1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 越秀资本越秀资本(000987 CH)绿色转型深化，协同行稳致远绿色转型深化，协同行稳致远 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):8.25 2023 年 12 月 13 日中国内地 其他多元金融其他多元金融 地方金控领军地方金控领军企业企业，内联外拓协同内联外拓协同深深化化 广州国资委实控，越秀集团资源加持，内联外拓、协同助增长。越秀资本是越秀集团旗下唯一 A 股上市企业，通过“两进一出一重组”全面转型为综合金融平台。借助股东产业资源，内部

2、扩大产融协同，外部深化战略合作，形成不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，助盈利能力突破向上。我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.52、0.61、0.67 元，BPS为 5.73、6.13、6.57 元。分部估值法下预计目标市值为 414 亿元，对应目标价 8.25 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。实业转型综合金融，股东产业资源丰富实业转型综合金融，股东产业资源丰富 集团资源奠基，越秀资本盈利能力行业领先、稳定性凸显。越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商

3、店，2017 年以来陆续完成“两进一出一重组”的全面战略转型，剥离部分资产，同时牵头设立广东省第二家地方 AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。背靠越秀集团“4+X”现代产业体系，越秀资本充分享受各版块间的协同发展优势。公司营业总收入整体呈上升趋势，归母净利润波动向上，在央国资金控企业中盈利能力领先且业绩稳定性较强。光伏驱动绿色转型，光伏驱动绿色转型，“3+1”“3+1”业务多点开花业务多点开花 分布式光伏引领绿色转型，“3+1”产业结构下业务多点开花。公司打造不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，融资租赁及 AMC 业务利润贡献显著。具体

4、来看，融资租赁资产质量较优，分布式光伏业务驱动绿色转型深化，有望推动业务规模和盈利能力进一步提升；投资管理实现“基石出资+直接投资”双轮驱动，规模快速增长；AMC 业务地区优势显著，广州资产成本比率较同梯队 AMC 公司更低，看好未来在经济修复期的资产处置收益潜力；战略投资中信证券，为公司提供投资收益以及业务资源。预计预计 2023E 归母净利润同比归母净利润同比+5%我们看好公司在绿色转型和协同深化下的增长潜力，预计 2023-2025 年营业总收入分别为 138、145、160 亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34 亿元，同比分别+5%、+16%、+1

5、0%；EPS 分别为 0.52、0.61、0.67 元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414 亿元，对应目标价 8.25 元/股。风险提示：政策推进不及预期，市场波动风险。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 +(86)21 2897 2228 联系人 孙亦欣孙亦欣 SAC No.S057012307

6、0041 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(人民币)8.25 收盘价(人民币 截至 12 月 12 日)6.35 市值(人民币百万)31,859 6 个月平均日成交额(人民币百万)145.68 52 周价格范围(人民币)5.99-7.80 BVPS(人民币)5.64 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)13,314 14,171 13,758 14,464 15,988+/-%37.44 6.44(2.91)5.13 10.5

7、4 归属母公司净利润(人民币百万)2,480 2,511 2,631 3,062 3,354+/-%(46.26)1.25 4.78 16.38 9.54 EPS(人民币,最新摊薄)0.67 0.50 0.52 0.61 0.67 PE(倍)9.48 12.70 12.21 10.41 9.48 PB(倍)0.94 1.18 1.11 1.04 0.97 ROE(%)10.22 9.66 9.44 10.29 10.53 ROA(%)2.40 2.12 2.05 2.28 2.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(5)51424Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)

8、越秀资本沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 越秀资本越秀资本(000987 CH)正文目录正文目录 投资逻辑投资逻辑.3 公司概览：产融协同深化，转型综合金融公司概览：产融协同深化，转型综合金融.4 股东结构：地方国资实控，集团协同发展.5 主营业务：3+1 产业结构，金融牌照多元.6 业务解析：绿色引领增长，业务多点开花业务解析：绿色引领增长，业务多点开花.8 融资租赁：光伏驱动转型，投放稳步增长.8 投资管理：投管双轮驱动，规模快速增长.11 不良资产：地区优势显著，利润稳健提升.14 战略投资：参股中信证券，协同发展业务.17 盈利预测和估值：预计

9、盈利预测和估值：预计 2023E 归母净利润同比归母净利润同比+5%.18 风险提示.20 xXcUcX9U8WeZpNqQoPpRpP9PdNbRsQmMmOsRjMqRtRjMmNmQaQqQxOuOpNxPMYpPoM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 越秀资本越秀资本(000987 CH)投资逻辑投资逻辑 地方金控领军地方金控领军者者，内联外拓强化协同价值。，内联外拓强化协同价值。越秀资本是越秀集团旗下综合金融平台，实控人为广州市国资委。公司前身为广州友谊商店，2017 年以来陆续完成“两进一出一重组”的全面战略转型，剥离部分资产，同时牵头设立广东省第二家

10、地方 AMC，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。公司充分发挥多元化金融业务体系的协同能力，在外部持续深化战略合作，在内部扩大与越秀集团其他板块的产融协同，持续打造协同生态圈。近年来公司营业总收入整体呈上升趋势，归母净利润波动向上，在可比央国资金控企业中盈利能力领先且业绩稳定性较强。越秀集团旗下唯一越秀集团旗下唯一 A 股上市企业，股东产业资源丰富股上市企业，股东产业资源丰富，现已形成“现已形成“3+1”核心产业结构”核心产业结构。背靠越秀集团“4+X”现代产业体系，越秀资本作为集团旗下唯一一家 A 股上市企业，充分享受各板块间的协同发展优势。公司金融牌照多元，当前已形成不良资产管理

11、、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券的“3+1”核心产业结构，其中融资租赁及不良资产管理业务利润贡献显著。1）融资租赁资产质量较优，分布式光伏驱动绿色转型增长。）融资租赁资产质量较优，分布式光伏驱动绿色转型增长。行业增速放缓且内部分化明显，越秀租赁经营相对稳健，资产质量优，18-22 年新增投放额基本保持年 10%-20%的增长。集团内部产业资源是其获取优质项目的重要一环，且融资租赁业务本身集合产业与金融的双重特性，决定其在集团业务协同方面优先受益。绿色转型以户用分布式光伏为抓手，我们认为该类业务发展前景广阔，有望推动业务规模和盈利能力进一步提升。2）投资管理实现）投资管理实现“基石出资基石

12、出资+直接投资直接投资”双轮驱动，规模快速增长。双轮驱动，规模快速增长。投资管理业务通过子公司越秀产业基金、越秀产业投资开展，2020 年公司完成对二者的管理整合，打造“基石出资+直接投资”双轮驱动新模式。当前越秀产业投资资产配置综合，在市场波动中更显业绩稳定性，规模实现较快增长。3）不良资产不良资产管理管理业务地区优势显著，看好未来在经济复苏期的资产处置收益潜力。业务地区优势显著，看好未来在经济复苏期的资产处置收益潜力。广东省在华南享有不良资产资源优势，公司旗下 AMC 子公司深耕大湾区，资产规模排名靠前。近年来广州资产经营稳健，不良资产业务成本比率较同梯队 AMC 公司更低，净利润稳步提升

