入增速总收入增速46.9%29.0%19.6%17.0%住宅物管总毛利率住

102、宅物管总毛利率18.9%19.8%20.0%20.4%总毛利润：亿元总毛利润：亿元14.719.924.128.7商写运管商写运管（购物中心）（购物中心）购物中心收入：亿元购物中心收入：亿元24.831.739.948.4收入增速收入增速16.5%27.7%25.9%21.2%购物中心毛利率购物中心毛利率62.4%69.7%71.4%72.4%毛利润：亿元毛利润：亿元15.522.128.535.0商写运管商写运管（写字楼）（写字楼）写字楼收入：亿元写字楼收入：亿元17.319.821.423.1收入增速收入增速20.7%14.3%8.3%7.8%写字楼毛利率写字楼毛利率34.1%35.3%3

103、6.2%37.2%毛利润：亿元毛利润：亿元5.97.07.88.6合计合计公司总收入：亿元公司总收入：亿元120.2152.2181.7212.4收入增速收入增速35.4%26.6%19.4%16.9%公司总毛利率公司总毛利率30.1%32.2%33.2%34.1%毛利润：亿元毛利润：亿元36.149.060.472.3资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测3、随着管理规模效益体现、数字化运营成效显现，预计公司管理费率逐年降低，预计公司 2023-2025 年管理费用/营业收入分别为 8.5%/7.5%/7.0%。4、随着公司品牌声誉提升和外拓力度加大的对冲，预计公司营销费率逐年降低，预计

104、公司 2023-2025 年营销费用/营业收入分别为 1.6%/1.5%/1.3%。5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34未来未来 3 3 年盈利预测年盈利预测按上述假设条件按上述假设条件，我们得到公我们得到公司司 -2025 5 年营业收入分别年营业收入分别为为 152/182/21152/182/212 2 亿元亿元，-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 28.2/36.5/45.128.2/36.5/45.1 亿元，对应每股收益分别亿元，对应每股

105、收益分别为为1.24/1.60/1.981.24/1.60/1.98 元。元。表4：公司未来三年盈利预测表（单位：百万元）202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）营业收入（百万元）817321235营业成本（百万元）营业成本（百万元）84054004管理管理费用（百万元）费用（百万元）31486销售销售费用（百万元）费用（百万元）6营业利润营业利润（百万元）（百万元）27739归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）22062821

106、36514514每股收益每股收益（元）（元）0.971.241.601.98ROEROE15.7%18.7%21.7%23.7%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析公司以物业管理和商业运营为主业公司以物业管理和商业运营为主业，营收增速和利润水平决定公司未来净利润的营收增速和利润水平决定公司未来净利润的增长速度增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）在乐观情况下，公司营收及利润水平均不同程度好于预期；2）在悲观情况下，公司营收及利润水平均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司 2023-2025 年归母净利润分别为28.2/36.

107、5/45.1 亿元，对应每股收益分别为 1.24/1.60/1.98 元。表5：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8875885722352(+/-%)30.9%35.4%29.3%21.4%18.5%归母净利润(百万元)643125363(+/-%)110.9%27.9%50.7%29.7%24.4%每股收益（元）0.760.971.461.892.35中性预测中性预测202222023E2023E2

108、024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8875817321235(+/-%)30.9%35.4%26.6%19.4%16.9%归母净利润(百万元)136514514(+/-%)110.9%27.9%27.9%29.4%23.6%每股收益（元）0.760.971.241.601.98悲观预测悲观预测202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)8875750120155(+/-%)30.9%35.4%24.0%17.5%15.2%归母净利润(百万元)

109、530313734(+/-%)110.9%27.9%5.9%29.8%23.2%每股收益（元）0.760.971.021.331.64资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35估值与投资建议估值与投资建议我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理股价区间。绝对估值：绝对估值：每股价值为每股价值为 31.431.4 港港元，较当前股价有元，较当前股价有 5 5%的空间的空间未来 10 年估值假设条件见下表：表6：公司盈利预测假设条件202220222023E2023E2024E2024E2025

110、E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032E营业收入增长率营业收入增长率35.4%26.6%19.4%16.9%14.2%12.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%营业成本营业成本/营业收入营业收入69.9%67.8%66.8%65.9%65.8%65.5%65.5%65.5%65.5%65.5%65.5%管理费用管理费用/营业收入营业收入9.1%8.5%7.5%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%销售费用销售费用/营业收入营业收入1.3%1.6%1

