1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 2 日 宏观经济 2020，货币环境如何演变？ 货币政策系列报告之一 宏观深度 要点要点 2019 年货币政策在结构性去杠杆、稳增长等诸多目标间取得平衡，根 据 2019 年底中央经济工作会议定调，货币政策将保持“灵活适度”。 展望 2020 年金融环境，信贷信贷作为主要组成部分，预计制约信贷投放的 约束有不同层次变化，表现在：银行业利润增速企稳有助其内源性资本补 充，但银行尤其是中小行资本补充压力仍存；流动性面临新监管指标实施， 银行需更加重视被动负债；利率约束压力较大，利率市场化背景下银行存 款端成本较难回落，单纯依靠改革办法效果有限，或需货币

2、政策在流动性 的量价方面有所放松。非标非标方面，预计资管新规过渡期延迟的概率较高， 2020 年非标压降幅度或与 2019 年相仿。而社融口径的调整对社融增速影 响不大。 今年 1 月下旬以来新冠肺炎疫情从湖北向全国蔓延，预计一季度经济 增速下行的压力较大，央行或出台更多结构性货币政策扶持受疫情影响较 大的区域和行业，并维持相对宽松的货币环境，但受制于宏观杠杆率较高， 货币宽松程度相对有限，财政逆周期调控的重要性或进一步提高。 整体上， 我们预计 2020 年央行或综合采用降准与增加准备金供给两种 方式实现政策目标，或在下半年实施一次全面降准（若无 MLF 降准置换， 幅度或在 0.5 个百分

3、点），由于 LPR 下行难度加大，央行或下调 MLF 利率 降低银行负债成本（幅度约 10bp）。此外受中美贸易摩擦缓和以及贸易协 议影响，人民币中期内贬值压力降低。预计全年信贷增速或在 11.0-12.0% 之间，社融增速在 10.0-10.9%之间，信贷结构进一步优化。不过，这些预不过，这些预 测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。测后续可能需要按照疫情的演变而适当调整。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 2020-02-02 宏观经济 -2- 证券研

4、究报告 复盘复盘 2019 货币政策货币政策 2019 年国际贸易摩擦频现，由此引发的不确定性是全球经济增长放缓的重 要原因，欧美日制造业 PMI 和消费者信心指数均有所下行。2019 年下半年 美联储三次降息，受外需低迷、通胀和资本流出压力减小影响，新兴市场国 家纷纷下调政策利率，中国也在 11 月小幅下调 MLF 利率 5 个基点。 图图 1：2019 年年新兴市场新兴市场国家国家政策利率政策利率变动情况变动情况 图图 2：2019Q1 中国宏观杠杆率有所回升中国宏观杠杆率有所回升 资料来源：Wind 资料来源：BIS，时间截至 2019 年 2 季度末。 2019 年下半年年下半年以来以

5、来国内加强国内加强宏观政策逆周期宏观政策逆周期调节调节的的必要性上升。必要性上升。2019 年 1 季度的信贷开门红出乎市场预料，这其中有流动性投放节奏、地产放松预期 渐起等因素， 其中1月央行净投放8000多亿中长期资金但地方债发行较慢， 市场流动性充裕，票据利率大幅走低，“企业开票贴现转存银行结 构性存款”这一链条助推信贷尤其是短期信贷大增（图 3）。1 季度末中国 整体宏观杠杆率开始小幅上行（部分有名义 GDP 增速下降影响），此后在 4 月召开的中央政治局会议上结构性去杠杆被再次提及，并指出经济下行压力 更多是结构性、体制性的，必须保持定力。但 5 月以来经贸形势演变使得宏 观政策逆周

6、期调节的必要性上升， 2、 3季度经济增速接连下滑0.2个百分点， 是否“保 6”成为市场关切。2019 年底中央经济工作会议提出货币政策要保 持“灵活适度”，相较此前的“松紧适度”已略有放松。 表表 1：近一年来重要会议对货币政策的定调近一年来重要会议对货币政策的定调 重要重要会议会议 相关相关内容内容 2018 年年底中央经济工作会议 宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策稳健的货币政策；稳健的货币政策要松紧适稳健的货币政策要松紧适 度，保持流动性合理充裕度，保持流动性合理充裕打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆结构性去杠杆的基本思路，防范金 融市场异常

