1、证券研究报告 两轮油价巨幅波动下基础化工行业的回顾 原油市场波动影响系列报告之二 裘孝锋 执业证书编号：S0930517050001 赵启超 执业证书编号：S0930518050002 2020年3月23日 2 原油价格暴跌背景 原油价格反弹背景 全球大类资产表现 2008年7月-2009年7月 美国次贷危机引发全球性金融危机 和经济放缓，布油价格而从2008年 7月140美元/桶暴跌至12月的50美 元/桶。 全球央行开启货币宽松政策，中国4万亿刺激政策 出台后大宗商品需求引领全球消费增长，供给端 利比亚产量因战乱下滑后2019Q3布油重回80美 元/桶。 美元、美债、黄金等避险 资产 大宗

2、商品和新兴 市场风险资产 2014年7月-2016年5月 2014年6月伊拉克摩苏尔被ISIS占 领后布油上涨至110美元/桶，此后 为制约页岩油竞争，OPEC放弃了 产量管理，叠加伊朗解除制裁后的 产量增长；导致布油价格在2016年 2月下跌至30美元/桶。 需求端美国经济保持稳健，欧元区国家货币宽松 政策下逐渐走出欧债危机，经济回暖，中国供给 侧改革开启后大宗商品需求好于预期，供给端 2016年11月OPEC达成协议减产120万桶/天， 2018年5月美国撕毁伊朗核协议，原油去库存背 景叠加地缘政治风险上升预期，布油价格在2018 年10月重回80美元/桶。 黄金等避险资产和美国、 中国股

3、市等风险资产 大宗商品和新兴市场风险 资产 2020年3月-？ 需求端因新冠疫情全球消费短期迎 来高度不确定性； 供给端OPEC+新一轮减产协议破产， 原油市场存在由垄断博弈格局转为 自由竞争的风险。 ？ ？ 此次原油危机与前两次油价暴跌的历史场景比较 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 qRtMnNsOtOtNtRmNpQuNnO7N9R8OoMrRmOqQfQrRmPkPnPtObRqQyQuOqMrRwMqQtP 2008-2009年：金融危机后需求幅衰退引起的油价暴跌 3 2008年美国次贷危机引发全球性金融危机和经济放缓，布油价格而从2008年7月140 美元/桶暴跌至12月的5

4、0美元/桶。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 中信基础化工相对上证综指超额收益 ICE布油（美元/桶） 4 2008-2009年油价暴跌后不同阶段的基础化工行业超额收益率 油价下跌阶段 盘整阶段 油价反弹阶段 化工行业相对收益：2008年7月-12月，油价持续下跌，需求端的衰退叠加库存损失导致基础化工行业相对收益为负； 2009年1月-3月，油价触底盘整，尽管相对收益仍然为负，但盈利能力企稳后相对收益逐渐转正；2009年4月-7月，油 价回暖反弹，但需求端仍旧承压，成本压力下基础化工行业相对收益再次

5、大幅转负。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 5 下跌阶段ROE 同比（pct） 盘整阶段ROE 同比（pct） 反弹阶段ROE 同比（pct） 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 纯碱 -2.4 -7.0 -6.6 -3.7 -0.4 氯碱 -4.4 -9.2 -4.3 -3.0 -2.9 无机盐 4.8 -9.8 -58.2 48.3 -4.6 氮肥 -0.1 -6.7 -3.0 -4.0 -4.3 磷肥 -0.5 -23.0 -1.4 -1.9 -0.4 钾肥 4.5 -7.3 1.1 0.4 -10.0 复合肥 1.6 -6.9 -4.7 -11.2 -6.4 农药

