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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 非银金融 2023 年 07 月 04 日 越秀资本(000987)地方金控翘楚,多金融牌照共助行稳致远报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:回顾过去:公司财务指标在上市央国资多元金融企业中最优。越秀资本 21-22 年 ROE 中枢 10%,22 年利润增速(yoy+1.3%)显著好于行业。1Q23 归母利润 7.12 亿/yoy+22%;扣非净利润 7.02 亿(历史新高)/yoy+21%/qoq+40%。公司3+1核心产业结构清晰,“3”指不良资产管理(AMC)、融资租赁、投资管理三大业务板块,“1”指战略投资中信证券,22 年融资租赁
2、/AMC/投资管理分别贡献利润占比 36%/21%/12%;中信证券贡献利润 31%。展望后续:公司 ROE 提升路径清晰。越秀租赁:低不良,资产双位数增速扩张。越秀租赁 22 年净利润 13 亿/yoy+6%/3 年 cagr18.4%;不良率 0.45%。越秀租赁资产规模近3 年 cagr13%,公司投放区域集中于江浙粤,投租联动模式加大新能源等绿色投放和普惠投放,预计未来三年将继续保持双位数增长。AMC 业务:广州资产 22 年 ROE 7.8%,公司顺周期处置资产,1Q23 利润 yoy+109%。广州资产 1Q23 净利润 2.27 亿/yoy+109%。1Q23 新增收包 25 亿
3、,处置 72 亿,预计经济复苏周期下公司不良处置将加快。投资管理:22 年投资管理板块净利润 4.72 亿/yoy+6.9%/3 年 cagr 52%。1Q23 末在管规模 350 亿。22 年 ROE 7.6%,预计资本市场回暖将提供利润弹性。战略增持中信证券,为中信第二大股东。截至 1Q23 持有中信 8.45%股权,持股比例较年初+0.31pct,较 3 年前+2.19pct。中信证券作为券商行业头部企业,业绩常年位居行业第一,有望为公司贡献稳定利润。催化剂:股权激励获批,集团考核 ROE、分红率提升。公司为越秀集团(背靠广州国资)旗下唯一 A 股上市平台,集团高度重视 一利五率 考核。
4、股权激励计划近期获广州国资委通过,占 1%总股本,主要高管均参与股权激励,行权价已锁定(6.21 元/股),挂钩ROE/营收等盈利指标,分 3 年行权。20-22 年分红率稳步上升(15%上升至 34%),当前子公司良性稳健增长,且上市公司资产负债率仍处于健康水平(2022 年 77.4%);预计未来三年分红率仍能保持 22 年水平。投资分析意见:首次覆盖给予买入评级。考虑公司三大核心板块及中信证券的增长潜力,我们预计 23-25E 公司净利润分别为 28.3/32.7/37.4 亿元,同比增速+13%/+15%/+14%;ROE10%/11%/12%。当前 23 年动态 PE 仅 11.4
5、倍,动态 PB1.12 倍。给予公司 23E 目标 PB 1.61 倍,对应目标价 9.27 元,空间 44%,首次覆盖,给予买入评级。风险提示:经济下行超预期,区域改革建设推进低于预期,子公司经营不及预期,业绩提升不及预期等。市场数据:2023 年 07 月 03 日 收盘价(元)6.44 一年内最高/最低(元)7.46/5.44 市净率 1.2 息率(分红/股价)2.64 流通 A 股市值(百万元)32303 上证指数/深证成指 3243.98/11091.56 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)5.52 资产负债率%77.4
6、7 总股本/流通 A 股(百万)5017/5016 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 许旖珊 A0230520080002 研究支持 耿张逸 A0230122090006 联系人 耿张逸(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)14,171 3,877 16,297 18,591 21,114 同比增长率(%)6.4 7.6 15.0 14.1 13.6 归母净利润(百万元)2,512 712 2,833 3,268 3,738 同比增长率(%)1.3 22.0 12.