13、。我们认为，未来伴随经济修复，广州资产在顺周期下的资产处置效率有望提升，带来净利润的进一步改善。与市场不同的观点：与市场不同的观点：市场对公司的关注点仍集中在表层金融业务，对融资租赁以户用分布式光伏为抓手推进绿色转型带来的规模和盈利增长预期不足，且“投租联动”的模式持续巩固公司与光伏厂商的友好合作关系。我们认为公司的产融、融融协同生态还将持续完善，且绿色转型将是突破传统金控模式的核心一环。盈利预测与估值：盈利预测与估值：采用分部估值方法，预计越秀资本 2023-2025 年营业总收入分别为 138、145、160 亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34 亿元

14、，同比分别+5%、+16%、+10%；EPS 分别为 0.52、0.61、0.67 元，BPS 分别为 5.73、6.13、6.57 元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592 亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414 亿元，对应目标价 8.25 元/股。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 越秀资本越秀资本(000987 CH)公司概览：产融协同深化，转型综合金融公司概览：产融协同深化，转型综合金融 广州越秀集团子公司，从传统百货行业转型综合金融平台广州越秀集团子公司，从传统百货行业转型综合

15、金融平台。越秀资本为广州越秀集团子公司、广州市国资委下属多元金融上市平台。公司前身为广州友谊商店，于 2000 年 6 月在深交所首发上市。2012年起友谊商店百货业务收入持续下降并于2014年发起重大资产重组，收购越秀资本（原名“越秀金控”）100%股权。2016 年，越秀资本完成并表，公司主业由单一百货业务转型为“金融+百货”双主业模式，成为国内首个地方金控上市平台。此后逐渐完成百货业务剥离、广州证券控股（现已完成重组）和地方 AMC 设立，转型为拥有综合金融业务的多元金融投资控股集团。产业经营与资本运作双轮驱动产业经营与资本运作双轮驱动，内联外拓内联外拓强化强化协同价值协同价值。公司主营

16、不良资产管理、融资租赁和投资管理业务，充分发挥多元化金融业务体系的协同能力，在外部持续深化战略合作，在内部扩大产融协同。不良资产管理业务依托越秀集团在房地产行业的产业优势，探索开展大湾区房地产项目重组重整机会。融资租赁业务推进“绿色+金融+产业”发展战略，重点拓展以分布式光伏为代表的清洁能源业务，绿色租赁投放和项目储备持续提升。投资管理业务“资产管理+资本投资”双轮驱动，构建多元配置、久期合理、业绩稳健的投资组合。营业总收入整体呈上升趋势营业总收入整体呈上升趋势，23Q1-3 同比微降，归同比微降，归母净利润母净利润波动波动向上向上。2017 年以来公司陆续完成“两进一出一重组”的战略转型，剥

17、离部分资产；牵头设立广东省第二家地方 AMC，整合股东单位及市属国企资源大力发展产业基金，提升租赁业务资本实力和综合竞争力。2017-2022 年公司营业总收入稳步增长，CAGR 达 22%，23Q1-3 受期货业务收入口径调整影响，同比小幅下降 1%；归母净利润总体保持向上趋势，23Q1-3 延续正增长，同比+6%。图表图表1：越秀资本营业总收入及同比越秀资本营业总收入及同比 图表图表2：越秀资本归母净利润及同比越秀资本归母净利润及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表3：越秀资本加权越秀资本加权 ROE（年化）（年化）资料来源：公司公告，华泰研究-5%0

18、%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800200202021202223Q1-3亿元亿元营业总收入同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055404550200202021202223Q1-3亿元亿元归母净利润同比0%5%10%15%20%25%200202021202223Q1-3加权ROE（年化）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 越秀资本越秀资本(000987 CH)流动性和偿债能力优

19、化，今流动性和偿债能力优化，今年以来短期负债占比稳步下降，流动比率和速动比率年以来短期负债占比稳步下降，流动比率和速动比率有所提升。有所提升。2023 年以来，公司资产负债结构有所优化。资产端，公司流动性较好的资产主要系货币资金、交易性金融资产和一年内到期的非流动资产，扣除使用受限的部分后，23H1 末余额为973 亿元，较年初的 895 亿元有所增长，占总资产比例为 54.2%，较年初的 51.7%有所提升。负债端，短期负债占比稳步下降，2022 年末、23H1 末、23Q3 末分别为 56.3%、52.69%、47.61%。从偿债能力看，流动比率/速动比率均有所提升，2022 年末、23H

20、1 末、23Q3 末分别为 1.29/1.28、1.46/1.44、1.56/1.55。图表图表4：越秀资本主要流动性和偿债能力指标越秀资本主要流动性和偿债能力指标 2021 2022 23H1 23Q3 流动性较高的资产（亿元）806 895 973 不适用 占总资产的比例 52.6%51.7%54.2%不适用 一年内到期的金融负债（亿元）569 685 669 不适用 短期负债占比 50.15%56.30%52.69%47.61%流动比率 1.5 1.29 1.46 1.56 速动比率 1.48 1.28 1.44 1.55 注：23Q3 业绩报未披露使用受限的货币资金、交易性金融资产规模

21、和金融负债期限结构。资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 股东结构：地方国资实控，集团协同发展股东结构：地方国资实控，集团协同发展 第一大股东为广州越秀集团，实控人为第一大股东为广州越秀集团，实控人为广州市国资委广州市国资委。截至 2023Q3 末，广州越秀集团直接持有公司股份 43.82%，并通过子公司广州越秀企业集团间接持股 3.17%，合计持股比例达 46.99%，为公司控股股东。广州越秀集团第一大股东为广州市国资委，即公司实际控制人。图表图表5：越秀资本股东结构越秀资本股东结构 注：数据截至 2023 年 9 月 30 日 资料来源：公司公告，华泰研究 越秀集团“越秀集团“4+X”现

22、代产业体系，充分赋能旗下各板块间的协同发展。”现代产业体系，充分赋能旗下各板块间的协同发展。越秀集团于 1985 年在香港成立，现已形成以金融、房地产、交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系。当前越秀集团旗下控有 6 家上市主体，包括越秀资本、越秀地产、越秀房地产投资信托基金、越秀服务、越秀交通基建和华夏越秀高速 REIT。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表6：越秀集团旗下上市主体越秀集团旗下上市主体 公司名称公司名称 经营经营/管理现状管理现状 越秀地产（0123 HK）

23、发挥“开发+运营+金融”特色商业模式竞争优势，深度布局中国最具活力的经济带，形成以粤港澳大湾区为核心，以华东、中西部、北方为重要支撑的全国化战略布局，进驻全国 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 300 多个，服务超 100 万业主，拥有包括广州国际金融中心在内的 50 多个大型商业物业。越秀资本（000987 CH）国内首个地方金控上市平台，控股广州资产、越秀租赁、越秀产业基金、越秀产业投资、广州期货、越秀担保、越秀金科等多个金融业务平台，是中信证券股份有限公司第二大股东。越秀房地产投资信托基金（0405 HK）全球首只投资中国内地物业的上市房地产投资信托基金，专注于主要作办公楼、零

24、售、酒店、服务式公寓及其他商业用途的物业，旗下控有广州核心商业区域的白马大厦、财富广场、城建大厦、维多利广场、广州国际金融中心。越秀交通基建（1052 HK）从事投资、运营、管理和建设位于广东省及其他经济发展高增长省份的高速公路、桥梁、码头，控股项目应占权益收费里程 478 公里，与合营企业应占权益收费里程 89 公里，所有高速公路和桥梁应占权益收费里程 567 公里 越秀服务（6626 HK）越秀地产板块下属的全能型城市运营服务商，拥有全国首批物业管理国家一级资质。坚守“用心 成就美好生活”的品牌使命，当前项目类型涵盖住宅、地铁物业、写字楼、购物商场、专业市场、展馆、政务中心、工业园和其他城

