1、2023年12月19日黄金的机会：美联储转鸽（一）行业评级：看好证券研究报告分析师施毅邮箱电话证书编号S02添加标题95%结论21、美联储态度转鸽，本轮加息周期或已实质性结束11月底，美联储2位官员在降息问题上罕见松口；12月，美联储全票通过“按兵不动”，会议声明转向，鲍威尔发言转鸽。美国通胀明显降温；CME给出明年1月不加息的概率为100%。2、范式或正转变为“何时降息”过往1年美国经济韧性强，但当下经济疲态已现，开始考虑宽货币的理由充分；点阵图预计明年降息75BP，CME预期更加激进。3、降息是黄金的重要催化剂相比降息，黄金股有望抢跑上涨；建议关

2、注有望受益于金价上升、实现业绩增长的贵金属公司：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、湖南黄金等。4、风险提示：美联储超预期加息；美国经济韧性超预期；历史数据不能预测未来的风险。资料来源：浙商证券研究所wWcUbYcZ9XbUnPmMqRoQpP8OcMbRmOoOsQmPiNqRoMeRpNpO7NoPnMMYmOmMMYsRrP目录C O N T E N T S美联储态度转“鸽”鲍威尔等美联储官员对降息问题松口12月会议声明明显转“鸽”加息周期或已实质性结束010203范式或正转变为“何时降息”过往1年美国经济韧性强，但当下经济疲态已现点阵图预计明年降息75BPCME预测的降息

3、幅度更激进回到黄金：有望受美联储降息显著催化降息是黄金的重要催化剂黄金股有望抢跑上涨降息落地前，贵金属板块的配置价值凸显3美联储态度转鸽01Partone鲍威尔等美联储官员对降息问题松口12月会议声明明显转鸽美国通胀降温明显加息周期或已实质性结束4美联储态度转“鸽”5资料来源：金十数据，财联社，浙商证券研究所11月底，美联储2位官员在降息问题上罕见松口。美联储理事鲍曼表示：若降低通胀的工作继续取得进展，再持续几个月就可开始降息。芝加哥联储首脑古尔斯比称：将利率维持在高位太久是一个令人担忧的问题。需要明确，此前美联储官员对降息问题的口径，基本为“没有讨论”和“不考虑”。12月，美联储再次全票通过

4、“按兵不动”，会议声明有所转向，鲍威尔发言偏鸽。美联储12月再次全票通过维持基准利率不变的决议。至此在本轮紧缩周期内，已连续3次会议“按兵不动”。本次会议声明明显偏“鸽”：经济活动增长自第三季度的强劲势头已经放缓（前次表述为经济活动在第三季度以强劲的速度扩张）、通胀虽仍处较高水平但在过去1年已有所缓解（前次表述为通胀仍然处于较高水平）。鲍威尔会后表示：降息开始进入视野，已不可避免地成为了一个主题。官员罕见松口，会议声明有所转向1.112月美联储决议声明变动一览6资料来源：财联社，浙商证券研究所表述明显偏鸽经济活动在第三季度以强劲的速度扩张。经济活动方面经济活动增长自第三季度的强劲势头已经放缓。

5、通胀仍然处于较高水平。通胀方面通胀在过去一年有所缓解，但仍然处于较高水平。为判断可能适合让通胀随着时间推移回到2%的额外政策紧缩程度，(FOMC)委员会将考虑到，货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化。利率前瞻指引方面为判断可能适合让通胀随着时间推移回到2%的任何(any)额外政策的紧缩程度，(FOMC)委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融形势变化。变动前变动后1.2美国通胀降温明显（1）7资料来源：Wind，浙商证券研究所相比22年的峰值，如今美国CPI增速显著下行，粘滞项“住房租金”也终见调头1.39.1

6、%3.1%6.6%4.0%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%------------11美国CPI增速美国核心CPI增速8.3%6.5%0%2%4%6%8%10%12%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--0