7、8 15.3 14.4 每股收益(元/股)0.50 0.14 0.56 0.65 0.75 净资产收益率(%)9.6 10.15 10.9 11.6 市盈率 12.7 11.4 9.9 8.6 市净率 1.2 1.12 1.04 0.97 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-05-30%-20%-10%0%10%(收益率)越秀资本沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文
8、之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑三大核心板块及中信证券的增长潜力,我们使用分部估值法对越秀资本进行估值。子公司方面,越秀租赁给予 1.2 倍 PB 估值,广州资产按照 1.0 倍 PB,投资管理业务给予 20 倍 PE 估值;长期股权投资业务方面,我们采用 PB 估值法在中性情境下给予中信证券 23E 1.7 倍 PB;多元化业务下给予估值 15%折扣,可以得到公司 23E目标估值为 465 亿元,股价上行空间为 44%,对应 23E 目标 PB 为 1.61 倍,首次覆盖给予买入评级。关键假设点 越秀租赁资产规模排名行业前列,20
9、21-2022 越秀租赁应收融资租赁款余额分别为 649 亿元、727 亿元,当期融资租赁投放金额分别 303 亿元、343 亿元,占应收融资余额比重分别为 46%,47%。预计越秀租赁 2023-2025E 每年应收融资租赁资产余额规模保持稳健增长,同比增速分别为+13%/+12%/+10%,公司资产质量保持良好,不良率保持优于同业的低位水平。广州资产于 2017 年获批地方 AMC 牌照后近年成长较快,2021-2022 年处置不良规模分别为 373 亿元、230 亿元,新增收包规模分别为 470 亿元、633 亿元,累计收回规模/累计收购规模分别为 79%、36%,预计在经济复苏周期下,
10、广州资产有望保持良好的投放和处置效率,预计广州资产 2023-2025E 每年新增收包规模同比增速分别为+40%/+35%/+35%,保持稳健增长。有别于大众的认识 市场认为可能担心公司资产质量,但是我们认为公司各项子业务均注重业务质量,越秀租赁业务不做下沉,投放地区集中于江浙粤区域,信用良好;AMC 业务谨慎收包,重视资产周转以及处置效率。市场对越秀资本的认知还停留在过去“金融+百货”的双格局,并且金融主业仍以区域性中小券商广州证券为主业。我们认为当前上市公司盈利格局已改变为以 8.45%的中信证券持股为“压舱石”、越秀租赁板块为“新支柱”、广州资产板块为“新亮点”、资本运营板块为“增量利润
11、贡献者”的具有粤港澳大湾区区位优势特色的多元化、可持续的增长新格局。股价表现的催化剂 公司为越秀集团(背靠广州国资)旗下唯一 A 股上市平台,集团高度重视 一利五率 考核。股权激励计划近期获广州国资委通过,占 1%总股本,主要高管均参与股权激励,行权价已锁定(6.21 元/股),挂钩 ROE/营收等盈利指标,分 3 年行权。20-22年分红率稳步上升(15%上升至 34%),当前子公司良性稳健增长,且上市公司资产负债率仍处于健康水平(2022 年 77.4%);预计未来三年分红率仍能保持 22 年水平。核心假设风险 经济下行超预期,区域改革建设推进低于预期,子公司经营不及预期,业绩提升不及预期
12、等。PZdUgYhUiYaZBYeXjW9PaO7NpNoOsQoNlOnNoRfQpPrMaQnMqMNZpMoNMYqNtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 1.经营概况:“3+1”核心产业.5 1.1 润源拆分:3+1 核心产业结构,贡献稳定业绩.6 1.2 业绩稳定性显著好于可比同业.7 2.有诉求:股权激励+集团考核 ROE,与二级市场利益一致.9 2.1 股权激励计划 4 月底获广州市国资委同意.9 2.2 越秀融资租赁:不良率低,不做下沉,预计未来投放规模维持稳健增长.10 2.3 广州资产(AMC):1Q23 利润同比
13、显著改善,预计经济复苏周期下公司不良资产处置规模维持稳健增长.12 2.4 投资管理:双轮驱动,预计资本市场回暖下贡献未来公司盈利增长 13 2.5 战略持有中信证券股权,为中信证券第二大股东.14 3.投资分析意见:首次覆盖,给予买入评级.14 3.1 分红金额近三年稳步上升.14 3.2 盈利预测.15 3.3 分部估值.15 4风险提示.16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:越秀资本股权结构(截至 1Q23).6 图 2:融资租赁业务为主要业绩贡献.6 图 3:越秀资本分部 ROE(注:2025E 为预测
14、值).10 图 4:越秀租赁营收及净利润维持高增(单位:亿元).11 图 5:越秀租赁投放主要在江浙粤.11 图 6:越秀租赁不良率极低.11 图 7:广州资产营收及净利润增速情况(单位:亿元).12 图 8:广州资产不良处置有望加快(单位:亿元).12 图 9:越秀产业基金营收及净利润增速情况(单位:亿元).13 图 10:越秀产投营收及净利润增速情况(单位:亿元).13 图 11:战略增持中信证券股权.14 图 12:中信证券贡献稳定业绩.14 表 1:子公司中越秀租赁贡献利润较多.6 表 2:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:营业收入对比.7 表 3:越秀资本 vs 主要央国资多元