25、市服务设施等多种业态，从物业管理、资产经营、运营管理的维度向全客户提供全链条、全周期的城市运营服务。华夏越秀高速 REIT（180202 CH）底层资产汉孝高速既是国家高速公路网福银高速的重要组成，又连接京港澳和沪蓉两大交通动脉，还是中部重镇武汉西北方向重要的放射性通道，毗邻武汉天河国际机场。资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 股权激励计划和六期核心人员持股计划深度绑定员工与公司利益，激励员工积极性。股权激励计划和六期核心人员持股计划深度绑定员工与公司利益，激励员工积极性。2017年以来，公司适时实施核心人员持股计划，当前第六期持股计划已完成权益归属。股票期权激励计划也于 2023 年 6

26、 月 7 日完成授予登记，合计向 76 位董事、高级管理人员、核心人才和管理骨干授予 4,888 万股股票期权，将进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，充分调动核心骨干的积极性、创造性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于公司的持续发展。主营业务：主营业务：3+1 产业结构，金融牌照多元产业结构，金融牌照多元 打造打造不良资产管理、融资租赁、投资管理不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券战略投资中信证券的“的“3+1”核心产业结构”核心产业结构。公司通过广州资产开展不良资产管理业务，据公司公告，广东省内对公不良和全国个贷不良一级市场占有率均保持领先地位

27、；通过越秀租赁开展融资租赁业务，据公司公告，2015 至2022 年连续八年荣获“中国融资租赁年度公司”称号；通过越秀产业基金、越秀产业投资开展投资管理业务，打造“资产管理+资本投资”双轮驱动的运营新模式；公司战略投资中信证券，为中信证券第二大股东，截至 23Q3 末持股比例 8.68%。此外，公司还通过广州期货、越秀担保、越秀金科分别从事期货、担保、金融科技服务业务。通过参、控股子公司，公司逐渐组成“不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券”的“3+1”核心产业结构及期货、金融科技等其他业务单元。图表图表7：越秀资本子公司及战略投资布局越秀资本子公司及战略投资布局 注 1：中信证券

28、持股数据截至 2023 年 9 月 30 日，其余数据截至 2023 年 6 月 30 日 注 2:仅列示一级子公司、越秀有限下的二级子公司和参股的中信证券 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 越秀资本越秀资本(000987 CH)营业收入结构营业收入结构较为稳定，融资租赁及不良资产管理业务利润贡献显著较为稳定，融资租赁及不良资产管理业务利润贡献显著。营收端看，2020 年公司剥离百货和证券业务后，收入结构保持相对稳定，期货贡献最多营业收入且占比呈上升趋势，其余业务收入占比均有不同程度下降。利润端看，期货业务创利能力有限。2020年至

29、2022 年公司期货业务毛利率分别为 3.44%、2.47%、1.99%，23H1 毛利率 1.90%，相较于其他业务的 50%-60%水平差距较大，且呈逐年下降趋势，2022 年业务营业利润占比仅 4.6%。融资租赁、不良资产管理业务收入规模较大且毛利率处于相对较高水平，营业利润贡献显著，2022 年占比分别约 62%、31%。图表图表8：越秀资本分业务营业收入结构越秀资本分业务营业收入结构 图表图表9：越秀资本分业务营业利润结构越秀资本分业务营业利润结构 注：2020 年披露口径变化，同口径最早仅可获取 2019 年数据 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020 年披露口径变化，同口径最

30、早仅可获取 2019 年数据；23H1 投资管理业务的成本数据缺失，因此无法计算利润结构 资料来源：公司公告，华泰研究 28%36%30%29%33%16%21%19%14%17%2%3%2%1%1%33%40%49%56%49%13%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223H1融资租赁不良资产管理投资管理期货证券百货零售48%58%52%62%20%29%39%31%8%8%5%2%4%4%4%5%14%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022融资租赁不良资产管理投

31、资管理期货证券百货零售 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 越秀资本越秀资本(000987 CH)业务解析：绿色引领增长，业务多点开花业务解析：绿色引领增长，业务多点开花 融资租赁：光伏驱动转型，投放稳步增长融资租赁：光伏驱动转型，投放稳步增长 融资租赁监管趋严，行业增速放缓。融资租赁监管趋严，行业增速放缓。我国融资租赁业务于 2007 年至 2018 年间实现跨越式发展，融资租赁公司数量大幅扩容。2020 年和 2022 年 融资租赁公司监督管理暂行办法、融资租赁公司非现场监管规程先后发布，明确融资租赁公司的业务范围、租赁物范围和负面清单，对杠杆倍数、集中度和关联

32、交易、非现场监管作出详细要求。融资租赁行业监管趋严，业务逐渐回归本源，增速放缓。据毕马威2023 年度中国租赁业调查报告，40家融资租赁样本公司 2022年归母净利润合计同比+8.72%，较2021年增速下降33.86pct。图表图表10：融资租赁业融资租赁业企业数企业数：快速扩容后保持平稳快速扩容后保持平稳 图表图表11：融资租赁业合同余额及同比：行业增速持续放缓融资租赁业合同余额及同比：行业增速持续放缓 资料来源：中国租赁联盟，华泰研究 资料来源：中国租赁联盟，华泰研究 行业内部分化明显，公司旗下越秀租赁经营相对稳健，规模位居中上游。行业内部分化明显，公司旗下越秀租赁经营相对稳健，规模位居

33、中上游。监管趋严后行业不确定性较大，经营情况内部分化，归母净利润增速分布区间较广、方差较大。据2023年度中国租赁业调查报告中披露的 40 家样本数据，部分中小公司 22 年归母净利润增速超 500%（如上海易鑫），同时也有部分公司业绩大幅下滑，同比降幅超 80%。越秀租赁经营相对稳健，集团在产业上下游拥有丰富客户资源，且越秀资本旗下产业投资子公司能够为产业客户提供融资服务，满足客户不同成长阶段的业务需求，与租赁共同形成强大的综合竞争力。2022 年越秀租赁归母净利润小幅增长，资产规模及 ROE 水平处于行业中上游，23H1 归母净利润同比提升。图表图表12：融资租赁公司经营情况（融资租赁公司

34、经营情况（2022 年，亿元）年，亿元）公司名称公司名称 总资产总资产 归母净资产归母净资产 资产负债率资产负债率 营业总收入营业总收入 归母净利润归母净利润 净利润增速净利润增速 ROE 远东宏信 3470 452 84.9%366 61 11.2%14.1%平安国际租赁 2584 436 83.1%195 37-15.1%8.4%中银航空租赁 1537 362 76.4%155 35-6.0%9.6%渤海租赁 2636 277 83.6%319-20 不适用-7.5%国网国际租赁 1605 213 86.3%74 15 100.3%7.2%海通恒信 1245 161 84.9%87 14

