1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 消费电子组件消费电子组件 2023 年年 12 月月 23 日日 中科蓝讯（688332）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）无线音频无线音频 SoC 领先者，平台化布局蓄势待发领先者，平台化布局蓄势待发 目标价：目标价：93.3 元元 当前价：当前价：73.20 元元 深耕深耕无线音频无线音频 SoC 芯片，芯片，平台化平台化布局布局打开长期发展空间打开长期发展空间。公司成立于 2016 年，现已发展成为国内领先的

2、无线音频 SoC 芯片设计公司，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。产品可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。经过多年的市场开拓，公司已进入小米、万魔、realme 真我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL 等终端品牌供应体系。受益于 TWS 等下游需求回暖，同

3、时上游部分核心原材料价格回落，叠加费用端持续优化，公司销售规模和盈利能力保持高增态势，随着新业务逐步上量，公司长期发展空间打开。深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。根据 Canalys 和 IDC 数据并进行估算，2022 年 TWS 耳机渗透率为 23.9%，其中安卓系渗透率不足 20%，有较大成长空间。受益于新兴市场需求增长和无线技术进步推动下终端 BOM 成本的持续下降，TWS 耳机向细分化发展，高端产品和主打极致性价比的入门级产品需求依劲，逐步侵蚀中端市场份额。公司持续升级现有芯片产品，通过技术迭代和工艺制程提升，不断提升芯片性能、综合性价

4、比优势和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。目前讯龙系列已加入小米、realme、Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升。产品矩阵日益完善，产品矩阵日益完善，多元化战略多元化战略着眼长远着眼长远。在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品应用范围。在主力终端场景蓝牙耳机以外，针对部分增速较大的细分市场，

5、公司推出了智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、IoT 芯片、语音识别芯片，并持续研发玩具语音芯片，横向、纵向多维度拓展，下游应用场景和客户范围也随之扩大，同时助力公司盈利能力的提升及毛利改善。公司基于蓝牙、WI-FI 两个连接，深耕无线音频领域的同时，广泛布局 IoT、AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，布局培育新兴市场。截至 2023H1，公司数传 BLE SoC芯片量产上市，已有多家客户导入试产，扩充了公司物联网的产品线；无线麦克风芯片完成从第 1 代到第 2 代方案的迭代；可穿戴产品升级，基于“蓝讯讯龙”二代和三代，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台。

6、投资建议投资建议：2023H2 起全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于TWS 耳机和智能可穿戴需求增长，随着高端产品线持续突破，我们预计 2023-2025 年公司的营业收入为 14.09/18.90/24.00 亿元，归母净利润为 2.30/3.20/4.34亿元，对应 EPS 为 1.92/2.67/3.62 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 35倍 PE 估值，对应目标价 93.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：下游需求不及预期，新品研发和市场开拓不及预期，存货跌价风险 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总

7、收入(百万)1,080 1,409 1,890 2,400 同比增速(%)-3.9%30.5%34.1%27.0%归母净利润(百万)141 230 320 434 同比增速(%)-38.6%63.4%38.9%35.7%每股盈利(元)1.17 1.92 2.67 3.62 市盈率(倍)62 38 27 20 市净率(倍)2.5 2.4 2.4 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年12月22日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0

8、360521120002 证券分析师：吴鑫证券分析师：吴鑫 邮箱： 执业编号：S0360523060001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)12,000.00 已上市流通股(万股)4,281.62 总市值(亿元)87.84 流通市值(亿元)31.34 资产负债率(%)19.18 每股净资产(元)30.86 12 个月内最高/最低价 88.65/49.50 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-14%16%46%76%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-222023-12-22中科蓝讯沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中科蓝讯

9、（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告着重分析了公司对于市场发展的前瞻研判和精准的发展战略。公司产品主要应用场景为 TWS 蓝牙耳机，在度过渗透率高速提升的红利期后，TWS 耳机向细分化发展。消费市场对 TWS 音质、续航、信号等方面的需求已经非常敏感和具象化，倒逼品牌阵营不断将产品价格亲民下调的同时，也在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。随着无线蓝牙技术的不断成熟，硬件成本持续降低，也为高配置应用于入门级产品提供坚实有力的现实

10、基础。高端产品和主打极致性价比的入门级产品需求依劲，逐步侵蚀中端市场份额。公司依靠较强的成本管控能力和渠道销售能力，不断巩固白牌市场份额，顺应新兴市场 TWS 渗透率提升和技术下沉趋势，取得亮眼表现，并以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，品牌力和业绩表现有望持续走强。投资投资逻辑逻辑 本报告基于公司的主营业务结构展开，首先对公司整体业务和业绩情况进行介绍，再分别从行业和公司竞争力两个维度进行分析，每部分按业务展开论述。蓝牙音频芯片方面，我们认为长期视角下安卓系&新兴市场 TWS 渗透率持续提升、技术下沉主打性价比产品份额提升等逻辑将充分演绎，短期视角下行业库存去化显著，

11、终端需求抬升，周期复苏。公司深耕多年，供应链和渠道能力强大，近年来又通过“讯龙”系列切入中高阶市场，拓展下游覆盖范围。多元化布局方面，通过持续的技术研发和市场开拓，在主力终端场景蓝牙耳机以外，公司部分芯片产品已应用至智能手表、智能车载支架等物联网产品中，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。未来，在 AIoT 技术逐步成熟及应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能

12、家居等更多的智能终端设备中，实现万物互联、智能互联。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2 起半导体行业景气度逐步复苏，下游终端市场和渠道端库存去化顺利；2）国际贸易关系相对稳定，海外第三世界国家市场智能可穿戴产品渗透率逐步提升。我们预计 2023-2025 年公司营业收入为 14.09/18.90/24.00 亿元，归母净利润为2.30/3.20/4.34 亿元，对应 EPS 为 1.92/2.67/3.62 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 93.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。xXeWbY

13、aXaUbUsQqQmNrPqQ6M9RbRpNnNoMmPfQpOpNfQpNmR8OoOzQMYnQrPxNrQpO 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、无线音频无线音频 SoC 领先者，景气复苏领先者，景气复苏+产品升级业绩稳步增长产品升级业绩稳步增长.5（一）深耕无线音频 SoC 芯片，多元布局日趋完备.5（二）核心团队经验丰富，股权激励彰显发展信心.6（三）景气复苏率先受益，产品线升级/拓展未来可期.8 二、二、深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透深挖现有市

