1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 药康生物（药康生物（688046.SH688046.SH）创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者创新为底色，打造“下一代”动物模型的领军者 投资要点：投资要点：聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。聚焦创新打造高端产品，产品丰富度领跑行业。公司核心技术团队具有多年小鼠开发经验，科研底蕴深厚，基因编辑技术应用转化硕果累累，公司模型数量行业领先，积极拓展斑点鼠、人源化鼠、野化鼠等创新高端产品。公司现有产能达23万笼位，多地布局提高辐射范围，已服务近2000客户，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企

2、与CRO公司。供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供需共振行业持续扩容，创新模型大有可为。供给端：CRISPR/Cas9 技术突破，降本增效，助力基因修饰模型实现规模化。需求端：医药研发投入，模型数量需求攀升;创新模型预测准确率高，更好发挥临床风险前置效果，市场前景广阔。随着行业持续扩容，我们认为集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。公公司立足创新模型高速成长，药效业务司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板出海战略打开天花板：创新模式是“增长底座”：短期来看：斑点鼠产品满足科研刚性需求，快速放量。中长期来看：1）人源化鼠+免疫缺陷鼠资源丰富，契合免疫疗法需求持续增长；2

3、）野化鼠有望成为新一代疾病模型，应用前景广阔。药效业务发挥协同效用，有望打开二次增长曲线；公司高端产品出海具备差异化优势，以产品为驱动快速拓展海外版图。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.8/2.2/2.6亿元，同比增速为6%/23%/21%，以11月20日收盘价计算，对应PE为46/37/31倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司2024年PE为45倍，对应目标价为23.59元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓

4、不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府补助政策变动风险。Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）394 517 638 817 1,044 增长率 50%31%23%28%28%净利润（百万元）125 165 175 215 259 增长率 63%32%6%23%21%EPS（元/股）0.30 0.40 0.43 0.52 0.63 市盈率（P/E）63.9 48.5 45.7 37.1 30.8 市净率（P/B）10.2 4.0 3.7 3.4 3

5、.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 注：每股指标按照最新股本数全面摊薄 医药生物 2023 年 11 月 20 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：19.46 元 目标价格：23.59 元 Table_First|Table_Market Info 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）410/202 总市值/流通市值（百万元）7979/3930 每股净资产（元）5.08 资产负债率（%）15.95 一年内最高/最低（元）32.39/15.44 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 盛丽华 执业证书编号：S02 邮箱：SLH 研

6、究助理 徐智敏 邮箱：XZM 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%------10药康生物沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 投资投资要件要件 关键变量关键变量 1、商品化小鼠业务商品化小鼠业务：23 年受医药投融资景气度下滑影响，业务收入表观增速相对低；公司品系资源丰富，随着新投产能释放，24-25 年有望增长加

7、速，我们预计公司商品化小鼠业务 23-25 年的收入增速为14.7%/29.9%/30.4%。其中，基础品系和斑点鼠模型的需求与医药投融资景气度关联度相对小，有望保持高增速，预计 23-25 年的收入增速分别为 36.6%/39.3%/39.3%和 28.3%/30.6%/30.6%。公司模型产品构建体系成熟，成本控制能力强，由于产品结构变动毛利率可能小幅波动，预计 23-25 年商品化小鼠业务毛利率为 74.3%/73.7%/73.2%。2、功能药效业务：功能药效业务：公司高端模型和定制化模型持续拓展，建立市场口碑有望带动功能药效业务收入快速提升，预计 23-25 年收入增速为 39.7%/

8、32.0%/32.0%，公司药效业务体系趋于成熟，预计毛利率稳中有升23-25 年为 68.5%/68.6%/68.7%。我们区别于市场的观点：我们区别于市场的观点：市场认为动物模型受新药研发景气度直接影响，预期偏悲观。我们认为生物医药投融资遇冷环境下，靶点研发扎堆的情况将会缩减，研发趋向多元化、分散化。公司创新能力强，模型种类领先行业，有望受益于医药研发新趋势，前景向好。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 医药研发投融资回暖超预期、工业端订单增长超预期、海外拓展超预期、动物模型新品放量超预期。估值与目标估值与目标 我们选取南模生物、昭衍新药、义翘神州和百普赛斯等含动物模型与药效服务业务的企

9、业或同属生命科学上游的企业作为可比公司，以 2023 年 11 月 20 日收盘价计算，可比公司的 PE 为 42/35/29 倍（剔除最大和最小倍数）。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 1.8/2.2/2.6 亿元，同比增速为 6%/23%/21%，对应 PE 为46/37/31 倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司 2024 年 PE 为 45倍，对应目标价为 23.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 基因编辑通用技术升级迭代风险、新品研发风险、新药研发需求不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险、市场竞争加剧风险、政府

10、补助政策变动风险。AW9YuYoU9YvXsViXsUzW7NcMaQoMmMmOoNlOnMmNlOmOnO9PqRqOxNtOnQwMmPtO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 正文目录正文目录 1 1 药康生物：以创新为底色，专注高端产品的行业龙头药康生物：以创新为底色，专注高端产品的行业龙头 .5 5 1.11.1 研产销服务于一体的高新技术企业研产销服务于一体的高新技术企业.5 5 1.21.2 公司实际控制人为核心创始人，技术团队具有深厚科研底蕴公司实际控制人为核心创始人，技术团队具有深厚科研底蕴.6 6 1.31.3 创新模

11、型快速放量，公司驶入增长快车道创新模型快速放量，公司驶入增长快车道 .8 8 2 2 供需共振赛道持续扩容，集中度提升利好先行者供需共振赛道持续扩容，集中度提升利好先行者 .9 9 2.12.1 供给端：供给端：CRISPRCRISPR 技术降本增效，基因修饰动物实现规模化技术降本增效，基因修饰动物实现规模化 .9 9 2.22.2 需求端：医药研发投入高景气，创新模型大有可为需求端：医药研发投入高景气，创新模型大有可为 .1010 2.32.3 市场规模：国内仍处早期呈现高速发展态势市场规模：国内仍处早期呈现高速发展态势 .1212 2.42.4 市场格局：龙头具有先发优势，集中度有望进一步

12、提升市场格局：龙头具有先发优势，集中度有望进一步提升 .1313 3 3 公司立足创新模型高速成长，药效业务公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板出海战略打开天花板 .1414 3.13.1 创新型模型是公司的创新型模型是公司的“增长底座增长底座”.1414 3.1.13.1.1 斑点鼠：刚性需求下的短期爆发，长尾效应潜力十足斑点鼠：刚性需求下的短期爆发，长尾效应潜力十足 .1414 3.1.23.1.2 人源化鼠人源化鼠+免疫缺陷鼠：公司资源丰富，契合免疫疗法需求快速增长免疫缺陷鼠：公司资源丰富，契合免疫疗法需求快速增长 .1515 3.1.33.1.3 野化鼠：野化鼠：“真