7、波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。 2019 年 4 月中央政治局会议 外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性 的，必须保持定力、增强耐力，勇于攻坚克难。 注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆坚持结构性去杠杆，在推动高质量发展中防范化解风险，坚 决打好三大攻坚战。稳健的货币政策要松紧适度。稳健的货币政策要松紧适度。 2019 年 7 月中央政治局会议 我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势坚持 宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总体思路，要实施

8、好积极的财政政策和稳健的货币 政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。理充裕。 2019 年年底中央经济工作会议 要保持宏观杠杆率基本稳定保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任。 稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应， 降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资， 更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。 资料来源：新华社，光大证券研究所整理 0 5 10 15 20 25 土耳其 墨西哥 俄罗斯 巴西 印度 % 2

9、019年末 2019年降息幅度 100 130 160 190 220 250 280 2008200162018 % 非金融部门杠杆率 私人非金融部门杠杆率 2020-02-02 宏观经济 -3- 证券研究报告 图图 3：2019 年年 1 月结构性存款大增月结构性存款大增 图图 4：2019 年年 MLF 和和 TMLF 投放情况投放情况 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 11 月 资料来源：Wind 图图 5：2019 年货币政策梳理年货币政策梳理 资料来源：央行官网，光大证券研究所整理 图图 6：广义社融增速拆分广义社融增速拆分 图图 7：2019Q3

10、四大行信贷占比显著提升四大行信贷占比显著提升 资料来源：Wind，光大证券研究所估算，截至 2019 年 9 月末 资料来源：Wind，央行货币政策执行报告，光大证券研究所测算 2019 年作为资管新规过渡期第二年，影子银行有序压缩但幅度明显收敛， 新增人民币信贷16.8万亿， 社融增速从2018年末的10.0%回升至10.7% （广 义社融与官方社融走向趋同，图 6），同时贷款利率有小幅下行，金融环境 边际趋松。但金融风险事件同样值得警惕，5 月包商银行及结构化发债事件 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 亿元 个人结构性存款月度环比变动额 单位结构性存

11、款月度环比变动额 -9,000 -6,000 -3,000 0 3,000 6,000 9,000 亿元 MLF投放量 TMLF投放量 MLF到期量 00 四大行 国开+邮储 股份行+城商行+农发口行 农商行，农合行，村镇银行 农村信用社，外资行等 % 2019年3季度 2019年2季度 2019年1季度 2018全年 2020-02-02 宏观经济 -4- 证券研究报告 发酵后， 同业流动性一度分层， 中小银行放贷能力受到影响。 图 7 显示， 2019 年下半年以来四大行信贷占比明显提高，而中小银行1占比回落。展望今年， 银行信贷扩张如何，面临的资本、流动性和利率约束

12、会有怎样的演变？监管 环境又会有怎样的变化？ 信贷供需信贷供需分析分析 信贷信贷供给供给约束如何演变约束如何演变？ 从信贷供给的三大约束看：从信贷供给的三大约束看：银行银行尤其是中小行面临的尤其是中小行面临的资本补充压力资本补充压力仍存，但仍存，但 银行业利润增速企稳有助银行内源性资本补充；流动性面临新监管指标实施，银行业利润增速企稳有助银行内源性资本补充；流动性面临新监管指标实施， 银行需重视被动负债银行需重视被动负债；利率约束利率约束压力仍较大压力仍较大，利率市场化，利率市场化背景背景下银行存款端下银行存款端 成本成本较难回落，单纯依靠改革办法较难回落，单纯依靠改革办法效果有限效果有限，或

13、需或需货币政策在货币政策在流动性的量价流动性的量价 方面方面有所放松。有所放松。 银行银行资本资本补充压力仍存补充压力仍存 表 2 为资本管理办法对资本充足率的要求，其中银行核心一级资本的补充压 力更大些（图 8，9），其补充更多要靠银行盈利、IPO 和增发股份来实现。 影响银行资本充足率要求的因素包括：被列入全球系统重要性金融机构的 四大银行 TLAC 工具补充（不过我国债券（剔除政府债和政策性金融债）对 GDP 比例尚不足 55%，TLAC 要求提前实施的概率不大，2025 年开始逐步 实施），四大银行需将发行 TLAC 提上日程；国内系统重要性银行评估在 即，按照其评估方法，排名靠前的股