14、场潜力，持续向终端品牌客户渗透.11（一）新兴国家 TWS 渗透率尚低，白牌市场大有可为.11（二）讯龙系列渐入佳境，品牌市场突破可期.12（三）RISC-V 架构先行者，打造极致性价比.14 三、三、产产品矩阵日益完善，多元化战略布局着眼长远品矩阵日益完善，多元化战略布局着眼长远.14（一）智能穿戴市场前景广阔，讯龙赋能发动全新业绩引擎.15（二）以音代触管理万物，智能家居芯片星辰大海.16 四、四、盈利预测盈利预测.18 五、五、风险提示风险提示.20 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

15、 图表目录图表目录 图表 1 公司产品布局.5 图表 2 公司无线音频 SoC 芯片内部构成.5 图表 3 2018-2027E 全球蓝牙音频设备出货量情况.6 图表 4 公司品牌客户情况.6 图表 5 公司股权结构图.7 图表 6 公司现任管理团队情况.7 图表 7 公司 2023 年限制性股票激励计划业绩考核目标.8 图表 8 2019 至 2023 前三季度公司营业收入情况.8 图表 9 2019 至 2023 前三季度公司归母净利润情况.8 图表 10 2019 至 2023 前三季度公司利润率情况.9 图表 11 2019 至 2023 前三季度公司期间三费情况.9 图表 12 20

16、19 至 2023 前三季度公司研发费用情况.9 图表 13 2020-2023H1 公司研发人员情况.9 图表 14 2018-2023H1 公司营业拆分情况（亿元）.10 图表 15 2018-2023Q3 公司存货金额情况.10 图表 16 2022-2027E 全球 TWS 耳机市场规模.11 图表 17 2016-2022 全球 TWS 耳机市场渗透率情况.12 图表 18 2021-2022 印度 TWS 市场 CR5 市占率情况.12 图表 19 2020H1-2023H1 全球 TWS 出货量按价格拆分情况.12 图表 20 公司高性能蓝牙耳机芯片产品矩阵.13 图表 21 “

17、蓝讯讯龙”三代产品性能指标.13 图表 22 RISC-V 架构开发流程.14 图表 23 2015-2024E 全球可穿戴设备出货量情况.15 图表 24 2021-2032E 全球智能手表市场规模.16 图表 25 2021-2022 年全球智能手表市场份额情况.16 图表 26 公司穿戴芯片产品系列.16 图表 27 2022-2027E 全球智能家居出货量（百万台）.17 图表 28 2021-2026E 中国智能家居出货量（亿台）.17 图表 29 2022-2032E 全球智能音箱市场规模.18 图表 30 公司收入拆分（百万元）.19 图表 31 可比公司估值情况.20 中科蓝讯

18、（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、无线音频无线音频 SoC 领先者领先者，景气复苏景气复苏+产品升级产品升级业绩稳步增长业绩稳步增长（一）（一）深耕无线音频深耕无线音频 SoC 芯片，芯片，多元布局日趋完备多元布局日趋完备 公司是公司是国内领先的国内领先的无线音频无线音频 SoC 芯片芯片设计公司设计公司。中科蓝讯成立于 2016 年，于 2022 年成功登陆科创板，主要产品包括 TWS 蓝牙耳机芯片、非 TWS 蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等，公司芯片集成度高、尺寸小、功耗低，降噪、信噪比

19、、稳定性等各方面的性能均衡全面，可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、物联网设备等无线互联终端，2022 年公司无线音频芯片销量达 9.27 亿颗。在 AIoT 技术逐步成熟及应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能家居等更多的智能终端设备中，助力实现万物互联、智能互联，成长空间广阔。图表图表 1 公司产品布局公司产品布局 图表图表 2 公司无线音频公司无线音频 SoC 芯片内部构成芯片内部构成 资料来源：公司2023年半年报 资料来源：公司招

20、股书 无线音频无线音频 SoC 是各类无线互联是各类无线互联音频音频终端设备的主控芯片终端设备的主控芯片，可广泛运用于各类无线音频终端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。无线音频 SoC 芯片的发展与下游音频终端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术的发展状况高度相关。根据蓝牙技术联盟数据，2022 年全球蓝牙音频传输设备出货量约为 13.6 亿台，预计 2027 年将进一步增长至 18.4 亿台，2023-2027 期间 CAGR 约为 6%，保持平稳较快增长。近年来随着物联网等新兴领域的迅速发展，无线传输内容及形式日渐丰富，传输内容从最初文字、图片发展至音频、视频等，传输场景由

21、人与人、人与物拓展至物与物的数据传输，数据传输形式及场景越来越多元化、复杂化，促进了蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术快速发展，也对无线音频 SoC 芯片集成度、功耗、数据处理速度等方面的要求不断提高，拓展了无线音频 SoC 芯片的应用场景，推动了无线音频 SoC 芯片的持续发展。中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 3 2018-2027E 全球蓝牙音频设备出货量情况全球蓝牙音频设备出货量情况 资料来源：蓝牙技术联盟，华创证券 技术创新推动技术创新推动产品升级产品升级，客户结构客户结

22、构不断不断优化。优化。公司坚持以技术研发为核心战略驱动力，目前已形成创新性强、实用性高的核心技术体系，广泛运用于各主要芯片中，并前后推出三代讯龙系列产品，聚焦中高阶品牌市场，产品性能和市场竞争力突出。依托持续的技术进步和产品优化，公司积极向上拓展品牌客户，目前已进入小米、万魔、realme 真我、传音、魅蓝、漫步者、倍思、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL 等终端品牌供应体系。图表图表 4 公司品牌客户情况公司品牌客户情况 资料来源：公司2023年半年报，华创证券（二）（二）核心团队经验丰富核心团队经验丰富，股权激励彰显，股权激

23、励彰显发展发展信心信心 股权集中度高股权集中度高，董事长系公司实控人。，董事长系公司实控人。公司股权结构较为集中，截至 2023Q3 末，前四大股东为董事长黄志强、珠海中科蓝讯科技、珠海中科蓝讯管理、深圳创元世纪，分别持有公司 26.37%、12.56%、12.56%、11.30%股权。其中，公司董事长黄志强为实际控制人，创元世纪为实际控制人家族成员持股平台，珠海蓝讯科技与珠海蓝讯管理为公司员工持股平台。0246802002120222023E2024E2025E2026E2027E全球蓝牙音频设备总出货量（亿台）中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深

24、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：WIND，华创证券 高管高管团队产业经验丰富，团队产业经验丰富，股权激励股权激励增强增强核心凝聚力核心凝聚力。公司核心管理人员均具有 10 年以上 IC 领域相关工作履历，对音频、蓝牙芯片领域理解透彻，具有深厚的技术积累和敏锐的市场洞察力。为持续完善公司长效激励机制，充分激发核心技术人员及业务骨干的工作积极性，吸引并留住优秀人才，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，公司于 2023年 2 月完成授予 103.75 万股限制性股票（合计