13、实世界真实世界”的疾病模型，前景广阔的疾病模型，前景广阔 .1717 3.23.2 药效：发挥协同效用，打开收入增长的第二曲线药效：发挥协同效用，打开收入增长的第二曲线 .1919 3.33.3 出海：高端模型具备差异化优势，产品驱动出海进程加速出海：高端模型具备差异化优势，产品驱动出海进程加速 .2020 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .2121 4.14.1 盈利预测盈利预测.2121 4.24.2 估值与投资建议估值与投资建议 .2222 5 5 风险提示风险提示 .2323 图表目录图表目录 图表图表 1：药康生物提供小鼠模型一站式服务：药康生物提供小鼠模型一站式服务.5 图表

14、图表 2：公司品系资源丰富模型数量行业领先：公司品系资源丰富模型数量行业领先.5 图表图表 3：公司客户资源丰富：公司客户资源丰富.6 图表图表 4：药康生物股权架构图：药康生物股权架构图.6 图表图表 5：核心技术团队具有深厚学术背景，科研底蕴深厚：核心技术团队具有深厚学术背景，科研底蕴深厚.7 图表图表 6：股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期.7 图表图表 7：公司近年营业收入稳健增长：公司近年营业收入稳健增长.8 图表图表 8：公司近年归母净利润情况：公司近年归母净利润情况.8 图表图表 9：商品化模型是营收增长的主要驱动：商品化模型是营收增

15、长的主要驱动.9 图表图表 10：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率.9 图表图表 11：公司期间费用控制稳定：公司期间费用控制稳定.9 图表图表 12：基因修饰动物模型产业链：基因修饰动物模型产业链.9 图表图表 13：基因修饰动物的四类主营业务：基因修饰动物的四类主营业务.9 图表图表 14：2015-2019 年全球生命科学领域经费投入年全球生命科学领域经费投入.10 图表图表 15：2015-2019 年中国生命科学领域经费投入年中国生命科学领域经费投入.10 图表图表 16：全球药物发现研发支出投入费用：全球药物发现研发支出投入费用.11 图表图表 17：中国药物发现研发支出投入费用

16、：中国药物发现研发支出投入费用.11 图表图表 18：人源化模型保留原始肿瘤的病理特征：人源化模型保留原始肿瘤的病理特征.11 图表图表 19：人源化模型临床结果预测准确性高：人源化模型临床结果预测准确性高.11 图表图表 20：2015-2024E 全球动物模型市场规模全球动物模型市场规模.12 图表图表 21：2015-2030E 中国实验小鼠产品及服务市场（单位：亿元）中国实验小鼠产品及服务市场（单位：亿元）.12 图表图表 22：国内企业在不同细分领域竞争格局分散：国内企业在不同细分领域竞争格局分散.13 图表图表 23：行业先行者可以形成产品客户间的正反馈加大自身优势：行业先行者可以

17、形成产品客户间的正反馈加大自身优势.14 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 24：斑点鼠对比定制化模型的多项优点：斑点鼠对比定制化模型的多项优点.15 图表图表 25：斑点鼠计划仍有充足的潜在空间：斑点鼠计划仍有充足的潜在空间.15 图表图表 26：斑点鼠数量（蓝）快速赶超：斑点鼠数量（蓝）快速赶超 JAX(黄黄).15 图表图表 27：斑点鼠计划快速兑现学术研究作用：斑点鼠计划快速兑现学术研究作用.15 图表图表 28：人源化小鼠模型是免疫疗法开发研究的重要模型：人源化小鼠模型是免疫疗法开发研究的重要模型.15 图表图表 29

18、：公司人源化模型契合免疫需求量价齐升：公司人源化模型契合免疫需求量价齐升.16 图表图表 30：公司免疫缺陷鼠价格稳定销量快速增长：公司免疫缺陷鼠价格稳定销量快速增长.16 图表图表 31：精准医疗加速推进免疫治疗和靶向治疗有望占据主导地位：精准医疗加速推进免疫治疗和靶向治疗有望占据主导地位.16 图表图表 32：近交系小鼠模型缺乏遗传多样性，无法反映真实世界情况：近交系小鼠模型缺乏遗传多样性，无法反映真实世界情况.17 图表图表 33：中国减肥药物市场规模及预测：中国减肥药物市场规模及预测.18 图表图表 34：中国：中国 NASH 药物市场规模及预测药物市场规模及预测.18 图表图表 35

19、：野化鼠：野化鼠 750 与已有肥胖模型对比与已有肥胖模型对比.18 图表图表 36：野化鼠：野化鼠 750 与已有与已有 NASH 模型对比模型对比.18 图表图表 37：公司无菌鼠项目具有广阔应用场景：公司无菌鼠项目具有广阔应用场景.19 图表图表 38：药效项目工业客户占比增多单价提升：药效项目工业客户占比增多单价提升.20 图表图表 39：全球基因修饰动物模型服务市场规模：全球基因修饰动物模型服务市场规模.20 图表图表 40：动物模型市场区域：北美为最大细分区域：动物模型市场区域：北美为最大细分区域.20 图表图表 41：2018-2023H1 药康生物海外收入占比逐年提升药康生物海

20、外收入占比逐年提升.21 图表图表 42：公司主营业务盈利预测（单位：百万元）：公司主营业务盈利预测（单位：百万元）.22 图表图表 4343：可比公司估值：可比公司估值.23 图表图表 44：财务预测摘要：财务预测摘要.24 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 1 药康生物：以创新为底色，专注高端产品的行业龙头药康生物：以创新为底色，专注高端产品的行业龙头 1.1 研产销服务于一体的高新技术企业研产销服务于一体的高新技术企业 集萃药康（即“药康生物”）成立于 2017 年，是专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务的高新技

21、术企业。为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型商品化小鼠模型，同时开展模型定制模型定制、定制繁育定制繁育、功能药效分析功能药效分析等一站式服务。图表图表 1：药康生物提供小鼠模型一站式服务：药康生物提供小鼠模型一站式服务 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 公司模型数量行业领先，多地布局客户资源丰富。公司模型数量行业领先，多地布局客户资源丰富。公司把握基因编辑技术变革机遇，应用 CRISPR/Cas9 技术大幅提升自身基因修饰动物模型通量，模型数量 20000+种，领先全行业。公司现有产能 23 万笼位，领跑行业。公司通过提高活体模型辐射范围，更好地贴近客户。公司已服务近 2000 客户

22、，涵盖知名高校科研院所和国内外知名创新药企与 CRO 公司。图表图表 2：公司品系资源丰富模型数量行业领先：公司品系资源丰富模型数量行业领先 公司名称 小鼠模型品系数量小鼠模型品系数量 笼位笼位 药康生物药康生物 2108221082 种种 现有产能 23 万，上海、广东项目建设预计2023Q3/Q4 投产 赛业生物赛业生物 未获取公开数据 15 万 百奥赛图百奥赛图 超过 2,800 种 15 万 南模生物南模生物 超过 8,000 种 14 万 The Jackson LaboratoryThe Jackson Laboratory 12416 未见详述 Charles RiverChar

