1、11康冠科技（001308.SZ）：智能显示领先企业，未来成长可期证券研究报告公司深度报告股票投资评级：买入|维持中邮证券2023年11月27日杨维维/熊婉婷中邮证券研究所轻工家电团队2投资逻辑智能显示领先企业，业务结构持续优化。公司成立于 1995 年，成立以来一直专注于智能显示产品领域的研发设计和生产制造，目前主要产品为智能电视、智能交互显示产品等，2023H1公司智能电视、智能交互显示产品营收占比分别为50%、41%。据DISCIEN，2022年公司智能交互平板在生产制造型供应商中的出货量全球排名第一；据洛图科技，2023年半年度，公司智能电视在生产制造型供应商中的出货量全球排名第五，行

2、业地位领先。受益于公司客户拓展、业务结构优化，2018-2022年公司营收、归母净利润年复合增长率分别达14%、40%，利润端表现亮眼。智能交互显示：市场发展景气，代工+自有品牌并举。智能交互显示产品应用场景广泛，主要包括教育、会议、电竞、安防、商业展示、医疗等领域，据DISCIEN，2021-2027年全球智能交互平板出货量从302.9万台提升至462万台，年复合增长7.29%。公司紧抓海外市场高速增长趋势，以服务一线客户为主，产品主要销往欧洲、北美等主流市场。与此同时，公司推进自有品牌业务，分别于1998年、2007年、2014年推出KTC、FPD、皓丽等自有品牌，其中，据洛图科技，202

3、2年，皓丽品牌在国内商用平板市场中出货量排名第二，自有品牌表现靓丽。另外，公司旗下子公司康冠医疗及康冠汽车电子分别发力医疗及汽车电子领域智能显示业务。智能电视：定制化柔性化生产，差异化市场布局。公司针对智能电视制定了差异化的市场竞争战略，确立了服务智能电视国际知名品牌中小区域市场、各区域市场本地龙头品牌客户的差异化市场策略，2023H1、Q3公司智能电视出货量分别+14.41%、+24.41%，目标市场需求相对较高。公司凭借研发和制造优势定制化柔性化服务客户，在目标市场占据较高市占率。此外，智能电视核心原材料液晶面板价格自11月有所下滑，盈利水平压力有望逐步缓解。请参阅附注免责声明yUdVbY

4、dYaU8XoMpPpOqOrR7NbPbRmOrRsQsRiNpOpOjMpMnN7NmMzRwMsPnRvPtQxO3投资逻辑重视员工激励，上市一年半内推出两期股权激励。公司上市一年半时间内分别推出2022年、2023年两期股票期权激励计划，人员除核心管理团队外还包括公司核心管理人员、核心技术（业务）人员及其他，分别涉及618、1211人，授予股票期权数量分别为964、1938万份，行权价格分别为18.96、22.14元/份。2022年股票期权业绩考核中，2022年公司净利润表现超额完成目标。2023年股票期权计划业绩考核为以2022年收入为基数，2023-2025年营收增长率目标值分别为

5、+15%/30%/50%。盈利预测与估值：我们看好公司从智能电视出口企业到AI智能显示终端的积极转变，预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.55/15.90/18.92亿元，同比分别-17.19%/+26.67%/+19.05%，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济环境的风险、汇率波动的风险、原材料价格波动的风险。请参阅附注免责声明项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)11,587 12,436 15,154 17,967 增长率(%)-2.54%7.33%21.85%18.56%EBITDA(百万元)1,543 1,38

6、3 1,768 2,084 归属母公司净利润(百万元)1,516 1,255 1,590 1,892 增长率(%)64.19%-17.19%26.67%19.05%EPS(元/股)2.22 1.84 2.32 2.77 市盈率（P/E）11.73 14.17 11.19 9.40 市净率（P/B）3.00 2.59 2.10 1.72 EV/EBITDA9.81 12.41 9.26 7.31 资料来源：公司公告，中邮证券研究所4智能交互显示：市场发展景气，代工+自有品牌并举二盈利预测与估值四目录一智能电视：定制化柔性化生产，差异化市场布局三康冠科技：智能显示领先企业，业务结构持续优化风险提示

7、五5 5一康冠科技：智能显示领先企业，业务结构持续优化6请参阅附注免责声明 康冠科技，成立于1995年，于2022年深交所主板上市，是一家专注于智能显示产品领域的研发设计和生产制造企业。公司的主要业务为智能显示产品的研发、生产以及销售，主要产品包括智能交互平板、专业类显示产品、创新类显示产品、智能电视等。其中智能交互平板主要应用于教育、会议等领域；专业类显示产品主要应用于电竞、安防、商业展示、医疗等领域；创新类显示产品应用场景广泛，主要包括运动健身、美妆、家庭娱乐等领域。1.1 专注于智能显示领域，产品种类丰富1995康冠创立，专业从事CRT Monitor研发制造2001液晶显示器投产；显示

8、器产销量突破100万台2005深圳康冠科技园落成，开始生产LCD TV2010开始从事商用平板显示终端产品的研发和制造2015惠州工业园建成投产2020上榜中国民营制造业500强2022深交所主板上市图表1：公司发展历程图表2：公司产品体系资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司官网，中邮证券研究所7请参阅附注免责声明1.2 股权结构稳定，管理团队优质 公司股权结构稳定。公司控股股东为凌斌先生，共同实际控制人为凌斌、王曦。截至2023年06月30日，凌斌先生通过直接持有深圳市康冠科技股份有限公司27.54%的股权，通过持有深圳市至远投资50.00%的股权、深圳视界投资12.00%的股权