25、约占授予时总股本的 0.86%），激励对象高达 119 名，约占公司员工总数的 55.09%（截至 2022 年底）。行权解锁条件标准较高，公司业绩考核目标为 2023-2025 年营业收入分别达到 14/18/23.5 亿，CAGR 高达 32.60%，突显公司对未来业务高速增长的十足信心。图表图表 6 公司现任管理团队情况公司现任管理团队情况 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 履历履历 黄志强 董事长 1956 中国国籍,无境外永久居留权,现任公司董事长。1981 年至 2006 年,历任福建省度峰糖厂技术科技术员,福建省闽星电子二厂厂长,深圳环胜电子集团总经理,深圳市新宇电子厂厂长;

26、2007 年 4 月至 2008 年 4 月,任深圳市威玛泰电子科技有限公司技术主任;2009 年 10 月至 2016 年 10 月,任豪之杰负责人;2016 年 12 月至 2018 年 12 月,任公司负责人;2018 年 12 月至 2019 年 10 月,任公司执行董事,总经理;2019 年 10 月至今,任公司董事长。刘助展 总经理、董事 1983 中国国籍,无境外永久居留权,华南理工大学自动化专业本科学历,现任公司董事,总经理。2006 年 7 月至 2014 年 2 月,历任建荣集成电路科技(珠海)有限公司软件工程师,项目经理,部门经理,产品经理,技术总监;2014 年 2 月

27、至 2016 年 3 月,任珠海煌荣集成电路科技有限公司技术总监;2016 年 3 月至 2016 年 10 月,任南京多行电子科技有限公司软件工程师;2016 年 12 月至 2019 年 10 月,任公司副总经理,研发总监;2019 年 1 月至今,任公司珠海分公司负责人;2019 年 3 月至今,珠海市中科蓝讯管理咨询合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人;2019 年 10 月至今,任公司董事,总经理。张仕兵 副总经理、董秘 1982 中国国籍,无境外永久居留权,北京大学电子与通信工程专业硕士学历,中级软件设计师,现任公司副总经理,董事会秘书,运营中心总监。2009 年 7 月至 2018

28、 年 7 月,历任泰斗微电子科技有限公司 IC 设计工程师,IC 后端部经理,项目经理;2018 年 8 月至 2019 年 10 月,任公司制造工程部总监;中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2019 年 10 月至 2022 年 8 月,任公司工程设计中心总监;2019 年 10 月至今,任公司副总经理,运营中心总监;2020 年 11 月至今,任公司董事会秘书。李斌 财务总监 1985 中国国籍,无境外永久居留权,会计学专业本科学历,注册会计师,现任公司财务总监。2008 年 3 月至

29、 2010 年 1 月,历任开元信德会计师事务所有限公司深圳分所审计员,项目经理;2010 年 2 月至 2012 年 1 月,任天健会计师事务所有限公司深圳分所项目经理;2012 年 2 月至 2016 年 8 月,历任天健会计师事务所(特殊普通合伙)深圳分所项目经理,高级项目经理,经理;2016 年 8 月至 2018 年 4 月,任深圳市前海圆舟网络科技股份有限公司财务经理;2018 年 12 月至今,任公司财务总监。资料来源：WIND，华创证券 图表图表 7 公司公司 2023 年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 归属期归属期 对应考核年度对应考核年度 业

30、绩考核目标业绩考核目标 第一个归属期（30%）2023 公司营业收入达到 14 亿元 第二个归属期（30%）2024 公司营业收入达到 18 亿元 第三个归属期（40%）2025 公司营业收入达到 23.5 亿元 资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）景气复苏率先受益，产品线升级景气复苏率先受益，产品线升级/拓展拓展未来可期未来可期 需求需求复苏叠加产品端向上突破复苏叠加产品端向上突破，业绩大幅增长业绩大幅增长。2023 年前三季度公司实现营业收入 10.50亿元（yoy+35.19%），归母净利润约 1.97 亿元（yoy+66.97%），在全球半导体行业景气度低迷的大环境下，公司业绩表现

31、尤为亮眼，主要系：1）海外 TWS 市场于 2022Q4 率先回暖，需求稳步复苏助力公司蓝牙耳机芯片销量强劲反弹并屡创新高；2）公司新产品如智能手表芯片、物联网芯片等开始量产出货，为公司营收带来全新增量；3）公司在 2023 年对原有产品线进行迭代，产品竞争力与性价比进一步提升，市场份额稳步提升；4）晶圆价格持续改善，公司成本端得以不断优化；5）讯龙系列在 2023 年实现迅速增长，高端产品占整体出货比例逐渐提升，产品组合得到优化。图表图表 8 2019 至至 2023 前三季度前三季度公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表 9 2019 至至 2023 前三季度前三季度公司归母净利润情况

32、公司归母净利润情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 6.469.2711.2410.8010.50-10%0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.00200222023Q1-3营收（亿元）YoY1.492.152.291.411.97-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.000.501.001.502.002.50200222023Q1-3净利润（亿元）YoY 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

33、文号：证监许可（2009）1210 号 9 产品结构产品结构持续持续改善改善，成本端优化，成本端优化/费用费用端端控制控制良好良好。2023 年公司毛利率/净利率均实现逐季改善，23Q3 公司实现毛利率 24.43%（QoQ+0.09pct），净利率 21.41%（QoQ+3.22pct），主要系：1）公司持续推动技术升级、优化产品结构，大力推广讯龙系列在终端品牌产品进行应用，讯龙系列产品出货量持续增长，截至 23Q3 末，讯龙系列已加入小米、Realme、Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升；2）公司积极响应客户需求，对原有

34、产品线完成更新迭代，降噪、协议、功耗等性能不断提升，同时缩小 die size 成功降低单颗芯片成本、提升芯片性能的同时可有效减少芯片功耗；3）成本端持续优化，上游芯片代工价格降低带来的成本增益持续体现；4）公司费用控制良好，费用率持续维持较低水平，助力公司实现增收不增费。图表图表 10 2019 至至 2023 前三季度前三季度公司利润率情况公司利润率情况 图表图表 11 2019 至至 2023 前三季度前三季度公司公司期间三期间三费情况费情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 坚持高强度研发投入，坚持高强度研发投入，技术护城河日渐完备技术护城河日渐完备。成立以来