6、 3.1 -0.3 -4.0 -5.9 -3.1 日用化学产品 -0.7 -3.7 -1.7 -0.6 -0.6 涂料油漆油墨制造 -4.5 4.5 -2.5 3.9 -0.5 民爆用品 4.1 -5.5 0.6 0.2 0.1 纺织化学用品 -2.6 1.0 1.0 0.3 2.3 氟化工及制冷剂 2.6 -6.4 -4.7 6.5 5.6 从ROE看2008-2009年油价暴跌后不同阶段的化工子行业盈利变化 下跌阶段ROE 同比（pct） 盘整阶段ROE 同比（pct） 反弹阶段ROE 同比（pct） 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 磷化工及磷酸盐 29.1 -0.3 -

7、190.1 155.6 -24.5 聚氨酯 -1.0 -4.7 -4.0 0.8 -5.0 玻纤 -1.0 1.3 -1.4 -3.3 -2.9 其他化学制品 -2.0 -3.3 0.2 1.3 1.4 涤纶 -7.1 -288.0 -1.2 1.0 -25.4 维纶 -2.5 -7.4 -6.9 -3.0 0.7 粘胶 6.2 -75.0 -2.2 7.8 8.3 氨纶 -7.8 -6.5 -3.8 -5.7 0.4 其他纤维 -16.2 -10.8 -1.6 0.4 2.5 改性塑料 6.9 -8.8 -1.4 6.8 1.1 其他塑料制品 1.0 -9.1 -0.7 -2.3 -1.0

8、轮胎 -6.0 -32.3 -2.5 7.2 13.3 炭黑 1.6 -5.0 0.1 1.5 1.7 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -63% -62% -62% -59% -58% -56% -56% -56% -54% -53% -52% -52% -52% -51% -50% -48% -48% -47% -45% -45% -45% -45% -43% -43% -42% -38% -36% -34% -30% -16% 6 2008年7月-12月：油价暴跌阶段化工三级子行业区间涨跌幅 2008年7月-12月，油价大幅下跌阶段，除钾肥、其他橡胶制品和日用化学品之外，大部分化工

9、子行业表现弱于上证综 指表现。整体来看，化学肥料、民爆、日用化学品、轮胎、改性塑料、涤纶、氨纶和农药等子行业跌幅小于其他子行 业。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 7 2008年7月-12月：油价暴跌阶段基础化工个股涨幅 涨幅前二十 区间涨跌幅（%） 所属子行业 红太阳 10.52 农药 诺普信 9.60 农药 时代新材 7.69 橡胶制品 *ST盐湖 0.00 钾肥 南岭民爆 -3.76 民爆用品 保利联合 -5.77 民爆用品 上海家化 -6.36 日用化学品 藏格控股 -8.59 钾肥 兴化股份 -8.61 其他化学原料 星湖科技 -13.62 食品及饲料添加剂 神马股份 -14

10、.74 绵纶 沧州明珠 -15.39 膜材料 华昌化工 -16.04 氮肥 华邦健康 -16.79 农药 江南化工 -17.32 民爆用品 广州浪奇 -18.23 日用化学品 红宝丽 -22.71 磷肥及磷化工 东凌国际 -22.79 钾肥 青岛金王 -22.80 日用化学品 贵州轮胎 -23.53 轮胎 民爆用品和轮胎：2007年广义基建投资同比增长18.91%，受 益于 “四万亿投资计划”和财政货币政策发力，2008年广义 基建投资同比增长22.67%，受益于铁路交通和水利生态等领 域的投资建设，民爆用品和轮胎跌幅较浅。 化肥、农药：寡头格局下钾肥行业处于景气大周期阶段，而国 内氮肥行业尚

11、未迎来产能周期，农产品带动化肥行业盈利景气， 农药行业也在充分分享农产品的牛市行情。 日用化学品、塑料：国内消费处于上升期，需求刚性下部分对 冲了原油大幅下滑影响。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 8 2009年1月-9月：油价盘整和反弹阶段化工三级子行业区间涨跌幅 2009年1月-9月，油价盘整和反弹阶段，国内基建投资继续维持高位，同比增速42.16%，而地产、汽车等行业消费维 持快速增长，化工行业复苏程度落后于下游消费品,主要在于复苏传导需要时间以及行业产能总体过剩。但民爆用品、纺 织化学用品、涂料油漆油墨、炭黑、聚氨酯、农药、化纤、轮胎等子行业取得了很好的超额收益。 -17% 7