14、份行和城商行有加征系统重要性资本要 求的可能； 当前银行尚未加征逆周期缓冲资本， 当前储备资本充要求为 2.5% （范围为 0-2.5%），2019 年初中办国办曾发文，将从宏观审慎角度对商业 银行储备资本等进行逆周期调节，未来银行资本充足率要求的结构或有发生 变动。 表表 2：资本充足率要求：资本充足率要求 项目项目 资本要求资本要求 最低资本要求最低资本要求 最低资本要求最低资本要求 +储备资本要求储备资本要求 最低资本要求最低资本要求+储备资本要求储备资本要求 +系统重要性银行附加资本要求系统重要性银行附加资本要求 +逆周期缓冲资本要求？逆周期缓冲资本要求？ 核心一级资本充足率 实收资本

15、/普通股， 资本公积， 盈余公积， 一般风险准备， 未 分配利润， 少数股份资本可计 入部分 5% 7.5% 7.5%+？ 核心资本充足率 核心一级资本， 加其他一级资 本工具及其溢价， 少数股东资 本可计入部分 6% 8.5% 8.5%+？ 资本充足率 二级资本工具及其溢价， 超额 贷款损失准备 8% 10.5% 10.5%+？ 资料来源： 商业银行资本管理办法（试行） ，光大证券研究所整理。注：截至 2018 年年底，储备资本要求已经逐步提高到 2.5%。 2018 年 11 月 27 日，央行联合银保监会、证监会发布关于完善系统重要性金融机构监管的指导意见 ，提出系统重要性金融机构初 始

16、名单将于每年 8 月底之前提交金融委审议，最终名单经金融委确定之后，由央行和相关监管部门联合发布。核心一级资本充足率方 面，资本管理办法比巴塞尔协议的要求高 0.5 个百分点。注：根据商业银行资本管理办法（试行） ，系统重要性银行附加资本和 逆周期缓冲资本要求分别为 1%和 0-2.5%，暂不确定其在实施过程中具体执行的比例，故以“？”代替。 1中小型银行包括股份行、城商行、进出口行、农业发展银行、农商行、农合行、农村信 用社等。 2020-02-02 宏观经济 -5- 证券研究报告 图图 8：银行核心一级资本补充难度仍较银行核心一级资本补充难度仍较大大 图图 9：商业银行资本和资产商业银行资

17、本和资产变动情况变动情况 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 9 月末 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 9 月末 从银行从银行经营角度经营角度可从分子和分母两端分析影响可从分子和分母两端分析影响资本资本充足率的因素充足率的因素： 分母端：增长主要来自贷款投放和影子银行回表，类信贷资产回归信贷 本质后需足额计提风险权重。2019 年 1 季度风险加权资产增速陡高， 不仅来自信贷增速回升，还有资管新规严格执行的影响。今年资管新规 过渡期整改仍将继续 （不过个别困难机构可能会有一些灵活措施安排） ， 风险加权资产增速或仍保持在 12%左右的高位。 分子端：主要影响因素包括银行利润

18、、减值准备计提以及不同级别资本 补充工具的发行。 2019 年银行利润增速企稳回升约 9%， 与银行信贷放量和净息 差企稳有关2（图 10），支撑银行核心一级资本补充，但今年 可能有两因素限制银行利润增速。一是在新金融工具准则下， 金融资产减值准备的计提从“已发生损失模型”转为“预期损 失模型”（并在每个资产负债表日分三阶段判断是按照 12 个 月还是整个存续期来评估信用风险变动），整体上银行计提的 减值准备会有明显增加 （图 11， 此外还有经济下行带来贷款不 良率提升），削减未分配利润不利核心一级资本补充，不过超 额贷款损失准备可计入二级资本3； 二是在鼓励向实体经济让利 的背景下，银行净