111、.5%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%所得税税率所得税税率23.8%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%股利分配比率股利分配比率45.8%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%45.0%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测表7：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.08T25.00%无风险利率无风险利率2.65%Ka10.21%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆 Beta1.08公司股价（人民币）公司股价（人民币）27.00Ke

112、10.21%发行在外股数（百万）发行在外股数（百万）2283E/(D+E)100.00%股票市值股票市值(E(E，百万人民币，百万人民币)61628D/(D+E)0.00%债务总额债务总额(D(D，百万人民币，百万人民币)0WACC10.21%KdKd4.00%永续增长率（10 年后）0.00%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测根据公司轻资产、商业模式稳定、行业成熟可持续的业务特点，我们采用 FCFF现金流折算法对公司进行估值。WACC 取 10.21%，永续增长率取 0.0%，其他相关数据见上文分析。据此估算出公司绝对估值为据此估算出公司绝对估值为 646646 亿元，折合每股价值为

113、亿元，折合每股价值为 28.28.3 3元，对应元，对应 31.431.4 港元港元，较当前股价有较当前股价有 5 5%的空的空间间。表8：FCFF 现金流折算法计算简表（单位：百万元）2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E2032E2032ETVTVEBITEBIT336444025468683368所得税税率所得税税率25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%

114、25.0%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)25233302857636234661668867026折旧与摊销折旧与摊销2923432471514561611营运资金的净变动营运资金的净变动4946055825155-29-218资本性投资资本性投资-200-225-250-275-300-325-350-375-400-425FCFFFCFF354605906634PV(FCFF)PV(FCFF)34079400439

115、00372834993224291628560FCFFFCFF 法计算结果法计算结果64567资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 上升至 12.0%且永续增长率维持在 0.0%，公司绝对估值折合每股价值为 23.9 元，对应 26.6 港元，较当前股价有-11%的空间。假设 WACC 下降至 8.0%且永续增长率提升至 1.5%，公司绝对估值折合每股价值为41.2 元，对应 45.8 港元，较当前股价有 53%的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36表9：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感

116、性分析（元/股）WACCWACC永永续续增增长长率率8.00%8.00%9.00%9.00%10.21%10.21%12.00%12.00%0.0%0.0%36.432.228.323.90.5%0.5%37.833.229.024.41.0%1.0%39.434.429.824.91.5%1.5%41.235.730.725.4资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算相对估值：相对估值：每股价值为每股价值为 35.535.5 港元，较当前股价有港元，较当前股价有 18%18%的空间的空间公司是市场稀缺的既有央企背书、商业规模大、产品定位高的物管兼商管标的公司是市场稀缺的既有央企背书、商业规

117、模大、产品定位高的物管兼商管标的。当前在港股上市的同行公司中，物管公司包括保利物业、中海物业、万物云、绿城服务、碧桂园服务、新城悦服务等，物管兼商管公司有宝龙商业，纯商管公司有星盛商业。但放眼市场但放眼市场，也难以找到母公司实力也难以找到母公司实力、经营规模经营规模、商业运营能力均商业运营能力均能与公司匹敌的标的，公司值得高于同行的估值水平。能与公司匹敌的标的，公司值得高于同行的估值水平。股权背景股权背景：自 2021 年 7 月起，多家民营房企陆续暴雷，民企背景的物管公司受到母公司或者兄弟公司的拖累，不免风波迭起。而国央企或者混合制背景的保利物业、中海物业、万物云、绿城服务则经营稳健，也获得

118、了市场的认可。华润万象生活将受益于行业格局改善，市占率和利润率水平都有提升空间。业务范围业务范围：根据我们上文中对物管和商管业务的分析，纯物管公司的盈利能力不及商管公司。而除华润万象生活外，目前已上市的商管公司宝龙商业、星盛商业均为民企，商业经营规模均较小，品牌梯队打造也较弱。而华润万象生活，不仅收入利润规模全面碾压，还手握稀缺重奢商场资源，商管业务护城河较深。经营规模经营规模：公司营业收入虽然当前弱于碧桂园服务、万物云、绿城服务和保利物业，但净利润水平已经远超一众同行。考虑到储备项目充裕，公司未来业绩增长的确定性十足，公司市值也遥遥领先于同行。表10：在港上市物管及商管公司简介及主要财务指标