12、% 60% 69% 89% 92% 95% 99% 104% 105% 107% 108% 111% 139% 144% 147% 151% 155% 170% 179% 181% 182% 183% 183% 184% 196% 198% 235% 240% 273% 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 9 2009年4月-7月：油价反弹阶段基础化工个股涨跌幅 涨幅前二十 区间涨跌幅（%） 所属子行业 华峰氨纶 149.87 氨纶 恒天海龙 148.64 粘胶 金瑞矿业 144.40 无机盐 国发股份 131.54 农药 北化股份 128.57 民爆用品 梅花生物 127.92 食品及饲

13、料添加剂 利尔化学 125.96 农药 丹科B股 125.80 氮肥 澳洋健康 125.04 粘胶 黑猫股份 120.96 橡胶助剂 南京化纤 120.53 粘胶 国风塑业 119.30 膜材料 贵州轮胎 118.69 轮胎 神马股份 108.56 绵纶 钱江生化 107.82 农药 南岭民爆 107.72 民爆用品 英力特 106.22 氯碱 新乡化纤 104.48 粘胶 金牛化工 93.04 氯碱 江南化工 92.05 民爆用品 民爆用品、轮胎、炭黑： 基建和地产政策刺激预期下，盈利 能力率先大幅回升，三级子行业超额收益居前； 聚氨酯、制冷剂、改性塑料等地产后周期品种：受益于地产和 汽车消

14、费的快速增长，也取得了不错的超额收益。 化肥：单质肥景气度下降，但复合肥行业进入快速成长阶段。 粘胶、涤纶、氨纶：2009年下游纺服内需大幅复苏，对外出 口持续增长，供需增长错配下行业开工维持高位，库存快速去 化下化纤行业盈利大幅翻转，作为早周期品种较快走出底部， 并反应在股价涨幅上的大幅领先。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -45% -30% -15% 0% 15% 30% 45% 60% 万华化学相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 10 万华化学：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益

15、 2008年7月-2008年12月 油价下跌阶段 -50.24% -15.49% 2009年1月-2009年3月 油价盘整阶段 +23.45% +8.26% 2009年4月-2009年7月 油价反弹阶段 +68.60% +10.94% 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -45% -30% -15% 0% 15% 30% 45% 华鲁恒升相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 11 华鲁恒升：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益 2008年7月-2008年12月 油价下跌阶段 -53.54% -1

16、8.78% 2009年1月-2009年3月 油价盘整阶段 +37.08% +21.89% 2009年4月-2009年7月 油价反弹阶段 +37.33% -20.33% 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 扬农化工相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 12 扬农化工：2008-2009年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益 2008年7月-2008年12月 油价下跌阶段 -26.21% +8.54% 2009年1月-2009年3月 油价盘整阶段 +3

17、1.73% +16.54% 2009年4月-2009年7月 油价反弹阶段 +12.99% -45.37% 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 13 2008-2009年：油价暴跌后不同阶段基础化工行业复盘 化工行业相对收益：2008年7月-12月，油价持续下跌，需求端的衰退叠加库存损失导致基础化工行业相对收益为负； 2009年1月-3月，油价触底盘整，尽管相对收益仍然为负，但盈利能力企稳后相对收益逐渐转正；2009年4月-7月，油 价回暖反弹，但需求端仍旧承压，成本压力下基础化工行业相对收益再次大幅转负。 三级 子行业表现： 2008年7月-12月，油价下跌阶段，化学肥料、农药、日用化学品