9、、深圳视清投资16.41%的股权、深圳视野投资16.03%的股权、深圳视新投资16.99%的股权，间接持有本公司16.93%的股份，合计持有公司44.47%的股权。王曦通过至远投资间接持有公司13.63%的股份。凌斌、王曦合计持有公司58.10%的股份。公司首发限售股锁定期3年，部分董事会和高级管理人员锁定期3.5年，限售股占公司总股本89%。图表3：公司股权结构资料来源：康冠科技2023年中报，中邮证券图表4：公司股本结构资料来源：康冠科技2023年3季报，中邮证券股东名称股东名称限售原因限售原因解除限售日期解除限售日期限售股数限售股数(万股万股)占总股本比例占总股本比例凌斌首发限售股、分红

10、转增股份限售股2025年9月18日18,73127%深圳市至远投资有限公司 首发限售股、分红转增股份限售股2025年9月18日18,54727%深圳视界投资管理企业（有限合伙）首发限售股、分红转增股份限售股2025年3月18日5,0657%李宇彬首发限售股、分红转增股份限售股2025年9月18日4,5867%凌峰首发限售股、分红转增股份限售股2025年9月18日3,9986%深圳视清投资管理企业（有限合伙）首发限售股、分红转增股份限售股2025年3月18日3,3065%深圳视野投资企业（有限合伙）首发限售股、分红转增股份限售股2025年3月18日3,3065%深圳视新投资管理企业（有限合伙）首

11、发限售股、分红转增股份限售股2025年3月18日3,3005%合计-60,84589%股东名称持股比例凌斌27.54%深圳市至远投资有限公司27.27%深圳视界投资管理企业(有限合伙)7.45%李宇彬6.74%凌峰5.88%深圳视清投资管理企业(有限合伙)4.86%深圳视野投资管理企业(有限合伙)4.86%深圳视新投资管理企业(有限合伙)4.85%81.2 股权结构稳定，管理团队优质 核心团队优质稳固，资历丰富。公司核心团队加入公司年限均有 20 年，积累了丰富的管理、研发及销售经验。公司董事长凌斌先生于 2017 年 9 月被认定为深龙英才 A 类人才,2019 年 5 月被认定为2018

12、年第一批深圳市龙岗区“深龙文化创意产业英才”运营管理类领军人才。总经理李宇彬先生于 2019 年 5 月被认定为深圳市地方级领军人才,2018 年第一批深圳市龙岗区“深龙文化创意产业英才”运营管理类领军人才，2020 年 3 月被认定为深龙英才 B 类人才，另外，在副总经理程陈茂华先生的带领下，公司研发设计产品荣获德国红点产品设计奖。图表5：公司核心管理团队资料来源：iFinD，中邮证券姓名职务个人简历凌斌董事长,董事1968年7月出生。1991年6月至1993年9月于美芝工业公司任业务员；1993年10月至1995年9月于深圳市康特高科技工业有限公司任总经理；19951995年年9 9月设立

13、康冠科技月设立康冠科技，至今先后担任董事长、总经理；2003年12月至今担任深圳市康冠商用科技有限公司董事长；2010年12月至今担任惠州市康冠科技有限公司董事长；2012年8月至今担任康冠科技（香港）有限公司董事；2014年6月至今担任深圳市绿野仙踪投资有限公司监事；2015年9月至今担任深圳市康冠医疗医疗设备有限公司执行董事；2015年9月至今担任深圳市至远投资有限公司监事；2015年12月至今担任深圳视界投资管理企业（有限合伙）执行事务合伙人；2020年8月至今担任深圳市皓丽软件有限公司执行董事、总经理。现任康冠科技董事长。凌斌先生于2017年9月被认定为深龙英才A类人才，2019年5月

14、被认定为2018年第一批深圳市龙岗区“深龙文化创意产业英才”运营管理类领军人才。李宇彬董事,总经理1965年6月出生。1989年6月至1991年3月于深圳市工业设计有限公司任技术部职员；1991年3月至1992年12月于深圳联华企业公司任工业部职员；1993年1月至1995年9月于深圳市京华光电器件有限公司任厂长；19951995年年9 9月与凌斌共同设立康冠科技月与凌斌共同设立康冠科技，至今先后担任董事、总经理；2010年10月至今担任惠州市康冠科技有限公司董事。现任康冠科技董事、总经理。李宇彬先生于2019年5月被认定为深圳市地方级领军人才、2018年第一批深圳市龙岗区“深龙文化创意产业英

15、才”运营管理类领军人才，2020年3月被认定为深龙英才B类人才。廖科华董事,副总经理1978年8月出生。20032003年年7 7月加入康冠科技月加入康冠科技，至今先后担任总裁助理、行政中心经理、人力资源部经理、营销处总经理、董事、副总经理；2015年9月至今担任康冠科技（香港）有限公司董事；2015年10月至今先后担任深圳市康冠商用科技有限公司董事、总经理。现任康冠科技董事、副总经理。廖科华先生于2019年荣获“2018年度深圳百优工匠”称号。陈茂华董事,副总经理1977年4月出生。20022002年年7 7月加入康冠科技月加入康冠科技，至今先后担任研发处工程师、研发处经理、研发处总经理、董

16、事、副总经理；2016年至今先后担任深圳市康冠智能科技有限公司执行董事、总经理。现任康冠科技董事、副总经理。陈茂华先生于2014年7月被认为深圳市后备级人才，2017年9月被认定为深龙英才C类人才。陈茂华先生主导设计完成的“LCD22吋宽屏高清数字媒体显示器”项目获得2005-2007年度深圳市龙岗区科技创新奖，其带领团队设计的65HminiLEDTV、55A7OLEDTV获得2021德国红点产品设计奖。请参阅附注免责声明9请参阅附注免责声明1.2 股权结构稳定，管理团队优质 两期股权激励彰显公司信心，团队凝聚力有望提升。公司分别推出两期股票期权激励计划，分别占总股本比例的2.39%/3.67

