1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 建材行业建材行业2 2019019年复盘及年复盘及2 2020020 年年展望展望 回顾回顾 2 2019019 年年：板块业绩增长稳定，年度涨幅板块业绩增长稳定，年度涨幅 5151% % 建材行业年度涨幅为 51%，位于 A 股所有板块第 3 位，主要因为 2018 年行业随市场调整较多，2019 年年初时估值处于低位；受 益于基建补短板和地产的强韧性，新开工及工程业务占比较高的 个股均有不错表现；专项债额度提前下达等政策逐步落地，周期 类个股的市场关注度显著提升。2019 年前三季度，建材行业整体 营收同比增长 22.45%，现金流及资产

2、负债表有明显改善。 细分板块年度涨幅：水泥其他建材玻璃耐火材料细分板块年度涨幅：水泥其他建材玻璃耐火材料管材。管材。 复盘 2019 年，水泥行业量价齐升，涨幅遥遥领先；玻璃板块受 益于地产竣工端逻辑增强，行业库存水平下降，板块估值有所提 升；其他建材板块以房地产后端的消费建材个股为主，工程端占 比较高的个股涨幅明显；管材板块主要包括塑料管材及混凝土管 道企业，伟星新材为板块市值最大公司，因受累于全年地产竣工 端负增长，中报及三季报均低于市场预期，影响公司股价及管材 板块整体跑输大盘。 展望展望 2 2020020 年年：周期与成长共舞，把握龙头企业周期与成长共舞，把握龙头企业 水泥：受供给侧

3、改革及环保限产政策影响，产能持续收缩，水 泥价格维持在高位水平，我们预计水泥行业周期将弱化，2020 年 量价仍具备上涨空间，继续关注龙头企业海螺水泥、华新水泥。 玻璃：玻璃行业冷修周期即将来临，在供给收缩的情况下，地 产施工及竣工需求走强，玻璃价格有望上涨，推荐高股息低估值 的旗滨集团。 其他建材：2020 年房地产竣工端增速持续回正，重点关注 B 端业务占比较高个股，龙头有望取得超额收益。推荐标的：东方 雨虹、北新建材、帝欧家居、惠达卫浴。 管材：市政工程相关的 PE 及 PVC 管道需求量将加大，地产所 需的 PVC 和 PPR 管道需求也可维持。C 端市场将受到全装修模 式的冲击，而

4、B 端业务有望维持高增速。关注伟星新材零售渠道 扩张及市政工程拓展情况。 风险提示风险提示 基建投资不及预期；地产调控政策趋严；供给侧改革力度减弱 维持维持评级评级 买入买入 吕娟吕娟 执业证书编号：S01 杨光杨光 执业证书编号：S03 研究助理研究助理 杨欣达杨欣达 发布日期： 2020 年 01 月 08 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 0% 20% 40% 60% 2019/1/7 2019/2/7 2019/3/7 2019/4/7 2019/5/7 2019/6/7 2019/7/7 2019/8/7 2019/9/7 2

5、019/10/7 2019/11/7 2019/12/7 建筑材料上证指数 建筑材料建筑材料 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、2019 年行情回顾：板块业绩增长稳定，年度涨幅 51% . 1 1. 行情回顾：跑赢大盘 28 个点，基建地产推动板块走高 . 1 2. 业绩回顾：板块业绩增速稳定，资产负债表改善明显 . 3 二、细分板块：周期产品仍有涨价空间，消费建材龙头优势突出 . 5 1. 水泥：2019 年量价齐升，2020 年仍将维持高景气 . 5 2. 玻璃：2019 年价格企稳回升，2020 年有望维持高景气 . 8 3. 其他建材：2019

6、 年龙头优势持续，2020 年看好工程端个股 .11 4. 管材：2019 年板块跑输大盘，2020 年关注全装修对 C 端冲击 . 12 三、风险分析 . 16 1 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 一、一、2019 年行情回顾：年行情回顾：板块业绩增长稳定板块业绩增长稳定，年度涨幅，年度涨幅 51% 2019 年，建材行业取得相对及绝对正收益，跑赢大盘及绝大部分板块，主要因为 2018 年行业随整体市场 调整较多，2019 年年初时估值处于较低位置；受益于基建补短板和地产的强韧性，新开工及竣工产业链均有不 错表现；专项债额度提前下达等政策逐步落地，周期类个股的市