35、，公司始终坚持以研发创新为核心驱动力，不断加大技术研发投入，深度推进技术融合升级。2023 年前三季度，公司研发费用约为 1.14 亿元，研发费用率约为 10.87%，延续公司一贯的研发投入强度，不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升产品的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，持续支持新产品的研发与已有产品的更新迭代。在技术人员方面，公司技术团队规模逐年上升，技术人员占全体员工比例也同步提升，截至 2023H1，公司技术人员数量已增长至 188 人，约占公司总人数的 78%，充足的技术人员源源不断的为公司提供创新动能。图表图表 12 20

36、19 至至 2023 前三季度前三季度公司研发费用情况公司研发费用情况 图图表表 13 2020-2023H1 公司公司研发人员研发人员情况情况 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 28.56%26.70%25.78%20.92%22.98%23.07%23.24%20.41%13.05%18.79%10%15%20%25%30%200222023Q1-3毛利率净利率-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002120222023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率3

37、0.051.276.8110.0114.10%2%4%6%8%10%12%0.020.040.060.080.0100.0120.0200222023Q1-3研发费用（百万元）研发费用率78%74%75%76%77%78%79%020406080002120222023H1研发人员研发人员占比 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 蓝牙芯片加速放量，新品类拓展顺利蓝牙芯片加速放量，新品类拓展顺利。公司起家

38、于蓝牙耳机/音箱芯片，多年来在不断加强研发投入的同时，以市场需求为导向进行新产品规划，逐步实现产品突破，市场份额不断提升；2023Q3，随着海外需求端的强势复苏，公司营收增长提速，实现营收 3.96 亿元。在新品开拓方面，针对部分增速较大的细分市场，公司推出了智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、IoT 芯片、语音识别芯片，并持续研发玩具语音芯片，横向、纵向多维度拓展，下游应用场景和客户范围也随之扩大，同时助力公司盈利能力的提升及毛利改善。公司基于蓝牙、WI-FI 两个连接，深耕无线音频领域的同时，广泛布局 IoT、AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇，布局培育新兴

39、市场。2023H1，公司新产品逐步完成前期导入进入量产收获期，其中数字音频芯片&智能穿戴芯片分别实现营收 3,839/2,816 万元。随着后续公司各品类产品落地并在客户端放量，成长天花板不断打开。图表图表 14 2018-2023H1 公司营业拆分情况公司营业拆分情况（亿元）（亿元）资料来源：WIND，华创证券 积极备货彰显经营信心积极备货彰显经营信心。公司与上游各供应商建立了长期、稳定的深度合作关系，保证产能供应充足。相较于 2022 年主动减少备货的策略，公司自 2022 年第四季度起主动增加晶圆库存。考虑到公司备货式生产的经营模式，公司在 2023 年逐季提高存货，以应对下游市场需求增

40、长和新产品备货需求，同时根据晶圆厂产能和预判未来晶圆价格的走势情况适当增加备货来优化采购成本。截至 23Q3 末存货增长至 8.63 亿元，彰显了公司对于后续经营趋势持续向好的信心。图表图表 15 2018-2023Q3 公司存货金额情况公司存货金额情况 资料来源：WIND，华创证券 0246892020202120222023H1蓝牙耳机芯片蓝牙音箱芯片数字音频芯片智能穿戴芯片其他0.300.952.285.635.048.63-50%0%50%100%150%200%250%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020

41、02120222023Q3存货（亿元）yoy 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透（一）（一）新兴国家新兴国家 TWS 渗透率尚低渗透率尚低，白牌市场，白牌市场大有可为大有可为 顺应无孔化趋势顺应无孔化趋势，TWS 耳机市场规模快速增长耳机市场规模快速增长。TWS（True Wireless Stereo）即真无线立体声，为一种基于蓝牙技术的无线传输技术，可以实现蓝牙左右声道的无线

42、分离。TWS耳机即基于 TWS 技术的耳机，其特点为完全摆脱了线材的束缚，解决了传统耳机线缠绕的痛点。近年来为减少手机外部接口、节省手机内部空间，智能手机呈现出无孔化发展趋势，2016 年苹果推出的 iPhone7 系列产品取消了 3.5mm 的耳机接口，同时推出第一代基于 TWS 技术的蓝牙耳机 AirPods。凭借出色的便利性、无线束缚的新鲜感以及时尚的外形设计，AirPods 迅速成为爆品并引领了 TWS 耳机的热潮，国内外手机品牌、专业音频厂商、互联网公司等纷纷跟进，TWS 耳机市场规模迅速提升。根据 The Business Research数据，2022 年全球 TWS 耳机市场规

43、模已达 48.9 亿美元，预计至 2027 年全球 TWS 耳机市场规模将达到约 70.5 亿美元，2022-2027 期间 CAGR 约为 7.9%。图表图表 16 2022-2027E 全球全球 TWS 耳机市场规模耳机市场规模 资料来源：The Business Research，华创证券 TWS 渗透率渗透率提升空间提升空间大大，安卓系，安卓系&新兴国家新兴国家为主要驱动力为主要驱动力。根据 Canalys 和 IDC 数据，2022 年全球 TWS 耳机和智能手机出货量分别为 2.88 亿和 12.05 亿台，保守估计每台智能手机搭配一对 TWS 耳机使用，由此估算 2022 年 T

44、WS 耳机渗透率为 23.9%，仍有较大成长空间；其中，AirPods 渗透率约为 40.5%，安卓系 TWS 渗透率不足 20%。新兴市场发展潜力大：1）印度、非洲、巴西等新兴国家和地区人口不断上涨，人均收入水平持续提升，根据世界银行数据统计，印度人口从 2000 年 10.6 亿上涨至 2022 年 14.2 亿，人均GDP 从 2000 年 442 美元上涨至 2022 年 2388.6 美元。2）印度、非洲等地区人口结构健康，消费主力人群占比较大，随着智能手机在新兴市场的渗透率不断提高，TWS 耳机也有望受到相应的需求拉动。以印度市场为例，根据 Counterpoint Researc

45、h 数据，2022 年印度 TWS 市场出货量同比增长高达 85%，不惧景气度下行周期调整，显示出强劲活力。48.951.970.500708020222023E2027E全球TWS耳机市场规模（亿美元）中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17 2016-2022 全球全球 TWS 耳机市场耳机市场渗透率渗透率情况情况 图表图表 18 2021-2022 印度印度 TWS 市场市场 CR5 市占率市占率情况情况 资料来源：Trendforce、Canalys

