1、证券研究报告|公司深度|文娱用品 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新秀丽(01910)报告日期：2023 年 12 月 13 日 出行东风起，出行东风起，旅游箱包龙头旅游箱包龙头涅槃涅槃 新秀丽首次覆盖新秀丽首次覆盖报告报告 投资要点投资要点 东风起东风起，短期受出行链复苏，短期受出行链复苏催化催化较大的业绩弹性，长期较大的业绩弹性，长期旅游市场前景广阔旅游市场前景广阔、行行业竞争格局业竞争格局由由分散走向集中的趋势，利好行业龙头；分散走向集中的趋势，利好行业龙头；公司涅公司涅槃再出发，再出发，2018-2020 年年渠道调整提效后渠道调整提效后，2023 年开启门店升级年开启门店

2、升级+积极扩张驱动规模增长，积极扩张驱动规模增长，低谷低谷期期节流降费节流降费使得使得盈利能力显著提升盈利能力显著提升。新秀丽公司：新秀丽公司：百年全球旅行箱包龙头，多地区百年全球旅行箱包龙头，多地区+多品牌多品牌+多渠道多渠道+多价格带全覆盖多价格带全覆盖 公司成立于 1910 年，目前以自有品牌新秀丽、TUMI、American Tourister 三大旅行箱包品牌为主引擎，主要产品为旅游行李箱、背包，通过批发、自营、线上等方式销售到全球包括美国、中国、印度、日本等超过 100 个国家。多元化经营模式增强业绩韧性，有利于分散个别品牌、国家的风险，并吸纳全球各个国家中高端市场的行业增长红利。

3、东风起：东风起：旅游业强劲复苏，旅行箱市场广阔旅游业强劲复苏，旅行箱市场广阔 短期来看，全球各地旅游市场蓬勃复苏，2022 年全球旅游市场规模同比 2021 年+35%，中国出行链强劲复苏，23 年十一中秋黄金周表现已超过 19 年，受益于出行放开、旅游市场蓬勃复苏，公司有望迎来较大的业绩弹性。长期来看，一方面，未来旅游出行市场前景广阔，2022-2027 年全球旅游市场规模、航空业市场规模、旅行箱市场规模 CAGR 分别为 13.4%/15.1%/8.0%，显著高于 2010-2022 年 CAGR；另一方面，旅行箱市场行业竞争格局具备分散走向集中的趋势，22 年旅行箱市场 CR5、CR10

4、 分别为 33%/37%，均同比 2021 年+2pct，同比 13 年分别+5pct/4pct，公司作为行业龙头有望攫取更大市场份额。竞争优势：强大品牌资产护航，渠道提效后积极扩张竞争优势：强大品牌资产护航，渠道提效后积极扩张 强大品牌强大品牌资产包资产包和和优秀优秀多元化运营能力为公司最为宝贵的资产。多元化运营能力为公司最为宝贵的资产。新秀丽、Tumi、American Tourister，2023Q1-3 品牌收入规模分别达到 2019 同期113%/116%/101%，三大品牌贡献收入 92%，均具备悠久历史和活跃高效的营销活动铸造的品牌力，产品科技和时尚设计造就的产品力，铸就公司强大

5、护城河。低谷期低谷期下渠道优化调整、提质增效，下渠道优化调整、提质增效，2022 年起年起积极升级门店并扩张渠道驱动收积极升级门店并扩张渠道驱动收入增长入增长 1）DTC 渠道占比显著提升，渠道占比显著提升，助力品牌向上，助力品牌向上，低谷期公司积极发展 DTC 渠道，2023H1 DTC 零售占比为 28%，较 2019 同期年提升 2pct。2）直营门店升级直营门店升级+扩张均重启加速，驱动规模增长扩张均重启加速，驱动规模增长，2023H1 公司资本性支出同比增长 63.7%至 0.26 亿美元，主要用于老店升级和新开 32 家直营店。3）单店模型持续优化，门店经营能力持续提升，单店模型持

6、续优化，门店经营能力持续提升，2023H1 自营店年化店效为 99.4万美元，同比 2022 年+25.6%，同比 2019 年+30.9%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 4.2/4.7/5.2 亿美元，同比分别+33.6%/12.1%/10.2%，截止 12 月 12 日收盘价对应 PE 为 10/9/8 倍。考虑公司低谷期渠道优化提店效、降本增效增利润率、23 年以来门店升级及渠道扩张进一步驱动业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球消费需求放缓的风险；同店增长不及预期的风险；拓店进展不及预期的风险；地缘政治带来逆全球化风险

7、 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 分析师：詹陆雨分析师：詹陆雨 执业证书号：S05 研究助理：周敏研究助理：周敏 基本数据基本数据 收盘价 HK$23.25 总市值(百万港元)33,639.15 总股本(百万股)1,446.85 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -17%-7%3%14%24%34%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0823/0923/1023/1123/12新秀丽恒生指数新秀丽(01910)公司深度 2/39 请务必阅读正文之后的免责

8、条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万美元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,879.6 3,716.0 4,096.6 4,451.5 5,999.8 (+/-)(%)42.50%29.05%10.24%8.67%38.33%归母净利润 312.7 417.8 468.2 516.1 1,347.7 (+/-)(%)2086.71%33.61%12.06%10.24%55.53%每股收益(美元)0.22 0.29 0.32 0.36 0.51 P/E 13.8 10.3 9.2 8.4 3.7 资料来源：浙商证券研究所 yUfXdWdYeYe

9、ZnPnNmNtNnN9PaO9PpNnNmOnOlOmNmOeRoPrN6MrRvMvPpMnPwMnMpO新秀丽(01910)公司深度 3/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司简介：全球旅行箱包龙头，多元化运营卓有成效公司简介：全球旅行箱包龙头，多元化运营卓有成效.6 1.1 发展历程：全球化布局的百年箱包龙头，单品牌多品牌清晰成长路径.7 1.1.1 源于美国，走向全球（1910-2010 年）.7 1.1.2 外延并购促增长，开启多品牌多渠道运营（2011-2017 年）.8 1.1.3 内忧外患，韬光养晦（2018-2020 年）.9 1.1.4 出行东

10、风起，触底反弹再出发（2021 年至今）.11 1.2 股权结构：股权分散，所有权经营权分离.12 2 东风起：旅游业强劲复苏，旅行箱行业格局优化东风起：旅游业强劲复苏，旅行箱行业格局优化.14 2.1 旅游市场蓬勃复苏，出行链强劲复苏.14 2.2 行业竞争格局分散集中趋势明显，龙头有望攫取更大份额.16 3 竞争优势：强大品牌资产护航，渠道提效竞争优势：强大品牌资产护航，渠道提效+积极扩张拉动增长积极扩张拉动增长.18 3.1 品牌端：强大品牌资产包全面覆盖低中高端市场，展现多重成长曲线.18 3.1.1 新秀丽主品牌：百年旅行箱龙头，品牌力和产品力共振打造全球第一.18 3.1.2 Tu

11、mi：品牌力+产品力+渠道力，精准卡位高端商务市场.21 3.1.3 American Tourister：以高性价比主攻中端市场，世界第三大旅行箱品牌.24 3.2 渠道端：渠道改革助力品牌向上，积极扩店+单店提效提升渠道力.24 4 财务分析：业绩强劲复苏，降本增效显著提升盈利能力财务分析：业绩强劲复苏，降本增效显著提升盈利能力.27 4.1.1 收入端：“多国家+多品牌+多产品+多渠道”强大多元化经营能力，打开收入增长空间.27 4.1.2 利润端：盈利能力显著提升.30 4.1.3 营运效率：公司主动备货致存货绝对值增长，周转效率持续改善.32 4.1.4 资产负债端：高财务杠杆，商誉

12、占比稳中有降.32 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.34 5.1 盈利预测.34 5.2 估值及投资建议.36 6 风险提示风险提示.37 新秀丽(01910)公司深度 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：新秀丽收入规模及 YOY（单位：亿美元）.6 图 2：新秀丽归母净利润水平及 YOY（单位：亿美元）.6 图 3：全球旅行箱市场各公司份额.6 图 4：新秀丽发展历程阶段二：外延并购促增长（2011-2017 年）.8 图 5：2011-2017 年商誉及占总资产比例（单位：亿美元）.9 图 6：2011-2017 年贷款借款及杠杆比率（单位：亿美

13、元）.9 图 7：新秀丽发展历程阶段三：内忧外患，韬光养晦（2018-2020 年）.10 图 8：2017-2023Q1-3 销售费用及销售费率（单位：亿美元）.11 图 9：2017-2023Q1-3 渠道数量变化（单位：家）.11 图 10：新秀丽发展历程阶段四：借势出行东风，触底反弹（2021 至今）.12 图 11：新秀丽主要股东持股情况（截至 2023 年中报）.13 图 12：全球旅游市场规模（单位：亿美元）.14 图 13：美国旅游市场规模（单位：亿美元）.14 图 14：中国旅游市场规模（单位：亿元）.14 图 15：印度旅游市场规模（单位：亿卢比）.14 图 16：全球消费

14、者航空旅行开支.15 图 17：全球航班销售额（单位：亿美元）.15 图 18：美国航班销售额（单位：亿美元）.15 图 19：中国航班销售额（单位：亿元）.15 图 20：印度航班销售额（单位：亿卢比）.15 图 21：日本航班销售额（单位：亿日元）.15 图 22：中国小长假旅游人数及收入较 2019 年恢复度.16 图 23：全球旅行箱市场分品牌市占率及集中度.16 图 24：全球旅行箱市场 CR5 及 CR10 情况.16 图 25：全球旅行箱市场规模（单位：亿美元）.17 图 26：全球箱包市场规模（单位：亿美元）.17 图 27：美国旅行箱市场规模（单位：亿美元）.17 图 28：

15、中国旅行箱市场规模（单位：亿元）.17 图 29：Samsonite 品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）.19 图 30：Tumi 品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）.22 图 31：American Tourister 品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）.24 图 32：公司分渠道分地区营业收入及其同比.25 图 33：2022-2023H1 公司新开直营店情况（单位：家）.25 图 34：公司资本性支出显著恢复（单位：百万美元）.25 图 35：2023 年 9 月新秀丽葫芦岛百货店开业主打形象升级.25 图 36：2023 年 4 月 TUMI南京德基广场店开业.

16、25 图 37：2018-2023H1 公司分地区单店店效（单位：万美元）.26 图 38：公司分地区营业收入情况（单位：亿美元）.27 图 39：公司分地区营业收入结构.27 图 40：公司分地区营业收入及其同比.27 图 41：北美洲分国家营业收入情况（单位：亿美元）.28 图 42：亚洲分国家和地区营业收入情况（单位：亿美元）.28 新秀丽(01910)公司深度 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：欧洲分国家营业收入情况（单位：亿美元）.28 图 44：拉丁美洲分国家和地区营业收入情况（单位：亿美元）.28 图 45：公司分品牌营业收入情况（单位：亿美元）.28 图 4

17、6：公司分品牌营业收入结构（单位：%）.28 图 47：公司分品牌营业收入及其同比（单位：亿美元）.29 图 48：公司分产品营业收入情况（单位：亿美元）.29 图 49：公司分产品营业收入结构.29 图 50：公司分渠道营业收入情况（单位：百万美元）.30 图 51：公司分渠道营业收入结构.30 图 52：公司毛利率情况（单位：亿美元）.30 图 53：公司三费情况.30 图 54：公司 EBITDA 及其利润率情况（单位：亿美元）.31 图 55：公司经调整 EBITDA 及其利润率情况（单位：亿美元）.31 图 56：公司分地区经调整 EBITDA 及其利润率情况（单位：亿美元）.31

18、图 57：公司减值费用情况（单位：亿美元）.32 图 58：公司归母净利润及净利率（单位：亿美元）.32 图 59：公司存货及同比（单位：百万美元）.32 图 60：公司存货周转天数（单位：天）.32 图 61：公司贷款及借款及杠杠比率（单位：亿美元）.33 图 62：公司商誉及其占总资产比重（单位：亿美元）.33 图 63：公司 EBITDA 利息保障倍数.33 图 64：公司上市以来 PE-BAND（单位：港币）.36 表 1：新秀丽旗下主要品牌矩阵.7 表 2：新秀丽公司发展历程阶段一：源于美国，走向全球（1910-2010 年）.7 表 3：公司上市后开启频繁收并购.8 表 4：公司高

