1、 守正 出奇 宁静 致远 美国商业周期和债务压力 太平洋证券经济周期系列之六 核心观点：核心观点：不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。 其中， 同步指标显示美国商业周期处于底部区间， 但领先指标自 2019 年 10 月开始拐点向上。 目前美国市场的风险在于企业部门。目前美国市场的风险在于企业部门。近年来，美企业加杠杆、 居民去杠杆，企业部门风险主要在高收益债。 美国高收益债存在明显周期性规律美国高收益债存在明显周期性规律，当前处于违约小周期，违当前处于违约小周期，违 约高峰大概率出现在约高峰大概率出现在 2020 年末至年末至 2021 年年。

2、美国高收益债大周期为 朱格拉周期，小周期为 3 年左右的商业周期。1997 年至今美国高收 益债经历了 3 个大违约周期， 每个大违约周期又伴随着几个小的违约 周期，违约高峰滞后于美国商业周期底部。2020 年 1 季度美国高收 益债与 10 年国债利差攀升， 美国高收益债进入一个新的违约小周期。 2019 年美国年美国低评级债券发行量较大低评级债券发行量较大，BB+及以下的公司债发行 规模大增。高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业， 能源高收益债是主要风险暴露点能源高收益债是主要风险暴露点，巴克莱行业能源高收益债利差已 超 2008 年水平。 综综上上，商业周期磨底上探，债券违约

3、小周期，疫情又加剧违约。，商业周期磨底上探，债券违约小周期，疫情又加剧违约。 近年，美国企业近年，美国企业偿债偿债能力下降，能源行业压力剧增。能力下降，能源行业压力剧增。2010-2018 年美国非金融行业整体偿债能力大幅下降。能源行业周期性波动较 大，油价下跌对能源行业偿债能力打击较大。 评级公司已经开始下调评级。评级公司已经开始下调评级。评级公司在债券违约前就大幅下 调评级，穆迪等已开始大幅下调评级，违约率后期会上升。 美联储宽松政策对高收益债影响力度相对美联储宽松政策对高收益债影响力度相对有限有限。美联储宽松后 流动性紧张和美元荒有所缓解， 部分高等级的债券也开始企稳， 但美 联储的工具

4、无法触及投资级以下的企业。 美联储呼吁银行利用自身的 资本和流动性缓冲， 但银行对于占用风险资本的关注要远甚于其他方 面。 银行在利率曲线倒挂等情况下提供流动性也并非良策， 借短博长 这种传统盈利模式变为亏损。 高收益债违约将引起投资级债券等波动高收益债违约将引起投资级债券等波动加大加大。债券具有杠杆性 和传导性，高收益债违约会引起部分投资级债波动加大甚至违约。 高收益债高收益债与与股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公 司存在风险。司存在风险。低利率环境下美国企业发债回购股票对美股近几年上 涨贡献较大，疫情打破传统借债回购路径，盈利预期下降、

5、债务压力 增大，高收益债违约预期将在股票市场逐步 price in，能源等行业受 到冲击，股市其他行业也会受到不同程度的影响。 风险提示：风险提示：疫情超预期 宏观研究报告宏观研究报告 证券分析师：杨晓证券分析师：杨晓 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S04 相关研究：相关研究： 系列一：2015-2018 年房地产周期对经 济周期的冲击与影响 系列二：2019 年房地产各线城市销售和 投资预测 系列三：“消失”的房地产周期太平 洋证券经济周期 系列四：房地产投入产出模型：房地产 回落将主要影响那些行业? 系列五：房地产政策调控空间 Ta

6、ble_Message 2020-04-02 宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 宏观研究报告宏观研究报告 P2 美国美国商业周期和债务压力商业周期和债务压力 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、美国商业周期所处阶段和存在问题 . 4 1、美国商业周期处于磨底上探阶段 . 4 2、美国市场的风险在于企业部门 . 5 二、美国企业债务周期特点和现状 . 6 1、美国企业债历史违约情况 . 6 2、高收益债规模、评级、行业情况 . 7 3、美国高收益债持有机构 . 9 4、高收益债违约处理机制 . 10

7、 三、美国高收益债压力和对市场的影响 . 11 1、美国企业偿债能力变化 . 11 2、高收益债评级变化 . 12 3、美联储货币宽松影响 . 12 4、高收益债对债市和股市影响 . 13 pOrOoOsOmRqOnPpOqPuNsR9P9RbRmOpPtRnNfQmMnRjMpPpQ6MnNzQwMmRpMMYtRqM 宏观研究报告宏观研究报告 P3 美国美国商业周期和债务压力商业周期和债务压力 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图 1 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率 . 4 图 2 美国制造业、非制造业 PMI . 4 图 3 美国工业生产扩散指数 . 5 图 4 中国