7、----------11美国:CPI:能源:季调:同比美国:CPI:服务(不含住房租金):季调:同比（右）美国:CPI:食品与饮料:季调:同比（右）美国:CPI:住房租金:季调:同比（右）美国通胀降温明显（2）8资料来源：Wind，浙商证券研究所相比22年的峰值，如今美国PCE、PPI的增速同样显著下行1.37.1%3.0%5.6%3.5%

8、0%1%2%3%4%5%6%7%8%--------10美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比11.6%0.8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%--------07

9、----11美国:PPI:最终需求:同比:季调本轮加息或已实质性结束9资料来源：CME，浙商证券研究所（2023年12月19日数据）CME给出明年1月不加息的概率为100%根据CME在12月19日给出的预测路径，2024年1月美联储不再加息的概率为100%。参考美联储官员的发言态度和会议声明的表述，我们认为本轮加息周期或已实质性结束。1.4范式或正转变为“何时降息”02过往1年美国经济韧性强，但当下经济疲态已现点阵图预计明年降息75BPCME预测的降息幅度更激进10范式或正转变为“何时开始降息”

10、11资料来源：浙商证券研究所 过往几个季度以来，美国经济确实颇具韧性。在此背景下，美联储已于年内加息4次、累计加息100BP。故彼时市场思考的范式可能是：“何时结束加息？”然而站在当下时点重新审视，美国通胀已经出现明显降温、美联储态度转鸽，同时可以发现：美国财政端已明显承压；美国经济端已显露疲态。因此现在考虑宽货币，理由充分。我们认为，市场目前思考的范式，可能正逐渐转变为：“何时开始降息？”2.1过往几个季度美国经济颇具韧性12资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：美国GDP各子项贡献占比，均采用GDP:不变价:折年数:季调口径；增加值为GDP同比增加的绝对值；“其他”增加值=GDP总增加值

11、-4个子项增加值之和）美国GDP增速走高，“个人消费支出”子项是最重要的增量贡献2.20.7%3.0%-2.0%5.2%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调109%90%95%81%76%123%85%53%54%-40%-20%0%20%40%60%80%100%个人消费支出国内私人投资总额商品和服务净出口政府消费支出和投资总额其他宏观经济端：美联储下调2024年美国GDP增速13资料来源：美联储，财联社，浙商证券研究所（预测中值为2023年12月美联储议息会议后的数据）预示2024年美国经济可能存在压

12、力美联储经济预测中值2023202420252026更长周期实际GDP增幅2.61.41.81.91.89月预期2.11.51.81.81.8失业率3.84.14.14.14.19月预期3.84.14.144PCE通胀2.82.42.1229月预期3.32.52.222核心PCE通胀3.22.42.22-9月预期3.72.62.32-2.3财政端（1）：美国利息支出显著抬升14资料来源：Wind，浙商证券研究所占财政支出的比例显著提升；总额直逼美国军费支出5%18%4%6%8%10%12%14%16%18%20%---0

13、----062023-09联邦政府利息支出（未季调）/联邦政府财政支出981 877 200300400500600700800900100011----------05联邦政府利息支出:折年数（十亿美元）美国军费支出（十亿美元）2.4财

14、政端（2）：美联储现巨额亏损，2027年前或难以上缴利润15资料来源：FRED，Wind，浙商证券研究所美联储累计亏损超1276亿美元，为美国财政端再添压力 本轮加息背景下，美联储正在遭遇历史性的、罕见的巨额亏损。美联储通过在资产负债表上创建“递延资产”条目来计提损失。截至12月13日，递延资产规模累计已超1276亿美元。圣路易斯联储研究估计，美联储可能需到2027年中期才能填补亏损、重新向美国财政部上缴利润。2.4消费端：增速走低、信心指数中枢下行16资料来源：Wind，浙商证券研究所作为美国GDP增长的重要子项，个人消费端承压或造成美国未来经济动能明显减弱2.5-20%-15%-10%-5

15、%0%5%10%15%20%25%30%35%---------022023-07美国:个人消费支出:季调:折年数:同比美国:消费信贷总计:季调:同比美国:消费循环信贷:季调:同比50607080901001-----102020-0320