19、管核心团队（截止 2023 中报）.13 表 5：新秀丽品牌早期发展历程及推出的经典产品.18 表 6：新秀丽产品科技情况.19 表 7：新秀丽品牌联名产品情况.19 表 8：新秀丽品牌历年代言人梳理.20 表 9：TUMI 品牌发展历程.21 表 10：TUMI 产品科技情况.22 表 11：TUMI 历年代言人梳理.23 表 12：American Tourister 发展历程.24 表 13：新秀丽收入拆分预测（单位：百万美元）.34 表 14：新秀丽盈利预测假设（单位：百万美元）.35 表 15：可比公司估值对比（市值及 PE 按照 12 月 12日收盘价计算）.36 表附录：三大报表

20、预测值.38 新秀丽(01910)公司深度 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司简介公司简介：全球旅行箱包龙头全球旅行箱包龙头，多，多元化元化运营卓有成效运营卓有成效 百年全球旅行箱包龙头，百年全球旅行箱包龙头，多地区多地区+多品牌多品牌+多渠道多渠道实现实现低中高端市场低中高端市场全覆盖全覆盖。公司成立于 1910 年，目前以自有品牌新秀丽为主引擎，TUMI、American Tourister 等品牌为副引擎，主要产品为旅游行李箱、背包，通过批发、自营、线上等方式销售到全球包括美国、中国、印度、日本等超过 100 个国家。2022 年底于全球拥有 985 家自营门店，较 2

21、019 年减少 309 家。2022 年随着全球陆续放开出行，公司实现收入 28.8 亿美元，同比 2021年恢复性增长 42.5%，实现归母净利润 3.1 亿美元，同比 2021 年恢复性增长 2086.7%，仍未达到历史高点(2018 年收入 38 亿美元、归母净利润 2.4 亿美元)，恢复性增长空间仍可期。图1：新秀丽收入规模及 YOY（单位：亿美元）图2：新秀丽归母净利润水平及 YOY（单位：亿美元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 全球旅行箱龙头地位稳固，公司市占率稳居第一。全球旅行箱龙头地位稳固，公司市占率稳居第一。公司保持全球旅行箱市场绝对龙

22、头公司保持全球旅行箱市场绝对龙头地位，地位，根据欧睿数据，2013-2022 年新秀丽公司始终保持全球旅行箱市场市占率第一，2022年新秀丽公司于全球旅行箱市场市占率为 15.9%，较第二名 LVMH 高 3.3pct。图3：全球旅行箱市场各公司份额 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 单品牌单品牌龙头龙头多品牌多品牌全面覆盖全面覆盖低中高端市场低中高端市场，展现清晰，展现清晰成长成长曲线。曲线。2012 年前，公司以新秀丽品牌为中心，主要通过批发渠道销售旅游行李箱；2012 年后公司通过一系列外延并购和内生发展，目前拥有多元化又互相补足的品牌组合，主营旅行箱的品牌包括新秀丽、1

23、5.717.720.423.524.328.134.938.036.415.420.228.827.328.8%13.2%15.0%15.4%3.5%15.5%24.2%8.8%-4.2%-57.8%31.5%42.5%32.4%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%055402000020202120222023Q1-3营业收入（亿美元）YOY0.91.51.8 1.9 2.02.63.32.41.3-12.80.13.12.76%8%9%8%8%9%10%6%4%-83%1%11%10%

24、-100%-80%-60%-40%-20%0%20%(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)02462000020202120222023Q1-3归母净利润（亿美元）归母净利润率15.4%16.0%16.5%18.3%19.0%19.4%17.9%13.9%14.4%15.9%6.6%6.7%6.2%8.8%9.2%9.8%10.1%12.3%12.2%12.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2000022新秀丽LVMHDelse

25、yHerm sVFKeringVIP Industries新秀丽(01910)公司深度 7/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Tumi、American Tourister、Kamiliant、Lipault Hartmann 品牌，主营背包的品牌包括Gregory、High Sierra。产品覆盖广泛的价格带，如旅行箱品牌中，新秀丽覆盖中端市场，Tumi 覆盖中高端市场，American Tourister 覆盖中低端市场。表1：新秀丽旗下主要品牌矩阵 品牌品牌 品牌标志品牌标志 创立时间创立时间 自有自有/收购收购 主营产品主营产品 2022 年收入年收入(亿美元亿美元)价格带价格带

26、(元元)介绍介绍 Samsonite 1910 年 自有 旅行箱包 14.4（占总收入 50%)639-7980 全球最大的旅行箱品牌 Tumi 1975 年 2016 年收购 旅行箱包 6.5（占总收入 23%)5290-21000 全球顶尖的商务、旅游及配件高档时尚生活品牌 American Tourister 1933 年 1993 年收购 旅行箱包 5.2（占总收入 18%)450-1880 中低端年青及时尚国际行李箱品牌 Gregory 1977 年 2014 年收购 背包 0.6（占总收入 2%)279-2999 为户外爱好者设计的高端专业背包品牌 High Sierra 1978

27、 年 2012 年收购 背包-499-1299 为年轻和活跃的消费者设计的休闲及户外背包品牌 Kamiliant 2014 年 自有 旅行箱包-大胆创意表现自我，不论何处都惹人注目 Xtrem 自有 背包-背包、箱包及配件的设计灵感来自都市生活带来的各种挑战 Lipault 2005 年 2014 年收购 旅行箱包-480-1700 时尚及青春设计以配合时尚的女性旅客 Hartmann 1877 年 2012 年收购 旅行箱包-世代相传为独具慧眼旅客首选的品牌 ebags 1998 年 2017 年收购 网上零售商-经营旅行包及相关配件的领先网上零售商 资料来源：公司年报，公司官网，公司公告，

28、公司招股书，天猫旗舰店，浙商证券研究所；注：产品价格带为各品牌天猫旗舰店主营产品实际售卖价格分布，其中 Kamiliant、Xtrem、Hartmann 无天猫旗舰店 1.1 发展历程：发展历程：全球化布局的全球化布局的百年百年箱包箱包龙头龙头，单品牌多品牌清晰成长路径，单品牌多品牌清晰成长路径 1.1.1 源于源于美国美国，走向全球（走向全球（1910-2010 年）年）百年历史积淀展现公司经营韧性百年历史积淀展现公司经营韧性，凭借强大产品力和品牌力向凭借强大产品力和品牌力向全球化发展全球化发展。新秀丽公司成立于 1910 年，发展初期凭借轻巧坚韧产品、创新的设计于美国箱包行业突围，奠定美国

29、箱包龙头地位，并在 1993 年于纳斯达克上市后瞄准全球市场，尤其多次于亚洲市场成立合营公司，前瞻性布局消费潜力巨大的中国、印度等市场。表2：新秀丽公司发展历程阶段一：源于美国，走向全球（1910-2010 年）阶段阶段 年份年份 事件事件 奠定美国旅行箱龙头地位 1910 年 Jesse Shwayder 创立公司前身 Shwayder Bros 1941 年 选择 Samsonite（来源于圣经人物 Samson）作为品牌名称，以表达品牌的强度和耐用性 1956 年 创新推出轻巧行李箱，以材料镁和 ABS 首次取代了木制箱 1974 年 推出首个具有车轮的手提箱，开启旅客舒适和方便的革命

30、1980 年代 成为 IATA（全球航空协会）唯一注册认可的旅行箱制造商 1993 年 收购知名品牌收购知名品牌 American Tourister 公司在纳斯达克上市 加速全球化扩张道路 1995 年 拓展亚洲市场拓展亚洲市场，1995 年于印度、1996 年于新加坡及 1997 年于韩国成立合营公司 1997 年 创新推出首个直立行李箱 Ultra Transporter；收购香港前分销商，并于中国大陆成立合营公司于中国大陆成立合营公司 2002 年 完成私有化，于纳斯达克市场除牌 新秀丽(01910)公司深度 8/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2006 年 进一步拓展亚洲市场

31、进一步拓展亚洲市场，在泰国于澳洲设立合资公司 2007 年 被 CVC基金收购 2008 年 推出由推出由 Curv 材料材料（一种全新概念的热塑性材料）制成的 Cosmolite 系列产品，为公司于行李箱行业的独家产品；进一步拓展亚洲市场，进一步拓展亚洲市场，于印度尼西亚及菲律宾成立合资公司 2009 年 CVC 基金、苏格兰皇家银行、Corelli L.P.、Tim Parker 及管理层其他成员投资于本集团 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.1.2 外延并购外延并购促促增长增长，开启多品牌多渠道运营，开启多品牌多渠道运营（2011-2017 年）年）上市后上市后围绕箱包品牌和箱包

32、零售商围绕箱包品牌和箱包零售商展开展开频繁频繁外延并购外延并购，开启多品牌多渠道多元化运，开启多品牌多渠道多元化运营营。2011 年，公司于港交所上市，此后 2012-2017 年期间开展 9 次收并购，主要目的系通过收购其他箱包品牌扩大市场份额、收购线上线下箱包零售商拓展渠道，公司正式开启高歌猛进的多元化运营模式。图4：新秀丽发展历程阶段二：外延并购促增长（2011-2017 年）资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 收购箱包品牌扩大市场份额，收购箱包零售商扩展渠道。收购箱包品牌扩大市场份额，收购箱包零售商扩展渠道。箱包品牌收购方面，2012年收购平价箱包品牌 High Sierra

33、 补充户外产品体系；2014年收购法国时尚箱包品牌 Lipault，为进一步拓展女性市场；2014 年而收购美国户外背包品牌 Gregory 完善高端户外箱包产品布局；2016 年溢价 33%收购美国商务旅行箱包领军企业 TUMI，以打开高端轻奢市场。零售商收购方面，2015 年收购全球最大机场箱包零售商 Rolling Luggage；2015 年收购意大利箱包和旅行用品零售商 Chic Accent；2017 年收购全球最大的网上箱包零售商 ebags。表3：公司上市后开启频繁收并购公司上市后开启频繁收并购 时间时间 公司公司 收购股权收购股权 代价代价 介绍介绍 收购益处收购益处 201

34、2 年 7月 High Sierra Sport Company 近乎全部资产，约为 2080万美元 1.1 亿美元 于 1978 年成立，制造及分销休闲包及户外旅游行李箱，为美国滑雪滑板队的官方行李箱包供应商 扩大北美休闲包扩大北美休闲包市场份额市场份额 2012 年 8月 Hartmann 全部股权 3500 万美元 于 1877 年创立，以 Hartmann品牌制造和分销行李箱、商务包、手提包及皮具配件的美国公司 在高档行李箱及皮具市场扩大市扩大市场份额场份额 2014 年 4月 Lipault 全部股权 2000 万欧元 2005 年于法国创立的行李箱品牌，以巴黎特色风格吸引时尚女性消

35、费者 拓展时尚女性消费者，扩大市场扩大市场份额份额 055400070总市值（亿美元）PE-TTM（右）2011/6在港交所上市2012/7收购High Sierra Sport Company2012/8收购Hartmann2014/4收购Lipault2014/5收购Speck Products2014/7收购Gregory 2014/12收购Rolling Luggage 2015/9收购Chic Accent 2016/8收购Tumi2017/4收购eBags新秀丽(01910)公司深度 9/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014

36、年 5月 Speck Products 全部股权 8500 万美元 于 2001 年在加利福尼亚州硅谷成立（2 2021/7021/7 已出售）已出售）扩展电子设备保护壳市场份额 2014 年 7月 Gregory 近乎所有资产，约为 4270万美元 8413.5 万美元 始创于 1977 年，是一家美国的高端专业高端专业背包、登山及越野跑步产品及配件的领背包、登山及越野跑步产品及配件的领先先品牌品牌商商 扩展户外及休闲扩展户外及休闲市场的市场的覆盖及份覆盖及份额额 2014 年12 月 Rolling Luggage 近乎所有资产 1575 万英镑 品牌行李箱及旅游配件的领先机场零售机场零售

37、商商，于英国、欧洲及亚太区（包括于希思罗、悉尼、墨尔本、法兰克福及香港各机场内的黄金零售点）经营 36 个机场零售点 开拓世界领先的机场经营零售业务，进一步扩展扩展渠道渠道 2015 年 9月 Chic Accent 近乎所有资产 850 万欧元 连锁零售店连锁零售店，专注销售优质配件、女装手袋、行李箱及商务产品 进一步扩展于意扩展于意大利大利 DTC 业务业务 2016 年 8月 Tumi 全部股权 18.3 亿美元（较前一日股价溢价 33%）于 1975 年成立，全球领先的高档时尚全球领先的高档时尚箱箱包包品牌品牌，目前在超过 75 个国家有 1900个专卖店及授权经销商店 扩展至高吸引力

