1、 保健品行业洞察及重点公司推荐 2020 年 1 月 13 日 毕翘楚 食品饮料行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1号楼6层研究开发中心 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 保健品行业洞察及重点公司推荐保健品行业洞察及重点公司推荐 2020 年 1 月 13 日 我国保健品市场空间广阔，我国保健品市场空间广阔，2019 年增速受政策影响，未来预计恢复高速增长年增速受政策影响，未来预计恢复高速增长。自 2008 年起，保健品行业复合增速+9%； 2019 年行业受“百日行动”影响巨大，

2、增速大幅下滑至 2.1%，市场规模达到 1785 亿元，随着规范的实施，行业将有序良 性发展；根据欧睿预测，自 2020 年起恢复增长，且至 2023 年，行业整体规模将达到 2285 亿美元。 保健品行业极具潜力。保健品行业极具潜力。1）市场渗透率增长空间巨大市场渗透率增长空间巨大：CRN 统计的美国保健品渗透率由 2008 年的 64%上升至 2017 年的 76%；而根据艾昆伟咨询（IQVIA） ，截止 2018 年，我国保健品渗透率仅为 20%，中国保健品渗透率仅为美国的 1/3，增 长空间巨大。2）对比发达国家人均消费有待提升对比发达国家人均消费有待提升：从人均保健品消费来看，我国的

3、人均保健品消费额约为 14.8 美元/人； 而发达地区的日本和美国则分别录得 81.8 美元和 123.4 美元的人均消费额。3）老龄化加速中国保健品发展老龄化加速中国保健品发展：中国已迈 入老龄化社会， 2007 年至 2017 年， 我国 65 岁及以上人口数量持续提高， 60 岁及以上人口占总人口比例已接近 12%。 到 2027 年，国家统计局预计有 3.24 亿人，约占全国人口的 22%将年满 60 岁。4）行业特性：高频、高利润、高防御性行业特性：高频、高利润、高防御性。 市场营销和流通渠道是价值链核心市场营销和流通渠道是价值链核心。保健品产业链有四大环节：1. 上游原材料；2.

4、中游生产制造；3.下游品牌运营；4. 终端流通渠道。上游原材料的供需变动、价格波动及安全生产情况，将直接影响营养保健食品制造商的采购成本和/或产 品可靠性。中游生产制造企业以需定产，一般需要重资产投入，加工利润率固定。盈利点在于其规模效应、大客户粘性盈利点在于其规模效应、大客户粘性 和产品质量的稳定性和产品质量的稳定性。下游行业主要是保健品品牌商以及电商、药店等流通领域的各种渠道运营商。鉴于保健品行业对鉴于保健品行业对 营销能力的依赖，能够和消费者产生直接互动的市场营销和流通渠道环节是价值链的核心，营销能力的依赖，能够和消费者产生直接互动的市场营销和流通渠道环节是价值链的核心，因此，许多保健品

5、品牌商愿 意与终端的流通渠道进行深度合作，甚至自建渠道或采取 D2C 模式。 行业易受政策影响。行业易受政策影响。2019 年百日行动和回头看 、电商法出台以及医保政策收紧等对行业产生较大影响。总的来 说，和海外成熟市场相比，我国的保健品行业一路野蛮生长，好不容易才回到了良性发展的新起点。 投资评级：投资评级：我们认为当前为保健品行业较好的投资时点，首次评级，给予看好评级。 风险因素：风险因素：因中美消费者差异导致新产品市场推广不及预期的风险；线下渠道发展不健全的风险；SKU 增加导致库存积 压的风险；食品安全风险。 证券研究报告 行业研究投资策略 保健品行业 看好中性看淡 首次评级：看好 毕

6、翘楚毕翘楚 行业分析师行业分析师 执业编号：S01 联系电话：+86 21 61678587 邮箱： 本期内容提要本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、中国保健品行业充满潜力 . 2 (一) 市场渗透率增长空间巨大. 4 (二) 对比发达国家人均消费有待提升 . 4 (三) 老龄化加速中国保健品发展 . 5 (四) 行业特性：高频、高利润、高防御性 . 6 二、保健品竞争格局 . 7 (一) 子版块发展现状 . 7 (二) 市场营销和流通渠道是价值链核心 . 9 (三) 行业易受政策影响 . 15 三、公司分析 . 19 (一) 澳、新的三大品牌 .