16、20-----12美国:密歇根大学消费者信心指数储蓄端（1）：美国净储蓄/GNI连续3个季度“0下”17资料来源：Wind，浙商证券研究所此前2次进入“0下区间”，分别为次贷危机和全球“大流行”期间2.6-0.7%-4%-2%0%2%4%6%8%---------0

17、-----------122023-07美国:净储蓄占GNI比重:季调储蓄端（2）：超额储蓄预计2024上半年耗尽、储蓄比例骤降18资料来源：旧金山联储，Wind，浙商证券研究所储蓄水平下降或将明显拖累美国明年的消费动能2.62137 354 02004006008000

18、022-------052023-08美国超额储蓄累计值（十亿美元）32.0%3.8%0%5%10%15%20%25%30%35%--------10美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数就业端（1）：非

19、农、ADP新增就业人数中枢下行19资料来源：Wind，浙商证券研究所美国就业或已处于降温阶段2.790.419.9-200204060801---------11美国:新增非农就业人数:总计:季调（万人）美国:新增非农就业人数:私人:合计:当月值:季调（万人）美国:新增非农就业人数:政府:当月值:季调（万人）93.810.3-200204060801002021-

20、--------092023-11美国:ADP就业人数:季调:环比增加（万人）就业端（2）：美国非农职业空缺数走低20资料来源：Wind，浙商证券研究所或展示美国招聘需求的下降、就业市场降温 2000年以来该类似情况，均发生在美国衰退区间的附近如互联网泡沫、次贷危机、全球“大流行”等。2.712027 8733 0200040006000800040002000-12

21、-------------------022023-09美国非农职位空缺数（千人）薪资端：美国时薪增速中枢下降

22、21资料来源：Wind，浙商证券研究所或展示就业市场降温，同时有望抑制通胀2.80.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%--------092023-11美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:环比5.9%4.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%---112021-122

23、-----------102023-11美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比失业端（1）：失业金人数、部分行业失业率已现走高趋势22资料来源：Wind，浙商证券研究所就业市场压力逐渐显露2.9130.6187.6002-032022

24、----------102023-11美国:持续领取失业金人数:季调（万人）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%美国:失业率:季调美国:失业率:非农私人部门工资劳动者:金融业:非季调美国:失业率:非农私人部门工资劳动者:建筑业:非季调美国:失业率:非农私人部门工资劳动者:休闲和酒店:非季调美国:失业率:非农私人部门工资劳动者:制造业:耐用品:非季调失业端（2）

25、：美国永久失业人数的同比增速“陡峭走高”23资料来源：Wind，浙商证券研究所回顾2000年以来数据，该同比增速的峰值往往出现在美国衰退区间的附近-58%21%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-------------072010-122

26、---------------062023-11美国永久失业人数增速2.9指数端：制造业PMI连续低于50、服务业PMI逼近枯荣线24资料来源：Wind，Choice，浙商证券研究所美国制造业、服务业压力仍存2.10

27、4550556065---------11美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI:初值枯荣线455055606570-------032023-052

28、-092023-11美国:ISM:非制造业PMI美国:Markit PMI:服务业枯荣线流动性端：美国M2供给的同比增速罕见转负，流动性承压25资料来源：Wind，浙商证券研究所此为自1960年以来，美国M2同比增速首个转负的区间-3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%----------011988-0

29、------------06美国:M2:季调:同比2.11地产端（1）：住房销量未恢复、售价下滑，待售量上升26资料来源：Wind，浙商证券研究所新房降价，但销量仍未恢复至加息周期开启前的水平，叠加库存上升，美国楼市承压2.0555055606570758085909

30、--------072023-09美国:新建住房销量:季调:折年数（万套）美国:新建住房售价:中位数（万美元）2530354045--------072023-09美国:新建住房待售量:

31、季调（万套）地产端（2）：房地美多户家庭的房贷逾期率急剧上涨27资料来源：房地美官网，浙商证券研究所（20142023年为月度数据；2013年及以前采用年度数据，并用年度数据替代各年份的12月数据，其余月份为空，使用折线填补空值；2005年数据缺失）已经达到本世纪以来的最高水平，相关风险或已在积累0.26%0.26%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%2000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012005-1