35、8.6%9.2%芯鑫租赁 591 156 72.7%30 4-30.6%2.7%通用环球医疗 769 140 74.4%119 19 3.0%14.0%中电投融和 832 131 84.2%48 14 14.3%10.8%越秀租赁越秀租赁 711 118 81.4%41 13 5.4%11.1%海发宝城 637 95 85.1%41 9 88.9%10.1%一汽租赁 675 94 85.2%42 13 85.5%14.0%国泰租赁 408 91 76.1%74 10 61.4%11.5%中交租赁 541 85 78.0%39 8 40.2%9.8%华能天成 525 83 84.2%26 10

36、25.4%12.5%注：按净资产降序排列；仅列示可获取财务数据且归母净资产排名前 15 名的公司 资料来源：毕马威2023 年度中国租赁业调查报告，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002006200720082009200001920202021家融资租赁业企业数2007-2018CAGR 53%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0200720082009200016201720

37、021万亿元万亿元融资租赁业合同余额YoY2007-2018CAGR 67%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表13：越秀租赁营业总收入及同比越秀租赁营业总收入及同比 图表图表14：越秀租赁净利润及同比越秀租赁净利润及同比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新增投放新增投放额额稳步增长稳步增长，绿色租赁为转型重点方向，绿色租赁为转型重点方向，23H1 新增投放占比新增投放占比过半过半。近年越秀租赁新增投放金额保持稳定增长，据公司公告，2022 年合计投放 7299 笔，较

38、2021 年的 4896笔大幅提升；投放金额达 343 亿元，较 2021 年同比+13%，18-22 年基本保持年 10%-20%的增长，23H1 受城市基建、公用事业等融资租赁业务下滑影响，新增投放规模增速同比转负。租赁资产投放聚焦三大领域：1）民生工程）民生工程，主要服务于国有客户，2022 年租赁资产占比达 66%。2）小微）小微普惠普惠，在乘用车、商用车、换电站领域取得突破，与设备制造厂商、先进制造业企业、汽车厂商等客户深化合作，2022 年投放金额 92 亿元，同比+54%，据公司公告累计服务客户超 3.5 万户，规模提升较快。3）绿色租赁）绿色租赁为近年布局重点，包括环保水务类业

39、务、交通物流业务的新能源商用车、公交车及光伏业务等。据公司公告，23H1 绿色业务投放 100 亿元，占新增投放的比例从 2022 年的 44%提升至 66%。其中，新能源业务新增投放 30 亿元，占新增投放的 20%，同比大增 1677%。图表图表15：越秀租赁年新增投放金额及同比越秀租赁年新增投放金额及同比 图表图表16：越秀租赁普惠业务新增投放金额越秀租赁普惠业务新增投放金额 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%0554045200202021202223H1（亿元）（亿元）营业总

40、收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680021202223H1（亿元）（亿元）净利润同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400200202021202223H1亿元亿元全年新增投放YoY007080902021202223H1亿元普惠租赁业务投放 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表17：越秀租赁期末投放规模行业分布

41、越秀租赁期末投放规模行业分布 资料来源：公司公告，华泰研究 绿色转型方面，新能源绿色转型方面，新能源业务平台成立，业务平台成立，通过产业合作快速铺开业务通过产业合作快速铺开业务。越秀租赁以户用分布式光伏为切入点，2022 年设立全资子公司越秀新能源，深耕光伏、储能和风电等领域，同时积极打造绿色光伏业务平台，通过数字化打通业务全流程。目前分布式光伏业务采用与行业头部厂商合作的经营模式，其中越秀主要提供资金支持，厂商则充分发挥专业优势，负责客户开拓和业务运营。在该模式下，越秀主要收入来自电费收入。据公司公告，23H1末合作光伏厂商已达 20 家，累计服务超 3.1 万户农户。同时，越秀租赁还与越秀

42、产投探索“投租联动”模式，与头部光伏企业合作设立规模达 10 亿元的新能源基础设施投资基金，共同打造新能源标准化投资产品线、巩固友好合作关系。集集团赋予业务端资源优势，信用背书利于融资端压降成本，融融协同凝成综合竞争力。团赋予业务端资源优势，信用背书利于融资端压降成本，融融协同凝成综合竞争力。越秀集团实业基因浓厚，内部产业资源丰富，且融资租赁业务本身集合产业与金融的双重特性，决定越秀租赁在集团业务协同方面将优先受益，在项目端获得更多集团资源支持。同时，在“集团授信”、“内保外贷”等模式下，越秀租赁能够获得更低成本的资金支持，据公司债券评级报告，2022 年公司利息支出/平均付息负债下降至 3.

43、93%，2021 和 2020 年分别为 4.32%和 4.56%。此外，越秀资本旗下产业投资子公司能够为产业客户提供融资服务，满足客户在不同成长阶段的业务需求，与租赁业务共同形成更强大的综合竞争力。江浙业务占比过半，广东省江浙业务占比过半，广东省内内业务业务背靠集团优势背靠集团优势。越秀租赁将业务发展区域划分为三大类，第一类包括广东、浙江、江苏等地区，第二类集中在山东、四川、湖南等发展势头良好的省会、直辖市和计划单列市，第三类集中在其余财政实力较强的经济发达的地区。从业务分布来看，江浙两省应收租赁款净额合计占比过半，2022 年越秀租赁先后投资设立子公司江苏越秀租赁和浙江越秀租赁，预计未来江

44、浙两地业务规模还有较大增长潜力；广东地区依靠越秀在省内的竞争优势，占比也明显提升，23Q1 三省合计占比 75%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223Q1民生工程业水的生产和供应业道路运输业商务服务业房地产业橡胶和塑料制品业电力、热力生产和供应业燃气生产和供应业造纸和纸制品业其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表18：越秀租赁应收融资租赁款净额区域分布占比越秀租赁应收融资租赁款净额区域分布占比 资料来源：公司公告，华泰研究 拨备计提较为充足拨

45、备计提较为充足，23H1 资产质量资产质量进一步提高进一步提高。受国内市场波动和外部环境不确定的影响，部分企业经营压力提升，租金支付出现延后，越秀租赁积极推动风险项目化解工作，通过签订新的租金支付计划，压缩不良类项目风险敞口。截至 23Q1 末公司不良应收融资租赁款及保理款为 2.21 亿元，较年初 2.97 亿元进一步压降；应收融资租赁款及保理款不良率为0.34%，较年初-0.11pct；应收融资租赁款及保理款减值准备为 9 亿元，较年初持平；拨备覆盖率较年初大幅提升 105.95pct 至 411.75%。23H1 末公司信用资产不良率较年初下降0.10pct 至 0.35%，资产质量进一

46、步提高。图表图表19：越秀租赁不良资产余额和不良率越秀租赁不良资产余额和不良率 资料来源：公司公告，华泰研究 投资管理：投管双轮驱动，规模快速增长投资管理：投管双轮驱动，规模快速增长 我国我国股权投资市场规模冲高后回落，股权投资市场规模冲高后回落，S基金多点开花。基金多点开花。股权投资市场在2017年大幅增长后，扩张节奏逐渐放缓，2018 年至 2020 年保持稳健发展态势；2021 年再次实现疫后补足式高增，在规模冲高后于 2022 年小幅回落。从募资情况看，2022 年股权投资市场新募金额 2.2万亿元，同比小幅下降 2.3%，23H1 股权投资市场新募金额 0.7 亿元；投资市场热度也有

47、所下滑，2022 年投资案例数和金额分别同比减少 13.6%和 36.2%，23H1 投资案例数和金额分别下降至 3638 个和 2929.7 亿元。同时，存量盘活的交易需求持续增长，叠加国家及地方私募股权 S 交易鼓励政策频发，私募股权二手市场也迎来新发展机遇，多只 S 基金先后在 2022 年内落地，本土 S 交易逐渐展现出交易火热化、主体多元化、类型丰富化的特点。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202223Q1江苏浙江广东山东四川湖南陕西广西重庆其他0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.00.51.01.52.02.