7、场关注度显著提升。截止 2019 年前三季度，建 材行业营收及净利润增速稳定，现金流及资产负债表有明显改善。 1. 行情回顾：跑赢大盘行情回顾：跑赢大盘 28 个点，基建地产个点，基建地产推推动板块走高动板块走高 相较于 2018 年跑输大盘 8.8 个百分点，建材行业在 2019 年表现突出，取得相对及绝对正收益。2019 年全 年申万建材指数年度涨幅为 51%，跑赢上证综指 28.5 个百分点；涨幅位于 28 个板块第 3 位，跑赢绝大部分行 业。从全年板块波动阶段来看，一季度受益于专项债额度的提前下达以及地产竣工逻辑的强预期，板块一度涨 幅近 50%；二三季度板块与上证综指走势基本保持一

8、致，6 月国务院提出推进城镇老旧小区改造、以及中报业 绩多家超预期，推动行业保持相对于大盘的领先优势；四季度以来，水泥量价齐升，基建加码推动投资者看多 周期，推动建材板块涨幅超出大盘近 30 个点。 图表图表1： 2019 年建材板块跑赢大盘年建材板块跑赢大盘 28 个点个点 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% （建材指数-上证综指）指数上证综指建筑材料(申万) 2 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 申万申万建材指数涨幅位居建材指数涨幅位居 A 股所有行业前列股所有行业前列 资料来

9、源：Wind，中信建投证券研究发展部 各细分板块年度涨幅排序如下：各细分板块年度涨幅排序如下：水泥其他建材玻璃耐火材料水泥其他建材玻璃耐火材料管材管材。2019 年一季度，建材行业出现 行业普涨现象，玻璃板块表现相对较弱，水泥等其他三个板块涨幅基本保持一致；二三季度中美贸易关系问题 反复， 地产竣工增速回暖低于年初预期， 导致竣工端的玻璃、 陶瓷板块有较大回调， 水泥板块涨幅依然保持 30% 以上；四季度以来，基建补短板政策不断强化，地产新开工增速韧性十足，全国水泥价格出现快速上调，市场 对周期类个股关注度明显上升，水泥板块涨幅遥遥领先。 图表图表3： 2019 年建材各子板块涨跌幅年建材各子

10、板块涨跌幅 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 食品饮料 电子 建筑材料 家用电器 农林牧渔 非银金融 计算机 医药生物 综合 有色金属 休闲服务 电气设备 房地产 轻工制造 国防军工 机械设备 传媒 化工 通信 银行 交通运输 汽车 纺织服装 商业贸易 公用事业 钢铁 采掘 建筑装饰 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水泥制造(申万)玻璃制造(申万)管材(申万)耐火材料(申万)其他建材(申万) 3 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声

11、明 年度涨幅前十家公司包括福莱特福莱特（2019 年新股） 、三棵树三棵树（规模效应体现、业绩快速释放） 、坚朗五金坚朗五金（销 售费用摊销、业绩快速释放） 、华新水泥华新水泥（区域龙头估值低） 、上峰水泥上峰水泥（收购萌城建材） 、蒙娜丽莎蒙娜丽莎（业绩增长 稳定、资产负债表良好） 、东方雨虹东方雨虹（风险偏好上升、现金流问题弱化） 、中材科技中材科技（玻纤有望提价、风电市场 复苏） 、祁连山祁连山（西北水泥区域龙头） 、开尔新材开尔新材（业绩扭亏为盈） ；跌幅前十家包括韩建河山、友邦吊顶、亚泰 集团、恒通科技等，值得关注的是伟星新材年度涨幅仅为 5.22%，主要因为受 C 端家装市场较弱影

12、响，公司半 年报及三季度业绩连续不达预期。 图表图表4： 2019 年建材板块涨幅前年建材板块涨幅前十家公司十家公司 图表图表5： 2019 年建材板块跌幅前十年建材板块跌幅前十家公司家公司 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2. 业绩回顾：板块业绩回顾：板块业绩增速稳定业绩增速稳定，资产负债表改善资产负债表改善明显明显 截止 2019 年三季报，建材行业上市公司营收共计 4069.31 亿元，同比增长 22.45%，实现净利润 543.61 亿 元，同比增长 17.28%。行业营收及利润增速同比均有所下降，主要因为水泥行业 2015 年为