17、%，人员除核心管理团队外还包括公司核心管理人员、核心技术（业务）人员及其他，分别涉及618、1184人，公司股权激励计划涉及员工广泛，有利于提升团队凝聚力。图表6：2023年股票期权激励计划资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表7：2022年股票期权激励计划资料来源：公司公告，中邮证券研究所行权期考核年度营业收入相对于2022年增长率（X）目标值（Xm）触发值（Xn）第一个行权期2023年15%12%第二个行权期2024年30%24%第三个行权期2025年50%40%序号姓名职务获授的股票期权数量（万份）占授予股票期权总数的比例占本计划公告日股本总额的比例一、董事、高级管理人员1廖科华董事、副

18、总经理6.63970.35%0.01%2陈茂华董事、副总经理13.38740.70%0.03%3张斌副总经理6.31580.33%0.01%4孙建华副总经理、董事会秘书6.63970.35%0.01%5吴远财务总监14.4130.75%0.03%二、其他激励对象核心管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认定需要激励的其他员工（1,179人）1,875.4897.54%3.58%合计1,922.87100.00%3.67%行权期考核年度营业收入相对于2021年增长率（X）净利润相对于2021年增长率（X）目标值（Xm）触发值（Xn）目标值（Ym）触发值（Yn）第一个行权期2022年15%12%

19、15%12%第二个行权期2023年30%24%30%24%第三个行权期2024年50%40%50%40%序号姓名职务获授的股票期权数量（万份）占授予股票期权总数的比例占本计划公告日股本总额的比例一、董事、高级管理人员1廖科华董事、副总经理7.05010.56%0.01%2陈茂华董事、副总经理7.05010.56%0.01%3张斌副总经理6.74370.54%0.01%4孙建华副总经理、董事会秘书6.74370.54%0.01%5吴远财务总监4.90450.39%0.01%二、其他激励对象核心管理人员、核心技术（业务）人员以及董事会认定需要激励的其他员工（613人）1220.313797.41%

20、2.33%合计1252.8058100%2.39%10 营收保持增长，盈利能力稳步提升。2018-2022年公司营业总收入从68.51提升至115.87亿元，期间复合增长14%；归母净利润从3.97提升至15.16亿元，期间复合增长40%，受益于产品结构持续优化，公司盈利能力稳步提升。2023年前三季度公司营业总收入达85.62亿元，同比下滑5.73%，归母净利润达8.65亿元，同比下滑24.57%，受去年海外智能交互平板需求高基数影响，营收小幅承压，受面板价格变动影响，业绩有所下滑。2018-2022年公司销售毛利率从14.18%提升至21.13%，同比增长6.95pct；销售净利率从5.7

21、9%提升至13.10%，同比增长7.31pct，2022年公司盈利能力增长强劲主要原因在于：1）产品结构优化，高毛利智能交互平板及大尺寸智能电视增长强劲；2）核心原材料面板价格下降；3）获得汇兑收益以及政府补助资金。图表8：2018-2023Q3公司营业总收入及同比增速图表9：2018-2023Q3公司归母净利润及同比增速图表10：2018-2023Q3公司销售毛利率及净利率资料来源：iFinD，中邮证券研究所2.61%5.45%60.36%-2.54%-5.73%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00

22、20.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002002120222023Q3营业总收入（亿元）同比增长（%）（右轴）33.75%-8.66%90.31%64.25%-24.57%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002120222023Q3归属母公司股东的净利润（亿元）同比增长（%）（右轴）14.18%17.21%15.63%15.37%21.13%17.60%5.79%7.

23、56%6.54%7.77%13.10%10.11%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2002120222023Q3销售毛利率（%）销售净利率（%）1.3 营收保持增长，盈利能力稳步提升请参阅附注免责声明11 智能电视稳健发展，智能交互显示快速增长。2018-2023H1公司智能电视营收占比保持50%区间；智能交互显示产品营收占比从23%提升至41%，保持快速增长态势。智能交互显示产品可分为智能交互平板和专用显示设备，2021年占智能交互显示产品大类收入比重分别为69%/31%。ODM 业务为主，同时开拓自有品牌。公司业务模式以 ODM 业

24、务为主，同时开拓自有品牌业务。公司智能电视及智能交互平板业务以ODM 业务模式为主。公司旗下自有品牌有“KTC”主要经营电竞显示器类、智能家居类产品；“皓丽”主要经营智能会议平板类产品；“福比特”主要经营智能家居类产品。2023H1公司智能电视、智能交互显示产品毛利率分别为15.68%/24.21%。资料来源：iFinD，中邮证券研究所51%49%49%47%48%50%23%31%36%38%40%41%11%11%12%11%8%5%15%9%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1智能电视智能交

25、互显示产品设计加工业务部品销售业务51%68%66%69%49%32%34%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021智能交互平板专用显示设备12.98%14.52%8.36%12.13%17.50%15.68%20.81%24.55%22.74%19.43%28.27%24.21%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2002120222023H1智能电视智能交互显示产品图表11：公司营收结构（按产品）图表12：智能交互显示产品结构图表13：2018-2023H1公司