8、、美国非金融企业杠杆率 . 5 图 5 中国、美国居民杠杆率 . 6 图 6 美国高收益债历史违约情况 . 6 图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债利率 . 7 图 8 美国投资级债券和高收益债发行 . 8 图 9 美国 2017-2019 债券发行评级 . 8 图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债发行 . 9 图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量 . 9 图 12 美国高收益债持有机构占比 . 10 图 13 美国非金融行业偿债能力VS能源行业偿债能力 . 11 图 14 巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债 OAS. 12 图 15 美国 3 月以来货币政策

9、 . 13 图 16 2010-2018 年股票回购和负债 . 14 一、美国商业周期所处阶段和存在问题一、美国商业周期所处阶段和存在问题 1 1、美国商业周期处于磨底上探阶段、美国商业周期处于磨底上探阶段 不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。不考虑疫情，美国商业周期处于磨底上探阶段。其中，同步指标显示美国商业 周期处于底部区间，但领先指标自 2019 年 10 月开始拐点向上。 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率从2018年12月开始进入下行期， 目前仍处于磨底阶段。 图 1 美国工业总产出指数和全部工业部门产能利用率 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 前瞻指标 PMI、工

10、业生产扩散指数和制造业(NAICS)同比从 2019 年 10 月开始触 底上行。若不考虑外部冲击，美国本身商业周期处于磨底上探阶段。因疫情冲击影 响，美国商业周期或将在一段时间内受到影响，暂时难以实现上行。 图 2 美国制造业、非制造业 PMI 5 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 图 3 美国工业生产扩散指数 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 2 2、美国市场的风险在于企业部门、美国市场的风险在于企业部门 目前目前美国市场的风险在于企业部门。美国市场的风险在于企业部门。杠杆率较高部门是市场的主要风险源，如 2008 年金融危机主要源于居民部门高杠杆。近年来，美企业加杠杆、居民去杠杆

11、， 目前美国市场的风险明显在于企业部门。中国自供给侧改革以来企业部门杠杆率下 降，相应居民杠杆率大幅上升，因此中国对于房地产市场相对谨慎。 图 4 中国、美国非金融企业杠杆率 资料来源：BIS，太平洋证券研究院 6 图 5 中国、美国居民杠杆率 资料来源：BIS，太平洋证券研究院 二、美国二、美国企业企业债务周期特点债务周期特点和现状和现状 1 1、美国、美国企业企业债历史违约情况债历史违约情况 美国高收益债存在明显周期性规律，美国高收益债大周期为朱格拉周期，小周美国高收益债存在明显周期性规律，美国高收益债大周期为朱格拉周期，小周 期为美国期为美国 3 3 年左右的商业周期。年左右的商业周期。

12、1997 年至今，美国高收益债经历过 3 个大的违约周 期，违约高峰分别为 2001 年、2009 年和 2016 年，时长大概是一个朱格拉周期。每个 大的违约周期又伴随着几个小的违约周期，如 2006 年和 2013 年，时长 3 年左右，违 约高峰滞后于美国商业周期底部。 图 6 美国高收益债历史违约情况 7 资料来源：穆迪，太平洋证券研究院 当前处于违约小周期，违约高峰大概率出现在当前处于违约小周期，违约高峰大概率出现在 20202020 年末至年末至 20212021 年。年。投资级和高 收益债与 10 年国债利差峰值分别为 2008 年末、2011 年末、2016 年初，对应着违约

13、高峰为 2009 年、2013 年和 2016 年，由此可见符合商业周期规律。2020 年 1 季度美 国投资级和高收益债与 10 年国债利差再次达到新的高峰，综合来看，美国高收益债 当前进入一个新的违约小周期，违约高峰大概率出现在 2020 年末至 2021 年。 图 7 美国投资级和高收益债与 10 年国债利率 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 2 2、高收益债规模、评级、行业情况、高收益债规模、评级、行业情况 20192019 年美国公司债发行量大增，发行评级下移。年美国公司债发行量大增，发行评级下移。2019 年美联储重启降息，投资 级债券和高收益债发行均达到历史高峰。2

14、019 年美国公司债市场最明显的变化即是 发行债券的评级逐步下降，相对于 2017 年，2019 年 BBB 级和 BB+及以下的公司债 发行规模大增，而 AAA、AA+、AA、A+、A-发行量均下降。 8 图 8 美国投资级债券和高收益债发行 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 图 9 美国 2017-2019 债券发行评级 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业。高收益债主要分布在能源、通信和可选消费三个大行业。由于通信和可选消费 都比较稳健，能源高收益债是主要风险暴露点。 9 图 10 不同行业美国投资级债券和高收益债