19、息差或缩窄。 银行资本补充工具发行的难度与必要性匹配度不高，需开拓合 格投资者。未上市中小行缺乏股权类工具，而其永续债（计入 其他一级资本） 流动性较差、 发行难度较大。 2019 年共有 5696 亿银行永续债发行，但仅有威海市商业银行和台州银行两家中 2银行净息差企稳，或有以下几方面原因：一是银行积极调整资产结构，加大利率较高的 零售信贷投放；二是银行生息资产扩大而付息负债增长相对较慢，这或与银行发行股本 或其他低成本资本补充工具相关。 3权重法下，超额贷款损失准备为银行实际计提的贷款损失准备与贷款损失准备最低要求 （100%拨备覆盖率对应的贷款损失准备和应计提的贷款损失专项准备中的较大者

20、） 之差， 可计入二级资本的限额为信用风险加权资产的 1.25%。按当前拨备覆盖率 180%、不良贷 款率 1.8%、 信用风险加权资产与贷款比例约 108%来算， 银行业整体的超额贷款损失准备 恰好与限额相当，均可被计入二级资本。 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 --09 % % 核心一级资本充足率 一级资本充足率 资本充足率（右轴） 5 10 15 20 25 --062019-03 % 核心一级资本净额增速 一级资本净额增速

21、资本净额增速 应用资本底线后的风险加权资产增速 2020-02-02 宏观经济 -6- 证券研究报告 小行合计发行 46 亿，其他银行多为大中型银行。在投资者方 面， 2019 年初银保监会允许保险资金投资银行资本补充债券， 但并不能成为主力。永续债投资者结构数据未对外公布，以银 行二级资本债的持有者数据为例，商业银行、银行理财和其他 非法人产品持有占比分别约 27%、28%和 40%（2019 年 11 月末），银行及银行理财仍是该类债券最重要的投资者。当前 银行现金管理类产品在净值化理财产品中占比较高，我们猜测 此类产品持有一定比例的银行资本补充工具，但如果按照近期 发布的管理办法推行，资

22、本补充工具的发行难度将有所加大。 因此，未来关于银行理财产品规范的要求和豁免，有待持续观 察。 关注来自监管的两个不确定性。去年银保监会和财政部先后出 台商业银行金融资产风险分类暂行办法（征求意见稿）和 金融企业财务规则（征求意见稿），前者要求银行对金融 资产分类趋严，不良贷款确认的天数趋严。不过从目前上市银 行不良贷款认定偏离度 （逾期 3 个月以上的贷款余额/不良贷款 余额）来看，36 家上市银行仅有 3 家偏离度高于 100%，该办 法若出台对大型上市银行拨备计提等影响不大，中小行可能存 在一定压力。但另一方面如果财政部拟出台的规定具有强制性， 多家银行拨备率超过 300%，部分拨备覆盖

23、率过高银行存在隐 匿净利润的可能，拨备或有回调，进而可提升当年利润并提高 银行核心一级资本充足率。 图图 10：2019Q1 以来银行净利润增速反弹以来银行净利润增速反弹 图图 11：流动性比例和覆盖率都远高于监管要求流动性比例和覆盖率都远高于监管要求 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 季度末 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 3 季度末 综合看银行尤其中小行资本补充压力仍存，压力大小要视资管新规等银行产 品规范的严厉程度，以及银行净息差变动对利润的影响情况。 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 0 2 4 6 8 10 -122017-092

24、-03 % 银行净利润同比增速 银行净息差（右轴） 100 110 120 130 140 150 44 46 48 50 52 54 56 58 ---09 % % 流动性比例 流动性覆盖率（右轴） 2020-02-02 宏观经济 -7- 证券研究报告 流动性匹配率指标新推，银行流动性匹配率指标新推，银行或面临调或面临调资负资负结构压力结构压力 年初银保监会在会议中首次指出要加强银行负债管理，而在国内系统重要性 银行评估办法中相关指标所占权重高达 25%4。 此外 2018 年实施的 商业银 行流动