48、53.03.520021202223Q1亿元亿元不良应收融资租赁款及保理款应收融资租赁款及保理款不良率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表20：国内股权投资基金募集情况国内股权投资基金募集情况 图表图表21：国内股权投资市场投资情况国内股权投资市场投资情况 资料来源：清科研究中心，华泰研究 资料来源：清科研究中心，华泰研究 图表图表22：国内股权投资基金二手份额交易（国内股权投资基金二手份额交易（S 交易）情况交易）情况 资料来源：清科研究中心，华泰研究 “基石出资“基石出资+直接投资”双轮驱动

49、，越秀资本打造大湾区领先的产业资本运营商。直接投资”双轮驱动，越秀资本打造大湾区领先的产业资本运营商。越秀资本通过子公司越秀产业基金、越秀产业投资开展投资管理业务。其中，越秀产业基金是私募基金管理人，实施“募、投、管、退”的资产全流程管理业务；越秀产业投资是自有资金投资平台，以权益资产投资、固收资产投资为主。2020 年公司完成对二者的管理整合，打造“基石出资+直接投资”双轮驱动的运营新模式，即越秀产业投资通过设立母基金、S 基金、股权直投基金和固定收益基金的形式开展投资业务，由越秀产业基金作为管理人，挖掘母基石、S 基金、私募股权和资产证券化等领域的投资机会。23H1 越秀产业基金、越秀产业

50、投资净利润分别 0.57、2.43 亿元，同比分别+8.36%、-6.78%。图表图表23：越秀产业基金经营情况越秀产业基金经营情况 图表图表24：越秀产业投资经营情况越秀产业投资经营情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0000.00.51.01.52.02.52000021202223H1万亿元万亿元只只基金募集金额（左轴）基金募集数量（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0000

51、2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002000021202223H1个个亿元亿元投资金额（左轴）案例数（右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002004006008001,0001,200200020202122H1起起亿元亿元交易金额（左轴）交易数量（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0201720182

52、002223H1（亿元）（亿元）营业总收入净利润营业总收入同比净利润同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002223H1（亿元）（亿元）营业总收入净利润营业总收入同比净利润同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 越秀资本越秀资本(000987 CH)越秀产业投资越秀产业投资资产配置综合资产配置综合，规模实现较快增长。，规模实现较快增长。越秀产业投资的投资项目覆盖固定收益项目、股权、基金、ABS 等，综合资产配置在市场波动中更显业绩稳定性

53、。2023 年上半年越秀产业投资实现总收益 4.59 亿元，已达到 2022 年全年收益的 72%，其中基金投资、ABS投资、股权投资的收益占比分别为 41.20%、32.22%和 26.58%。截至 2023H1 末，越秀产业投资的投资业务总规模 102.21 亿元，较年初+9%，其中固定收益投资已于 2022 年全部到期，ABS 投资、股权投资及基金投资规模分别为 37.18 亿元、27.33 亿元和 37.70 亿元，占比分别为 36.38%、26.74%和 36.88%。图表图表25：越秀产业投资收益构成越秀产业投资收益构成 图表图表26：越秀产业投资业务规模越秀产业投资业务规模 资料

54、来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 具体来看，具体来看，1）ABS 投资投资主要投资于银行的结构性主要投资于银行的结构性 ABS 产品产品。公司与银行、券商投行、投资机构构建信息共享，围绕信贷类、不良信贷类、基础设施类资产进行专业化拓展，投资形式包括信托公司设立的信托计划、证券公司或基金子公司设立的资产管理计划。据公司债券评级公告，截至2023H1末，前五大ABS投资项目余额合计10.46亿元，占比为28.13%，均来自金融业。2）股权投资股权投资依托越秀集团、越秀资本和中信证券的资源。依托越秀集团、越秀资本和中信证券的资源。据公司债券评级公告，截至 2023H1 末，股权

55、投资项目账面成本 27.33 亿元，主要投向高端装备制造、信息技术服务、科学研究和技术服务等行业领域，区域上重点考虑粤港澳大湾区、环渤海湾区和长三角经济区；已完全退出项目的退出收益为 0.28 亿元，年化投资回报率约 19.96%。3）基金投资基金投资与越秀产业基金合作，包括与越秀产业基金合作，包括 S 基金和基金和 FOF 基金。基金。据公司债券评级公告，S 基金重点投资头部 GP 或股东有相关产业背景的 GP 所管理的存量 LP 份额，FOF 母基金作为基石出资人支持越秀产业基金的其他基金设立以及与行业头部管理人进行合作，实现子基金孵化。截至 2023H1 末，投资成本 36.55 亿元。

56、图表图表27：越秀产业投资截至越秀产业投资截至 2023Q1 前五大股权投资项目前五大股权投资项目（亿元）（亿元）项目项目 行业行业 账面成账面成本本 占比占比 投资时间投资时间 投资阶段投资阶段 拟退出方式拟退出方式 项目 1 集成电路制造 2.00 9.13%2022.5 A+轮 IPO 项目 2 机器人与装备制造 1.10 5.02%2022.5 Pre-IPO IPO 项目 3 智能汽车与新能源 1.00 4.56%2022.12 B 轮 IPO 项目 4 移动电信服务 1.00 4.56%2021.5 B 轮 IPO 项目 5 地产科技与企业服务 0.85 3.88%2020.9 E

57、 轮 IPO 合计合计-5.95 27.15%-资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223H1固定收益投资ABS 投资股权投资基金投资0204060800202021202223H1亿元亿元固定收益投资ABS 投资股权投资基金投资合计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 越秀资本越秀资本(000987 CH)不良资产：地区优势显著，利润稳健提升不良资产：地区优势显著，利润稳健提升 AMC 行业行业逐渐逐渐回归业务本源，地方回归业务本源，地方 AMC 尚处

58、于严监管周期尚处于严监管周期。AMC 业务（不良资产管理）具有较强的逆周期性，回溯 AMC 行业发展周期，先后经历诞生探索期、综合拓展期、政策宽松期、监管趋严期四个阶段。1999 年至 2009 年，四大 AMC 诞生并开始商业化探索；2010 年至 2015 年，地方 AMC 登台，同时四大 AMC 开启金融牌照扩张之路；2016 年至2018 年，地方 AMC 逐步扩容，而四大 AMC 经营承压，行业监管分化，地方 AMC 监管政策显著宽松；2019 年以来，地方 AMC 监管导向趋严，逐渐回归业务本源，当前仍处于严监管周期，未来修炼内功、提高不良资产处置能力将是行业重要发展引擎。图表图表