23、les River 56 种（2017 年后未更新）未见详述 Taconic BiosicencesTaconic Biosicences 2,725 种（2020 后未更新）未见详述 数据来源：IMSR Contributing Repositories(findmice.org)，药康生物招股书及 2023 中报，南模生物 2023 中报，各公司官网公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 3：公司客户资源丰富：公司客户资源丰富 数据来源：招股说明书，各公司官网，华福证券研究所 1.2 公司实际控制人为核心创始

24、人，技术团队具有深厚科研底蕴公司实际控制人为核心创始人，技术团队具有深厚科研底蕴 公司实际控制人为核心创始人高翔博士。公司实际控制人为核心创始人高翔博士。公司的控股股东为南京老岩，持有49.22%股份。创始人高翔博士拥有南京老岩 67.82%的股份，为公司实际控制人。图表图表 4：药康生物股权架构图药康生物股权架构图 数据来源：公司公告，iFind，华福证券研究所 公司核心创始人在小鼠模型领域深耕多年，核心技术团队科研底蕴深厚公司核心创始人在小鼠模型领域深耕多年，核心技术团队科研底蕴深厚。公司的创始人为高翔博士，有 20+年的实验动物领域研究经历，曾在全球知名动物模型企业The Jackson

25、 Laboratory 任职，回国后牵头创立了南京大学模式动物研究所，同时担任国家遗传工程小鼠资源库主任。核心技术团队成员均为遗传发育生物学相关的高学历专业人才，科研能力突出，团队底蕴深厚。工业端客户科研端客户 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 5：核心技术团队具有深厚学术背景，科研底蕴深厚：核心技术团队具有深厚学术背景，科研底蕴深厚 姓名姓名 公司职务公司职务 学历学历 履历履历 高翔高翔 董事长 美国托马斯杰斐逊大学发育生物学与解剖学博士 国家杰出青年科学基金获得者、教育部长江学者特聘教授，现任国家遗传工程小鼠资源库主任；拥

26、有拥有 20 年以上模型动物创建及分析经验；年以上模型动物创建及分析经验；牵头获批国家科技部十五攻关重点项目“国家遗传工程小鼠资源库”；带领团队凭基因工程小鼠等相关疾病模型研发与应用项目荣获国家科学技术进步奖二等奖；累计发表 SCI 研究论文130 余篇 赵静赵静 董事、总经理 南京大学遗传学博士 现任国家遗传工程小鼠资源库副主任；拥有超过拥有超过 16 年的模型动物创建及分析经验，年的模型动物创建及分析经验，主持参加多项科研项目及人才计划项目；在中国最早推广实验动物成本控制体系的应用；在 Genesis，Cell，Journal of Biomedical Science 等期刊上发表过多篇

27、研究论文。Mark W.Moore 美国药康总经理 布兰迪斯大学分子生物学博士 2004 年 9 月至 2017 年 9 月任职于美国国立卫生研究院，其间在其资助的小鼠基因敲除计划兼任高级顾问，2011 年 7 月至 2017 年 9 月兼任国际小鼠表型分析联盟执国际小鼠表型分析联盟执行主行主席；2008 年至 2022 年 1 月任 Glialogix 生物技术公司首席执行官；2017 年 6 月至 2019 年 3 月任 LifeEDIT Threrapeutics 公司首席执行官；2021 年 1 月至今任美国药康总经理 杨慧欣杨慧欣 职工代表监事、生产总监 河北农业大学动物遗传育种与繁

28、殖学硕士 2011 年 4 月至 2018 年 5 月，历任生物研究院主治兽医、繁育生产副总监；2018 年5 月至今任药康生物生产总监，2020 年 10 月至今任监事。琚存祥琚存祥 监事会主席、研发总监 南京农业大学预防兽医学博士 10 年以上免疫重建及基因编辑等技术经验年以上免疫重建及基因编辑等技术经验，成功搭建人源化小鼠技术平台;带领团队将带领团队将 Cas9 技术用于同源重组的效率提高了技术用于同源重组的效率提高了 10 倍以上，倍以上，并将其用于人类疾人类疾病大小鼠模型病大小鼠模型的开发及应用；在生命科学，J Bacteriology 等期刊上发表过多篇研究论文 孙红艳孙红艳 功能

29、药效中心副总监 中国科学院动物研究所发育生物学博士 2017 年 7 月至 2018 年 6 月任中美冠科生物技术（太仓）有限公司人源肿瘤药理科学家；2018 年 6 月至 2018 年 9 月任生物研究院技术员；2018 年 9 月至今历任药康生物项目经理、功能药效中心副总监 数据来源：招股说明书，公司官网，华福证券研究所 股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期。股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期。公司于 2022 年 12 月发布了向激励对象首次授予限制性股票的公告，激励对象主要为 Mark Moore 为首的核心技术人 员 和 中 高 层 管 理。激 励 的 考 核 指 标 为

30、以2021年 营 收 为 基 数，2023/2024/2025/2026/2027 年的增长率不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于对标企业（针对 B 类对象，仅到 2025 年），体现了公司高成长的目标预期。图表图表 6：股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期股权激励绑定人才，目标体现公司高成长预期 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 姓名姓名 职务 国籍 获授的限制性股票数量（万股）占限制性股票总数的比例 占授予时股本总额的比例 一、A 类激励对象：核心技术人员、高层管理人员（3 人）Mark W.Moore

31、核心技术人员 美国 53.8 26.57%0.13%高层管理人员（2 人）46.2 22.81%0.11%二、二、B 类激励对象：中层管理人员、研发技术人员（类激励对象：中层管理人员、研发技术人员（19 人）人）中层管理人员、研发技术人员（中层管理人员、研发技术人员（19 人）人）62 30.62%0.15%首次授予部分合计（首次授予部分合计（22 人）人）162 80.00%0.40%A 类激励对象考核目标 以 2021 年营收为基数，2023/2024/2025/2026/2027 年的增长率不低于 89%/155%/244%/331%/438%或不低于对标企业 B 类激励对象考核目标 以

32、 2021 年营收为基数，2023/2024/2025 年的增长率不低于89%/155%/244%或不低于对标企业 数据来源：公司公告，华福证券研究所 1.3 创新模型快速放量，公司驶入增长快车道创新模型快速放量，公司驶入增长快车道 公司营收与归母利润快速增长公司营收与归母利润快速增长。公司 2022 年营业收入为 5.2 亿元，同比增长31.2%，2018-2022 年 CAGR 达 76.4%。2022 年归母净利润为 1.6 亿元，同比增长31.8%，扣非后归母净利润为 1.0 亿元，同比增长 32.2%，2018-2022 年 CAGR 达77%。2023Q1-3 营收为 4.5 亿元