7、 20 (二) 运动营养及体重管理保健品品牌 . 27 (三) 上市公司 . 34 四、保健品行业相对估值 . 40 行业评级 . 41 风险因素 . 41 表 目 录 表 1 国家规定保健品功效 . 2 表 2 NBTY 集团在美国市场的市占率（%）. 9 表 3 2018 年下半年开始的保健品行业相关政策 . 15 表 4 一般贸易和跨境电商（保税备货）的差异 . 17 表 5 百日行动对直销行业的影响 . 18 表 6 蓝帽子获批时间 . 19 表 7 Glanbia 2014 至今收购情况汇总 . 28 表 8 Herbalife 分部简介及营收占比 . 31 表 9 汤臣倍健品牌运营

8、架构 . 37 表 10 金达威 2013 年至今并购案例 . 39 表 11 行业内上市公司估值对比（亿元，倍，%） . 41 图 目 录 图 1 中国保健品市场规模及增速（亿元；%） . 3 图 2 2017 年全球保健品市场规模及增速（亿美元，%） . 3 图 3 各国保健品规模占比（%） . 3 图 4 美国保健品渗透率(%) . 4 图 5 中美各年龄段保健品渗透率对比（%） . 4 图 6 2017 年各地区人均保健品消费额（美元/人） . 5 图 7 我国的人均可支配收入与美国和日本的对比（美元/人） . 5 图 8 人均医疗消费支出（元/人）. 5 图 9 2007-2017

9、年我国 65 岁以上老年人口规模及占比（%） . 6 图 10 不同代际保健品消费人群规模及渗透率（百万人，%） . 6 图 11 保健品市场的规模受覆盖客群和渗透率影响，仍处在快速发展阶段 . 7 图 12 2018 年我国保健品子板块规模占比（%） . 8 图 13 2017 年美国保健品子板块规模占比（%） . 8 图 14 中国保健品细分品类发展情况（百万元，%） . 9 图 15 维生素和膳食营养补充剂板块变化 . 9 图 16 中国保健品牌市场份额（%） . 8 图 17 中国运动品牌市场份额（%） . 8 图 18 美国保健品市场份额（%） . 9 图 19 保健品产业链 . 1

10、0 图 20 2017 年美国保健品各环节的规模、加价率及增速（亿美元，%） . 10 图 21 2017 年美国和中国保健品的渠道占比（%） . 10 图 22 2013-2018 我国保健品各渠道增速（%） . 10 图 23 2018 年我国保健品行业中直销企业占比（%） . 12 图 24 2008-2022E 我国保健品线上渠道规模及增速（亿美元，%） . 13 图 25 截止 1Q2019，天猫和网易合计占跨境电商比例为 56.1（%） . 13 图 26 2019 年线上产品销售份额 . 13 图 27 药店渠道全品类增速（%） . 13 图 28 药店渠道保健品销量及增速（亿元

11、，%） . 13 图 29 美国保健品各渠道增速（%） . 13 图 30 2009vs2017vs2020E 美国各渠道占比变迁（%） . 13 图 31 百日行动整顿保健品市场 . 18 图 32 美国保健品品牌按消费者关注度排序（%） . 19 图 33 Blackmores 旗下品牌 . 20 图 34 Blackmores2015-2019 收入情况（亿澳元，%） . 20 图 35 Blackmores2015-2019 净利润情况（亿澳元，%） . 20 图 36 Blackmores 中国地区收入情况 . 22 图 37 Blackmores2019 年各地区收入增速情况（%）