59、28：AMC 行业总资产、总营收及归母净利润变化行业总资产、总营收及归母净利润变化 注：行业数据为四大 AMC（信达、华融、东方、长城）合计值，其中长城尚未披露 2022 年年报，因此数据截至 2021 年 资料来源：公司公告，华泰研究 地方地方 AMC 存量家数存量家数稳定稳定，多由地方国资主导。，多由地方国资主导。地方 AMC 于 2012 年开始有明确的金融体系定位，核心是化解地方区域性金融风险。起步阶段监管限制严格，每省原则上设立 1 家，展业局限于区域内。2016 年开始政策松绑，允许各地增设 1 家地方 AMC，同时取消不得对外转让等性质，地方 AMC 快速发展，但也出现较多通道类

60、业务。2019 年以来监管持续加码，引导行业回归主业。目前行业存量家数相对稳定，据原银保监会 22Q1 发布的地方资产管理公司名单，截至 22Q1 末共有 59 家地方性 AMC 企业。从股东背景来看，大多为地方国资控股，截至 2021 年末，该类 AMC 占地方 AMC 总数的比例为 66.1%。图表图表29：地方地方 AMC 家数存量及每年新增数量家数存量及每年新增数量 资料来源：原银保监会，国家金融监督总局，华泰研究 024680700420052006200720082009201020112012

61、20002Q1家家家家地方AMC存量（左轴）新增数量（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 越秀资本越秀资本(000987 CH)广东省在华南享有广东省在华南享有不良资产不良资产资源优势，公司旗下资源优势，公司旗下 AMC 子公司广州资产规模排名靠前。子公司广州资产规模排名靠前。广东省贡献华南地区主要不良资产来源，不良贷款余额较高且非金融企业潜在坏账规模较大，工业企业应收账款余额较高，在华南地区享有不良资产资源优势，当前存续的 59 家地方AMC 中有 4 家位于广东省。公司旗下 AMC 子公司

62、广州资产是广东省第二家具有 AMC 资质的地方资产管理公司，深耕大湾区。2022 年末广州资产总资产、净资产分别为 449.2 亿元和 102.3 亿元，资产规模在已披露 2022 年年报的地方 AMC 公司中处于中上游。图表图表30：2020 年末全国不良贷款余额结构年末全国不良贷款余额结构：广东排名第一：广东排名第一 图表图表31：23Q3 末全国末全国工业企业应收账款工业企业应收账款余额结构余额结构：广东排名第二：广东排名第二 资料来源：原银监会，国家金融监管总局，华泰研究 资料来源：国家统计局，华泰研究 图表图表32：地方地方 AMC 公司经营情况（公司经营情况（2022 年，亿元）年

63、，亿元）公司名称公司名称 所属地域所属地域 总资产总资产 净资产净资产 资产负债率资产负债率 营业收入营业收入 不良类业务收入占比不良类业务收入占比 净利润净利润 经营现金流净额经营现金流净额 山东金资 山东 1348 663 51%31.7 59%23.8 70.4 上海资产 上海 769 468 39%1.7 69%21.9 7.9 中原资产 河南 707 162 77%31.4 29%1.5-111.3 河南资产 河南 357 144 60%26.5 5.5-86.4 陕西金资 陕西 495 142 71%10.6 8.7 1.6 江苏资产 江苏 318 111 65%50.8 9.8

64、10.5 广州资产广州资产 广东广东 449 102 77%19.7 98%7.7-27.9 苏州资产 江苏 291 80 73%20.6 6.2-20.0 内蒙金资 内蒙古 88 69 21%4.5 2.7 3.3 川发资产 四川 210 67 68%11.1 4.6 7.1 甘肃资产 甘肃 83 54 35%4.3 2.8 7.1 海德股份 西藏 79 52 35%10.6 97%7.0-7.7 成都益航资产 四川 155 51 67%10.9 4.6-0.6 兴业资产 福建 253 47 81%15.7 71%3.7 14.7 渝康资产 重庆 175 46 74%9.6 2.1-0.9

65、安徽中安资产 安徽 88 43 51%5.4 99%0.6 2.7 江西金资 江西 147 42 71%9.8 59%2.7 6.4 湖北天乾资产 湖北 112 42 63%6.5 0.0-1.4 湖南财信资产 湖南 147 40 72%15.1 7.2-12.6 河北资产 河北 81 38 53%3.9 1.2 11.0 深圳招商平安资产 广东 181 37 79%-0.4 -9.3 3.5 厦门资产 福建 57 19 66%3.5 98%1.7 7.0 内蒙庆源绿色金融 内蒙古 70 19 74%5.5 0.7 新疆金投资产 新疆 34 12 65%2.5 65%0.9 0.4 山东金资

66、山东 1348 663 51%31.7 59%23.8 70.4 注：按净资产降序排列；仅列示有披露财务报告数据的公司；部分未披露业务收入结构 资料来源：公司公告，华泰研究 其他52%广东10%山东9%河南9%辽宁8%浙江6%江苏6%其他53%江苏16%广东15%浙江9%山东7%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 越秀资本越秀资本(000987 CH)广州资产经营稳健，不良资产业务成本比率较低。广州资产经营稳健，不良资产业务成本比率较低。2019 年以来地方 AMC 监管导向趋严，广州资产聚焦核心主业，业务稳健发展，净利润稳步提升。成本端看，公司收购成本比（当期收

67、购成本/收购资产原值）较同梯队公司更低，2019 年来维持在 15%-23%，成本管理能力较好。规模端看，2022 年新增不良资产收购规模 633 亿元，同比+35%；不良资产处置规模 230 亿元，同比-38%，自 2019 年来首次下滑至 300 亿元以下；23H1 新增收购不良资产规模 59 亿元，据公司公告，公司在广东省对公不良和全国个贷不良一级市场占有率均保持领先地位；公司不断加大收购不良资产包容度、拓展资产包出让渠道，23H1 处置不良资产规模 84 亿元。图表图表33：广州资产营业总收入及同比广州资产营业总收入及同比 图表图表34：广州资产净利润及同比广州资产净利润及同比 资料来

68、源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表35：广州资产新增不良资产收购规模广州资产新增不良资产收购规模 图表图表36：广州资产不良资产处置（退出）规模广州资产不良资产处置（退出）规模 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表37：广州资产及可比地方广州资产及可比地方 AMC 公司公司收购成本比（当期收购成本收购成本比（当期收购成本/收购资产原值）收购资产原值）2019 2020 2021 2022 广州资产广州资产 22.94%15.72%21.12%15.10%山东金资 50.97%23.65%24.02%40.05%浙商资产 47.42%4

69、5.72%43.57%46.05%资料来源：公司公告，华泰研究 收购资产以金融机构不良债权为主，抵质押物主要系大湾区房产、土地，收购资产以金融机构不良债权为主，抵质押物主要系大湾区房产、土地，风险可控。风险可控。从收购资产的内部结构来看，主要系金融机构不良债权。据公司公告，截至 2022 年末，该类资产累计收购原值为 2,586 亿元，余额为 1,288 亿元（含个贷债权余额 58 亿元），其中不良债权包担保方式为抵质押的债权本金比重达 90%；抵质押物主要为大湾区的土地、房产等资产。2022 年公司不良资产包估值提升，公司对其进行调整，公允价值变动收益为 0.77亿元。-60%-40%-20

70、%0%20%40%60%80%100%120%140%050021202223H1（亿元）（亿元）营业总收入同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468002223H1（亿元）（亿元）净利润同比935494705794706335900500600700200202021202223H1亿元新增不良资产收购规模3230840500300350400200