33、，同比增长 17.7%。归母净利润为 1.2 亿元，下滑8.13%，扣非归母净利润为 0.8 亿元，同比增长 5.2%。公司仍处于业务扩张期，研发高投入、人员扩招及海外市场开拓等原因让公司业绩短期承压。商品化模型快速放量，推动公司高增长商品化模型快速放量，推动公司高增长。商品化小鼠模型销售是公司营收中的主要业务，2020-2023H1 营收占比超 50%，2022/2023H1 营收达 3.2/1.7 亿元，2018-2022 年 CAGR 高达 77%。其中公司具备创新特色的斑点鼠模型自上市以来，以价廉、优质、交付周期短的优势迅速放量；肿瘤抗体药物的研发热情催化人源化模型快速增长；同时免疫缺

34、陷小鼠、基础品系小鼠等常见的动物模型销售增长稳健，共同构成公司增长的动力引擎。图表图表 7：公司近年营业收入稳健增长：公司近年营业收入稳健增长 图表图表 8：公司近年归母净利润情况：公司近年归母净利润情况 数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 9：商品化模型是营收增长的主要驱动：商品化模型是营收增长的主要驱动 数据来源：iFind，华福证券研究所 公司费用控制稳定，盈利能力持续提升公司费用控制稳定，盈利能力持续提升。公司的期间费用控制稳定，2020-2023

35、Q3 期间费用率合计稳定在 50%以下。盈利方面，2019-2021 年随着药效业务与商品化小鼠的业务增长，公司整体毛利率快速提升，2022-2023H1 整体毛利率有所下滑，我们认为主要和产品需求结构性改变有关。2 供需共振赛道持续扩容，集中度提升利好先行者供需共振赛道持续扩容，集中度提升利好先行者 2.1 供给端：供给端：CRISPR 技术降本增效，基因修饰动物实现规模化技术降本增效，基因修饰动物实现规模化 基因修饰动物模型是生命科学基础研究和新药开发的刚需产品刚需产品，主要服务于高等院校及研究所、医院、CRO 公司和医药企业，其业务分为：标准化小鼠、定制化小鼠、繁育服务和功能药效服务。图

36、表图表 10：公司各业务毛利率：公司各业务毛利率 图表图表 11：公司期间费用控制稳定：公司期间费用控制稳定 数据来源：iFind，华福证券研究所 数据来源：iFind，华福证券研究所 图表图表 12：基因修饰动物模型产业链：基因修饰动物模型产业链 图表图表 13：基因修饰动物的四类主营业务：基因修饰动物的四类主营业务 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 技术迭代驱动行业供给升级。技术迭代驱动行业供给升级。行业的发展可分为四阶段：行业开创阶段（1909-1940s）：利用繁育技术得到近交系小鼠。发展初期（1940s-1972）：微生物控制

37、技术进步，小鼠可 SPF 化。同时利于免疫缺陷鼠的繁育。转基因技术兴起（1973-1995）：ES 细胞打靶技术完善建立，获得第一个基因敲除小鼠模型。基因编辑技术兴起（1996-目前）：第三代 CRISPR 技术完成对前两代技术ZFN、TALEN 的突破，重塑行业格局。CRISPR 基因编辑技术为行业实现大规模商业化提供契机。基因编辑技术为行业实现大规模商业化提供契机。CRISPR/Cas 技术优势主要体现为：1）基因修饰周期短，获得基因修饰小鼠的平均周期为 6 个月；2）基因修饰效率高，CRISPR/Cas 引发双链 DNA 断裂后，可以提高同源重组效率 2-3个数量级。2.2 需求端：医药

38、研发投入高景气，创新模型大有可为需求端：医药研发投入高景气，创新模型大有可为 医药研发投入高景气医药研发投入高景气：下游客户分为科研和工业两类，科研端来看，全球生命科学领域研究资金投入保持稳健增长，国内增速高：全球生命科学领域的研究资金投入2019 年为 1514 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 6.7%；国内 2019 年研发投入 866亿元，2015-2019 年 CAGR 为 18.8%。工业端来看，国内药物研发投入长期向好。据泰格医药招股书数据，国内药物发现投入由 2015 年的 105 亿美元增至 2019 年的 211 亿美元，CAGR 为 19.1%；预期将维持高增

39、速到 2024 年 476 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 17.7%。数据来源：南模生物招股说明书，华福证券研究所 数据来源：药康生物招股说明书，华福证券研究所 图表图表 14：2015-2019 年全球生命科学领域经费投入年全球生命科学领域经费投入 图表图表 15：2015-2019 年中国生命科学领域经费投入年中国生命科学领域经费投入 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 研发投入或提升实验模型标准，创新模型大有可为。研发投入或提升实验模型标准，创新模型大有可为。目前临床研发成功率低，与临床前研发存在“脱节”。据 Fro

40、st&Sullivan 数据，随着药物发现、临床前阶段到临床阶段的推进，研究成功率由 51%、31.8%降至 19.3%。我们认为，研发投入有望催生对于动物模型更高“准确度”的需求，促使临床前实验更好预示临床结果。创新型模型预测准确率高，有望更好发挥将临床风险前置效果。具体来看：创新性模型本质上是利用基因修饰手段，使得动物模型更加贴近人体生理/病理状态，从而往往具备更好的预示作用。以人源化 PDX 模型为例，根据试验数据，PDX模型阳性的预测与真实人体的实验吻合度可达 96%。数据来源：美国国家科学基金会，国家统计局，弗洛斯特沙利文分析，诺唯赞招股书，华福证券研究所 数据来源：国家统计局，科技

41、部，弗洛斯特沙利文分析，诺唯赞招股书，华福证券研究所 图表图表 16：全球药物发现研发支出投入费用：全球药物发现研发支出投入费用 图表图表 17：中国药物发现研发支出投入费用：中国药物发现研发支出投入费用 数据来源：泰格医药 H 股招股说明书，华福证券研究所 数据来源：泰格医药 H 股招股说明书，华福证券研究所 图表图表 18：人源化模型保留原始肿瘤的病理特征：人源化模型保留原始肿瘤的病理特征 图表图表 19：人源化模型临床结果预测准确性高：人源化模型临床结果预测准确性高 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 2.3 市场规模：国内仍处早期

42、呈现高速发展态势市场规模：国内仍处早期呈现高速发展态势 据 Frost&Sullivan 统计，全球动物模型市场（不含动物模型相关服务）从 2015年的 108 亿美元增长至 2019 年的 146 亿美元，CAGR 为 7.8%。中国动物模型市场处于发展早期，增长快速。2019 年国内实验小鼠产品和服务的整体市场规模为 28 亿元，预计到 2024 年市场规模将达到 84 亿元人民币，复合年增长率约为 24.4%；到2030 年，将达到 236 亿元人民币。图表图表 20：2015-2024E 全球动物模型市场规模全球动物模型市场规模 数据来源：Frost&Sullivan，药康生物招股书，

43、华福证券研究所 图表图表 21：2015-2030E 中国实验小鼠产品及服务市场（单位：亿元）中国实验小鼠产品及服务市场（单位：亿元）数据来源：Annals of Oncology（doi:10.1093/annonc/mdx416.），华福证券研究所 数据来源：Annals of Oncology（doi:10.1093/annonc/mdx416），华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 数据来源：Frost&Sullivan，药康生物招股书，华福证券研究所 2.4 市场格局：龙头具有先发优势，集中度有望进一步提升市场格局