119、（单位：亿人民币）公司代码公司代码公司名称公司名称公司简介公司简介20222022 年营业收入年营业收入 20222022 年毛利率年毛利率 20222022 年净利润年净利润20222022 年总资产年总资产总市值（总市值（2023.11.12023.11.16 6）6049.HK保利物业物管公司，央企背景136.918.8%11.1131.1152.82669.HK中海物业物管公司，央企背景113.315.9%11.490.4205.02602.HK万物云物管公司，混合制背景301.114.1%15.1369.1257.72869.HK绿城服务物管公司，混合制背景148.716.2%5.5

120、168.593.56098.HK碧桂园服务物管公司，民企背景414.224.8%19.4700.8229.71755.HK新城悦服务物管公司，民企背景51.925.8%4.261.531.69909.HK宝龙商业物管&商管公司，民企背景25.632.7%4.452.117.36668.HK星盛商业纯商管公司，民企背景5.855.7%1.521.411.21209.HK华润万象生活物管&商管公司，央企背景120.430.1%22.1258.4629.1资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理根据以上分析，结合这些港股物管和商管上市公司当前股价及 2023-2025 年 Wind一致预

121、期口径的 EPS，我们看到同为非民企背景的保利物业、中海物业、万物云、绿城服务明显能斩获较高的估值水平。考虑到华润万象生活兼具央企背景、管理规模、盈利优势，在商管领域的不凡表现和业绩潜力值得更高的估值。从公司历年 PE 走势及 PE-Band 看，目前估值水平处于历史绝对低位。综合考虑公司的比较优势及业绩成长性，假设公司假设公司 20242024 年动态年动态 PEPE 为为 2020 倍倍，结合结合 20242024 年年 EPEPS S为为 1.601.60 元元，公司每股价值为公司每股价值为 32.032.0 元元，对应对应 35.535.5 港元港元，较当前股价有较当前股价有 1818

122、%的空的空间间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37表11：同行公司估值比较证券简称证券简称股价（元股价（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E保利物业保利物业27.052.493.043.6510.98.97.4中海物业中海物业6.110.470.600.7513.110.28.1万物云万物云21.421.652.052.5113.010.48.5绿城服务绿城服务2.840.220.270.3213.010.58.8碧桂园服务碧桂园服

123、务6.731.081.231.386.35.54.9新城悦服务新城悦服务3.560.660.760.845.44.74.2宝龙商业宝龙商业2.640.760.830.893.53.23.0星盛商业星盛商业1.080.180.210.246.05.24.5剔除民企后的均值剔除民企后的均值12.510.08.2华润万象生活华润万象生活27.001.241.601.9821.816.913.7资料来源：Wind 一致预期，国信证券经济研究所整理预测图90：公司历年 PE-TTM 估值水平及 PE-Band资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议投资建议公司资源能力兼备，商管物管同辉。公司资

124、源能力兼备，商管物管同辉。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司的合理股价区间为 31.4-35.5 港元，较当前股价有 5%-18%的空间。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 28.2/36.5/45.1 亿元，对应每股收益分别为1.24/1.60/1.98 元，对应当前股价 PE 分别为 21.8/16.9/13.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、永续增长率、相对估值的比较等都存在一定的主观

125、判断：1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.65%、风险溢价 7.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；2、永续增长率对公司估值有影响，我们在计算时假设永续增长率为 0.0%，可能存在所在行业整体规模收缩、竞争格局恶化等情况从而导致公司估值高估的风险；3、我们在进行相对估值时选取了比当前港股物管和商管上市公司更高的估值水平作为参考，存在公司较同行实际优势不及预期从而导致公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业

126、收入增长率、营业成本、管理费用、销售费用、研发费用等因素的假设。我们根据综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准的可能。我们对公司营业收入增长率的假设，可能存在对市场回暖速度及业务恢复进展偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的风险。我们对公司各项营业成本及费率的假设，可能存在对运营效率的提升偏乐观、进而低估成本支出导致对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。我们预计公司收并购项目能够顺利与公司管理体系融合，由于披露信息有限，存在未来 3 年业绩预期高估的风险。经营风险经营风险 市场环境风险：公司业务与中国宏观经济环境紧密相关。中国经济增速放缓或社会、政治及其他因素导致地产行