15、发行 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 高收益债集中于 2020 年 3 季度到期。2020 年高收益债到期量较大的月份分别为 4 月、8 月、8 月、10 月。 图 11 2020 年 1-12 月高收益债到期量 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 3 3、美国高收益债持有机构、美国高收益债持有机构 美国高收益债投资机构较为集中， 主要持有机构为投资顾问和保险公司。美国高收益债投资机构较为集中， 主要持有机构为投资顾问和保险公司。 其中， 投资顾问持有比例高达 82%，保险公司 7%，银行 3%，对冲基金 1.8%左右。投资顾 问中持有比例较高的为安联集团、先锋集团

16、、贝莱德等，保险公司如安联保险、保 10 德信金融和纽约人寿， 银行如摩根大通和德意志银行等。 政府也持有部分高收益债， 如加利福尼亚州持有高收益债规模排名在 15 名左右。 图 12 美国高收益债持有机构占比 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 4 4、高收益债违约处理机制、高收益债违约处理机制 美国高收益债发行、担保、付息、偿还、风险对冲和违约等机制都较为成熟。美国高收益债发行、担保、付息、偿还、风险对冲和违约等机制都较为成熟。 因此美国高收益债市场较为发达。 1990 年美国发布 144A 交易条例，提高合格投资者门槛，放松了对发行和转售的 限制，高收益债成为快速融资的工具。

17、高收益债发行须有担保，可为控股公司或子 公司，债权人有追索权。高收益债发行人在融资之后必须建立三方托管的账户，从 融资中抽取一定比例，以保证初期偿还能力。 若高收益债违约，则根据破产法进行资产处置，可进行重组或者清算，保 证部分债务偿还。但是根据实际经验，处理过程较为漫长，一般投资机构都会选择 折价处理，相应的困境基金则专门投资于这类债券，通过企业资产重组、剥离资产、 改善经营等实现收益。 此外，投资者构建对冲违约风险工具，如信用违约互换工具（CDS）等，美国对 冲基金经常采取 CDS 等对冲高收益债风险。 11 三、美国三、美国高收益债压力高收益债压力和和对市场对市场的影响的影响 1 1、美

18、国、美国企业偿债能力变化企业偿债能力变化 美国整体非金融行业偿债能力下降，能源行业偿债能力在于油价变化，未来偿美国整体非金融行业偿债能力下降，能源行业偿债能力在于油价变化，未来偿 债能力压力债能力压力剧增剧增。 2010-2018 年美国非金融行业息税前利润/利息由 6.5 降至 3.4， 整体 偿债能力大幅下降。能源行业周期波动性较大，2015-2016 年经济下行且油价下跌， 能源行业息税前利润/利息降至 1 左右，也对应着高收益债大违约周期。 图 13 美国非金融行业偿债能力 vs 能源行业偿债能力 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 能源高收益债是主要风险暴露点能源高收益债是主要风险

19、暴露点，巴克莱行业能源高收益债利差已超，巴克莱行业能源高收益债利差已超 20082008 年水年水 平。平。2015 年开始，巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债走势出现分化，巴 克莱能源债利差赶超其他行业利差，目前巴克莱能源行业高收益债利差已经达到 2005 年以来的峰值，达到 2008 年金融危机时的 1.5 倍之高。 12 图 14 巴克莱能源行业高收益债和其他行业高收益债 OAS 资料来源：Bloomberg，太平洋证券研究院 2 2、高收益债评级变化、高收益债评级变化 评级公司在债券违约前就大幅下调评级，若未来评级公司有大面积下调评级情评级公司在债券违约前就大幅下调评级，若未来评

20、级公司有大面积下调评级情 况，则违约率后期会大幅攀升。况，则违约率后期会大幅攀升。因此，观测评级公司调整情况是判断未来债券违约 率的重要指引。 20202020 年年 3 3 月，穆迪估计全球高收益债的违约率可能在一年内升至月，穆迪估计全球高收益债的违约率可能在一年内升至 6.8%6.8%- -20.8%20.8%。 而正常情况下高收益债违约率都在 2-3%以内。此外，穆迪下调总值 6.6 万亿美元的 美国非金融企业债务评级展望，由“稳定”降为“负面”。历史上，1998 年亚洲金 融危机及后来的互联网泡沫、2008 年金融危机和 2015 年美联储加息这三次大违约周 期时期，高收益债违约率达到