44、：龙头具有先发优势，集中度有望进一步提升 目前国内行业竞争格局分散，集中度提升空间大目前国内行业竞争格局分散，集中度提升空间大。据沙利文数据，2019 年国内实验小鼠产品和服务的整体市场规模约为 28 亿，按照业务拆分来看：标准化模型（16亿）、定制化模型（4 亿）、模型繁育业务（6 亿）和药效评价服务（1 亿）。目前国内行业竞争格局相对分散，市场份额靠前的有维通利华、药康生物、南模生物、百奥赛图和赛业生物等。图表图表 22：国内企业在不同细分领域竞争格局分散：国内企业在不同细分领域竞争格局分散 数据来源：Frost&Sullivan，药康生物招股说明书，华福证券研究所 动物模型行业的特殊性体

45、现为客户对于活体动物模型的高粘性。由于模型性状由遗传背景、修饰技术和繁育环境等多重因素决定，进而影响实验结果，因此客户对于经过验证的品系具备高粘性。同时由于下游多样化的需求传导，动物模型公司的品系资源丰富度重要性愈发凸显。运营壁垒而言，实验动物的设施运维和管理直接影响了经营效能。我们认为随着行业扩容，集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业我们认为随着行业扩容，集中度会进一步提升，利好具备先发优势的企业。其优 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 势在于：1）客户粘性高、触达广，利于及时把握下游需求新动态，2）品系资源储备丰富，3）具备成

46、熟的动物设施运管经验。同时随着定制繁育、药效评价等业务协同效应的发挥，形成产品与客户间的正反馈循环，持续扩大自身优势。图表图表 23：行业先行者可以形成产品客户间的正反馈加大自身优势：行业先行者可以形成产品客户间的正反馈加大自身优势 数据来源：南模生物招股书，药康生物招股书，华福证券研究所 3 公司立足创新模型高速成长，药效业务公司立足创新模型高速成长，药效业务+出海战略打开天花板出海战略打开天花板 3.1 创新型模型是公司的“增长底座”创新型模型是公司的“增长底座”公司高端模型产品领跑行业，成长逻辑贯彻短中长期公司高端模型产品领跑行业，成长逻辑贯彻短中长期：短期来看短期来看：斑点鼠产品满足科

47、研刚性需求，快速放量。中长期来看中长期来看：1、人源化鼠+免疫缺陷鼠契合免疫疗法需求快速增长；2、野化鼠有望替代原有疾病模型，市场空间广阔。3.1.1 斑点鼠：刚性需求下的短期爆发，长尾效应潜力十足斑点鼠：刚性需求下的短期爆发，长尾效应潜力十足 基因敲除是生命科学研究中的刚性需求基因敲除是生命科学研究中的刚性需求。基因敲除的小鼠模型能够在生物系统的层面阐述目标基因的功能和疾病发病的机理，是发现新药靶点和验证新药药性的基础性资源。“斑点鼠计划”“斑点鼠计划”系药康生物的特色业务之一，旨在逐步建立小鼠全部 2 万余个蛋白编码基因的敲除品系及相关工具小鼠品系，实现商品化销售，改变了此前行业内基因敲除

48、品系以定制化服务为主的商业模式。斑点鼠：标准化的敲除模型，研究价值快速兑现。斑点鼠：标准化的敲除模型，研究价值快速兑现。相比于以往的定制化的敲除模型，斑点鼠模型具有性状统一、供货期短、价格低的优点。药康生物前瞻性部署斑点鼠计划，利用 CRISPR 技术的迭代降本增效，实现模型数量快速攀升，赶超行业龙头 JAX，领跑行业。斑点鼠的市场需求得到快速验证：斑点鼠 2018 年末进入市场，2020 年贡献收入 4653 万元，同比增长 222%，2021H1 收入 2988 万元。同时，斑点鼠计划的学术研究作用快速兑现。截止 2021 年 12 月，基于斑点鼠品系发表 SCI 文章数量达到 126篇，

49、总影响因子达 1312 分，提升斑点鼠认可度。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 长期：新药研发多元化，斑点鼠仍有充足释放空间长期：新药研发多元化，斑点鼠仍有充足释放空间。随着 GLP-1、NASH、神经性退行性疾病等药物开发需求热点涌现，研发靶点由肿瘤靶点横向拓展，分散化多元化。据药康生物公告，国内工业客户询单中自免、代谢、神经领域询单增多。斑点鼠涵盖了肿瘤、代谢、免疫、发育等多重研究方向的基因。结合 Pharamaprojecs 数据统计，2021 年药物靶点开发数目不到 2000 个，斑点鼠计划仍有充足的空间可待释放，业务收入具有长

50、尾效应的潜力。3.1.2 人源化鼠人源化鼠+免疫缺陷鼠：公司资源丰富，契合免疫疗法需求快速增长免疫缺陷鼠：公司资源丰富，契合免疫疗法需求快速增长 人源化鼠和免疫缺陷鼠是免疫疗法的重要模型。人源化鼠和免疫缺陷鼠是免疫疗法的重要模型。人源化模型分为基因人源化模型和细胞/组织人源化模型（CDX/PDX）：CDX 主要用于抗体类人源蛋白药物；PDX模拟人体肿瘤环境，适用于抗肿瘤药物。两者构成免疫疗法开发研究的重要背景。图表图表 28：人源化小鼠模型是免疫疗法开发研究的重要模型：人源化小鼠模型是免疫疗法开发研究的重要模型 图表图表 24：斑点鼠对比定制化模型的多项优点：斑点鼠对比定制化模型的多项优点 图

51、表图表 25：斑点鼠计划仍有充足的潜在空间：斑点鼠计划仍有充足的潜在空间 定制化模型 斑点鼠 交付周交付周期期 4-7 个月 最快 7 天，相比定制化模型大幅减少 定价定价 基因敲除模型价格在 3-10 万元/项 1 万元/项 产权归产权归属属 客户，不可直接为其他研究者使用 公司，可重复销售 统一化统一化标准标准 不同客户之间的策略定制不同，实验结果不具有可比性 统一标准，质量稳定，实验结果具有可对比性 数据来源：药康生物招股书，南模生物公告，华福证券研究所 数据来源：Pharmaproject，2022 年医药研发趋势年度分析白皮书，药康生物招股书，华福证券研究所 图表图表 26：斑点鼠数

52、量（蓝）快速赶超：斑点鼠数量（蓝）快速赶超 JAX(黄黄)图表图表 27：斑点鼠计划快速兑现学术研究作用：斑点鼠计划快速兑现学术研究作用 数据来源：药康生物公众号，IMSR，华福证券研究所 数据来源：药康生物公众号，华福证券研究所 斑点鼠计划释放空间足 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 分类分类 构建机理构建机理 优势优势 备注备注 基因人源化模型基因人源化模型 通过基因编辑技术将小鼠对应的基因替换为人类基因，从而表达人源蛋白 更有效反映抗体等免疫靶向类等大分子药物的药效 人类和小鼠的相同蛋白质存在结构的差异，这些差异会直接影响抗体等大