13、低谷时期，企业在 2016、2017 年业绩基数普遍较低，导致 2017、2018 年增速较高。 图表图表6： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 营收及增速营收及增速 图表图表7： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 324% 214%211% 131%124% 108%106%103%102%99% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 福莱特 三棵树 坚朗五金 华新水泥 上峰水泥 蒙娜丽莎 东方雨虹 中材

14、科技 祁连山 开尔新材 -28.58% -22.25% -8.03% -3.63% -3.15%-3.03% -1.75% 2.09% 3.38% 5.22% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 韩建河山 顾地科技 友邦吊顶 亚泰集团 天安新材 恒通科技 濮耐股份 青龙管业 北玻股份 伟星新材 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 营业收入（亿元）同比（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600

15、归母净利润（亿元）同比（%） 4 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 2019Q3， 行业整体毛利率为 19.96%， 同比下降 0.12 个百分点； 净利率为 13.36%， 同比下降 0.59 个百分点， 整体盈利能力略有下降。三费方面，财务费用率连续五年持续下降，主要因为行业利润水平上升，长期负债减 少利息支出降低。截止 2019 年三季度，行业资产负债率为 50.11%，较上年同比下降 1.68 个百分点。 图表图表8： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率 图表图表9： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q

16、3 三费费率三费费率 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 行业景气度持续好转， 现金流情况大幅改善。 2019 年三季度末， 建材行业上市公司的经营性现金流为 312.93 亿元，同比增长 56.68%；期末现金及现金等价物为 724.09 亿元，同比增长 15.37%。 图表图表10： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 图表图表11： 建材股票池建材股票池 2015Q3-2019Q3 期末现金及等价物期末现金及等价物 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建

17、投证券研究发展部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 毛利率净利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 销售费用率管理费用率财务费用率 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 50 100 150 200 250 300 350 经营活动现金流量净额同比（%） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 8

18、00 期末现金及现金等价物余额同比（%） 5 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 二、二、细分板块：周期产品仍有涨价空间，消费建材龙头优势突出细分板块：周期产品仍有涨价空间，消费建材龙头优势突出 复盘 2019 年，水泥行业量价齐升，尤其四季度价格超过同期水平，板块涨幅遥遥领先；玻璃板块受益于地 产竣工端逻辑增强， 行业库存水平下降， 板块估值有所提升； 其他建材板块以房地产后端的消费建材个股为主， 工程端占比较高的个股涨幅明显；管材板块主要包括塑料管材及混凝土管道企业，伟星新材为板块市值最大公 司， 因受累于全年地产竣工端负增长， 中报及三季报均低于市场预期， 影响

19、公司股价及管材板块整体跑输大盘。 展望 2020 年，水泥价格预计将维持在高位区间，全年需求量稳定；玻璃板块新增产能有限，产品价格具备 向上空间；其他建材部分领域头部格局稳定，重点关注具备优势的龙头公司；管材板块需观察全装修对 C 端 市场的冲击，市政及基建项目管材增速有望保持稳定。 1. 水泥：水泥：2019 年量价齐升，年量价齐升，2020 年仍将维持高景气年仍将维持高景气 2019 年，水泥板块在建材行业中涨幅排名第一位，年度涨幅为 61.7%。通过复盘我们看到水泥是从下半年 开始与其他子板块拉开涨幅差距，尤其是在刚刚过去的四季度，我们认为这主要来源于市场对水泥量价的预期 改变；在开年阶

20、段，市场对水泥的价格普遍较为担忧；而随着中报及三季报的披露，水泥企业用业绩证明仍处 于高景气阶段；四季度水泥价格大幅提升，进一步引起市场对周期股的关注。 个股方面，大部分股价走势与板块相一致，华新水泥因一季报超预期在 4 月份迅速拉开涨幅，而业绩在中 报及三季报仍维持高速增长，因此涨幅一直保持领先；上峰水泥年报业绩创新高，以及下半年收购宁夏萌城建 材获得市场认可，涨幅一度保持领先。 图表图表12： 2019 年申万水泥指数相对上证综指超额收益年申万水泥指数相对上证综指超额收益 图表图表13： 2019 年年 4 家代表性水泥企业年度涨幅家代表性水泥企业年度涨幅 资料来源：Wind，中信建投证券