25、性管理办法中，流动性覆盖率、净稳定资金比例、流动性比例、流 动性匹配率和优质流动性资产充足率等都是流动性风险的监管指标，其中 2020 年 1 月 1 日起将执行流动性匹配率监管要求。 目前银行的流动性比例、 流动性覆盖率达标完成情况较好（图 11），但净稳定资金比例尚可，但从流 动性匹配率的折算度（附表）看，对同业资产负债均不利，或倒逼银行调整 资产负债结构。 此外，2019 年年初银行结构性存款大增缓解银行揽储压力，但高成本揽储 并不利降低实体融资成本，10 月银保监发布规范结构性存款业务的通知5， 要求不合规产品要在未来一年做到有序压降。2019 年银行存款占信贷资金 来源的比例有所企稳

26、，但结构性存款在银行尤其是中小行存款中占比较高， 如果今年若要进行老产品压降， 中小行揽储压力或有进一步上升 （图 12、 13） 。 图图 12：2019 年年银行银行“存款存款/信贷资金来源”信贷资金来源”有所企稳有所企稳 图图 13：中小行结构性存款占比较高中小行结构性存款占比较高 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 12 月。注：摘自央行发布 的大行和中小行信贷收支表，两者之和可以近似代表银行业。 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，时间截至 2019 年 11 月 存量博弈情况存量博弈情况下银行揽储压力或增加，但下银行揽储压力或增加，但我们更要看我们更要看货币政策配合程度

27、。货币政策配合程度。近 期金融机构存款和 M2 增速均有好转迹象，2019 年 12 月末金融机构的存贷 款增速之差有所收敛，居民和单位存款增速均有回升，同期 M2 增速亦回升 至 8.7% （图 14） 。 今年年初央行降准净释放长期资金 8000 亿， 并开展 3000 4评估参评银行关联度时，采用下列定量指标：金融机构间资产，指银行与其他金融机 构交易形成的资产余额。该指标权重为 8.33%；金融机构间负债，指银行与其他金融机 构交易形成的负债余额。该指标权重为 8.33%；发行证券和其他融资工具，指银行通过 金融市场发行的股票、债券和其他融资工具余额。该指标权重为 8.33%。 5中国

28、银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知 ，要求“过渡 期内，商业银行可以继续发行原有的结构性存款（老产品） ，但应当严格控制在存量产品 的整体规模内，并有序压缩递减。对于过渡期结束前已经发行的老产品，商业银行应当 及时整改，到期或兑付后结清。过渡期结束后，商业银行新发行的结构性存款应当符合 本通知规定” 。 71 72 73 74 75 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 % 2016年 2017年 2018年 2019年 0 2 4 6 8 10 ---10

29、% 结构性存款占比 大行结构性存款占比 中小行结构性存款占比 2020-02-02 宏观经济 -8- 证券研究报告 亿 MLF 操作6，1 月地方专项债提前发行 7000 多亿。今年财政工作会议提 出严禁通过以拨代支、虚列支出等抬高预算执行进度，叠加去年 9 月以来地 方密集上报建设项目加大储备，专项债用到项目建设的速度有望加快。此外 历史上 M1 与 M2 变动趋势较一致，近期（M1-M0）中机关团体（变动的重 要贡献项来自城投）和非金融企业的活期存款均有改善（尤其是机关团体， 图 15），去年 8 月以来城投再融资难度下降，近期公布的上交所债券融资 监管问答（七）显示城投新项目融资审批条件

30、也有所放松。考虑到专项债 项目建设主体也多为城投，基建专项债发行规模的扩大和下发进度的加快， 城投现金流或有显著改善，预计今年其对货币增速的拉动或有较大提升。但但 目前目前新新冠冠肺炎疫情肺炎疫情后续演变形势未知，后续演变形势未知，从当前各省规定从当前各省规定的最早开工时间以及的最早开工时间以及 部分省份或区域封城或削减道路交通线路看，部分省份或区域封城或削减道路交通线路看，一定程度影响企业节后一定程度影响企业节后用工和用工和 供配货情况，以上供配货情况，以上推演逻辑的实现或延后推演逻辑的实现或延后至二季度至二季度。 图图 14：近期金融机构存贷款之差开始收敛近期金融机构存贷款之差开始收敛 图