12、 . 22 图 38 Blackmores2015-2019 年中国地区收入占比（%） . 22 图 39 Swisse2016-2019H1 收入情况（亿元人民币） . 23 图 40 分地区收入变化（亿元人民币） . 23 图 41 Swisse2016-2019H1 毛利及毛利率（百万澳元） . 24 图 42 Comvita2019 年双 11 蜂蜜类销量双平台第一 . 25 请阅读最后一页免责声明及信息披露 图 43 COMVITA2010-2019 收入情况（百万新币，%） . 25 图 44 COMVITA 毛利率下滑（百万新币，%） . 25 图 45 Comvita 2019

13、 年出现亏损（百万新币） . 26 图 46 2018 年 Comvita 分地区收入占比 . 29 图 47 2019 年 Comvita 分地区收入占比 . 29 图 48 美国运动营养板块复合增速情况（%） . 26 图 49 2018 美国运动营养品牌市长占有率（%） . 26 图 50 Glanbia 旗下产品 . 30 图 51 2018 年 Glanbia 分部营收占比 . 30 图 52 Glanbia2012-2019H1 收入及增速（百万欧元，%） . 31 图 53 Glanbia EBITA 及 EBITA 利润率（百万欧元，%） . 31 图 54 Glanbia 功

14、能性保健品部门收入及增速（百万欧元，%） . 32 图 55 功能性保健品部门 EBITA 及 EBITA 利润率（百万欧元，%） . 32 图 56 Glanbia2019H1 分地区营收占比 . 30 图 57 Herbalife2009-2019Q3 销售额及增速（百万美元，%） . 30 图 58 Herbalife2009-2019Q3 净利润及增速（百万美元，%） . 30 图 59 Herbalife2009-2019Q3 毛利率变化情况 . 32 图 60 特许佣金收入占比（%） . 32 图 61 分地区折扣率（2018） . 32 图 62 销售额及销售领导增加（人，百万美

15、元） . 32 图 63 2012-2017 年留任率（%） . 32 图 64 Herbalife2019 前三季度分地区收入占比 . 32 图 65 Herbalife2019 前三季度分地区收入同比增速 . 32 图 66 2012-2017 年中国营养保健品企业数量 . 34 图 67 上市公司 2013-3Q2019 营业收入及增速（亿元，%） . 35 图 68 上市公司 2013-3Q2019 净利润及增速（亿元，%） . 35 图 69 汤臣倍健 2013-2019Q3 收入、归母净利润及增速情况（亿元，%） . 36 图 70 广东佰嘉收入及增速情况（万元，%） . 36 图

16、 71 广东佰嘉盈利能力明显提升（万元） . 36 图 72 汤臣倍健 2018 年渠道结构 . 37 图 73 汤臣倍健合并品类 19 年线上份额变化情况 . 37 图 74 金达威分品类营收占比情况（%） . 38 图 75 金达威毛利构成情况（万元，%） . 38 图 76 保健品产业链 . 39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、中国保健品行业充满潜力 根据中华人民共和国食品安全法释义 ，保健食品是指声称具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食 品。即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的 食品。

17、保健食品在宣传时不能使用成功率、有效率等相关字眼。所有符合保健品的国内产品都会有一个蓝帽子的标识，蓝帽产品是 由国家食品药品监督管理局批准的保健食品标志，申请了保健食品的产品可以标示出产品的保健功效，保健功效仅限国家到 目前为止规定的 27 种范围内。 表表 1 国家规定保健品功效国家规定保健品功效 序号序号 功效功效 序号序号 功效功效 1 增强免疫力 15 减肥 2 辅助降血脂 16 改善生长发育 3 辅助降血糖 17 增加骨密度 4 抗氧化 18 改善营养性贫血 5 辅助改善记忆 19 对化学性肝损伤的辅助保护作用 6 缓解视疲劳 20 祛痤疮 7 促进排铅 21 祛黄褐斑 8 清咽 2