32、1-012006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-0

33、5-01房地美多户家庭贷款拖欠率2.12地产端（3）：房利美多户家庭的房贷逾期率也现明显上涨28相关风险或已在积累资料来源：房利美官网，浙商证券研究所（20102023年为月度数据；2009年及以前采用年度数据，并用年度数据替代各年份的12月数据，其余月份为空，使用折线填补空值）0.24%0.44%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2000-01-012000-08-012001-03-012001-10-012002-05-012002-12-012003-07-012004-02-012004-09-012005-04-012005-11-01

34、2006-06-012007-01-012007-08-012008-03-012008-10-012009-05-012009-12-012010-07-012011-02-012011-09-012012-04-012012-11-012013-06-012014-01-012014-08-012015-03-012015-10-012016-05-012016-12-012017-07-012018-02-012018-09-012019-04-012019-11-012020-06-012021-01-012021-08-012022-03-012022-10-012023-05-01

35、房利美多户家庭贷款拖欠率2.12点阵图显示明年降息75BP，CME的预期则更加激进29资料来源：CME，浙商证券研究所（2023年12月19日数据）CME显示明年3月降息25BP的概率超65%点阵图显示：FOMC委员们对2024年的政策利率中位预期为4.6%，隐含着明年降息75BP。CME Fedwatch更为激进：预测明年3月降息25BP的概率超65%；按当前显示的最大概率路径推算，明年降息幅度或达150BP。2.13回到黄金：有望受美联储降息显著催化03降息是黄金的重要催化剂黄金股有望抢跑上涨降息落地前，贵金属板块的配置价值凸显30为何降息会是黄金重要的催化剂？31资料来源：Wind，浙商

36、证券研究所 至此，我们再次强调前文观点：本轮美国加息或已实质性结束，范式正转为期待降息开始。直观来说，美联储若开启降息，则有望迅速产生以下2个效果：压制美元指数；压制实际利率。而因以下性质，黄金有望受降息直接催化：黄金多以美元计价，出于足值货币的属性，美元贬值可直接提振金价；黄金属于无息资产，同时可以抗通胀，因此实际利率为黄金的实际持有成本，与金价多呈反向变动。建议关注有望受益于金价上升、实现业绩增长的贵金属公司：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业、中金黄金、湖南黄金等。3.1金价与美元指数、实际利率32资料来源：Wind，浙商证券研究所3.2020406080018

37、00500025---------01伦敦现货黄金:以美元计价美元指数（右）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.5050002500伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年（右）相比于降息开始，黄金股有望抢跑，且涨幅可观33资料来源：Wind，浙商

38、证券研究所（相关细节，可参阅我们的报告美联储调息与金价、黄金股弹性）3.350030035040045050090交易日前80交易日前70交易日前60交易日前50交易日前40交易日前30交易日前20交易日前10交易日前开始降息10交易日后20交易日后30交易日后40交易日后50交易日后60交易日后70交易日后80交易日后90交易日后山东黄金中金黄金伦敦金上海金图：2007-2008轮降息开始前后黄金股股价走势图：2019-2020轮降息开始前后黄金股股价走势80900018090交易日前80交易日前70交易日前60交易日前50交

39、易日前40交易日前30交易日前20交易日前10交易日前开始降息10交易日后20交易日后30交易日后40交易日后50交易日后60交易日后70交易日后80交易日后90交易日后赤峰黄金山东黄金银泰黄金紫金矿业湖南黄金中金黄金西部黄金伦敦金上海金风险提示341、美联储超预期加息：美联储如果超预期加息，可能会导致实际利率上行，进而压制金价上涨，减弱板块的盈利能力。2、美国经济韧性超预期：若美国经济韧性超预期，则美联储可能会选择延迟降息时间点，市场预期落空的情况下可能会压制金价上涨。3、历史数据不能预测未来的风险：历史金价的变动均基于特定历史背景、特定历史事件，故可能难以完全适用于未来金价的变动预测，进而

40、造成预测偏差的风险。点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明35行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资

41、者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论行业评级与免责声明36法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而

42、视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

43、的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式37浙商证券研究所上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010