53、分子药物的药效 细胞细胞/组织人源化模组织人源化模型型 将人源细胞或组织移植到免疫缺陷小免疫缺陷小鼠鼠中，从而模拟人体的细胞或组织的生理状态 对于肿瘤药物筛选的预测性更准确 试验数据表明，组织人源化模型能够保留大部分肿瘤的病理特征和遗传学特征，并且对于药物筛选的结果与临床病人的实际结果相关性。数据来源：南模生物招股书，华福证券研究所 公司模型储备资源丰富，契合需求量价齐升。公司模型储备资源丰富，契合需求量价齐升。免疫缺陷鼠是公司重要的收入来源，价格稳定，销量快速增长；人源化鼠量价齐升，增速迅猛，两者 2018-2020 的销量CAGR 分别为 72%和 103%。公司的模型资源储备丰富：1、免

54、疫缺陷模型：销售及研发 15 个品系；2、人源化模型在售 297 个品系，32 个研发品系。3、以癌种类型来看，CDX 库覆盖 21 类癌种；PDX 涵盖 8 种癌种。精准医疗大势所趋，成长空间有望进一步打开精准医疗大势所趋，成长空间有望进一步打开：根据沙利文数据，随着精准医疗推进，靶向药物和免疫疗法在抗肿瘤药物占比将从 2019 年的 27%提升至 2030 年的90%，有望进一步抬升免疫缺陷鼠和人源化鼠的成长空间。图表图表 31：精准医疗加速推进免疫治疗和靶向治疗有望占据主导地位：精准医疗加速推进免疫治疗和靶向治疗有望占据主导地位 图表图表 29：公司人源化模型契合免疫需求量价齐升：公司人

55、源化模型契合免疫需求量价齐升 图表图表 30：公司免疫缺陷鼠价格稳定销量快速增长：公司免疫缺陷鼠价格稳定销量快速增长 数据来源：药康生物招股书，华福证券研究所 数据来源：药康生物招股书，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 数据来源：FrostSullivan，南模生物招股书，华福证券研究所 3.1.3 野化鼠：“真实世界”的疾病模型，前景广阔野化鼠：“真实世界”的疾病模型，前景广阔 现有小鼠模型缺乏遗传多样性，是临床试验失败率的重要诱因现有小鼠模型缺乏遗传多样性，是临床试验失败率的重要诱因。现有的小鼠模型均为近交系背景，遗

56、传稳定，个体高度一致，其优势在于实验重复性好。遗传变异使不同个体在药物反应的表现不一，而不具备遗传多样性的近交系小鼠实际上等同“一只鼠”，因此会导致临床前试验证明有效的药物进入临床阶段失败。图表图表 32：近交系小鼠模型缺乏遗传多样性，无法反映真实世界情况：近交系小鼠模型缺乏遗传多样性，无法反映真实世界情况 数据来源：药康生物招股书，华福证券研究所 公司野化鼠计划兼具近交系优势公司野化鼠计划兼具近交系优势+遗传性多样性遗传性多样性。公司建立染色体置换体系，利用野生小鼠+近交系小鼠，培育出仅有一条染色体不同的“新近交系”。其保留了近交系小鼠遗传背景清晰一致的优点，同时引入野外遗传来源的多种易感疾

57、病，可筛选出多种不同疾病领域的、更贴近真实世界的模型。野化鼠野化鼠 750 表型优异，有望替代原有肥胖模型。表型优异，有望替代原有肥胖模型。野化鼠 750 常规饮食 8 周后表现出自发肥胖表型（胆固醇水平、瘦素和胰岛素等指标明显升高），与现有的肥胖模型（DIO、BKS-db、B6-ob）相比更接近人类肥胖病程的发展，有望形成替代。同时，随周龄增加肥胖程度加重，在 26 周龄时可观察到模型表现出明显的脂肪肝表型，还可以用于 NASH 的研究。肥胖症患病人数基数大增长快，疾病研究市场空间广阔。肥胖症患病人数基数大增长快，疾病研究市场空间广阔。据沙利文数据，2020年全球肥胖人数 12.1 亿，预计

58、 2030 年达到 19.9 亿，CAGR 超 5%。2020 年中国肥 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 胖人数 2.2 亿，预计 2030 年达到 3.3 亿，CAGR 为 4%左右。国内减肥药物和 NASH 药物市场提升动力强劲。据沙利文，减肥药物市场 2020年为 19 亿元，预计 2025/2030 年达到 87/149 亿元，期间复合增长达 36%/11%；NASH 药物市场 2020 年为 7 亿元，预计 2025/2030 年达到 32/355 亿元，期间复合增长达 37%/61%。我们认为上述药物开发的需求迅速提升会驱

59、动肥胖疾病模型的需求快速攀升，带动公司中长期端收入增长。图表图表 35：野化鼠：野化鼠 750 与已有肥胖模型对比与已有肥胖模型对比 模型模型 DIODIO B6B6-obob BKSBKS-dbdb 750750 模型构建策略模型构建策略 饮食诱导 单基因突变，Lep KO 单基因突变，Lepr KO 1 号染色体置换系 肥胖肥胖 中重度 重度 重度 中重度 高血糖症高血糖症 轻中度，持续 轻度升高，一过性 重度，持续 轻度，持续 高胆固醇血症高胆固醇血症 糖耐量受损糖耐量受损 其他并发症其他并发症 肝脏脂肪变性 肝脏脂肪变性 肝脏脂肪变性、早期糖肾 肝脏脂肪变性 模型准备周期模型准备周期=

60、12W 1W 1W 1W 数据来源：药康生物官网，华福证券研究所 图表图表 36：野化鼠：野化鼠 750 与已有与已有 NASH 模型对比模型对比 模型类型模型类型 饮食饮食/药物诱导类药物诱导类 NASHNASH模型模型 基于基因编辑小鼠构基于基因编辑小鼠构建的建的 NASHNASH 模型模型 其他其他 NASHNASH 模型模型 NASHNASH 新品新品 举例举例 HFD/WD MCD、CDAHFD、STZ+HFD、HFD+CCI4 BKS-db NASH、B6-Alms1-del NASH MS-NASH（FATZO，AKR/J X C57BL/6J 杂交 30 代以上）野化鼠 750

61、 代谢紊乱代谢紊乱 肝脏病理肝脏病理 图表图表 33：中国减肥药物市场规模及预测：中国减肥药物市场规模及预测 图表图表 34：中国：中国 NASH 药物市场规模及预测药物市场规模及预测 数据来源：Frost&Sullivan，华福证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 模型弱点模型弱点 造模周期长，与基因无关 代谢紊乱特征无或很弱，与临床病人特征不符 db、Alms1 基因在人群中突变频率极低，与人类肥胖等代谢性疾病发病机制不符 引起代谢紊乱的基因突变来自近交系、致病基因突变