46、、IDC，华创证券 资料来源：Counterpoint Research，华创证券 技术进步推动功能技术进步推动功能下沉下沉，中低阶中低阶市场持续市场持续受益受益。根据高通发布的音频产品使用现状调研报告 2022，2022 年真无线耳塞和无线耳机的购买驱动因素前三分别是价格、入耳舒适度和音质。消费市场对 TWS 音质、续航、信号等方面的需求已经非常敏感和具象化，倒逼品牌阵营不断将产品价格亲民下调的同时，也在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。随着无线蓝牙技术的不断成熟，硬件成本持续降低，也为高配置应用于入门级产品提供坚实有力的现实基础。由于音频品质和 ANC 向低端市场蔓延，且中端市场缺乏清晰的高

47、性价比选择，品牌方加大入门级市场投入。根据 Counterpoint Research 数据，2023H1，50 美元以下 TWS 耳机占全球总出货量的比重上升至 43%，较 2020H1 提升约 9pcts。图表图表 19 2020H1-2023H1 全球全球 TWS 出货量按价格拆分出货量按价格拆分情况情况 资料来源：Counterpoint Research，华创证券（二）（二）讯龙讯龙系列系列渐入佳境渐入佳境，品牌市场突破可期，品牌市场突破可期 切入品牌市场切入品牌市场，打开成长空间打开成长空间。公司持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制程工艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势

48、和市场竞争力，在巩固现有白牌市场份额和优势的基础上，以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，进一步向终端品牌客户渗透，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。根据公司 2023 年 11 月 9 日发布的投0%5%10%15%20%25%30%02002020212022苹果TWS出货量（亿对）安卓TWS出货量（亿对）TWS渗透率34%39%37%43%66%61%63%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020H12021H12022H

49、12023H150美元以下50美元及以上 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 资者调研公告，讯龙系列已加入小米、realme、Fill 斐耳、倍思、万魔、漫步者、noise、boAt 等品牌供应体系，讯龙系列占主营收入比例持续提升。讯龙三代高阶产品毛利率在30%-40%，可应用于蓝牙耳机、音箱、手表等产品，提升公司在品牌市场的竞争力。图表图表 20 公司高性能蓝牙耳机芯片产品矩阵公司高性能蓝牙耳机芯片产品矩阵 资料来源：公司2022年年报 三年磨一剑三年磨一剑，讯龙三代锋芒初露，讯龙三代锋

50、芒初露。2020 年 4 月，公司成功推出了定位知名终端品牌客户差异化应用的“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片 BT889X，凭借出色的性能表现和性价比优势，取得良好的市场表现，成功进入联想、网易、传音等知名品牌客户供应链。在深入了解品牌客户的核心诉求和需求痛点后，公司在同年 12 月推出第二代讯龙产品 BT892X 系列，并于次年实现量产，芯片工艺制程从 55nm 升级为 40nm，进一步优化了功耗、射频、通话环境降噪和主动降噪等性能，提升了终端用户的无线互联体验。在经过近两年的研发打磨后，公司于 2022 年成功发布第三代讯龙系列芯片，该产品集成了 Cadence HiFi4 DSP 及大容量的

51、 RAM 资源，借助该强大的运算资源，可实现高阶的 DNN 通话算法及复杂度较高的本地音频处理能力，实现如空间音频、低音增强、3D 环绕音效等音效算；工艺制程升级到 22nm，进一步降低功耗；同时，该产品还包含丰富的外设资源，高性能 ADC与 DAC，能提个性化无线音频体验，赋能客户无线终端音频产品的升级与创新。图表图表 21 “蓝讯讯龙蓝讯讯龙”三代产品性能指标三代产品性能指标 资料来源：公司公众号 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 （三）（三）RISC-V 架构架构先行者先行者，打造

52、极致性价比，打造极致性价比 RISC-V 指令集架构完全开放并免费授权，可大幅降低芯片开发成本指令集架构完全开放并免费授权，可大幅降低芯片开发成本。RISC-V 是基于精简指令集计算(RISC)原理建立的开放指令集架构，对指令集使用，RISC-V 基金会不收取任何的授权费，任何人都有可以设计、制造和销售 RISC-V 芯片；同时，因为其指令集架构精简灵活，可支持模块化设计，开发者可根据需求自行配置不同指令子集实现差异化开发。此外 RISC-V 还具有较好的可移植性，开发者能方便地移植 Linux 和 Unix 系统到RISC-V 平台上，这样就可以在 RISC-V 架构上运行成熟的操作系统。图

53、表图表 22 RISC-V 架构开发流程架构开发流程 资料来源：University of California、转引自Elektor Magazine，华创证券 公司是业内较早采用公司是业内较早采用 RISC-V 指令集架构的芯片设计企业。指令集架构的芯片设计企业。公司基于开源的 RISC-V 指令集架构，配合开源实时操作系统 RT-Thread，自主开发出高性能 CPU 内核和 DSP 指令，实现了各种音频算法，使得公司产品在集成度、尺寸、功耗、降噪性能、信噪比、稳定性等方面的性能更加均衡全面，产品价格更具竞争力，性价比优势明显。在开源的蓝牙协议栈基础上，公司通过深度优化研发出了具有自主知

54、识产权的蓝牙连接技术，并以此自主设计开发出蓝牙双模基带和射频、FM 接收发射基带和射频、音频 CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块。三、三、产品矩阵产品矩阵日益完善日益完善，多元化战略多元化战略布局布局着眼长远着眼长远 在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品在深耕无线音频芯片领域的基础上，公司持续推动技术升级、优化产品结构、拓展产品应用范围。应用范围。通过持续的技术研发和市场开拓，在主力终端场景蓝牙耳机以外，公司部分芯片产品已应用至智能手表、智能车载支架等物联网产品中，逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频

55、芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。未来，在 AIoT 技术逐步成熟及应用领域不断拓展的趋势下，公司将聚焦于“两个连接、一个计算”，借助蓝牙、Wi-Fi、边缘计算等技术将无线音频芯片的应用领域进一步拓展到智能耳机、智能可穿戴设备、智能家居等更多的智能终端设备中，实现万物互联、智能互联。中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 （一）（一）智能穿戴智能穿戴市场前景广阔，市场前景广阔，讯龙赋能发动讯龙赋能发动全新业绩引擎全新业绩引擎 边缘边缘 AI 重塑用户体验，

56、智能可穿戴迎来发展新机遇。重塑用户体验，智能可穿戴迎来发展新机遇。智能穿戴设备是指利用传感器、无线通信、多媒体等技术嵌入可穿戴设备，实现实时监测、健康指导、智能医疗、慢病治疗等功能。目前，智能穿戴设备的种类主要包括智能手表、智能手环、智能耳机、智能服饰、智能头显、智能眼镜等，其中智能手表和智能耳机是主流的发展领域。在 5G 通信技术商业化进程加快的背景下，以及 AI、边缘计算、区块链等技术融合发展，将极大地丰富了智能穿戴设备的可塑性，从而获得更多消费者的青睐。近年来，在可穿戴设备产品技术的成熟、产品种类的丰富、用户体验的提升、价格的降低以及各大厂商积极投入研发等综合因素作用下，全球智能穿戴设备