38、、高壁垒的全球高档旅行箱市场，抢占高端旅抢占高端旅行箱市场份额行箱市场份额 2017 年 4月 eBags 全部股权 1050 万美元 于 1998 年创立，一家经营旅行箱包及相关配件的领先网上零售商领先网上零售商 加快在北美洲和全球 DTC电子商贸发展，拓展线拓展线上渠道上渠道 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1.3 内忧外患，韬光养晦内忧外患，韬光养晦（2018-2020 年）年）财务风险增加财务风险增加+中美贸易摩擦中美贸易摩擦+新冠大流行新冠大流行三三重夹击，收入利润显著承压。重夹击，收入利润显著承压。公司自身方面，频繁的外延收并购导致公司商誉及负债激增，高杠杆下财务风险增加。

39、公司的商誉、贷款及借款分别由 2012 年 2.1/0.4 亿美元激增至 2017 年 13.4/19.5 亿美元，杠杆比率由2012 年 3%上升至 2017 年 107%。外部环境方面，中美关税提升+新冠大流行，使得收入利润显著承压。2018 年受中美贸易摩擦影响美国从中国进口旅行箱关税提升 10%至 25%，对公司毛利率造成不利影响；2020 年初新冠大流行使得消费者出行受限，公司主营产品使用场景减少。2018Q1-2020Q4年开始公司营业收入同比增速逐季度走低，由+21.2%走低至-58%；归母净利润 2020Q1为历史最低达-7.9 亿元。图5：2011-2017 年商誉及占总资产

40、比例（单位：亿美元）图6：2011-2017 年贷款借款及杠杆比率（单位：亿美元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 1.52.12.12.73.012.413.410%12%11%13%13%27%26%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200017商誉占总资产比例收购TUMI0.20.40.20.70.619.419.52%3%1%5%5%128%107%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05120

41、01520162017贷款及借款杠杆比率收购TUMI新秀丽(01910)公司深度 10/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：新秀丽发展历程阶段三：内忧外患，韬光养晦（2018-2020 年）资料来源：公司官网，招股书，浙商证券研究所 韬光养晦：韬光养晦：“节流控费“节流控费+渠道调整”降本增效，渠道调整”降本增效，提升盈利能力提升盈利能力。一方面节流控费，2020年后公司大幅减少销售费用，2022 年销售费率为 33%，同比 2019 年-5pct，分销开支及营销开支分别为 8.1/1.6 亿美元，同比 2019 年分别-32.9%/-17.7%；另一方面公司积

42、极优化渠道，2020-2023Q3 共计关闭 461 家低效自营门店，同时逆势新开 188 家优质门店，公司渠道洗牌，质量欠佳店铺出局，引进或留下盈利能力、抗风险能力更佳的店铺，同时于 2023年开启直营门店改造。降本增效、渠道优化等措施提升公司盈利能力，为外部环境改善业绩快速反弹提供支撑。8889609451,003832924922962601.1%13%3%1%-6%-4%-3%-4%-28%-78%-65%-58%-100.0%-50.0%0.0%50.0%05001,0001,5002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019

43、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业收入（百万美元）YOY4424769323265330-787-187-111-19318.6%-48%33%-52%-48%10%-30%-67%-3553%-810%-309%-735%-4000.0%-3000.0%-2000.0%-1000.0%0.0%1000.0%-1,000-800-600-8Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利润（百万美元）YOY05102

44、03040506070802018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05

45、-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02总市值（亿美元）PE-TTM（右）2018/5美国从中国进口的行李箱关税自5月由10%上调至25%2020年初消费者出行受限新秀丽(01910)公司深度 11/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2017-2023Q1-3 销售费用及销售费率（单位：亿美元）图9：2017-2023Q1-3 渠道数量变化（单位：家）资料来源：wind，浙商证券研究所；注：销售费用为分销开支和营销开支之和 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 1.1.4 出行东

46、风起，出行东风起，触底反弹再出发（触底反弹再出发（2021 年至今）年至今）消费者消费者出行逐渐恢复正常，出行逐渐恢复正常，业绩业绩迎来迎来强劲复苏强劲复苏。2021 年起全球各国陆续放开旅客的出行限制，美国、中国、日本分别于 2022 年 3 月、2022年 12 月、2022 年 10 月全面放开，旅游市场迎来强劲复苏，公司业绩进入高速恢复性增长阶段，2023Q3 公司营业收入同比+21%至 9.58 亿美元，归母净利润同比+98%至 1.15 亿美元，受益于全球出行放开和公司前期期间降本增效措施，公司业绩持续向好，股价底部反转强势修复。10.712.112.07.47.08.17.52.

47、12.21.90.70.81.61.737%38%38%53%39%33%34%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.020020202120222023Q1-3分销开支营销开支销售费率1,1671,2511,2941,0961,0059851,02162195057-260-110-70-211278443-198-91-2036-250-200-150-0-6008001,0001,2001,40020020202120222023Q1-

48、3期末门店数量其中：新开数量其中：关闭数量净新增门店新秀丽(01910)公司深度 12/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：新秀丽发展历程阶段四：借势出行东风，触底反弹（2021 至今）资料来源：公司官网，品牌官网，招股书，政府网站，CNN官网，浙商证券研究所 1.2 股权结构：股权分散，所有权经营权分离股权结构：股权分散，所有权经营权分离 公司当前无实控人，公司当前无实控人，所有权和所有权和经营经营权分离，权分离，股权较为分散。股权较为分散。截至 2023 年中报公司前三大股东分别为施罗德集团、摩根大通、纽约梅隆银行，持股比例分别为 5.96%、5.59%、5.35%，均为资产规

49、模雄厚的大型金融集团；现任董事会主席 Timothy Charles Parker 持股4.08%，为最大的个人股东。3554455576645746977958-41%121%71%63%62%57%42%23%49%33%21%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3营业收入（百万美元）YOY-73-70-52749711591%63%95%184%123%157%1348%1

50、8%350%143%98%0%500%1000%1500%-02002502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3归母净利润（百万美元）YOY055404550002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-0

51、2-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-04总市值（亿美元）PE-TTM（右）2021/5起美国、德国、波兰、韩国等超过20个国家取消接种疫苗旅客的出行限制2021新秀丽品牌推出Magnum Ec

52、o、Proxis及Lite Box行李箱系列，Tumi推出 McLaren及Missoni行李箱及旅行包系列2022/12中国全面取消出行限制新秀丽(01910)公司深度 13/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：新秀丽主要股东持股情况（截至 2023 年中报）资料来源：wind，浙商证券研究所 公司核心管理层深耕行业多年，具备丰厚的领导经验。公司核心管理层深耕行业多年，具备丰厚的领导经验。公司董事会主席 Timothy Charles Parker、执行董事 Kyle Francis Gendreau 自 2011 年任职至今，长期任职为公司长期战略的执行奠定良好基础；其他核心高

53、管亦深耕行业多年，且多数均在公司内部长期任职，具备丰富的管理经验。表4：公司高管核心团队（截止 2023中报）姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 履历履历 Timothy Charles Parker 董事会主席 2011-03 负责领导董事会；负责领导董事会；2008/11-2009/1 担任集团非执行主席，自 2009/1-2014/9 担任集团主席及行政总裁，并自 2014/10 起担任非执行主席。对管理大型业务具对管理大型业务具有有丰富经验丰富经验:曾担任 The Automobile Association（2004-2007年）、Kwik-Fit（2002-2004 年）、Cla

54、rks（1997-2002年）及 Kenwood Appliances（1989-1995 年）行政总裁。Kyle Francis Gendreau 执行董事兼行政总裁 2011-03 负责整体策略规划及管理集团负责整体策略规划及管理集团事务事务；2007/6 加入集团任企业融资部副总裁及助理，2009/1-2018/5 担任公司财务总监，2011/3 起担任执行董事，2018/5 起担任行政总裁。Reza Taleghani 行政副总裁、财务总监兼财务主管 2018-11 负责集团的企业财务管理、会计、全球投资者关系、对外呈报、财务规划及分析负责集团的企业财务管理、会计、全球投资者关系、对外

55、呈报、财务规划及分析职能，以及合并与收购职能，以及合并与收购。此前担任 BrightstarCorp.总裁兼财务总监。Lynne Berard 北美洲区总裁 2016-04 负责公司于美国及加拿大的整体业务（不包括负责公司于美国及加拿大的整体业务（不包括 Tumi品牌）管理及发展；品牌）管理及发展；2000年前于集团美国业务担任销售及营销职位，2000-2002 年担任营销部高级总监，2002-2008 年担任营销部副总裁，2008 年担任美国批发销售及营销部总经理及副总裁，2016/4 起担任北美洲区总裁。Andrew Dawson Tumi北美洲区总裁 2021-03 负责负责 Tumi

56、品牌于北美洲业务的整体管理及发展、品牌于北美洲业务的整体管理及发展、Tumi 品牌的全球监控；品牌的全球监控；2010 年加入 Tumi任北美洲批发业务销售副总裁，2015-2019年任 Tumi业务北美洲 DTC 及批发业务高级副总裁。2019-2021任美国 Lenox Corporation 的首席销售官。Subrata Dutta 亚太区及中东区总裁 2022-10 负责公司亚洲区整体业务管理及发展；负责公司亚洲区整体业务管理及发展；曾担任新秀丽南亚及中东区的董事总经理（2008-2012 年）及营运总监（2007-2008 年）。2013-2016 年担任 Fabindia Over

57、seas Private Limited 行政总裁，2016/4-2020/12 曾担任本公司的亚太区及中东区总裁，2021-2022 年担任 Organic India董事总经理。Juan Roberto Guzm n Mart nez (Roberto)拉丁美洲区总裁 2014-05 负责公司拉丁美洲区整体业务管理及发展；负责公司拉丁美洲区整体业务管理及发展；2007/7本集团与Guzm n先生成立合营企业 Samsonite Chile S.A.时加入本公司，2007-2014/5担任 Samsonite Chile S.A.总经理。Fabio Rugarli 欧洲区总裁 2019-05

58、 负责集团欧洲区整体业务管理及发展；负责集团欧洲区整体业务管理及发展；于 1989 年加入公司，曾担任意大利的行李部市场推广及销售总监（1996-2001 年）、Samsonite Italy 总经理（2002-2009年），本公司的欧洲区总裁（2009-2016 年）。Frank Ma 马瑞国 大中华区总裁 2015-01 负责集团于中国内地及台湾的整体业务管理及发展；负责集团于中国内地及台湾的整体业务管理及发展；曾担任新秀丽中国区业务经理（1998 年）、新秀丽中国区总经理（1999-2007 年）、新秀丽大中华区副总裁（2007-2015 年）。John Bayard Livingsto

59、n 行政副总裁、总法律顾问兼联席公司秘书 2009-09 负责公司全球所有法律事务以及就企业管治事宜向高级管理人员及董事提供法律负责公司全球所有法律事务以及就企业管治事宜向高级管理人员及董事提供法律意见；意见；于 2006年 7 月加入集团。William Albert Morrison 信息科技总监 2020-03 负责制定、组织及实施本集团的全球信息科技策略及外判信息科技共享服务；负责制定、组织及实施本集团的全球信息科技策略及外判信息科技共享服务；彼曾担任本集团北美洲区信息科技总监（2009-2014 年）、北美洲区信息科技高级总监（2014-2016年）、北美洲区信息科技副总裁（2016

60、-2020 年）。Marjorie Whitlock(Marcie)全球人力资源部高级副总裁 2017-07 负责全球管理薪酬规划、高级领导层接任规划、招聘管理人才及发展培训计划；负责全球管理薪酬规划、高级领导层接任规划、招聘管理人才及发展培训计划；2008-2017 年担任 Tumi业务的人力资源部高级副总裁。资料来源：公司年报，浙商证券研究所 新秀丽(01910)公司深度 14/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 东风起东风起：旅游：旅游业强劲复苏业强劲复苏，旅行箱，旅行箱行业格局优化行业格局优化 短期来看，公司受全球各地旅游市场蓬勃发展、出行链强劲复苏将迎来较大的业绩弹性，近期业