26、毛利率（分产品）1.4 智能电视稳健发展，智能交互显示快速增长请参阅附注免责声明12 公司业务结构以外销为主，外销占比提升有利于公司盈利能力提升。2018-2023H1公司外销营收占比从73%提升至83%，外销占比持续提升。2019-2023H1公司外销毛利率分别为18.58%、14.61%、15.07%、21.93%、19.40%，受美元升值及智能交互平板出货量大增，产品结构持续优化的影响，2022年公司外销毛利率提升明显；内销毛利率分别为13.26%、17.41%、14.99%、17.31%、15/2%，公司内销毛利率整体保持平稳。1.5 外销为主，外销毛利率提升图表14：公司产品结构（按

27、地区）资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表15：2019-2023H1公司毛利率（分地区）73%68%77%79%83%83%27%32%23%21%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1外销内销18.58%14.61%15.07%21.93%19.40%13.26%17.41%14.99%17.31%15.20%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200222023H1外销内销13 公司下游客户主要为全球智能交互显示、智能电视

28、品牌商，具体为智能交互显示产品全球头部品牌商如SMART、普罗米休斯、NEC、明基等，智能电视国际知名品牌如三星、LG、飞利浦、夏普、东芝等中小区域市场、各区域市场中东、巴西、阿尔及利亚、厄瓜多尔等本地龙头品牌客户等。公司客户分布较为分散，以2021年数据为例，公司前五大客户SMART/Entekhab/小米/ALLTEK/普罗米修斯销售占比分别为10.16%/7.00%/5.92%/4.05%/3.92%，前五大客户销售占比共计31.05%。1.6 下游客户资源优质，分布较为分散10.16%7.00%5.92%4.05%3.92%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%

29、12.00%SMARTEntekhab小米ALLTEK普罗米休斯图表16：2021年公司前五大客户销售占比情况资料来源：康冠科技招股说明书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明14 公司核心原材料为面板，价格变动影响企业盈利能力。2021年液晶面板、非液晶面板分别占据公司原材料采购比例54.23%、45.77%，面板价格变动对公司业绩影响较大。期间费用率方面，2023年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.32%/2.66%/5.11%/-0.89%。1.7 液晶面板是主要原材料，期间费用率管控良好图表17：2021年公司原材料采购比例图表18：2018-2020年公

30、司期间费用率结构资料来源：康冠科技招股说明书，中邮证券研究所54.23%45.77%20.34%17.42%6.96%1.05%液晶面板非液晶面板电子元器件结构件光学件其他资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2002120222023Q3销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）1515二智能交互显示：市场发展景气，代工+自有品牌并举16请参阅附注免责声明全球智能交互平板市场需求稳步增长。智能交互显示产品应用场景广泛，主要包括教

31、育、会议、电竞、安防、商业展示、医疗等领域。据DISCIEN数据显示，2021-2027年全球智能交互平板出货量从302.9万台提升至462万台，期间复合增长7.29%。教育市场及商用会议市场为智能交互显示产品两大重要应用领域。教育市场：在国内外教育信息化建设投入逐年提升和教育市场新增及更新换代需求强劲的背景下，智能交互平板在教育市场的容量可观且潜在空间庞大。据DISCIEN数据显示，2022年国内/海外教育市场智能交互平板出货量分别为99/126万台，同比分别-17%/+20%，海外需求增长良好。会议市场：会议市场是智能交互平板的主要潜力市场，目前全球共有约3,200万间会议室，智能交互平板

32、的渗透率不足10%，随着企业对智能交互平板的认可度提升，商用办公市场拓展潜力巨大。据DISCIEN数据显示，2022年国内/海外会议市场智能交互平板出货量分别为45/28万台，同比分别-14%/+11%。2.1 全球智能交互平板需求稳步增长，公司差异化销售模式布局图表20：2021-2027年全球教育市场智能交互平板出货量及预测（单位：万台）资料来源：DISCIEN，中邮证券研究所资料来源：DISCIEN，中邮证券研究所资料来源：DISCIEN，中邮证券研究所120 99 111 107 111 111 109 105 126 134 142 159 191 212-17%12%-3%3%1%

33、-3%20%6%7%12%20%11%-20%-10%0%10%20%30%-50 100 150 200 250 300 350202120222023E2024E2025E2026E2027E国内海外国内增速%海外增速%53 45 55 58 62 70 77 26283135404864-14%21%6%7%13%10%11%10%11%14%20%35%-20%-10%0%10%20%30%40%-50 100 2023E2024E2025E2026E2027E国内海外国内增速%海外增速%图表21：2021-2027年全球会议市场智能交互平板出货量及预测（单位：万

34、台）302.9298.8330.6342.3370.7420.246200500202120222023F2024F2025F2026F2027F全球智能交互平板出货量（万台）图表19：2021-2027年全球智能交互平板出货量及预测17智能交互平板代工客户市场份额领先。公司智能交互显示产品的主要客户包括智能交互显示产品全球首创企业SMART、全球前三大教育显示品牌企业普罗米休斯、全球头部显示器品牌和生产企业NEC、明基、仁宝等。据群智咨询数据显示，2022年全球交互智能平板市场中希沃、普罗米修斯、Smart、Newline、Hitevision分别占据23%/13%/1

35、1%/8%/7%，公司智能交互显示产品客户市场份额占据领先地位。中国教育、商用交互平板市场有望回暖，自有品牌“皓丽”商用市场排名第二。受宏观环境变动影响，2022年中国大陆教育、商用交互平板市场大幅下滑，2023Q3数据显示交互平板市场降幅收窄，教育、商用交互平板出货量分别为43.91、9.44万台，同比分别-1%/-13%。据洛图数据显示，2022年教育市场中希沃、鸿合、海信CR3市占率高达71%；商用市场市场中，公司旗下品牌皓丽排名第二，仅次于MAXHUB。2.1 全球智能交互平板需求稳步增长，公司差异化销售模式布局图表22：2022年全球交互智能平板竞争格局资料来源：群智咨询，中邮证券研