57、市场正处于高速发展的阶段。根据 IDC 数据，2020 年全球可穿戴设备总出货量达约 4.45 亿部，同比增长约 28.38%；预计至 2024 年全球可穿戴设备总出货量将上涨至 6.32 亿。图表图表 23 2015-2024E 全全球可穿戴设备出货量情况球可穿戴设备出货量情况 资料来源：IDC，华创证券 智能手表是近年来各大科技公司重点布局的智能穿戴设备之一。智能手表是近年来各大科技公司重点布局的智能穿戴设备之一。智能手表是介于传统手表与智能手机之间的创新型产品，既满足传统手表的配饰属性，又可实现智能手机的部分通讯功能，而体积小巧方便佩戴、紧贴人体皮肤等特点，使其能对人体健康状况进行监控，

58、应用场景具备不可替代性。随着 eSIM 卡（电子 SIM 卡）引入，有效增强了智能手表的独立性，使其摆脱作为手机配件的固有印象，随着运营商和终端厂商持续推进eSIM 发展，智能手表市场规模持续扩大，全球范围内的销量也在逐年攀升。智能手表市场规模呈快速成长态势，根据 Global Market Insight 数据，2022 年全球智能手表市场规模达 335 亿美元，预计至 2032 年，该数字将达到 904 亿美元，期间 CAGR 约为 10.5%。79104.6115.4178346.4444.7631.70%20%40%60%80%100%00500600700201

59、52001920202024E出货量（百万部）yoy 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 24 2021-2032E 全球智能手表市场规模全球智能手表市场规模 图表图表 25 2021-2022 年全球智能手表市场份额情况年全球智能手表市场份额情况 资料来源：Global Market Insight，华创证券 资料来源：Counterpoint，转引自ESM China，华创证券 打入知名终端品牌供应体系，打入知名终端品牌供应体系，可穿戴可穿戴芯片芯片发展

60、迅猛发展迅猛。公司基于“蓝讯讯龙”二代和三代产品，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台，包括蓝牙音乐和通话，流畅的人机交互 UI 界面。同时为了满足产品复杂图像处理的需求，公司研发了新一代可穿戴 SoC 芯片，单芯片集成了 RISC-V CPU、图像图形处理加速器、显示处理控制器，对图像处理和渲染效率更高，具有极高性价比，提高产品的竞争力。通过持续的技术研发和新市场领域的投入布局，目前公司产品成功打入全球智能手表主要出货商 boAt、Noise 的品牌供应体系；2023 年上半年，公司可穿戴芯片实现量产销售，录得营收 2816 万元。根据公司投资者关系活动记录表显示，高性价比手表芯片等将在

61、2024 年逐步推出。有望扩大下游应用场景和客户范围，持续增强公司盈利能力。图表图表 26 公司穿戴芯片产品系列公司穿戴芯片产品系列 资料来源：公司2022年年报（二）（二）以音代触管理万物，以音代触管理万物，智能家居智能家居芯片星辰大海芯片星辰大海 从科幻走向千家万户，智能家居从科幻走向千家万户，智能家居前景光明前景光明。随着物联网与 AI 等技术的发展与完善，智能家居领域保持高速增长，诸多家电与科技企业纷纷下场，加速布局智能家居产品与生态3020030040050060070080090022032E全球智能手表市场规模（亿美元）中科蓝讯（中科蓝

62、讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 系统的建设。根据 IDC 推算，2023 年全球智能家居设备总出货量达到约 8.57 亿台，其中视频娱乐/家居安防/智能照明/智能音箱/智能温控设备预计分别出货 2.79 亿/1.92 亿/1.02亿/1.07 亿/0.25 亿台；该机构同时预测，至 2027 年，全球智能家居设备总出货量将增长至约 10.92 亿台，其中视频娱乐/家居安防/智能照明/智能音箱/智能温控设备预计分别出货 3.06 亿/2.52 亿/1.70 亿/1.23 亿/0.30 亿台，2023-2

63、027 年出货量 CAGR 约为 13.6%。近年来，中国智能家居行业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，国家陆续出台了多项政策，鼓励智能家居行业发展与创新。目前，智能家居在中国的渗透率将加速提升，中国已成为全球最大的智能家居消费国。根据中商产业研究院转引的 IDC 数据，2021 年我国智能家居设备市场出货量超过 2.2 亿台，2022 年出货量约 2.6 亿台，预计到 2026 年预计突破 5 亿台。图表图表 27 2022-2027E 全球智能家居出货全球智能家居出货量量（百万台）（百万台）图表图表 28 2021-2026E 中国智能家居出货量中国智能家居出货量（亿台）（亿

64、台）资料来源：IDC，华创证券 资料来源：IDC，转引自中商产业研究院，华创证券 兴于音乐而不止于此兴于音乐而不止于此，智能音箱，智能音箱或为未来家居大脑或为未来家居大脑。智能音箱内置了语音助手，集成了语音交互、智能控制、互联网等功能，通过 Wi-Fi、蓝牙等接入互联网，与传统音箱相比，智能音箱全面提升了传输速率、安全性、音频指标、延迟时间、多任务播放等方面的性能，实现了通信互联、语音交互、语音唤醒等应用功能。智能音箱可作为智能家居的控制中心，控制智能家电、照明设备等智能家居产品，通过语音交互功能实现语音控制音乐播放、天气预报、时间提醒等服务，使生活更加智能化和便利化。智能音箱可分为无屏智能音

65、箱和带屏智能音箱，带屏智能音箱带有屏幕，除语音交互外，还可通过屏幕展示文字、图片、视频等，提供视频通话功能，通过视觉与听觉的结合有效提升用户体验。根据 Globe Newswire 数据，2022 年全球智能音箱市场规模约为 110 亿美元，随着 ChatGPT等大语言模型新技术的应用助推产品升级，智能音箱行业有望获得全新活力，预计至 2032年，全球智能音箱市场规模将增长至约 1000 亿美元，2022-2032 期间 CAGR 约为 25.6%。02004006008003E2027E视频娱乐家庭监控/安防照明智能音箱温控器其他2.22.63.33.94.650123