18、等子行业因需求刚性，跌幅小于其 他子行业；2009年1月-7月，油价触底盘整和反弹阶段，基建和地产政策刺激预期下，民爆用品、轮胎、炭黑盈利能力 率先大幅回升；制冷剂、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤纶、氨纶等早周期品种也较快走出底部；并反应在股价 涨幅上超出其他子行业。 化工龙头股表现：在此轮油价下跌的过程中，万华、华鲁和扬农超额收益均为负；在此后油价筑底盘整过程中，三家龙 头均取得一定超额收益；在2009年4月油价反弹过程中，万华一度取得不错的超额收益，但华鲁和扬农大幅跑输上证综 指。 2014-2016年：供给端失序导致的油价暴跌 14 为制约页岩油竞争，OPEC放弃了产量管理，叠加伊朗

19、解除制裁后的产量增长；导致布 油价格在2016年2月下跌至30美元/桶。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 中信基础化工相对上证综指超额收益 ICE布油（美元/桶） 15 2014-2016年油价暴跌后不同阶段的化工行业超额收益率 油价下跌和盘整阶段 反弹阶段 化工行业相对收益： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油产量增 长而对市场份额的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到明显影响，成本端的下滑利于化工行业盈 利能力提升，基础

20、化工行业相对上证综指取得了不错的超额收益；2016年2月后油价进入反弹阶段，尽管需求端尚未完 全复苏，但供给侧改革推动化工行业盈利能力逐渐回暖，并取得小幅相对收益。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 16 从ROE看2014-2016年油价暴跌后不同阶段的化工子行业盈利变化 下跌阶段ROE 同比（pct） 盘整阶段ROE 同比（pct） 反弹阶段ROE 同比（pct） 14Q3 14Q4 2015 16Q1 16Q2 纯碱 20.8 18.0 -7.2 -2.1 1.6 氯碱 -1.6 -1.5 -4.2 2.2 5.8 无机盐 0.7 -5.7 0.4 0.9 1.0 其他化学原料 -

21、2.6 -3.8 -9.2 2.3 -1.4 氮肥 -62.0 0.0 1.0 -0.5 -13.5 磷肥 -7.2 -7.4 20.7 -0.1 -0.5 钾肥 -5.3 -3.1 -3.9 -1.6 14.6 复合肥 0.5 2.5 3.0 -0.3 -0.3 农药 0.4 4.0 -11.1 -0.3 -2.7 日用化学产品 7.7 21.4 -29.1 3.3 -9.4 涂料油漆油墨制造 -4.3 -10.8 -0.2 0.4 -2.3 民爆用品 -1.3 -5.3 -3.3 -1.1 -0.7 纺织化学用品 2.7 0.6 -0.1 -2.7 -7.6 氟化工及制冷剂 -1.6 1.

22、2 -2.7 0.8 3.6 磷化工及磷酸盐 4.8 -23.8 -5.3 0.3 0.8 下跌阶段ROE 同比（pct） 盘整阶段ROE 同比（pct） 反弹阶段ROE 同比（pct） 14Q3 14Q4 2015 16Q1 16Q2 聚氨酯 -3.0 4.7 -19.0 -4.5 7.2 玻纤 -1.0 1.3 3.4 0.5 -2.3 其他化学制品 0.5 1.7 3.0 1.5 0.7 涤纶 -10.8 24.6 17.3 0.8 0.9 维纶 4.1 -2.3 -2.9 45.6 36.5 粘胶 3.4 -15.0 33.6 2.5 17.8 氨纶 -1.4 -2.0 -6.3 -1

23、.3 -6.8 其他纤维 -1.6 -8.0 11.0 -0.6 -2.0 合成革 -2.2 1.2 3.0 0.0 -0.8 改性塑料 -0.9 9.0 -6.5 1.1 1.2 其他塑料制品 -10.1 0.8 20.6 1.8 -0.8 轮胎 0.1 -6.4 -4.7 0.7 -0.4 其他橡胶制品 -1.9 -0.2 -0.7 -0.1 0.9 炭黑 1.4 0.7 -2.4 -1.3 -1.9 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -76% 10% 17% 23% 25% 30% 32% 42% 42% 47% 49% 59% 69% 71% 74% 75% 85% 89% 93