36、究所资料来源：洛图科技，中邮证券研究所资料来源：洛图科技，中邮证券研究所图表23：2019-2023Q3中国大陆教育交互平板出货量及同比增速3%8%-27%-1%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%-50.00 100.00 150.00200222023Q3中国大陆教育交互平板出货量（万台）同比增速（%）（右轴）57%54%-33%-13%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0070200222023Q3中国大陆商用交互平板出货量（万台）

37、同比增速（%）（右轴）图表24：2019-2023Q3中国大陆商用交互平板出货量及同比增速23%13%11%8%7%6%4%4%4%20%SeewoPrometheanSmartNewlineHitevisionMaxhubSamsungHisenseViewsonic182.2 电竞显示器细分品类逆势增长，KTC市场份额靠前 电竞显示器需求火爆，KTC电竞显示屏市场份额靠前。近几年，随着我国游戏市场的蓬勃发展，电竞行业不断被广大用户所熟知，与此相关的配件（如：显示器、主机、电竞椅等）需求火爆，电竞显示器作为最重要的游戏硬件,是所有趋势品类的焦点。据洛图科技数据显示，2022年中国显示器出货2

38、487万台，下滑20%以上，其中电竞显示器出货量达389万台，同比增速达22%，实现逆势增长。据洛图科技数据可知，2023Q3中国显示线上市场中，KTC品牌销量排名第五；销额排名第十，市场份额靠前，有望充分受益于显示器行业细分品类电竞显示器的高速增长。图表25：2021-2024年中国电竞显示器市场规模及预测图表26：2023Q3中国显示器线上市场TOP品牌份额资料来源：洛图科技，中邮证券研究所-100 200 300 400 500 600 700202120222023E2024E中国电竞显示器市场规模（万台）请参阅附注免责声明19图表27：公司智能交互显示产品及自有品牌请参阅附注免责声明

39、2.3 打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略资料来源：康冠科技2023年半年报，中邮证券研究所主营业务大类细分品类主要产品自有品牌/子公司智能交互显示产品智能交互平板会议平板皓丽专业类显示产品电竞显示器、医疗显示器、商业显示器（拼接屏、单屏显示器）等KTC、康冠医疗、康冠汽车电子创新类显示产品灵境VR一体机、移动随心屏、智能美妆镜、智能运动镜、直播一体机、移动智慧屏、投影仪等福比特（FPD）、KTC公司智能交互显示产品可分为智能交互平板、专业类显示产品以及创新类显示产品。智能交互平板：公司教育类智能交互平板以ODM模式为主，主要销往欧美市场；会议类智能交互平板，公司在ODM模式的基础上

40、，同时推进自有品牌业务，创立会议类智能交互平板自有品牌“皓丽（Horion）”。专业类显示产品：公司专业显示产品包括电竞显示器、拼接屏、单屏显示器、医疗显示器等，采取ODM+自有品牌“KTC”相结合的经营模式。医疗显示器主要有旗下子公司康冠医疗经营，产品类型涵盖了从临床多功能到专业诊断、数字化手术以及远程会诊等全线医疗影像产品，并有病床监护、一体机等创新显示产品，同时对医疗影像信息化有完整成熟的解决方案，实现软硬件全方位覆盖。创新类显示产品：包括智能运动镜、移动随心屏、智能美妆镜等。其中智能运动镜以ODM模式为主；移动随心屏实现自有品牌“KTC”先行，全球ODM并举的经营模式；智能美妆镜以自有

41、品牌“福比特”模式运营。20 智能交互显示产品高速增长，产品结构持续优化。智能交互平板及专用显示设备业务具备高技术含量、高价值量及高毛利等特点，产品高于智能电视，2021年公司智能交互平板、专用显示设备、智能电视销售单价分别为6988/1688/1120元。公司持续发力智能交互平板及专用显示设备（创新类、专业类显示产品）业务，2019-2021年公司智能交互平板业务销售量从20提升至44万台，销售收入从14.72提升至30.99亿元，期间复合增长达45.09%；专用显示设备业务销售量从38提升至83万台，销售收入从7.04提升至13.94亿元，期间复合增长达40.73%，保持高速增长态势，公司

42、产品结构持续优化。2.3 打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略图表28：2019-2021年公司主营业务产品销量（单位：万台）图表29：2019-2021年公司主营业务产品均价（单位：元/台）图表30：2019-2021年公司主营业务收入（单位：亿元）资料来源：康冠科技招股说明书，中邮证券研究所20 27 44 38 68 83 384 429 504 -100 200 300 400 500 600201920202021智能交互平板专用显示设备智能电视7242 6359 6988 1829 1333 1688 895 844 1120 004000500060

43、0070008000201920202021智能交互平板专用显示设备智能电视0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00智能电视智能交互平板专用显示设备201920202021请参阅附注免责声明21图表31：2019-2023Q3公司研发投入及占营收比例请参阅附注免责声明2.3 打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略资料来源：康冠科技微信公众号，中邮证券研究所2.75 3.22 4.76 5.09 4.37 3.92%4.35%4.00%4.39%5.11%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-1.00 2.00 3.00 4.0