71、202021202223H1亿元不良资产处置（退出）规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 越秀资本越秀资本(000987 CH)依托越秀集团丰富产融资源，盘活区域不良资产、探索投资业务以优化收入结构。依托越秀集团丰富产融资源，盘活区域不良资产、探索投资业务以优化收入结构。越秀集团产融资源丰富，广州资产创新“金融破产重整+地产策划开发”模式，依托越秀集团在房地产行业的产业优势，协同集团旗下越秀地产等房企，探索开展大湾区房地产项目重组重整业务。同时，依托集团内部或股东的业务协同以及其他机构的项目资源共享与合作，广州资产还着力探索开展投资业务以优化业务和收益结构，截

72、至 2022 年末投资业务余额为44.74 亿元，较上年末增长 9.18%，投资年化收益率约 10%。图表图表38：广州资产投资业务规模广州资产投资业务规模 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022 新增规模 29.37 10.89 15.45 规模余额 50.33 41.81 44.74 资料来源：公司公告，华泰研究 战略投资：战略投资：参股参股中信证券中信证券，协同发展业务，协同发展业务 公司战略投资中信证券，协同合作促进业务发展。公司战略投资中信证券，协同合作促进业务发展。2020 年 1 月，越秀资本向中信证券转让已剥离广州期货 99.03%股份、金鹰基金 24.01%股权后

73、的广州证券 100%股权完成交割过户，并于 2020 年 3 月取得中信证券增发的 8.1 亿股股份。2021 年以来，公司在相关授权范围内，通过二级市场购股、参与中信证券 A 股配股及 H 股供股认购等方式，持续增持中信证券股份。截至 23Q3 末，公司为中信证券第二大股东，直接、间接合计持有 8.68%股权。中信证券行业龙头地位稳固，盈利能力稳定，近五年 ROE 均在 8%以上，现金分红连续三年保持 34%以上的稳定比例。投资中信证券产生的收益成为公司重要利润来源，23H1公司对中信证券确认股权投资收益 9.24 亿元，继续保持增长态势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

74、起阅读。18 越秀资本越秀资本(000987 CH)盈利预测和估值：盈利预测和估值：预计预计 2023E 归母净利润同比归母净利润同比+5%越秀资本旗下金融牌照和子公司较多，我们采取分部估值方法对公司进行盈利预测及估值：越秀资本旗下金融牌照和子公司较多，我们采取分部估值方法对公司进行盈利预测及估值：1、广州资产：、广州资产：1）2020-9M23 营业总收入同比分别+23%/+30%/-23%/+1%，考虑到公司 23H1 处置规模有所下降，预计 2023 年营业总收入小幅下滑 3%，2024-2025 年伴随经济和市场环境的修复逐步回升，增速分别为+5%、+10%，2023-2025 营业总

75、收入分别为 19.09、20.05、22.05亿元。2）2020-9M23 营业总成本同比分别+8%/-3%/-7%/+2%，考虑到伴随经济和市场环境修复，收包成本可能有所上升，预计 2023 年营业总成本小幅上升，2023-2025 年增速分别为+1%/+2%/+5%，营业总成本分别为 11.95、12.14、12.70 亿元。3）2020 年以来实际税率始终保持 25%左右，归母净利润/净利润占比始终为 100%，假设2023-2025 年的税率均为 25%，归母净利润/净利润占比均为 100%，预计归母净利润分别为 4.76、6.90、7.62 亿元。4）2022 年归母净资产 97 亿

76、元（参考 2023 年 10 月公司收购 1.6023%股权时公告的评估方法，剔除永续债），预计 2023 年归母净资产为 102 亿元，按照 2023 年 10 月公司收购1.6023%股权时公告的评估价值倍数，给予 1.08xPB 估值，考虑 69.02%持股比后预计公司持有的目标市值为 76 亿元。2、越秀租赁：越秀租赁：1）2020-2022 应收融资租赁款净额同比+14%/+15%/+13%，测算利息费率分别为6.0%/6.0%/5.6%。考虑到今年投放节奏略有放缓，我们预计 2023 年应收融资租赁款净额增速下滑至 3%，2024-2025 年伴随经济修复，预计投放节奏有望回升，应

77、收融资租赁款净额继续保持稳健增长，增速分别为+8%、+8%；利息费率延续下降趋势，分别为 5.50%、5.45%、5.40%，预计 2023-2025 年利息收入分别为 36.30、38.84、41.57 亿元。2）2020-9M23 手续费及佣金收入同比分别+14%/-5%/-5%/-11%，考虑到降费让利实体的趋势延续，预计 2023-2025 年保持下降态势，增速为-3%、-3%、-3%，手续费及佣金收入分别为 4.53、4.40、4.27 亿元。3）9M23 其他业务收入为 2.41 亿元，主要系光伏电站运营电费收入，预计 2023 年其他业务收入为 3 亿元。伴随公司在光伏领域的持续

78、投入，预计 2024-2025 年收入逐渐增长，分别为 4 亿元、5 亿元，则 2023-2025 年营业总收入分别为 43.83、47.24、50.83 亿元。4）2020-9M23 营业总成本同比分别+13%/+11%/+6%/+10%，考虑到光伏业务持续投入，预计 2023-2025 年总成本延续增长趋势，增速分别为+8%、+7%、+5%，营业总成本分别为 24.70、26.52、27.92 亿元。5）2020 年以来实际税率始终保持 25%左右，归母净利润/净利润占比保持 97%99%左右，假设 2023-2025 年的税率均为 25%，归母净利润/净利润占比均为 98%，预计归母净利

79、润分别为 14.06、15.23、16.84 亿元。6）2022 年归母净资产 118 亿元，预计 2023 年归母净资产为 132 亿元，江苏金租 Wind 一致预期 2023E PB 为 1.20 倍，给予越秀租赁 1.20 xPB 估值，考虑 70.06%持股比后预计公司持有的目标市值为 111 亿元。3、越秀产投：、越秀产投：1）2020-2022 营业总收入分别为 0.92、0.95、0.21 亿元，同比分别+51%/+4%/-78%，23H1营业总收入为0，2022、23H1下滑主要受固定收益投资规模下滑带来的利息收入下降影响，预计 2023 年营业总收入有较大下滑，2024-20

80、25 年伴随经济和市场环境的修复，固收投资规模有望小幅回升，收入有望逐步复苏，预计 2023-2025 年营业总收入分别为 0.05、0.2、0.4 亿元。2）2020-9M23 营业总成本同比分别+431%/+391%/+54%/+88%，预计 2023-2025 年延续增长态势，但随着绝对值规模的提升，增速逐渐放缓，营业总成本分别为 2.11、2.21、2.31亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 越秀资本越秀资本(000987 CH)3）2020 年以来实际税率大多保持 25%左右，归母净利润/净利润占比保持 88%100%左右，假设 2023-2025

81、 年实际税率均为 25%，归母净利润/净利润占比均为 94%，预计归母净利润分别为 2.43、3.17、3.59 亿元。4）四川双马、苏州高新 Wind 一致预期 2023E PE 均值为 14.02 倍，给予越秀产投 14.02xPE估值，考虑 60%持股比后预计公司持有的目标市值为 20 亿元。4、越秀产业基金：、越秀产业基金：1）2020-23H1 营业总收入分别为 2.09、2.41、2.32、1.07 亿元，净利润分别为 0.94、0.93、0.98、0.57 亿元，保持相对稳定。预计 2023-2025 年延续稳健经营态势，且伴随经济与市场环境逐渐复苏实现小幅增长，营业总收入分别为