21、研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从年度涨幅来看，有 5 家企业超过行业整体涨幅，分别是华新水泥（131.16%） 、上峰水泥（124.01%） 、祁 连山（101.69%） 、海螺水泥（95.25%） 、天山股份（72.60%） ，我们认为在板块整体具备机会的情况下，估值低 业绩稳定、管理效率较高的水泥企业呈现出超额收益。而从总市值的角度来看，水泥企业的涨幅与总市值关系 较低，如海螺水泥总市值 2019 年年终为 2853 亿元，年度涨幅达到 95.25%。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% （水泥指数-上证综指）超额收益水泥制造(

22、申万)上证综指 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 海螺水泥华新水泥塔牌集团上峰水泥 6 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14： 2019 年水泥企业涨跌幅与年终市盈率年水泥企业涨跌幅与年终市盈率 图表图表15： 2019 年水泥企业涨跌幅与年终总年水泥企业涨跌幅与年终总市值市值 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 申万水泥指数 2019 年年终 PE 为 9.58 倍， 全年均值为 8.41 倍， 估值中枢提升主要来自于四季度行业整体性 的上涨。 我们选取四家代

23、表性的水泥企业， 估值波动最大的是上峰水泥， 主要因为 2018 年年报披露的扰动因素， 公司在二季度估值波动剧烈；塔牌集团的年底上涨，则更多是估值修复，回归到 2019 年年初 9 倍左右的位置； 海螺水泥作为水泥行业的龙头公司，全年估值呈现出稳定提升的态势。 图表图表16： 2019 年申万水泥指数与上证综指估值走势年申万水泥指数与上证综指估值走势 图表图表17： 2019 年年 4 家代表性水泥企业估值变化家代表性水泥企业估值变化 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年，水泥行业延续年，水泥行业延续 2018 年的发展趋势，量

24、价齐升。年的发展趋势，量价齐升。2019 年 1-11 月份，全国水泥产量累计达到 21.3 亿吨，同比增长 6.1%，增速较同期提高 3.8 个百分点。2019 年全国高标水泥均价为 440.86 元/吨，单吨价格较 去年平均高出 13.63 元，其中四季度水泥价格上涨较快，12 月份全国高标水泥均价达到 470.59 元/吨，同比 2018 年同期高出 7.4 元/吨。全国水泥库存水平 2019 年全年保持在 50%-60%之间，在 5-8 月期间较 2018 年库容比偏 高，主要因为华东及华南地区雨季天气持续时间较长，影响基建及地产施工进度。 0 2 4 6 8 10 12 14 16

25、18 20 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 华新水泥 上峰水泥 祁连山 海螺水泥 天山股份 宁夏建材 万年青 冀东水泥 塔牌集团 福建水泥 金圆股份 四川双马 金隅集团 亚泰集团 年度涨跌幅（%）市盈率 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 华新水泥 上峰水泥 祁连山 海螺水泥 天山股份 宁夏建材 万年青 冀东水泥 塔牌集团 福建水泥 金圆股份 四川双马 金隅集团 亚泰集团 总市值（亿元）年度涨跌幅（%） 6 7 8 9 10 11 12

26、 13 14 15 水泥制造(申万)上证综指 5 6 7 8 9 10 11 海螺水泥华新水泥塔牌集团上峰水泥 7 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18： 2015-2019 年全国高标水泥分月均价（元年全国高标水泥分月均价（元/吨）吨） 图表图表19： 2015-2019 年全国水泥库容比分月情况年全国水泥库容比分月情况 资料来源：数字水泥网，中信建投证券研究发展部 资料来源：数字水泥网，中信建投证券研究发展部 我们对申万水泥指数及高标水泥均价进行走势对比，可以看出价格对于水泥指数的影响因素较大。年初水 泥价格淡季回调幅度有限，市场对水泥板块担忧逐渐弱化