44、0 5.00 6.00200222023Q3研发投入总额（亿元）研发投入总额占营业收入比例（%）（右轴）资料来源：iFinD，中邮证券研究所202210月 推出KTC 32英寸智慧随心屏11月 推出FPD智能屏美妆镜11月 推出FPD双面屏液晶电视20236月 推出FPD灵境VR一体机6月推出皓丽27英寸智能直播机图表32：公司创新类显示新品持续推出 发力创新类、专业类显示产品，打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略。公司智能交互显示产品可分为智能交互平板、专业类显示产品以及创新类显示产品。专业类、创新类显示产品是公司研发投入的重点，2019-2023Q3公司研发费

45、用率从3.92%提升至5.11%，研发投入持续加大。公司创新类新品频出，2022年公司分别推出“KTC 随心屏”、“PFD 美妆镜”以及“PFD双面液晶电视”等产品，市场反响良好，2023年公司推出“FPD VR一体机”抓住苹果推出首款MR设备“Vision Pro”的市场热点，以及“皓丽 直播一体机”响应直播行业需求，公司新品发布及时响应市场需求，产品储备能力强劲。22“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略成功案例KTC随心屏。顺应当下去客厅化生活方式改变，追求颜值、个性化、体验感的消费者需求，移动智慧屏被认为是下一个可能的智能硬件蓝海市场。2022年公司旗下品牌“KTC”首次推出移动随心

46、屏，2023年3月公司随心屏客户百度推出小度添添闺蜜机，市场热度持续攀升，据洛图数据显示，2023年1-8月，中国移动智慧屏线上市场月度销售规模从0.1提升至1.0亿元，发展势头强劲，百度累计市场份额达65%，排名第一，KTC排名第四。资料来源：洛图科技，中邮证券研究所图表33：2023年中国移动智慧屏线上市场月度销售规模图表34：2023年1-8月中国移动智慧屏线上市场份额图表35：KTC移动随心屏及小度添添闺蜜机2.3 打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略00.20.40.60.811.21月2月3月4月5月6月7月8月中国移动智慧屏线上市场月度销售规模（亿元）资料来源：洛图科技，

47、中邮证券研究所资料来源：天猫淘宝，中邮证券研究所请参阅附注免责声明百度易乐看雕塑家KTC海信长虹其他23 公司旗下自有品牌于双十一获得良好成绩。其中，“KTC”品牌总销售额同比增长近180%，获京东自营店铺GMV排名TOP6以及拼多多店铺畅销榜TOP1；“皓丽”品牌获京东电视影音全周期（10.23-11.11）第一，获京东商用显示成交品牌TOP1。据奥维睿沃数据，“KTC”显示器双十一期间（10.23-11.12）销量同比增长242%，产品结构超7成均为电竞产品，凭借线上电竞需求拉动，品牌持续发力。图表36：公司旗下品牌双十一战报2.3 打造“自有品牌先行，全球ODM并举”增长策略资料来源：康

48、冠科技微信公众号，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2424三智能电视：定制化柔性化生产，差异化市场布局25 智能电视行业增长平稳。数据显示，2017-2021年智能电视出货量从1.3提升至1.86亿台，期间复合增长率达9.37%，保持平稳增长态势。第三世界国家智能电视普及率仍有增长空间。数据显示，北美、西欧、东欧、中国、拉丁美洲和加勒比地区智能电视普及率较高，均在90%以上，而日本、亚洲和大洋洲、中东和非洲智能电视普及率分别为77%/74%/74%，仍有较大增长空间。公司为全球领先的电视ODM工厂。数据显示，2023H1全球专业电视ODM工厂出货排名中，康冠排名第五，仅次于茂佳、冠捷、兆驰、视

49、讯，居于行业领先地位。3.1 智能电视行业增长平稳，全球普及率仍有增长空间图表37：2017-2021年智能电视出货量及同比增速图表38：智能电视普及率图表39：2023H1全球专业电视ODM工厂出货排名资料来源：Strategy Analytics，中商产业研究院，中邮证券研究所资料来源：Omida，中邮证券研究所资料来源：洛图科技，中邮证券研究所1.31.511.581.731.8616%5%9%8%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%00.20.40.60.811.21.41.61.82200

50、202021智能电视出货量（亿台）同比增长（%）（右轴）77%98%95%93%99%74%96%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008002023H1全球专业电视ODM 工厂出货排名（单位：万台）MOKA（茂佳）TPV（冠捷）AMTC（兆驰）BOE VT（视讯）KTC（康冠）HKC（惠科）Foxconn（富士康）Express Luck（彩讯）JPE（金品）Lnnolux（群创）请参阅附注免责声明263.2 差异化市场策略布局，柔性化生产制造 差异化战略布局。公司智能电视业务采取差异化的市场策略，服务国际知名品牌中小区域市场、各区域市场

51、本地龙头品牌客户，该类型客户具有产品需求多样，定制化需求高，单笔订单量相对较小的特点，公司在上述差异化市场拥有较高的占有率。公司全球运营网络逐步完善，目前已于中国台湾、墨西哥、巴西、波兰、泰国、印度设立境外合作工厂，需求响应速度和技术服务能力进一步提升。柔性化生产制造模式。公司在深圳和惠州拥有约52万平方米自有产权的智能制造中心，62条各类主要生产线，满足21.5吋到120吋的显示终端产品生产要求，可实现深度定制的柔性智造模式。图表40：公司于多地开设子公司资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表41：公司生产线分布资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明旗下部分子/孙公司注册地K