66、456202120222023E2024E2025E2026E出货量（亿台）中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 Combo 方案博采众长方案博采众长，募投募投布局布局 Wi-Fi 蓝牙一体化芯片蓝牙一体化芯片。WI-FI 有着传输速度快，可独立连网的优势；蓝牙具有低功耗，可连接手机、电脑等终端的功能；语音是实现智能家居人机交互最好的方式，因此 WI-FI/BT/音频三合一的 Combo 是现在和进来智能家居的最重要、最合适的接入方案。公司通过募投项目，开发 Wi-Fi 芯片和 Wi-Fi

67、蓝牙一体化芯片，利用蓝牙在不同产品终端间组网，通过 Wi-Fi 将收集的数据接入互联网，通过蓝牙内部组网与 Wi-Fi 外部接入相结合的方式满足智能家居中各不同物理节点的无线连接和智能控制，实现智能家居解决方案。2023 年上半年，公司研发了第一代蓝牙控制 SoC芯片，是纯 BLE 控制类的物联网芯片产品，该芯片具有超低功耗、丰富的 IO 接口以及极高的性价比，可用于 MESH 组网、BLE 控制、语音遥控器等市场，已有多家客户导入试产，扩充了公司物联网的产品线。四、四、盈利预测盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）2023H2 起半导体行业景气度逐步复苏，下游终端市场和渠道端库存去化顺

68、利；2）国际贸易关系相对稳定，海外第三世界国家市场智能可穿戴产品渗透率逐步提升。具体分业务来看：1）TWS 耳机芯片：行业方面，根据公司投资者调研纪要，2023 年 Q3 TWS 市场价格段销量占比呈现“哑铃状”趋势，高价款及亲民款产品销量占比持续增加，白牌市场需求依旧强劲。考虑到如印度、非洲等新兴国家市场 TWS 耳机渗透率处于较低水平，我们认为未来公司海外市场仍有较大增长空间。产品方面，公司凭借前期的研发积累对原有中低阶产品线实现迭代，新一代产品在性能提升的同时通过缩小制程压缩成本，进一步提升产品性价比及综合竞争力；另一方面成功推出讯龙三代高端芯片产品，凭借出色的性能表现和性价比优势，公司

69、讯龙系列高端产品在客户端导入迅速，未来公司在品牌端市场的份额有望提升，同时受益于成本端优化和产品组合的优化，毛利率有望提升。随着市场需求的进一步回暖和公司讯龙系列产品占比的逐步提升，我们预 计2023-2025年 公 司TWS耳 机 芯 片 产 品 销 售 收 入 增 速 分 别 为40.56%/34.33%/27.41%，毛利率水平为 24.00%/25.00%/26.00%。2）非 TWS 蓝牙耳机芯片：我们认为 TWS 耳机相较于非 TWS 蓝牙耳机而言，在便携性、外观时尚性等用户体验上优势明显，随着 TWS 耳机渗透率的持续上升，非 TWS图表图表 29 2022-2032E 全球智能

70、音箱市场规模全球智能音箱市场规模 资料来源：GlobeNewswire，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080022023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E全球智能音箱市场规模（亿美元）yoy 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 蓝牙耳机的市场规模将大体保持稳定，公司相应业务将随市场景气度波动，同时受益于成本端优化毛利率有望提升。因此，我们预计 2023-2025 年公司

71、非 TWS 耳机芯片产 品 销 售 收 入 增 速 分 别 为-20.29%/6.45%/2.67%，毛 利 率 水 平 为24.00%/24.50%/24.70%。3）蓝牙音箱芯片：蓝牙音箱芯片与 TWS 蓝牙芯片一样，均为公司传统优势产品线。行业方面，短期受益景气复苏，长期下游领域持续增长；产品方面，同样基于讯龙系列芯片向上突破，公司自主研发单 MIC/双 MIC DNN AI 通话降噪算法，推出 LE Audio Dongle 技术，市场反馈与销售规模趋势向好。随着公司新产品的持续导入和品牌客户的不断突破，预计 2023-2025 年公司蓝牙音箱芯片产品销售收入增速分别为20.40%/3

72、1.46%/25.31%，同时受益于成本端优化和产品组合的优化，毛利率有望提升，毛利率水平预计为 22.00%/22.50%/23.00%。4）其他芯片：该业务中主要产品为智能穿戴芯片，公司基于讯龙二代和三代产品，研发了可穿戴智能手表、手环产品技术平台，包括蓝牙音乐和通话，流畅的人机交互 UI 界面；同时为了满足产品复杂图像处理的需求，公司研发了新一代可穿戴 SoC 芯片，单芯片集成了 RISC-V CPU、图像图形处理加速器、显示处理控制器，对图像处理和渲染效率更高，具有极高性价比，提高产品的竞争力。除智能穿戴芯片外，该业务分类下还包括无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片

73、、语音识别芯片等产品，多数处于研发/量产早期。随着公司产品的逐步成熟和市场推广的深入，未来该业务销售有望放量，预计 2023-2025 年公司其他芯片销售收入增速分别为63.57%/56.81%/38.95%，毛利率水平为 26.85%/27.38%/27.97%。5）其他业务：公司其他业务收入主要系销售少量的测试盒和烧录器等，较难预测，我们预计 2023-2025 年公司其他业务销售收入均为 0.1 亿元，毛利率水平为-10.00%/5.00%/5.00%。综上，我们预计 2023-2025 年公司的营收为 14.09/18.90/24.00 亿元，整体毛利率水平为23.68%/24.67%

74、/25.51%，归母净利润为2.30/3.20/4.34亿元，对应EPS为1.92/2.67/3.62元。图表图表 30 公司收入拆分（百万元）公司收入拆分（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 927 1124 1080 1409 1890 2400 YOY 43.40%21.23%-3.88%30.52%34.13%26.98%毛利率 26.66%25.74%20.71%23.68%24.67%25.51%TWS 蓝牙耳机芯片蓝牙耳机芯片 439 496 551 775 1040 1326 YOY 76.14%13.00%11.06%40.

75、56%34.33%27.41%毛利率 32.34%28.59%20.79%24.00%25.00%26.00%非非 TWS 蓝牙耳机芯片蓝牙耳机芯片 164 191 144 115 122 125 YOY-0.73%16.47%-24.54%-20.29%6.45%2.67%毛利率 21.78%22.88%21.78%24.00%24.50%24.70%蓝牙音箱芯片蓝牙音箱芯片 307 376 269 324 426 534 YOY 36.34%22.38%-28.43%20.40%31.46%25.31%毛利率 21.01%22.70%17.73%22.00%22.50%23.00%其他芯片

76、其他芯片 16 59 114 186 292 406 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 YOY 186.30%273.76%91.46%63.57%56.81%38.95%毛利率 30.44%30.87%27.76%26.85%27.38%27.97%其他业务其他业务 0.8 1.2 1.8 10.0 10.0 10.0 YOY-28.49%49.61%47.30%458.66%0.00%0.00%毛利率 4.91%-10.76%-1.90%-10.00%5.00%5.00%资料来源：公

77、司公告，华创证券预测 公司主营业务为无线音频 SoC 的研发、生产和销售，主要下游涵盖蓝牙和非蓝牙 TWS、智能音箱、可穿戴、智能家居等。通过对主营业务、主要产品、生产工艺、下游应用领域及客户群体等维度进行比较分析，选取 A 股炬芯科技/恒玄科技/晶晨股份/全志科技四家公司作为可比公司，可比公司 2024E 年平均 PE 为 44x。图表图表 31 可比可比公司估值情况公司估值情况 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 炬芯科技 35.50 0.6 0.8 1.2 63.2 44.1 31.4 恒玄科技 136.94 1.