27、；二季度以及四季度水泥价格出现上涨，强化市场预 期，支撑水泥板块的涨幅。 图表图表20： 2019 年申万水泥指数涨幅与高标水泥均价走势对比年申万水泥指数涨幅与高标水泥均价走势对比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 展望 2020 年， 水泥行业仍将处于高景气周期位置， 有望持续 2019 年量价齐升态势。 1） 水泥产量） 水泥产量 5%增速：增速： 2019 年 1-11 月，全国累计生产水泥 21.3 亿吨，同比增长 6.1%；受益于基建和地产的稳定需求，预计 2020 年全 国水泥行业产量增速约 5%；2）高标水泥均价维持）高标水泥均价维持 400 元元/吨吨以上以上：随着

28、2020 年专项债额度的提前下发，预计 一季度水泥价格仍将延续 2019 年四季度行情， 全年高标水泥均价保持 400 元/吨以上； 3） 供给侧改革深入推进、供给侧改革深入推进、 区域龙头直接受益区域龙头直接受益：2018 年以来，行业供给侧改革进程加速，错峰生产执行更为严格，供给与需求之间量的差 距不断推高水泥价格；尤其在整体停产时期，区域龙头企业凭借储备熟料更为受益；行业集中度稳步提升，龙 头企业对区域水泥价格的影响力进一步扩大。 200 250 300 350 400 450 500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 200182019

29、 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 200182019 390 400 410 420 430 440 450 460 470 480 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 水泥制造(申万)高标水泥均价（元/吨） 8 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 2. 玻璃玻璃：2019 年价格企稳回升，年价格企稳回升，2020 年有望维持高景气年有望维持高景气 2019 年一季度受益于社融大幅增长、地产融资边际改善以及地产竣工逻辑的强预期，玻

30、璃制造板块估值明 显提升。到 2019 年一季度末，玻璃制造板块相对上证综指超额收益 11.4%。 图表图表21： 2019 年申万玻璃制造指数相对上证综指超额收益年申万玻璃制造指数相对上证综指超额收益 图表图表22： 玻璃制造和水泥制造指数相对上证综指超额收益玻璃制造和水泥制造指数相对上证综指超额收益 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 从玻璃现货市场来看，2019 年上半年玻璃市场整体表现一般，行情下滑为主。春节后需求启动迟缓，虽有 个别区域价格报涨，但执行情况欠佳。3 月“两会”期间河北沙河地区环保监管力度加大，产品出库速度和时 间受到

31、较长时间的限制，2019 年前 5 月全国浮法玻璃库存维持在 4500 万重箱高位，叠加下游需求持续低迷， 导致玻璃价格一季度持续走低。 图表图表23： 2018-2019 年浮法玻璃现货价格复盘年浮法玻璃现货价格复盘 图表图表24： 2014-2019 年浮法玻璃库存（重箱）年浮法玻璃库存（重箱） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2018 年一季度浮法玻璃平均价为 81.2 元/重箱，而 2019 年一季度下降至 77.3 元/重箱，同比下降 4.9%。受 销售价格回落影响，玻璃制造板块 2019 年一季度归母净利润同比下降 22.6%

32、，而同期上证综指归母净利润增长 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% （玻璃指数-上证综指）超额收益玻璃制造(申万)上证综指 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 水泥制造(申万)玻璃制造(申万) 68 70 72 74 76 78 80 82 84 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 20

33、19-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 现货平均价 元/重箱 2019Q1价格走低 2019Q2企稳 2019Q3、Q4价 格持续走高 2500 3000 3500 4000 4500 5000 1112 2001720182019 9 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 11.5%。进入 2019 年 4 月份，玻璃企业一季报陆续披露，业绩下滑叠加市场对玻璃后续走势持悲观情绪，玻璃 相对收益自 4 月份开始持续走低。与此同时，2019 年一季度水泥价格走高，导致水泥企业归

34、母净利润同比大幅 增长。玻璃与水泥相对大盘收益进入 2019 年 4 月份以后开始出现显著分化。 图表图表25： 申万玻璃指数与上证综指归母净利润同比申万玻璃指数与上证综指归母净利润同比 图表图表26： 申万水泥指数与上证综指归母净利润同比申万水泥指数与上证综指归母净利润同比 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 6 月中国玻璃现货市场整体表现较好，价格呈上行走势，调整幅度多在 30-60 元/吨。市场传称沙河地区将 有 6 条燃煤产线停工改造，主要原因是涉及大气排放问题。在此消息传导下，各地玻璃现货价格纷纷涨价。8 月开始，由于玻璃“金九银十