62、分散于各条染色体，定位不明 具有基因多样性，代谢易感特征符合人类病程发展，致病基因突变集中在1 号染色体，定位清晰 数据来源：公司官网，华福证券研究所 此外，公司基于野化鼠计划，有望在神经、代谢、自免等方向开拓版图。同时，公司在“真实世界”动物模型构造中，前瞻性布局“无菌鼠”项目，技术壁垒高，全球仅 Taconic、Charles River、药康生物等少数几家公司具备自主知识产权的无菌动物生产体系。我们认为，“真实世界”项目契合动物模型贴近人体生理的发展需求，具备广阔的前景。图表图表 37：公司无菌鼠项目具有广阔应用场景：公司无菌鼠项目具有广阔应用场景 数据来源：药康生物招股书，华福证券研究

63、所 3.2 药效：发挥协同效用，打开收入增长的第二曲线药效：发挥协同效用，打开收入增长的第二曲线 公司药效项目依托于人源化模型、免疫缺陷小鼠和疾病模型，是模型产品下游的重要延伸。我们认为公司在药效评价项目承接上有以下优势：1、人源化模型/免疫缺陷小鼠的免疫系统存在缺陷，因此对于生存环境的要求严苛。委托公司药效评价可避免活体动物运输与饲养中途模型折损的风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 2、公司是模型创立者，具备更全面的模型药物反应信息和检测相关表型的经验，利于客户缩短研发周期和投入成本。公司模型产品引流药效服务逻辑顺畅，优势延伸发挥

64、协同效应，客户结构优化量公司模型产品引流药效服务逻辑顺畅，优势延伸发挥协同效应，客户结构优化量价齐升。价齐升。客户结构上，工业客户占比由 2018 年的 27%提升至 2021H1 的 76%，对应项目单价由 9 万元提升至 17 万元。随着公司在人源化模型、野化鼠等疾病模型的进一步拓展，药效业务有望受益发挥协同效应，打开公司增长的第二曲线。图表图表 38：药效项目工业客户占比增多单价提升：药效项目工业客户占比增多单价提升 数据来源：药康生物申报会计师回复意见，华福证券研究所 3.3 出海：高端模型具备差异化优势，产品驱动出海进程加速出海：高端模型具备差异化优势，产品驱动出海进程加速 海外市场

65、空间广阔海外市场空间广阔。根据 GMI 数据，2019 年全球基因修饰动物模型服务市场为100 亿美元，2023 年有望达到 141 亿美元。根据 FMI 数据，北美区域 2022 年为最大细分市场占比达 38%，后依次为欧洲、东亚、南亚等地区。图表图表 39：全球基因修饰动物模型服务市场规模：全球基因修饰动物模型服务市场规模 图表图表 40：动物模型市场区域：北美为最大细分区域：动物模型市场区域：北美为最大细分区域 数据来源：GMI，南模生物招股书，华福证券研究所 数据来源：Future Market Insights，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页

66、的重要声明 公司深度研究|药康生物 人源化人源化+斑点鼠模型奠定公司差异化竞争道路斑点鼠模型奠定公司差异化竞争道路。海外市场发展成熟，由多家老牌企业构成：The Jackson Lab（成立于 1929 年）、Charles River（成立于 1947 年）、Taconic（成立于 1952 年）、Janiver Labs 成立于 1929 年（成立于 1960 年）等。行业先行者具备更高的客户粘性，因此公司需要依赖差异化产品突围。相比海外公司，药康生物具备靶点数目更丰富的“斑点鼠”模型、人源化模型以及定制化的药效服务等，以满足多元化的研发需求。由创新性的需求切入，提供高质量模型提升客户认可

67、，同时药效服务持续协同作用，进一步打开海外收入天花板。公司产品质量已获巨头认证，出海进程迎来提速公司产品质量已获巨头认证，出海进程迎来提速。公司于 2022 年初与 Charles River 签订战略许可，授权公司研发专属的 NCG 小鼠模型（新一代的免疫缺陷鼠）。长期来看，国内动物资源丰富，提供了大量供体，叠加国内低人工成本，公司模型创制有望保持高效率、不断迸发新活力，满足差异化需求以扩张海外版图。图表图表 41：2018-2023H1 药康生物海外收入占比逐年提升药康生物海外收入占比逐年提升 数据来源：iFind，华福证券研究所 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 盈利预测盈利预测

68、 1、商品化模型、商品化模型：2023 年受医药投融资景气度下滑影响，表观增速相对低，公司品系资源丰富，随着新投产能释放，24-25 年有望增长加速，我们预计公司商品化小鼠业务 23-25 年的收入增速为 14.7%/29.9%/30.4%。其中，基础品系和斑点鼠模型的需求与医药投融资景气度关联度相对小，有望保持高增速，预计 23-25 年的收入增速分别为 36.6%/39.3%/39.3%和 28.3%/30.6%/30.6%。公司模型产品构建体系成熟，成本控制能力强，由于产品结构变动毛利率可能小幅波动，预计 23-25 年商品化小鼠业务毛利率为 74.3%/73.7%/73.2%。2、功能

69、药效业务、功能药效业务：公司高端模型和定制化模型持续拓展，建立市场口碑有望带 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 动功能药效业务收入快速提升，预计 23-25 年收入增速为 39.7%/32.0%/32.0%，公司药效业务体系趋于成熟，预计毛利率稳中有升 23-25 年为 68.5%/68.6%/68.7%。3、繁育业务、繁育业务：受益于产能释放，收入有望保持稳定增长，预计 23-25 年收入增速为 26.7%/20.0%/20.0%；公司具备多年动物繁育设施运维管理经验，预计毛利率维持稳定，23-25 年为 55.9%/55.9%/55

70、.9%。4、模型定制业务：、模型定制业务：研发需求多样化，有望带来定制化模型的增长。预计 23-25收入增速为 68.0%/25.0%/20.0%，公司基因编辑技术应用成熟，毛利率有望维持稳定，预计 23-25 年为 56.0%/56.0%/56.0%。费用率预测费用率预测：销售费用率：公司海外市场有望开拓加速，预计 23-25 年费用率提升，为 12.2%/13.0%/13.3%；管理费用率：公司经营增长稳健，预计 23-25 年费用率稳中有降，为 18.3%/18.2%/18.1%；研发费用率：公司注重创新研发，预计未来维持较高水平，23-25 年为 17.0%/16.8%/16.6%。图

71、表图表 42：公司主营业务盈利预测（单位：百万元）：公司主营业务盈利预测（单位：百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 商品化模型商品化模型 253.31 323.18 370.60 481.50 628.05 YoYYoY 66.00%27.58%14.67%29.92%30.44%毛利率毛利率 80.44%76.39%74.28%73.74%73.24%功能药效功能药效 53.48 97.07 135.65 174.49 221.10 YoYYoY 67.07%81.51%39.74%32.00%32.00%毛利率毛利率