82、 2.4、2.5、2.6 亿元，净利润分别为 1.0、1.05、1.1 亿元。2）四川双马、苏州高新 Wind 一致预期 2023E PE 均值为 14.02 倍，给予越秀产业基金14.02xPE 估值，考虑 90%持股比后预计公司持有的目标市值为 13 亿元。5、中信证券：、中信证券：预计 2023E BPS 为 18.05 元，给予 A 股 1.6xPB，H 股 1.1xPB（详见 2023 年 10 月 31 日发布报告投资增长延续，龙头优势稳固），考虑 8.68%持股比后预计公司持有的目标市值为 372 亿元。6、其他：、其他：2020-2022 年其他业务的营业收入分别为 39.44

83、、64.94、78.27 亿元，净利润分别为 32.70、7.68、7.70 亿元，过去主要系期货业务贡献，但利润率相对较低。2023Q3 公司将期货业务收入的确认方法由总额法调整为净额法，预计 2023 年营业收入受确认方式影响有所下降，2024-2025 年逐步恢复增长，预计 2023-2025 年营业收入分别为 72.21、74.65、82.34 亿元。此外，公司期货经纪业务市场份额持续提升，风险管理业务积累多家产业头部企业客户，风险管理子公司 23H1 净利润同比大幅增长 429%，预计未来有望继续贡献利润增长。预计 2023-2025 年净利润分别为 10.82、12.34、13.3

84、4 亿元。综上，预计越秀资本 2023-2025 年营业总收入分别为 138、145、160 亿元，同比分别-3%、+5%、+11%，归母净利润分别为 26、31、34 亿元，同比分别+5%、+16%、+10%；EPS分别为 0.52、0.61、0.67 元，BPS 分别为 5.73、6.13、6.57 元。我们预计公司持有的子公司目标市值合计 592 亿元，考虑到综合金融平台的估值在二级市场通常有一定折价，给予 30%集团折价后，预计越秀资本目标市值为 414 亿元，对应目标价 8.25 元/股。图表图表39：越秀资本越秀资本盈利预测盈利预测（亿元）（亿元）2021 2022 2023E 2

85、024E 2025E 营业总收入营业总收入 133 142 138 145 160 利息收入 56 54 50 53 56 手续费及佣金收入 8 7 7 7 7 其他业务收入 63 77 80 85 97 营业总成本营业总成本 111 129 130 136 146 利息支出 39 42 46 46 48 手续费及佣金支出 0 0 1 1 1 其他业务成本 62 76 73 77 83 管理费用 12 13 14 14 14 加：其他收益 2 2 1 1 1 投资净收益 21 25 22 25 24 公允价值变动净收益 1 5 0 3 4 信用减值损失-5-2-1-1-1 营业利润营业利润 4

86、1 43 45 53 58 利润总额利润总额 41 43 45 53 58 减：所得税 7 9 9 11 12 净利润净利润 33 35 36 42 46 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 25 25 26 31 34 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 越秀资本越秀资本(000987 CH)图表图表40：子公司可比公司子公司可比公司 PE、PB Wind 一致预期一致预期 公司公司 代码代码 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS(2023E)BPS（2023E)PE（2023E)PB（2023E)江苏金租 60

87、0901 CH 215 0.64 4.21 7.89 1.20 四川双马 000935 CH 129 1.78 10.01 9.51 1.69 苏州高新 600736 CH 58 0.27 5.60 18.54 0.90 四川双马、苏州高新平均值四川双马、苏州高新平均值 14.02 1.30 注：股价取自 2023 年 12 月 12 日，EPS、BPS 来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 1）政策风险。金融行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影 响行业改革转型进程及节奏。2）市场波动风险。公司的投资管理、期货业务和参股的证券业务与股

88、市、债市、商品市场环境等高度相关，市场持续低迷和波动将会影响公司业绩。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 越秀资本越秀资本(000987 CH)盈利预测盈利预测 利润表利润表 资产负债表资产负债表 会计年度（人民币百万）会计年度（人民币百万）2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 13,314 14,171 13,758 14,464 15,988 现金及现金等价物 17,232 16,606 17,602 18,553 19,109

89、手续费及佣金收入 835.00 745.00 733.00 720.00 707.00 金融资产 47,258 49,632 51,121 53,678 54,214 利息收入 5,649 5,389 5,030 5,284 5,557 其他资产 88,840 107,055 112,367 117,915 122,526 其他收入 6,830 8,037 7,995 8,460 9,724 总资产总资产 153,331 173,293 181,091 190,145 195,850 营业支出营业支出(9,241)(9,846)(9,222)(9,184)(10,204)短期借款 12,006

90、 11,261 12,162 13,013 13,989 管理费用(1,183)(1,321)(1,403)(1,351)(1,443)其他负债 105,806 122,889 127,259 132,793 135,035 减值损失(546.00)(189.00)(100.00)(100.00)(100.00)总负债总负债 117,812 134,150 139,421 145,807 149,025 其他支出(7,512)(8,336)(7,719)(7,733)(8,661)股本 3,716 5,017 5,017 5,017 5,017 营运利润营运利润 4,073 4,325 4,5

91、36 5,280 5,784 少数股东权益 10,372 12,145 12,934 13,581 13,852 营业外收入 7.00 2.00 2.00 2.00 2.00 其他权益 21,431 21,981 23,719 25,741 27,956 营业外支出(2.00)(2.00)(2.00)(2.00)(2.00)总权益总权益 35,519 39,143 41,670 44,339 46,825 利润总额利润总额 4,078 4,325 4,536 5,280 5,784 所得税(749.00)(861.00)(907.00)(1,056)(1,157)净利润净利润 3,329 3,

92、464 3,629 4,224 4,627 估值与盈利水平估值与盈利水平 少数股东损益 849.00 953.00 998.00 1,162 1,273 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润归母净利润 2,480 2,511 2,631 3,062 3,354 归母净利润（人民币百万）归母净利润（人民币百万）2,480 2,512 2,631 3,062 3,354 分红率 29.97 33.96 33.96 33.96 33.96 每股数据每股数据 EPS（人民币,摊薄后）0.67 0.50 0.52 0.61 0.67 会计年度会计年度(

93、人民币人民币)2021 2022 2023E 2024E 2025E PE(倍)9.48 12.70 12.21 10.41 9.48 每股净资产 6.77 5.38 5.73 6.13 6.57 BVPS（人民币,摊薄后）6.77 5.38 5.73 6.13 6.57 每股股息 0.20 0.17 0.17 0.17 0.17 PB(倍)0.94 1.18 1.11 1.04 0.97 EPS 0.67 0.50 0.52 0.61 0.67 ROE 10.22 9.66 9.44 10.29 10.53 EPS(最新摊薄)0.67 0.50 0.52 0.61 0.67 ROA 2.40

94、 2.12 2.05 2.28 2.40 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 越秀资本越秀资本(000987 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关

95、联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA

96、的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数

97、据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者

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100、者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 越秀资本越秀资本(000987 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定

101、的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任

102、何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具

103、，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指

104、数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 越秀资本越秀资本(000987 CH)法律实体法律实体披露披

105、露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28

106、号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司