24、% 93% 98% 101% 106% 110% 134% 144% 165% 173% 180% 211% 213% 251% 17 2014年7月-2016年1月：油价暴跌阶段化工三级子行业区间涨跌幅 三级子行业表现： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，在此阶段，国内化工行业仍处于去产能周期， 但行业盈利迎来改善窗口，主要由于：（1）货币政策趋于宽松为重资产子行业财务成本的降低提供了有利条件；（2） 原油价格大幅下降对精细与专用化学品、以及部分竞争格局较好的化工中游子行业盈利的正面影响将逐步显现。 其中改性塑料和炭黑等行业受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善；此外涤纶

25、等行业随着油价触底企稳和高价库存消 化后盈利能力大幅提升。但从股价表现来看，磷复肥、制冷剂、粘胶、玻纤等子行业表现优于其他子行业。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 18 2014年7月-2016年1月：油价暴跌阶段基础化工个股涨跌幅 涨幅前二十 区间涨跌幅（%） 所属子行业 乐凯新材 609.58 电子化学品 清水源 597.69 其他化学制品 再升科技 553.46 其他化学制品 多氟多 448.82 氟化工 光华科技 360.60 电子化学品 强力新材 340.52 电子化学品 浙江众成 305.43 膜材料 瀚叶股份 296.01 农药 永利股份 272.22 其他塑料制品 石大

26、胜华 266.60 锂电化学品 安迪苏 264.45 食品及饲料添加剂 云图控股 255.05 复合肥 万润股份 249.99 电子化学品 巨化股份 247.63 氟化工 濮阳惠成 247.38 电子化学品 三力士 246.09 橡胶制品 苏盐井神 245.57 无机盐 万盛股份 231.41 其他化学制品 新洋丰 223.73 复合肥 永太科技 221.36 其他化学制品 电子化学品： 作为战略新兴产业成为“十三五”重点发展方 向，2014年10月工信部成立国家IC产业大基金,一期规模1300 亿,分6年逐步实施;此外,北京、上海、深圳、武汉等地方政府也 积极支持电子化学品及材料公司,创投基

27、金优选标的。IC产业向 国内逐步转移，进口替代预期下电子化学品板块涨幅居前。 锂电材料： 2015年新能源车产量37.9万辆，同比增长4倍， 新能源汽车产销量爆发式增长带动锂电池以及相关正极、隔膜 和电解液等材料需求同步剧增。 磷复肥：2015年复合肥行业保持稳健增长，同时农业信息化 开始试验性的推进，龙头企业开始从传统的制造商开始试水农 资电商，土流流转加速的背景下开启向农业种植综合服务的转 型。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -46% -6% -5% -4% -1% -1% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 4% 4% 5% 6% 7% 7% 8% 9% 10% 10% 11%

28、 12% 13% 13% 13% 13% 13% 14% 21% 74% 19 2016年2月-2016年5月：油价反弹阶段SW化工三级子行业区间涨跌幅 三级 子行业表现： 2016年2月后油价进入反弹阶段，氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤 纶等早周期品种盈利能力同比小幅改善，在所有三级子行业中涨幅居前。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 20 2016年2月-2016年5月：油价反弹阶段基础化工个股涨跌幅 涨幅前二十 区间涨跌幅（%） 所属子行业 川金诺 273.24 磷肥及磷化工 嘉澳环保 224.16 其他化学制品 科恒股份 142.30 锂电化学品 天赐材

29、料 134.78 锂电化学品 濮阳惠成 132.03 电子化学品 当升科技 122.38 锂电化学品 沧州明珠 75.82 膜材料 雅克科技 64.85 电子化学品 ST亚星 52.69 氯碱 金禾实业 51.54 食品及饲料添加剂 华谊集团 50.18 氮肥 顾地科技 50.00 其他塑料制品 新宙邦 48.93 锂电化学品 宏达新材 45.86 有机硅 *ST尤夫 45.83 涤纶 新疆天业 45.58 氯碱 多氟多 42.56 氟化工 ST柳化 42.29 氮肥 红星发展 42.16 无机盐 红宝丽 39.97 聚氨酯 电子化学品：苹果手机从2017年开始在新一代手机中使用OLED,同