35、”特性，各玻璃厂家开始试探性报涨，西南，华东，东北地区报涨幅度较大，库 存走低。沙河长城关停一条燃煤产线，并且沙河传出后续将陆续关停剩余燃煤 6-8 条产线，受消息面提振，沙 河玻璃大幅报涨，玻璃逐渐进入 1600 元/吨时期。10 月，由于国庆期间限行等要求的影响，在国庆期间，各地 区受不同程度影响，出货速度放缓，但国庆后逐渐恢复正常，沙河正大又停产一条产线，且国家下发通知限沙 河于 11 月 18 日前关停剩余燃煤产线，玻璃价格再次上涨，全国玻璃均价超过 1600 元/吨。进入 10 月下旬，沙 河受天气污染严重困扰，实行道路管路，除天然气等新能源车辆剩余类型车辆基本不能上路，到此时，已经

36、连 涨两个月的玻璃价格稍微稳定。 整体来看，玻璃价格于 2019 年二季度开始企稳，玻璃企业中报净利润下滑幅度也有所收窄。进入 2019 年 三季度，玻璃价格走高，导致玻璃企业三季报业绩转正至 8.4%。业绩改善叠加沙河地区关停产线预期下玻璃价 格有望继续走高，因此进入四季度玻璃板块估值持续走高，2019 年玻璃制造板块全年上涨 43%，相对上证综指 超额收益 21%，上涨主要是从 2019 年 8 月初开始。 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 2018Q42019Q12019Q22019Q3 归母净利润同比：SW玻璃制造归母净利润：

37、上证综指 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 2018Q42019Q12019Q22019Q3 归母净利润同比：SW水泥制造归母净利润：上证综指 10 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27： 2019 年玻璃制造板块与上证综指估值（年玻璃制造板块与上证综指估值（PE-TTM 整体法）整体法） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 玻璃板块的研究核心是玻璃价格。展望 2020 年，从供给端来看，行业库存普遍偏低，同时随着冷修高峰期 期的来临，如果玻璃价格走低，很多产线将进入冷修，

38、从而导致供给减少，价格具有韧性。而一旦出现更严格 的环保政策，将是拉升玻璃价格的催化剂。因此，玻璃价格在 2020 年即使出现下跌情形，幅度也会相对有限， 而地产需求维持高景气叠加环保可能边际趋严将催化玻璃价格上涨。我们认为，2020 年玻璃价格维持在目前水 平（2019 年 12 月平板玻璃价格 82 元/重箱）以上将是大概率事件。 我们看好低估值、高股息率的建筑玻璃龙头旗滨集团。公司当前股价对应 2019 年 PE 为 11 倍，股息率位于 5%-6%之间。公司 2017-2021 年五年间承诺分红率不低于 50%，2020 年预计分红率可能达到 70%。在当前资产 回报率普遍走低的背景下

39、，高股息率具有吸引力。从进攻角度来看，地产施工、竣工增速可能超预期以及环保 政策可能趋严将拉升玻璃价格，进而提升业绩。 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 玻璃制造(申万) 850611.SI上证综指 000001.SH 11 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 3. 其他建材：其他建材：2019 年龙头优势持续，年龙头优势持续，2020 年看好年看好工程端工程端个股个股 2019 年，其他类建材板块年度涨幅为 54.2%，超出大盘 30.5 个百分点。其他类建材板块主要由消费类建材 公司为主，包括东方雨虹、北新建材、坚朗五金、蒙娜丽莎等企业，

40、总体呈现出成长股特点。三棵树年度涨幅 达到 200%以上，主要原因为公司规模效应逐渐体现，中报及三季报业绩大超市场预期，因此 8-12 月区间涨幅 超过 120%；蒙娜丽莎月度涨幅稳定上升，低估值稳业绩特点得到市场认可；北新建材在下半年披露与美国诉讼 案得到全面和解，并拟收购三家企业进入防水领域，公司股价四季度涨幅明显。 图表图表28： 2019 年申万年申万其他建材其他建材指数相对上证综指超额收益指数相对上证综指超额收益 图表图表29： 2019 年年 4 家代表性家代表性其他其他建材建材企业年度涨幅企业年度涨幅 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研