15、金融企业:归母净利润对比.7 表 4:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:持续经营利润对比.7 表 5:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:ROE 对比.8 表 6:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:归母净资产对比.8 表 7:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:总资产对比.8 表 8:越秀资本股权激励计划业绩考核目标.9 表 9:主要高管均参与股权激励.9 表 10:越秀资本子公司增资情况.10 表 11:目标 ROE 所隐含利润增速.10 表 12:地方 AMC 注册资本排名(截至 22 年末).12 表 13:越秀产投业务详情(截至 22 年末).14 表 14:越秀资
16、本分红金额稳步上升.15 表 15:越秀资本核心指标盈利预测.15 表 16:分布估值法(中信证券 PB 估值法).16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共18页 简单金融 成就梦想 1.经营概况:“3+1”核心产业 广州市国资旗下稀缺多元金融上市平台。越秀资本作为国内首家实现上市的地方金控平台,既是国企改革的典型代表,也是广东省整合金融资源、培育金控平台的标杆。越秀资本前身为成立于 1959 年的广州友谊商店。2016 年,广州友谊公司非公开发行股票募集 100 亿元收购广州越秀金融控股集团有限公司 100%股权,并变更公司名称为“广州越秀金融控股集团股份有限公
17、司“。从广州友谊到越秀资本,从单一百货业务到“金融+百货“双主业模式的转型落实完成,越秀资本成为国内首个上市的地方金控平台。2018 年 10 月,越秀资本完成收购广州证券的 32.77%股权,实现 100%控股广州证券。2018 年末,越秀资本启动“两进一出一重组”全面战略转型:将不良资产管理业务作为主业发展;大力发展自有资金投资业务;剥离百货业务;推动对广州证券出售重组,至 2020 年战略转型完成,越秀资本形成“不良资产管理、融资租赁、投资管理+战略投资中信证券”的“3+1”核心产业结构,并控股期货、金融科技等业务单元的多元化金融服务体系。与体量巨大的央企金控相比,地方金控有其区域性所带
18、来的特征与优势,已成为金控领域内不可忽视的一支力量,我们认为主要的优势包括:1.地方性特点决定其市场定位与中小企业、地方经济紧密联系。地方金控更了解本地客户,能以更低的成本共享网络信息平台、技术支持平台、客户服务平台等本地资源,一定程度上实现了规模经济和范围经济,也更有望实现低成本的创新,也更容易构建区域性“客户-平台-资产”闭环生态;2.在当前我国金融分业经营背景下,地方金控作为地方金融国资组织形式的创新,地方政府整合当地金融资源的重要手段。地方政府可以通过构建地方性金融控股公司,利用其市场化运作模式,将金融资源进行组织与业务重组和发展,提升当地金融资源的使用效率,优化区域内金融环境,增强本
19、地金融机构与其他地区、外资金融机构的竞争实力;3.地方金控可以促进地方政府的经济政策的有效实施,平滑宏观调控政策波动对地方经济建设长期规划运行过程的冲击,更好照顾到地方经济的实际情况。公司控股股东越秀集团作为广州市资产规模最大的国有企业集团之一,近年来得到其股东广州国资委在资金补助、资产注入等方面的大力支持。越秀集团已形成以金融、房地产和交通集团为核心的多元化经营模式,且各核心业务板块均具有较强的业务竞争力。旗下拥有越秀地产(00123.HK)、越秀交通基建(01052.HK)、越秀资本(000987.SZ)、越秀服务(05626.HK)、越秀高速((180202.SZ)和越秀房产信托基金(0
20、0405.HK)6家境内外上市企业以及基金,公司组织结构中专设“客户资源管理与协同部”,集团内各子公司协同效应可期。2022 年末越秀资本总资产达 1733 亿元,净资产达 270 亿元,实现归母净利润 25.1 亿元,同比增长 1.27%。未来随着粤港澳大湾区战略的深入推进,越秀资本作为越秀集团旗下最重要的金融业务板块有望尽享股东资源优势。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共18页 简单金融 成就梦想 图 1:越秀资本股权结构(截至 1Q23)资料来源:公司年报,申万宏源研究 1.1 润源拆分:3+1 核心产业结构,贡献稳定业绩 公司主要利润贡献来源于:融资租赁业
21、务、AMC 业务、产业基金和资本投资,以及持股中信证券按权益法核算利润。其中融资租赁业务为最大利润贡献。2022 年,融资租赁、AMC、投资管理业务分别贡献利润占比 36%、21%、12%。图 2:融资租赁业务为主要业绩贡献 资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 1:子公司中越秀租赁贡献利润较多 主要子公司 参控关系 持股比例(%)2022 净利润(亿元)同比增速 利润占比(%)2022 营收(亿元)2022 净资产(亿元)越秀租赁 子公司 70.1%13.02 5.9%36%41.2 132 广州资产 子公司 67.4%26.1 -7.3%21%19.7 102 越秀产业基金 子公司 90.