30、时三星等Android系统手机厂商也开始加速OLED屏幕的应用,OLED 相关上游材料中间体、升华前材料及膜材料迎来关注。半导体材料 方面，光刻胶 和CMP抛光垫等材料的国产替代也是市场关注的焦点。 锂电材料：2016年1-5月,国内新能源汽车生产13.2万辆,销售12.6万 辆,比上年同期分别增长131.4%和134.1%,其中纯电动汽车产销分别 为9.9万辆和9.2万辆,同比分别增长175.1%和176.2%，继续维持高 增长，并带动正极、隔膜和电解液等材料需求同步剧增。 周期性子行业：2016年 上半年，油价进入温和复苏阶段，叠加供 给侧改革去产能、去杠杆、去库存背景下,周期性子行业在油

31、价上升 通道里整体盈利改善，其中氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地 产后周期品种，粘胶、涤纶等早周期品种率先走出底部，并在所有 三级子行业中涨幅居前。 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 万华化学相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 21 万华化学：2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益 2014年7月-2016年1月 油价下跌和盘整阶段 +6.96% -40.13% 2016年2月-2016年5月 油价反弹阶段 +15.04% +13.42%

32、 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 22 华鲁恒升： 2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益 2014年7月-2016年1月 油价下跌和盘整阶段 +66.93% +19.84% 2016年2月-2016年5月 油价反弹阶段 +1.77% +0.15% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 华鲁恒升相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 23 扬农化工： 2014-2016年油价暴跌后不同阶段的收益表现 绝对收益 相对收益 2014年7月-2016

33、年1月 油价下跌和盘整阶段 +62.75% +15.66% 2016年2月-2016年5月 油价反弹阶段 +14.40% +12.78% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 扬农化工相对上证综指收益 ICE布油（美元/桶） 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 24 2014-2016年：油价暴跌后不同阶段基础化工行业复盘 化工行业相对收益：2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整，此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油 产量增长而对市场份额的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到明显影响，

34、成本端的下滑 利于化工行业盈利能力提升，基础化工行业相对上证综指取得了不错的超额收益；2016年2月后油价进入反弹阶 段，尽管需求端尚未完全复苏，但供给侧改革推动化工行业盈利能力逐渐回暖，并取得小幅相对收益。 三级 子行业表现： 2014年7月-2016年1月，油价持续下跌并筑底盘整， 油价下跌阶段，改性塑料和炭黑等行 业受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善；此外涤纶等行业随着油价触底企稳和高价库存消化后盈利能力大 幅提升。但从股价表现来看，磷复肥、制冷剂、粘胶、玻纤等子行业表现优于其他子行业。 2016年2月后油价 进入反弹阶段，氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料等地产后周期品种，粘胶、涤纶等早

35、周期品种盈利能力同比 小幅改善，在所有三级子行业中涨幅居前。 化工龙头股表现：在此轮油价下跌的过程中，扬农始终表现出了不错的抗跌能力，并取得一定超额收益，万 华、华鲁初期均跑输上证综指，随着油价企稳后，华鲁开始收获超额收益 ，但万华仍弱于指数； 2016年2月后 油价进入反弹阶段，三家龙头均取得一定超额收益并逐渐大幅领先于指数。 25 油价下跌和触底盘整阶段化工三级子行业表现 油价触底反弹阶段的化工三级子行业表现 2008年7月- 2009年7月 需求端衰退导致 的油价暴跌 初期化肥、农药因农产品价格下跌滞后，受冲击较弱； 改性塑料和炭黑受益于原料成本下滑，盈利能力同比改善； 涤纶、轮胎等受库