31、图 15： （M1-M0）增速拆解）增速拆解 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 12 月末。 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，截至 2019 年 11 月 预判今年银行流动性情况，既有正面的广义宽财政影响，也会有新的流动性 监管指标实施和结构性存款规范等因素影响。我们认为中小行面临的流动性 压力或相对更大，但在央行松货币配合广义宽财政的假设下，银行业整体流 动性压力或不大。 解决解决短期短期利率约束问题利率约束问题不能完全依靠改革办法不能完全依靠改革办法 虽然 2019 年货币市场利率中枢较 2018 年下行，一般贷款利率变动却较刚 性（图 16）。主要原因在于，一是银行被动

32、负债成本上升（表 3），货币政 策的宽松更多体现于银行批发融资端；二是经济下行压力情况下，银行贷款 的信用风险溢价有所上升。2019 年央行改革 LPR 定价形成机制，并对结构 性存款、现金管理类理财的监管约束加强，可以起到助推无风险利率下行， 从银行资负两端降低成本的效果。 6央行在 2020 年工作会议中指出， “推动发挥多部门合力， 用好定向降准、 再贷款再贴现、 宏观审慎评估和征信管理等政策工具， 切实推动改进小微企业融资” ， 但并未提及 TMLF。 2020 年 1 月 TMLF 到期 2575 亿，央行续作 2405 亿，由于今年普惠信贷的目标值较去年 下调，预计今年央行大幅新增

33、 TMLF 的概率较低。 0 2 4 6 8 7 9 11 13 15 17 ---10 % % 金融机构贷款与存款增速之差（右轴） 金融机构贷款增速 金融机构存款增速 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 ---10 % 非金融企业活期存款拉动 机关团体活期存款拉动 M1-M0增速 2020-02-02 宏观经济 -9- 证券研究报告 图图 16：一般贷款利率变动刚性，银行净息差较稳：一般贷款利率变动刚性，银行净息差较稳 资料来源：W

34、ind，时间截至 2019 年 9 月末 表表 3：2019 年上半年银行负债成本普遍上升年上半年银行负债成本普遍上升 银行银行 工商银行工商银行 农业银行农业银行 中国银行中国银行 建设银行建设银行 招商银行招商银行 兴业银行兴业银行 上海银行上海银行 负债成本（%） 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 2019H1 2018H1 公司活期存款 0.75 0.69 0.79 0.68 0.68 0.64 0.75 0.67 0.83 0.85 0.89 0.73

35、 0.65 0.65 公司定期存款 2.37 2.29 2.73 2.53 2.83 2.76 2.41 2.28 2.77 2.7 3.31 3.11 3.07 2.85 个人活期存款 0.39 0.37 0.83 0.44 1.14 0.64 0.30 0.30 0.37 0.29 0.31 0.30 0.30 0.30 个人定期存款 2.62 2.41 2.68 2.44 2.84 2.69 2.74 2.24 2.88 2.58 3.79 3.51 3.11 2.93 资料来源：上市公司 2019 年半年报，光大证券研究所整理 近期央行官员在 2019 年度金融统计数据新闻发布会上指出

36、，“随着贷款利 率市场化程度提高，LPR 改革之后贷款利率主要是市场决定。存款的基准利 率还将长期保留，作为我国利率压舱石的作用还要发挥，所以还会有存款基 准利率，人民银行将根据国务院的部署，综合考虑经济增长、物价等基本面 的情况，适时适度进行调整”。 但即便存款基准利率长期保留，在利率市场化程度提高情况下存款端利率很 难下行。1 月 LPR 利率持平前月，或显示降准对降成本作用不大。要降低无 风险利率，除了实施 LPR 定价机制改革和加强监管，通过降准、降低政策 利率等降低银行负债成本的政策也是必要的。 信贷需求端如何？信贷需求端如何？ 2019 年信贷需求指数逐季下行，显示实体需求不强，但