22、0%1.0 5.2%3.5%2.32 4.89 越秀产业投资 子公司 60.0%3.7 7.2%8.9%0.21 58.5 所有子公司利润占比 43.8 69%44.4 201.0 资料来源:公司年报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共18页 简单金融 成就梦想 1.2 业绩稳定性显著好于可比同业 从盈利能力看,越秀资本近三年持续领先于其他央国资多元金融企业平台。近三年ROE 中枢 10%,22 年利润增速(+1.3%)显著好于多元金融行业平均增速。近三年资产负债率位于 75%78%区间。表 2:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:营业收入对比
23、营业总收入(亿元)2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油资本 324.31 -0.7%91.49 12.7%越秀资本 141.71 19.2%38.77 28.6%中粮资本 186.07 18.2%56.41 -6.2%国投资本 171.36 15.0%37.10 1.8%浙江东方 198.84 19.2%29.53 -17.2%五矿资本 110.37 -11.7%23.46 -23.3%中航产融 181.55 0.2%37.83 -6.5%香溢融通 2.55 -17.2%0.81 16.1%小计值 1,317 6.1%315-1.1%资料来源:各公司财报,申万宏源研究
24、表 3:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:归母净利润对比 归母净利润(亿元)2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油资本 49.18 -14.2%21.89 12.3%越秀资本 25.12 28.7%7.12 11.8%中粮资本 5.97 -2.9%3.76 36.3%国投资本 29.42 -0.3%8.66 -10.4%浙江东方 9.47 5.6%2.13 61.4%五矿资本 25.30 -2.6%9.54 -13.9%中航产融 16.80 -18.1%1.67 -49.8%香溢融通 0.09 -30.6%0.20 0.6%小计 161-5.7%55-1.3%资料来
25、源:各公司财报,申万宏源研究 表 4:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:持续经营利润对比 持续经营利润(亿元)2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油资本 108.37 -10.7%38.05 11.8%越秀资本 34.65 43.7%9.74 10.6%中粮资本 10.99 -1.8%4.82 22.4%国投资本 34.69 -0.3%10.16 -8.1%浙江东方 9.44 -0.8%2.17 106.3%五矿资本 31.81 -0.7%11.47 -15.7%中航产融 29.17 -14.8%5.04 -33.4%香溢融通 0.22 -22.2%0.25 -7.