61、绩增长确定性强；长期来看，我们预计未来旅游市场前景广阔、航空业市场空间增速明显高于此前、旅行箱市场规模未来 5 年增速将显著高于此前，且旅行箱市场行业竞争格局具备分散走向集中的趋势，利好行业龙头，公司未来有望攫取更大市场份额。2.1 旅游市场蓬勃复苏旅游市场蓬勃复苏，出行，出行链强劲复苏链强劲复苏 旅游市场旅游市场强劲复苏强劲复苏，未来，未来 5 年全球及各国家年全球及各国家旅游市场旅游市场规模增速显著高于过去规模增速显著高于过去。根据欧睿数据，全球、美国、中国、印度 2010-2022 年旅游市场规模复合增速分别为0.7%/3.5%/1.8%/7.8%，并且预测 2022-2027 年复合增

62、速会大幅提升至13.4%/7.5%/27.7%/19.3%。我们认为，旅游市场的近期 2021 年起强势反弹和未来五年快速增长，将给予公司主要产品旅行箱的销售较大的增长空间。图12：全球旅游市场规模（单位：亿美元）图13：美国旅游市场规模（单位：亿美元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 图14：中国旅游市场规模（单位：亿元）图15：印度旅游市场规模（单位：亿卢比）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05,0001

63、0,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全球旅游市场规模（亿美元)YOY2010-2022年CAGR 0.7%2022-2027年CAGR 13.4%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000美国旅游市场规模（亿美元)YOY2010-2022年CAGR 3.5%2022-2027年CAGR 7.5%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

64、40,00045,000中国旅游市场规模（亿元)YOY2010-2022年CAGR 1.8%2022-2027年CAGR 27.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000印度旅游市场规模（亿卢比)YOY2010-2022年CAGR 7.8%2022-2027年CAGR 19.3%新秀丽(01910)公司深度 15/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 消费者航空旅行花费显著消费者航空旅行花费显著复苏复苏，全球及主要市场航班销售额将迎来强劲增长。，全球及主要市场航班销售额将迎来强劲增长。根据欧睿数据，全

65、球消费者航空旅行开支 2010-2022 年复合增速分别为 3.4%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升至 6.5%；全球、美国、中国、印度、日本 2010-2022年全球航班销售额复合增速分别为 0.3%/3.8%/-2.7%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升至15.1%/7.9%/37.5%。我们认为，公司箱包业务与航空业高度关联，伴随航班销售回暖以及未来的强劲增长，公司销售机会将随之大幅增加。图16：全球消费者航空旅行开支 图17：全球航班销售额（单位：亿美元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研

66、究所 图18：美国航班销售额（单位：亿美元）图19：中国航班销售额（单位：亿元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 图20：印度航班销售额（单位：亿卢比）图21：日本航班销售额（单位：亿日元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.04,500.05,000.02000162

67、0020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球消费者航空旅行开支（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 3.4%2022-2027年CAGR 6.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200000222023E2024E2025E2026E2027E全球航班销售额（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 0.3%2022-2027年CAGR 15.1%-

68、80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200000222023E2024E2025E2026E2027E美国航班销售额（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 3.8%2022-2027年CAGR 7.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002001

69、3200020202120222023E2024E2025E2026E2027E中国航班销售额（亿元）YOY2010-2022年CAGR-2.7%2022-2027年CAGR 37.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,000200000222023E2024E2025E2026E2027E印度航班销售额（亿印度卢比）YOY2010-2022年CAGR 9.8%2022-

70、2027年CAGR 31.6%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200000222023E2024E2025E2026E2027E日本航班销售额（亿日元）YOY2010-2022年CAGR-4.3%2022-2027年CAGR 14.7%新秀丽(01910)公司深度 16/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近期国内旅游市场复苏强劲，近期国内旅

71、游市场复苏强劲，23 年年十一中秋黄金周表现已超过十一中秋黄金周表现已超过 19 年。年。根据文旅部数据，今年中秋国庆节假期全国国内旅游出游预计达 8.26 亿人次，同比+86%，较 19 年恢复度为 104.1%，实现国内旅游收入 7834 亿元人民币，同比增长+129.5%，较 19 年恢复度为101.5%。我们认为，中国市场作为公司第二大市场，22 年底出行全面放开后旅游业迎来强劲增长，为公司短期业绩增长提供主要支撑。图22：中国小长假旅游人数及收入较 2019 年恢复度 资料来源：文旅部，浙商证券研究所 2.2 行业竞争格局分散集中趋势明显，龙头有望行业竞争格局分散集中趋势明显，龙头有

72、望攫取攫取更大份额更大份额 公司稳居旅行箱市占率第一，公司稳居旅行箱市占率第一，行业竞争格局分散行业竞争格局分散集中趋势明显集中趋势明显。根据欧睿数据，公司旅行箱龙头地位不可撼动，18 年公司市占率曾高达 19.4%，受消费者出行大幅减少冲击20 年市占率下降至低点 13.9%，21 年起随后逐步修复，22 年市占率为 15.9%（同比+1.5pct）。从行业视角来看，行业竞争格局分散集中趋势明显，旅行箱行业 CR5、CR10变动与公司市占率变化基本保持一致，22 年旅行箱市场 CR5、CR10 分别为 33%/37%，均同比 2021 年+2pct，同比 13年分别+5pct/4pct。我们

73、认为，旅行箱市场行业竞争格局由分散走向集中趋势明显，公司作为行业绝对龙头有望攫取更多市场份额。图23：全球旅行箱市场分品牌市占率及集中度 图24：全球旅行箱市场 CR5 及 CR10情况 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 出行需求的明显修复，箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长。出行需求的明显修复，箱包及旅行箱市场规模呈确定性增长。根据欧睿数据，全球旅行箱市场规模 2010-2022 年复合增速为 1.8%，并且预测 2022-2027 年复合增速会大幅提升31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98

74、.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%50.6%100.7%94.9%101.5%0%20%40%60%80%100%120%140%清明节劳动节端午节国庆中秋节春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节春节清明节劳动节端午节中秋国庆元旦春节清明节劳动节端午节中秋+国庆2020年2021年2022年2023年国内

75、旅游人数较2019年恢复度国内旅游收入较2019年恢复度15.4%16.0%16.5%18.3%19.0%19.4%17.9%13.9%14.4%15.9%6.6%6.7%6.2%8.8%9.2%9.8%10.1%12.3%12.2%12.6%2.2%2.2%2.1%2.1%2.1%2.1%2.1%1.9%1.9%2.2%1.0%1.0%1.0%1.1%1.1%1.1%1.1%1.2%1.2%1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%1.3%1.3%1.3%1.2%1.3%0%5%10%15%20%25%2000022新秀

76、丽LVMHDelseyHerm sVF28%29%28%32%33%34%33%31%31%33%33%33%33%35%37%38%36%34%35%37%25%27%29%31%33%35%37%39%2000022CR5CR10新秀丽(01910)公司深度 17/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 至 8.0%；全球、美国、中国 2010-2022 年箱包市场规模复合增速分别为 3.1%/7.1%/7.1%，并且预测 2022-2027 年复合增速为 6.9%/5.4%/8.8%。我们认为，公司主营产品为旅行箱，未来

77、5 年旅行箱市场规模快速扩容，公司作为行业龙头有望大大受益行业规模快速增长。图25：全球旅行箱市场规模（单位：亿美元）图26：全球箱包市场规模（单位：亿美元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 图27：美国旅行箱市场规模（单位：亿美元）图28：中国旅行箱市场规模（单位：亿元）资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500300200016201

78、72002120222023E2024E2025E2026E2027E全球旅行箱市场规模（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 1.8%2022-2027年CAGR 8.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,500200000222023E2024E2025E2026E2027E全球箱包市场规模（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 3.1%2022-2027年CAGR 6.9%-30%-20%-10%

79、0%10%20%30%40%00500600200000222023E2024E2025E2026E2027E美国箱包市场规模（亿美元）YOY2010-2022年CAGR 7.1%2022-2027年CAGR 5.4%-10%-5%0%5%10%15%20%050002500300035004000200000222023E2024E2025E2026E2027E中国箱包市场规

80、模（亿元）YOY2010-2022年CAGR 7.1%2022-2027年CAGR 8.8%新秀丽(01910)公司深度 18/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 竞争优势：强大品牌资产竞争优势：强大品牌资产护航，护航，渠道渠道提效提效+积极扩张积极扩张拉动增长拉动增长 3.1 品牌端：品牌端：强大品牌资产包强大品牌资产包全面全面覆盖低中高端市场，展现覆盖低中高端市场，展现多重多重成长曲线成长曲线 具备具备强大品牌力和产品力的品牌强大品牌力和产品力的品牌资产包资产包和强大的多元化运营能力和强大的多元化运营能力是是公司最为宝贵的资公司最为宝贵的资产产。公司采取层次明晰的多品牌战略，储备丰

81、富的增长极，三大主品牌新秀丽、Tumi、American Tourister 均具备悠久历史和活跃高效的营销活动铸造的强大品牌力，产品科技和时尚设计造就的强大产品力，差异化定位分别覆盖中高端、高端、中端消费者，铸就公司业绩增长的核心护城河。3.1.1 新秀丽主品牌新秀丽主品牌：百年旅行箱百年旅行箱龙头龙头，品牌力和产品力共振打造全球第一品牌力和产品力共振打造全球第一 1、品牌力：、品牌力：百年历史积淀强大品牌力百年历史积淀强大品牌力，多次发布创新，多次发布创新材料及材料及产品，引领产品，引领旅行箱旅行箱行业行业发展发展。新秀丽品牌成立于 1910 年，1980 年代成为 IATA（全球航空协会

82、）唯一注册认可的旅行箱制造商，发展历程中以产品为基，推出搭载 CURV 独家材料的 Ultralite 旅行箱、Samsonite Black Label 与 Viktor&Rolf 经典系列产品，并注重产品设计感，频繁与知名设计师合作推出爆款产品，包括 Marc Newson、马修.威廉姆森、Alexander Mcqueen 等。表5：新秀丽品牌早期发展历程及推出的经典产品 时间时间 事件事件 1910s 品牌成立，致力于打造质量上乘、手工精细的行李箱 1920s 首批 ABS 公文箱面世，同时开发了由注塑模壳支撑的聚丙烯旅行箱，成为现今硬面旅行箱最为普及的制造方法 1950s 顺应飞机时

83、代的到来，推出了推出了 CURV 热塑性复合材料热塑性复合材料制造的制造的 Ultralite 旅行箱旅行箱 1970s 推出首批有轮子的旅行箱，为旅游的舒适与便利带来大变革 1980s 成为成为 IATA（全球航空协会）唯一注册认可的旅行箱制造商（全球航空协会）唯一注册认可的旅行箱制造商 1990s 针对女性行政人员市场推出首批 Handy Case；推出直立式四轮登机旅行箱 2002s 推出 Xylem阔身手提箱与旅行箱、旅行袋业界首种商品 Hardlite 2004s 第一代四轮四轮 Spinner 行李箱行李箱系列面世 2005s 签约鬼才设计师签约鬼才设计师 Marc Newson，

84、宣告了商品 Crossover 时代的到来 2006s 携手英国时尚设计师马修马修.威廉姆森威廉姆森推出全新的 Signat 系列 2007s 携手著名时尚设计奇才 Alexander Mcqueen 推出了 Samsonite black label by Alexander Mcqueen 系列商品系列商品 2008s 推出 Bayamo 系列系列，专攻商务男士及旅行者市场 2009s 推出 Samsonite Black Label 与 Viktor&Rolf 系列 2010s 推出百年纪念款商品百年纪念款商品 Aero-PC、Samsonite Cosmolite 旅行箱系列、旅行箱系

85、列、Samsonite Quadrion Pro 商务休闲系列商务休闲系列 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 新秀丽主品牌业绩新秀丽主品牌业绩底部反转后高速增长，展现龙头品牌经营韧性底部反转后高速增长，展现龙头品牌经营韧性。2023Q3 新秀丽品牌收入为 4.98 亿美元，同比 2022Q3+20.1%，同比 2019Q3+18.0%，新秀丽凭借强大的品牌力和产品力，收入已超过 2019 年水平，展现百年品牌积淀的强大生命力。新秀丽(01910)公司深度 19/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：Samsonite品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）资料来源：公司公告，浙商

86、证券研究所 2、产品科技：、产品科技：CURV 等独家材料构筑坚实等独家材料构筑坚实技术壁垒技术壁垒，科技赋能产品功能优势科技赋能产品功能优势。箱体材料方面，品牌独家专利革新 CURV 热塑性复合材料具有出众的轻盈坚固特点，令旅行箱抵御强烈撞击、轻巧环保；旅行箱前袋方面，Tri-Weave（三维编织技术）使得旅行箱前袋具有极大韧性和耐磨性；车轮方面，AERO TRAC 减震轮采用特殊减震悬挂系统，使箱体获得更加稳定的支撑和保护。表6：新秀丽产品科技情况 产品科技名称产品科技名称 介绍介绍 CURV 材质 新秀丽特有的技术，源于德国的热塑性复合材料，将轻盈与坚韧的特性史将轻盈与坚韧的特性史无前例