78、7 2.8 3.8 81.4 50.3 37.0 晶晨股份 60.55 1.7 2.5 3.4 37.7 25.9 18.5 全志科技 21.88 0.3 0.4 0.6 87.1 53.9 41.1 可比公司均值可比公司均值 67.4 43.6 32.0 中科蓝讯 73.20 1.9 2.7 3.6 38.1 27.5 20.2 资料来源：Wind，华创证券预测 注：可比公司EPS为Wind一致预期数据，股价时间为2023.12.22 2023H2 起全球半导体市场景气度预期迎来复苏，公司显著受益于 TWS 耳机和智能可穿戴需求增长，随着高端产品线持续突破，我们预计 2023-2025 年公

79、司的营业收入为14.09/18.90/24.00 亿元，归母净利润为 2.30/3.20/4.34 亿元，对应 EPS 为 1.92/2.67/3.62 元。参考可比公司估值，给予公司 24 年 35 倍 PE 估值，对应目标价 93.3 元，首次覆盖给予“强推”评级。五、五、风险提示风险提示 1）下游需求不及预期：2021 年以来消费电子市场持续低迷，叠加新冠疫情、俄乌冲突、通货膨胀等因素，ODM 和经销商备货趋于谨慎，上游芯片厂商的库存压力增加；公司主要下游 TWS 耳机自 2022Q4 起实现需求复苏，但不排除未来市场需求不达预期，进而对公司的业绩产生不利影响。2）新品研发和市场开拓不及

80、预期：半导体芯片研发到产业化具有较高的不确定性，公司IoT 芯片和玩具语音芯片等产品尚处于发展早期，在对应市场尚处于导入验证阶段，市场渗透率不高，若产品研发进展或者市场开拓不及预期，或对公司的业绩产生不利影响。3）存货跌价风险：公司存货主要由原材料、委托加工物资、库存商品构成。公司根据对市场需求的预测制定存货生产计划，若未来市场需求发生重大变化、竞争加剧或技术更新加快导致存货滞销积压，可能导致存货的库龄变长、可变现净值降低，公司将面临存货跌价的风险。中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 附录

81、：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,217 2,293 2,619 2,572 营业营业总总收入收入 1,080 1,409 1,890 2,400 应收票据 1 3 3 4 营业成本 854 1,076 1,424 1,788 应收账款 49 54 40 63 税金及附加 4 5 6 8 预付账款 24 11 62 49 销售费用 4 5 6 8 存货 504 891 865 1,207 管理费用 28 29 34 39 合同

82、资产 0 0 0 0 研发费用 110 149 189 231 其他流动资产 1,883 1,262 1,099 941 财务费用-17-3-4-5 流动资产合计 3,679 4,514 4,687 4,837 信用减值损失-3 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-3-13-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 13 23 25 30 固定资产 5 5 3 4 投资收益 8 36 30 33 在建工程 0 0 0 0 其他收益 28 35 33 43 无形资产 16 19 23 27 营业利润营业利润 141 231 321 436 其他非流动资产 8 7

83、8 83 88 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 28 102 109 119 营业外支出 0 0 0 0 资产合计资产合计 3,707 4,616 4,796 4,956 利润总额利润总额 141 231 321 436 短期借款 0 850 900 900 所得税 0 0 1 2 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 141 230 320 434 应付账款 128 99 136 181 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 141 230 320 434 合同负债 2 2 3 4 NOPLAT 124 227 316 429

84、 其他应付款 2 2 2 2 EPS(摊薄)（元）1.17 1.92 2.67 3.62 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 5 5 5 5 其他流动负债 24 22 28 30 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 160 980 1,073 1,121 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-3.9%30.5%34.1%27.0%其他非流动负债 2 2 2 2 EBIT 增长率-46.2%83.9%39.4%36.0%非流动负债合计 2 2 2 2 归母净利润增长率-38.6%63.4%38.

85、9%35.7%负债合计负债合计 162 982 1,075 1,123 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 3,546 3,634 3,722 3,833 毛利率 20.9%23.7%24.7%25.5%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 13.0%16.3%16.9%18.1%所有者权益合计所有者权益合计 3,546 3,634 3,722 3,833 ROE 4.0%6.3%8.6%11.3%负债和股东权益负债和股东权益 3,707 4,616 4,796 4,956 ROIC 7.1%7.1%8.9%11.2%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 4

86、.4%21.3%22.4%22.7%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 0.2%23.6%24.4%23.7%经营活动现金流经营活动现金流 224-295 256 18 流动比率 23.0 4.6 4.4 4.3 现金收益 135 232 321 434 速动比率 19.8 3.7 3.6 3.2 存货影响 59-387 26-342 营运能力营运能力 经营性应收影响-46 20-35-10 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 经营性应付影响 73-29 37 45 应收账款周转天数 8 13 9 8 其他影响 3-132-93-108 应付账款

87、周转天数 39 38 30 32 投资活动现金流投资活动现金流-2,628 602 193 190 存货周转天数 225 233 222 209 资本支出-24-8-7-9 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.17 1.92 2.67 3.62 其他长期资产变化-2,604 610 200 200 每股经营现金流 1.86-2.46 2.13 0.15 融资活动现金流融资活动现金流 2,510 770-123-255 每股净资产 29.55 30.28 31.01 31.94 借款增加 1 850 50 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-66-233-323-4

88、38 P/E 62 38 27 20 股东融资 2,621 2,621 2,621 2,621 P/B 3 2 2 2 其他影响-46-2,469-2,472-2,438 EV/EBITDA 65 38 27 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。201

89、9年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：王帅研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研

90、究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张文瑶助理研究员：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：唐栩助理研究员：唐栩 北京大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。中科蓝讯（中科蓝讯（688332）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评

91、级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证

92、券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的

93、投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒

94、的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：