52、TC TECHNOLOGY DMCC迪拜KTC科技日报株式会社东京韩国KTC科技有限公司首尔康冠科技(香港)有限公司中国香港美国KTC科技股份有限公司加州Irvine墨西哥KTC科技有限公司提华纳欧洲KTC科技有限公司波兰台湾康冠科技有限公司中国台湾新北市27 公司上游主要为面板供应商。公司产品的直接材料中最主要的原材料为液晶面板等。长期来看，液晶面板行业的价格主要受到供需关系的直接影响，呈现较强的波动性。公司产品终端价格受原材料价格扰动。据2021-2023年9月液晶电视面板价格走势及公司销售毛利率变动对比来看，液晶电视面板价格下滑有利于公司销售毛利率提升。3.3 核心原材料面板价格分析图表

53、42：液晶电视面板价格走势及公司销售毛利率变动（单位：美元/片）资料来源：iFinD，中邮证券研究所请参阅附注免责声明0%5%10%15%20%25%30%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00康冠科技销售毛利率（%）价格:液晶电视面板:55英寸:60HzOpenCell:UHD:季:平均值价格:液晶电视面板:65英寸:60HzOpenCell:UHD:季:平均值价格:液晶电视面板:32英寸:Open Cell:HD:季:平均值价格:液晶电视面板:43英寸60Hz Open Cell:FHD:季:平均值价格:液晶电视面板:50英寸:60Hz Open C

54、ell:UHD:季:平均值28 液晶电视面板价格有望保持相对稳定态势。据洛图科技数据显示，2023H1陆系面板厂商市占率达70%，刷新历史高值，受益于去年开始的韩系面板厂逐步退出，全球液晶电视面板行业的话语权已经彻底地转移到中国大陆厂商。前三大面板厂均为陆系厂商，京东方、华星光电、惠科出货量分别占据25.2%/20.4%/17.7%的市场份额。据预测，预计进入2023年第四季度，稼动率将下调至75%左右，面板价格有望保持相对稳定态势。3.3 核心原材料面板价格分析图表43：2023H1全球液晶电视面板市场区域结构及变化图表44：2023H1全球液晶电视面板厂出货量排名（单位：万片）资料来源：洛

55、图科技，中邮证券研究所资料来源：洛图科技，中邮证券研究所67.3%18.1%14.6%70.0%20.3%9.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%陆系台系日韩系2022H12023H002000250030003500请参阅附注免责声明2929四盈利预测与估值304.1 盈利预测资料来源：iFinD,中邮证券研究所盈利预测核心假设如下：智能交互显示产品：公司随心屏、电竞显示器、美妆镜等创新产品销量增长强劲，专用设备产品受益于电竞行业景气，预计整体保持快速增长，且随着自有品牌的发力，智能交互业务毛利率逐渐向上。智能电视

56、：受益于老客户的持续下单以及新客户开拓，公司整体市占率稳步提升，预计智能电视收入整体保持稳定增长，此外，随着小尺寸往大尺寸升级、面板价格的下行以及行业竞争缓解，毛利率水平逐步提升。其他业务：其他业务主要包括设计加工业务及液晶面板业务，预计该业务随公司业务规模扩大保持平稳增长，毛利率相对保持平稳。预计公司2023-2025年营业总收入分别为124.36/151.54/179.67亿元，同比分别+7%/+22%/+19%，整体毛利率逐步提升。请参阅附注免责声明图表45：分项目盈利预测20222023E2024E2025E智能电视销售收入（亿元）55.23 60.75 67.44 73.17 同比增

57、速（%）-2%10%11%9%收入占比（%）48%49%45%41%毛利率（%）18%16%16%17%智能交互显示产品销售收入（亿元）46.41 53.65 74.15 96.54 同比增速（%）3%16%38%30%收入占比（%）40%43%49%54%毛利率（%）28%24%25%25%其他业务销售收入（亿元）14.23 9.96 9.96 9.96 同比增速（%）-19%-30%0%0%收入占比（%）12%8%7%6%毛利率（%）12%15%15%15%营业总收入销售收入（亿元）115.87 124.36 151.54 179.67 同比增速（%）-3%7%22%19%毛利率（%）21

58、%19%20%21%314.2 投资建议同行业公司对比可知，公司每股收益远高于行业平均水平，估值略低于行业平均水平，估值性价比凸显。我们看好公司从智能电视出口企业到AI智能显示终端的积极转变，预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.55/15.90/18.92亿元，同比分别-17.19%/+26.67%/+19.05%，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。股票代码股票简称归母净利润（亿元）摊薄每股收益（元）PE2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E002841.SZ视源股份16.97 21.66 26.44 2.33

59、3.01 3.77 19 15 12 002429.SZ兆驰股份17.18 22.29 27.52 0.38 0.49 0.61 15 12 10 002955.SZ鸿合科技3.85 5.43 6.78 1.64 2.31 2.89 17 12 9 均值1.45 1.94 2.42 17 13 10 001308.SZ康冠科技12.55 15.90 18.92 1.84 2.32 2.77 14 11 9 资料来源：iFinD，中邮证券研究所，数据截至2023/11/25，除康冠科技外，其余采用iFinD一致预期图表46：康冠科技及同行业公司估值对比资料来源：公司公告，中邮证券研究所,数据截至

60、2023/11/25图表47：康冠科技盈利预测项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)11,587 12,436 15,154 17,967 增长率(%)-2.54%7.33%21.85%18.56%EBITDA(百万元)1,543 1,383 1,768 2,084 归属母公司净利润(百万元)1,516 1,255 1,590 1,892 增长率(%)64.19%-17.19%26.67%19.05%EPS(元/股)2.22 1.84 2.32 2.77 市盈率（P/E）11.73 14.17 11.19 9.40 市净率（P/B）3.00 2.59 2.10 1.