87、地完美结合无前例地完美结合 AERO TRAC 减震轮 特殊减震悬挂系统，使箱体获得更加稳定的支撑和保护稳定的支撑和保护 Roxkin 材质 行业首创的全新箱体材料，可回收环保可回收环保+轻盈自重轻盈自重+提高坚韧度提高坚韧度 环保材料RECYCLEX 100由 r-PET 布料制，具有创新、高性能和可持续性创新、高性能和可持续性的特性 Tri-Weave（三维编织技术）前袋采用组织化结构设计，展现极大韧性和耐磨性极大韧性和耐磨性 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3、产品设计：、产品设计：联名款强化产品时尚属性联名款强化产品时尚属性，善于利用，善于利用 IP 提升产品关注度提升产品关注度。

88、2023 年新秀丽品牌陆续与 New Balance、Boss 和 DISNEY 推出联名款产品，强化产品的时尚属性，并顺应 IP 经济，提升产品话题度，持续为消费者带来新鲜感。表7：新秀丽品牌联名产品情况 联名方联名方 联名方介绍联名方介绍 推出时间推出时间 产品图片产品图片 Diesel 意大利牛仔时装品牌 2019 年 12 月 Filip Pagowski 全球著名插画大师 2019 年 8 月 携程 中国旅行服务公司 2017 年 2 月 37342042244027685626034-9%-4%-1%1%-26%-8

89、0%-67%-60%-46%142%88%79%81%70%60%31%57%31%20%-100%-50%0%50%100%150%200%005006002019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q3Samsonite品牌收入（百万美元）YOY新秀丽(01910)公司深度 20/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Jean-Micheal Basq

90、uiat 美国纽约涂鸦艺术家 2022 年 12 月 New Balance 全球知名运动品牌，被誉为总统慢跑鞋、慢跑鞋之王 2023 年 2 月 DISNEY 美国多元化跨国媒体集团，具有众多知名 IP 2023 年 8 月 Boss 德国知名奢侈品牌 2023 年 9 月 资料来源：新秀丽品牌官方微信公众号，浙商证券研究所 4、营销：、营销：品牌宣传上注重利用娱乐明星代言打开中国市场。品牌宣传上注重利用娱乐明星代言打开中国市场。2023 年官宣杨洋、虞书欣为品牌代言人，相较 2014 年聘请陈道明作为代言人，当下公司选择代言人更具话题度，顺应粉丝经济的发展。表8：新秀丽品牌历年代言人梳理

91、代言人姓名代言人姓名 官宣时间官宣时间 代言人简介代言人简介 图片 虞书欣 2023 年 7 月 中国内地女演员、歌手，曾获第七届中国电视好演员奖网剧女演员组别优秀演员奖 杨洋 2023 年 5 月 中国内地影视男演员，曾获第 14 届MAHB 年度先生盛典年度艺人奖、2015 年国剧盛典最具全媒体影响力演员奖、第 2 届中国电视剧品质盛典年度人气剧星奖等奖项 黄景瑜 2022 年 11 月 中国内地影视男演员、模特，曾获第24 届华鼎奖中国当代题材电视剧最佳男演员、第 8 届牛耳奖互联网年度文娱人物、第 13 届亚洲电影大奖最佳新演员奖等奖项 李汶翰 2022 年 10 月 中国流行乐男歌手

92、、演员、主持人，获得第三届腾讯音乐娱乐盛典年度最佳舞台演绎荣誉 新秀丽(01910)公司深度 21/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 许凯 2021 年 10 月 中国内地男演员，2013 中国(广州)国际模特大赛全国总决赛平面组冠军，入选 2019 福布斯中国 30 岁以下精英榜 周冬雨 2017 年 5 月 中国内地影视女演员，2019、2020 年福布斯中国名人榜第 7 名、第 3 名，曾获第 33 届中国电影金鸡奖最佳女主角奖、第 39 届香港电影金像奖最佳女主角奖、第 53 届台湾电影金马奖最佳女主角奖、第 35 届大众电影百花奖最佳女主角奖等奖项 井柏然 2017 年 5 月

93、 中国内地影视男演员、流行乐歌手，2019 年福布斯中国 100 名人榜第 31位，曾获第 17 届北京大学生电影节最佳新人奖、第 13 届中国长春电影节最佳男配角奖、第 33 届大众电影百花奖最佳男主角提名、第 30 届中国电影金鸡奖最佳男配角提名等奖项 李钟硕 2017 年 2 月 韩国男演员、模特，曾获 2014年福布斯韩国名人榜第十二位、2016年MBC 演技大赏最高大赏、第 27 届画梅奖最佳男演员奖、第 6 届韩国大众文化艺术奖国务总理表彰奖、第 50 届百想艺术大赏电视部门最佳男演员奖提名等奖项 资料来源：公司官方微信公众号，浙商证券研究所 3.1.2 Tumi：品牌力品牌力+产

94、品力产品力+渠道力，精准卡位渠道力，精准卡位高端高端商务商务市场市场 历史悠久的成熟高端箱包品牌，独家革新材料历史悠久的成熟高端箱包品牌，独家革新材料+全球化全球化渠道布局。渠道布局。Tumi 创立于 1975年，2012 年在纽交所上市。以革命性弹道尼龙布材料创新，在高端市场建立较强的消费者心智，随后 1990 年开启全球化发展，布局欧洲、亚太市场，2018 年在超过 75 个国家的1900 个专卖店及授权经销商店售卖。表9：TUMI 品牌发展历程 时间时间 事件事件 1975 年 Charlie Clifford 在美国南部创立 TUMI 1983 年 革命性引入黑色弹道尼龙布面料革命性引

95、入黑色弹道尼龙布面料 1986 年 推出集休闲与多功能性于一身的“软公文包”，打破行业固有模式 品牌知名度及分销网点极具扩张 1990 年 进军欧洲市场进军欧洲市场，德国分公司成立 1992 年 成功推出男式皮革钱包和日程笔记本，扩大产品组合 1993 年 推出推出 wheel-a-way（工艺先进的轮式箱包设计）1997 年 首家 TUMI 商店在加利福尼亚的圣莫尼卡开业 1998 年 建立亚太市场建立亚太市场，进一步发展和提高其在工厂及制造环节的渠道和控制 1999 年 第一家纽约店在新装修的中央火车站开张 2000 年 在欧洲和日本揭幕专卖店 开拓机场和旅游零售网点的销售渠道开拓机场和旅

96、游零售网点的销售渠道 2002 年 电商平台上线电商平台上线 2007 年 在超过超过 30 个国家拥有个国家拥有 50 家销售网点家销售网点 2008 年 相继在莫斯科，迪拜，开普敦，大阪，和米兰开出品牌旗舰店，在伦敦哈洛德百货、柏林卡迪威百货和纽约梅西百货开设全新精品店 新秀丽(01910)公司深度 22/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2012 年 在纽约证券交易所上市在纽约证券交易所上市 2013 年 任命 George Esquivel 为品牌设计总监 2016 年 被新秀丽以被新秀丽以 18.3 亿美元收购亿美元收购（较前一日收盘价溢价 33%）2018 年 在超过超过 7

97、5 个国家的个国家的 1900 个专卖店及授权经销商店售卖个专卖店及授权经销商店售卖 资料来源：Wind，浙商证券研究所 卡位中高端箱包赛道卡位中高端箱包赛道 2021 年年迎来强劲反弹，迎来强劲反弹，Tumi 品牌收入较品牌收入较 2019 年增长可观。年增长可观。2023Q3 Tumi 品牌收入为 2.14 亿美元，同比 2022Q3+29.3%，同比 2019Q3+16.9%，Tumi销售反弹最为强劲，主要受益于高端消费韧性更强。图30：Tumi 品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 以采用独家材料的拳头产品建立消费者心智，科技赋能产品力。以采用独

98、家材料的拳头产品建立消费者心智，科技赋能产品力。1980s Tumi 推出独家弹道尼龙材料增强产品耐用性，弹道尼龙材料韧性达到了军用标准，极大程度的延长了产品寿命；Tegris 材料亦是 Tumi 独家的箱体材料，以轻便和高强度闻名。Tumi 凭借搭载独家科技的产品，解决消费者核心痛点（耐用性和轻便性），逐渐在中高端消费者中建立消费者心智。表10：TUMI 产品科技情况 产品科技名称产品科技名称 介绍介绍 X-Brace 45 度手柄系统 由轻质而坚固轻质而坚固的航空级铝材航空级铝材制成的创新型可伸缩手柄 FXT Ballistic NylonR(弹道尼龙)独家独家 FXT 弹道尼龙弹道尼龙结

99、合独特织法和特殊涂层，耐用耐用性极佳性极佳 Tegris 材料 Tegris 箱体材料是 TUMI 独家材料，重量极轻材料，重量极轻、强度强度极佳极佳 Add-a-Bag(箱包叠加)系统 安全、可靠地将背包放在行李厢拉杆上 TUMI TracerR 追踪识别系统 找回丢失或被盗的包袋 Omega闭合系统 系统帮助减少拉链受损的风险，从而无需更换拉链 secure SlideR 肩带固定装置 肩带采用专属设计，衬套滑动入位后，可使背包的袋夹牢牢关闭 资料来源：品牌官网，浙商证券研究所 以冠军之名，彰品牌高端调性。以冠军之名，彰品牌高端调性。Tumi 品牌近期更偏好竞技体育冠军作为代言人，2023

100、 年 7 月 Tumi 官宣代言人 Lando Norris（英国 F1 冠军赛车手），2022 年 8 月官宣代言人孙兴慜（韩国足球亚洲冠军），品牌偏好采用冠军代言人，冠军均 具有广泛认可的公信力与尊崇感，以及极强的认知度与美誉度，更匹配品牌的高端定位和极致产品力。2952272146%0%0%-2%-32%-81%-62%-57%-32%216%94%86%58%38%23%15%51%47%29%-100%-50%0%50%100%150%200%250%05002019 Q12

101、019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q3Tumi品牌收入（百万美元）YOY新秀丽(01910)公司深度 23/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：TUMI 历年代言人梳理 代言人姓名代言人姓名 官宣时间官宣时间 代言人简介代言人简介 图片图片 Lando Norris 2023 年 7 月 英国 F1 赛车手，2017 年赢得欧洲F3 年度车手总冠军，2018 年转战F2 并

102、获得年度车手总亚军，2019年正式加盟迈凯伦 F1 车队并在 F1澳大利亚大奖赛完成个人 F1 首秀，2020 年在 F1 奥地利大奖赛夺得生涯首个 F1 领奖台 孙兴慜 2022 年 8 月 韩国足球运动员，共代表韩国国家队出战了三届亚洲杯（2011、2015、2019）和三届世界杯（2014、2018、2022），并代表韩国国家队夺得 2018 年雅加达亚运会男足冠军。孙兴慜 8 次荣膺亚洲金球奖、3 次当选亚足联最佳海外球员、6 次当选韩国足球先生。Rene Rapp 2022 年 3 月 美国女演员，曾出演大学女生的性生活(2021 年)、百老汇侦探小说:蒙哥马利庄园谋杀案(2020年

103、)和坦姆森 法达尔的百老汇简介(2016 年)等影视作品 李铢衔 2022 年 3 月 美籍韩裔男歌手、词曲作者、演员，曾获 2023 微博音乐盛典年度突破歌手 辰亦儒 2019 年 7 月 中国台湾男歌手、演员、主持人，华语男子演唱团体飞轮海成员之一 阮经天 2018 年 1 月 中国台湾男演员、模特，曾获第47 届台湾电影金马奖最佳男主角奖、台北影视节十大戏剧票选偶像剧天王奖等奖项 资料来源：品牌官方微信公众号，浙商证券研究所 新秀丽(01910)公司深度 24/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.3 American Tourister：以以高性价比高性价比主攻主攻中端市场中