37、这种下行态势已有 所企稳 （图 17） 。 2019 年受中美贸易摩擦影响， 企业投资的不确定性较强， 地方隐性债务治理较严也使得基建类企业信贷需求较差，我们认为这些冲击 或随中美阶段性贸易协议达成、基建发力等变弱，经济企稳情况下，实体信 贷需求或有边际好转。附表 2 数据显示，银行中长期贷款投向基础设施和地 产建筑业的比例分别近 45%和 24%7，在“稳地价、稳房价、稳预期”的调 控指引下，如果地价房价稳住，地产类信贷继续趋紧的概率不大，目前投资 增速已处于历史较低水平，而基建类的新建和非标置换融资需求复苏或带动 7此为 2015 年底数据， 近几年地产类持续高于信贷平均增速， 估计其占比

38、有进一步提升。 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 2 3 4 5 6 7 8 9 ----03 % % 金融机构一般贷款利率 金融机构票据贷款利率 银行净息差（右轴） 2020-02-02 宏观经济 -10- 证券研究报告 基建类贷款增速回升，基建中两大主要行业水利环保和公共设施管理业、 交运邮政业的中长期贷款增速呈持续回升（图 18）。 但新冠肺炎疫情但新冠肺炎疫情从区域性蔓延至全国从区域性蔓延至全国，冲击消费和企业生产投资，进而对冲击消费和企业生产投资，进而对信信 贷需求恢复有

39、所贷需求恢复有所拖累拖累，信贷需求恢复期或延迟至，信贷需求恢复期或延迟至 2 季度甚至以后。季度甚至以后。 图图 17：企业贷款需求指数有所企稳企业贷款需求指数有所企稳 图图 18：重点领域贷款增速重点领域贷款增速 资料来源：Wind 资料来源：Wind，时间截至 2019 年 Q4，部分数据存在缺失 展望展望 2020 货币政策货币政策 货币政策货币政策或兼顾流动性量价或兼顾流动性量价 今年央行或兼用降准和释放准备金供给两种手段从量价方面加大逆周期调 节。 我们曾在报告8中对比了央行相关官员对货币政策思路的分析。 历史上高 法定存准率只是外汇持续流入期的阶段性政策工具，通过调整法定存准率的

40、方式调节流动性，在普惠性、稳定性、低成本性和可操作性等方面都具有比 较优势。而在中国暂不实行 QE 的背景下央行资产投向相对有限，且易带来 流动性结构分化， 如 MLF 余额中国有大行和股份行占比分别为 42%和 41%， 政策性贷款余额中政策行占比有 82%，相较央行资产负债表扩张，降准具备 一定的普惠性。 在考虑国内均衡的同时，还要关注汇率目标对货币政策的制衡，尤其是中美 第一阶段贸易协议要求不得进行竞争性贬值。近期中美 10 年期国债利差稳 定在 120bp 左右（图 19，处于近两年较高水平），当前压力并不大，但美 联储继续如 2019 年连降三次息的概率并不大，这可能会限制中国的降息

41、空 间。此外国际收支平衡表显示，2019 年 3 季度中国国际收支顺差的缩小更 多在于非储备性质金融账户流入放缓流出增加，在经济企稳、中国加大对外 开放的情况下，该账户继续净流出的概率或减低。从全年来看，2020 年汇 率对货币政策的牵制或较 2019 年减小。 8 2020.1.5 光大宏观周报， 哪些地方在发专项债？2020 年 1 月第 1 周金融周报 55 60 65 70 75 Q1Q2Q3Q4 % 2016年 2017年 2018年 2019年 -10 0 10 20 30 ---09 % 房地产贷款余额增速

42、 水利环保和公共设施管理业的中长期贷款余额增速 交运仓储和邮政业的中长期贷款余额增速 2020-02-02 宏观经济 -11- 证券研究报告 图图 19：中美国债利差对比中美国债利差对比 图图 20：2019Q3 经常账户顺差缩小、非储备性质的金融经常账户顺差缩小、非储备性质的金融 账户流入放缓流出增加账户流入放缓流出增加 资料来源：Wind，时间截至 2020 年 1 月第 3 周 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截至 2019Q3 当前新冠肺炎疫情形势已蔓延至全国，企业复工延迟、部分交通路线被封锁 或削减，农业、旅游、餐饮、交运等行业受冲击较大，部分企业生产经营困 难，一季度经济增