72、 75.80%68.39%68.49%68.59%68.69%定制繁育定制繁育 56.69 64.5 81.70 98.04 117.65 YoYYoY 13.24%13.78%26.67%20.00%20.00%毛利率毛利率 55.87%55.88%55.88%55.88%55.88%模型定制模型定制 24.56 23.28 39.11 48.89 58.67 YoYYoY 1.61%-5.21%68.00%25.00%20.00%毛利率毛利率 56.39%56.83%56.00%56.00%56.00%营业收入营业收入 393.79393.79 516.55516.55 637.92637

73、.92 817.23 817.23 1,044.34 1,044.34 YoYYoY 50.35%50.35%31.17%31.17%23.50%23.50%28.11%28.11%27.79%27.79%毛利率毛利率 74.33%74.33%71.38%71.38%69.57%69.57%69.45%69.45%69.38%69.38%数据来源：iFind，华福证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们选取南模生物、昭衍新药、义翘神州和百普赛斯等含动物模型与药效服务业务的企业或同属生命科学上游的企业作为可比公司，以 2023 年 11 月 20 日收盘价计算，可比公司的 PE 为

74、 42/35/29 倍（剔除最大和最小倍数）。我们预计 2023-2025年公司归母净利润为 1.8/2.2/2.6 亿元，同比增速为 6%/23%/21%，对应 PE 为46/37/31 倍。公司为实验动物模型稀缺标的，其创新实力、产品丰富度领跑行业，给予公司 2024 年 PE 为 45 倍，对应目标价为 23.59 元，首次覆盖，给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 4343：可比公司估值：可比公司估值 证券代码 可比公司 EPS（元）PE 最新股价 2023E 2024E 2025E 2023E 2024

75、E 2025E 688265.SH 南模生物 0.2 0.4 0.8 238 101 51 41.3 603127.SH 昭衍新药 0.8 1.1 1.4 33 24 20 27.8 301047.SZ 义翘神州 2.2 2.5 2.9 41 35 31 88.7 301080.SZ 百普赛斯 1.6 2.0 2.7 44 34 26 69.9 平均-42 35 29-688046.SH 药康生物 0.4 0.5 0.6 46 37 31 19.5 数据来源：Wind，华福证券研究所（注：EPS 取 wind 一致预期，药康生物采取本报告盈利预测的 EPS，截止日期 2023/11/20）5

76、风险提示风险提示 基因编辑通用技术升级迭代风险基因编辑通用技术升级迭代风险：随着对基因编辑机制及分子生物学领域研究的进一步深入，未来可能出现新一代效率更高、成本更低、适用范围更广的基因编辑技术。公司可能面临基因编辑通用技术升级迭代的风险。新品研发风险：新品研发风险：公司自主研发可能存在战略规划判断失误、研发成本过高等因素，导致公司无法及时取得市场先发优势、销售收入增长缓慢或者下降。新药研发需求不及预期风险：新药研发需求不及预期风险：新药研发投入受宏观经济、投融资环境等因素影响，新药研发投入的减弱将会直接影响公司模型、药效等多项业务的需求。海外市场开拓不及预期风险海外市场开拓不及预期风险：海外市

77、场为公司目前开拓重点，公司海外市场销售经验尚不丰富，海外知名度仍然较低，存在开拓不及预期风险。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：随着行业参与者增多，公司可能面临产品服务价格承压、行业地位削弱、经营业绩下降的风险。政府补助政策变动风险政府补助政策变动风险：若未来相关政策发生变化，公司不能持续获得政府补助，可能对公司的经营业绩造成不利影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 图表图表 44：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Exc el2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2

78、025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 422 833 997 1,132 营业收入营业收入 517 638 817 1,044 应收票据及账款 185 236 289 352 营业成本 148 194 250 320 预付账款 3 4 5 7 税金及附加 2 2 2 3 存货 49 59 71 85 销售费用 76 78 106 139 合同资产 0 0 0 0 管理费用 98 116 148 189 其他流动资产 808 640 549 548 研发费用 83 108 137 173 流动资产合计 1,467 1,772 1,912 2,

79、125 财务费用-15-15-23-21 长期股权投资 69 70 71 72 信用减值损失-7-7-7-7 固定资产 194 193 302 288 资产减值损失-15-20-19-18 在建工程 172 292 302 422 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 49 46 45 44 投资收益 9 2 2 2 商誉 0 0 0 0 其他收益 62 55 55 55 其他非流动资产 304 91 100 111 营业利润营业利润 174 184 226 273 非流动资产合计 787 691 818 936 营业外收入 0 0 0 0 资产合计资产合计 2,254 2,463 2,

80、730 3,061 营业外支出 0 0 0 0 短期借款 12 0 0 0 利润总额利润总额 174 184 226 273 应付票据及账款 51 62 81 106 所得税 9 9 11 14 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 165 175 215 259 合同负债 89 106 139 183 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 10 10 10 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 165 175 215 259 其他流动负债 52 58 72 90 EPS（按最新股本摊薄）0.40 0.43 0.52 0.63 流动负债合计 214 236 303 389 长期借款 0

81、 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 62 92 94 96 成长能力成长能力 非流动负债合计 62 92 94 96 营业收入增长率 31.2%23.5%28.1%27.8%负债合计负债合计 276 328 397 485 EBIT 增长率 12.4%6.1%20.9%23.6%归属母公司所有者权益 1,978 2,135 2,333 2,576 归母公司净利润增长率 31.8%6.0%23.2%20.5%少数股东权益 0 0 0 0 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,978 2,1

82、35 2,333 2,576 毛利率 71.4%69.6%69.5%69.4%负债和股东权益负债和股东权益 2,254 2,463 2,730 3,061 净利率 31.9%27.4%26.3%24.8%ROE 8.3%8.2%9.2%10.1%现金流量表现金流量表 ROIC 17.5%11.5%11.6%12.4%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 106 157 210 233 资产负债率 12.2%13.3%14.5%15.8%现金收益 195 188 220 277 流动比率 6.9 7.5 6.3 5

83、.5 存货影响-19-10-12-14 速动比率 6.6 7.3 6.1 5.2 经营性应收影响-52-31-36-47 营运能力营运能力 经营性应付影响-7 11 19 24 总资产周转率 0.2 0.3 0.3 0.3 其他影响-10-1 18-8 应收账款周转天数 106 119 116 110 投资活动现金流投资活动现金流 -995 238-54-106 存货周转天数 97 101 94 88 资本支出-181-145-145-145 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-38-1-1-1 每股收益 0.40 0.43 0.52 0.63 其他长期资产变化-775 384 93 41

84、每股经营现金流 0.26 0.38 0.51 0.57 融资活动现金流融资活动现金流 1,014 16 9 7 每股净资产 4.82 5.21 5.69 6.28 借款增加-10-12 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付 0-17-16-16 P/E 48 46 37 31 股东融资 1,044 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响-19 45 25 23 EV/EBITDA 7 7 6 5 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|药康生物 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询

85、执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意

86、见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。

87、本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资

88、评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：