26、1%小计 259-4.8%82-0.1%资料来源:各公司财报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共18页 简单金融 成就梦想 表 5:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:ROE 对比 ROE 2022 3 年变化 1Q23 2 年变化 中油资本 5.22%-4.44%2.26%0.33%越秀资本 9.63%2.67%2.60%0.20%中粮资本 3.26%-4.08%2.02%0.85%国投资本 5.85%-2.02%1.67%-0.66%浙江东方 6.57%-1.24%1.36%0.76%五矿资本 5.30%-2.87%1.95%-0.82%中航
27、产融 4.13%-6.51%0.42%-1.26%香溢融通 0.42%-0.85%0.94%0.00%小计 5.05%-2.42%1.65%-0.08%资料来源:各公司财报,申万宏源研究 表 6:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:归母净资产对比 归母净资产(亿元)2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油资本 956 4.4%979 3.9%越秀资本 270 16.6%277 7.8%中粮资本 183 3.9%188 4.3%国投资本 512 9.4%522 5.8%浙江东方 155 11.1%158 7.6%五矿资本 483 11.9%494 2.6%中航产融 399
28、 10.1%403 1.4%香溢融通 21 -0.2%21 0.5%小计 2,980 8.4%3,043 4.2%资料来源:各公司财报,申万宏源研究 表 7:越秀资本 vs 主要央国资多元金融企业:总资产对比 总资产(亿元)2022 3 年 cagr 1Q23 2 年 cagr 中油资本 10,238 3.1%10,052 3.4%越秀资本 1,733 14.8%1,780 14.3%中粮资本 1,173 20.4%1,261 13.9%国投资本 2,666 14.4%3,100 14.5%浙江东方 369 19.3%381 16.3%五矿资本 1,529 6.3%1,602 3.0%中航产融
29、 4,886 12.7%4,484 10.7%香溢融通 36 6.8%33 0.3%小计值 22,629 8.2%22,694 7.7%资料来源:各公司财报,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共18页 简单金融 成就梦想 2.有诉求:股权激励+集团考核 ROE,与二级市场利益一致 2.1 股权激励计划 4 月底获广州市国资委同意 股票激励已获得广州市国资委通过,主要高管均参与股权激励;行权价 6.21 元/股,行权条件挂钩公司 ROE、营收等核心盈利指标。越秀资本上到越秀集团、下至公司管理层均十分重视盈利能力、分红水平。表 8:越秀资本股权激励计划业绩
30、考核目标 行权期 公司层面行权业绩考核目标 第一个行权期 1.2023 年净资产收益率=8.5%,且=“同行业平均水平+1 个百分点”;2.2023 年营业总收入较 2021 年增长率=9%,且=同行业平均水平;3.2023年风险调整资本回报率RAROC=24%;4.2023年金融科技投入额较 2021 年增长率=9%。第二个行权期 1.2024 年净资产收益率=8.75%,且=“同行业平均水平+1 个百分点”;2.2024 年营业总收入较 2021 年增长率=18%,且同行业平均水平;3.2024年风险调整资本回报率RAROC=24%;4.2024年金融科技投入额较 2021 年增长率=18
31、%。第三个行权期 1.2025 年净资产收益率=9.05%,且=“同行业平均水平+1 个百分点”;2.2025 年营业总收入较 2021 年增长率=24%,且=同行业平均水平;3.2025年风险调整资本回报率RAROC24%;4.2025年金融科技投入额较 2021 年增长率24%。资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 9:主要高管均参与股权激励 姓名 职务 授予股数(万股)王恕慧 董事长 271.97 杨晓民 副董事长、总经理 205.96 陈同合 纪委书记 178.39 吴勇高 职工代表董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 178.39 李文卫 副总经理 162.1 总部及下属公司其他管理
32、人员、核心业务骨干 人员(76人)4,019.80 合计 5,016.60 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司为越秀集团(背靠广州国资)旗下唯一 A 股上市平台,集团高度重视 一利五率 考核。我们预计若公司 2025 年达成股权激励计划,即 ROE=9.05%,则越秀资本对应并表净利润为 37.4 亿元,3 年 CAGR14%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共18页 简单金融 成就梦想 图 3:越秀资本分部 ROE(注:2025E 为预测值)资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 10:越秀资本子公司增资情况 增资情况 越秀租赁 2023 年增资 10 亿