21、 14%、12%和 4.5%左右。因此，虽然此次债务处于违 约小周期，考虑到疫情影响，此次违约率可能较以往小周期更大。 3 3、美联储货币宽松、美联储货币宽松影响影响 疫情爆发以来，美联储进行大疫情爆发以来，美联储进行大规模规模宽松政策宽松政策，如下图。2020 年 3 月 5 日开始， LIBOR-OIS、FRA-OIS、VIX 指数、高收益债和投资级债与 10 年国债利差等迅速上 行，其中 VIX 指数一度超过 2008 年金融危机水平，市场流动性较为紧张。美联储降 息、大规模量宽及各种工具同时发力，流动性紧张和美元荒有所缓解。 然而货币政策并非万能，尤其对高收益债影响力度相对然而货币政策

22、并非万能，尤其对高收益债影响力度相对有限有限。美联储宽松逐步 落地，部分高等级的债券也开始企稳，美联储的工具无法触及投资级以下的企业， 13 低等级债券并未明显好转。美联储呼吁银行利用自身的资本和流动性缓冲，但会增 大银行风险，从实际情况来看，银行对于占用风险资本的关注要远甚于其他方面。 银行在市场异常的市场状态提供流动性也并非良策，利率曲线（如掉期曲线）形状 倒挂预示着衰退，如 3 个月 LIBOR 高于 10 年期 Swap，银行本身借短博长这种传统 盈利模式变为亏损。因此银行不能提供稳定的长期融资，高收益债企业融资困难。 图 15 美国 3 月以来货币政策 资料来源：太平洋证券研究院整理

23、 4 4、高收益债对债市和股市影响高收益债对债市和股市影响 高收益债违约将引起投资级债券等波动甚至违约高收益债违约将引起投资级债券等波动甚至违约。债券具有杠杆性和传导性， 高收益债违约会引起部分投资级债违约。从历史违约周期来看，虽然投资级债券违 约率低，但当高收益债大幅违约都引起投资级债券违约率上升。整体债市的波动性 和利率都会提高，债市性价比降低。 高收益债高收益债与与股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。低 利率环境降低美国企业融资成本，企业发债回购股票对美股近几年上涨贡献较大， 但同时也增加了企业负债压力， 部分企

24、业净资产已经小于 0。 剔除金融企业， 2010-2018 年美国股票回购金额由 3000 亿美元上升至 8400 亿美元，增长 2-3 倍；2010-2018 年长 期借贷/总资产由 22%升至 28%左右，其中 2015-2018 年美联储加息周期维持在 28% 左右。 疫情打破传统借债回购路径，盈利预期下降、股市大跌、债务压力增大，尤其 发行高收益债的行业首当其冲。这部分高收益债违约预期将在股票市场逐步 price in， 能源等行业受到冲击，股市其他行业也会受到不同程度的影响。 14 图 16 2010-2018 年股票回购和负债 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 综上，美国商业周

25、期磨底上探，美国市场风险在于企业部门，美国高收益债具 有周期性，当前处于债券违约小周期。综合考虑债券规模、行业分布、巴克莱高收 益债利差、评级调整、偿债能力、美联储政策及疫情影响，美国高收益债违约率未 来呈上升趋势。 规模方面，美国 2019 年债券发行创新高，低评级发行量较大；行业方面，高收 益债压力主要在于能源行业，巴克莱行业能源高收益债利差已超 2008 年水平；评级 方面，穆迪等加速下调公司评级；偿债能力方面，美国整体非金融行业偿债能力下 降，能源行业压力剧增；政策方面，美联储宽松对高收益债影响力度相对有限。若 疫情影响超预期，则加剧影响。 高收益债对债市和股市影响：高收益债违约将引起

26、投资级债券等波动甚至违约； 高收益债股市相关性强，大量发债回购股票及负债率高的公司存在风险。 15 销销 售售 团团 队队 职务 姓名 手机 邮箱 华北销售总监 王均丽 华北销售 成小勇 华北销售 孟超 华北销售 付禹璇 华北销售 韦珂嘉 华东销售副总 监 陈辉弥 华东销售 李洋洋 华东销售 杨海萍 华东销售 梁金萍 华东销售 杨晶 华东销售 秦娟娟 187

27、17767929 华东销售 王玉琪 华东销售 慈晓聪 华南销售总监 张茜萍 华南销售 查方龙 华南销售 胡博涵 华南销售 陈婷婷 华南销售 张卓粤 华南销售 张文婷 Table_Team 16 本 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 电话： (8610)88321761 传真： (8610) 88321566 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券

28、投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报 告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表 的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出 价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关 联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提 供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。