43、速下行的压力较大。短期内人民币贬值压力增加，同时央 行货币政策逆周期调控的力度或进一步加大。 预计今年央行的降准节奏与方式或类似 2019 年，下半年或有第二次普遍性 降准，具体要视流动性缺口的变动时点，同时央行或继续下调 MLF 等政策 利率 10bp 左右（LPR 下调幅度或大于 MLF，短端 LPR 大于长端 LPR 下调 幅度） 。 年初央行降准支持专项债发行， 如财政预算执行进度有实质性改善， 宽财政会起到支持信用复苏的作用。其间央行或通过定向降准等方式支持信 贷结构优化，并加大对肺炎疫情防控领域、受疫情影响严重的区域和行业的 信贷支持。 信贷回落，社融增速信贷回落，社融增速待观察待

44、观察 预计资管新规对影子银行的影响力度或类似去年，2020 年末银行完成整改 期限错配 （资金池业务） 的可能性较低， 或有机构或部分业务豁免情形出现。 基数原因或带动人民币信贷增速小幅回落至 11.0-12.0%之间， 社融增速或在 10.0-10.9%区间（国债和地方一般债预计新增 3.0 万亿，对原有社融增速影 响不大）。M2 增速如前所述，或伴随企业存款增速的复苏而有所回升。 但同时关注但同时关注新冠肺炎新冠肺炎疫情的防治进展疫情的防治进展，若持续时间较久则前述测算落在区间，若持续时间较久则前述测算落在区间 下部概率更高。下部概率更高。 0 50 100 150 200 0.0 1.0

45、 2.0 3.0 4.0 5.0 --042019-09 bp % 10年期中国国债收益率 10年期美国国债收益率 10年期中美国债利差（右轴） 6.2 6.7 7.2 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 --062019-03 亿美元 季度非储备性质的金融负债净产生 季度非储备性质的金融资产净获得 季度货物和服务差额 季度国际收支差额 美元兑人民币中间价（右轴） 2020-02-02 宏观经济 -12- 证券研究报告 图图 21：信贷信贷社融增速预测社融增速预测 图图 22：M

46、2 增速拆分增速拆分 资料来源：Wind，光大证券研究所估算，实际值截至 2020 年 12 月，2020 年为估算值 资料来源：Wind，光大证券研究所估算，截至 2019 年 11 月 信贷结构或信贷结构或改善改善 预计在有保有压的预计在有保有压的政策引导政策引导下，信贷冷热不均的情况将会有下，信贷冷热不均的情况将会有改善改善，主要体现，主要体现 在以下三方面：在以下三方面：一是从上市银行信贷投向来看，近年来制造业信贷占比整体 呈现下降态势，同时伴随着还有不良贷款率的提高（表 4）。不过其中有结 构性分化，受政策鼓励和支持先进制造业的信贷增速有所改善。在信贷结构 上， 预计未来会有更多鼓励

47、制造业和民企小微企业9的信贷政策出台， 而近期 制造业形势边际回暖抑或提高银行放贷积极性。二是在稳房价稳地价稳预期 的政策指引下，地产政策出现大幅放松的可能性不大，但边际趋紧的概率较 低。三是在地方政府隐性债务妥善化解的前提下，城投公司部分到期债务或 回归银行表内，城投新增项目融资的情况同样或有改善，信贷投向基础设施 领域的增速和占比或有回升。 9今年民企和小微企业贷款目标已定，2019 年四大行普惠企业贷款增速 55%，全体银行业 实现两增两控目标，2020 年目标为国有大行普惠企业贷款增速超过 20%，全体银行贷款 增速不低于贷款平均增速。预计完成目标难度不大。 9 10 11 12 13 14 15 16 ---06 % 贷款增速 社融增速 贷款增速预测值 社融增速预测值 7.6 7.8 8.0 8.2 8.4 8.6 8.8 -2 0 2 4 6 8 10 --10 % % 非金融机构存款 个人存款 其他金融性公司存款 银行外货基 流通中现金 M2增速(右轴) 2020-02-02 宏观经济 -13- 证券研究报告 表表 4：上市银行对公贷款（不含票据）余额行业分布上市银行对公贷款（不含票据）余额行业分布 对公贷款对公贷款 2019H1