33、2020 年增资 10 亿 广州资产 2021 年增资 15 亿 2019 年 10 月增资 16 亿元,越秀资本持股比例从 58%提升至 65%。资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 11:目标 ROE 所隐含利润增速 2022 净利润 2023E 净利润 2025E 净利润 3 年 cagr 越秀资本 25.1 28.3 37.4 14%AMC 7.7 8.7 11.1 13%融资租赁业务 13.0 14.5 18.7 13%投资管理业务 4.7 5.4 6.8 13%资料来源:公司年报,申万宏源研究 2.2 越秀融资租赁:不良率低,不做下沉,预计未来投放规模维持稳健增长 业绩基本盘之一。
34、2022 年实现营业收入 41.23 亿元,同比增长 5.34%,实现净利润13.02 亿元,同比增长 5.89%,贡献公司利润占比 36%;过去三年利润复合增速 18.4%,预计 23 年增速有望保持 10%以上。4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2020202120222025EAMC融资租赁业务投资管理业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共18页 简单金融 成就梦想 越秀租赁聚焦区域深耕,同时发展普惠租赁、绿色租赁和经营性租赁,实现多元化发展。2022 年越秀租赁产业布局全年实现新增投放 343 亿,
35、同比增长 13.31%,主要集中在江浙粤地区,22 年江浙粤地区合计投放 265 亿元,占比 77%,公司坚守风险防控,注重保证良好的资产质量水平。此外支持小微企业发展的普惠租赁和面向设备制造厂商的高端装备与经营性租赁,当期投放共 106.2 亿元。越秀租赁资产质量良好,2019-1Q23 应收融资租赁款不良率为 0.26%、0.59%、0.55%、0.45%,均处低水平。对比前述资产规模排名行业第一的融资租赁公司远东宏信,从 2019 年-1Q23 数据看,越秀租赁资产质量较佳。图 4:越秀租赁营收及净利润维持高增(单位:亿元)资料来源:公司年报,申万宏源研究 图 5:越秀租赁投放主要在江浙
36、粤 图 6:越秀租赁不良率极低 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 055404520022营收净利润营收3年CAGR13.8%净利润3年CAGR18.4%0.26%0.59%0.55%0.45%1.11%1.10%1.06%1.05%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%20022越秀租赁不良率远东宏信不良率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共18页 简单金融 成就梦想 2.3 广州资产(AMC):1Q23 利润同比显著改善,预计经
37、济复苏周期下公司不良资产处置规模维持稳健增长 业绩基本盘之二。广州资产是广东省内第二家获得不良资产牌照的公司,2021 年广州资产完成增资 15 亿,注册资本达 63.09 亿元,在 58 家地方 AMC 中排名第九。净利润增长稳步提升,2021 上半年广州资产实现净利润 5.39 亿元。截至 22 年末,广州资产总资产规模 449 亿元,2022 年实现营业收入 19.68 亿元,同比下降 3.42%,实现净利润 7.67 亿元,同比下降 7.27%,主因房地产市场下行以及银行出包规模下降,全年新增不良资产收购规模 633 亿元,其中个贷不良收购规 42 亿元,省内对公不良和全国个贷不良一级
38、市场占有率均保持领先地位。公司 1Q23 实现净利润 2.27 亿,同比增长 109%。1Q23 新增收包规模 25 亿,不良处置 72 亿,我们看好经济复苏周期下公司不良处置加快。图 7:广州资产营收及净利润增速情况(单位:亿元)图 8:广州资产不良处置有望加快(单位:亿元)资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 表 12:地方 AMC 注册资本排名(截至 22 年末)排名 公司名称 注册资本(万元)1 山东省金融资产管理股份有限公司 3,663,911 2 宁夏顺亿资产管理有限公司 1,020,000 3 广西金控资产管理有限公司 1,000,000 4 成都益
39、航资产管理有限公司 1,000,000 5 泰合资产管理有限公司 1,000,000 6 贵州省资产管理股份有限公司 1,000,000 7 江苏资产管理有限公司 719,905 8 浙江省浙商资产管理有限公司 709,711 9 广州资产管理有限公司 630,946 10 云南省资产管理有限公司 555,556 资料来源:公司年报,申万宏源研究 050022营收净利润净利润3年CAGR18.4%470 633 373 230 0050060070020212022新增收包规模处置不良规模 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
40、信息披露与声明 第13页 共18页 简单金融 成就梦想 2.4 投资管理:双轮驱动,预计资本市场回暖下贡献未来公司盈利增长 资本市场回暖提供产投的利润弹性。2020 年,越秀资本完成越秀产业基金与越秀金控资本的整合,打造“资产管理+资本投资”双轮驱动的运营新模式。越秀资本投资管理业务由控股子公司越秀产业基金、越秀产业投资实施,以新兴产业股权投资、并购重组以及夹层投资为核心进行资本资源配置。其中,越秀产业基金为私募基金管理人,负责客户资产运转管理业务;越秀产业投资为公司主要的自有资金投资平台,涵盖固定收益、权益类及特殊机会投资。新基金募集增厚管理规模,陆续退出项目实现收益。2022 年实现各项业