104、端市场，世界第三大旅行箱品牌，世界第三大旅行箱品牌 全球头部全球头部旅行箱品牌，主打高性价比。旅行箱品牌，主打高性价比。American Tourister 品牌创立于 1933 年，历史悠久，始终以高性价比为品牌标签，并创新性采用 Tri-Taper 材料，快速增加品牌知名度，并于 1960s 成为全球首个在行李箱质检过程中通过飞行测试的品牌，品牌声量快速提升。表12：American Tourister发展历程 时间时间 事件事件 1933 年 American Tourister 品牌创立，致力于打造物美价廉的行李箱 1940 年代 推出主打轻便性轻便性 Hi-Taper 行李箱 194

105、6 年推出美国首支宣传广告宣传广告，展示 Hi-Taper 奢华内部间隔、时尚色彩及耐用构造 1950 年代 1950 年推出世界首个铸模行李箱，使用创新物料创新物料 Tri-Taper 材料材料，获得市场广泛欢迎 1960 年代 成为全球首个在行李箱质检过程中通过飞行测试的品牌全球首个在行李箱质检过程中通过飞行测试的品牌 1970 年代 推出为期 15 年的广告计划年的广告计划，以大猩猩的力量对抗行李箱，展示行李箱的抗压能力 1980 年代 在研发硬壳行李箱的同时，推出耐用及配有巧妙功能设计的布质行李箱 1990 年代 成为成为 Samsonite 集团旗下品牌集团旗下品牌，持续壮大拓展业务

106、，布局超过 100 个国家 现在 不断推出多元化的产品款式和系列，打造最优秀的行李箱、背包及个人旅行配件产品 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 品牌收入逐季修复，品牌收入逐季修复，但仍略低于但仍略低于 19 年。年。2023Q3 American Tourister 品牌收入为 1.74 亿美元，同比 2022Q3+19.4%，同比 2019Q3+1.8%，American Tourister 定位大众市场受消费分级影响较大，但也已恢复至 19 年水平，展现头部品牌韧性。图31：American Tourister品牌单季度收入及同比情况（单位：百万美元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所

107、3.2 渠道端：渠道端：渠道改革助力品牌向上，渠道改革助力品牌向上，积极扩店积极扩店+单店提效单店提效提升渠道力提升渠道力 渠道结构持续优化渠道结构持续优化，助力品牌向上。，助力品牌向上。DTC 渠道占比显著提升，渠道占比显著提升，业绩承压期下公司积极发展 DTC 渠道，2023H1 DTC 零售占比为 28%，较 2019H1 提升 2pct。分地区来看，北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲 DTC 零售渠道占比分别为 33%/20%/31%/37%，较 2019H1 分别+5pct/+2pct/-2pct/-7pct，表现略有分化，前两大市场北美洲与亚洲的零售渠道占比提升带动整体向上。141179

108、4769151170174-10%-1%2%1%-26%-82%-73%-62%-43%118%114%82%84%82%45%25%40%34%19%-100%-50%0%50%100%150%02040608001802002019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q22020 Q32020 Q42021 Q12021 Q22021 Q32021 Q42022 Q12022 Q22022 Q32022 Q42023 Q12023 Q22023 Q3American

109、Tourister品牌收入（百万美元）YOY新秀丽(01910)公司深度 25/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：公司分渠道分地区营业收入及其同比 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 直营直营门店门店升级升级+扩张扩张均均重启加速，重启加速，驱动规模增长。驱动规模增长。2020-2022 年公司共关闭 440 家低效直营店，2023H1 恢复净开直营店 16 家，其中新开店 32 家，关闭 16 家，并正式开启于前期延期的零售店翻新，带来资本开支相应增长，2023Q1-3 公司资本性支出同比增长 48.8%至 0.49 亿美元，公司预计下半年仍会继续增加资本开支以升级和新拓直营店

110、。图33：2022-2023H1 公司新开直营店情况（单位：家）图34：公司资本性支出显著恢复（单位：百万美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图35：2023 年 9 月新秀丽葫芦岛百货店开业主打形象升级 图36：2023 年 4 月 TUMI 南京德基广场店开业 资料来源：微信公众号，浙商证券研究所 资料来源：微信公众号，浙商证券研究所 26%27%24%27%27%28%28%28%21%31%31%33%16%17%19%16%18%20%35%35%33%30%30%31%41%44%45%45%41%37%10%10%14%12%11%10%

111、17%17%18%15%13%12%6%7%12%11%9%10%5%6%11%11%9%9%1%2%5%5%5%5%64%63%62%61%62%62%55%54%61%54%56%55%77%76%69%73%73%70%60%58%56%59%62%60%57%55%50%50%53%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H20202120222023H20202120222023H20202120222023H2020

112、2120222023H1全球北美洲亚洲欧洲拉丁美洲DTC零售DTC电子商务批发62195057-260-110-7021-300-250-200-150-20202120222023Q1-3新开门店数量关闭门店数量26.125.962.849.1-0.8%142.5%48.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00702020202120222023Q1-3资本性支出（百万美元）YOY新秀丽(01910)公司深度 26/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 单店模型单店模型持续优化持续优化，门店经营能力持续提

113、升。门店经营能力持续提升。过去三年公司持续进行渠道优化，2022年销售转暖后，渠道改革成效显现，2022 年全球及所有地区单店店效均超过 2019年水平，2023 年销售进一步向好，单店模型较 2019 年提升 30%以上。2023H1 自营店年化店效为 99.4 万美元，同比 2022年+25.6%，同比 2019 年+30.9%，受益于公司前期的渠道调整，新开优质店铺、关闭低效店铺，单店模型大幅优化，门店盈利能力明显增强。分地区来看，北美洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲 2023H1 年化单店店效分别为 148.9/74.4/117.3/45.7 亿美元，分别同比 2022 年+14.9%/+62

114、.8%/+9.8%/+10.7%，分别较 2019 年+33.8%/+34.9%/+33.6%/40.0%，各地区单店店效较 2019 年均有 30%的增长，单店模型大幅优化，门店经营能力逆势强劲提升。图37：2018-2023H1 公司分地区单店店效（单位：万美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所；注：2023H1店效为 2*2023H1DTC 零售收入/门店数量年化处理 78.975.933.754.378.999.4122.5111.344.292.0129.7148.954.5 55.228.032.345.774.494.687.841.058.5106.8117.333.432.

115、716.427.541.345.702040608002002120222023H20202120222023H20202120222023H20202120222023H20202120222023H1全球北美洲亚洲欧洲拉丁美洲单店店效（万美元）新秀丽(01910)公司深度 27/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务分析：业绩强劲复苏，降本增效显著财务分析：业绩强劲复苏，降本增效显著提升盈利能力提升盈利能力 4.1.1 收入端：“多国家收入端：“多国

116、家+多品牌多品牌+多产品多产品+多渠道”强大多元化经营能力，打开收入增长空间多渠道”强大多元化经营能力，打开收入增长空间 销售遍布全球，亚洲和北美洲分别为公司第一、二大市场。销售遍布全球，亚洲和北美洲分别为公司第一、二大市场。分地区来看，2023Q1-3亚洲、北美洲、欧洲、拉丁美洲营业收入占比分别为 39%/34%/21%/6%，分别较 2019Q1-3+3pct/-3pct/-1pct/+1pct，亚洲地区销售展现更强反弹。图38：公司分地区营业收入情况（单位：亿美元）图39：公司分地区营业收入结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2023Q1-3 亚

117、洲复苏最为强劲亚洲复苏最为强劲。2023Q1-3 亚洲、北美洲、欧洲、拉丁美洲营业收入同比分别+62%/+19%/+17%/+22%，分别达到 2019Q1-3 收入的 109%/94%/100%/125%；从近三年情况来看，亚洲地区在出行放开后营业收入增速为各地区最快水平，北美洲收入暂未复苏至 2019 年水平主要系 2021 年出售 speck 业务和 ebags 线上业务调整仅售本公司品牌所致。图40：公司分地区营业收入及其同比 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 美国、中国美国、中国内地内地、印度、日本、比利时分别为前五大市场，中国市场强劲复苏。、印度、日本、比利时分别为前五大市场，中

118、国市场强劲复苏。分国家来看，公司 2023H1 在美国、中国内地、印度、日本、比利时的营业收入分别为5.8/1.4/1.3/0.9/0.9 亿美元，占公司总营收的比重分别为 32%/8%/7%/5%/5%。4 5 6 8 8 10 14 15 14 6 8 11 9 6 7 8 9 9 10 12 13 13 6 7 9 11 5 5 5 6 5 6 7 8 8 3 4 7 6 1 1 1 1 1 1 2 2 2 1 1 2 2 13%15%15%3%16%24%9%-4%-58%32%43%33%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0554020112

119、00002120222023Q1-Q3北美洲亚洲欧洲拉丁美洲企业总收入YOY25%28%31%32%33%37%40%39%37%39%40%39%34%37%39%38%38%39%37%34%35%36%36%34%32%39%31%26%25%24%22%22%21%21%22%20%21%23%21%7%6%6%6%5%5%5%5%5%5%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020202120222023Q

120、1-Q3北美洲亚洲欧洲拉丁美洲企业4568819.326789910.675556567883475.802 1.5429%24%22%7%27%36%7%-8%-56%34%38%19%18%12%16%6%9%16%11%-1%-57%23%33%62%-3%11%8%-2%13%19%10%-2%-62%39%61%17%4%10%6%-8%8%21%11%-5%-57%47%61%22%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468

121、0020202120222023Q1-Q32000020202120222023Q1-Q32000020202120222023Q1-Q32000020202120222023Q1-Q3北美洲亚洲欧洲拉丁美洲收入（亿美元）YOY新秀丽(01910)公司深度 28/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图41：北美洲分国家营业收入情况（单位：亿美元）图42：亚洲分国家和地区营业

122、收入情况（单位：亿美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 图43：欧洲分国家营业收入情况（单位：亿美元）图44：拉丁美洲分国家和地区营业收入情况（单位：亿美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 新秀丽、新秀丽、Tumi、American Tourister 贡献贡献 91%收入，各品牌收入占比保持稳定。收入，各品牌收入占比保持稳定。分品牌来看，2023Q1-3 新秀丽、Tumi、American Tourister 分别实现营业收入 13.8/6.3/4.9亿美元，同比分别+33%/+41%/+30%，占公司总营业收入

123、的比重分别为 50%/23%/18%。图45：公司分品牌营业收入情况（单位：亿美元）图46：公司分品牌营业收入结构（单位：%）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 3.6 4.7 5.9 7.2 7.7 9.8 13.3 14.1 13.0 5.8 7.8 10.6 5.8 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.7 0.7 0.6 0.2 0.3 0.6 0.4 024680020202120222023H1美国加拿大1.4 1.8 1.9 2.3 2.5 2

124、.5 2.8 3.0 3.1 1.7 2.3 1.7 1.4 1.1 1.0 1.1 1.3 1.4 1.3 1.4 1.6 1.7 0.6 1.4 2.2 1.3 0.5 0.7 0.6 0.8 0.9 1.4 1.7 2.0 2.2 1.2 1.0 1.2 0.9 0.9 1.2 1.6 1.9 1.8 1.8 2.1 2.2 1.8 0.8 0.8 1.1 0.8 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 1.1 1.5 1.7 1.5 0.4 0.5 0.6 0.6 0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.2 0.2 0.6 0.4 0.9 1.2 1

125、.3 1.5 1.5 1.6 1.8 1.9 2.1 0.8 0.8 1.9 1.6 0246800002120222023H1中国内地印度日本韩国中国香港澳洲其他0.6 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 1.1 1.3 1.4 0.7 1.0 1.6 0.9 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 1.1 1.2 1.2 1.2 0.5 0.5 0.9 0.5 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.2 0.3 0.7 0.3 0.7 0.5 0.5 0.6 0.