36、存损失影响，盈利能力下滑； 油价触底盘整阶段，大部分化工子行业因终端消费衰退而导 致盈利能力大幅下滑，农药、涂料、纺织化学用品等精细化学 品行业受到的冲击相对有限。 2008年11月5日国务院常 务会议推出了投资额约4 万亿的扩大内需、促进经 济平稳较快增长的十项措 施，地产+基建投资下内 需逐渐复苏。 民爆用品、轮胎、炭黑受基建尤其 是铁路投资影响，盈利能力率先大 幅回升； 制冷剂、改性塑料等地产后周期品 种在油价反弹阶段盈利逐渐回升； 粘胶、涤纶、氨纶等早周期品种也 较快走出底部； 2014年7月 -2016年5月 供给端冲击导致 的油价暴跌 此轮油价下跌诱因为OPEC面临页岩油产量增长而

37、对市场份额 的争夺，需求端稳定下油价下跌初期大部分子行业盈利未受到 明显影响； 改性塑料和聚氨酯等行业受益于成本下滑，盈利能力改善； 油价下跌初期阶段涤纶等行业受库存损失影响，盈利能力下 滑，后期随着油价企稳和高价库存消化后盈利能力大幅提升。 国内经济下行压力下开始 着力推进供给侧改革，重 点去产能、去库存、去杠 杆、降成本补短板。三四 线地产去库存和棚改货币 化安置等政策推行后，大 宗商品迎来新一轮景气。 氯碱、制冷剂、聚氨酯、改性塑料 等地产后周期品种，粘胶、涤纶等 早周期品种同比小幅改善 2020年3月-？ 需求端陷入衰退 的不确定性+供给 端增产冲击 需求端因新冠疫情全球消费短期迎来高

38、度不确定性； 供给端OPEC+新一轮减产协议破产，原油市场存在由垄断博 弈格局转为自由竞争的风险。 ？ ？ 两次油价巨幅波动不同阶段下化工子行业盈利能力变化表现 资料来源：光大证券研究所整理 26 国内化工产品价格已先于油价跌至历史较低分位，关注海外疫情拐点 不同于前两轮油价的暴跌，此次油价暴跌既有全球疫情超预期下对需求端大幅下滑的悲观预期，也有OPEC+减产 联盟破裂之后对供给失序的担忧。此前国内化工产品价格指数已先于油价触及2015年底最低水平，而从我们观察的34个 化工品的库存情况来看，2019年底大部分品种的厂家库存和社会库存低于2018年同期水平，化工行业整体处于主动去 库存阶段，产

39、能周期已经进入尾声阶段，原本未来行业景气复苏的拐点取决于国内需求端和对外出口的边际改善。而 2020年上半年突如其来的全球性疫情事件和原油价格的暴跌，化工行业重新进入被动累库存阶段，不论从绝对价格还是 盈利来看，短期仍将承受较大压力，后期需要重点关注：1）海外疫情的拐点时刻，将决定需求端的复苏时间点；2）海 外疫情的持续时间，将决定原油和下游化工品的累库程度和后期库存的去化时间。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 中国化工产品价格指数(CCPI) 期货结算价(连续):布伦特原油：美

40、元/桶 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 风险提示 27 疫情影响下国内宏观经济大幅下滑； OPEC+在减产问题上的不确定性导致原油等原材料价格巨幅波动； 欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧，出口需求大幅下滑带来的风险。 谢谢观看! THANK YOU! 裘孝锋 化工行业首席分析师 执业证书编号： S0930517050001 电子邮件： 联系电话：021- 52523535 光大证券研究所化工研究团队 赵启超 化工行业分析师 执业证书编号： S0930518050002 电子邮件： 联系电话： 国投瑞银 29 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证

41、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告， 并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的 评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐 意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持未来6-12个月的投资收

42、益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全

43、国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之 一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业 务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所

44、载 信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资 建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰

45、写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评 论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存 在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服 务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复 制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商 标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。