41、务收入(营业收入+公允价值变动+投资收益)8.69 亿元,同比增长 5.88%,实现净利润 4.72 亿元,同比增长 6.86%。募资端完成多只重点基金设立,投资端 22 年完成权益类业务投放金额 44.57 亿元,其中新能源、科技领域投放占比进一步提升;同时,退出端过往所投IPO 项目展现成果,云从科技、益客食品、经纬恒润等 10 家被投企业已实现 IPO 上市/过会,全年权益类投资业务退出回款 11.44 亿元,实现了较好的投资收益。此外跟江西金控合资新设了 22 亿的基金。图 9:越秀产业基金营收及净利润增速情况(单位:亿元)图 10:越秀产投营收及净利润增速情况(单位:亿元)资料来源:
42、公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 0.000.501.001.502.002.503.0020022营收净利润0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020022营收净利润净利润3年CAGR94.7%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共18页 简单金融 成就梦想 表 13:越秀产投业务详情(截至 22 年末)规模 行业领域 具体案例 投资端 投资规模 44.57 亿元 新能源 浙能 S 基金落地 投资广汽埃安、极氪新能源等项目 半导体 投资粤芯半导体、芯聚能等 退出回
43、款 11.44亿元 云从科技、益客食品、经纬恒润等 10 家被投企业已实现 IPO 上市/过会 募资端 设立“广州南沙空天同航基金”资料来源:公司年报,申万宏源研究 2.5 战略持有中信证券股权,为中信证券第二大股东 持续增持 H 股,为中信证券单一第二大股东。已经成为业绩基本盘之三。截至 1Q23,公司合计持有中信证券 12.53 亿股股份,占比 8.45%,较年初提升 0.31pct。中信盈利增速显著快于行业,近五年 ROE 趋于提升:2017-2022 年营收、净利润 5年 CAGR 分别为 8.6%、13.1%,ROE 从 7.8%提升 1.8pct 至 9.6%。图 11:战略增持中
44、信证券股权 图 12:中信证券贡献稳定业绩 资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.投资分析意见:首次覆盖,给予买入评级 3.1 分红金额近三年稳步上升 重视回报股东,近三年分红比例稳步上升。越秀资本分红金额从 2020 年 6.88 亿升至2022 年 8.53 亿,分红比例由 15%翻倍至 34%。当前子公司良性稳健增长,且上市公司资产负债率仍处于健康水平(2022 年 77.4%);预计未来三年分红率仍能保持 22 年水平。6.26%6.26%6.29%6.29%0.83%1.85%2.16%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%
45、8.0%9.0%2020202120221Q23A股H股0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%005006007008009002002020212022营收净利润ROE 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共18页 简单金融 成就梦想 表 14:越秀资本分红金额稳步上升 分红年度 现金分红金额(单位:亿元)23/7/3 收盘价对应股息率 归母净利润(单位:亿元)分红比例 2025E 13.08 4.0%37.38 35.00%2024E 11.44 3.5%32.68 35.00%2023
46、E 9.92 3.1%28.33 35.00%2022 8.53 2.6%25.12 33.96%2021 7.43 2.3%24.80 29.97%2020 6.88 2.1%46.15 14.91%资料来源:公司年报,申万宏源研究 3.2 盈利预测 我们认为,公司已形成“3+1”的产业格局,越秀租赁板块为“新支柱”、广州资产板块为“新亮点”、资本运营板块为“增量利润贡献者”、持股 8.45%的中信证券持股为“压舱石”的具有位优势特色的多元化、可持续的盈利增长新格局。表 15:越秀资本核心指标盈利预测 单位:亿元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 142 163 186
47、 211 归母净利润 25.1 28.33 32.68 37.38 归母净资产 270 288 310 334 ROE 9.6%10.15%10.9%11.6%主要业务指标 2022 2023E 2024E 2025E 中信证券归母净利润 213 241 270 311 公司确认的投资收益 18.01 20.36 22.82 26.24 越秀租赁 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 13.0 14.5 16.5 18.7 ROE 10.4%10.5%11.1%11.7%广州资产 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 7.67 8.67 9.89 11.