126、6 0.7 0.8 0.9 0.8 0.3 0.4 0.7 0.4 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 0.8 0.3 0.4 0.7 0.4 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 0.2 0.3 0.6 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 0.5 0.5 0.6 0.2 0.4 0.1 0.0 1.2 1.3 1.5 1.6 1.5 1.5 1.7 1.8 1.7 0.6 0.8 1.6 0.9 00002020212022

127、2023H1比利时德国英国意大利法国西班牙俄罗斯其他0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.6 0.3 0.4 0.6 0.4 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.1 0.3 0.5 0.3 0.0 0.0 0.1 0.2 0.1 0.1 0.2 0.3 0.2 0.1 0.1 0.2 0.1 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.2 0.2 0.4 0.2 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020001720182

128、00222023H1智利墨西哥巴西其他12.2 13.0 14.1 15.4 14.9 15.5 16.5 17.1 16.5 6.7 9.3 14.4 13.8 0.0 0.0 0.0 0.0 2.8 6.8 7.6 7.7 3.2 5.1 6.5 6.3 2.5 3.5 4.3 5.0 5.5 5.3 5.7 6.7 6.5 2.4 3.4 5.2 4.9 0.9 1.2 1.9 3.1 3.9 4.5 5.8 6.5 5.6 3.0 2.5 2.6 2.3 0.05.010.015.020.025.030.035.040.02001420152

129、000222023Q1-3新秀丽TumiAmerican Tourister其他78%73%69%65%61%55%47%45%45%44%46%50%50%10%19%20%21%21%25%23%23%16%20%21%21%23%19%16%18%18%16%17%18%18%6%7%10%13%16%16%17%17%15%19%12%9%8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2000020202120

130、222023Q1-3新秀丽TumiAmerican Tourister其他新秀丽(01910)公司深度 29/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：公司分品牌营业收入及其同比（单位：亿美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司销售与旅游市场强相关，旅游相关产品收入贡献公司销售与旅游市场强相关，旅游相关产品收入贡献 66%收入。收入。分产品来看，2023H1 公司旅游/非旅游产品的营业收入分别为 11.7/6.0 亿美元，占比分别为 66%/34%，其中，非旅游产品中商务、休闲、配件产品的营业收入分别为 3.4/1.6/0.9 亿美元，占公司总营业收入的比重分别为 19%/9%/5

131、%。图48：公司分产品营业收入情况（单位：亿美元）图49：公司分产品营业收入结构 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 战略投入下战略投入下 DTC 渠道占比逐年提升渠道占比逐年提升，直营门店改革直营门店改革卓有成效卓有成效。分渠道来看，2023H1公司批发和 DTC 渠道营业收入分别为 11.1/6.7 亿美元，同比分别+36%/+46%，占总营业收入的比重分别为 62%/38%；其中，DTC-零售、DTC-电子商务营业收入占比分别为28%/10%。在公司战略布局下近年来批发渠道占比持续压降，DTC 渠道占比有所提升，体现公司直营门店改革成效。12.213.

132、014.115.414.915.516.517.116.56.79.314.413.82.86.87.67.73.25.16.56.32.53.54.35.05.55.35.76.76.52.43.45.24.96%9%9%-3%4%7%3%-3%-59%38%56%33%146%12%1%-58%57%29%41%42%21%17%9%-3%8%17%-2%-63%39%53%30%-100%-50%0%50%100%150%200%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200002020212

133、0222023Q1-Q32000222023Q1-Q32000020202120222023Q1-Q3新秀丽TumiAmerican Tourister收入（亿美元）YOY11.913.615.216.5 16.618.221.222.621.67.611.618.911.71.91.92.02.62.73.75.96.86.93.74.65.53.40.81.12.02.62.73.13.54.24.02.02.02.31.60.70.80.81.41.92.83.53.83.61.

134、81.61.70.90.40.40.40.50.50.30.70.40.40.20.20.30.20.05.010.015.020.025.030.035.040.02000020202120222023H1旅游商务休闲配件其他76%77%74%70%68%65%61%60%59%50%58%66%66%12%11%10%11%11%13%17%18%19%24%23%19%19%5%6%10%11%11%11%10%11%11%13%10%8%9%5%4%4%6%8%10%10%10%10%12%8%6%5%2%2%2%2%2

135、%1%2%1%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000020202120222023H1旅游商务休闲配件其他新秀丽(01910)公司深度 30/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图50：公司分渠道营业收入情况（单位：百万美元）图51：公司分渠道营业收入结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.1.2 利润端：利润端：盈利能力显著提升盈利能力显著提升 毛利率稳步修复，费用率稳健压降。毛利率稳步修复，费用率稳健压降。公司 23Q1-3

136、 毛利率为 59.1%，同比 22Q1-3+3.7pct，同比 19Q1-3+3.2pct，主要受益于毛利率较高的亚洲地区收入占比提升、以及主打中高端市场的 Tumi 收入占比的提升；费用端，2023Q1-3 销售费率、管理费率、财务费率分别为 34%/7%/4%，同比分别+0.5/-3.3/-0.4pct，较强的成本管控带动公司管理、财务费率在 2020 年后处于持续压降过程中，销售费率提升主要系主动提升营销开支以促进销售。图52：公司毛利率情况（单位：亿美元）图53：公司三费情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所；注：销售费用为分销开支和营销开支之和

137、毛利率提升叠加严控成本开支带动毛利率提升叠加严控成本开支带动 EBITDA 利润率持续改善。利润率持续改善。23Q1-3 公司经调整EBITDA 利润率为 19.3%，同比 22Q1-3+3.3pct，同比 19Q1-3+4.8pct，强大的经营杠杆效益以及高效的运营开支结构所带来的费用管控是核心驱动力。19.020.723.124.322.99.612.417.911.14.46.28.79.99.83.75.57.85.00.71.13.13.83.62.22.43.21.80.10.10.10.00.00.00.00.00.0055402001

138、820022 2023H1批发DTC-零售DTC-电子商务其他78%74%66%64%63%62%61%62%62%18%22%25%26%27%24%27%27%28%3%4%9%10%10%14%12%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022 2023H1批发DTC-零售DTC-电子商务其他8.6 9.5 10.9 12.4 12.8 16.2 19.6 21.4 20.2 7.1 11.0 16.1 16.1 55%54%53%53%53%54%56%56%55%4

139、6%55%56%59%0%10%20%30%40%50%60%70%050020202120222023Q1-3毛利毛利率7%7%7%6%6%6%7%6%6%13%10%8%7%34%33%33%33%33%34%37%38%38%53%39%33%34%5%1%1%1%1%2%3%3%3%8%8%4%4%0%10%20%30%40%50%60%2000020202120222023Q1-3管理费率销售费率财务费率新秀丽(01910)公司深度

140、 31/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图54：公司 EBITDA及其利润率情况（单位：亿美元）图55：公司经调整 EBITDA及其利润率情况（单位：亿美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 分地区来看，亚洲地区经调整分地区来看，亚洲地区经调整EBITDA利润率最高。利润率最高。2023H1公司在亚洲、北美洲、欧洲、拉丁美洲的调整 EBITDA 利润率分别为 25%/20%/16%/14%，亚洲地区经调整 EBITDA利润率受益于较高的毛利率水平及亚洲地区国际旅游的持续复苏。图56：公司分地区经调整 EBITDA及其利润率情况（单位：亿美元）资料来

141、源：公司年报，浙商证券研究所 减值费用恢复平稳，伴随减值费用恢复平稳，伴随销售前景转好，减值费用部分销售前景转好，减值费用部分冲冲回。回。受出行政策冲击，出于对销售前景的悲观预期，2020 年公司减值费用达 9.16 亿，占当年归母净利润亏损的71.7%，2021 年以来伴随出行放开、公司销售不断好转，减值费用逐渐冲回，2022 年减值费用冲回 0.72 亿元，2023H1 无减值费用，商誉及无形资产价值基本保持稳定，2021 年以来减值费用几乎为 0。盈利能力显著盈利能力显著提升提升。2022、2023Q1-3 公司归母净利润分别为 3.1/2.7 亿美元，归母净利润率达到 11%/10%，

142、分别同比 2019 年同期+7pct/+6pct，超过 2019 年盈利水平。公司于低谷期降本增效+渠道优化措施卓有成效，盈利能力显著提升。2.5 2.8 3.3 3.5 3.7 4.2 5.4 7.9 5.9-10.1 3.3 6.7 6.3 16%16%16%15%15%15%16%21%16%-66%16%23%23%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-12-10-8-6-4-2024680000222023Q1-3EBITDAEBITDA利润率2.

143、5 2.9 3.4 3.8 4.0 4.9 5.8 5.9 4.9-4.1 1.8 4.7 5.3 16%16%17%16%16%17%17%16%14%-14%9%16%19%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-3-2-00020202120222023Q1-3经调整EBITDA经调整EBITDA利润率0.60.81.01.21.21.72.22.41.6-0.71.12.21.21.11.31.51.92.02.32.62.92.8-0.20.71.71.70.80.80.9

144、1.00.91.11.21.21.0-0.50.51.20.60.20.20.20.10.10.10.10.10.0-0.30.00.20.115%16%16%15%15%17%16%16%12%-12%13%19%20%18%20%20%21%21%22%22%22%21%-3%10%18%25%18%17%17%17%17%18%17%15%13%-17%13%18%16%15%15%14%8%9%6%8%7%-1%-41%1%12%14%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520

145、00020202120222023H000222023H000222023H000222023H1北美洲亚洲欧洲拉丁美洲经调整EBITDA经调整EBITDA利润率新秀丽(01910)公司深度 32/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：公司减值费用情况（单位：亿美元）图58：公司归

146、母净利润及净利率（单位：亿美元）资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 4.1.3 营运效率：营运效率：公司主动备货致存货绝对值增长，周转效率持续改善公司主动备货致存货绝对值增长，周转效率持续改善 库存绝对值仍处于历史高位，2023Q1-3 公司存货同比+32%至 7.4 亿美元，主要系公司自 2022Q1 开始大批量储备库存，来应对公司预期到出行逐渐放开后的大量销售机会和供应链危机。存货周转持续改善，2022 年存货周转天数为 148 天，同比-12 天，主要系销售回暖加速存货周转。图59：公司存货及同比（单位：百万美元）图60：公司存货周转天数（单位：天）资

147、料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 4.1.4 资产负债端：资产负债端：高财务杠杆，商誉高财务杠杆，商誉占比稳中有降占比稳中有降 杠杠比率偏高，偿债能力有所提升，商誉占比较为稳定。杠杠比率偏高，偿债能力有所提升，商誉占比较为稳定。2023H1 公司贷款及借款为19.4 亿美元，杠杆比率为 155%，公司自 2016 年收购 TUMI 后杠杆比率处于较高水平，2021 年以来贷款及借款呈现稳步减少态势，预期未来公司杠杠比率将逐步降低。2023H1公司 EBITDA 利息保障倍数为 6.2，同比 2021 年有显著提升，公司偿债能力向好趋势已确立。2023Q1-3

148、 公司商誉占总资产的比例为 17%，较 2019Q1-3-7pct，主要系 2020年提取了较大的减值费用。0.869.16-0.32-0.72960%-103%-202468020212022减值费用YOY0.9 1.5 1.8 1.9 2.0 2.6 3.3 2.4 1.3-12.8 0.1 3.1 2.7 6%8%9%8%8%9%10%6%4%-83%1%11%10%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%-14-12-10-8-6-4-202462000020202120222023Q1

149、-3归母净利润归母净利润率237 278 298 332 349 421 583 623 587 456 348 688 735 6%17%8%11%5%21%38%7%-6%-22%-24%97%32%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006007008002000020202120222023Q1-3存货YOY118 114 111 104 108 109 120 133 136 229 160 148 0.050.0100.0150.0200.0250.02011 20

150、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022存货周转天数新秀丽(01910)公司深度 33/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图61：公司贷款及借款及杠杠比率（单位：亿美元）图62：公司商誉及其占总资产比重（单位：亿美元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图63：公司 EBITDA利息保障倍数 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.20.40.20.70.619.4 19.5 19.417.732.328.020.219.42%3%1%5%5%128%107%97%88%483%386%1

151、87%155%-100%0%100%200%300%400%500%600%0552000020202120222023H1贷款及借款杠杆比率1.5 2.1 2.1 2.7 3.0 12.4 13.4 13.4 13.4 8.5 8.3 8.2 8.2 10%12%11%13%13%27%26%26%25%16%17%17%17%0%5%10%15%20%25%30%024680020202120222023Q1-3商誉

152、占总资产比例6.771.8111.595.0116.69.68.112.06.3-8.32.76.16.2-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02000020202120222023H1EBITDA利息保障倍数新秀丽(01910)公司深度 34/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年收入增长 29%/10%/9%至 37.2/41.0/44.5 亿美元，其中：亚洲市场强劲复苏，印度市场

153、表现超预期：预计 2023-2025 年亚洲地区收入增长57%/15%/12%至 14.4/16.5/18.5 亿美元，2023Q1-3 公司共净增 36 家门店，其中亚洲净增 18家新秀丽门店，6 家 Tumi 门店，充分体现亚洲为公司主要深耕拓展地区，且新兴市场印度、印尼收入持续高增，大中华区未来出国游复苏仍可期，推动 2023、2024 亚洲区收入恢复性高速增长，2025 年后出行或将进入常态化，但仍有新开门店+同店店效提升驱动收入双位数增长。北美洲作为最为成熟的市场，延续稳中有增态势：预计 2023-2025 年北美地区收入同比增长 16%/5%/5%至 13.0/13.6/14.3