61、72 EV/EBITDA9.81 12.41 9.26 7.31 请参阅附注免责声明3232五风险提示33风险提示 宏观经济环境的风险：国内外经济形势复杂多变，会给企业的生产经营及发展预期带来一定的不确定性。汇率波动的风险：公司外销收入占主营业务收入的比例较高，境外销售主要以美元结算为主，同时公司采购的主要原材料也使用美元结算，因此会自然降低外汇敞口。若未来人民币兑美元汇率发生较大的波动，则会对公司的业绩产生影响。原材料价格波动的风险：公司产品的直接材料中最主要的原材料为液晶面板等。长期来看，液晶面板行业的价格主要受到供需关系的直接影响，呈现较强的波动性。公司终端价格受原材料价格扰动，可及时传

62、导，但也会有滞后，具体终端售价会根据市场销售策略、市场环境而定。请参阅附注免责声明34附：财务预测摘要财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2022A2023E2024E2025E主要财务比率2022A2023E2024E2025E利润表成长能力营业收入11,587.04 11,587.04 12,436.49 12,436.49 15,154.26 15,154.26 17,966.67 17,966.67 营业收入-2.54%7.33%21.85%18.56%营业成本9,138.56 10,012.81 12,052.99 14,168.58 营业利润69.97%-18.45%26.94

63、%19.22%税金及附加48.84 45.54 56.15 67.84 归属于母公司净利润64.19%-17.19%26.67%19.05%销售费用255.33 298.48 371.28 503.07 获利能力管理费用274.88 287.28 332.78 431.20 毛利率21.13%19.49%20.46%21.14%研发费用509.06 539.74 674.36 826.47 净利率13.08%10.09%10.49%10.53%财务费用-206.99-50.34-50.52-77.78 ROE25.60%18.25%18.78%18.27%资产减值损失-71.16 0.00 0

64、.00 0.00 ROIC18.18%13.75%14.09%13.50%营业利润1,658.87 1,658.87 1,352.74 1,352.74 1,717.22 1,717.22 2,047.31 2,047.31 偿债能力营业外收入11.16 0.00 0.00 0.00 资产负债率40.06%40.69%40.53%40.35%营业外支出10.99 0.00 0.00 0.00 流动比率2.20 1.84 1.90 1.97 利润总额1,659.04 1,352.74 1,717.22 2,047.31 营运能力所得税141.43 96.61 125.98 152.92 应收账款

65、周转率6.04 5.95 6.61 6.44 净利润1,517.61 1,256.12 1,591.24 1,894.39 存货周转率6.06 5.73 6.35 6.30 归母净利润1,515.60 1,255.00 1,589.68 1,892.48 总资产周转率1.52 1.16 1.17 1.14 每股收益（元）2.22 1.84 2.32 2.77 每股指标（元）资产负债表每股收益2.22 1.84 2.32 2.77 货币资金2,517.08 2,526.21 3,889.19 5,670.73 每股净资产8.66 10.05 12.38 15.15 交易性金融资产1,312.63

66、 1,312.63 1,312.63 1,312.63 估值比率应收票据及应收账款2,140.92 2,061.37 2,554.86 3,060.45 PE11.73 14.17 11.19 9.40 预付款项23.42 49.16 45.97 56.26 PB3.00 2.59 2.10 1.72 存货2,163.86 2,178.12 2,593.21 3,110.72 流动资产合计8,631.66 8,654.03 10,930.08 13,760.00 现金流量表固定资产677.55 985.63 1,278.52 1,502.17 净利润1,517.61 1,256.12 1,59

67、1.24 1,894.39 在建工程151.92 195.37 254.11 318.97 折旧和摊销84.36 80.30 101.38 114.71 无形资产50.75 67.46 84.05 97.71 营运资本变动-1,174.67 255.07-431.71-460.26 非流动资产合计1,261.50 2,958.21 3,326.43 3,628.60 其他68.12-84.40 0.00 0.00 资产总计9,893.16 11,612.25 14,256.51 17,388.60 经营活动现金流净额495.42 1,507.10 1,260.91 1,548.84 短期借款1

68、,410.94 1,910.17 2,481.85 3,131.43 资本开支-239.20-398.79-469.60-416.88 应付票据及应付账款1,806.21 2,038.77 2,400.30 2,839.19 其他-1,732.96-1,296.80 0.00 0.00 其他流动负债707.94 743.70 863.52 1,012.76 投资活动现金流净额-1,972.16-1,695.59-469.60-416.88 流动负债合计3,925.09 4,692.64 5,745.67 6,983.37 股权融资2,028.89 138.85 0.00 0.00 其他37.9

69、6 32.67 32.67 32.67 债务融资-29.31 499.24 571.68 649.58 非流动负债合计37.96 32.67 32.67 32.67 其他965.66-456.49 0.00 0.00 负债合计3,963.05 4,725.31 5,778.34 7,016.04 筹资活动现金流净额2,965.24 181.60 571.68 649.58 股本523.23 683.88 683.88 683.88 现金及现金等价物净增加额1,535.10 9.13 1,362.98 1,781.54 资本公积金2,385.26 2,363.46 2,363.46 2,363.

70、46 未分配利润2,824.17 3,452.77 4,804.01 6,412.61 少数股东权益10.39 11.51 13.07 14.98 其他187.06 375.31 613.76 897.63 所有者权益合计5,930.11 6,886.94 8,478.18 10,372.56 负债和所有者权益总计9,893.16 11,612.25 14,256.51 17,388.60 资料来源：公司公告，中邮证券研究所3535感谢您的信任与支持！THANK YOU杨维维（首席分析师）SAC编号：S07邮箱：熊婉婷（研究助理）SAC编号：S08邮

71、箱：36免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成

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74、自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介