41、究发展部 其他建材板块在全年主要有两次估值的提升， 分别在一季度及四季度； 我们认为年初地产竣工链预期较高， 指数上涨明显，而四季度主要是跟随建材行业整体上涨。选取 4 家代表性其他建材企业，我们看到坚朗五金和 三棵树在 2019 年因为规模效应，业绩处于快速释放阶段，市场给予较高估值，坚朗五金和三棵树 2019 年年终 PE 分别为 30 倍、41 倍；蒙娜丽莎全年增长稳定，公司发展稳健，估值中枢缓慢提升；东方雨虹虽保持较高增 速，但公司现金流风险市场存在分歧，公司全年估值波动较大，中枢位置为 18 倍。 图表图表30： 2019 年申万其他建材指数与上证综指估值走势年申万其他建材指数与上证

42、综指估值走势 图表图表31： 2019 年年 4 家代表性家代表性建材建材企业估值变化企业估值变化 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年， 消费类建材龙头企业领域发展加速。 防水行业是众多龙头企业较为看好的， 如北新建材、 三棵树、 伟星新材通过成立子公司或收购方式，在 2017-2019 年间进入防水领域，北新建材也称为防水行业的第一家国 企。对于龙头企业的外延拓展，我们认为具备工程渠道优势的企业能够快速上规模，而零售端市场的培育则需 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% （其他建材指数-上证综指）超额收益其他建

43、材(申万)上证综指 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 蒙娜丽莎东方雨虹北新建材三棵树 0 5 10 15 20 25 30 35 其他建材（申万）上证综指 0 10 20 30 40 50 60 东方雨虹坚朗五金蒙娜丽莎三棵树 12 行业深度报告报告 建筑材料建筑材料 请参阅最后一页的重要声明 要更长时间的观察。 图表图表32： 消费建材龙头跨行业发展案例消费建材龙头跨行业发展案例 上市公司上市公司 原有领域原有领域 拓展领域拓展领域 拓展措施拓展措施 东方雨虹 防水 建筑涂料 2016 年与德国 DAW SE 集团签订战略合作协议，建立德爱威涂料生产基地。 北新

44、建材 石膏板 防水 2019 年 8 月发布“一体两翼”发展战略，一体为石膏板相关产品，两翼为防水和涂料，计划 3 年进入防水行业前三；2019 年相继收购四川蜀羊、河南金拇指、禹王防水三家企业，进入 防水领域，成为防水行业的第一家国企。 三棵树 建筑涂料 防水 2019 年收购大禹防漏 70%股权，布局防水领域。 伟星新材 塑料管材 防水、净水 2017 年设立防水材料子公司，在高分子材料研究领域具备技术优势，力争将防水业务培养成 第二主业。 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 消费建材行业头部格局趋于稳定。 建材企业在 B 端市场保持高增长， 需要具备几个条件： 销售渠道畅通， 与

45、大中型地产商保持良好合作关系；全国产能布局，可以快速响应地产商在不同项目的需求，并降低运输成 本、保持产品价格优势；具备技术和服务优势，如防水及涂料行业需在现场施工或进行指导。本轮崛起的龙 头企业依托于房地产建设的大周期，及时抓住市场需求快速上规模，而未来房地产周期预计走稳甚至弱化；龙 头企业借助上市平台， 拥有更强的融资优势。 因此我们认为行业的龙头格局基本稳定， 第二梯队企业难以追赶。 展望 2020 年，房地产新开工将保持小幅正增长，竣工端延续 2019 年四季度表现、增速持续回正，消费建 材领域将重点关注 B 端业务占比较高个股，C 端市场集中度提升较慢。 4. 管材：管材：2019

46、年板块跑输大盘，年板块跑输大盘，2020 年关注全装修对年关注全装修对 C 端冲击端冲击 2019 年管材行业上涨 6.1%，相对上证综指跑输 17.6 个百分点。前三季度相对板块收益与上证综指基本保 持一致，而进入 2019 年四季度，受权重股伟星新材业绩不及预期影响，板块收益下滑明显。 图表图表33： 2019 年申万管材指数相对上证综指超额收益年申万管材指数相对上证综指超额收益 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019-01-04 2019-01-18 2019-02-01 2019-02-22 2019-03-08 2019-03-22 2019-04-04 2019-04-19 2019-04-30 2019-05-17 2019-05-31 2019-06-14 2019-06-28 2019-07-12 2019-07-26 2019-08-09 2