154、亿美元，受益于 2022 上半年低基数，2023 年北美洲市场收入仍将呈现恢复性增长 16.5%，作为最早走出出行受限影响地区，预计 24-25年收入随箱包行业规模增长同比增长 5%。欧洲市场 Tumi 增长可期，未来增速有望高于行业：预计 2023-2025 年欧洲地区收入同比增长 16%/9%/7%至 7.8/8.5/9.2 亿美元，2023Q1-3 公司于欧洲地区净增 4 家新秀丽门店，2 家 Tumi 门店，短期受益于出行延续复苏，收入增速较快，出行市场恢复稳定增长后受新开门店+同店店效提升、tumi 渗透率提升（2022 年欧洲市场 tumi 收入占比仅为 10%）驱动收入增长高于行

155、业平均。拉丁美洲市场渗透率提升有空间：预计 2023-2025 年拉丁美洲收入同比增长16%/15%/12%至 2.0/2.3/2.5亿美元，拉丁美洲收入体量较小，渗透率提升仍有空间。表13：新秀丽收入拆分预测（单位：百万美元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 北美洲北美洲 807.50 1,117.30 1,296.07 1,360.87 1,428.91 YOY 34.0%38.4%16.0%5.0%5.0%Samsonite 新秀丽新秀丽 327.85 539.66 634.10 665.80 699.09 YOY 64.6%17.5%5.0%5.0%Tumi 30

156、6.04 410.05 471.56 495.13 519.89 YOY 34.0%15.0%5.0%5.0%American Tourister 84.79 109.50 123.73 129.92 136.41 YOY 29.1%13.0%5.0%5.0%Other 88.83 58.10 66.69 70.02 73.52 YOY -34.6%14.8%5.0%5.0%亚洲亚洲 687.50 916.40 1,438.75 1,654.56 1,853.11 YOY 23.1%33.3%57.0%15.0%12.0%Samsonite 新秀丽新秀丽 281.88 381.22 609.9

157、6 701.45 785.62 YOY 35.2%60.0%15.0%12.0%Tumi 153.31 168.62 261.36 305.79 345.54 YOY 10.0%55.0%17.0%13.0%American Tourister 173.25 263.01 394.51 426.07 460.16 YOY 51.8%50.0%8.0%8.0%Other 79.06 103.55 172.92 221.25 261.79 YOY 31.0%67.0%27.9%18.3%欧洲欧洲 419.10 675.70 783.81 854.36 915.01 YOY 38.5%61.2%16

158、.0%9.0%7.1%新秀丽(01910)公司深度 35/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Samsonite 新秀丽新秀丽 278.70 450.02 544.52 582.64 623.42 YOY 61.5%21.0%7.0%7.0%Tumi 42.33 69.60 84.91 93.40 102.74 YOY 64.4%22.0%10.0%10.0%American Tourister 67.06 120.27 141.92 150.44 159.47 YOY 79.4%18.0%6.0%6.0%Other 31.01 35.81 12.46 27.88 29.39 YOY 15

159、.5%-65.2%123.8%5.4%拉丁美拉丁美 104.70 168.80 195.81 225.18 252.88 YOY 47.1%61.2%16.0%15.0%12.3%Samsonite 新秀丽新秀丽 39.68 74.44 89.33 100.05 112.05 YOY 87.6%20.0%12.0%12.0%Tumi 4.82 6.58 8.10 9.31 10.71 YOY 36.7%23.0%15.0%15.0%American Tourister 15.81 26.50 30.48 34.74 39.61 YOY 67.6%15.0%14.0%14.0%Other 44.

160、39 61.27 67.90 81.08 90.51 YOY 38.0%10.8%19.4%11.6%企业企业 1.90 1.50 1.58 1.60 1.64 YOY-5.0%-21.1%5.0%1.8%2.0%总收入 2,020.80 2,879.60 3,716.01 4,096.57 4,451.55 YOY 31.5%42.5%29.0%10.2%8.7%毛利率 54.5%55.8%59.3%59.6%59.9%数据来源：Wind，浙商证券研究所预测 毛利率端，受益于毛利率较高亚洲地区收入快速增长和高端品牌 Tumi 收入增速较快，公司整体毛利 率水平呈 现稳中有升态 势，我们 预计

161、 2023-2025 年公司毛利率为59.3%/59.6%/59.9%。费用端，公司实行较为严格的降本增效，预计管理费用率与财务费用率呈现稳中有降趋势，销售费用率受广告支出增加和积极新拓渠道以扩大销售影响，将呈现稳中略升态势。此外，公司于 2020 年计提较多商誉及无形资产减值损失，当前商誉及无形资产账面价值处历史低位，预计后续对利润无影响。综上所述，我们预计公司 2023-2025年归母净利润同比增长 34%/12%/10%至 4.2/4.7/5.2亿美元，对应归母净利率 11.2%/11.4%/11.6%，盈利能力稳中向好。表14：新秀丽盈利预测假设（单位：百万美元）2021 2022 2

162、023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 54.51%55.75%59.30%59.60%59.90%期间费用率期间费用率 57.07%45.66%44.95%44.20%43.85%销售费用率 38.69%33.45%33.90%33.90%33.85%管理费用率 10.19%7.71%6.90%6.40%6.30%财务费用率 8.18%4.50%4.15%3.90%3.70%经调整 EBITDA 182.30 472.30 715.56 801.71 886.57 经调整 EBITDA 利润率 9.0%16.4%19.3%19.6%19.9%净利润 23.50 338.30 452.

163、02 506.51 558.36 YOY-101.8%1339.6%33.6%12.1%10.2%净利率 1.16%11.75%12.16%12.36%12.54%归母净利润 14.30 312.70 417.81 468.18 516.10 YOY-101.1%2086.7%33.6%12.1%10.2%归母净利率 0.71%10.86%11.24%11.43%11.59%数据来源：Wind，浙商证券研究所预测 新秀丽(01910)公司深度 36/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2 估值及投资建议估值及投资建议 公司作为全球旅行箱包龙头企业，预计短期业绩受益出行复苏展现较大弹性，

164、长期将受益于旅行箱包行业竞争格局由分散走向集中的趋势，攫取更多市场份额，收入增速显著快于行业；经历低谷期渠道调整提效，2023 年开启门店升级+积极扩张驱动规模增长，低谷期节流降费使得盈利能力显著提升。预计公司 2023-2025 年归母净利润同比增长34%/12%/10%至 4.2/4.7/5.2 亿美元，当前 43 亿美元市值对应 PE10/9/8X，低于可比公司平均值，亦处于自身历史估值低位。考虑短期出行复苏带来较大业绩弹性、中长期市占率提升以及降本增效推动高质量增长，首次覆盖，给予“买入”评级。表15：可比公司估值对比（市值及 PE按照 12 月 12 日收盘价计算）公司公司 市值市值

165、 归母净利润归母净利润 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E LVMH 3,975 148.34 170.22 180.08 196.43 26.8 23.4 22.1 20.2 普拉达 146 4.96 6.18 7.26 8.25 29.4 23.6 20.1 17.7 开润股份 36 0.47 1.55 2.16 2.71 75.8 23.0 16.5 13.1 平均 44.0 23.3 19.6 17.0 新秀丽新秀丽 43 3.13 4.18 4.68 5.16 13.8 10.3 9.2 8.4 资料来源：Wind，浙

166、商证券研究所；注：LVMH、普拉达、新秀丽市值及归母净利润单位为亿美元，开润股份市值及归母净利润单位为亿元。LVMH盈利预测为彭博一致预期，普拉达和开润股份为 wind 一致预期 图64：公司上市以来 PE-BAND（单位：港币）资料来源：wind，浙商证券研究所 (100)(80)(60)(40)(20)020406080收盘价38.882X30.363X21.844X13.325X4.806X新秀丽(01910)公司深度 37/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示 1、全球消费需求放缓的风险：公司为全球布局的箱包集团，若主要市场美国、中国、印度等国家居民消费支出放缓

167、，将影响公司销售业绩。2、同店增长不及预期的风险：公司于 2023 年对直营门店进行升级改造，若门店改造后店效不及预期，将会对公司销售及利润增长产生不利影响。3、拓店进展不及预期的风险：公司于2023年起有积极拓店计划，若零售环境不理想，可能带来公司更审慎的拓店行动，从而导致门店拓展进度不及预期。4、地缘政治带来逆全球化风险：一方面逆全球化不利于公司产品的销售，另一方面将对供应链安全产生冲击，若提高关税将降低公司盈利能力。新秀丽(01910)公司深度 38/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利

168、润表 (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E (百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,695 1,881 1,898 1,843 营业收入营业收入 2,880 3,716 4,097 4,452 现金 636 699 769 846 营业成本 1,274 1,512 1,655 1,785 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利润 1,605 2,204 2,442 2,666 应收账项 282 323 338 374 销售费用(807)(1,018)(1,114)(1,202)其它应收款 89 106 104 119 管理费用(222)

169、(256)(262)(280)预付账款 0 0 0 0 其他收入及收益 1 0 0 0 存货 688 753 686 504 营业利润营业利润 492 737 831 909 其他 0 0 0 0 财务费用(138)(167)(177)(189)非流动资产非流动资产 3,027 3,090 3,155 3,205 以权益法核算的投资收益 8 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 除税前溢利除税前溢利 363 583 671 744 长期投资 0 0 0 0 所得税(24)(131)(164)(186)固定资产 152 158 166 174 净利润净利润 338 452 507 558 无形

170、资产 2,597 2,644 2,680 2,697 少数股东损益 26 34 38 42 在建工程 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 313 418 468 516 其他 278 288 308 333 EBITDA 668 919 1,017 1,101 资产总计资产总计 4,721 4,971 5,052 5,047 EPS（最新摊薄）0.22 0.29 0.32 0.36 流动负债流动负债 1,213 1,248 1,141 1,054 短期借款 238 238 238 238 应付款项 583 651 521 417 主要财务比率 其他 2,687 2,833 3,1

171、52 3,339 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债非流动负债 2,428 2,239 2,239 2,239 成长能力成长能力 长期借款 1,893 1,704 1,704 1,704 营业收入 42.50%29.05%10.24%8.67%其他 535 535 535 535 营业利润 270.84%49.86%12.63%9.46%负债合计负债合计 3,642 3,487 3,380 3,293 归属母公司净利润 2086.71%33.61%12.06%10.24%少数股东权益 48 82 120 163 获利能力获利能力 归属母公司股东权益 1,032 1,401

172、 1,552 1,592 毛利率 55.75%59.30%59.60%59.90%负债和股东权益负债和股东权益 4,721 4,971 5,052 5,047 净利率 10.86%11.24%11.43%11.59%ROE 34.63%32.60%29.67%30.12%现金流量表 ROIC 16.36%26.37%28.61%30.74%(百万美元)2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 278 699 737 900 资产负债率 77.13%70.16%66.90%65.23%净利润 338 452 507 558 净负债比率 138.

173、47%83.76%70.10%62.42%折旧摊销 175 181 187 192 流动比率 1.40 1.51 1.66 1.75 财务费用(138)(167)(177)(189)速动比率 0.83 0.90 1.06 1.27 投资损失(8)0 0 0 营运能力营运能力 营运资金变动(175)(55)(77)28 总资产周转率 0.60 0.77 0.82 0.88 其它 85 287 298 311 应收账款周转率 12.02 12.30 12.40 12.50 投资活动现金流投资活动现金流(63)(9)(10)(10)应付账款周转率 2.72 2.45 2.82 3.81 资本支出(6

174、3)(9)(10)(10)每股指标每股指标(美美元元)长期投资 0 0 0 0 每股收益 0.22 0.29 0.32 0.36 其他 0 0 0 0 每股经营现金 0.19 0.48 0.51 0.62 筹资活动现金流筹资活动现金流(881)(910)(845)(788)每股净资产 0.72 0.97 1.07 1.10 短期借款 15 14 (165)0 估值比率估值比率 长期借款 0 0 0 0 P/E 13.78 10.31 9.20 8.35 其他(896)(924)(681)(788)P/B 29.73 21.89 19.76 19.26 现金净增加额现金净增加额(689)64 7

175、0 77 EV/EBITDA 50.45 36.41 32.71 30.08 新秀丽(01910)公司深度 39/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看

176、好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于

177、我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法

178、律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010