127、业、消费市场下行或波动，可能对公司的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。规模扩张风险：公司的扩张计划依赖于增加现有及新市场所管理的物业面积，包括华润置地及华润集团或第三方开发商所开发的物业。然而，扩张计划未必顺利，与第三方的合作未必持久，且未必能收回相关的成本。成本上涨风险：公司经营成本中员工成本及分包成本占比较高。平均工资上涨、员工人数增加等多项因素都会产生成本上涨的压力。倘无法实现对经营成本的管控，公司盈利能力和财务状况将受到冲击。业务流失风险：已签约项目可能不续约。消费及投资此前受疫情扰动时间过长，部分商户或因经营资金压力退租，签约以及入驻办公楼的租户也可能减少。应收账款回收风险：

128、倘若业主或者租户的经营及流动资金状况恶化，公司可能面临住宅物管及商写运管业务应收账款的收款风险。新业务拓展风险：公司拓展住宅物管社区增值服务业务的过程中，若新服务及产品类别的成本和开支超出预期而回报较低，可能给公司带来严重亏损。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39 品牌声誉风险：公司未必能继续成功维持、保护及提升品牌美誉度，任何关于公司管理、业务、合作伙伴、消费者满意度的负面报道均可能对公司的声誉、业务、经营业绩及增长造成重大不利影响。财务风险：不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研

129、究报告40附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物47351744220599 营业收入营业收入887588755231235应收款项539334538 营业成本651213514004存货净额138

130、8 营业税金及附加00000其他流动资产2290 销售费用586流动资产合计流动资产合计58398462561425614 管理费用84031486固定资产527569596628662 财务费用(301)(337)(410)(483)(571)无形资产及其他21403021 投资收益00000投资性房地产480516051资产减值及公允价值变动00000长期股权投资02222 其他收入856500

131、0资产总计资产总计2838258382832328323334935349 营业利润224627739短期借款及交易性金融负债8010000 营业外净收支90135000应付款项224302846 利润总额利润总额2337233729062906377437744884488460396039其他流动负债478068642 所得税费用611510流动负债合计流动负债合计607960798040804089688968148811488 少数股

132、东损益1791215长期借款及应付债券00000 归属于母公司净利润归属于母公司净利润622062825145144514其他长期负债334733473长期负债合计长期负债合计33473347334733473347334733473现金流量表现金流量表（百万元百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E负债合计负债合计77037703244037081496014960 净利润净利润6

133、22062825145144514少数股东权益146515866 资产减值准备00000股东权益583折旧摊销2335负债和股东权益总计负债和股东权益总计2838258382832328323334935349公允价值变动损失00000财务费用(301)(337)(410)(483)(571)关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(1803)24644946055

134、81每股收益0.760.971.241.601.98 其它2247(3014)578每股红利0.280.440.560.720.89经营活动现金流经营活动现金流229022902364395439每股净资产6.086.266.947.828.90资本开支(389)(277)(200)(225)(250)ROIC12%12%17%21%28%其它投资现金流38480000ROE13%16%19%22%24%投资活动现金流投资活动现金流14191419(1064)(1064)(200)(200)(225)(225)(250)(250)毛利率31%30%3

135、2%33%34%权益性融资00000EBIT Margin21%20%22%24%26%负债净变化00000EBITDAMargin22%22%24%26%27%支付股利、利息(628)(1010)(1270)(1643)(2031)收入增长31%35%27%19%17%其它融资现金流1138(3716)000净利润增长率111%28%28%29%24%融资活动现金流融资活动现金流(322)(322)(1936)(1936)(1270)(1270)(1643)(1643)(2031)(2031)资产负债率36%45%44%44%43%现金净变动现金净变动33863386(1105)(1105)

136、2270731573157息率1.0%1.6%2.1%2.7%3.3%货币资金的期初余额25931473517442P/E35.727.921.816.913.7 货币资金的期末余额47351744220599P/B4.44.33.93.53.0 企业自由现金流042263EV/EBITDA3528201613 权益自由现金流0767341643555195资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基

137、于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（8

138、99001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普 500 指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数 20%以上增持股价表现优于市场代表性指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数 10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数 10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信

139、证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订

140、内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何

141、法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032