48、07 ROE 7.8%8.3%9.0%9.6%投资管理业务 2022 2023E 2024E 2025E 归母净利润 4.72 5.42 6.13 6.80 ROE 7.6%8.4%9.0%9.5%资料来源:wind,申万宏源研究 3.3 分部估值 我们使用分部估值法对越秀资本进行估值。子公司方面,越秀租赁对标上市金融租赁公司江苏金租,江苏金租当前动态 PB1.07 倍,我们认为越秀租赁不做下沉业务,投放区域信用良好,资产质量优于江苏金租,因此给予越秀租赁 1.2 倍 PB 估值。广州资产按照公司在 2021 年 3 月对广州资产增资时公告所使用的评估价值倍数给予 1.0 倍 PB;投资管理业
49、务按照重大资产重组时采用的评估价值倍数给予 20 倍 PE 估值;长期股权投资业务方面,我们采用 PB 估值法在中性情境下给予中信证券 23E 1.7 倍 PB;多元化业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共18页 简单金融 成就梦想 下给予估值 15%折扣,可以分别得到公司目标估值为 465 亿元,股价上行空间为 44%,对应 23E 目标 PB 为 1.61 倍,首次覆盖给予买入评级。表 16:分布估值法(中信证券 PB 估值法)单位:百万元 计量方式 持股比例 估值方法 23E 净资产/净利润指标 目标PB/PE 目标 23E 市值 越秀租赁 子公司 70
50、.10%PB 14,531 1.2 12,224 广州资产 子公司 65.00%PB 10,737 1.0 6,979 越秀产业基金 子公司 90.00%PE 169 20 3,038 越秀产业投资 子公司 60.00%PE 374 20 4,483 中信证券(PB 估值法)长期股权投资类 6.10%PB 269,955 1.7 27,994 集团估值折扣 15%合计值 46,510 空间 43.9%目标 PB 1.61 目标 PE 16.4 当前市值 32,310 资料来源:wind,申万宏源研究 4风险提示 经济下行超预期,中信证券业绩下滑拖累公司业绩。国内外宏观经济环境、国家宏观经济政策
51、的制定、资本市场运行状况和投资者预期等各方面因素都会对股票价格产生影响。如果在未来一段时间,宏观经济幅度动能低于市场预期,导致权益市场量价齐跌将对券商板块的估值和业绩均产生重大影响。区域改革建设推进低于预期。公司聚焦粤港澳大湾区,聚焦优势产业,但短期内子公司越秀租赁可能存在投放项目建设不及预期的风险,影响公司业绩。子公司经营不及预期,影响公司业绩。当前房地产市场风险仍存,子公司越秀租赁可能存在租赁坏账率增长风险,广州资产可能存在不良资产处置不及时风险,产业基金可能存在投资失败风险,影响公司业绩。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共18页 简单金融 成就梦想 财务摘
52、要 合并损益表 人民币:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 14,171 16,297 18,591 21,114 营业总成本 12,862 14,933 17,322 20,093 营业成本 7,611 9,286 11,329 13,821 利息支出 4,220 4,642 5,106 5,616 手续费及佣金支出 15 19 25 33 营业税金及附加 34 35 35 36 期间费用 979 1,051 1,120 1,184 资产减值损失 2,499 2,998 3,748 4,873 营业利润 4,326 4,819 5,521 6,292 其他收益及
53、营业外收支 0 -52 -54 -57 利润总额 4,326 4,767 5,467 6,235 所得税 861 885 1,045 1,228 净利润 3,465 3,882 4,421 5,007 少数股东损益 953 1,048 1,153 1,269 归属于母公司所有者的净利润 2,512 2,833 3,268 3,738 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 16,606 17,436 18,308 19,223 应收款项 277 294 313 333 长期应收款 39,408 43,349 47,
54、684 52,452 长期投资 27,979 33,575 40,961 51,201 固定资产及一年内到期的非流动资产 32,340 40,183 48,093 57,573 其他 56,683 66,582 81,102 90,405 资产合计 173,293 201,419 236,461 271,187 各类借款及长期应付款 71,204 73,669 76,614 80,021 吸收存款及同业存放 -代理买卖证券款 -其他负债 62,946 84,399 111,493 136,811 负债合计 134,150 158,068 188,108 216,832 股本 5,017 5,0
55、17 5,017 5,017 其他所有者权益 34,126 38,335 43,336 49,338 归属母公司所有者权益 26,998 28,840 30,964 33,394 少数股东权益 12,145 14,512 17,389 20,961 所有者权益 39,143 43,352 48,353 54,355 负债及所有者权益合计 173,293 201,419 236,461 271,187 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共18页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证
56、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息
57、披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标
58、准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报
59、告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测
60、仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建
61、议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。