18、2 改善皮肤水粉 9 辅助降血压 23 改善皮肤油份 10 改善睡眠 24 调节肠道菌群 11 促进泌乳 25 促进消化 12 缓解体力疲劳 26 通便 13 提高缺氧耐受力 27 对胃黏膜损伤有辅助保护功能 14 对辐射危害有辅助保护功能 资料来源：保健食品检验与评价技术规范，信达证券研发中心 自 2008 年起，保健品行业复合增速+9%；2019 年行业受“百日行动”影响巨大，增速大幅下滑至 2.1%，市场规模达到 1785 亿元，随着规范的实施，行业将有序良性发展；根据欧睿预测，自 2020 年起恢复增长，且至 2023 年，行业整体规模将达到 2285 亿美元。 请阅读最后一页免责声明

19、及信息披露 3 图图 1中国保健品市场规模及增速（亿元；%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0.0 50,000.0 100,000.0 150,000.0 200,000.0 250,000.0 300,000.0 中国保健品市场规模（亿元）增速（%） 资料来源：欧睿数据，信达证券研发中心 从全球来看， 2017 年保健品整体市场规模 1280 亿美元， 其中占比最大的为美国， 比例达到 31%， 其次为中国， 比例达到 16%。 从增速来看，中国保健品行业一直处于快速增长，高行业平均增速 4-6 个百分点，从而使占比由 2007 年的 10%增加至

20、2017 年的 16%。尽管我国保健品行业已初具规模，但由于我国消费者、监管者和商家对保健品行业认识不足，导致我国保健品市 场大而不强。 图图 2 2017 年全球保健品市场规模及增速（亿美元，年全球保健品市场规模及增速（亿美元，%） 图图 3 各国保健品规模占比（各国保健品规模占比（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 2007200820092000162017 中国规模（亿美元）美国其他 全球yoy（%）中国yoy（%）

21、美国yoy（%） 31% 16% 13% 12% 8% 8% 6% 2%2%2% 美国 中国 西欧 亚洲其他国家 拉丁美洲 日本 东欧 澳大利亚/新西兰 加拿大 其他（非洲及中东） 2017总规模：总规模： 1280亿美元亿美元 资料来源：欧睿数据，信达证券研发中心 资料来源：欧睿数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 (一) 市场渗透率增长空间巨大 CRN 统计的美国保健品渗透率由 2008 年的 64%上升至 2017 年的 76%；而根据艾昆伟咨询（IQVIA） ，截止 2018 年，我国 保健品渗透率仅为20%， 且据前瞻产业研究院的调查数据显示,中国消费市场以老

22、年人消费为主， 40岁以下的中青年仅占23%。 对比中美保健品消费结构可以发现，中国保健品渗透率仅为美国的 1/3，增长空间巨大。 图图 4 美国保健品渗透率美国保健品渗透率(%) 图图 5 中美各年龄段保健品渗透率对比（中美各年龄段保健品渗透率对比（%） 64% 65% 66% 69% 68%68%68%68% 71% 76% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 美国保健品渗透率美国保健品渗透率 19% 15% 11% 22% 29% 23% 30% 42% 51% 60% 68% 73% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60

23、% 70% 80% 中国美国 资料来源：CRN，信达证券研发中心 资料来源：IQVIA，信达证券研发中心 (二) 对比发达国家人均消费有待提升 从人均保健品消费来看， 我国的人均保健品消费额约为 14.8 美元/人； 而发达地区的日本和美国则分别录得 81.8 美元和 123.4 美元的人均消费额；我国的人均收入水平是日本的我国的人均收入水平是日本的 1/4、美国的、美国的 1/6，对应当前合理的人均消费额应在，对应当前合理的人均消费额应在 20- -21 美元区间，尚有美元区间，尚有 35%-42%的增长空间。的增长空间。同时，过去 5 年间（2013-2018 年） ，我国折合美元的人均收

24、入水平增速为 6.7%，我们认为随着人均 收入的持续增长，我国的保健品市场也将有所发展。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 6 2017 年各地区人均保健品消费额年各地区人均保健品消费额（美元（美元/人人） 图图 7 我国的人均可支配收入与美国和日本的对比（美元我国的人均可支配收入与美国和日本的对比（美元/人）人） 123.4 81.8 52.3 17 14.8 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 美国日本加拿大全球平均中国 美国日本加拿大全球平均中国 9,771 39,287 56,922 0 10 20 30 40 50 60 70 80 9